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回答问题，赢新手礼包　　《大西洋月刊》近日介绍了空调技术的发展过程，文章指出，虽然空调机现在已经很普遍，但曾几何时，人们把冷却空气的行为看成是一种罪过。即便在如今，有些人也觉得空调既展现了人类智慧，也是人类脆弱性的象征：好像没有了机器的帮助，人就无力承受夏日里天然的温度。以下为原文内容：　　在20世纪之前，只有富人或病人才会见到冷却室内空气的尝试。虽然冬天用壁炉烤火很普通，但是有很多人认为，人类不应该试图和天然的热浪相抗，用机器控制气温的想法是一种罪过。即使在20世纪初期，美国国会的成员也仍然避免在房间里使用冷气，因为选民可能会嘲笑他们不像其他人那样流汗。　　空调的采用既需要工业上的创新，也需要消除这种陈腐的观念。但是，从某个角度来说，空调的使用确实给地球带来了不利影响。　　在道德的阴影之下，空调技术仍然取得了突破，因为有些人非常需要冷气，尤其是那些希望治愈病人的医生。1851年，美国佛罗里达一个名叫约翰·戈里（JohnGorrie）的医生被授予了第一台制冰机的专利。《空调改变一切》的作者萨尔瓦托·巴西勒（SalvatoreBasile）称，戈里最初并不是想要发明制冰机，他只是想用冷气来帮助疟疾患者退烧。为此，他设计了一种可以吸入空气，压缩它，然后让它通过管道，冷却室内空气的设备。　　但是在病房之外，人们觉得并不需要这种设备。直到这台机器的管道意外冻结并开始形成冰块，他才发现了新的机会（做成制冰机）。不过，这项成果遭到了媒体的讽刺：“戈里博士真是异想天开，认为他可以用机器做冰块，就好像全能的上帝一样。”　　“古代”空调技术　　使用冰块来制作冷饮、给房间降温倒不是什么新鲜事。在17世纪，发明家科尼利厄斯·德雷贝尔（CorneliusDrebbel）就使用储存在地下室的冰块“将夏天变成冬天”。汤姆·沙特曼（TomShachtman）在《绝对零度》和《征服寒冷》这两本书中推测，德雷贝尔是将雪与水、盐、硝酸钾混合在一起，形成冰晶，用来给室内降温。詹姆斯国王曾邀请德雷贝尔前往威斯敏斯特大教堂展示这个创新，据说由于冷得发抖，国王从房间里跑了出来。　　两个世纪之后，美国总统詹姆斯·加菲尔德（JamesA.Garfield）也经历了一次冰冷之旅。日，查尔斯·戈特（CharlesGuiteau）用左轮射中了加菲尔德。一些工程师发明了一种方法，希望帮助受伤的总统降低温度，虽然他还是慢慢陷入了死亡。　　加菲尔德病房里的降温设备是由天文学家西蒙·纽科夫（SimonNewcomb）主持研制的。纽科夫组装了一个与管道相连的发动机，让风扇吹过巨大的冰桶。纽科克在一份书面报告中解释说，他的装置总共装载了大约6吨的冰块，空气可以从一个方向出去，从另一个方向返回。该装置将房间的温度从95华氏度（35摄氏度）降低到了75华氏度（24摄氏度），每小时要消耗掉数百磅的冰块。　　新闻媒体报道了纽科夫这个设备，慢慢地吸引了公众的兴趣，人们对冷却空气的不信任感开始减少。一些人开始发明有趣的抗热方案。有人觉得把气球连接到消防栓和软管上可以制造“单人式人工风雨”。还有人提出了在居民区上空使用二氧化碳炸弹来冷却空气。其中一些方案设法获得了专利，然而事实证明，这些方案在实践中并没有什么用。　　空调技术的成型　　加菲尔德过世20年后，威利斯·开利（WillisCarrier）创造了“空调”（air-conditioning）这个术语。在1902年7月，他设计的空气处理设备取得了突破，安装在了纽约布鲁克林的萨克特威廉姆斯出版社里。这台设备让空气经过含有冷却剂的管子。准确地说，其目的是为了降低湿度而不是降低空气温度。空气中多余的水分导致出版社的纸张变了形。　　其实在那之前，1899年，阿尔弗雷德·沃尔夫（AlfredR.Wolff）就在纽约市康奈尔医学院的解剖室安装了一个冷气装置。后来，开利在布鲁克林安装机器的那年，沃尔夫也把自己的机器安装在了纽约证券交易所，大大改善了职场人士的工作环境。　　空调技术开始传播发展。弗雷吉戴（Frigidaire）在1929年推出了第一款家用“房间冷却器”。斯瓦兹（H.H.Schultz）和谢曼（J.Q.Sherman）推出了一种架在窗台上的空调，但是我们今天所知的第一台窗式冷气装置是1932年的Thorne室内空调。它看起来像一辆穿过窗户的旧车车身。在《美国人和空调的罗曼史》一书中，作者玛莎·阿克曼（MarshaAckermann）讲述了在一次采访中，开利谈到自己的愿景。他想象了这样一个这样世界：“普通商人会在有空调的房间里睡觉，起床的时候感到精神饱满。他将乘坐有空调的车辆前往有空调的办公室工作。”　　空调的普及　　空调的第一次重大公开亮相是在1939年世界博览会上。开利设计了了一个“明天博览会”的展示厅，有6.5万名观众第一次在那里享受了空调，点燃了消费者对它的兴趣。在接下来的十年中，随着空调体积的缩小，空调广告也将重点从职场男士转移到了家庭妇女身上。一些早期广告是这样的：一家人自豪地欣赏着窗台上的空调，而空调好像是降落在客厅里的飞船。　　巴西勒指出，有一件不太起眼的事情提升了空调的人气：1959年，美国气象局制定了“不适指数”，它把温度和湿度结合起来，后来被称为“闷热指数”。巴西勒在书中指出，这个指数出人意料地推动了空调的普及，增强了人们对冷气好处的意识。人们可以通过这个指数了解天气是否闷热。如果手头有足够的钱，那么就可以去买台空调缓解一下了。　　到了1960年代，美国每年都会销售数百万台的空调。城市和郊区用户的窗台上都能看到空调窗机。能源信息管理局的住宅能源消费调查显示，截至2011年，美国有87%的家庭拥有空调或中央空调。相比之下，巴西的这个数字为11%，印度仅为2%。　　空调的不利影响　　虽然公众最初对空调的疑虑可能妨碍了空调技术的早期发展，但事实证明，空调的最终普及对我们的大气层是有害的。　　《蒙特利尔议定书》在1989年生效，目的是减少向大气中排放二氯二氟甲烷等CFC类制冷剂。早期的空调使用的这种制冷剂可能会破坏大气臭氧层。　　尽管为了避免破坏臭氧层，制冷剂已经从氯改成了氟，但是空调仍然对环境造成了巨大的影响。美国能源部的一位副主任丹尼尔·莫里森（DanielMorrison）说，仅2015年，空调用电量就超过5000亿千瓦时，几乎是建筑物用电总量的20%，每年电费高达600亿美元。而且空调也推高了夏季的峰值电力需求，可能会引发停电。　　个性化空调的尝试　　在我们如今使用的所有设备中，空调并没有经历像电视机或电话机那样大的革新变化。但是，有些公司也在试图革新空调的未来——无论是在美学方面，还是效率方面。其中一些公司希望让空调变得更加个人化。例如，CoolWare发明了一种空调领圈，可以环绕在你的颈部，用小型风扇提供水冷空气。Wristify推出了一种类似于手镯的产品。Kuchofuku则推出了空调式工作衬衫。　　一家名为Evapolar的塞浦路斯公司号称发明了“世界上第一款个人空气冷却器”。它是一个小型立方体，带有一个水箱和一个风扇，可以产生凉爽清净的空气。Evapolar想用它来改善单身人士工作或睡眠时的“微气候”，这样就无需浪费能源来冷却整个房间或建筑物了。“就像手机变得个性化一样，我们相信空调设备也应该变得个性化，”Evapolar的发言人说。　　戴森和小米也推出小型个性化空气净化器。但这些产品都没有实现大众化，而且也不成熟，但是它们也有可能一炮走红，毕竟曾经有过更奇怪的东西成为主流。　　即便是在今天，有关空调的争议仍然挥之不去。由于它对环境的不利影响，一些倡导者呼吁大家不要使用空调。空调好像成为了人类智慧和脆弱性的象征，它削弱了人们的适应力，让人感觉好像没有了机器的帮助，就无力承受夏日里天然的温度。　　空调不仅仅是种家电，也是一个警示。它提醒我们，人类创新可能会有代价。以前的人觉得冷却空气的做法存在危险，这种观念可能也未必就是彻头彻尾的荒谬。
