[案例分析]香港的楼市股市泡沫
中国接管前夕，香港的楼市和股市皆投机过热，形成泡沫，并在主权易手的一刻达至顶峰。最先出现泡沫的是地产行业，个中因素甚多，例如过渡期内，中国政府惟恐英国人撤退前把香港人的钱卷走，严限港英政府出售土地的数量，营造了炒家囤积居奇的温床（后来北京稍增卖地限额）。适逢九十年初香港处于负利率年代，银行储蓄利率抵不上每年百分之十的高通胀侵蚀，逼使人们四出寻找投资机会，以免银行积蓄被通胀吃掉。按照过去廿年来的经验，楼价只会因一时的局势动荡而短暂下挫，长远来说总是上升，于是楼房成为市民心中的最佳投资工具，不少有闲钱的人纷纷「买楼保值」，不独赚取楼价飙升的纸上富贵，还有实质的租金收入。到了最后，畅旺的楼市引来中国大陆和东南亚的淘金客，阔绰地搜购大批价值千万的豪宅炒卖。
　　早在九二至九四年期间，楼价曾狂升八成，逼使港英政府颁布多项压抑炒楼的措施，包括七成按揭上限，把楼市冷却下来，价楼稍为回挫。然而到了九六年初，负利率之类刺激炒楼的客观环境犹在，还火上加油地夹杂了回归的憧憬。人们认定北京将出尽法宝，确保中国接收香港时，社会歌舞升平，平稳过渡。事实上，北京官员曾公开表示，准备好必要时出手「稳定」香港的证券市场。如此一来，炒楼便是一盘稳赚无赔的生意，因为中国政府「不会容许」楼市大跌。全城趁着「回归热」变本加厉地疯狂炒卖，出现了不少荒诞现象，例如楼宇成交大增，货如轮转，但不少单位根本无人居住，很多新屋苑入夜后竟是乌灯黑火。
　　楼市炽热，不独新推出的楼盘反应热烈，多次打破超额认购比率，二手市场也亦步亦趋，炒风从有钱人家居住的豪宅蔓延至寻常百姓窝身的中小型屋苑，从此种下祸根。打从九六年初起，楼价先是收复早一、两年的失地，然后在秋季开始，脱缰野马般屡创新高。到了香港脱离殖民统治当天（九七年七月一日），楼价在这新一轮的炒风再度上升了八成，连同九二年的第一轮炒风，楼价在五年内上升足足一倍半，让一个四百多呎的细小单位动辄要花两、三百万。根据政府的统计，炒家在这几年的纯利高达上百亿元。
　　当楼市呈现泡沫后，以地产股为主的恒生指数亦随之拾级而上，迭创新高，并在主权移交后不久（九七年八月），创下一万六千多点的历史纪录。不过真正叫股民笑逐颜开的是一场「红筹风暴」。所谓「红筹」，是指中国政府部门属下的企业，但在海外注册的窗口公司。由于政府控制的母公司不时以低于市价，把优质业务卖给附属的上市红筹（「注资」），使这些红筹捡到便宜货，于是股价不断攀升。后来事情逐渐变质，股民变得不理性起来，大伙儿不理三七二十一地把「红筹」当成暴利的同义词，一窝蜂争逐炒卖。九七年五月，一家叫做北京控股（北控）的红筹公司上市，人们争相认购，连免费的申请表也炒卖至数十元一份。最后北控一共冻结了两千多亿元（比得上香港政府一年的开销），首天挂牌上市时股价已上升两倍以上，即使仅获分配一手（两千股）的小股民，也可在一夜之间获利五万五千元，成为一时佳话－－可别忘记当时每月的工资中位数才不过一万元而已。
　　就是这样，红筹泡沫越吹越大，不过半年的光景，股价上升逾半者比比皆是，市盈率（P/E
Ratio）每每过百，甚至上千倍（正常来说顶多是二十倍左右）。在互联网还未流行的年代，家庭主妇和退休人士挤满经纪行或「金鱼缸」（银行），定睛看着股价上落，上班族则频频开小差，不停按传呼机查看股价，致电相熟经纪炒卖股票，无心工作。还有来自中国的资金兴波作浪（后来有驻香港的中资机构主管被揭发非法挪用资金炒股，渎职被捕），让红筹股的魔力在九七年八月达至顶峰，成交额天天创新高，本地的大企业（蓝筹股）都要靠边站，成为股市的配角，疯狂情形教人侧目。
