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报告类型：公司报告
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证券研究报告
2015 年 5 月 26 日
海外资产注入启动，全球竞争力提升
公司动态 公司近况 公司启动海外资产注入：1）公司以 48.735 亿元现金收购海尔集 团 海 外 白 电 资 产 ， 较 54.15 亿 元 的 评 估 值 折 让 10% ， 对 应 13.3x/11.1x e P/E。2）相关资产
收入 113.43 亿元、29.62 亿元；归母净利润 3.67 亿元、1.07 亿元（上 市公司部分出口业务通过海尔集团现有海外平台销售，合并抵消 后，销售收入存在差异） 。3）资产包含 2 家控股型公司及 26 家运 营公司，业务涉及白电海外研发、生产和销售。9 个海外工厂年 产能 1,200 万台/年，2014 年海外生产海外销售占海外市场销售 比例超过 50%。4）斐雪派克盈利偏弱，暂不注入。海尔集团承 诺 2020 年 6 月之前解决该同业竞争。 评论 解决同业竞争，提升公司现金价值：1）此次收购是履行海尔集团 2011 年初承诺的 5 年内解决同业竞争。2011 年公司收购上游家 电配套公司；2014 年收购海尔空调电子等少数股权。2）斐雪派 克虽没有注入，但暂时由公司托管。海尔集团收购斐雪派克成本 高达~50 亿元，主要看重其品牌、研发能力。斐雪派克盈利能力 弱，2012 年收入 8.3 亿美元，净利润 0.15 亿美元，之后被海尔集 团私有化。3）交易使用现金收购，充分利用现金增厚公司利润。 增强全球竞争力：1）有助于青岛海尔在全球范围内建立设计、制 造、营销“三位一体”的本地化模式。2）海尔白电领先的工业设 计主要来自全球研发能力，如卡萨帝。此次收购资产包括日本、 欧洲、美国的研发中心。3）海外业务在部分新兴市场占据主导地 位，如巴基斯坦、尼日利亚；在发达地区呈上升势头，如欧洲海 尔冰箱均价从 2004 年的 99 欧元提升至 2014 年的 540 欧元。公 司未来看点：作为工业 4.0、智能家居、电商物流、三四级 O2O 渠道布局的领导者，公司有望成为市场焦点。 估值建议 注入资产可增厚 2014 年净利润 7.4%，预计增厚公司 2015 年净 利润 7.7%。上调公司
年净利润 7.7%/7.4%，EPS 为 2.04/2.37 元。当前股价对应 15x/13x e P/E。维持推 荐评级，目标价 34.2 元。 风险 需求波动风险；公司转型风险。
股票代码 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中：自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业
人民币 29.98 人民币 34.20 人民币 30.60~13.63 人民币 913 人民币 1,424.01 3,046 48 52.03 家电及相关
244 208 相对股价 (%) 172 136 100 64 2014-05
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
86,488 8.3% 4,168 27.5% 1.37 4.75 0.46 2.14 21.9 6.3 12.6 1.5% 7.5% 32.6%
88,775 2.6% 4,992 19.8% 1.64 7.17 0.49 2.30 18.3 4.2 10.3 1.6% 7.3% 27.5%
103,257 16.3% 6,221 24.6% 2.04 8.72 0.73 1.67 14.7 3.4 9.5 2.4% 7.9% 25.7%
110,291 6.8% 7,209 15.9% 2.37 10.36 0.84 2.69 12.7 2.9 7.2 2.8% 8.2% 24.8%
资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部
分析员 wei3..cn SAC 执证编号：S1 SFC CE Ref： BBH812
分析员 haiyan..cn SAC 执证编号：S6 SFC CE Ref： AIQ935
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部：2015 年 5 月 26 日
财务报表和主要财务比率
财务报表（百万元） 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 应付长期债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 A E
86,488 64,586 433 10,307 5,443 -46 0 6,169 1,167 6,714 1,163 1,383 4,168 6,191 20,625 20,415 1,591 6,864 51 49,547 7,057 756 11,469 61,016 1,174 30,821 6,011 38,006 717 3,016 41,022 14,467 5,527 61,016 5,551 0 919 -406 6,510 1,246 2,622 -1,376 0 1,379 0 -925 -27 4,183 88,775 64,345 400 11,578 5,995 -231 0 7,737 1,548 8,047 1,354 1,701 4,992 7,051 28,644 22,236 747 7,558 289 59,475 8,088 1,388 15,532 75,006 1,009 33,968 6,651 41,628 1,801 4,258 45,886 21,840 7,280 75,006 6,692 0 1,118 -960 7,007 619 3,870 -3,251 0 2,324 0 4,359 3 8,118 103,257 