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从阿里IPO看BAT的估值问题
来源：ITBEAR作者：小智责编：小智
阿里IPO无疑将成为本年度互联网领域的一大盛事，根据阿里巴巴的招股说明书，确定其股票的发行价格区间为60至66美元，按此估算，阿里的市值将近1550亿美元。那么，阿里上市之后股价会怎么走呢?我们不妨参考上一次阿里上市的情况，日，阿里以旗下的B2B业务为主体在香港交易所主板上市，IPO价格13.5港元，融资17亿美元。在上市当天，开盘价达到30港元，尾盘收于39.5港元，较发行价涨192%。不过，随后阿里的股价却跌跌不休，到后面只跌到不足10港元，整个走势可谓是“虎头蛇尾”。所以，如果阿里IPO首日股价上涨，马云切不可大意，因为股价长期的稳定更重要，本来阿里上市就充满争议，如果股价再像上次那样，马云可真是很难再获得投资者的信任了。按照发行价的中间值来估算，阿里对应2015年预期收益的市盈率为24倍，低于腾讯目前的29倍，和百度的25倍差不多。如果阿里的股价上涨，百度、腾讯的股价是否会同步上涨呢?资本市场对企业的估值一般会从以下几个层面来看，首先是市盈率，当然，我们看到，这一指标上阿里和百度差不多，略低于腾讯，基本合理。再一个就是想象空间，众所周知，移动互联网、智能可穿戴设备都是IT产业的重要细分领域，而这两个领域将成为BAT可想象空间的重要组成部分。不过，阿里在这两个领域都不占优势，否则阿里也不会急着收购高德地图、入股UC和微博了。腾讯稍好，在移动互联网领域的业务还是非常给力的，有微信和手机QQ，腾讯并不担心移动领域的竞争压力。当然，相比之下，还是百度最稳健，在传统互联网领域，百度有搜索、社区等产品优势，而在移动互联网领域，百度在移动分发、移动安全、移动搜索、移动地图等领域都是领头羊，百度总共有14个移动产品用户过亿，一个今日头条的估值都可以高达几亿，百度旗下的移动APP的总估值为多少，可想而知。另外，根据上个季度百度公布的财报，移动收入占到总收入的三成，这意味着，百度对移动互联网商业模式的拓展已经有所成效。相比之下，腾讯和阿里之前公布的这一指标分别为15%和12%。说明，腾讯和阿里在移动商业模式方面还不够给力。目前资本市场对移动互联网的期望值非常高，业界普遍认为，对互联网巨头而言，移动互联网是一个非常重要的商机，而借助于移动互联网来实现体量的扩张已成为巨头的必然选择。当然，在这方面，百度的机会更大，因为，百度不仅在移动领域有着强大的产品阵容，而且，在商业化方面的进程也足够给力，最近推出的直达号，在商业化方面对微信公众号构成了极大的压力。当然，百度在移动端的优势还不止上述几个层面，还包括智能硬件方面的优势，像此前推出的百度手环、木木血压计，最近推出的筷搜等等，都反映了百度致力于通过科技创新和产品创新服务于人们生活的理念，这些领域的市场空间都非常大。其实，国外的苹果、谷歌也在致力于这些领域的探索，这会对未来资本市场的关注点产生重要的引导租用。而在国内，百度无疑做的最好。如此说来，腾讯估值略高，倒是反映了其移动领域的可想象空间，但百度呢?在估值上就很吃亏了，未来随着百度业务的深入，其估值必然会得到逐步的“修复”。所以，其实本次阿里上市，也是为投资者投资百度创造了一个良好的机遇。
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阿里巴巴集团基本情形估值1400亿美元
　　文/新浪财经专栏作家 JG Capital分析师郭琪
　　集团IPO在即，本文将回顾其关键业务领域和若干年来的战略投资，希望有助于投资者对它的了解和估值。正如下文所述，近年来阿里巴巴集团在电子商务、快递/物流、移动/ O2O 、社交媒体、在线媒体/内容和互联网技术等六大关键领域取得长足进展。
　　结论：通过对阿里巴巴集团不同业务单元和分类加总估值法的分析，我们对它在基本情形假设下的估值约为1400亿美元。随着阿里巴巴集团IPO的临近，我们对其各业务领域的财务状况将更加清楚，我们将继续调整我们的估值分析。
　　电子商务