　　这时候，行将被中国接管的香港对经济充满无比信心－－贵为全中国最发达、最现代化的国际城市，人均本地生产总值（GDP per
capita）比宗主国英国还要高。克服过六七暴动、石油危机、前途问题等困局后，香港人不再惧怕任何风浪，九十年代初恐惧共产党而移民他乡的人，也大多回流「搵食」了。加上中国大陆改革开放后一片繁华，香港人不期然憧憬更璀璨的未来，例如《明报》的社评形容今后的香港将「更坚强，更繁荣」，「不再担忧人才过盛，毕业生找不到出路」，因为可以「驰骋中原」云云。面对主权易手，香港人只怕失去自由，担心共产党违反「一国两制」的承诺，伸手干预香港内部事务。可谁也没想到来自泰国的一场风暴，让香港栽了跟头，一直引以为傲的经济会一落千丈。难怪香港人的自信心在金融风暴后尽丧，至今仍未恢复过来。金融风暴前的炒风，大约是香港主权移交前九个月（九六年秋季）开始的。其时楼价已在不断攀升，但升幅仍「勉强可以接受」，只是重回数年前的顶峰而已。可是九月开卖的两个新楼盘──荃湾「愉景新城」和北角「港运城」，反应热烈，被地产界美誉为「双城记」。自此炒风从豪宅蔓延到中小型的普通单位，楼价如火箭般飙升，大大影响寻常家庭的置业计划。
　　不过炒卖一个单位，动辄需要两、三百万港元，所需资本不菲。于是投机者想出不少方法钻空子，以减轻成本，其中一种叫炒卖「摩货」。一般而言，单位交易需时至少一、两个月（实际时间由买卖双方确定），买家先付楼价的一成作按金，等到一、两个月后卖家搬走了，才签订正式买卖合约，缴付余下的九成余额。于是一些资本不足的炒家，趁这一、两个月左右的空档炒卖，只付一成的按金，然后旋即在这段空档内把单位转售图利。这种做法有点像投机市场里的杠杆式买卖（炒卖「孖展」margin
buying），所需资金大大降低，只需一成的订金（二、三十万），而这些瞬间转售的单位就叫做「摩货」。不过个中风险不小，因为炒卖「摩货」的条件不仅是楼价攀升，而且要升得够快够多，足以支付律师费、印花税等开支。此外，楼市交投也要畅旺，好把「摩货」脱手。
　　但毕竟花无百日红，九七年底楼市泡沫爆破后，这类炒家（俗称「确认人」）无法在一、两个月的空档期内找到新买家，当然也无力支付余下的九成楼价，只好挞订而回，一成按金化为乌有。若他们炒卖的是新楼的话，光赔订金仍不能脱身，因为个别地产商（香港首富李嘉诚的长实集团）会入禀向这些炒家追讨重新发售时的一切损失。举个例说，炒家在楼市高峰期时以五十万元订金，向某大地产商买下一个价值五百万的新单位，但炒家在泡沫爆破后支付不了余下的九成，便只好挞订，让地产商收回单位和没收五十万。后来该单位只能卖出四百万，那么原先的炒家不只赔掉订金，还要支付地产商再次发售时少赚的数十万元，以及期内管理费等开支。
