封闭式债基涨过头了吗？
　　日 07:53　第一财经日报　
　　第1页第2页在债券市场走牛的情况下，封闭式债基获得了前所未有的追捧。今年以来，传统封闭式债基涨幅最高的已经达到17%，激进的分级债基B类份额中，有的涨幅已经达到了30%，甚至超过了杠杆股基的表现。
　　如此高的涨幅之下，不禁有人担心封闭式债基是不是涨过头了呢？
　　受益于债市上涨
　　&封闭式债基的上涨主要是因为债券市场的上升。&好买基金研究中心研究员曾令华在接受第一财经日报《财商》采访时表示，在山东海龙兑付之后，债券市场的信用风险担忧情绪降温；5月12日央行下调存款准备金率后，资金面进一步宽松，市场利率大幅下行，国债企债双双上扬。&在这两个因素推动下债市进一步走牛，封闭式债基的基金净值有了大幅上涨，从而推动其二级市场价格走高。&
　　根据Wind数据，截至6月6日，传统封闭债基今年以来平均净值涨幅达到7.11%，二级市场价格平均涨幅为10.41%。
　　&传统封闭式债基的优势在于其可以进行一些杠杆放大操作，因此在债券市场上涨的行情中，其净值增长比较快，二级市场流入资金也比较多。&华泰联合证券分析师王P对记者表示，在存款准备金率下调后，市场回购利率下行，封闭式债基进行回购等杠杆操作的话，成本是在降低的。
　　此外，折价率回归也是封闭式债基上涨的一个主要原因。在今年一季度由于股市回暖，市场偏好更集中于股票市场，所以封闭式债基的价格涨幅落后于净值，折价率一度扩大至-4%至-12%之间。但进入4、5月份，股市低迷，市场资金再度转向债券市场，传统封闭式债基的折价率迅速缩窄，目前的折价率处于-2%~-6%之间。
　　相对于传统封闭债基而言，普遍有2.5~4倍实际杠杆的分级债基B类份额的涨幅更为惊人。涨幅最大的海富通稳定增利B今年以来净值涨幅为32%，二级市场价格涨幅达到35.1%。尤其在4月之后的涨幅更为明显，4月以来其净值涨幅高达27.39%，二级市场价格更是上涨了37.68%。
　　传统封闭债基：丧失估值优势
　　不过随着封闭式债基价格的大涨，也有投资者开始担心是否已经积聚了太多风险。
　　&债券市场下半年的走势是影响封闭债基表现的关键因素。&曾令华指出，从目前情况来看，国债利率处于历史低点，信用债的利差空间经过前期的收窄，也位于正常水平。此轮爆发式行情对于债券市场而言可能已经接近尾声，但债券市场也不会步入熊市，只是从牛市转为正常市场。
　　曾令华认为，对于传统封闭式债基而言，目前的折价率仍是比较正常的水平。在折价的情况下买入传统封闭式债基，风险是很小的，只是收益高低的问题。
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交易所国债回购利率突然飙升 波动还是暴动？
来源：华尔街见闻 责任编辑：Liujianyong
华尔街见闻昨日曾报道，当天尾盘上交所隔夜国债回购利率（GC001）突然拉涨，涨幅一度接近400%，利率最高至11%，隔夜国债回购金额也大规模爆发，6152万的交易金额创下历史新高。
这种量价齐升的局面让不少者非常担忧，毕竟当下很多的收益率已经处于历史低位，而市场又高度依赖杠杆套息的赚钱模式，资金利率的波动牵动人心。为什么交易所的资金面会突然紧张呢？
兴业从银行间与交易所互动的角度给出了一条比较完整的逻辑链：
1，从9月下旬开始的交易所资金利率超出银行间，很可能是股市的原因
7月份股灾以来，伴随着股市的降温和IPO暂停，大量资金从股市中撤出（比如散户的资金）转到交易所回购市场上，这应该是交易所的资金利率开始系统性的低于银行间市场的关键原因，反过来推理，交易所的资金利率开始明显回升超过银行间，资金的确有可能从回购市场撤回到股市。
