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定向增发引入境外战略投资者的动机及经济后果研究——以青岛海尔为例
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3秒自动关闭窗口上市公司定向增发四大运作模式
来源：中国人民大学&|&撰稿：反馈
定向增发作为一种创新型的、高效便捷的再融资工具，既可以满足上市公司通常的项目资金需求，也有助于上市公司实现资产注入及整体上市、引入战略投资者、完成并购重组等多重目标。基于我国上市公司定向增发的实践，定向增发的主要运作模式大体可以概括为以下四种：项目融资型定向增发当上市公司现有资金无法满足未来的项目投资需求，或是流动资金不足影响到公司正常生产经营时，实现融资需求便成为上市公司选择股权再融资的最直接动因。从2006年5月初定向增发作为上市公司再融资工具被正式推出到2009年12月底，在短短的三年半时间里，苏宁电器就已经成功实施了三次定向增发，成为我国资本市场上利用定向增发募集资金实现企业跨越式发展的典范。2006年6月，苏宁电器成为首批股改后实施定向增发的上市公司，向7家基金管理公司定向增发2500万股，募集资金主要用于100 家连锁店发展项目、江苏物流中心项目和信息中心项目的投资和建设。2006年非公开发行股票以来，公司在进一步完善连锁店面网络布局的基础上，完成了组织架构和信息平台的调整升级，在物流整合、人力资源培养方面持续推进，取得了明显的业绩。为更好地把握市场机遇，2008年5月，苏宁电器再次向6家机构投资者定向增发5 400万股，募集资金用于250 家连锁店发展项目、沈阳物流中心项目、武汉中南旗舰店购置项目和上海浦东旗舰店购置项目的投资和建设。为了继续加快连锁店面的发展，促进物流平台建设以及适度补充流动资金，苏宁电器于2009 年又一次提出非公开发行股票的计划。与前两次发行对象都是机构投资者不同，此次公司控股股东张近东认购了其中10%的增发股份，公司大股东主动认购上市公司定向增发股份暗示了公司未来仍有较大的发展空间。除完成上述三次定向增发外，苏宁电器还实施了六次送转股，使得股本规模迅速增大，截至2009年12月，其总股本达466 414.12万股。充分利用定向增发为公司持续发展提供资金支持成为苏宁电器连续多年保持主营业务快速增长的重要原因。截至日，苏宁电器已在全国30个省、直辖市、自治区，300多个城市拥有1 000家连锁店，80多个物流配送中心、2 000多个售后网点，经营面积500万平米，员工12万名，年销售规模突破1 000亿元。公司在经营业绩取得高速发展的同时，也实现了价值的高速增长。日，苏宁电器复权之后的公司股价为1 128.73元/股，较2004年IPO发行价格16.33元/股上涨近70倍，为中小投资者带来了丰厚的投资回报，成为当之无愧的最具成长性的中小企业板龙头股票。资产注入型定向增发在股权分置改革以前，上市公司非流通股股东与流通股股东同股不同价、同股不同权，导致两类股东缺乏共同利益基础。与此同时，由于资本市场规模较小并且很多国有企业历史负担过重，使得国有企业往往采取分拆上市模式进入资本市场。随着股权分置改革的顺利完成，上市公司大股东与中小股东的利益趋同度显著提高，大股东关注的焦点已由原来的公司净资产逐渐转移到上市公司市值。为了实现自身股权价值最大化，大股东有很强的动机将自己所拥有的非上市的优质资产注入到上市公司。与投资者认购公开发行股票必须支付现金对价不同，对于认购定向增发股票的投资者，既可以选择现金认购，也可以选择股权等非现金资产认购，这种对价方式的灵活性使得资产注入型定向增发可以通过以下两种方式来完成：一是上市公司通过向大股东定向增发直接收购大股东拥有的优质资产。这种方式的最大特点是以资产对价，大股东无需现金支出即可增加对上市公司的持股比例。二是上市公司通过向特定的投资者（如基金公司、保险公司等机构投资者）定向增发获得资金收购大股东的优质资产。这种方式适用于大股东有资金需求，并且稀释一定股权并不会削弱大股东控制地位的上市公司。股权分置改革完成后，我国先后出台了《关于提高上市公司质量意见》、《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》等文件，支持具备条件的优质大型企业集团实现整体上市，鼓励不具备整体上市条件的企业集团把优质主营业务资产逐步注入到上市公司，以期实现做优做强上市公司的目的。通过定向增发实现整体上市一方面可以减少大股东与上市公司之间的关联交易，避免同业竞争，进一步提高上市公司的独立性和持续经营能力；另一方面，上市公司通过构建完整的上下游产业链拓宽企业边界，也有助于降低交易成本，实现资源的有效配置。根据wind数据库统计，截至2009年年底，已有50家上市公司通过定向增发实现了整体上市，通过资产注入实现整体上市已经成为上市公司选择定向增发的另一个重要原因。笔者在《财务与会计》理财版2009年第11期《集团大股东资产注入对上市公司价值的影响&基于中国船舶的案例分析》中介绍的中国船舶就是这一类型定向增发的典型案例。由于是非公开发行资产注入，中国船舶原来的中小股东没有获得新发行的股票，因此其持股比例较原来有较大的下降，而控股股东中船集团由于注入的资产较多致使其持股比例较原来有所上升，同时宝钢集团和上海电气以其持有的资产注入到上市公司后成为中国船舶新的股东。