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北京市西城区长椿街鹏元研究 | 2017年白色家电行业信用风险回顾与2018年展望
作者 ：王强
鹏元资信评估有限公司证券评级部
短期内国内白色家电市场需求较难大幅提振，长期来看国内冰箱和洗衣机行业进入了缓慢增长甚至不增长阶段，空调需求量仍有较大提升空间。受国内经济增速下滑、国家级家电消费刺激政策出台可能性小、城镇居民白色家电普及率较高等因素的影响，短期内我国白色家电整体需求较难大幅提振。长期来看，我国冰箱和洗衣机普及率已较高，未来更新需求成为主导，冰箱和洗衣机行业进入缓慢增长甚至不增长阶段；而我国城镇居民家庭一户多台空调消费趋势更加明显，且农村空调普及率仍然较低，空调需求量仍有较大提升空间。
行业库存高企、产能过剩，海外市场成为去库存、化解产能过剩的重要突破口，海外建厂和跨国并购成为我国白色家电企业实现国际化的重要途径。近年我国白色家电出口量占产销量比重较高，在国内市场相对低迷的情况下，成为去库存、化解产能过剩的重要突破口。2016年以来我国白色家电出口量继续增长，以美的、海尔、格力为首的优质企业近年加快海外建厂、并购外企的步伐，在把握市场动向、合理兼并扩张的情况下，能够快速拓展海外市场将进一步提升企业综合实力。
技术创新对白色家电整体更新及新增需求的推动力已经减弱，但现阶段对行业内企业迎合需求升级的消费者、扩大自身市场占有率仍具有较大优势。经过数十年的技术创新，我国白色家电生产技术已较为成熟，目前主推的智能化及“互联网+”革新等仍可拉动部分改善型需求，但对白色家电基础功用提升效果不大，我国白色家电行业技术创新进入瓶颈期，对整体更新需求及新增需求的推动力已经减弱。但现阶段的技术创新对行业内企业迎合需求升级的消费者、扩大自身市场占有率仍具有较大优势。
2016年下半年以来，我国白色家电生产成本大幅上升，行业盈利空间被压缩，企业议价及转嫁能力成为利润保障的重要因素。2016年下半年以来，铜、铝、钢材、聚丙烯、ABS塑料价格、人工成本及物流费用快速上涨，目前产品价格增幅仍不足以完全缓解原材料等成本上升带来的压力，行业盈利空间被压缩，企业议价及转嫁能力成为利润保障的重要因素，龙头企业相对处于更加有利的市场地位，行业内洗牌加剧，集中度或将进一步提升。
电商渠道已跃升成为国内白色家电零售第一渠道，拥有完善线上销售渠道和物流配送体系，充分运用线上线下结合渠道的企业在未来竞争中将更具优势。近年来，我国白色家电线下销售较为低迷，线上销售却快速增长，2016年电商凭借19.95%的渗透率超过传统销售渠道，跃升成为家电零售第一渠道。未来，白色家电通过线上、O2O等新销售渠道的销售占比将持续增加，拥有完善线上销售渠道和物流配送体系，充分运用线上线下结合渠道的企业在未来竞争中将更具优势。
我国白色家电行业集中度已较高，格力电器、美的集团、青岛海尔占有的市场份额较高，未来短期内行业集中度仍将维持较高水平。目前，白色家电行业竞争格局基本形成，空调市场集中度较高，洗衣机和冰箱次之。单就品牌而言，格力、美的和海尔在国内白电市场中龙头地位稳固，在面对国内市场相对低迷、国家政策新导向、消费结构升级、原材料价格上涨、海外市场竞争加剧及智能自动化制造升级等行业发展阶段来说，龙头企业更具竞争优势，未来短期内行业集中度仍将维持较高水平。
一、 行业分析
受国内经济增速下滑、白色家电普及率已增长至较高水平的影响，短期内国内白色家电市场需求较难大幅提振，长期来看国内冰箱和洗衣机行业进入了缓慢增长甚至不增长阶段，空调需求量仍有较大提升空间
白色家电已日益成为我国大众居家生活的“必需品”，其销量与国内宏观经济形势、居民收入水平、商品房销售情况、政府家电调控政策等因素息息相关。
首先，从影响购买能力的基础因素来看，国民经济和居民收入的增长情况与白色家电需求量呈现正相关关系。居民收入受国民经济发展情况影响较大，变动趋势基本保持一致。2010年以来，我国经济继续增长但增速持续下滑，受此影响我国居民家庭人均可支配收入增速亦有所下滑。2016年，我国国内生产总值已达74.41万亿（现价），我国居民人均可支配收入已达23,821元，其中农村居民收入与城镇居民收入仍存在较大差距。虽然近年国内经济及居民收入增速有所下降，但仅就白色家电这一“必需品”而言，我国居民特别是城镇居民对白色家电的购买力已达较高水平。换而言之，除农村居民收入增速下降对其白色家电购买力达到特定水平有所影响外，绝大部分城镇居民即使在经济及居民收入增速持续下滑的情况下仍能保证对白色家电拥有购买能力。
图1 我国GDP及不变价格增速情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图2 我国居民家庭人均收入及增速情况
注：年农村居民家庭人均纯收入数据以当期国家统计局农村居民人均可支配收入数据代替。
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
其次，从影响购买意愿的相关因素来看，选取商品房销售情况、居民家庭每百户白色家电拥有量指标进行分析。在白色家电普及率较低、经济体处于发展阶段时，经济增长和居民收入水平的提升对白色家电消费的拉动作用较为明显，但当居民家庭白色家电拥有量达到一定程度后，其购买意愿下降较为明显，经济增长和居民收入水平的提升对白色家电消费的拉动作用逐渐减弱。
由于大众“买房→装修→买家电”的消费习惯，使得白色家电销量受商品房销售情况的影响较大。根据以往经验，商品房销售变动对白色家电销量产生影响的时间间隔大约为6-12个月。年，我国商品房销售增速整体上呈现下滑趋势，商品房销售对白色家电消费的拉动作用减小。随着2014年“9.30新政”以及2015年“3.30新政”等一系列宽松政策逐步生效，近年全国商品房销售情况有所好转，2016年全国商品房销售面积达到15.73亿平方米，同比增长22.50%。2016年4季度，全国多个城市相继推出限购、限贷政策，新一轮政策收紧开始。其中，一、二线城市的限购政策较为严厉，但核心经济圈范围内经济实力较强的三、四线城市商品房销量的增长仍带动整体销量较快增长。月国内商品房销售面积增速有所下降，但仍达到13.03%，从目前来看，商品房销售面积增长趋势未变，仍对白色家电的消费起到拉动作用。截至2017年11月底，本轮房地产紧缩政策暂无放松迹象，房地产销量仍将在一定时期内受到限制，未来短期内商品房销售对白色家电需求增长的贡献或将减弱。
图3 近年我国商品房销售面积及同比增速