　　淘宝网和天猫网& 2015年合计营收920亿人民币，运营利润率约为30%。
　　阿里巴巴网& 估计2012年营收增速10-12%多点，2013年增速超过20-22%，预计2015年营收可达100亿人民币。
　　穷游网& 目前注册用户过千万，500多万移动用户；4万多条全球旅游点，近700万用户点评。
　　中信21世纪& 我们认为阿里对其投资的长期目标是利用自己的电商和互联网基础设施及中信21世纪的药业专属数据开发、打造一个药业网络信息平台。
　　聚划算& 2013年交易总额354亿人民币，相比2012年的208亿和2011年的100亿大增；万消费者利用聚划算购买商品和服务，而2012年只有2000万。根据中国电子商务研究中心最新报告，我们认为聚划算在所有团购市场占据30-40%的份额。
　　美国电商物流公司ShopRunner& 显然，与ShopRunner这样强大的本地物流公司合作应能给予阿里巴巴将来开发美国市场坚实立足点。
　　美国奢侈品电商1stdibs& 长期而言，1stdibs阿里联姻有助于自己在亚洲的国际扩张，尤其是当公司关注日益增长的中国个人消费者之时。
　　执行与配送物流
　　海尔/日日顺& 阿里可利用海尔延伸到三四线城市的广泛物流和配送网络，迎接今后几年中国电子商务领域的快速发展。
　　移动与O2O
　　UCWeb& iResearch最新研报称，UC浏览器在中国移动用户中有着60%的渗透率，远超QQ浏览器的30%和浏览器的10%，而且停留时间指标也遥遥领先竞争对手。
　　高德& iResearch数据称，截止2013年年底，高德移动导航地图用户近1亿，在业内领先。显然阿里收购高德有助于自己的用户数据与当地位置相整合，从而使得商家对消费者更具针对性，最终加强阿里的O2O业务。
　　美团& 很多第三方研报称美团在中国占有约40%的市场份额，尤其在酒店、电影票、餐饮等重要领域有着强大的影响和品牌认知度。美团自称2013年在中国酒店团购市场占比70%、电影票团购市场占比10%。目前美团服务遍及全国200多个城市，月活跃用户超6000万，65-70%的团购来自移动设备，超过50%的行业平均水平。美团称移动主持用户最近超过5000万。长期来看，我们认为美团的行业地位和领先竞争对手的移动优势有助于阿里创建自己的O2O生态系统。
　　淘点点& 今年年初，阿里宣布淘点点与高德地图数据整合，以进一步利用市民生活圈的O2O机会。至今淘点点服务受到消费者的高度认可。1月份日订餐最高达到12万份。目前淘点点已在10个城市提供网上预订服务，阿里计划年底前扩大到20个城市。
　　银泰商业集团& 银泰在大陆有36家大卖场，会员消费者150多万。2013年银泰营收和净收入分别为26亿美元和7.5亿美元，同比分别上涨12.6%和15.4%。根据与银泰的投资协议，阿里将与其组建合资公司在大陆的购物中心、卖场和超市发展O2O业务。
　　美国拼车应用Lyft& Lyft目前在全美30个城市提供服务，阿里的投资将推动其国际化进程，增强与一直在全球大力扩张的主要对手Uber的竞争力。
　　美国移动应用搜索引擎Quixey& Quixey为用户提供按功能而非按名称的应用搜索，截止去年年底已为包括Sprint、、浏览器厂商和OEM在内的众多公司增强应用搜索能力，月搜索量已超过一亿次。
　　社交媒体
　　& 新浪微博用户参与度近来增强，今年一季度月活跃用户量同比增长11.4%，日活跃用户增长8.5%，而之前一个季度的月/日活跃用户同比增速分别为4.9%和4.2%。2013年4月，阿里5.86亿美元获新浪微博18%股权，希望利用微博在中国互联网领域的深度渗透促进其电商业务的进一步发展。最近新浪微博向美国提交上市文件，阿里决定待其上市后行使将股权扩大大32%的期权。
　　来往& 虽然来往仍属草创时期(我们认为月活跃用户只有几百万――微信是3.5亿)，但鉴于移动即时通讯应用对移动流量入口的战略性价值，我们预计阿里将继续大举投资来往，今后几年这一领域的竞争将加剧。
　　美国即时通讯应用Tango& Tango自称目前有大约2亿注册用户，月活跃用户7000万。我们认为阿里对Tango的战略投资有助于在成千上万移动设备扩大其在线市场和在线购物占有率。