随着外高桥造船等优质资产注入到上市公司，中国船舶的盈利能力显著增强。与此同时，中国船舶还积极利用定向增发的募集资金改造集团内相关资产，最大限度地发挥集团内资源的聚合效应和协同效应。虽然2008年以来，由美国次贷危机演发的全球金融危机对船舶行业造成了巨大压力和挑战，但由于中国船舶提前通过一系列资本运作优化了集团内资源配置，弱化了行业周期性对上市公司的影响，使整合后的公司具有了更好的抗风险能力。引入战略投资者型定向增发与公开发行必须面向公司全体股东不同，监管机构授权上市公司可以自主选择定向增发的发行对象，因此，上市公司除了可以选定公司大股东为增发对象以实现资产注入外，还可以通过选定其他机构投资者为增发对象以实现引入战略投资者的目的。上市公司通过定向增发引入战略投资者，不仅能获得持续发展所需资金，更重要的是还能获得战略投资者所带来的先进技术、管理经验以及广阔的市场渠道，通过股权合作为上市公司带来其自身业务不易掌控的特殊资源。对于引入战略投资者的定向增发，锁定期通常为36个月，较一般定向增发锁定期限更长，以削弱发行对象短期抛售股票套利的动机，实现战略投资者与上市公司之间的长期持久合作。目前上市公司引进的战略投资者主要有两大类型：一是产业类战略投资者。对于一些想进入我国市场的外国公司来说，直接在国内设立公司成本过高或者会面临较大的进入壁垒，而通过认购国内同行业相关上市公司定向增发股票则可以间接实现市场扩张战略，同时国内公司也可以充分利用战略投资者的行业领先地位和资源优势，迅速实现产品升级换代并提高国际市场份额。如果上市公司与战略投资者是产业链中的上下游关系，通过定向增发实现两者之间的战略联盟则有利于进一步节约产品生产成本，提高产品市场竞争力。二是财务类战略投资者。这类投资者通常是资金实力雄厚的金融类企业，他们与上市公司主营业务关系并不密切，大多不参与上市公司的日常经营管理，只是按照持股比例分享上市公司的经营成果。对于有较大投资前景的上市公司，通过定向增发引进财务类战略投资者，一方面不必担心控制权稀释而带来的控制权转移问题，同时也为公司未来快速发展提供了资金保障。日，泸州老窖董事会发布关于公司非公开发行人民币普通股（A股）方案的议案，公告称拟向10名特定投资者发行3 000万股份，用以募集资金36 660万元。本次非公开发行股票的发行价格最终确定为12.22元/股，相对于定价基准日（日）前20个交易日股票均价9.70元溢价25.98%。这一定价水平产生了良好的二级市场效应，充分保护了公司原有股东的利益，同时也体现了发行对象对泸州老窖未来增长前景和持续盈利能力充满信心。本次非公开发行募集资金全部用于&优质酒产能扩大及储存基地建设&项目，在保证发行方案所确定的经销商优先认购的原则下，泸州老窖确定了本次非公开发行的最终发行对象，如表1所示。表1　　　　　　　　　 泸州老窖（000568）非公开发行对象一览表发行对象名称是否为经销商认购金额（万元）认购数量（万股）山东国窖酒业销售有限公司经销商&6 224.88&509.40保定市隆华商贸有限公司经销商&2 029.00&166.00上海荣生实业公司经销商&1 528.00　 125.00石家庄桥西糖烟酒食品股份有限公司经销商&1 504.00&123.00汕头市金平区金叶酒类商行经销商&1 222.00&100.00深圳蓬鹏实业有限公司经销商&1 002.04　& &82.00佛山市南海区大沥陆升酒类商行经销商&1 503.06　 123.00桐乡市糖业烟酒有限公司经销商&1 002.04　& 82.00泸州市兴泸投资集团有限公司非经销商19 424.911 589.60博时基金管理有限公司&&裕隆证券投资基金非经销商&1 222.00&100.00合计　36 660.003 000.00&泸州老窖的核心业务是白酒生产和销售，销售渠道的建设和维护对于品牌塑造和营销推广具有重要的战略意义。通过向公司核心经销商定向增发股票使其成为公司战略投资者，以资本为纽带实现公司与经销商的战略结盟，成为泸州老窖实现跨越式发展的重要手段。表2显示了泸州老窖通过非公开发行募集资金以及与经销商结成战略联盟后，公司经营业绩提高对各项财务指标的影响。可以看出，2006年由于募集了3亿元资金，使得各项财务指标有了显著的改善。特别是应收账款周转率和每股经营现金净流量从2006年开始有了大幅提高，说明在与经销商的买卖中拖欠货款的现象有了明显改善，这可以用来解释与经销商结成战略联盟的好处。由于经营业绩提高，每股收益也从2006年开始逐年递增，给投资者带来了丰厚的回报。&并购重组型定向增发随着全流通时代资本市场资源配置功能的进一步健全，并购重组已经成为上市公司优化资产配置的重要战略方式。2008年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》明确鼓励收购人可以采取现金、增发股份、发行公司债券等多种支付方式实现并购重组。与现金收购相比，利用定向增发作为并购对价方式，可以有效减轻收购方的现金流压力，降低收购难度，提高收购效率。目前，在资本市场上完成的并购重组按照收购方不同可以分为以下两类：一是以上市公司为收购方的并购重组。上市公司利用自身的较高估值向特定投资者定向增发来募集资金，用于并购估值水平较低的其他上市公司或非上市公司，这是成熟资本市场经常采取的并购类型。