科普 ETF套利原理
来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
　　核心提示：就目前披露的细节来看，差错完全由于系统设定出现问题，这不禁让人想起了电影《终结者》系列――一个启动高智能电脑系统后所导致人类毁灭的故事，而8月16日，无疑是A股的审判日。　　套利系统失误事件为这个艳阳高照的夏天再添了一把火。　　随着证
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监会与光大证券连续发布公告，事件的官方版本已尘埃落定：光大证券ETF套利策略系统出现错误，订单生成系统发出了26082笔预期外市价委托订单，而订单执行系统对高频交易没有设定资金额度，于是两者叠加造成数十亿元股票订单执行完毕，拉动大盘逾2%，大盘蓝筹股集体涨停，截至当天中午收盘，光大证券共成交72.7亿元股票。不少围观了这一壮观场面的股票交易员惊呼：“交易系统是不是坏了？”　　时至今日，上证所已确认当天发生的所有交易全部有效，包括光大证券购入的股票与事件发生后开出的7130张股指期货空头合约。　　证监会公告中表示尚未发现人为操作差错，光大证券的披露公告也显示11点07分交易员通过监控模块发现资金异常，同时接到了上证所询问电话，才开始迅速撤单。就目前披露的细节来看，差错完全由于系统设定出现问题，这不禁让人想起了电影《终结者》系列――一个启动高智能电脑系统后所导致人类毁灭的故事，而8月16日，无疑是A股的审判日。　　ETF套利原理　　也许一切要从ETF套利交易开始说起。据记者了解，这项交易模式在国内券商中比较普遍，甚至大型的私募基金也在做这种交易。　　ETF套利交易原理通俗地说，就是一价原则，同一件产品在不同的市场有不同的价格，通过利用这些价差来获得盈利。比如上证50ETF对应的是上证50指数成份股所组成的一揽子股票组合，组合中各只成份股权重不同，而不同的权重造成了一个兑换比例，投资者可以通过这种比例获得ETF份额，同时这些ETF份额也可以像股票一样在二级市场上交易。　　于是ETF套利就有两种交易顺序，一种是从股票二级市场购入一揽子股票，按照一定比例兑换成ETF份额，然后在ETF二级市场上卖出份额，这样的前提是一揽子股票价格比ETF价格低，所谓溢价；另一种则刚好相反，从ETF二级市场买入份额，按照一定比例兑换成一揽子股票，再拿到股票二级市场卖出，这样的前提是ETF价格低于一揽子股票价格，所谓折价。　　以光大证券操作ETF套利为例，8月16日上午，套利交易指令已经成交了72.7亿元股票，这说明光大证券正在进行溢价套利，希望用一揽子股票组合兑换ETF份额，并卖出ETF份额。　　该公司公告称，捅娄子的策略投资部在当天卖出了18.5亿元的50ETF、180ETF，如此计算尚有近54亿元的误操作股票没有处理，按照上述套利原则，这有可能是当日的溢价套利空间已经消失。　　无风险处出风险　　在ETF套利交易中，盈利由三个变量决定：股票价格、兑换比例、ETF价格。然而，人为监测这些变量非常困难，由于市场的波动，套利空间往往很小且转瞬即逝，因此ETF套利需要高频交易模式的配合。　　总体来说ETF套利与高频交易都属于量化投资的范畴，只是后者更像实现前者的一个工具――高频交易就是通过计算机进行程序化交易的投资策略，这种投资策略只需要人为地设定好相关参数，编好程序，让交易在一定的条件下触发，就可以高枕无忧。而一天以内交易可以多次进行，ETF套利就是这样靠累计小收益而获得稳定大收益的。　　ETF套利也曾经被称为无风险套利。某券商自营部门投资经理告诉《第一财经日报》记者：“ETF套利可以不管指数点数、位置，甚至不用理会基本面，只要价差出现，就可以进行套利。”把计算价差的差事交给计算机以后，ETF套利进入了“傻瓜时代”。　　有趣的是，8月16日，原本应该无风险的套利出现了风险，而光大证券将本次事件的罪魁祸首推到了计算机系统的身上。　　