H股全流通之法律问题分析
H股全流通之法律问题分析
北京德和衡律师事务所&
H股，简而言之，即注册地在内地、上市地在香港的外资股。自1993年7月，青岛啤酒成为第一家境内企业获准在香港上市至今，已有176家境内企业在香港H股市场实现了上市（主板148家，创业板28家），总募集资金额超过了10万亿港元。
由于我国对于境内企业境外上市的立法监管原因，H股上市企业相比红筹上市企业，数量上存在较大差距。究其原因，主要在于1999年证监会颁布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号，以下简称“83号文”）。83号文对境外直接上市的企业，设置了著名的“4、5、6”门槛，即“净资产不少于4亿元人民币、筹资额不少于5000万美元、过去一年税后利润不少于6000万元人民币”。在这样的高门槛下，许多H股拟上市企业被迫转为采用红筹方式实现境外上市。令人欣喜的是，2012年年底，证监会颁布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（中国证券监督管理委员会公告[2012]45号，以下简称“45号文”），彻底取消了“4、5、6”条款，给诸多计划境外上市融资的企业带来了福音。
然而，对于诸多拟前往境外上市企业而言，其股份的全流通性亦是其重要的考量因素。H股市场由于立法及监管的原因，到目前为止，H股上市企业除了通过A+H股两地上市的方式实现其股份的全流通以外，还尚未有其他方式可以改变其大量非流通股存在的事实。而目前整个H股市场实现A+H股两地上市的境内企业也仅仅为66家，且基本都是大型国有企业。因此，对于我国大批中小型企业而言，45号文的颁布仅仅是解除了其头上的第一道枷锁，并未解决H股全流通的问题。
鉴于此，本文旨在从我国法律法规监管的角度，剖析目前H股上市企业股份无法实现全流通的核心原因，并且针对这些原因试提出一种解决思路，供各位读者参考。
45号文的突破及意义
45号文与83号文的对比
《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》
《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（已废止）
依照《中华人民共和国公司法》设立的股份有限公司在符合境外上市地上市条件的基础上，可自主向中国证监会提出境外发行股票和上市申请。
（一）符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。
（二）筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。 （三）净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。
（四）具有规范的法人治理结构及较完整的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。
（五）上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。 （六）证监会规定的其他条件。
（一）申请报告，内容包括：公司演变及业务概况、股本结构、公司治理结构、财务状况与经营业绩、经营风险分析、发展战略、筹资用途、符合境外上市地上市条件的说明、发行上市方案。
（一）申请报告。内容应包括；公司演变及业务概况，重组方案与股本结构，符合境外上市条件的说明，经营业绩与财务状况（最近三个会计年度的财务报表、本年度盈利预测及依据），筹资用途。申请报告须经全体董事或全体筹委会成员签字，公司或主要发起人单位盖章。同时，填写境外上市申请简表。
（十三）发行上市方案。
（二）股东大会及董事会相关决议。
（五）公司股东大会关于境外募集股份及上市的决议。
（三）公司章程。
（八）公司章程。
（四）公司营业执照、特殊许可行业的业务许可证明（如适用）。
（四）公司审批机关对设立股份公司和转为境外募集公司的批复。
（五）行业监管部门出具的监管意见书（如适用）。
（二）所在地省级人民政府或国务院有关部门同意公司境外上市的文件。
（六）国有资产管理部门关于国有股权设置以及国有股减（转）持的相关批复文件（如适用）。
（六）国有资产管理部门对资产评估的确认文件、国有股权管理的批复。
（七）募集资金投资项目的审批、核准或备案文件（如适用）。
（七）国土资源管理部门对土地使用权评估确认文件、土地使用权处置方案的批复。
（八）纳税证明文件。
（十）重组协议、服务协议及其它关税交易协议。
（九）环保证明文件。
（十）法律意见书。
（十一）法律意见书。