　　除了炒卖「摩货」，还有一些投机者不炒楼，只「炒筹」。鉴于九十年代初的首轮炒楼风潮曾引来黑社会（俗称「饮筒党」、「白手套党」等）霸头位抢购新楼，于是地产商放弃排队的做法，改用抽签去区别买家拣楼的次序。一些炒家为了抢先选购单位，索性向抽到前列位置的人「买筹」，于是楼市出现「炒筹」的现象。据传媒报导，这些筹号的价值数以十万元计。虽然有人质疑「筹价」被刻意夸大，但谁也不敢否定有「炒筹」这回事。「炒筹者」无须真金白银付出数百万元去购入一个单位，只需数万至数十万元的登记费，便可碰碰运气。抽中前列位置的话，「炒筹者」便可实时把拣楼权卖给置业者或炒家。抽不上前列的，亦可佯称心水单位卖光了，悉数取回整笔登记费。于是「炒筹」形同买彩票赌运气，几乎是无本生利。九七年一月，曾有一万多人排队等候「入票」（交登记费的支票），认购位于将军澳的新屋苑「东港城」。当中不少人是特意向公司请半天假，偷偷跑去「捞外快」的，逼得候任特首董建华翌日大声疾呼，劝人不要心急去买楼。不过炒家只视为耳边风，继续炒个不亦乐乎。类似的情况在九七年六月的炎夏里重演，两万人齐集铜锣湾的世贸中心，从白天到深夜，等着「入票」「购买」在青衣的新楼盘「灏景湾」，人龙连绵半公里以上。
　　除此之外，投机者还「发明」了藉空壳公司去炒楼，以逃避印花税的「诡计」。只要炒家卖楼时把空壳公司的股份卖给另一位炒家，那么该单位的拥有权依然属于空壳公司，不曾变动过，从而躲避政府在物业交易时征收的印花税（买家跟卖家须各自缴付可高达十万元的税款）。眼见炒家如斯「猖狂」，税务局遂于九七年决定以利得税向这一类炒家追讨炒楼的暴利。
　　炒风炽热，地产商亦随之起舞。九七年三月，「大好友」黄志祥的信和集团以一百一十多亿破纪录的价钱，买下市区边缘的小西湾地皮（即今天的「蓝湾半岛」），业界估计落成后将会卖一万元一呎，轰动全城。惟单位落成后泡沫爆破，发售时楼价早已暴跌，令信和亏损不少。然而这还不算疯狂，一位名不经传的妇人在七个月后的土地拍卖里，面不改容地参与竞投，并以高价夺走地皮。及后官员才发现她原是神经失常的普通市民，根本无钱买地，使该块土地要重新拍卖。拍卖流产后不久，首轮金融风暴便抵达香港，股市大泻，楼市跟着崩溃，给抢走地皮的地产商幸免了做冤大头，多花了钱。
至于「红筹风暴」，在股市上一度「喧宾夺主」，本地大企业（蓝筹股）罕有地被冷落一旁。人们只顾炒卖红筹股，令股市成交额在九七年八月几乎天天创新高。就在八月廿六日当天，十大成交股份里竟然没有一家属于恒生指数成份股，绝大部份都是具有中国背景的红筹或国企股。
　　总括而言，在泡沫经济下，一九九七年的香港人要多疯狂有多疯狂。有闲钱的人在楼市和股市中竞逐暴利，甚至向红酒打主意，炒卖一番。小市民则趁着「回归热」，搜购和收藏象征英国殖民统治的大大小小对象，其中一名老翁在等候邮政局发售最后一批印上英女皇头像的邮票时，在长长人龙中死去。铸上女皇头或因庆贺回归而铸有特别图案的硬币，也给全民收藏起来，闹钱币荒（当年尚未有「八达通」电子零钱）。最终人们连旧款的地铁车票也不放过，扣住不放。即使没有参与炒卖的普罗大众，亦连续数月守候电视机前，天天「追击」「睇真Ｄ」（看真点）粤剧名伶新马师曾（邓永祥）临终和死后，其家人及亲友「表演」抢夺遗产的「真人骚」。中小学生则争着玩日本的「他妈哥池」（Tamagotchi），一块儿在上课时偷偷饲养「电子鸡」，懒理老师在授课。从九六年九月计起的秋冬春夏，整个社会好不热闹，是香港史上最荒诞的一年，彷佛印证西方老大掉牙的一句话：「上帝要你灭亡，必先使你疯狂。」
