中联重科：对于工程机械存量和折旧的定性分析,趋势好转十分明显
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11:42来源：巨灵信息
我们基于工程机械销售数据，对工程机械未来数年报废情况进行了估算，各类工程机械的报废速度均将大幅提升
根据我们的估算，使用6年以上设备的比例快速增长，企业后市场收入将有望快速提升
近期渠道反馈挖掘机和起重机产销两旺，由于中联重科资产质量仍较落后，我们基于中国龙工(3339 HK)的市净率给予20%折让，提升中联重科目标价至5.42港元，对应1倍2017年预测市净率
工程机械存量情况的估算及分析
根据中国工程机械年鉴和我们收集的数据，我们对工程机械主要品种的保有量进行了测算。由于海外二手机、设备报废情况和数据源准确性的问题，我们认为测算结果并不能定量地反映工程机械目前的情况，但可以反映方向性的趋势，同时数据反映的存量情况和我们渠道调研的观点吻合。根据我们的测算，绝大部分工程机械主要品种保有量均出现了下降。这主要是工程机械短期内销售情况萎缩明显和报废数大幅提升同时作用的结果。而未来工程机械的报废速度会持续加快。工程机械存量是否过剩的问题存在过多不确定性，难以做出准确测算。但如果我们假设挖掘机的复苏反映了挖掘机设备存量与施工需求已回归平衡，那未来随着设备报废速度的进一步加快和基建需求的持续快速增长，我们预计未来工程机械行业将在3-5年内维持20-30%的销售增长。同时我们针对不同的报废期限进行了比较，我们发现，如果假设目前工程机械的存量和需求临近平衡点，较长的报废年限(10.8年)在未来三年将对应更快的设备报废速度。
使用超过6年的设备占比明显增加，后市场发展机会大
根据我们的估算，工程机械主要品种在存量出现下降的同时，设备的整体老化情况也十分严重，仅2014-16年工程机械主要品种使用超过6年的设备占比普遍提升15%-20%。工程机械使用中后段对维修的需求明显提升，需求提升有助于中国工程机械后市场的健康发展。
短期此轮复苏基本面扎实，上调公司目标价至1倍预测市净率
除了我们上述关于工程机械保有量、报废量和饱和点的判断，数据显示1月份挖机销售同比增长超过50%，在春节因素影响下挖掘机2月份销售有望翻翻。渠道调研也显示汽车起重机销售十分乐观。我们认为工程机械的复苏确认，且此轮复苏持续力强。由于中联重科资产质量稍差，2017年净资产回报率中国龙工仍将领先2个百分点左右，但18年预计净利润增速中联重科为59%，优于中国龙工的13%。我们基于中国龙工市净率给予20%折让，提升公司目标价至5.42港元，对应1倍2017年预测市净率。(香港)有限公司
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19:02来源：巨灵信息
宏观数据支持工程机械行业温和复苏
2016年年初至今，我们注意到固定资产投资新开工项目投资额和房屋新开工面积均出现了明显的同比提升。两者数据的好转是工程机械产业未来销售好转的重要前瞻指标。但同时我们也意识到：1)2016年春节明显较2015年春节提前，业主往往更倾向于春节后开工，所以2016年2月份数据有可能透支一部分3月份的需求；2)月份的社会融资规模同比明显提升，但目前主流的观点是信贷投放只是提前而非总额大幅增加，所以这也客观上促成了2016年项目开工的提前。上述两点皆只改变了新开工的节奏，但不影响总量。我们认为宏观数据还需持续观察，我们维持行业2016年销售与2015年持平或小幅提升的假设，拐点已现，但强势复苏可能性很小。
我们认为公司将比市场预期更快复苏
随着宏观数据的好转，我们认为公司未来盈利能力将进一步改善。我们分别上调公司2017年混凝土机械和起重机械的预计销售额5%，并下调了公司2016/17年预测的应收账款减值损失100/200百万元人民币。综合上述两项影响，调整后的2015-17年预计净利润为151/607/1，027百万元人民币。2016-17年调整幅度较大主要是由于基数过低。市场净利润一致预期为 -344/250/782百万元人民币。市场一致预期仍存一定的滞后性，因为公司已预告2015年净利润为正；同时我们认为公司将比市场预期更快复苏。
行业中转型最为成功，复苏确定性增加，调升公司目标价
继我们于1月20日上调公司评级至买入后，公司股价已回升超过40%，公司经营数据出现拐点和转型最成功的逻辑已得到了市场的认同。而中联重科作为行业中转型最为成功的公司，预计未来将持续跑赢行业。我们参考与公司业务关联度最高的中国龙工(3339 HK)和三一国际(631 HK)的平均0.6倍前瞻市净率，上调公司的目标价至3.85港元。对应0.60/0.59/0.58倍2015-17年预测市净率。而由于公司目前盈利过低，市盈率倍数暂时无指导意义。公司目前股价对应0.49倍前瞻市净率，我们维持公司买入评级。(香港)有限公司
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