（十一）财务报表及审计报告。
（十二）审计报告、资产评估报告及盈利预测报告。
（十二）招股说明书（草稿）。
（三）境外投资银行对公司发行上市的分析推荐报告。
（九）招股说明书。
（十三）中国证监会规定的其他文件。
（十四）证监会要求的其他文件。
申请及审核程序
（一）公司申请境外发行股票和上市的，应向中国证监会报送本通知第一部分列明的行政许可申请文件。
（一）公司在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市初步申请（如向香港联交所提交A1表）3个月前，须向证监会报送本通知第二部分所规定的（一）至（三）文件，一式五份。
（二）中国证监会依照《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（证监会令第66号），对公司提交的行政许可申请文件进行受理、审查，作出行政许可决定。
（三）经初步审核，证监会发行监管部函告公司是否同意受理其境外上市申请。
（三）中国证监会在收到公司申请文件后，可就涉及的产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见。
（二）证监会就有关申请是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定会商国家计委和国家经贸委。
（四）公司收到中国证监会的受理通知后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市初步申请；收到中国证监会行政许可核准文件后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市正式申请。
（五）公司应在完成境外发行股票和上市后15个工作日内，就境外发行上市的有关情况向中国证监会提交书面报告。
（四）公司在确定中介机构之前，应将拟选中介机构名单书面报证监会备案。
（五）公司在向境外证券监管机构或交易所提交发行上市初步申请5个工作日前，应将初步申请的内容（如向香港联交所提交的A1表）报证监会备案。
（六）公司在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市正式申请（如在香港联交所接受聆讯）10个工作日前，须向证监会报送本通知第二部分所规定的（四）至（十四）文件，一式二份。证监会在10个工作日内予以审核批复。
（六）中国证监会关于公司境外发行股票和上市的核准文件有效期为12个月。
（七）境外上市公司在同一境外交易所转板上市的，应在完成转板上市后15个工作日内，就转板上市的有关情况向中国证监会提交书面报告。
注：红字为新规定主要不同之处
45号文颁布的意义
45号文的颁布，对于我国中小企业前往境外资本市场、尤其是香港H股市场上市而言，无疑是一个福音：一方面，45号文取消了境内企业境外上市的门槛，可以吸引更多的境内企业到香港H股上市；另一方面，45号文的颁布也有助于分流A股IPO的“堰塞湖”，从而减缓目前A股市场的融资压力。
从监管层的态度来看，45号文的颁布不仅表明证监会降低境内企业直接境外上市的门槛的决心，也展示了证监会目前对于境内企业境外上市这一方式更为开放的姿态。据悉，证监会自身也在考虑出台一系列规定，可能会在未来将红筹上市企业纳入其监管范围。因此，45号文的颁布，无论是对于境内企业H股直接上市，还是搭建红筹架构上市而言，都是一个明确的信号，值得引起各位同仁关注。
45号文颁布后H股直接上市相比红筹境外上市的缺憾
尽管证监会新规取消了境外上市“4、5、6”条件的门槛，但是相比红筹上市的方式而言，H股直接上市方式下流通性的缺憾仍然没有得到解决。由于红筹上市企业的股份，无论老股东持有的股份还是公开发行的股份，全部在境外发行，因此其转让交易能够实现法律意义上的全流通；然而，H股直接上市的门槛虽然被降低，但其流通性方面的限制并未因45号文的颁布而得到任何程度的松绑，H股直接上市的方式仍缺乏足够的吸引力。
正如前言所述，目前已有176家境内企业在香港H股市场直接上市，其中仅有66家企业实现了A+H股两地上市，从而实现了其股份的全流通。而在证监会出台任何放宽流通性政策前，对于剩余110家未同时实现A股上市的H股企业而言，其非流通股的流通性问题无法得到根本解决。尤其在目前A股排队企业“堰塞湖”愈演愈烈的背景下，通过A+H股方式实现全流通也成了奢望。因此，45号文的颁布对于现有H股上市企业亟待解决的全流通问题而言，也难以发挥任何实质性作用。
由于A+H股两地发行的上市公司，其本身已实现实质意义上的全流通，故本文仅将就在H股市场单一发行H股的境内公司实现全流通的可能性进行论证，并不涉及任何A+H股两地上市公司的情形。