观察交易所的隔夜回购利率GC001，9月23日左右，其开始逐渐系统性的高出银行间市场的隔夜回购R001，而当时的背景是市场看多股市的声音明显增加，一个重要的逻辑应该是汇率开始稳定和债券收益率显著下降，汇率层面观察CNH也可以看出来。
2，银行间流动性先收紧可能是引导交易所变紧的重要原因
兴业注意到，交易所和银行间市场回购利率的走势，两者在历史上绝大多数时间内的走势非常相似，可以说亦步亦趋，这与两个市场具备连通性有关。
“如果观察7月份以来的GC001，尽管波动较大，但已经出现了中枢缓慢抬升的现象，但与此同时，银行间R001的底部回升更早，而R001的成交量占银行间质押式回购成交的比重超过90%，R001的走势能够代表整个资金面的状况，考虑到两个市场资金的联动性，银行间流动性先收紧可能是引导交易所变紧的重要原因。”
那么，为什么银行间资金会变紧？兴业：
从需求层面上，债市走牛以及债券供给增加，导致债券杠杆增加，进而推动资金需求上升，使得资金变紧的解释应该是符合逻辑的。
但更关键的原因可能与汇率和供给层面的因素有关，7月份股灾以后，汇率一直有贬值的压力，资金持续流出，7月和8月的超储率应该是低于2%的，资金供给的收缩应该是导致隔夜回购利率上升的重要原因。这一点，从银行间市场的成交量上是看的清楚的，6月下旬以后，银行间市场质押式回购成交量就停止了上升的态势，而且8月11日汇改后，成交量显著缩减。银行间市场“量缩价升”的局面，显示资金供给短缺是更主要的原因。
那么接下来银行间和交易所的资金面如何演绎就比较清楚了，兴业：
1）交易所市场由于散户的参与程度比较高，如果股市继续反弹，可能还会加大市场的波动，导致GC001继续超过R001；
2）但如果汇率开始企稳，资金流出压力放缓，银行间市场的资金面将会趋于宽松，而这也对交易所的资金面有利。
3）从央行的货币政策来看，通过稳定短端利率来实现从短端到长端的传导是重要的政策取向，当下的期限利差仍然偏高，考虑到PPI通缩后的实际融资成本仍然偏高，央行维持短端利率稳定的意图应该是非常明确的。
总结而言，尽管交易所的资金利率在中短期内，因为股市反弹和集中到期的问题，波动有所增加，而且杠杆率上升也加大了资金面的脆弱性。但只要汇率开始稳定，而且央行维持短端利率的意图明确，那么两个市场的资金面并不会持续收紧，银行间市场的资金利率在未来甚至可能有进一步下降的空间，当然交易所流动性明显收紧的风险在于股市强势反弹以及IPO重启。
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封闭式债基涨过头了吗
　　在债券市场走牛的情况下，封闭式债基获得了前所未有的追捧。今年以来，传统封闭式债基涨幅最高的已经达到17%，激进的分级债基B类份额中，有的涨幅已经达到了30%，甚至超过了杠杆股基的表现。
　　如此高的涨幅之下，不禁有人担心封闭式债基是不是涨过头了呢？
　　受益于债市上涨
　　“封闭式债基的上涨主要是因为债券市场的上升。”好买基金研究中心研究员曾令华在接受第一财经日报《财商》采访时表示，在兑付之后，债券市场的信用风险担忧情绪降温；5月12日央行下调存款准备金率后，资金面进一步宽松，市场利率大幅下行，国债企债双双上扬。“在这两个因素推动下债市进一步走牛，封闭式债基的基金净值有了大幅上涨，从而推动其二级市场价格走高。”
　　根据Wind数据，截至6月6日，传统封闭债基今年以来平均净值涨幅达到7.11%，二级市场价格平均涨幅为10.41%。
　　“传统封闭式债基的优势在于其可以进行一些杠杆放大操作，因此在债券市场上涨的行情中，其净值增长比较快，二级市场流入资金也比较多。”华泰联合证券分析师王P对记者表示，在存款准备金率下调后，市场回购利率下行，封闭式债基进行回购等杠杆操作的话，成本是在降低的。