二是以非上市公司为收购方的并购重组。对于资产质量极差但具有&壳资源&价值的上市公司，通过向非上市公司定向增发来置入具有连续盈利能力的经营性资产，可有效避免上市公司陷入退市的困境，而作为收购方的非上市公司则取得了上市公司的控制权，进而实现了资源的有效配置。&借壳上市&就属于这种类型的并购重组。除了濒临退市的上市公司不得已出售自身的&壳资源&外，还有一类比较特殊的上市公司，它们大多是国有集团公司旗下的上市公司，虽然业绩一般但并没有退市压力。然而，这些上市公司的控股股东为了避免同业竞争、实现整体上市或者其他战略需要，除了吸收合并（包括私有化）旗下上市公司外，主动出售上市公司的&壳资源&也成为另外一条便捷之路。由于IPO上市有较高的连续盈利限制，周期性行业（如资源类企业、房地产企业以及证券公司等）寻找合适的&壳资源&进而利用定向增发实现&借壳上市&也成为我国资本市场的另一道风景线。日，中油化建董事会发布重大资产置换及发行股份购买资产表2　　　　　　　　 泸州老窖各年主要财务指标变化情况（）　2004年2005年2006年2007年2008年资产负债率38%41%35%40%31%应收账款周转率17.1036.3052.5255.1182.28主营业务利润率46%44%48%36%44%净资产报酬率3%3%15%29%36%主营业务增长率8%14%28%52%30%净利润增长率2%2%629%140%64%每股经营现金净流量0.270.270.411.410.58每股收益0.050.050.390.890.91暨关联交易预案，公告称公司拟以资产置换交易及非公开发行股票购买资产交易的方式，取得山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称山煤集团）目前拥有的与煤炭开采、贸易及相关业务有关的主要资产。公司拟以截至日经审计及评估确认的全部资产及负债作为置出资产，吉化集团拟以在转让所持公司国有股过程中从山煤集团受让和过户至其名下并在之后托管给山煤集团的截至日经审计及评估确认的7家具有独立法人资格的煤炭贸易公司100%的股权作为置入资产，两者进行置换；置入资产与置出资产价值的差额部分以现金补足。同时，公司向山煤集团非公开发行股票购买其持有的3家煤炭开采公司、18家煤炭贸易公司的股权及其本部与煤炭内销业务相关的资产和负债，非公开发行股票的价格为定价基准日前20个交易日中油化建股票的交易均价（5.94元/股），发行股票的最终数量不应超过4.5 亿股。最终山煤集团拥有的3家煤炭开采公司的股权、18家煤炭贸易公司100%的股权及其本部与内销煤炭业务相关的资产和负债全部进入上市公司。日，山煤国际能源集团股份有限公司（原中油化建）董事会发布非公开发行股票发行结果暨股本变动公告，称公司向山煤集团定向增发的4.5亿股已于日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理了登记托管手续。本次交易完成后，山煤集团将持有公司75.90%的股份，成为公司的绝对控股股东，公司的主营业务将转变为煤炭开采与煤炭贸易业务。同时，公司证券简称变更为&山煤国际&。至此，山煤集团历时1年多的资产重组行动已经全部完成，利用定向增发以借壳方式顺利实现了煤炭主营业务的整体上市，成为山西省第10家煤焦能源类上市公司。
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我国上市公司定向增发融资方式的问题浅析近
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我国资本为何要引入定向增发这种方式
利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)。7。6，为上市公司输送资金.非公开发行大股东以及有实力的、时机选择的重要性，促进优质龙头公司通过并购实现成长，从未来减持角度考虑、乃至超过市价的价格。5。3，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、定向增发可以作为一种新的并购手段，会有较好的成长性。4，尽量减少小股民的投资风险，此时采取定向增发对集团而言。2，将母公司资产通过资本市场放大，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制，降低了交易费用，使大量外部性问题内部化。当前上市公司估值尚处于较低位置，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制，减少了管理层次、并且已经被大投资人所接受的上市公司，能获得更多股份，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主，更为有利，敢于提出非公开增发计划1，一般来说。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期、符合证监会对上市公司的监管要求、对国企上市公司和集团而言、对于控股比例较低的集团公司而言，从而提升母公司的资产价值
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