H股非流通股存在的原因
A股、H股的估值差异导致了H股上市企业的不作为
由于投资者结构、投资者偏好、资本市场成熟度、市场流动性等原因，A股及H股市场对于上市公司的估值也存在着不小的差异，尤其是对于一些A+H股两地上市公司来说，其同时在A股及H股市场流通的股票价格，就存在着不平衡。这样直接导致了以国家股、国有法人股为代表的非流通股持有人，在上市公司实现A+H股全流通之前，自愿选择其持有的股份作为非流通股形式存在，从而方便日后在A股市场流通，实现更高的资本收益。
然而，上述原因，仅仅是从市场角度对H股上市企业中大量非流通股的存在原因进行了解释，并未从法律层面进行更为深层次的剖析。因此，笔者拟进一步从现有法律法规的角度，分析H股上市企业内非流通股存在的原因。
中登公司的登记存管限制
在H股直接上市的境内企业，类型上分为两种：一为同时在境内A股与境外H股上市的企业；二为仅在H股上市的企业。
根据《关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》（证监国合字[2007]10号，以下简称“《登记存管通知》”）及《境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则》（中国结算发字[2007]52号，以下简称“《登记存管实施细则》”）的规定，第一种类型的企业，其非境外上市股份的登记存管业务按照人民币普通股登记即A股存管的规定执行，可以自由流通；而第二种类型企业的非境外上市股份应由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）集中登记存管，并且如果涉及首次公开发行的，第二种企业应在境外上市外资股上市后15个工作日内在中登公司办理登记存管手续。
显而易见的是，第一类企业的全部股份已处于公开交易场所交易，并不存在全流通的问题。而第二类企业则面临着将全部非境外上市股份登记存管于中登公司的法定义务。而一旦在中登公司完成了相应的登记存管手续后，其非境外上市股份的转让都应根据《登记存管通知》及《登记存管实施细则》的规定，向中登公司提供以下材料，否则无法实现转让：
（1）股份过户登记申请；
（2）股份转让协议正本（行政划拨除外）；
（3）股份转让双方的有效身份证明文件；
（4）须经行政审批方可进行的股份转让，还需提供有关主管部门的批准文件；
（5）中登公司要求提供的其他材料。
根据我国相关法律、行政法规及部门规章的规定，外商投资企业股权转让的行为，可能涉及到的审批或审查有：商务部门的股权转让审批、外资并购安全审查、反垄断审查等；如果涉及国资转让的，一般需国有资产监督管理部门的审批；如果涉及某些特定行业的，可能还需要获得行业主管部门的审批。因此，上述第（4）项材料的准备难度在很大程度上限制了登记存管于中登公司的非境外上市股份的流通性。
非流通股转流通股的法律法规限制
鉴于上文所论述的流通限制，被登记存管于中登公司的非境外上市股份，能否由上市公司向证监会申请转为境外上市外资股，从而实现H股的全流通？从现有法律上看，证监会并无直接规定，并且证监会现有行政许可项目中也无任何涉及“非境外上市股份上市流通核准”事项。而根据《中华人民共和国行政许可法》（主席令第7号）及《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（中国证券监督管理委员会令第66号），证监会对无需行政许可的申请事项，有权拒绝受理。
从性质上看，非境外上市股份分为如下几种类型：非境外上市外资股、内资股及国有股，因此非流通股转流通股的过程，实际上是上述三类股份转换为境外上市外资股的过程。假设证监会允许受理H股上市公司就非流通股转流通股的申请，那么根据该非流通股的特殊性质，其转换过程又将分别受我国外商投资、国有资产管理及外汇等法律法规的限制，笔者试分析如下：
非境外上市外资股转境外上市外资股的商务部门审批
（1）产生非境外上市外资股的法律原因
在我国直接境外上市法律体系内，实际上并不存在“非境外上市外资股”这一法律概念。然而也正是因为法律体系的立法不完善，导致了“非境外上市外资股”的存在事实。
仔细研读《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令[第160号]，以下简称“《境外上市特别规定》”），笔者发现发行境外上市外资股的公司仅存在两类股份：内资股和境外上市外资股。所谓内资股，即向境外投资人募集股份并在境外上市的股份有限公司向境内投资人发行的股份；而所谓境外上市外资股，即股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份，其中关键为“并在境外上市”。