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2007年以来，我国城镇家庭每百户白色家电持有量有所波动，但空调、冰箱和洗衣机拥有量一直处于高位。截至2016年末，我国城镇居民家庭每百户冰箱拥有量达到96.4台，城镇居民家庭每百户洗衣机拥有量达到94.2台，城镇居民家庭每百户空调拥有量达到123.7台。由于城镇居民每百户洗衣机和冰箱拥有量已经处于高位，且洗衣机、电冰箱具有家庭共用属性，未来城镇居民每百户洗衣机和冰箱拥有量上升空间较小。而随着居民收入和消费水平的提升，一个家庭拥有多台空调的发展趋势显著，新增空调可安装于客厅、二居室或三居室，使得城镇居民每百户空调拥有量仍有提升空间。
2007年以来，我国农村家庭每百户白色家电拥有量持续上升。截至2016年末，我国农村每百户冰箱拥有量达到89.5台，农村家庭每百户洗衣机拥有量达到84.0台，农村家庭每百户空调拥有量为47.6台。目前，我国农村家庭每百户冰箱和洗衣机拥有量较高，未来增长空间较小；而农村家庭每百户空调拥有量较低，仍存在较大提升空间。
2007年以来，我国城镇居民家庭收入和农村家庭居民收入均保持较快增长，但城镇家庭每百户白色家电拥有量增幅较小，而农村农庭每百户白色家电拥有量却大幅增长，主要系2007年左右我国城镇家庭每百户白色家电拥有量已达到较高水平，而农村农庭每百户白色家电拥有量仍然较小，这个阶段收入水平的提升在白色家电普及过程中发挥了较大的贡献作用。
图4 城镇家庭每百户白色家电拥有量
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图5 农村家庭每百户白色家电拥有量
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
除上述因素外，过去十年来白色家电行业的国家级调控政策对消费者购买能力和购买意愿的影响十分重大，进而对整个行业产生了深远影响。
年，国家先后实施了“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民”三大国家级家电政策。这些政策对我国白色家电消费起到了很强的刺激作用，消费者购买能力及购买意愿受政策影响得到明显提升，期间内白色家电销售量大幅增长，但这也在很大程度上透支了白色家电消费潜力，一定程度上打乱了白色家电行业固有的消费周期。
2015年11月以来，我国政府对平板电视、家用电冰箱和空调三大类家电产品实施了“能效刺激”政策，该政策具体内容有：首先，鼓励能效“领跑者”产品的技术研发、宣传和推广，给予能效“领跑者”名誉奖励和政策支持，各地方对入围国家能效“领跑者”产品给予相应的政策支持，为能效“领跑者”产品推广创造更好的市场空间；其次，国家将能效“领跑者”产品纳入节能产品政府采购清单，实行优先采购；再次，固定资产投资项目优先选用能效“领跑者”产品；此外，中央基建投资、中央财政资金支持的节能改造项目优先选用能效“领跑者”产品以及入围企业可在入围产品能效标识本体上直接印制能效“领跑者”标志等。
相比“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民”政策，“能效刺激”政策激励范围不包括作为四大类传统家电之一的洗衣机，对于入围激励范围的三大类家电产品也有明确界限，“能效刺激”政策对于相关企业给予的是政策性鼓励，并未涉及财政补贴。“能效刺激”政策鼓励行业参与者开发高能效产品，将进一步提高白色家电行业壁垒，但由于没有直接的资金补贴，对我国白色家电消费的影响不大。
目前，我国政府促进产业发展的措施更多的从供给侧着手，“能效刺激”政策是一种白色家电行业供给侧改革措施，短期内政府出台强有力的白色家电需求刺激政策的可能性较小。
表1 对白色家电行业影响较大的国家级政策情况
资料来源：产业在线，鹏元整理
在宏观经济增速及商品房销售变动、政府白色家电调控政策调整、家电普及率提升等多种因素的影响下，近年来我国主要白色家电产品内销情况存在较大波动。2016年，我国家用空调、冰箱和洗衣机内销量同比增长率分别为-3.51%、-3.33%和5.37%。得益于行业去库存及空调需求继续增长等因素影响，月，家用空调内销量同比大幅增长52.77%，达到7,634.70万台；月，冰箱内销量为3,790.20万台，同比下降5.36%，连续三年一期保持下降态势；月，洗衣机内销量为3,608.30万台，同比增长7.13%，连续两年一期保持增长态势。
图6 近年我国主要白色家电内销情况（单位：万台）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
短期来看，我国宏观经济景气度较难大幅好转，政府出台强有力的家电消费刺激政策的可能性较小，城镇居民白色家电普及率整体已处于较高水平，虽然近两年商品房销售呈增长趋势，但其拉动作用无法抵消上述不利因素的影响，短期内我国白色家电整体需求较难大幅提振。长期来看，我国冰箱和洗衣机普及率已较高，未来更新需求成为主导，而冰箱和洗衣机的使用寿命较长，我国冰箱和洗衣机行业进入缓慢增长甚至不增长阶段。随着收入及消费水平的提升，我国城镇居民家庭一户多台空调消费趋势更加明显，且我国农村空调普及率仍然较低，远落后于冰箱和洗衣机普及率，因此我国空调需求量仍有较大提升空间。
行业库存高企、产能过剩，海外市场成为去库存、化解产能过剩的重要突破口，龙头企业海外业务扩展加速，海外建厂和跨国并购成为我国白色家电企业实现国际化的重要途径
年，我国白色家电销量快速增长，白色家电企业顺势扩张了产能。2014年以来，我国白色家电销售情况不佳，产能利用率下滑。根据中怡康和产业在线数据显示，2016年上半年冰箱行业产能利用率为63%、洗衣机行业产能利用率为69%；根据公开资料显示，2016年美的集团空调产能利用率为68.51%、冰箱产能利用率为36.86%、洗衣机产能利用率为66.48%；根据格力电器2016年年度报告及公开资料显示，截至2017年4月末，格力电器空调家用空调年产能超过6,000万台（套），商用空调年产能550万台（套），而2016年度格力电器空调产量为4,810万台（套）。
白色家电库存可以分为生产库存和渠道库存，截至2016年末，我国家用空调的生产库存为975.6万台，相比2015年末增加67.7%，同比增幅较大主要系家用空调去库存取得一定成效，空调需求仍然较大，销售市场行情较好，生产商加大了相关产品的供应，库存增长存在主动因素。较空调来说，冰箱及洗衣机普及率已达较高水平，目前市场行情不及空调行业；由于近年冰箱销售量持续下降，产能过剩问题仍然存在，2016年末冰箱的生产库存为317.4万台，相比2015年末增加17.4%，库存增长被动成分较大；近年洗衣机销售量持续增长，一定程度消耗了前期生产库存，2016年末洗衣机的生产库存为350.5万台，相比2015年末减少15.5%。截至2017年10月末，我国家用空调、冰箱及洗衣机生产库存量分别为828.40万台、303.70万台和311.90万台，分别较2016年末下降15.09%、4.32%和11.01%。