110,291 75,430 516 12,907 6,712 -150 0 8,526 1,140 8,866 1,463 1,182 6,221 7,644 27,522 23,436 1,214 8,850 795 61,816 10,001 1,999 20,386 82,202 0 34,986 6,842 41,827 0 7,131 48,958 26,569 8,462 83,989 7,403 894 -2,371 -950 5,091 2,382 -2,000 -5,052 0 0 3,140 -1,161 0 -1,122 80,054 551 13,566 6,948 -100 0 10,122 1,260 10,462 1,883 1,370 7,209 9,304 34,106 26,098 1,397 9,244 1,113 71,958 11,799 1,953 22,229 94,187 0 38,177 7,594 45,770 0 8,816 54,586 31,557 9,832 95,975 8,578 249 315 -1,020 8,192 828 -2,000 -1,172 0 0 1,785 -436 0 6,584
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润（元） 每股净资产（元） 每股股利（元） 每股经营现金流（元） 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
8.3% 17.1% 15.3% 27.5% 25.3% 7.1% 7.2% 4.8% 1.30 1.12 0.54 67.2% 净现金 7.5% 32.6% 1.37 4.75 0.46 2.14 21.9 6.3 12.6 1.5% 2.6% 25.4% 13.9% 19.8% 27.5% 8.7% 7.9% 5.6% 1.43 1.25 0.69 61.2% 净现金 7.3% 27.5% 1.64 7.17 0.49 2.30 18.3 4.2 10.3 1.6% 16.3% 10.2% 8.4% 24.6% 26.9% 8.3% 7.4% 6.0% 1.48 1.27 0.66 59.6% 净现金 7.9% 25.7% 2.04 8.72 0.73 1.67 14.7 3.4 9.5 2.4% 6.8% 18.7% 21.7% 15.9% 27.4% 9.2% 8.4% 6.5% 1.57 1.37 0.75 58.0% 净现金 8.2% 24.8% 2.37 10.36 0.84 2.69 12.7 2.9 7.2 2.8%
资料来源：公司数据，中金公司研究部
青岛海尔是全球家电龙头之一，冰箱和洗衣机业务全球领先，并拥有空调、热水器、小家电齐全的品类。公司是集体所有制企业，集 团还未完成整体上市，承诺在 2016 年 2 月前注入所有的家电资产。公司定位为全球领先的家电生产平台，而其控股的子公司海尔电 器（1169.HK）定位为全球领先的渠道销售平台。在集团首席张瑞敏先生带领下，在线上销售、智能家居等前沿性的布局上具有领先 优势。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部：2015 年 5 月 26 日 青岛海尔将收购海尔新加坡投资控股有限公司全部股份，该公司投资控股 16 家公司。
图表 1: 海尔新加坡投资控股有限公司资产评估结果汇总表（评估基准日：2015 年 3 月 31 日）
项目 单位：万美元 流动资产 非流动资产 其中：可供出售金融资产 持有至到期投资 长期应收款 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 工程物资 固定资产清理 生产性生物资产 油气资产 无形资产 开发支出 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 非流动负债 负债总计 净 资 产（所有者权益）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
账面价值 A 19,020.23 26,344.33 26,329.43 1.72 13.18 45,364.56 5,731.94 2,997.30 8,729.24 36,635.32
评估价值 B 19,020.23 77,873.26 77,858.42 1.66 13.18 96,893.49 5,731.94 2,997.30 8,729.24 88,164.25
增减值 C=B-A 51,528.93 51,528.99 -0.06 51,528.93 51,528.93
增值率％ D=C/A×100% 195.60 195.71 -3.49 113.59 140.65
图表 2: 海尔新加坡投资控股有限公司长期股权投资价值（对应图表 1“长期股权投资” ）
单位：万美元 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 公司名称 海尔电器菲律宾有限公司 Aqua 电器越南有限公司 海尔印尼电器有限公司 海尔亚洲株式会社 海尔电器（马来西亚）有限公司 海尔电器（泰国）有限公司 海尔电器南非公司 海尔日本销售株式会社 海尔电器（印度）私营有限公司 海尔电器（泰国）公共有限公司 海尔电子销售株式会社 海尔欧洲电器控股有限公司 海尔（巴基斯坦）私营有限公司 HNR 私营有限公司 HPZ 有限公司 湖南电机株式会社 合计 持股比例 99.99% 100.00% 99.99% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 83.80% 99.90% 99.10% 100.00% 100.00% 54.95% 31.70% 25.01% 25.00% 账面价值 3,836.00 3,724.83 2,274.40 159.20 342.49 590.98 3,137.65 2,054.41 44.40 7,494.79 61.15 1,034.25 1,365.66 209.22 26,329.43 评估价值 最终结果评估方法 2,094.72 收益法 14,827.46 收益法 9,800.95 收益法 5,367.64 收益法 155.70 收益法 1,194.11 收益法 171.13 收益法 5,497.89 收益法 6,711.47 收益法 6,777.84 收益法 376.91 收益法 18,076.89 成本法 4,506.53 收益法 1,043.07 收益法 1,044.33 成本法 211.79 成本法 77,858.43