事实上，很多境内企业在实现境外上市前，本身就已存在一定数量的外商持有股份（具体参见《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》（对外贸易经济合作部令1995年第1号））。对于这部分外商持有股份，从性质上属于内资股还是境外上市外资股，存在着一定争议：一方面，持有该部分股份的外国股东，从概念上看很难被认定为境内投资人；另一方面，该部分外商持有股份是否在境外上市，又存在不确定性。
而《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称“《必备条款》”）第十四条的描述，似乎又暗示了“非境外上市外资股”这一第三类股份的合法存在：“公司向境内投资人发行的以人民币认购的股份，称为内资股。公司向境外投资人发行的以外币认购的股份，称为外资股。外资股在境外上市的，称为境外上市外资股。”
然而，即使“非境外上市外资股”的合法存在得到认可，其性质上仍属于非境外上市股份的范畴，应按照《登记存管通知》及《登记存管实施细则》的要求，在中登公司办理登记存管手续，从而事实上丧失了流通性。
如何在H股上市之前就该部分外商持有股份的性质进行确认，关键在于香港联交所是否同意将该部分外商持有股份认定为境外上市外资股。而获得联交所同意又需要以下三个条件：H股上市公司就该部分股份的上市流通申请、H股上市公司的中国法律意见书、证监会就该部分外商持有股份发行流通及相应数额的批复。从现实案例中看，2004年H股上市的平安保险，就在其章程中将部分外商持有股份归入境外上市外资股的范畴，并获得了证监会的批复。
（2）非境外上市外资股转境外上市外资股的商务部门审批
尽管部分外商持有股份可以被确定为境外上市外资股而实现自由流通，仍有很大一部分股份因为各种原因未实现H股市场流通。作为非境外上市外资股，其转为H股流通股的程序，性质上属外资股转外资股，受《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（[1997]外经贸法发第267号）的约束，需由原批准设立该企业的审批机关审批。
同时，上述外资股转让的过程，可能会涉及该上市公司的控制权变化，即该外资股股权受让人以取得股权的方式获得上市公司的控制权的行为符合《中华人民共和国反垄断法》（主席令第68号，以下简称“《反垄断法》”）、《关于经营者集中申报标准的规定》（国务院令第529号）及《经营者集中审查办法》（商务部令2009年第12号）等规定定义下的“经营者集中”情形，从而触发商务部反垄断审查程序。
内资股转外资股的商务部门的审批
H股上市企业从性质上看，属外商投资企业，其内资股的转让，也同受《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的约束，即需由原批准设立该企业的审批机关审批。
同时，由于其内资股转外资股的特殊性质，其所涉及的外资并购安全审查、外资准入门槛和持股比例都应同时受到《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（国办发[2011]6号）、《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（商务部公告2011年第53号）、《指导外商投资方向规定》（国务院令第346号）及《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（国家发展和改革委员会、商务部令第12号）等规定的约束，从而需要商务部门的审批。
并且上市公司内资股转外资股的行为，也同样可能涉及“经营者集中”的情形，从而触发商务部反垄断审查程序。
国有股转让的事前批准
H股公司的内资股大部分由国家直接或间接持有，性质上属于国家股或国有法人股。其转让行为，除需受上文内资股转外资股的商务部门的审批外，还涉及一系列国有资产转让规定的约束。
（1）国有股转流通股的制度限制
按照《中华人民共和国企业国有资产法》（主席令第5号）、《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令第378号）、《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》（财管字[号）、《企业国有资产产权登记管理办法》（国务院令第192号）及《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号）等国有资产管理规定，国有股权的转让需经有关国有资产监督管理部门核准或备案，而且一般需要履行评估手续。
