刘姝威：五年前已经埋下了股灾隐患|上市公司|上交所_凤凰财经
刘姝威：五年前已经埋下了股灾隐患
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日至7月8日，仅17个交易日，沪指从5166点跌至3507点，暴跌32%，股票总市值减少20万亿人民币。这场股灾不仅是中国股市有史以来最严重的一次灾难，而且也将成为对我国政治和经济产生重大影响的历史性事件。
日至7月8日，仅17个交易日，沪指从5166点跌至3507点，暴跌32%，股票总市值减少20万亿。这场股灾不仅是中国股市有史以来最严重的一次灾难，而且也将成为对我国政治和经济产生重大影响的历史性事件。这场股灾是怎样发生的？如何避免再次发生类似的灾难？这是我们目前急需完成的研究工作。一、五年前埋下股灾隐患日中国证监会批准沪深300合约正式上市交易。日，上交所、深交所分别发布公告日起正式开通融资融券交易系统，正式启动融资融券业务。股指期货有三种功能，一是套期保值，作为股票投资风险管理工具；二是套利，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，以此获得无风险收益；三是杠杆投资，例如，如果股指期货保证金率为10%，买入1张标价1000元的股指期货，那么只要期货价格涨了5%，相对于100元保证金来说，就可获利50元，即获利50%，如果判断方向失误，也会发生同样的亏损。融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券卖出的行为。融资是证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，称为“买多”；融券是证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，称为“卖空”。融资融券一方面可以为股市增加股票交易量，另一方面，融资融券可以扩大股价波动幅度，甚至造成体系的系统性风险。股指期货交易需要交易者具有很高的专业知识和实践经验，同时，更需要政府监管者不仅具有股指期货交易的专业知识和实践经验，而且具有丰富的管理经验和较强的管理能力，否则，政府监管者很难控制利用股指期货和融资融券进行股票杠杆交易造成股市系统性风险，这种风险甚至可能从股市扩散到整个金融系统。股指期货起源于1982年美国堪萨斯期货交易所（KCBT）。1929年美国股市崩盘时，美国居民户持股市值占股票总市值90%以上，此后美国居民户持股市值不断下降，到2010年美国居民户持股市值占股票总市值36%。据2013年美国学者研究报告的统计数据，八个发达国家居民户的股票直接持有率在30%以下。据上交所统计年鉴（2014卷），2013年上海证券交易所全年交易占比分别为：自然人投资者占82.2%，一般法人占2.5%，专业机构（包括券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理和QFII）占15.3%。利用股指期货进行杠杆投机的人是一群极其专业、聪明和贪婪的人，他们与赌场中的赌徒没有本质区别。“有才无德是豺狼”，这些杠杆投机者对股市的破坏作用可能是毁灭性的，同时，他们自身也难有善终。引网友的话：“几乎没有几个人能成功操作杠杆资金，爆仓是常态，这不是普通百姓和精英中产能承受的。”“绝大多数人在杠杆上都会翻，当这种翻车是一个人发生，则是一个人破产，是同时发生的时候，就是社会性的灾祸”“股票是普通老百姓广泛参与的品种，如果推广用杠杆做股票，恐怕中国离乱局不远了。”目前，我国股市交易主要以散户为主，同时，证监会缺乏具有足够股指期货专业知识和实践经验的监管人员，在这种条件下，开放股指期货和融资融券，证监会很难控制股指期货和融资融券的投机杠杆功能造成的股市系统性风险。二、一年前政府有关部门没有及时制止场外配资非法进入股市2014年下半年，中国股市终于开始从盘桓五年之久的熊市转变为牛市，随之而起的是猖獗的场外配资非法涌入股市，使得股市杠杆资金骤然猛增。场外配资的“硬件”是等软件商提供的HOMS系统等。HOMS等软件设有二级分仓、程序化止损等与场外配资有关的功能。部分软件商不惜违反证券账户实名制原则，开设二级虚拟账户机制，隐瞒场外配资的真实数据。HOMS系统等与券商接口，任何人和资金不需要身份证等证明，就可以通过HOMS系统隐身进入股市，其股票交易记录“阅后即焚”，股票交易不会在HOMS系统中留下痕迹。配资公司使用HOMS系统等吸引大批不具备风险承受能力的中小投资者使用高杠杆的场外配资购买股票。HOMS等软件商从中赚取与配资规模相匹配的“佣金”作为软件服务费。场外配资的资金大部分来自银行。银行借款给信托公司，信托公司通过HOMS系统以伞形信托的形式将信托账户拆分成多个独立的账户单元，高杠杆配资给客户独立从事证券交易。三、虚假信息吹高股价随着股市终结熊市，牛市启动，某些上市公司通过披露虚假信息和讲各种“故事”，吹高股价。然后，上市公司的大股东和高管借机大规模减持本公司股票。据统计数据显示，2015年上半年，近1300家上市公司大股东及高管减持股票市值近5000亿元，相当于2014年全年减持金额2512亿元的1倍，更是超过上波大牛市2007年的24.81亿元的约200倍及2008年的19.99亿元的约250倍。2015年6月仅上半月，上市公司高管减持市值总计已达1600亿元。减持套现的上市公司大股东及高管是这轮牛市最大的受益者。大规模集中减持套现5000亿元，意味着这些上市公司大股东及高管的共识是看空公司的经营前景。