　　此外，折价率回归也是封闭式债基上涨的一个主要原因。在今年一季度由于股市回暖，市场投资偏好更集中于股票市场，所以封闭式债基的价格涨幅落后于净值，折价率一度扩大至-4%至-12%之间。但进入4、5月份，股市低迷，市场资金再度转向债券市场，传统封闭式债基的折价率迅速缩窄，目前的折价率处于-2%~-6%之间。
　　相对于传统封闭债基而言，普遍有2.5~4倍实际杠杆的分级债基B类份额的涨幅更为惊人。涨幅最大的海富通稳定增利B今年以来净值涨幅为32%，二级市场价格涨幅达到35.1%。尤其在4月之后的涨幅更为明显，4月以来其净值涨幅高达27.39%，二级市场价格更是上涨了37.68%。
　　传统封闭债基：丧失估值优势
　　不过随着封闭式债基价格的大涨，也有投资者开始担心是否已经积聚了太多风险。
　　“债券市场下半年的走势是影响封闭债基表现的关键因素。”曾令华指出，从目前情况来看，国债利率处于历史低点，信用债的利差空间经过前期的收窄，也位于正常水平。此轮爆发式行情对于债券市场而言可能已经接近尾声，但债券市场也不会步入熊市，只是从牛市转为正常市场。
　　曾令华认为，对于传统封闭式债基而言，目前的折价率仍是比较正常的水平。在折价的情况下买入传统封闭式债基，风险是很小的，只是收益高低的问题。
　　从历史情况来看，开放式债券基金除了2011年外，基本每年都取得了正收益，封闭式债基每年的收益率通常会高于开放式债基1%~2%左右。也就是说，除非发生极端情况，否则买入传统封基持有到期的话，收益是相对确定的。只是目前传统封基的折价率已经大幅缩窄，估值不具备很大优势。
　　杠杆债基：不宜追高？
　　对于分级债基B类份额而言，情况可能更为复杂。“目前来看，债券市场更大的行情应该不会有了。”新浪基金研究中心研究总监庄正指出，某些券种已经透支了两次降息的预期，虽然如果资金面进一步宽松，债券市场还会有阶段性行情，但从控制风险角度来说，投资者对杠杆债基不宜过分追高。
　　庄正指出，目前一些分级债基B类份额的价格涨幅已经落后于净值涨幅，可能也代表了投资者对后市谨慎的态度。
　　根据Wind数据，截至6月6日，分级债基B类份额的净值平均涨幅为18.82%，但价格平均涨幅为17.83%。
　　从折价率来看，如果按照6月6日收盘价计算，分级债基B类份额平均折价率仅为-0.6%，较4月底的-1.84%已经有大幅收窄。与此同时，部分机构也开始套现。在5月24日的龙虎榜中，海富通稳进增利分级债券B卖出席位中出现了两个机构的身影，合计卖出853万元。
　　更值得关注的是，5月底至6月初，分级债基A类份额集中迎来开放日。与上一次开放日遭遇大量净赎回不同的是，富国天盈A、天弘丰利A和万家添利A开放后，均获得净申购并启动比例配售机制。
　　在A类份额净申购的情况下，B类份额的杠杆也大幅提升。其中，富国天盈A净申购规模逾40亿份，富国天盈B的实际杠杆率也从2.16倍提升至3.08倍。
　　不过一位保险资产管理机构研究员指出，分级债基B类份额杠杆的重新上升其实是一把双刃剑。“从短期来看，杠杆的上升可能会带来短期交易机会，推动B类份额二级市场价格。但是在目前B类份额折价率已经大幅缩窄的情况下，高杠杆也意味着高风险。如果未来债券市场发生调整，其风险也会更大。”
　　“我觉得分级债基B类份额风险并不大，只是投资者心理上很害怕。”曾令华认为，分级债基B类份额的价值应该是高于A类份额的。“只有当母基金的收益率低于A类份额的约定收益率时，需要从B份额的净值中弥补，持有B份额到期后年化收益率才会低于普通债券基金。但目前A类份额约定年化收益率为4.5%左右，除非发生极端情况，否则的话母基金收益率是会高于A类份额的，B类持有到期其实是比较安全的，收益也非常可观，只是短期面临价格波动风险。”}