白色家电销售渠道较长，渠道库存较大。相比生产库存，我国白色家电的渠道库存数据难以准确获得。但2014年以来，白色家电生产销售量大于渠道向终端的销售量，渠道库存快速增加。截至2016年末，我国白色家电渠道库存已经很高，行业去库存压力较大。根据产业在线数据统计，2017年2月末，我国空调行业的渠道库存在2,920万台左右，加上生产库存，空调行业总库存已突破3,900万台。
图7 近年我国主要白色家电生产库存情况（单位：万台）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
国内白色家电市场的持续低迷，行业产能过剩问题持续突出，推动家电厂商加速全球化进程。经过三十多年的发展，依托庞大的中国市场，中国白色家电龙头企业全球竞争实力持续提升；优秀公司通过内生能力建设和外延并购拓展的方式进一步增强了全球竞争实力和行业地位，有助于全球范围内的资源整合和市场拓展，打开中国企业在海外市场的成长空间。
我国白电行业早期海外拓展方式主要以OEM（贴牌代工生产）、ODM（原始设计商）为主，通过迅速崛起的技术实力和国内市场，我国白电品牌快速成长，逐渐摆脱单一代工和定制生产。在国内白色家电需求疲软、生产成本持续上升、日美韩等国家白色家电企业衰弱的情形下，我国白电龙头企业对国际市场，特别是欠发达的新兴市场和地区进行抢占，在内产外销的同时，加紧了海外建设研发中心和制造基地的建设步伐。这些举措使得我国白电龙头能够更好地接近国外市场，适应国外消费者需求，在吸收国外先进技术和管理理念的同时降低了企业的运输成本，并获得关税优势，在部分地区甚至能够进一步降低企业制造成本。然而，在家电产业发展成熟度较高、且拥有完整品牌序列的发达地区，如欧洲、北美、日韩等地，我国白色家电企业的渗透和品牌认同感仍然较弱，内产外销及本土建厂等方案成效甚低，为更好地占领全球家电市场制高点，海外并购已经成为我国家电企业实现国际化的一个重要途径。通过借助本土家电企业的先进技术、品牌渠道和品牌形象，嫁接中国制造和中国品牌，运用多品牌运营方式，最大化我国白电企业的市场占用率和盈利能力。
表2 我国白电家电龙头企业主要国际化进程
资料来源：公开资料，鹏元整理
目前我国冰箱主要出口区域依次为欧洲、北美洲、亚洲，洗衣机和空调主要出口区域依次为亚洲、北美洲及欧洲。近年我国白色家电出口情况与国内外经济政治形势、贸易政策和行业市场需求密不可分， 2016年及月，冰箱出口量分别为2,685.2万台、2,579.5万台，同比增速分别为11.7%、14.4%，冰箱内销下滑但出口规模持续扩大；家用空调出口量分别为4,792.8万台、4,736.8万台，同比增速分别为9.7%、12.4%；洗衣机出口量分别为1,835.8万台、1,613.7万台，同比增速分别为7.5%、8.1%。
图8 近年我国白色家电对外出口情况（单位：万台）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
根据产业在线统计，年家用空调、冰箱和洗衣机出口量占总销量比重平均值分别为46.41%、31.96%、34.94%。2007年，我国家用空调、洗衣机和冰箱出口量占总销量比重分别高达54.19%、36.80%和39.76%。2009年，我国家用空调、洗衣机和空调出口占比整体下滑，主要系在“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民”政策的刺激下国内白色家电销售情况良好所致。2016年，我国家用空调、洗衣机和冰箱总销量分别为10,841.5万台、5,950.4万台和7,416.7万台，出口占比分别为44.21%、30.85%、36.20%，占比均较2015年有所提升。月，我国家用空调、洗衣机和冰箱出口占比分别为38.37%、30.90%和40.50%；其中，冰箱出口占比近年持续增长，主要系国内冰箱市场低迷，欧洲、美洲等区域冰箱市场需求持续增长，海尔、美的、海信科龙等企业对外出口规模扩大所致；家用空调占比较2016年同期有所下降，主要系国内空调需求增长、去库存效果呈现等因素所致。
图9 近年我国白色家电总销量情况（单位：万台）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图10 近年我国白色家电出口量占总销量比重情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
根据Mysteel网站数据显示，2016年中国白色家电产能占全球产能的比例在60%-70%，其中空调器全年产量占全球的80%，冰箱和洗衣机全年产量超过全球的50%，家电产品出口额占全球出口市场的80%。2016年，我国家用空调、冰箱和洗衣机生产量分别为11,235.1万台、7,458.3万台和5,886.1万台，出口占比分别为42.66%、36.00%、31.19%；月，我国家用空调、冰箱和洗衣机生产量分别为12,305.6万台、6,354.1万台和5,186万台，出口占比分别为38.49%、40.60%、31.12%，对国内过剩产能的化解作用较为明显。
图11 近年我国白色家电总产量情况（单位：万台）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图12 近年我国白色家电出口占总产量比重情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
依托14亿人口所蕴含的巨大市场，我国白色家电行业凭借已形成的规模优势、产品集群优势、产业化配套优势、技术优势及资本优势，拥有较强的全球竞争力。基于产能过剩、相对饱和的国内市场及竞争激烈贸易壁垒较高的欧美日发达地区相比，印度、南美、非洲、中东等新兴市场和地区正处于人口和经济增长区间，处于白色家电普及期，对家电产品需求持续增长，中国白色家电企业有望在这些区域内寻找突破口，带动我国白色家电出口量的继续增长。未来在把握市场动向、合理兼并扩张的情况下，能够快速拓展海外市场将进一步提升企业综合实力。
技术创新对白电整体更新及新增需求的推动力已经减弱，但现阶段对行业内企业迎合需求升级的消费者、扩大自身市场占有率仍具有较大优势
2005年以来，我国大众对白色家电的消费“从无到有”转变成“从有到优”。国内主流的洗衣机包括滚筒洗衣机与波轮洗衣机，尽管波轮洗衣机在洗净程度上更胜一筹，滚筒洗衣机凭借在衣物缠绕和磨损度上都有较大的优势，同时滚筒洗衣机的机身较小，洗涤衣物所需水更少，更适宜于放置在厨房等室内环境中，更受我国消费大众欢迎。近年以来，我国滚筒洗衣机销量占比持续上升。截至2016年，我国滚筒洗衣机销售占比高达32.17%，相比2012年提升9.5个百分点。此外，我国洗衣机行业也朝着向节水、省电、大容量大筒径等方向发展，但这些升级方向所需技术创新较小，增加的附加价值较小。
图13 2012年以来我国滚筒洗衣机销量变化情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