四、三大隐患引爆股灾日沪指收盘5166点。2015年6月上半月上市公司大股东及高管集中大规模减持套现，引发了股市看空的情绪。日（），证监会在《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》中重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。6月15日（星期一），股指开始暴跌。高杠杆的场外配资盘开始被强制平仓。随着股指的连日暴跌，我们很快，有人利用中国股市的三大隐患，精准选择时点，恶意做空中国股市。五、三大隐患为恶意做空者提供了可乘之机6月19日是六月股指期货合约结算日，当日中证500股指期货的交易量暴增，出现大量中证500股指期货的卖单。此后，中证500股指期货的标的股现货在十几个交易日内暴跌45%。一位网友截图了日14点58分和59分，也就是当日股市主板收盘前2分钟，（股票代码：601318）的股票交易情况（见下图）。当日，中国平安的交易金额高达679亿元，换手率达到15.57%。而当日创业板的交易金额总计447亿元。我们需要健康和强大的股市 这位网友详细记录了7月7日中国平安股票的交易情况。7月7日下午中国平安不断出现每笔1万多手的卖单，甚至抛出了每笔10万手的超级大卖单！当日中国平安的股价80元左右，一笔10万手卖单交易额是8亿元。两点半之后的10分钟里，共计有20多万手卖单，每单1万多手，也就是一单交易额约1亿元。股市主板收盘前最后两分钟，中国平安仍然有每笔上万手的卖单，直到收盘。7月7日下午15点主板收盘后，从15点到15点15分之间，仅15分钟之内，主板的股指期货几乎全部被砸到跌停。另一位网友记录了7月7日下午13点05分开始至15点收盘，有大笔资金买进沪深300标的股的现货，仅在跌停的标的股上买进至少600亿元的现货。这位网友说：“如果明天这笔资金买进的现货股票以跌停开盘，会使得这些标的股的杠杆盘和融资盘全部达到强制平仓线，继续引发配资公司和证券公司的强制平仓。这笔资金买进的现货，就是为空头准备明天让沪深300股指期货开盘开到跌停，而现货封死跌停所用。这也正呼应了今天在15点至15点15分的短暂交易时间内为什么沪深300股指期货急速下跌，因为空方已囤积足够明天开盘砸至跌停板的现货！”股票交易记录证明，有人精准选择时点，恶意做空中国股市。六、政策建议这场股灾让全体政府官员和股民亲眼看到和亲身经历了股市风险对我国政治和经济的破环力量。通过这场股灾也使得各方面都意识到，控制股市风险的重要性，以及政府各部门协同合作共同控制股市风险的必要性。股市是直接为实体经济融资，为实体经济服务的场所。2015年6月和7月间爆发的股灾暴露了我国政府金融监管存在漏洞。亡羊补牢，为时不晚。尽快制定和完善相应的法律法规，堵塞金融监管漏洞，是我国政府金融监管部门急需做的工作。（一）出台监管法规，尽快将股市融资余额占股市总市值比率降至国际平均水平。就股市融资余额占股市总市值的比率而言，在2008年次贷危机之后美国一直低于2%，日本长期低于1%，目前中国台湾1%左右。为了尽快将股票融资余额占股票总市值比率降至2%以下，我国政府金融监管部门必须提高使用融资额的限定条件，例如，规定只有交易性金融资产达到千亿元级别的大型券商才能使用额度不超过交易性金融资产总值2%的融资额度。如果我国政府金融监管部门不规定严格的限制条件，我国很难尽快降低融资余额占总市值比率，就不可能尽快排除可能再次造成股灾的定时炸弹。（二）严格限制和监管股指期货交易由于目前我国股票交易大部分以散户为主，而散户无对冲风险的专业知识和操作能力。以杠杆投机为目的的股指期货交易很容易引起股价剧烈波动，造成市场恐慌，引发股灾。同时，证监会缺少具有足够专业知识和市场实践经验的监管人员。在我国股市交易以散户为主的条件下，股指期货交易应该受到严格限制和监管。为了防范由于股指期货监管不力造成的风险，证监会应该吸收具有股指期货市场实践经验的专业人员进入股指期货监管部门。这样的专业人员一般都拥有良好的教育背景和丰富的市场实践经验。他们会比较敏锐地发现股指期货交易中出现的问题和风险，也具有处理这些风险的经验和能力。（三）彻底铲除场外配资非法进入股市的渠道场外配资非法进入股市造成严重的股市风险，甚至可能导致股市崩盘。场外配资不仅大幅度提高股市的杠杆比率，更危险的是，任何人和资金都可以隐身进入股市交易，“阅后即焚”，不留任何交易痕迹，逃避政府有关部门的监管和追查。彻底铲除场外配资非法进入股市的渠道不是证监会能够单独完成的任务，公安部门和国家安全部门应当承担起这个任务。场外配资非法进入股市的渠道对中国经济和政治的危害是颠覆性的，远远超过海洛因毒品等犯罪活动。（四）金融创新产品必须严格置于政府有关部门的监管之下互联网和信息技术的发展会催生金融产品创新。任何金融创新产品都隐含着不同程度的风险，都会挑战传统的金融监管模式。政府有关部门必须及时将投入运营的金融创新产品纳入监管范围，防范金融创新产品产生的风险，尤其是，可能造成的系统性风险。例如，曾经被冠以金融创新产品的HOMS系统等被广泛应用于场外配资业务，使得场外配资能够以隐身的方式非法进入股市。如果一年前，工商管理部门核查HOMS的运营范围是否合法？并且与和证监会合作共同监管HOMS的运营范围，那么，政府有关部门就能够及时制止通过HOMS系统非法进入股市的场外配资。（五）严格规范大股东和高管减持本公司股票2015年６月上半月大股东和高管集中减持1600亿元，引发了股市的看空情绪。按照现有的法律法规，这些大股东和高管减持是合法合规的，但是此举引发股市的极大恐慌情绪和投资者的不满。