（2）国有股减持制度的流通性属性和限制
此外，我国上市企业尤其是境外上市企业，还适用有关国有股减持的相关法律法规，这对于扩大H股市场公开发行股的数量，从而间接提升H股上市公司股份总体流通性，有一定的帮助。
2001年6月国务院颁布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（国发[2001]22号，以下简称“《减持办法》”）
要求凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。而对在H股上市的国有股进行减持，审批程序不再走国资管理部门的审核与备案手续，转流通的效率更高，并且从实际结果上看，处于公开市场流通的股份数量也得到了一定程度的扩充。因此，国有股减持对于H股上市企业的总体流通性而言，是有益的。
然而，国有股减持与H股的全流通仍不是一个概念：第一，非流通股或者非境外上市外资股的范围要大于减持国有股的范围；第二，所谓全流通，其根本特性为“可在公开证券市场交易”，并不要求一定卖出，所以减持并不等于全流通；第三，国有股减持的制度设计并非出于全流通的目的，正如《减持办法》所表达的那样，是为了“筹集社保资金”，而2002年国务院叫停国有股减持时给出的解释就是“近期社保资金基本平衡，每年需补充的现金量不大，没有必要通过国内证券市场减持套现来筹集资金”。
因此，对非境外上市外资股范畴内的国有股而言，其实现全流通在目前的现有制度层面还是受限的。
H股的全流通，不仅仅直接受限于转让过程中的国资、商务监管，同时还受以《国家外汇管理局关于调整境内发行B股和境外上市股票外汇专用帐户的开立和募股收入结汇审批权限的通知》（汇发[号，以下简称“380号文”）、《国家外汇管理局、中国证监会关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2002]77号，以下简称“77号文”）、《国家外汇管理局关于完善境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[号，以下简称“108号文”）及《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]6号，以下简称“6号文”）为代表的我国境外上市外汇法律法规的影响。
1999年由国家外汇管理局颁布的380号文，首次就境外上市公司于境内、境外开设外汇账户做出了基本要求。而2002年8月颁布的77号文则明确规定，境外上市外资股公司应在募集资金到位后30天内，将扣除相关费用后所余的资金调回境内，未经外汇局批准不得滞留境外；境外上市外资股公司通过减持上市公司股票所得的外汇资金，也应在资金到位后30天内，将扣除相关费用后的所余资金调回境内；而上述外汇资金，在尚未调回境内之前，如需开立境外账户暂时存放募集资金的，可向外汇局申请开立境外专用外汇账户，期限最长为开立之日起3个月。
随后颁布的108号文，进一步明确了77号文下“相关费用”的范围，即“与境外上市有关的下列全部或部分费用：支付给境外保荐人、承销商、律师、审计师、评估师等境外中介机构和服务性机构的费用、上市费用、托管费用（仅限于发行境外存托凭证）、印刷费以及为境外发行上市支付的其他合理费用”。
而77号文和108号文颁布后，国家外汇管理局面对境外上市企业尤其是H股上市公司日益渐长的将募集资金用于境外投资的需求，于2005年下发了6号文。一方面，6号文相应地放宽了77号文下的期限限制，即将境外上市外资股公司调回资金的时间延长至“募集资金到位后6个月内”，并将境外专用外汇账户的期限延长至“开立之日起2年”；另一方面，对于境外上市外资股公司存放于境外的外汇资金的使用用途，除用于支付108号文定义的相关费用外，6号文也进一步放宽至“购买开户银行发行或销售的保本型结构性产品、招股说明书规定的用途及经外汇局批准的其他支出”。
由此可见，如果H股上市公司的股份实现了全流通，其股份转让资金的汇入汇出都会在一定程度上受到上述外汇法律法规的影响。
H股上市企业股份全流通可能的解决思路
流通股顾名思义，需要具备高度的流动性并需要面对瞬息万变的市场情况，而上述非流通股转流通股的商务部门、国有资产管理部门以及外汇部门的核准或备案动辄耗时数月，极大地限制了H股非流通股转流通股的可能性。因此，要实现该部分非流通股的全流通，必然要求我国从监管制度层面进行一次革新，笔者试提出以下解决思路。
