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期指没有“裸卖空” 卖空不是“坏孩子”
作者：明清来源：中国证券报?中证网
　　随着近期股市波动的加大，市场中出现了这样一个误区，即人们无意中将股指期货卖空和“裸卖空”划等号，将股指期货双向交易当作“洪水猛兽”，似乎只要是卖空，就都是不好的，都会导致市场暴跌，都要“一棍子打死”。　　事实上，自十七世纪卖空交易形式出现以来，双向交易机制已经历了近400年的发展沿革，经过不断修正和完善，现已成为了全球普遍采用的基础交易制度。双向交易机制包括了买多和卖空两种交易形式，而卖空交易可以通过多种金融工具进行，包括股票卖空、股票“裸卖空”、期货、期权等。其中，“裸卖空”是指卖空者在卖空时并未做出交割安排，即直接在市场卖出不存在的证券。由于“裸卖空”投机性强，对现货市场影响较大，所以部分市场禁止“裸卖空”，即便是允许“裸卖空”的市场，也对其进行了严格的限制。可见，“裸卖空”只是双向交易中卖空的一种形式，不能将所有双向交易的卖空一律视为添乱的“坏孩子”。相反的，在历史上，双向交易还在维护市场稳定运行中扮演了重要角色。只要监管严格，运用得当，双向交易机制就可以为资本市场的发展做出应有的贡献。　　双向交易不可或缺　　双向交易反映了市场发展的客观需求。人们对于双向交易的争议一直存在，尤其是在金融危机发生时，双向交易往往成为众矢之的。但双向交易只是替罪羊，人们未发现它是市场崩盘的元凶或帮凶。特别是在2008年金融海啸后，经过广泛讨论和实践检验，争议趋向共识，境外各监管当局均认可了双向交易是资本市场不可或缺的有机组成部分，并且坚定了继续发展双向交易的信心与决心。　　双向交易是应市场需求而产生的市场自发行为，空头与多头只是反应了投资者在价格意见上的分歧。在双向交易机制之下，空头投资者会逐步做空价格虚高的证券，使其价格逐步下调、得到修正，最终保持较小波幅，避免崩盘可能。可见，卖空是释放负面消息，进而制衡过度上涨的市场减速器。监管当局不但不应该惧怕卖空，还应该对其正确认识及合理运用，通过基础制度与机制建设，引导市场负面信息与正面信息一样地及时、对等和充分释放，进而让证券价格始终处于均衡博弈状态，从根本上避免大涨大跌乃至市场崩溃局面的出现。　　资本市场健康发展有赖于双向交易机制确立　　双向交易机制的建立，对于夯实资本市场平稳运行基础，奠定资本市场长期健康发展基石，具有十分重要的意义。目前，全球主要市场基本都建立了双向交易机制，而我国大陆市场的双向交易制度也破茧成蝶，分别于日和4月16日推出了融资融券业务和沪深300股指期货。今年4月16日，我国又推出了上证50股指期货和中证500股指期货两个新产品。　　在过去，由于缺少双向交易机制，大陆的资本市场采用单向交易的原始形式，决定了其资金驱动型特征：当资金注入就涨，或涨过头；当资金撤出就跌，或跌过头。因此，股市涨跌同资金流动趋势密切相关，反而与业绩、市盈率等指标关系不大，这使得股市成为投机市场，无法有效发挥资源配置等积极功能。在推出股指期货之后，双向交易机制初步建立，市场才具备了自我调整及修正的内在稳定机制，可以在市场繁荣时防止过度投机、抑制泡沫的产生，在市场萧条时提供流动性、避免投资者因丧失投资兴趣而离场。　　防范利用双向交易进行市场操纵　　当然，由于具有信用双重性和财务杠杆性，双向交易在发挥积极功能的同时，也蕴含潜在风险。以“裸卖空”为例，由于其交易的不透明性，导致此类信用交易时常出现交割风险，裸卖空者往往无法在市场以合理的价格借入股票进行交付；同时，由于市场信息的不对称性，小部分操纵者以连续低价的方式成交，使“裸卖空”沦为驱使价格下跌的操纵工具。因此，要严格限制“裸卖空”的交易行为，制定卖空的报价规则，避免价格过度下跌，重点防范内幕交易、打击市场操纵。　　目前，全球主要市场都建立了与双向交易机制相适应的、相对完整的法律体系和监管措施，主要监督手段为制定完善的交易及监管规则，包括信息披露制度、报价规则、保证金制度、反欺诈法、严格管理相关金融机构等。而我国双向交易模式才刚刚起步，市场仍在适应转变后的投资模式及思维方式，待投资者在实践中融会贯通错综复杂的交易策略，那么双向交易机制逐步发挥其功能将指日可待。