光大证券公告中对于这次程序化交易出错的解释是：“策略投资部使用的套利策略系统出现了问题，该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查中发现，订单执行系统针对高频交易在市价委托时，对可用资金额度未能进行有效校验控制，而订单生成系统存在的缺陷，会导致特定情况下生成预期外的订单。”　　换句话说，先是生成系统生成了预期外的订单，接着，没有设定资金额度的执行系统执行了订单。　　同时，光大公告中称，交易员在当天已经设置了8000万元的交易限额设置，这属于交易员手动交易权限限制。而根据上述解释，出错的订单很可能是系统自动生成，而执行系统对自动生成的订单没有交易资金限制。　　那么程序化交易的系统是否可以自动运行？手动与自动生成的订单资金限额设定是否分两种设定？　　曾在衍生品部当过负责人的上海睿通资产管理有限公司董事总经理李茁对记者表示，系统有自动运行的可能，手动与自动交易设置也确实存在两种设定，但系统自动运行的可能性非常少见，“而且系统是由人设置的，即便是系统出错，也是因为人为的设置有问题，比如为什么不对自动生成的订单设置资金额度？而未能有效控制是不是说明你的系统没经过严格的测试就进入了实盘操作？”他这样说。　　此外，程序化交易在实际操作中不可避免有骨牌效应的缺陷。国内进行程序化交易的机构不在少数，李茁对记者说，高频交易或者量化投资是将来较为主流的投资方法，在国内发展的空间非常大，因此国内的应用也比较广泛。　　但由于量化投资只识别数据，单个程序化交易出现问题后，很可能触发其他程序化交易的条件，导致跟风，或反向操作，从而致使市场大幅波动。8月 16日，蓝筹出现异动后，虽然光大启动了对冲措施，但股指在回落后又出现了第二波上涨，李茁认为这样的走势不排除光大的操作造成了骨牌效应的可能。　　针对各种程序的漏洞与风险，李茁觉得只能加强监控和把关，落实风控。“国外也出现过乌龙指或者系统出错事件，但尚未有国家因此改变法律法规。但无疑光大这次的事件，将会开先河，如果光大没有处罚或者处罚较轻，则容易引起其他机构的效仿。”李茁这样说。
(责任编辑：Newshoo)
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三个月回报来源：《证券市场周刊》&红周刊 发布时间：日 09:51 作者：徐大为 .cn/financialindependence
导语：通过前面的文章，我们了解了分级基金的杠杆特征，在于对大盘指数或板块指数的准确判断上，可通过分级基金进而实现放大收益的特征。但对于风险偏好低的投资者，为什么还要玩分级呢？因为除了吃息外，分级基金还有三种主要的套利玩法。作为国内少有的真正的价值投资者，徐大为知道自己能力圈的边界，对预期收益和风险有着理性且合理的预期。对于徐大为的《低风险投资之路》一书，我认为这才是投资者真正的股市进阶之道。
　　什么是分级基金？（来自集思录：/question/3072）
　　&分级基金又叫&结构型基金&，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。股票(指数)分级基金的分级模式主要有融资分级模式、多空分级模式。债券型分级基金为融资分级。货币型分级基金为多空分级。
　　形象地来说，A有1块钱，B有1块钱，A把自己这1块钱借给B，这样B就有2块钱去炒股了。B每年按约定（目前一般是年化6%-7%）付给A利息，B炒股亏的和赚的都和A无关，但如果B炒股把这2块钱亏损到了（1.25元+A当年应计利息）这道红线时，会触发低折以保护A的1块钱本金以及相应利息不受损失。换句话说，A类份额具有保本保收益的特点；B类份额具有杠杆放大风险和收益的特点。