　　其实早在泡沫初现，北京一面倒高唱「香港明天会更好」之际，不少人已指出炒卖的害处－－楼价大涨，对许多仍在勉力偿还楼宇按揭的人而言，只有账面上的盈利（「纸上富贵」），口袋里赚不了一毛子，因为他们不可能把仍在居住的物业卖掉赚钱，然后睡在马路旁。与此同时，楼价狂飙，催促仍未「上车」置业的「夹心阶层」（中产）、「无壳窝牛」勉强「赶搭尾班车」。结果谁也没有闲钱剩下来，人人都在自嘲「为地产商（或一堆砖头）打一世工」，只有靠炒卖赚取暴利的人在支撑消费市道。而且炒家赚钱太易，大大侵蚀辛勤工作的价值观。当炒卖一个单位的利润竟然抵得上不少人一整年的薪水时，谁不眼红？谁还会安守本份？除此以外，不断上涨的楼价把商业租金扯高，加重营商成本，不利香港的国际竞争力。
　　就在群众沉醉在泡沫之际，催生泡沫的客观条件正在消逝。负利率已经消失，人们不用害怕积蓄被高通胀吃掉，而急于四处寻找投资机会。另一方面，首任特首董建华上台前，公开表示关注过高的楼价，劝市民不要急于买楼。及后他更在就职演词里，奢言每年兴建八万五千个单位的十年建屋大计，预示私人楼宇供应起码增加一半以上。更重要的是，香港的主权已顺利易手，北京确保平稳过渡的平安符顿时逾期失效。种种因素加起来，使高处不胜寒的楼市和股市早晚都要掉头回落。
　　一九九七年七月一日，英国把四海升平、累积了数千亿丰厚储备（被颂为「埃及妖后的嫁妆」）的香港交回给中国，全城上下享受着只此一次的五天公众假期。不过到了第二天，也就是长假期的最后一天，远在东南亚的泰国抵受不了国际炒家（对冲基金）接连冲击，让泰铢自由浮动，继而向国际货币基金会（国基会／International
Fund，ＩＭＦ）求助，掀起长达一年多的亚洲金融风暴。可是香港浑然不觉自己身处危机之中，直到事过境迁，群众才懊悔地用「泡沫」来形容九六至九七年的炒卖风。人人都低估了这场风暴的厉害，不论是代表官方的金融管理局（金管局，香港的「半中央银行」）主席任志刚，还是民间素有「香江第一健笔」之称的林行止（林山木），皆对东南亚的金融波动不以为虑，莫不认为香港不会受重大影响。在这情形下，香港迅即联同亚太区多个国家参与国基会援助泰国的行动，借出十亿美元，以期稳定区内的金融。
　　可是诸国的愿望落空，不到一个月，金融风暴吹倒了马来西亚、菲律宾和印度尼西亚的货币汇价。香港表面上独善其身，恒生指数（恒指）还在八月中创下一万六千点历史新高，可是楼价开始在高位停滞不前，红筹泡沫亦终于在九月爆破，顷刻间股价狂泻近半。当台湾在十月放弃捍卫新台币后，金融风暴登陆了香港。被香港人称作「大鳄」的国际炒家声东击西，佯攻汇市（港元），使银行同业隔夜拆息扯高至骇人的三百厘。股市随即因三百厘的坏消息吓得摔了一跤，继而崩溃，让早已在股市（期货市场）里沽空的「大鳄」捞了一大把，视之为「提款机」。对利率敏感异常的楼价亦随之下滑，自此股市和楼市泡沫双双爆破，价格瞬间跌到一年前还未炒作的水平。
　　经历十月的风暴后，市面初现不景气－－楼市出现挞订潮，新楼盘则割价求售，个别公司如八佰伴百货、正达证券和百富勤证券相继倒闭，港基国际银行（今天已被台湾人收购并易名为富邦银行）和圣安娜饼店分别出现存款和饼卡挤提潮。财政司长曾荫权预言金融危机在圣诞节前解决的期票，则迟迟未能兑现，一度换来「圣诞权」的诨号。九八年春季，香港经济初尝倒退，失业人口突破十万人，创下历史新高，香港告别了「鱼翅漱口」的日子。