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China Securities Journal. All Rights Reserved股票裸卖空和期指做空有什么区别？
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股票裸卖空和期指做空有什么区别？
　　裸卖空什么意思？为什么会产生裸卖空？
　　在前期股市下跌的过程中，市场恐慌情绪弥漫，有人指责期指“裸卖空”导致市场波动加大，并有建议称“禁止裸卖空”，从专业角度来讲，上述说法没有理论依据，因为期货市场的做空和裸卖空是两个不同的概念。
　　什么是裸卖空？什么情形下会产生裸卖空？首先“裸卖空”(Naked Short Selling)是针对股票市场的概念，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的头寸，在股价下跌后再买回股票获得利润的投资。该种做法没有提前借券，而是卖出不存在的头寸，且有可能大量抛出，从而对股价造成剧烈冲击，相应增加下跌风险。
　　而期货市场做空是与之完全不同的概念。期货市场上做空基本出于三种投资目的：1.预计指数价格要走低，直接卖出期货合约；2.基于套期保值的避险需求在期货市场上抛出现货对冲风险；3.通过现货多头和期指空头的组合构建来寻找期现套利机会。
　　分别来看，单边投机者在参与期指卖空交易时，是通过与多方建立对手方来实现建仓，不会单方面创造新合约；套期保值交易者在抛出期货合约的同时，手中已有现货，投资目的为保值，不仅不会加大市场风险，反而会推动期货的市场化程度；而期现套利交易同样是在期货和现货市场同时操作，通过跟踪基差等的变化来寻找无风险套利空间，投资目的为无风险收益率，不会造成市场剧烈波动，反而会促进期货市场向现货市场回归。因此，无论是投机、套期保值还是套利操作，期指做空卖出的是未来特定时间交割的合约，都和买方互为对手方，对于市场来讲整体中性。
　　除了对市场影响中性之外，股指期货市场的存在以及交易对现货市场有着非常重要的意义。首先股指期货市场提供了现货头寸避险的场所，投资者可以通过套期保值交易规避现货头寸的下跌风险；其次，股指期货交易实行保证金交易，只有交付足够的保证金，才能够开仓；一旦保证金不足，就必须足额追缴，保证了交易过程中的平稳性。而且强制平仓和强制减仓的制度规定也避免了客户保证金不足之后出现的违约风险；第三，股指期货交易的杠杆效应使得投资者可以利用更少的成本来达到规避现货头寸风险的目的，从而增加了资金利用效率，提高市场活跃度，也为套利交易和投机交易者参与市场提供市场化的环境。
　　由于裸卖空的交易风险比较大，很多国家都禁止裸卖空，我国A股市场虽然实施T+1交收，可以参与融券做空，但任何机构和个人都不允许卖出账户里未持有的股票，因此现货市场上不存在裸卖空。由此来看，“禁止裸卖空”的言论没有理论和事实依据。
　　回顾2008年美国股市下跌过程中监管政策的变化，监管层也只是针对裸卖空做了规定，并未限制期货做空。同时，在危机最为严峻的时刻，期货指数成交量和持仓量不降反增，给市场提供流动性，也释放了市场的下跌风险，避免了危机的进一步蔓延。
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　　近一段时间股市下挫，很多阴谋论者认为有人在裸卖空，甚至某些机构的救市建议里也提议“禁止裸卖空”。这完全是对交易机制的误解。
　　裸卖空是现货市场的概念。按照卖空前是否融券来划分，卖空交易可以分为融券卖空和裸卖空。其中，融券卖空或担保卖空（covered short selling）是指投资者在卖出证券前已经签订借券协议；如果事先没有融入证券，则为裸卖空（naked short selling）。