　　互联网媒体/内容提供商
　　文化中国传播集团& 文化中国传播集团是以报章媒体经营、移动新媒体运营与精品影视剧摄制等为主业的综合性文化产业集团。阿里将与其组建战略委员会，探索在线娱乐和媒体相关领域的发展机会。
　　虾米网& 我们认为阿里收购虾米网的最终目标是构建一个扩张到多领域的生态系统，提升用户购物体验，满足日益多样化、个性化的需求。在不久的将来，我们将目睹该生态系统中出现多个平台，如交易平台、支付平台、娱乐平台、金融服务平台等。
　　华数传媒& 阿里与华数传媒的合作将推动在线游戏、在线音乐等在线原创媒体内容业务发展。华数传媒自称有数百万小时数字内容，有线电视用户1500多万。华数传媒还是中国拥有互联网电视运营牌照的七大公司之一。阿里对华数传媒的投资凸显了对数字内容和数字媒体市场进一步扩张的战略。
　　互联网科技
　　阿里妈妈& 阿里妈妈是阿里巴巴公司旗下的一个全新的互联网广告交易平台。主要针对网站广告的发布和购买平台。目前阿里妈妈向淘宝卖家提供钻石展位等五种广告服务。2012年阿里妈妈在淘宝联盟中的营收为5亿美元，同比增长一倍。
　　一淘& 一淘是中国在线购物搜索引擎，提供有关产品、商家、优惠促销等全面信息。目前一淘搜索引擎涵盖淘宝、天猫、中国、、国美、一号店等几乎所有中国主流电商平台产品信息。
　　阿里云& 阿里巴巴集团的长期目标是构建一个可提供电商数据挖掘、高速大批量电商数据处理及数据定制化的高级数据中心云计算服务平台。
　　阿里巴巴集团估值
　　在基本情形下我们以淘宝/天猫2015年预期净收入的30倍进行估值，从而得出1200亿美元的规模(这也意味着市销率为7.5倍)。考虑到淘宝和天猫在中国C2C和B2C市场的领先地位及其30-40%的净收入增速，我们认为对阿里的这一估值是合理的。保守情形下我们给出淘宝/天猫2015年预期净收入28倍的估值，积极情形下适用33倍的估值，这样得出的规模分别为1100亿和1300亿美元。
　　在考虑控股公司的估值折扣之前，我们根据分类加总分析得出阿里巴巴集团1640亿美元的估值，其中淘宝/天猫1200亿、阿里巴巴120亿、一淘120亿、聚划算40亿、战略投资100亿。适用15%的控股公司折扣之后，阿里巴巴集团在基本、保守和积极情形下的估值分别为1400亿、1240亿和1560亿美元。(柠楠/编译)
　　(本文作者介绍：JG Capital投资机构分析师，专注于分析中概股在美国市场的表现。) 　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
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JG Capital投资机构分析师，专注于分析中概股在美国市场的表现。
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阿里巴巴(Alibaba)将在最近几天正式上市(IPO)，届时这家主导中国电子商务领域的公司有可能筹资高达211亿美元，或成为科技或互联网相关领域史上最大IPO。尽管该公司的定价区间出人意料地低，创始人马云(Jack Ma)仍将需要消除股东的疑虑，解释为何其定价与同行持平。定价为何如此之低？过去一年里，买卖双方在阿里巴巴平台上完成了145亿笔交易，金额达3000亿美元。该公司由此赚取90亿美元的收入，调整后净利润50亿美元。并且阿里巴巴仍处于快速增长中，其交易量和收入均以50%的速度上升，利润上升还要更快。所以，该公司IPO（预计于月底前完成）设定的初始价格区间居然如此之低，自然令人大跌眼镜。按照每股60美元到66美元的定价区间，阿里巴巴的市值将介于1480亿美元到1630亿美元之间。一些分析师坚信该公司的价值大大超过2000亿美元。这一价格区间意味着阿里巴巴的市值是过去12个月净利润的30至33倍。以绝对值来看或许不低。然而与阿里巴巴疯狂的增长相比，其IPO定价之低，令它成为全球最便宜的超高市值股票之一。如果阿里巴巴2015财年（截至2015年3月）盈利增长能达到50%（为前一财年的一半），则预期市盈率将为24倍——一个颇为诱人的数字。