　　随着南韩、印度尼西亚、台湾和日本的汇价于九八年中接连创新低，香港再次卷进风暴里。九八年八月，国际炒家食髓知味，在汇市和股市重施十个月前的故技，实行「双边操控」。特区政府眼见恒指狂泻，毅然决定甘冒破坏自由经济之大不韪，背负乖离积极不干预政策的指控，于八月十四日动用外汇储备，大量买入股票来推高恒指，以阻止「国际大鳄」于股市（期指）再次图利。双方恶斗了十个交易日，并在八月廿八日的期指结算日，创下史上最高的七百九十亿成交额（是九七年泡沫顶峰时期的两倍），恒指则回升至七千八百多点收市。惊涛骇浪下，政府动用一千二百亿元险胜「大鳄」，成功守住恒指和联汇，既避免香港甫脱离英国人统治便乱作一团的尴尬局面，稳定了人心，也逼使国际炒家损失惨重地撤离亚太区，还间接减轻了人民币贬值的压力。多年后自称当时压力大到每晚流下泪来的曾荫权，终于可以松一口气，放下心头大石。
　　虽然国际社会多批评特区政府破坏自由经济，长远来说得不偿失，可是大部份不知就里的香港人均支持政府入市行动，赶走「搞乱」香港的外国炒家索罗斯（George
Soros）。一场席卷整个东亚的金融风暴终于熬过去，新加坡建国者李光耀高举的亚洲价值观被吹倒，香港也挥别了经济高增长时期，剩下一堆烂摊子等待董建华来收拾。
　　大鳄横行
　　亚洲金融风暴期间，香港两度遭受国际炒家「狙击」。第一次是九七年十月，把经济泡沫刺破，第二次则是九八年八月，以政府破天荒干预股市，成功击退炒家告终。这两次冲击之间炒家还有零星的进袭，前后扰攘近一年才平息。
　　第一次冲击是这样的：自九七年十月中开始，恒生指数（恒指）下泻不止，数天已跌去一成。到了十月廿一日，被香港人称为「大鳄」的国际炒家（对冲基金）一天之内沽空数十亿港元。虽然财政司长曾荫权翌日尝试安抚民心，叫群众不要胡乱相信「二流分析员」，并推许三天内已跌去两千点恒指的港股「抵买」，可是市场不为所动。十月廿三日，不少银行因为要结算早两天（廿一日）外资沽空的大额港元，把银行同业隔夜拆息扯高至差不多三百厘，全城震惊，吓得恒指实时暴泻一千二百点，一天之内下挫一成多。不到一星期（廿八日），港股在全球股灾中再下挫一千四百点，恒指只剩九千点。纵然股市在翌日（廿九日）反弹一千七百点，创下史上最大的升幅，但比起两个月前的一万六千点历史高位，已相去甚远。
　　首波冲击过后，表面上港元和联系汇率（联汇）仍屹立不倒，然而金融界开始有人怀疑炒家根本志不在此，并非完全靠炒卖港元去获利，而是声东击西，这边厢在汇市沽空港元，让金管局预设的联汇防卫机制自行启动，扯高利息去赶跑炒家。但利率大幅上升，对股市、楼市来说是一桩坏消息，于是恒生指数暴挫，让那边厢预先在恒指期货市场买跌的「国际大鳄」，赚了一大笔。难怪金融管理局（金管局）主席任志刚其时给冠上「任一招」的诨号－－只晓得用加息一招去防卫联系汇率，无视股市和楼市因利率被扯高而殃及池鱼。更糟的是，政府很晚才察觉炒家的声东击西技俩。
　　这时候，亚洲金融风暴越演越烈，南韩在九七年十二月也跟着成为最新一位受害者。特区高官倒是天真乐观地去看这场危机，在年底不住说「香港将是最快复苏的一个」，以图安抚人心。只是事与愿违，亚太区经济不断恶化，尤以印度尼西亚为甚，牵连本地的百富勤证券清盘收场。印度尼西亚总统苏哈托（Haji
Suharto）的独裁统治于九八年五月被群众推翻后，日圆、澳元和新台币的汇价在六月也纷纷创下十年新低。香港也牵连其中，炒家再次来袭，两天之内流失一百亿港元，股市也一度跌至七千多点的三年新低，预告了两个月后的「官鳄大战」。其时金管局下令银行不得借钱给任何炒作港元的机构，并调动三十亿美元回香港「救驾」。曾荫权也不得不低头，首度承认香港正在经历衰退，不再盲目乐观。