我国生产的冰箱主要分为直冷冰箱和风冷冰箱，相比直冷冰箱，风冷冰箱可以自动除霜、不结冰，同时风冷冰箱保鲜温度均匀性好、湿度较小、气味相对清新，因此更受消费者喜爱。近年来，我国风冷冰箱销售额占比持续上升。2013年，我国风冷冰箱销售额占比大约为34.1%， 2016年风冷冰箱零售额市场占比提升至44.0%左右，2017年上半年，风冷冰箱零售额同比增长85%，市场占比达到54%，成为市场主导，未来风冷冰箱仍有较大的上升空间。我国冰箱市场除了直冷向风冷转变外，节能环保、大容积多门、风冷变频、智能冰箱将成为冰箱行业的发展方向。根据奥维云网数据显示，2016年变频冰箱市场零售额渗透率达到53%，单两门、三门、四门、十字四门和对开门冰箱市场零售额分别占当年冰箱零售总额的13.8%、25.9%、13.0%、16.1%和24.8%。
相比传统定频空调，变频空调具有温度控制更精准、噪音低、使用寿命长、人体感觉起来更舒适等优点。2007年至2014年，我国变频空调销占比持续上升。而2015年以来，我国变频空调销售占比却出现下滑，主要系线下零售终端迫于巨大的库存压力加大了低端定频空调的销售力度。随着空调行业库存逐渐下降，未来我国变频空调销售占比有望进一步提升。
图14 2012年以来我国变频空调销量变化情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
白家电家功能升级缩短了存量白色家电更替时间，促进了白色家电的销售。同时，新型白色家电销售价格和销售毛利率较高，其销售占比上升，促使我国白色家电行业收入和盈利更快的增长。
目前，我国新型白色家电的市场占用率已经较高，未来占比提升速度将会放缓。同时，经过数十年的技术创新，我国白色家电生产技术已较为成熟，目前主推的智能化及“互联网+”革新等仍可拉动部分改善型需求，但对白色家电基础功能及作用提升效果不大，我国白色家电行业技术创新已进入瓶颈期，对整体更新需求及新增需求的推动力已经减弱，但现阶段的技术创新对行业内企业迎合需求升级的消费者、扩大自身市场占有率仍具有较大优势。
2016年下半年以来，铜、铝、钢材、聚丙烯及ABS塑料价格快速上涨，我国白色家电生产成本大幅上升，行业盈利空间被压缩，企业议价及转嫁能力成为利润保障的重要因素
根据中国产业信息数据统计，白色家电生产所需主要原材料包括铜、铝、钢材和注塑件等，原材料成本占全部成本达80%以上。目前，白电各子行业原材料成本构成分布大致如下：（1）空调原材料成本中，钢材、铜材、塑料和铝材成本占比约为25%、20%、10%和5%；（2）冰箱原材料成本中，塑料、钢材、铜材和铝材成本占比约为25%、15%、10%和2%；（3）洗衣机原材料成本中，钢材、塑料和铜材和铝材成本占比约为35%、15%、 10%和2%。
图15 空调、冰箱、洗衣机成本拆分
资料来源：中国产业信息官方网站，鹏元整理
上游原材料价格的变化会在很大程度上影响白电企业生产成本，从而影响企业的盈利情况。在年原材料价格涨价的大背景下，白色家电企业为争夺市场份额，行业开启价格竞争，毛利率有所下滑，促使我国白色家电行业大洗牌，其中空调品牌淘汰率超50%。与此同时，白色家电行业集中度快速提升，白色家电龙头企业逐步确定市场地位。2006年，原材料价格继续上涨，同时节能、环保等强制性标准的出台也推升了白电成本，但由于白色电家行业龙头格局已经形成，并且白色家电销售情况较好，白色家电企业顺势上调零售终端价格，使得销售毛利率相对稳定。年上游原材料价格大涨，但“家电下乡”等国家级家电政策的推行使得下游需求旺盛，白色家电行业提升了产品价格，上游原材料价格上涨转嫁至终端消费者，毛利率仍然较为稳定。年，白色家电原材料成本整体下行，行业毛利率得到较大提升，2015年白色行业整体毛利率达到29%左右。
图16 近年全国铜、铝现货价格走势
注：主坐标表示铜现货价格，次坐标表示铝现货价格
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图17 近年全国镀锌板、冷轧板现货价格走势
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图18 近年聚丙烯树脂PP价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图19 近年ABS树脂价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2016年下半年以来，铜、铝、钢材、聚丙烯及 ABS 塑料价格快速上涨，同时人工及物流成本上涨亦推动白电制造成本大幅上升，虽然2017年国内外白电需求较为旺盛，白色家电行业产能过剩、库存高企（包括渠道库存）情况得到一定程度缓解，但面对升级的消费需求，白电企业在生产端仍持续承压。根据上述原材料成本比例拆分的假设，在原材料成本上涨下，若白电企业单独消化上涨的成本，则家电企业的毛利率将受到较大影响。原材料价格变动对家电毛利率影响做了敏感性分析如表4，空调、冰箱及洗衣机面对原材料价格上涨情况下，毛利率呈现不同程度下滑。
表3 原材料价格变化对白电毛利率影响的敏感性分析
资料来源：中国产业信息官方网站，鹏元整理
为避免刺激消费者，同时达到向下游转嫁压力的目的，白电企业多通过推出新品等结构性提价方法进行应对。尽管如此，目前产品价格的上涨仍不足以完全缓解原材料等成本上升带来的压力，短期内白色家电行业毛利率水平仍面临下滑风险。
面对成本上涨，行业盈利空间被压缩，行业内不同企业生存状况差异显著。在2016年白色家电成本上涨伊始，格力电器和美的集团两大行业龙头先后宣布不涨价甚至降价，“价格战”使得该轮涨价未能成行。从2016年二季度开始，包括各行业巨头在内的生产厂家悄然改变营销策略，将营销重心移到质量、品牌和服务上。美的集团认为，成本的压力会主要通过改进生产工艺、降低管理成本等“内部消化”方式去解决，充分发挥渠道的渗透能力；格力集团则会用股权激励经销商，强化经销商之间的合作，自建销售渠道；海尔集团通过缩短中间渠道，利于厂商进行渠道领导，提高市场应变力。历经2016年下半年白色家电生产成本的全线飙升后，若产品价格仍不增长或增幅较小，短期内行业经营业绩面临大幅下滑的风险。日起，格力空调每台上涨50-100元不等；日，美的空调发布涨价通知，每台空调价格将上涨50-200元；日立则从2017年起，将产品价格平均上调10%。根据中怡康数据显示，2017年上半年，国内空调零售均价达到3,420元，同比上升4.6%，创近年新高。
从上述情况可知，在产品成本大幅提升但价格不变情况下，行业龙头企业凭借自身较强的议价能力、先进的生产工艺、渠道品牌及规模等优势仍能最大限度保障自身利润水平；但二线及以下白电企业在综合实力不足情况下，盈利空间明显被压缩，面临被“洗牌”风险。同样，龙头企业在产品价格上涨亦拥有很强话语权，对下游的成本转嫁能力亦是二线以下企业无法企及的。在新一轮产品成本上升到产品价格上涨的过程中，白电龙头企业在保持自身盈利规模的同时反而能进一步扩大市场占有率，加速行业内洗牌，让自身处于更加有利的市场地位；而综合实力相对较弱的企业往往处于被动，竞争压力陡升，经营业绩下滑风险明显加剧，甚至面临被淘汰命运。
图20 近年白电龙头企业毛利率变动情况
资料来源：上市公司公开资料，鹏元整理
电商渠道已跃升成为国内白色家电零售第一渠道，拥有完善线上销售渠道和物流配送体系，充分运用线上线下结合渠道的企业在未来竞争中将更具优势
当前白色家电零售渠道可细分为全国性家电连锁、大型商超、区域家电连锁、百货商店、乡镇家电专卖店、企业直营店和新兴的线上电商渠道。近年来，我国白色家电线下销售较为低迷，线上销售却快速增长，成为白电市场增长的主要动力。