　　哇，这个时候只会买银行理财的兄弟姐妹们是不是很激动，一年7%的利息，而且还能保证本金安全。且慢，这里有几个事情要再说明下，就感觉也没那么好了。1、利息不是以现金的方式给你，而是以母基金（一般是指数基金）的方式给你，给你后，你要是赎回母基金的话，赎回手续费还需要花掉0.5%。2、A一旦把钱借给B后，就无法以现金形式取回本金了，但可以在证券市场进行交易（通常会折价交易，也就是A的净值1元时，交易价格为0.9X甚至0.8X）。3、约定的利息通常是以当年1月1号的银行一年期存款利率为基准加上3-4%，假如当年利率发生较大波动，比如类似2013年这种情况，虽然存款利率没变，但由于从6月开始，资金成本持续走高，再加上余额宝这类产品的冲击，那么对A会非常不利。相当于水涨了船却不能高了。
　　看到这里，是不是又感觉有一盆凉水当头浇下？那为什么还要玩分级呢？因为除了吃息外，分级基金还有3种主要的套利玩法，分别为申购套利，赎回套利，和低折套利。
　　申购套利 （来自《证券市场周刊》&红周刊&徐大为）
　　通过分级基金A和B两个子基金的二级市场交易价格，我们可以反推出母基金的虚拟交易价格。当然，实际上母基金是不能在二级市场进行交易的，公式如下所述：（一级市场，直接与发行方进行交易，如ipo，基金申赎；二级市场，与其他人进行交易，如股票账户中的股票买卖等）
　　母基金虚拟价格=A类子基价格&A份额占比%+B类子基价格&B份额占比%
　　当母基金虚拟价格超过母基金的净值时，可以进行申购套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。
　　通常母基金的申购费率是1.5%，但资金量足够大时（例如有的基金公司规定大于1千万元），基金公司可提供1000元申购费封顶，二级市场卖出的佣金最低可以达到0.03%。
　　分级基金申购套利的操作方法如下所述：
　　1）T日：在股票账户中选择&场内基金申赎&，输入母基金代码，然后点击&申购&和购买金额后，完成基金申购。
　　2）T+2日：基金份额将到达账户，选择股票交易项目下的&基金盘后业务-基金分拆&，输入母基金代码，选择需要分拆的母基金数量，完成分级基金的拆分。
　　3）T+3日：拆分后的A类子基和B类子基将到达账户，投资者可在二级市场分别卖出A类和B类子基金，赚取套利的差价。
由此可以看到，此套利操作需经历3天才可完成。可能在T日出现的&套利机会&，会在T+3日因为A类和B类子基金的价格波动而变成亏损。
　　赎回套利
　　当母基金虚拟价格（参考申购套利）低于母基金的净值时，可以进行赎回套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。
　　通常母基金的赎回费率是0.5%，二级市场买入的佣金最低可以达到0.03%。
　　分级基金赎回套利的操作方法如下所述：
　　1）T日：按照A类子基和B类子基的对应比例，通过股票账户分别买入A类和B类基金。
　　例如投资者希望套利10万份母基金，该分级基金的A类与B类的比例是4：6，则投资者需要分别买入4万份A类和6万份B类。
　　您在二级市场买入的分级基金份额，当天是不能合并的，因为还没有清算。
　　2）T+1日：A类基金和B类基金到达您的账户，此时进入股东账户，选择&基金盘后业务-基金合并，输入基金代码以及需要合并的母基金数量，完成分级基金的合并。
　　3）T+2日：合并后的母基金到达您的账户，在股东账户中选择&场内基金申赎-基金赎回&，输入母基金代码和赎回金额，完成基金赎回。
　　4）T+4日（或者更久），基金的赎回款到帐，赎回到帐时间的快慢取决于基金公司和券商，最快也要T+2日。如果投资者想进行分级基金的赎回套利操作，建议选择赎回时间较快的券商。
　　由此可见，赎回套利和申购套利一样，存在一定的风险。
　　分级基金的折算