　　到了九八年八月，日圆屡创新低，让市场猜疑人民币亦快将被波及（黑市价已跌近一成）。对冲基金此时重施故技，在香港的股市和汇市再度「双边操控」，用上述提及的方法，这边厢沽空期指，那边厢沽空港元，逼使金管局再次挟高利息去保卫联汇。高息效应加上炒家发放联汇快要不保（也就是港元快要贬值）的谣言，使恒指在八月十三日跌至六千六百点的低位（可别忘记仅仅一年以前，恒指创下一万六千点的新高）。形势越来越紧张，曾荫权决定听从任志刚和财经事务局长许仕仁的建议，翌日开始把政府储备投进股市，大规模购入蓝筹股，跟炒家在恒指期货市场对赌，以免他们藉恒指下泻而在期指继续买跌图利。政府入市首天，已顺利把恒指推高近六百点。凑巧俄罗斯也出现金融危机，卢布顷刻间暴跌五成，当地政府宣布无限期延迟偿还国债，让一家名叫「长期资本管理」（Long
Term Capital
Management，ＬＴＣＭ）的对冲基金面临倒闭，牵连其它同业，使他们损耗不少「弹药」，无法全力与特区政府对阵。双方交锋了十天，并在八月廿八日期指结算日决战。最终香港政府仗着较多「弹药」，成功把恒指推高至七千八百多点收市，较入市前的六千六百点上涨不少，成交额也创下七百九十亿的新纪录。虽然中央结算公司在决战后没有严格执行股票交收日期（Ｔ＋２），「放生」了大鳄，但这些国际炒家还是损失惨重，不敢再在香港兴波作浪，特区政府侥幸胜了一仗。
　　总结这场「官鳄大战」，政府动用了近一千二百亿港元储备入市，较原先估计的数百亿来得多，最后更持有了约值百份之六的恒指。「大战」期间，北京曾「出口术」，公开支持特区政府入市，让人联想若有需要的话，大陆会动用庞大的外汇储备「挺港」，于是往后数年再也没有炒家敢向香港打主意，大举炒卖港元，以免同时应付各自拥有庞大储备的香港和大陆政府。金管局也终于汲取教训，改良联汇的防卫机制，在「大战」后数天改行「任七招」，例如藉外汇基金票据来扩大港元的银根（货币供应），好使炒家来袭时，利率不再那么容易狂飙。至于政府在入市后持有的千亿「官股」，则逐步脱手，在九九年底藉新成立的「盈富基金」（一种跟恒生指数挂钩的基金），公开发售予市民，并持续向市场抛售到Ｏ二年底为止，剩下小量长期持有。由于政府吸纳港股时，正值恒指被国际炒家人为地推低，风暴过后股价回升不少，是役政府倒赚了近九百亿元。
　八月的「官鳄大战」过后，日圆重新靠稳，中国政府也一再重申坚守人民币汇价，不让其贬值。令人闻之色变、缠扰一年多的金融风暴终于在东亚平静下来，飘移至俄罗斯和南美洲，让亚太区各地政府收拾残局。另一方面，因着唇亡齿寒的缘故，中国大陆因港元坚守而躲过国际炒家对人民币的冲击，教中央政府对指挥「官鳄大战」的「铁三角」（曾荫权、任志刚、许仕仁）另眼相看，埋下曾荫权和许仕仁这两位「港英余孽」被北京相中，于Ｏ五年双双替代董建华的缘机。
　　金融风暴过后，董建华政府实时面对一连串经济难题－－如何振兴经济？怎样解决守住联系汇率的代价（详见第二章）？楼价已跌了一半，建屋大计还继续吗？
　　众多问题中，董建华首要面对的是楼市大跌。其时不少市民对金融风暴期间股市和汇市的惊险感觉陌生，纯粹认识了一个名叫索罗斯（George