根据中国家电网购分析报告显示：2016年，我国B2C家电网购市场（含移动终端）规模达到3,846亿元，同比增长27.9%，电商凭借19.95%的渗透率超过传统销售渠道，跃升成为家电零售第一渠道。2017上半年，我国B2C家电网购市场（含移动终端）规模达2,160亿元，同比增长16.9%，家电网购渗透率进一步提升至24.88%，分品类看，空调、冰箱、洗衣机的渗透率分别达到26%、33%、26%。2017年上半年家电网购市场整体增幅被拉低，但是白电产品依然保持40%以上的增幅，远超实物商品网上零售额平均增幅（28.6%）。其中，空调零售额增幅达88.2%，冰箱达36.7%，洗衣机达43.5%，白电品类领涨2017年上半年家电网购市场。
图21 家电网购（含移动支付）市场规模（单位：亿元）
资料来源：年中国家电网购分析报告，鹏元整理
近年家电网购市场各电商平台竞争依旧激烈，但竞争格局已经稳定。根据中国家电网购分析报告显示，2016年京东、天猫的家电零售额超过以往苏宁、国美线上线下家电业务之和。从份额看，2016年国美在线在家电网购市场的占比已降到0.5%以下，而京东、天猫和苏宁易购分别以62%、26%和10.5%的市场份额成为家电网购平台三巨头。以京东商城为例，近年线上家电和电子类成交量增长迅速，年京东商城家电和电子产品销售额平均增速达66.32%，2016年京东商城家电和电子产品销售额已达3,278亿元。
年，国内50家大型零售企业家电零售额尚处于快速增长期，2014年增速下降至0.40%，2015年零售额出现负增长，2016年增速有所回升，主要系各电商巨头开始加速线上线下结合布局，目前家电网购市场增幅远高于整体实物商品网络零售交易额增长水平。经过多年的高速增长后电商发展逐渐成熟，家电线上市场规模也呈放缓态势，目前电商巨头也纷纷抢占市场，一批大型电商开始加速布局线下实体店，其中京东宣布未来5年计划在全国开设超过100万家京东便利店，2017年苏宁易购直营店还将在全国进行布局，将新增1,000家。
图22 近年全国50家重点大型零售企业家电类零售额累计同比增速
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图23 近年京东商城电子和家电产品销售额及销售额同比增速（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
目前线上经营模式各家均有较大差异，主要可分为如下三种模式：厂商自营、电商平台买断、经销商线上开店。三种模式中，自营渠道毛利率最高，平台买断和线上经销商渠道毛利率基本相同。为顺应白色家电销售渠道由线下转向线上的趋势，在建设线上自营渠道的同时，各企业纷纷加大与电商巨头的合作。海尔、美的、格力、小天鹅等一线品牌均在不断加强与京东、天猫、苏宁云商和国美在线等电商的合作。未来，白色家电通过线上、O2O等新销售渠道的销售占比将持续增加，在白色家电行业内，拥有完善线上销售渠道和物流配送体系，充分运用线上线下结合渠道的企业在未来竞争中将更具优势。
我国白色家电行业集中度已较高，格力电器、美的集团、青岛海尔占有的市场份额较高，未来短期内行业集中度仍将维持较高水平
在经历数次技术创新、成本上升及竞争加剧的洗礼后，目前我国白色家电行业集中度已经较高。我国白色家电企业可划分为三档，第一档白色家电企业销售量在3,000万台（套）/年以上，包括格力电器、美的集团、青岛海尔；第二档白色家电企业销售量为400-3,000万台（套）/年，包括志高、TCL、奥克斯、科龙、LG、松下、格兰仕等企业；第三档白色电家企业销售量在400万台（套）/年以下，包括上述两档以外的其他白色家电企业。
在空调行业方面，2016年格力电器的总销量市场占有率为34.05%，内销量市场占有率为42.62%，市场占有率稳居第一；美的集团的总销量市场占有率为22.27%，内销量市场占有率为18.56%；青岛海尔的总销量市场占有率为7.05%，内销量市场占有率为9.41%。从市场份额变化来看，近年来格力电器和美的集团的市场占有率有所下滑。
图24 家用空调总销量市场占有率情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图25 家用空调内销量市场占有率情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
在冰箱行业方面，2016年青岛海尔总销量市场占有率为20.52%，内销量市场占有率为30.20%；海信科龙总销量市场占有率为12.54%，内销量市场占有率为11.84%；美的集团的总销量市场占有率为11.96%，内销量市场占有率为10.21%。冰箱市场竞争相对激烈，寡头垄断程度较低，从市场份额变化角度分析，2012年以来青岛海尔、海信科龙和美的集团的内销市场份额略有提升，得益于内外并购相关业务、快速拓展海外市场，近年美的冰箱在总销市场份额占比中呈持续上升趋势。
图26 冰箱总销量市场占有率情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图27 冰箱内销量市场占有率情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
在洗衣机行业方面，青岛海尔的市场份额一直排名第一，2016年总销量市场占有率为25.41%，内销量市场占有率为32.94%；美的集团总销量市场占有率为24.56%，内销量市场占有率为27.90%。从市场份额变化角度来看，近年来青岛海尔的市场份额相对稳定，而美的集团收购小天鹅公司以来，其洗衣机市场份额呈快速上升趋势，未来在市场占有率方面有望超越青岛海尔。
图28 洗衣机总销量市场占有率情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图29 洗衣机内销量市场占有率情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
目前，白色家电行业竞争格局基本形成，空调市场集中度较高，洗衣机和冰箱次之。单就品牌而言，格力、美的和海尔在国内白电市场中龙头地位稳固，在面对国内市场相对低迷、国家政策新导向、消费结构升级、原材料价格上涨、海外市场竞争加剧及智能自动化制造升级等行业发展阶段来说，龙头企业更具竞争优势，未来短期内行业集中度仍将维持较高水平。
二、 行业内企业财务风险变化分析
（一）数据选取
我们选择了白色家电行业内已发行债券的企业共5家，剔除未评级的企业1家（广东奥马电器股份有限公司），有效数据为4家企业（以下简称“白色家电样本企业”，企业名称详见附录）。另外，以下白色家电行业财务数据以申银万国行业分类-SW白色家电中的SW冰箱、SW空调及SW洗衣机上市公司为选取样本，共有11家，剔除不属于白色家电终端产品生产商1家（四川依米康环境科技股份有限公司），有效数据为10家白电上市公司（以下简称“白色家电上市公司”）。
（二）企业财务风险变化分析