　　裸卖空的存在有两个必要条件：一是允许卖出账户里未持有的股票，二是股票交易完成到交收完成存在时间差。假设一只股票有100万股流通股，投资者在没有借入足够股票的前提下，卖出的10万股，市场上存在的股票数量就凭空变成110万股。当卖出股票造成股价下跌，投资者再以低价买入10万股用于交收，就可以赚取高卖低买的差额利润。因此，相对于融券交易来说，裸卖空虚增了股票数量，对股价冲击较大，且存在着很大的交收风险，所以许多国家和地区都禁止或严格限制裸卖空。我国市场虽然实施T+1交收，但任何机构和个人都不允许卖出账户里未持有的股票，因此现货市场上不存在裸卖空。
　　与裸卖空是完全不同的概念。一是期货交易与现货交易不同。期货交易中，卖出期货合约和买入期货合约的总和恒等，相互抵消，不存在空头合约多于多头合约的情形，空头不能单方面创造新合约。二是期货交易都是保证金交易，只有交付足够的保证金，才能够开仓；一旦保证金不足，就必须足额追缴。目前、和最低交易保证金都是10%。《中国金融期货交易所交易规则》第六十三条还规定：当市场风险明显增大时，交易所还可以提高交易保证金标准。三是股指期货合约经场内撮合即时达成，并不存在延时交付的情形，任何一方都不能利用交付的时间差获利。
　　股指期货交易与裸卖空交易的市场影响也不同。首先，股指期货是双向交易，既可以做多也可以做空，因此，股指期货对市场的影响是中性的。裸卖空交易只是单方面卖出股票做空，并不能做多，对股价往往产生负面影响。其次，股指期货多空双方均衡，能为市场提供宝贵的流动性。而裸卖空只是单方面创造股票供给，并不能创造需求，会不断消耗市场流动性。再次，股指期货是重要的风险管理工具，通过股指期货转移和分散股票现货市场风险，能够有效锁定盈利，保护投资者免受股价下跌带来的损失。而裸卖空仅仅是一种投机工具，并不能转移和分散风险，在特定时期，还会放大金融风险。
　　2008年，由美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球，许多国家和地区采取了股票现货市场限制卖空特别是裸卖空的措施，但对股指期货市场并无禁令。如表 1所示，17个国家中，有12个国家出台了禁止裸卖空的禁令，但没有一个国家的金融监管当局限制股指期货交易。日，雷曼兄弟公司宣布破产。在危机最严峻的时刻，股指期货的交易量显著增加。9月16日标普500迷你合约成交608万张，以当日指数点计算，相当于股指期货市场为股票现货市场额外提供了3600亿美元的流动性，比纽交所和市场交易量总和还要多。如果没有股指期货，3600亿美元的抛单足以令美国股市完全崩盘。在这场危机中，股指期货不但为市场提供了充分流动性，且有效减缓了金融危机冲击力度，获得全球市场的一致认可。
　　表 1：国际金融危机时期主要国家限空措施
金融类股票
非金融类股票
是否禁止裸卖空
是否禁止融券卖空
是否禁止裸卖空
是否禁止融券卖空
　　资料来源：Marsh, Ian W. and Norman Niemer, 2008, “The impact of short sales restrictions”, Report, Cass Business School.
本文来源：中国证券报·中证网
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出门在外也不愁上交所：沪股通采用竞价交易 不得裸卖空
证券时报网（）09月26日讯
上海证券交易所（财苑）今天发布了《沪港通试点办法》、《港股通投资者适当性指引》等系列规则。上交所表示，与A股相比，沪股通交易做了一些特别规定，包括：交易方式，沪股通交易采用竞价交易方式，暂不参加大宗交易等；禁止行为，沪股通交易中不得进行裸卖空、回转交易和暗盘交易；权益证券处理，因权益分派等取得沪股通之外的上交所上市证券，可卖出但不可买入；沪股通股票保证金交易和担保卖空。
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