资料来源：公司公告，中金公司研究部
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中金公司研究部：2015 年 5 月 26 日
图表 3: 全球洗衣机品牌市场零售量份额
图表 4: 全球除中国外洗衣机品牌零售量市场份额
惠而浦 12% 伊莱克斯 8% LG 美的 8% 7%
惠而浦 15%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
博世 7% 海尔 6%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表 5: 北美洗衣机品牌市场零售量份额
图表 6: 西欧洗衣机品牌市场零售量份额
博世西门 子 19%
海尔 1% 博世西门 子 2%
伊莱克斯 7%
惠而浦 43%
海尔 3% 惠而浦 9%
伊莱克斯 15%
意黛喜 14%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
阿奇利克 14%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表 7: 中东及非洲洗衣机品牌市场零售量份额
图表 8: 拉美洗衣机品牌市场零售量份额
海尔 26% 伊莱克斯 9% 三星 LG 7% 7%
惠而浦 25%
博世 西门 子 阿奇利克 5% 5%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
伊莱克斯 14% LG 三星 5% 3%
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中金公司研究部：2015 年 5 月 26 日
图表 9: 全球冰箱品牌市场零售量份额
图表 10: 全球除中国外冰箱品牌零售量市场份额
惠而浦 13%
伊莱克斯 7% 博世 LG 西门 7% 子 4%
伊莱克斯 10%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
海尔 三星 9% 5%
图表 11: 北美冰箱品牌市场零售量份额
图表 12: 西欧冰箱品牌市场零售量份额
博世西门 子 18%
其他 34% 阿奇利克 16% 伊莱克 斯 11%
三星 2% LG 5% 伊莱克斯 13%
惠而浦 19% GE 17%
海尔 3% 惠而浦 9%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表 13: 中东及非洲冰箱品牌市场零售量份额
图表 14: 拉美冰箱品牌市场零售量份额
海尔 23% 惠而浦 11% 海尔 1%
惠而浦 32%
三星 6% 伊莱克斯 8%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
LG 10% 阿奇利克 8%
LG 4% GE 5%
伊莱克斯 23%
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
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中金公司研究部：2015 年 5 月 26 日
图表 15: 盈利预测调整
（人民币百万元） 营业总收入 营业收入 YoY 营业总成本 其中 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 其他经营收益 营业利润 YoY 营业外利润 利润总额 YoY 所得税 少数股东损益 净利润 YoY 每股收益 财务比率 毛利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 营业利润率 剔除其他经营收益 有效税率 净利润率
资料来源：中金公司研究部
93,417 5.2% (86,323) (68,217) (11,677) (6,072) 215 800 7,894 2% 340 8,234 2% (1,359) (1,098) 5,778 15.7% 1.90
98,483 5.4% (90,203) (71,552) (12,113) (6,204) 220 920 9,200 17% 340 9,540 16% (1,622) (1,208) 6,710 16.1% 2.20
调整后 E 103,257 110,291 103,257 110,291 16.3% 6.8% (95,530) (101,090) (75,430) (80,054) (12,907) (13,566) (6,712) (6,948) 150 100 800 920 8,526 10,122 10% 19% 340 340 8,866 10,462 10% 18% (1,463) (1,883) (1,182) (1,370) 6,221 7,209 24.6% 15.9% 2.04 2.37
调整幅度 E 11% 12% 11% 12% 11% 11% 11% 11% -30% 0% 8% 12% 12% 12% 12% -55% 0% 10%
8% 8% 8% 8% 8%
10% 16% 13% 7% 7%
27.0% 12.5% 6.5% -0.2% 8.5% 7.6% 1.5% 6.2%
27.3% 12.3% 6.3% -0.2% 9.3% 8.4% 1.6% 6.8%