Soros）的国际「大鳄」，跑到香港来「捣乱」。市面只有零星挤提潮，「官鳄大战」期间社会更是如常运作。可是楼市大起大跌却对人们有切肤之痛，也触动香港人的神经－－毕竟置业是不少人一生最大的投资，随时把两夫妇足足一半以上的收入拿去「供楼」（偿还银行楼宇贷款）。金融风暴前的两轮炒风，已激起小市民强烈不满，打工仔买不起房子，投机者却把楼房丢空炒卖。于是有人在立法局门外放置「诈弹」（假炸弹）以示不满，房屋司黄星华也收过恐吓信。九六年底，董建华还未「当选」时，记者已在追问他和其它「候选人」的房屋政策。董建华就职以后，近半市民希望他在首份施政报告里，优先处理楼价问题，远远抛离其它民生或政治议题。
　　其时社会提议两类压抑炒风的措施：一类是施行干预市场的政策，例如征收物业增值税等，阻延炒家入市或增加炒楼成本；另一类则是增加土地供应，纾缓供不应求的市场。前一类措施在港督彭定康面对首轮炒风时（九二至九四年）曾用过，惟其后楼市死灰复燃，成效受质疑。董建华则倾向第二类方法，趁着北京在主权移交后不再规限卖地数目，大量增加土地以打击炒风。只是这个治本之道不能救近火，非得等待两至三年的建屋期才见效，因此他上任前（九七年一月）曾劝戒市民不要心急买楼。
　　无奈董建华口中的「非理性楼价」持续攀升，使等待接任的他急不及待绕过快要撤离的港英政府，竞自宣布委任梁振英担任房屋政策小组召集人，准备上台后放手大干。就在七月一日凌晨的就职典礼上，董建华宣布日后被千夫所指的「八万五」建屋宏图－－未来十年之内，每年兴建至少八万五千个公私营住宅单位，并同时把市民自置居所比率，由五成增至七成。整整一百天后（十月八日），董建华宣读首份施政报告，详细列举「八万五」大计的指标，扬言：「我们有土地，有财源，有决心，有何理由做不到呢？」，做不了的话，将「有人要负责」。
　　首份施政报告公布后，大多数市民颇满意「八万五」计划，只有部份人抱怨大半年前听从了他的呼吁，没有急于买楼，结果眼巴巴看着楼价继续飙涨，错过「上车」的机会，为此董建华向公众表示遗憾。舆论则认为「八万五」算是温和及恰当之举，倒是质疑政府究竟有没有能力执行这项大计，剎那间大兴土木。在这期间，楼价一直在顶峰徘徊，丝毫不受「八万五」影响，只有成交量开始下降。一些人甚至在董建华宣读完施政报告后，浑然不觉「八万五」会打击楼市，继续排队买新楼（炒楼？）。岂料半个月后，金融风暴骤然袭来，国际炒家如前所述那样分途狙击港元和股市，扯高利息。对利率十分敏感的楼市立即受牵连，泡沫被戳破。来不及躲避的炒家只好纷纷挞订，蚀卖物业，地产商也大幅割价兜售新楼盘，使楼价哗啦哗啦的跌个不停，从此一蹶不振。
　　最初社会乐见高昂的楼价下挫，回到「合理的水平」（毕竟楼价六年内升了一倍半）。可是楼价不住下挫，逐渐使人感到不对劲。纵使民主党的房屋事务发言人李永达觉得政府不应因「暂时的跌市」而放弃「八万五」，但越来越多人质疑董建华应否继续执行十年建屋大计。政府也进退失据，这边厢官员公开声言「八万五」不变，公营房屋（包括居屋在内）依旧大规划兴建，数量一下子大增一倍多，那边厢却又生怕私人楼宇市场「硬着陆」，背道而驰地「托市」。政府先是取消拍卖中环添马舰的黄金商业地段，继而在九八年六月宣布停止卖地九个月，以及停建夹屋。与此同时，政府不断扩大资助市民置业贷款的名额，取消部份打击炒楼的措施，并借着「按揭担保计划」、准许地产商提供「二按」等，让置业者付少点首期便可「入市」，诱使人们去买楼。