引用一位投资者的话：“IPO的目的是为了支持公司发展，而不是为了大股东在股票发行后减持暴富走人。”关于大股东和高管减持，除了规定允许大股东和高管减持的时间限制外，证监会还应该出台政策和法规，规定上市公司必须在上市后现金分红与募集资金比例达到一定标准后，大股东和高管才能减持股票。（六）严厉打击虚假信息披露目前，我国股市仍然存在上市公司披露虚假信息。这些虚假信息误导投资者，吹高股价。披露虚假信息不仅是引发这次股灾的重要原图，而且是阻碍实施股票发行注册制的重大障碍。证监会应该与有关机构协同合作共同严厉打击虚假信息披露。（七）借鉴发达国家经验，降低居民户直接持股市值比例发达国家的股市已经有几百年的历史，在股市发展初期，发达国家的居民户直接持股市值比例高达90%以上，目前，发达国家的居民持股市值比例已经降至30%以内。目前，散户占我国股市交易比例在80%以上，在这种条件下，政府证券监管部门很难发展风险对冲产品，控制股市风险。改善股市投资者结构是我国股市发展的长期任务。政府有关部门可以借鉴发达国家的经验，逐步改善我国股市的投资者结构。
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【股灾反思录】2015年股灾留给我们的记忆和反思--王升武
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&&股​灾​给​了​我​们​难​以​磨​灭​的​记​忆​,​也​给​了​我​们​深​刻​的​反​思​。​股​灾​绝​非​偶​然​,​它​是​宏​观​经​济​不​景​气​和​微​观​制​度​设​计​漏​洞​等​消​极​因​素​的​糅​合​在​一​起​并​集​中​爆​发​矛​盾​的​结​果​。​【​作​者​原​创​文​档​,​请​尊​重​版​权​】
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任泽平：历次股灾原因 救市 效果和启示 ,美国股市十大股灾,2015年股灾原因,530股灾的真正原因,1?19”式的暴跌股灾,暴跌与股灾的区别(2)
来源：财经综合报道 发布时间：
摘要：2)美联储未及时释放流动性，对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实质意义的行动，没有及时的增加货币供应量，保证足够的流动性，使得市场上的流动性越来越匮乏。据弗里德曼测算，年间，美国的货
任泽平：历次股灾原因 救市 效果和启示 ,美国股市十大股灾,2015年股灾原因,530股灾的真正原因,1?19”式的暴跌股灾,暴跌与股灾的区别(2)
　　2)美联储未及时释放流动性，对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实质意义的行动，没有及时的增加货币供应量，保证足够的流动性，使得市场上的流动性越来越匮乏。据弗里德曼测算，年间，美国的货币存量未增反降33%。伯南克在对1929年经济危机研究后认为，要走出类似的经济危机，需要长期执行低利率，保证市场充足的流动性，资助政府的财政扩张，以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应，使经济步入深渊。
　　虽然在股灾后，美国开始反思股市崩溃的，采取了一些措施来稳定市场： 滕州生活网
　　1)通过了在金融监管史上具有里程牌意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，要求投资银行和商业银行分业经营，避免股市崩溃直接冲击商业银行体系，进而导致连锁反应；
　　2)放弃原先自由不干预的政策，相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立美国证券交易委员会，构建了一整套证券监管体系。 滕州生活网()
　　但这些政策偏向于长期效应，对于市场的短期失血和崩溃作用不大，就短期而言在市场崩溃之时，美国政府并未采取实质性的救市政策，此后漫长熊市。 滕州生活网()
　　三、救市与股灾后形势：从股灾迅速蔓延成金融危机、经济危机、社会危机
　　股灾前，因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持，股市暴跌使得抵押品迅速缩水，很多银行无法收回贷款而倒闭，使得银行对于贷款的审核趋严，造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足，隐入困境或者破产造成更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，经济受到严重冲击，工业生产指数迅速下滑。美国GNP增长率从33Q1，出现了连续14个季度的负增长，累计为-68.56%。GNP指数在1933Q1达到低谷为53.2，仅相当于1928年50%，比1921年的59点还低，这意味着美国经济至少倒退了10多年。
图 1 道琼斯工业平均指数剧降 　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
图 2 美国工业生产指数下滑 　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　1.2. 1987年黑色星期一 滕州生活网
　　一、股灾背景：经济周期向上、股价偏高、提高利率、汇率贬值、杠杆和程序化交易