近年来，我国白色家电上市公司短期偿债能力一般，营业收入、净利润总体呈上升态势，经营活动现金流量状况较好。但是，白色家电上市公司资产负债率仍然较高，有息债务规模快速增长，目前归属于母公司的所有者权益与有息债务之比呈下降趋势；应收账款周转率持续下滑，应收账款规模扩大占用的营运资金增加，且坏账风险上升，存货规模扩大面临一定的减值风险；白电原材料等成本快速增长削弱了企业的盈利能力，经营活动现金流量净额面临一定的下滑风险。总体来看，目前我国白色家电行业财务风险并不大，但未来财务风险或将增加。
近年我国白色家电行业债务规模快速增长，资产负债率较高，短期偿债能力一般
由于业务规模不断扩大，且龙头企业为收购海外企业大幅增加债务融资规模，近年我国白色家电上市公司资产及负债规模均快速增长，2016年以来，由于青岛海尔、美的集团等企业为并购外企相继大幅增加债务融资规模，导致白色家电上市公司整体负债规模大幅增长，2016年末负债规模达到3,664.63亿元；2017年9月末负债规模进一步攀升至4,748.94亿元，较2016年末大幅增长27.04%。2012年以来我国白色家电上市公司资产负债率在60.75%-67.25%间波动，截至2016年末资产负债率为64.53%，2017年9月末资产负债率提升至67.25%，长期偿债能力较弱。从负债结构来看，我国白色家电上市公司负债绝大部分为流动负债，2016年末流动负债占比高达90.35%，2017年9月末流动负债占比下降至84.09%。
图30 近年我国白色家电上市公司资产负债率相关情况（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
年末，我国白色家电上市公司有息债务规模有所起伏，整体呈大幅增长趋势。受青岛海尔为收购通用电气家用电器资产与业务（GEA）大幅增加债务融资规模的影响，2016年末白色家电上市公司企业有息债务规模较2015年末大幅增长72.00%，有息债务规模大幅增长至1,149.27亿元，但归属母公司的股东权益与有息债务之比维持在194.37%，归属母公司的股东权益对有息债务的偿付保障能力仍较强。月，美的集团为收购德国库卡等企业大幅新增债务规模，且以格力电器为首的空调企业为满足经营需要普遍扩大了融资规模，导致白色家电上市公司整体有息债务继续大幅增长。截至2017年9月末，白电上市公司有息债务规模整体较2016年末大幅增长47.72%，归属于母公司的所有者权益与有息债务之比下降至112.30%，归属母公司的股东权益对有息债务下降至一般水平。
图31 近年我国白色家电上市公司有息债务相关情况（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
年9月，我国白色家电上市公司流动比率和速动比率整体呈上升的趋势，截至2017年9月末流动比率、速动比率分别为1.37和1.11，短期偿债能力一般。从经营性净现金流/流动负债及负债总额/EBITDA指标来看，白色家电上市公司经营活动净现金流对流动负债的偿付保障能力、息税折旧及摊销前利润对有息债务的覆盖能力均有所下降。
表4 近年白色家电上市公司偿债能力相关指标情况
注：上述指标均取自白色家电上市公司相关指标中位数，“-”为公开资料未披露数据。
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
从所选取的4家样本白电企业情况来看，截至2016年末负债总额较上年同期上升的企业占比达到100%，无资产负债率上升的企业，流动比率、速动比率下降的占比均为25%，均体现在发行人奥克斯集团有限公司财报当中。2016年末样本白电企业资产负债率均值为66.61%，2017年9月末提升至67.85%，整体资产负债水平仍然较高；2016年末样本白电企业流动比率和速动比率均值分别为1.17、1.00，2017年9月末两项指标均值分别提升至1.20、1.02，短期偿债能力一般。整体来看，2016年样本白电企业整体偿债能力有所提升，但仍表现一般。
白色家电上市公司应收账款规模扩大占用的营运资金增加，应收账款周转率持续下降，坏账风险增加；生产库存规模持续上升，存货规模较大且面临一定的减值风险
年，受业务规模扩大的影响，白色家电上市公司的应收账款及票据持续增长（主要为应收票据）。2015年末白色家电上市公司应收账款及票据较2014年末同比大幅减少35.56%，主要系格力电器等企业应收票据规模大幅下降所致；2015年格力电器营业收入规模下降，为降低经销商销售压力，加快产品销售速度，格力电器减少了经销商先付票据后提货的结算方式。年9月，白色家电上市公司应收账款及票据规模呈快速增长趋势，主要系上市公司业务规模扩大所致，截至2017年9月末应收账款及票据余额达到1,359.50亿元。应收账款及票据的大幅增长导致营运资金占用规模扩大，坏账风险有所增加，2016年末应收账款周转率下降至12.03。
年，国内白色家电历经价格战去库存阶段，使得白电上市公司存货规模持续下降。年9月，由于国内白电市场普及率已较高，且消费结构升级加快，在结构性产能过剩仍较为明显的情况下白电上市公司生产库存增长较快，存在一定的减值风险，截至2017年9月末，存货规模达到629.31亿元。由于近年白色家电原材料、人工成本及物流费用等营业成本增长较快，年白电上市公司在存货规模波动上升情况下存货周转率仍保持缓慢增长趋势，2016年末存货周转率约为6.07。白色家电上市公司固定资产主要由房屋建筑物及机器设备构成，由于业务规模的扩大和技术升级的需要，白电上市公司厂房、生产线等资产规模逐年增长，固定资产周转率整体呈下滑态势。
图32 近年白色家电上市公司应收账款、存货、固定资产及营运指标情况（单位：亿元）
注：应收账款包括应收账款及应收票据，各周转率白色家电上市公司相关指标中位数。
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
从所选取的4家样本白电企业情况来看，2016年应收账款周转率、固定存货周转率和固定资产周转率下降的企业占比分别为50%、25%和50%，从变动趋势来看，2016年样本企业营运能力有所下滑。
近年来，我国白色家电行业营业收入及净利润总体呈现持续上升的态势，但受成本提升毛利率下降影响，盈利水平面临一定的下滑风险
年，我国白色家电上市公司营业收入持续增长。受经济形势及房地产行情低迷、前期消费市场透支及行业价格竞争的影响，2015年包括格力电器在内的多家企业营业收入下滑，导致上市公司营业收入整体下降。2016年及月，随着空调去库存进展较顺利、白电价格提升、国内外市场需求扩大、龙头企业并购外企等因素影响，白电上市公司营业收入呈现较好的增长趋势。2016年，白电上市公司实现营业收入4,577.57亿元，同比增长18.29%，月白电上市公司实现营业收入达到4,866.87亿元。白电上市公司净利润同比变化趋势与营业收入基本一致，2016年白电上市公司实现净利润414.69亿元，月实现净利润423.05亿元。
年，由于核心技术的逐渐掌握、白电上市公司对上游议价及下游转嫁能力的持续增强，我国白色家电上市公司销售毛利率呈上升趋势。2016年上市公司销售毛利率为26.58%，2016年以来，受市场行情低迷、行业价格竞争及成本大幅上升等因素的影响，白电上市公司销售毛利率有所下滑，月销售毛利率继续下降至22.91%。我国白电上市公司期间费用主要由物流费用等销售费用构成，年，白电上市公司期间费用率持续增长，较大程度地侵蚀了企业营业利润。由于总资产规模增长较快，2012年以来白电上市公司总资产报酬率整体呈下降趋势，2016年末总资产报酬率为6.39%。