　　分级基金折算是使得子基金份额获得可以按照净值赎回的母基金形式的分红，从而保证交易价能体现净值的价值。折算分为到期折算、定期折算、不定期折算。到期折算是有分级期限和循环分级的分级基金到期A、B份额都按照净值折算为母基金；定期折算是A类份额净值超过 1元的部分定期折算为母基金份额的形式得到的约定收益，多数B类份额不参与定期折算，只有双禧100、嘉实多利、南方消费、同庆800分级的定期折算B类 份额在净值超过1元的部分也折算为母基金份额。不定期折算又称为&到点折算&，分为向上折算（上折）和向下折算（下折）。发生向上折算时，A类的上折和定 折相同，得到净值超过1元的部分以母基金份额得到的约定收益，B类份额净值超过1元的部分折算为母基金。上折对A类无影响，但会使B类恢复为较高的初始净值杠杆。向下折算又称低折，详见以下介绍，存在套利机会。　　
　　低折套利
　　分级基金的低折套利，又被称为不定期低点折算，是分级基金为了保护A类子基持有人而设置的条款。换句话通俗的话说，就是在B类豪赌把钱赔光之前，强行平仓，收回大部分本金，根据B剩下的钱，只借对等少部分的钱给他，确保安全。如此一来，就把借钱给别人炒股这个事，从一件非常危险的事，变成了一个极度安全的事，A类作为债的信用直追国债，胜过高信用企业债的原因是&没有税&，券商做融资融券业务赚的钱还要交所得税呢！（A类的一个潜在利空会不会是企业债减税？）
　　分级基金的合同内会约定一个低折点，例如 0.25元，当B类基金净值跌破0.25元时，将发生向下折算，此时会将B类基金重新折算为净值为1元的新B类基金，相当于B类基金进行了缩股，A类基金也按照B类相同的比例缩股为1元，余下的净值折算成母基金返还给A类持有人。
　　由于低折发生时，A类净值的大部分要折算为母基金，而母基金可以按照净值赎回。因此原先折价交易的A类在下折后，如果按母基金净值自然除权，则折价率会放大很多。例如A类的净值是1.1元，价格是1元，折价10%。当B类净值0.25元时发生下折，折算成0.25元的新A类和0.85元的母基金（1.1-0.25=0.85，以母基的方式返给A类持有人）。假设0.85元的母基金原价赎回，不考虑赎回费，则A类的价格除权后仅有0.15元（新A类净值为1，赎回母基得0.85元，而此时价值0.25元的A类，其实0.15元就拿到了）。4合1后为0.6元，而A类4合1后的净值为1元，折价率上升 为40%（1-0.6/1*100%=40%）。由于A类的的折价率决定A类的投资回报率，所以新A类的折价率不会如此离谱。如果新A类的折价率仍然只有10%，那么新A类的定价应该是0.9 元。那么1元买入A类，获得的收益为0.85+0.9/4-1=7.5%。
　　所以说，理论上折价的A类基金逼近低折点时，价格应该上涨，而溢价的A类基金逼近低折点时，价格应该下跌。而折价的B类基金逼近低折点时，折价也应该收窄。
　　以折价的A类基金为例，低折发生后的套利步骤如下所述。
　　1) T日：分级基金B类的净值低于低折点，触发低折，基金公司发布不定期折算的公告。
　　2) T+1日：不定期折算的基准日，假设收盘时A类的净值为X，B类的净值为Y，基金公司依此进行折算。
　　3) T+2日：停牌一天，晚上折算后的新A类和母基金到账
　　4) T+3日：投资者可以选择在二级市场卖出新A类，并赎回母基金
　　5) T+5日（或者更久）：基金赎回款到账
　　目前A股市场上发生低折的分级基金A类，低折以前都是A类折价，包括2012年9月的银华金利，2013年12月的银华金瑞和资源A，下面以银华金瑞（150059，分级A）为例，说明其套利过程和收益。比如，银华鑫瑞(与银华金瑞相配对的分级B）日破位大跌，折价率逼近1年内的高点，达到5.64%，而我们发现其净值只有0.271元，距离0.25元 的低折线仅一步之遥。这一天是买入银华金瑞的最佳时间点，因为从银华金瑞本身的定位来看，即使不考虑低折，收益率在A类中也是靠前的，所以不存在低折落空 导致价格下跌的风险。日，股市继续大跌，按照母基金银华资源对照的内地资源指数，尾盘可以确定银华金瑞低折，这一天尾盘集合竞价买入，也是好的买入点。
　　日，是不定期折算的基准日，这一天尾盘最高价买入，依然能获得套利收益，下面分别进行计算。