　　花了一连串功夫，加上地产商为势所逼，争相减价促销以套回现金后，楼市终于在九八年底暂时稳住，只是楼价已经比一年多前的高峰期下泻了一半。其时董建华不敢明言「八万五」政策已在动摇，由打击炒楼逐步改为「托市」。按照中央政策组顾问练乙铮日后揭露，董建华听从了新闻统筹专员林瑞麟之言，不肯向公众宣判「八万五」已死，连下属也懵然不知，最终闹出风波来。ＯＯ年六月底，董建华被传媒追问「八万五」何去何从时，他才坦承早在九八年他已经不再提起「八万五」，所以「八万五」已经「不存在」了，登时惹来全城痛骂，责难他秘而不宣。一众高官也错愕不已，因为行政会议召集人、也是被外界认定为「八万五」始作俑者的梁振英，数月前才说「八万五」仍是长远目标。事实上，政府在九九年居留权争议时，曾明言一百多万人涌来香港的话，便无法完成「八万五」计划的七成市民置业目标，足见政府内部也不知道董建华放弃了建屋大计。闹出「不存在」事件后数天，梁振英还在坚持「八万五」是长远目标，另一名行政会议成员唐英年也替董建华辩护，指董建华在访问中没有说过「取消」二字，只是增加计划弹性而已，结果要劳烦董建华再次申明「八万五」真的「不存在」了。自此以后，董建华在房屋事务的权威荡然无存，人人皆言特区政府的房屋政策混乱不堪，讲一套做一套。
　　到了今天，「八万五」已被香港人视为董建华任内头号劣政，一辈子背上摧残楼市的罪名，下台数年仍有小学生在电视问答比赛中，把「八万五」当作鸵鸟政策的同义词。有人替董建华呼冤，说九七年十月的金融风暴才是楼市暴跌的元凶，董建华只是欠运地在风暴前夕，刚巧公布「八万五」大计而已。这种说法不无道理，既然过去的楼市是泡沫，即使董建华不公布或施行建屋大计，泡沫早晚会爆破，而金融风暴扯高的三百厘利息正是戳破泡沫的一根刺。更何况地产商本身也趁着楼市炽热多盖楼房，使九九年起供应量倍增，楼价受压。但这不等于说「八万五」跟楼市崩溃毫不相干，当「外围因素」把楼市泡沫戳破，那便是考验董建华如何应对的历史时刻。结果董建华在「托市」和压抑楼价之间举棋不定，不肯完全放弃建屋大计以稳住楼价，每次停止卖地和停售居屋只是维时数月「试试看」，要迟至Ｏ二年底才狠下决心实行「孙九招」。如此一来，楼价跌个不停，不少人尝到楼市大跌的苦果，渐渐由支持「八万五」打击炒楼，转为痛骂「八万五」摧残楼市。偏偏残局未能收拾之余，董建华没有老实告诉市民和部下他打退了堂鼓，弄出「八万五不提就不存在」的公关大灾难，导致民间公愤，并赔掉整个政府的公信力。「不存在」这三字更不时被香港人拿来揶揄高官，哪怕董建华已经下台，人们还是照样用「不存在」来讽刺特区政府虎头蛇尾的处事方式。
　　泡沫爆破后，不独楼市一片死寂，整个经济也在逆转。其实早在金融风暴出现前，不少人因高价买下「一堆砖头」（住宅单位）而欠下银行大笔债务，不断节衣缩食，使消费市道渐呈呆滞，有食肆甚至以「一蚊鸡」促销宣传。犹幸当时整体经济和薪金仍在增长，还掀起炒卖风，于是表面上社会仍是一片繁华。及至金融风暴后，高官的「第一个复苏」预言久未实现，经济失去了动力，年年加薪的日子一去不返，香港步入数十年来最漫长的寒冬－－自九八年初起，本地经济（ＧＤＰ）连续五季下挫，零售业收入在两年之间蒸发五分之一，不景情况可见一斑。
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