阿里巴巴此次仅上市总股份的八分之一，发行美国存托股票(ADS) 1.23亿股。较低的定价限制了股票上市后大幅下跌的可能性，也可赢得好感。但在一个火热的股票市场里，仅有这个卖点是不够的。成长空间中国的电商市场在某些方面惊人地领先。根据美国人口普查局(Census Bureau)的数据，2013年美国零售销售额的6%为线上交易。而根据阿里巴巴和中国国家统计局(National Bureau of Statistic)的数据，今年上半年仅阿里巴巴的零售业务就占到中国零售总额的8%。即便两组数据都不够精确，这个对比仍是惊人的。的确，若不算汽车和餐饮，美国的零售总额有近10%都被沃尔玛(Walmart)占去。但沃尔玛销售杂货和汽油，而且它的店铺遍及每一个角落。而阿里巴巴才创立15年，并不拥有自己的销售网络。除此以外，阿里巴巴的2.8亿顾客都是网络购物的常客。他们在过去一年平均每周完成一笔交易，年均消费1000美元。但中国市场两极分化严重。中国还有5亿人不上网。并且根据研究公司IDC的数据，中国互联网用户中网络购物者仅为一半，美国则为近三分之二。再加上，人们普遍认为中国经济正从出口导向型转为消费导向型，目前中国的国内生产总值(GDP)中消费占比仅36%。此外，电商市场在中国发达地区虽已成熟，但在农村地区还未兴起。阿里巴巴的成长有赖于这种分化的消除。随着中国经济增长放缓，投资者们可能对这场赌博提不起多少兴趣。对阿里巴巴公布交易额的怀疑，进一步打击了投资者信心。伯恩斯坦(Bernstein)指出，阿里巴巴公布的交易额可能包括未结订单、运输费，或许还有税。“刷销量”——卖家为了提高销售排名，运送塞满废纸的箱子以伪造订单——所引起的担忧更增添迷雾。虽然阿里巴巴严厉打击这种行为，但其维持自身市场平台秩序的能力堪忧。进入壁垒阿里巴巴的盈利能力与其增长一样强。阿里巴巴的净利润率接近50%，自由现金流超过净利润，投资资本回报率逾20%。与易趣(eBay)、谷歌(Google)等更成熟、增长较慢的互联网公司相比，阿里巴巴的上述方面更为出色。最让人印象深刻的是，这家公司并不是投资密集型企业。过去一年阿里巴巴的资本支出为总收入的8%，而增长速度仅为其零头的易趣也是这个数字。如此高的回报必定会引来竞争，进入壁垒如不十分坚固，高回报将无法持久。阿里巴巴的盈利能力与其纯粹的市场模式有很大关系。它只做买卖双方的桥梁，将商品运送这一高成本业务留给他人。在阿里巴巴的收入中，二分之一为帮助商家在中国推销产品所得，四分之一为卖方佣金，剩下的大部分来自批发业务和国际贸易。这些都不会产生大额销售成本。美国的情况则有所不同。身为公认的电子商务领军者，亚马逊(Amazon)所售存货多数为其购入持有，且其在采购及分销环节投入了大量资金。它以低利润率和资本密集为特点，迅速赶超易趣——美国在线集市模式的主要代表。2000年，两家公司市场价值相同。如今亚马逊比易趣大一倍，它手握更多产品、售价更低、送货更快，想打败这样一家公司是困难的。阿里巴巴类似于易趣的在线集市，会不会遇上自己的“亚马逊”呢？这并不是说阿里巴巴对配送毫不控制。阿里巴巴与物流公司和房地产公司携手成立了一家合资企业——中国智能物流骨干网(China Smart Logistics)，去年该公司运作的IT系统协调运送了61亿件包裹。但不可思议的是，该公司的业务规模如此庞大，阿里巴巴却才投入了2.7亿美元。阿里巴巴计划投入更多——中国智能物流骨干网可能必须变成一家真正的大物流公司。进军移动端阿里巴巴在四周竖起了一圈网络效应防护墙。这家公司拥有最多的卖家和买家，不但给了现有用户留下来的绝佳理由，也为新用户提供了加入的理由。随着这种数量优势转化为利润，阿里巴巴还可以进行更多投资。那么，竞争对手如何找到切入点呢？移动商务是个可能的切入点。阿里巴巴承认自己在通过移动端的销售赚取收入方面，以及从这些销售中获取可观利润方面，都行动缓慢。阿里巴巴的收入主要来自市场营销，这在移动端是个棘手课题。今年第二季度，该公司在移动端商品交易中每成交100美元仅赚1.5美元，而电脑交易则平均为2.5美元。