　　日，银华鑫瑞的净值是0.243，银华金瑞的净值为1.063。假设投资者持有1万份银华金瑞，则经过折算后的银华金瑞数量为2430份，母基金数量8200份。
　　日至日，母基金银华资源的净值从1.000元上涨到1.003元，赎回费为0.5%，2013年12 月25日，银华金瑞的平均价格为0.932元，则1万份银华金瑞折算后的卖出价格为 P=+&0.995=10448元，折算成每份金瑞可以卖出1.0448的价格。
　　假设1：12月19日逼近下折点，以收盘价1.003买入银华金瑞，获利4.17%。
　　假设2：12月20日收盘计算跌破下折点，以收盘价1.025买入银华金瑞，获利1.93%。
　　假设3：12月21日不定期折算日，以收盘价1.035买入银华金瑞，获利0.95%。
阅读(...) 评论()[基金]折溢价套利是什么意思？折溢价套利的原理是什么？什么是折溢价套 - 南方财富网
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折溢价套利是什么意思？折溢价套利的原理是什么？什么是折溢价套
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　　折溢价套利是什么意思？折溢价套利的原理是什么？ETF系列投资策略之一：T+0折溢价套利
　　与相比，ETF（本文特指A股ETF）除了能够进行二级市场交易外，还可以进行一级市场实时申购赎回。由于投资者在二级市场上的预期差异可能会导致买盘极度乐观或卖盘极度悲观的情形，所以相对于一级市场净值价格而言，ETF在二级市场上会产生明显的溢价或折价，由此引发折溢价套利。
　　1、折溢价套利原理
　　从国外市场ETF实际运行的经验看，折溢价套利机制有效地保证了ETF二级市场价格与一级市场净值（IOPV）的较小误差（在绝大多数交易日中，两者的差额不超过其净值的0.5%）。ETF的折溢价套利存在正向和反向两种方式：
　　（1）折价套利 （反向套利）：当ETF市价小于净值时，买入ETF，赎回ETF得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票；
　　（2）溢价套利 （正向套利）：当ETF市价大于净值时，买入一篮子股票，申购ETF份额，然后卖出ETF。
　　2、折溢价套利区间
　　ETF最小申购赎回单位一般在几十万份额之上，对应数十万或上百万元市值。提出申购赎回要求的套利者除了需要准备充足的资金 （至少为一倍赎回单位的资金）外，其套利成功与否还要求套利的价差区间至少足够覆盖固定成本和相应的冲击成本，从而保证套利行为能够有利可图。
　　在实践中，当ETF出现溢价时，套利者关心满足套利数量要求的ETF卖价和指数组合的买价；当ETF出现折价时，套利者关心满足套利交易的ETF买价和指数的卖价。
　　3、折溢价套利成本
　　套利者必须考虑套利选择的固定成本。通常情况下，券商拥有自己的交易席位，席位费已计入其固定成本，因此券商通常不将席位费单列为套利交易的交易成本。而非券商套利者除了要支付与券商相同的固定交易费用外，还需要支付一定比例的佣金给代理委托交易的券商。目前，券商对大投资者收取的佣金比例要远低于对中小投资者的佣金比例。
　　此外，套利涉及一篮子股票的买卖、ETF份额的申赎以及ETF买卖等大量操作，除上述固定成本外，还包括变动成本、冲击成本和等待成本等。在既有的流动性条件下，一方面稍纵即逝的套利时间窗口要求投资者在尽量短的时间内完成交易，这势必对价格产生较大冲击，从而产生冲击成本；另一方面，由于套利过程中由一系列交易组成，其中任何一个交易的等待都意味着其他交易的延时完成，这势必会增加其他头寸的风险暴露时间，产生等待成本。总之，ETF标的证券组合的成交时间与成交价格是影响套利成本的根本原因。
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