图33 近年我国白色家电上市公司营业收入及净利润情况（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图34 近年我国白色家电上市公司盈利能力指标
注：上述指标为白色家电上市公司相关指标中位数
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
从所选取的4家样本白电企业情况来看，2016年样本白电企业营业收入、净利润和销售毛利率均呈上升趋势。受物流费用等快速增长的影响，2016年样本企业中期间费用率和总资产回报率上升的企业均为1家。整体来看，2016年样本企业盈利状况有所改善。
我们关注到，国内白色家电特别是冰箱和洗衣机市场需求进入了“缓慢增长甚至不增长”的阶段，而白色家电行业产能过剩、整体库存高企情况依旧存在，同时白电原材料等成本持续上升，使得我国白色家电行业盈利水平面临一定的下滑风险。
近年来，我国白色家电上市公司经营活动现金流量状况较好，但由于白电成本增长迅速，经营活动净现金流面临一定的下滑风险
我国白色家电上市公司在行业内处于领先地位，对下游经销渠道款项结算处于较强势地位。以格力电器为例，格力电器在国内销售资金结算方面主要采用预收货款方式，即区域销售公司以银行承兑汇票预付公司销售货款，结算周期一般为0-180天，当区域销售公司支付预付货款时，格力电器等额增加预收账款和应收票据，区域销售公司提货后格力电器确认该部分产品收入并相应减少预收账款。在货款交接方面处于行业领先地位的白电上市公司基本形成“先款后货”模式，因此银行承兑汇票的承兑时点对企业收现比影响较大。2012年以来，我国白色家电上市公司收现比有所波动，整体呈上升趋势；2016年及月，收现比分别为0.94、0.97，经营活动现金回笼情况一般，但由于应收银行承兑汇票规模相对较大，收现比整体处于可控状态。2016年，白电上市公司经营活动现金净流入规模同比下降28.40%，主要系原材料、人工成本及物流费用增长较快所致。
表5 近年白色家电上市公司现金流量指标情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
从所选取的4家样本白色家电企业情况来看，2016年度销售收现比和经营性现金流净额下降的样本白电企业占比均为50%，无经营性现金净流出的情况发生。
近年来，我国白色家电上市公司良好的经营活动净现金流是建立在盈利水平持续上升的基础上的。在白电原材料、人工成本及物流费用快速增长，但白电产品价格增幅相对缓慢的情况下，未来经营活动净现金流面临一定的下滑风险。
三、2017年白色家电行业信用级别分布与变迁分析
（一）行业信用级别分布与迁移
2017年，白色家电行业内的4家主要发行债券企业主体信用级别主要集中在AA~AAA之间，其中级别为AAA的1家，级别为AA+的1家，级别为AA的2家。
白色家电行业内的4家主要发行债券企业主体信用评级展望均为稳定。
表6 截至2017年10月末白色家电行业内主要发行债券企业主体信用级别及评级展望情况
注：以上级别变动均为2017年完成的最新评级相对于2016年所完成评级的变动。
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2017年白色家电行业内4家主要发行债券企业的主体信用级别的迁移矩阵可以看出，该行业内级别维持的企业为3家，级别上调的企业为1家。
表7 白电行业2017年主体级别迁移矩阵
注：纵向为2016年主体信用级别，横向为2017年主体信用级别。
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
（二）行业信用级别迁移原因
从信用级别来看，AAA级别的格力电器信用级别未发生改变，格力电器处行业龙头地位，综合竞争实力、融资能力、盈利能力强，且可获得更多的政府支持。在级别迁移的企业中，样本受评主体中由AA级上调至AA+级的1家。信用级别上调的主要原因详见下表。
表8 白色家电行业2017年主体级别迁移及展望调整原因情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
表9 奥克斯集团有限公司主要财务指标
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
四、白色家电行业信用展望
考虑到国内经济增速下行、商品房销量面临下滑风险、白色家电普及率较高、政府继续出台大规模白色家电需求刺激政策的可能性低及白色家电功能升级进入“瓶颈”阶段，未来国内白色家电需求较难大幅提振。在国外市场上，受全球经济景气度不高、贸易及汇率政策多变、部分地区竞争仍较激烈等因素的影响，我国白色家电出口量增长情况仍有待观察。而白色家电企业库存高企、结构性产能过剩、产品科技含量偏低、同质化严重的困境短时间内仍较难摆脱，同时白色家电主要原材料价格、人工成本和物流费用持续上升，龙头企业通过债务融资并购大型外企频繁，我国白色家电行业面临成本增长、负债率提升、盈利和现金流量净额下滑的风险，未来行业信用风险或将增加。
整体而言，目前行业竞争仍较激烈、市场需求短期内较难大幅提振，加之白色家电成本大幅上升，可能进一步推动行业集中度的提高。未来能够更好抓住农村市场、开拓海外市场、加快产品技术升级、充分运用线上线下结合渠道、综合实力较强的企业将更具竞争优势。
首先，一线龙头企业（美的集团、格力电器、青岛海尔）在资金、技术、管理、渠道、资源获取等方面具有较为明显的优势，在国内白电行业景气度不佳的情况下能够通过快速的产业结构升级、结合“互联网+”线上线下结合尽可能扩展销售渠道，在面临成本上升、国内行业价格竞争的局面下，龙头企业凭借自身强大的综合实力依然能够在竞争中保持领先地位，甚至进一步扩大内销市场占有率；另外，在面对国内市场相对低迷的情况下，龙头企业通过海外建厂并购、品牌宣传、技术创新等手段迅速打开国际市场，缓解了国内市场低迷带来的压力，保持整体营业收入和利润的持续增长，在把握市场动向合理并购的情况下依然能够保持很好的信用水平。其次，二线企业（惠而浦、美菱电器、海信科龙等）将出现分化，在面临上游原材料成本提高、行业竞争加剧、国内市场低迷、国外市场拓展相对缓慢情况下，可能导致营业收入和利润水平停滞不前甚至下滑，而加强品牌宣传、技术研发投入、快速实现产业升级、融入“互联网+”、拓展海外市场的企业将在白电行业新一轮洗牌中进一步提高自身综合实力，维持较好的信用水平；而一些未能实现快速转型变革的二线白电企业实力将逐步被削弱、被兼并收购或者淘汰；因而二线白电企业在资源整合、市场竞争、产业升级、延伸产业链条的过程中将出现分化，未来易出现信用级别迁移。最后，一些规模较小、实力较弱的小型白电企业将是被整合和淘汰的对象，未来信用风险较大。
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