26.9% 12.5% 6.5% -0.1% 8.3% 7.5% 1.4% 6.0%
27.4% 12.3% 6.3% -0.1% 9.2% 8.3% 1.7% 6.5%
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中金公司研究部：2015 年 5 月 26 日
图表 16: 可比公司估值表
子行业分类 家电 A股 白电 代码 公司 格力电器 美的集团 青岛海尔 惠而浦（中国） TCL集团 四川长虹 海信电器 九阳股份 苏泊尔 华帝股份 老板电器 小天鹅A 美菱电器 海信科龙 深康佳 阳光照明 A股平均 海尔电器 雷士照明 创维数码 TCL多媒体 浩泽净水 TCL通讯 志高控股 海信科龙 H股平均 Whirlpool United Technology A.O.Smith Ingersoll-Rand plc Helen of Troy Ltd Cree, Inc 平均 Electrolux De'Longhi SEB Rational OSRAM Philips 平均 Toshiba Daikin Industries Panasonic Sony Hitachi Mitsubishi Electric Noritz Rinnai Zojirushi Corp Sharp 平均 LG Electronics Samsung Electronics LiHOM Coway 平均 Fisher & Paykel Conception Industrial Arcelik 股价 本地货币 60.02 38.58 29.98 17.17 6.58 8.64 34.54 18.09 30.50 19.00 41.50 23.76 9.31 14.05 19.99 15.48 23.45 1.76 7.82 7.19 2.84 8.19 0.19 8.07 192.01 118.62 70.30 69.27 88.67 30.47 266.00 21.14 81.94 355.00 48.86 25.18 410 9,468 1,833 3,930 846 1,672 2,220 9,970 1,698 173 56,900 1,350,000 13,750 95,600 6.39 57 15 总市值 百万美元 29,101 26,218 14,721 2,121 12,943 6,429 7,285 2,239 3,112 1,099 3,252 2,422 1,145 3,077 3,880 2,416 8,450 710 2,875 1,244 639 1,330 205 1,414 15,101 105,596 6,271 18,337 2,527 3,325 9,765 3,467 4,509 4,428 5,611 25,816 14,296 22,840 37,006 37,832 33,658 29,538 928 4,285 1,015 2,422
10,502 4,992 294 3,183 59 1,438 528 690 281 574 623 325 1,027 339 2,447 144 2,656 234 124 1,063 948 877 6,220 216 883 115 202 3,128 123 191 108 273 999 127,994 116,712 189,817 -141,359 270,899 204,372 4,273 20,426 5,400 -29,203 净利润（百万 本地货币） YoY 2015E YoY 30% 44% 20% -19% 51% -89% -9% 12% 17% 26% 49% -11% 10% 53% 18% 20% -41% 112% N.A -19% -3% 41% 35% 0% 4% -5% -13% 63% 40% -3% 12% -2% 46% 141% 152% -2% 6% 12% 12% -13% 23% -1% 44% -87% 16,965 12,863 6,221 430 3,820 271 1,572 606 821 315 807 945 385 729 421 2,893 339 1,648 411 181 1,308 1,006 939 6,275 251 1,017 158 120 3,342 145 212 123 350 1,111 188,604 134,382 210,409 184,529 346,350 226,629 5,375 22,138 5,800 -30,491 20% 22% 25% 47% 20% 361% 9% 15% 19% 12% 40% 52% 18% -29% 24% 18% 136% -38% 75% 46% 23% 6% 7% 1% 16% 15% 38% -40% 7% 17% 11% 15% 28% 11% 47% 15% 11% -231% 28% 11% 26% 8% 7% 4% -1% 10% 18% 17% 17% 10%
15,333 7,209 572 4,602 400 1,718 688 988 371 1,075 1,125 429 752 524 3,360 398 1,992 630 268 1,446 1,142 1,213 6,651 288 1,185 135 135 5,122 157 227 134 292 1,434 214,031 148,785 253,912 247,188 385,997 244,825 6,058 23,813 9,106 1,135,692 25,729,403 362,928 157 922 810 YoY 20% 19% 16% 33% 20% 47% 9% 14% 20% 18% 33% 19% 11% 3% 24% 16% 17% 21% 53% 48% 11% 14% 29% 6% 15% 17% -14% 12% 53% 9% 7% 9% -16% 29% 13% 11% 21% 34% 11% 8% 13% 8% -130% P/E EPS（元 本地货币） E A E 4.69 2.49 1.64 