　　上世纪80年代初，虽然美国经济告别了上世纪50-60年代的黄金时期，处于新旧经济模式转换的低速增长期，但基本面还算健康，并未出现年的大萧条，在时任美联储主席保罗?沃尔克的努力下，通胀得到控制，利率下行。同时在美国政府的“新经济政策”刺激下，财政支出扩大，税收降低，大力吸引外资流入，加之股票投资免税，全球资本进入美国股票市场，美国股票市场走牛。截止1987年9月底，标普500指数相较1982年的最低点已经上涨215%，当年累计涨幅也高达36.2%。
　　然而，因为布雷顿森林体系瓦解，美元的预期贬值，为维持汇率稳定，继广场协议后，1987年2月，G7国家达成“卢浮宫协议”，日德等国相继降低利率，美国则提高利率，以抑制美元继续走低。但随着日德等国国内通胀上升，这一协议难以维系，德国在10月14日和15日接连提高短期利率，美元再次被看跌，日美国财长宣布美元或主动贬值，加上上市公司并购税收优惠取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击，叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响，美股开始调整，10月14日-10月16日连续三个交易日标普500指数接连下跌，累计下跌10.1%。10月19日，先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌，美股开盘后更是暴跌20.5%(标普500)，史称“黑色星期一”。 滕州生活网
　　程序化交易和杠杆交易加剧了这次下跌。程度化交易电脑程式看到股价下挫，便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前，增量的融资资金助推指数上涨，大跌后，融资余额迅速下降，使得市场失血。待市场稳定后，投资者的风险偏好下降，融资余额保持稳定，再未见大跌前的迅速上涨情景，股票市场走势也相对稳定。
　　二、政府及时大力救市：总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制 滕州生活网
　　为了稳定市场，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，迅速的行动起来，果断的干预市场： 滕州生活网()
　　1、 10月20日，在美股开盘前美联储发表紧急声明，“为履行中央银行职能，联储今天正式宣布，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。同时，里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”； 滕州生活网
　　2、保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌，10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率，使得联邦基金利率当日下行近60个BP，并于11月4日是正式降息。放宽联储出借债券的规则，宣布联储立即向银行的注资已就绪； 滕州生活网
　　3、保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关，特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，增加证券贷款，保证客户的资金需要；
　　4、美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。面对被低估的股价，在股灾发生的一周内，约有650家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票，大部分发生在“黑色星期一”那天；
　　5、美国政府还与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出；
　　6、阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程式交易被普遍认为是这次股灾的重要，SEC随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。
　　三、救市效果与股灾后形势：恐慌情绪缓解、未从股灾演变成金融和经济危机、创出新高、风格切换
　　因为美国政府、美联储以及SEC的得力措施，市场恐慌情绪得以缓解，虽然先于美股开盘的其它股市依旧多数暴跌，但10月20日美股开盘后就开始反弹，后来股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动，估值提升不多，原因在于暴跌后市场重回理性。
　图 3 标准普尔500指数大跌 　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　1.3. 2008年次贷危机
滕州生活网()
　　一、股灾背景：经济周期顶峰、股价泡沫、加息周期、次贷泡沫破裂 滕州生活网()
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任泽平：历次股灾原因 救市 效果和启示 ,美国股市十大股灾,2015年股灾原因,530股灾的真正原因,1?19”式的暴跌股灾,暴跌与股灾的区别(2)
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