在移动市场上，阿里巴巴的市场份额和盈利能力都在迅速增长。但该市场还有其他玩家，比起阿里巴巴1.88亿的移动用户基础，它们有着更庞大的移动用户群。今年3月，通讯和游戏公司腾讯(Tencent)收购了中国第二大电子商务公司京东(JD.com) 15%的股权。根据艾瑞咨询集团(iResearch)的数据，腾讯拥有5亿移动用户，两家公司的市场份额加起来占零售电子商务市场近四分之一。京东没有采取在线集市的模式，而是采用了亚马逊式零售商模式，它拥有自己的仓库和配送网络。上个月，未上市的娱乐及房地产集团万达(Wanda)、腾讯与中国最大的搜索引擎百度(Baidu)宣布成立一家电子商务合资公司。该公司的目标是线下到线上(O2O)销售，传统商铺可借助它向附近购物者的手机推送商品。阿里巴巴也没有原地踏步，它收购了新浪微博(Weibo)三分之一的股权，新浪微博拥有1.5亿活跃用户；还全资收购了UC优视(UCWeb)，UC手机浏览器占领了三分之二的中国市场。但阿里巴巴的竞争对手们将紧追不舍。你不拥有它关于阿里巴巴双重股权结构的评论文章已经很多。阿里巴巴美国存托股票的持有者所拥有的，是一家在开曼群岛注册的公司的股份，它通过中介机构持有中国境内公司。阿里巴巴多数业务由这些境内公司运营。然而，由于中国法律限制某些电信资产的所有权只能属于其国民，因此让阿里巴巴得以经营、并获得部分利润来源的许可证却握在所谓的“可变利益实体”(variable interest entities, VIE)手里，而这个VIE的拥有者为创始人马云和他的同事谢世煌(Simon Xie)。马云、谢世煌以及VIE与股东所拥有的公司存在合同关系。购买阿里巴巴美国存托股票是场赌博，赌这些合同不会造成价值漏损。股东们无论持股比例多高，他们也没有控制权。27人组成的合伙人团队有权提名多数董事，倘若其提名人选变成少数派，则其有权直接任命董事。谷歌等硅谷公司也把股东置于从属地位，但这个问题在阿里巴巴表现得更严重。阿里巴巴对两家关键子公司持有有限股权。阿里巴巴仅持有中国智能物流骨干网48%的股份。阿里巴巴主张，这一结构将意味着，中国智能物流骨干网可以利用来自第三方的债权与股权融资，以扩大阿里巴巴的配送能力。相当公平；但如果物流能力构成一种竞争优势，全额控股将是更好的选择。另一家是阿里巴巴小微金融服务集团(Alibaba Small and Micro Financial Services Group)——阿里巴巴支付平台支付宝(Aplipay)的运营方。一个受欢迎、安全的支付平台占据在线集市类公司的大部分价值。这已在易趣身上得到了证明。维权人士曾要求分拆易趣，并声称其贝宝(Paypal)支付平台比其交易平台的价值更大。向卖家提供信贷，也是阿里巴巴业务模式中日益重要的一个组成部分。6月底，阿里巴巴对小企业贷款余额达24亿美元，为上年同期的两倍多。但因为中国监管当局对支付平台公司的外资持股尚未出台明确的指导意见，阿里巴巴于2011年把支付宝的所有权转移至阿里巴巴小微金融服务集团（实际上为马云控制），代之以一份利润分享协议。今年，贷款业务也同支付宝一样并入阿里巴巴小微金融服务集团。哪里存在价值，哪里就必须取得所有权。阿里巴巴的股东将对支付与贷款业务子公司没有所有权。全看马云抛开结构不谈，阿里巴巴的业务理应得到很高的估值。其发行价是否有折让，取决于马云及其团队未来几年如何运营该公司。马云表示，他的优先顺序是“客户第一，员工第二，股东第三”。这在实际中将意味着什么？阿里巴巴不大可能成为一家真正意义上的公众持股公司，但它可以表现得像这样的公司。对美国存托股票持有人分红，即便数额不高，也将向外发出包容性信息。迅速减少涉猎过广的企业收购——阿里巴巴在过去一年里大肆收购各类企业——将发出克制有序的信息。阿里巴巴可以树立倡导中国企业和中国资本市场开放的名声。作为领先的中国科技公司，阿里巴巴有作此倡导的独特地位。马云及其亲信可能对这些毫无兴趣。然而，如果阿里巴巴领导团队对公司股权的持有人表现出应有的尊重，其股票在定价区间内可能值得一赌。
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