0.38 0.26 0.01 1.10 0.69 1.09 0.78 1.18 0.99 0.43 0.76 0.35 0.88 0.05 0.93 0.17 0.07 0.84 0.70 11.15 6.99 2.43 3.34 4.02 1.85 10.12 0.82 3.81 9.48 2.61 1.07 30 398 77 -121 56 95 84 391 74 -17 5.64 3.05 2.04 0.56 0.31 0.06 1.20 0.79 1.30 0.88 1.66 1.49 0.50 0.54 0.43 1.04 0.11 0.58 0.31 0.10 1.04 0.74 11.94 7.05 2.81 3.84 5.53 1.10 10.82 0.97 4.23 10.85 3.34 1.19 45 458 86 158 72 106 106 424 80 -18 6.77 3.64 2.37 0.75 0.38 0.09 1.31 0.90 1.56 1.03 2.21 1.78 0.56 0.55 0.54 1.20 0.13 0.70 0.47 0.15 1.15 0.84 15.42 7.47 3.23 4.48 4.74 1.24 16.58 1.05 4.53 11.81 2.79 1.53 51 508 104 211 80 114 119 456 5 12.8 15.5 18.3 44.8 25.2 677.6 31.4 26.3 28.0 24.3 35.1 24.1 21.8 18.6 44.2 19.3 20.6 29.4 8.4 41.1 39.9 9.7 8.9 17.2 17.2 17.0 29.0 20.8 22.1 16.4 17.8 26.3 25.7 21.5 37.5 18.7 23.6 25.3 13.6 23.8 23.7 -32.5 15.1 17.6 26.4 25.5 22.8 -10.1 29.0 11.2 9.2 27.1 9.2 32.2 29.2 15.5 10.6 12.6 14.7 30.6 21.0 147.0 28.7 22.9 23.5 21.7 25.0 15.9 18.5 26.2 35.6 16.1 22.6 16.2 13.5 23.4 27.3 7.9 10.9 16.8 16.1 16.8 25.0 18.0 16.0 27.6 17.3 24.6 21.9 19.4 32.7 14.6 21.2 23.1 9.2 20.7 21.4 24.9 11.8 15.8 21.0 23.5 21.3 -9.7 17.3 11.3 8.4 23.0 8.4 27.6 24.9 14.0 8.9 10.6 12.7 23.0 17.4 99.8 26.3 20.2 19.5 18.4 18.8 13.4 16.6 25.4 28.6 13.5 19.5 13.8 11.2 15.3 18.5 7.1 9.6 14.2 12.5 15.9 21.7 15.5 18.7 24.5 15.7 16.0 20.1 18.1 30.1 17.5 16.4 16.6 8.1 18.7 17.7 18.6 10.6 14.7 18.6 21.9 32.3 14.6 8.2 7.7 20.3 7.6 22.7 21.1 12.3
000651.CH 000333.CH 600690.CH 600983.CH 黑电 000100.CH 600839.CH 600060.CH 小家电 002242.CH 002032.CH 002035.CH 002508.CH 000418.CH 000521.CH 000921.CH 000016.CH 600261.SH 白电 黑电 1169.HK 2222.HK 0751.HK 1070.HK 2014.HK 2618.HK 0449.HK 0921.HK WHR US UTX US AOS US IR US HELE US CREE US ELUXB.SS DLG.IM SK.FP RAA GY OSR GR PHIA.NA 6502.JP 6367.JP 6752.JP 6758.JP 6501.JP 6503.JP 5943.JP 5947.JP 7965 JP 6753.JP 066570.KS 005930.KS 014470.KS 021240.KS FPH NZ CIC PM ARCLK.TI
8,490 831,853 181,304 21,632,993 439 6,722 272,267 2,607 436 3,811 111 666 643
108% 827,441 -6% 23,766,455 9% 14% 4% 4% 321,040 129 779 710
37% 5,083 5,056 6,940 8% 146,864 161,348 174,674 13% 22% 18% 14% 3,530 0.20 1.96 0.95 4,163 0.23 2.29 1.05 4,706 0.28 2.71 1.20
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表 17: 历史 P/E、P/B 区间
青岛海尔 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 人民币元 5x 10x 15x 20x 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 青岛海尔 人民币元
1x 2x 3x 4x
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
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中金公司研究部
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编辑：杨梦雪
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