鉴于各H股上市企业所处行业、股份性质、外资比例限制等都存在着较大的差异，监管层很难制定出统一的实施细则与适用标准。笔者建议由证监会牵头，与包括商务部、国资委、国家外汇管理局在内的监管部门进行协商、协作，对我国商务、国资及外汇管理制度进行有针对性的调整和修订。同时采用特事特批的原则，以类似部级联席会议的形式，对H股上市公司单独提出的非流通股转流通申请进行统一审查：
1．从商务部门的审批角度，证监会可与商务部就外资股转外资股、内资股转外资股所可能涉及的外资准入、外资比例、外资并购安全审查、反垄断审查等问题进行进一步沟通，对于允许外商全资控股的、属于国家鼓励或允许外资进入行业的、符合国家经济安全的、不涉及经营者集中的企业，可允许该类型的企业在H股市场实现全流通。而对于限制或禁止外资进入的、威胁国家经济安全的、或可能导致经营者集中的企业，或完全禁止该企业H股非流通股转流通股、或通过设定红线允许该企业部分非流通股转换为流通股。
2．从国有资产管理角度，证监会可与国资委就国有股转外资股所可能涉及的国有资产管理问题进行沟通，对于国有股可以退出的、已完成相应国有资产评估并获得国有资产管理部门批准的企业，可允许该类型的企业在H股市场实现全流通。而对于必须由国家控股或者禁止转让给外资的企业，或完全禁止该企业H股非流通股转流通股、或通过设定红线允许该企业部分非流通股转换为流通股。
3．从外汇管理角度，证监会还可与国家外汇管理部门就境外上市公司募集、减持股权所得的资金在境外投资使用、及调回境内结汇等问题进行沟通。在我国外汇管理法律法规及政策允许的范围内，由我国外汇管理部门相应地制定或修改部分外汇管理规定，进一步放松外汇管制，允许H股上市企业境外募集或减持股权所得资金的流动。
经过以上各部门的一致认可及同意，该H股上市公司就其股份于H股市场实现全流通的申请应得到批准。
获得监管层的批准后，该些非流通股的性质并未发生任何变化，性质上仍属于非境外上市股份。因此，如何使该些获得监管层认可的非境外上市股份在境外H股市场自由流通，笔者建议如下方式：借鉴中集集团“B股转H股”方案中的“境内外托管”方式，使非境外上市股份在H股市场实现流通。
众所周知，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（以下简称“中集集团”）于2012年年底，以“境内外托管”的方式在H股市场实现了转板上市。而本方式也采用类似的“境内外托管”方式，即将全部的非流通股托管于境内证券机构，并将该部分非流通股的股东名册登记于中登公司，同时向香港联交所申请在H股市场发行相同数量的H股股票，并由境外证券机构作为名义持有人对该些H股股票进行统一托管。而境内非流通股所有人希望卖出其间接持有H股股票的，可委托其境内托管机构通知境外托管机构卖出该些H股股票，并于卖出后再由中登公司统一进行境内非流通股的股东名册变更登记。
本方式的优势在于，所有的非流通股的性质不发生任何变化，只是间接地通过交易境外证券机构名义持有的H股股票来实现该部分非流通股的流通。同时，由于H股上市公司在H股市场本身就具备上市地位，因此无需采用中集集团方案中“介绍上市”的方式就可以在H股市场实现股票发行。最后，中集集团B股转H股方案已获得我国及香港监管机构的认可，因此采用本方式获得监管层认可的可能性更高。
然而，本方式也存在一定的缺陷，即需要我国监管层就《登记存管通知》及《登记存管实施细则》进行一定程度的修改。中集集团的案例中，对于境内B股股份的托管与转让的法律程序，都是基于现成的B股市场股票托管与登记的相关规定，即允许境内证券机构对B股股份进行托管，再由中登公司统一登记，从而无需再进行单独审批就能在托管机构实现自由转让。在这一过程中，中登公司发挥的仅是中介作用。而对于H股上市公司的非流通股而言，《登记存管通知》及《登记存管实施细则》却强制要求其在中登公司办理登记存管，日后的转让也需要向中登公司办理单独的申请，中登公司批准后，才能进行该部分非流通股的转让。在这一过程中，中登公司发挥的是监管而非中介的作用。因此，在没有改变非境外上市股份的强制登记存管制度前，本方式下“境内托管”的实现存在难度。
笔者基于本文，一方面需承认现实中实现H股全流通的障碍仍未消除，另一方面，也十分理解监管层解决这一问题所面临的困境和压力。而笔者撰写本文的目的便在于与诸位读者探讨一种可行的实现H股全流通的方案。基于现有法律法规、成功案例经验以及国外资本市场的先进制度，笔者相信，国家各主管部门协调一致、共同筹划，从制度层面实现H股全流通是可行的。H股全流通问题的解决对于香港资本市场的繁荣、提高中国企业上市融资的积极性、解决目前A股“堰塞湖”现状、进一步促进实体经济的发展意义非凡。
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