中国PPN高增长有望延续 可引合格投资人制度改善流动性
* PPN推出三年来已成银行间标债核心品种
* 因不受发行额度限制和收益相对较高等优势
* 供需两旺情况下，未来供给高增速有望保持
* 建议引入合格投资人制度改善PPN流动性
作者 康熙泽/曹巍浩
路透北京5月16日 -中国推出仅三年的非公开定向债务融资工具(PPN)，已迅速成为银行间标准化债券的核心品种，呈现供需两旺态势。在部分行业信贷受限、非标融资监管升级的大背景下，PPN由于发行存量不受净资产40%红线制约，受到发行人的日益青睐。
而在需求端，PPN相对公募债的高收益优势，也令其成为银行理财等资金的追捧对象。业内人士据此预计，PPN在今年仍有望继续维持高速增长；对于其流动性不好这一短板，则建议引入合格投资人制度。
“对绝对收益有要求的机构，在需求端能够承接它(PPN)。只要市场上需求不错，相信未来一个阶段PPN有可能维持现在的一个高增长状况，”第一创业证券固定收益研究员唐弋迅称。
他并指出，目前看，没有任何因素阻挠PPN发行，监管没有红灯，能够发的或者争取能利用PPN融资的企业，用此方式融资的意愿仍高。
PPN是向银行间市场特定机构投资人非公开定向发行的债务融资工具，由中国银行间市场交易商协会(NAFMII)于2011年推出。尽管其近两年发行量增速均保持在50%左右，但因其只能在特定机构投资人间流通转让，导致流动性较差。
当前的情况是，一只PPN的特定投资人一般只有十几家，若想转让给之外的交易对手，就需经过耗时可能长至一个月的繁琐流程。而下一只PPN发行，又会重新洗牌，特定投资人之间的交易授权需重新来过。
对此北京一大型券商PPN承销人士建言，可考虑引入合格投资人制度，组建一个规模在200人以下的合格投资人群组，让PPN在团内流通。另外，也可考量PPN可质押的可能性。
基金法规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过200人。
尽管该观点得到若干其他市场人士的认同。不过，也有业内人士谈到，从硬币两面性看，PPN因流动性差而产生的溢价，也是吸引投资者的重要原因之一。
**PPN继续井喷式发行态势**
路透采访了近10位直接参与PPN承销和投资市场人士。他们共识性地指出，PPN采用非公开发行方式，不受债券余额不得超过净资产40%的限制，是刺激发行热情非常重要的原因。
此外，在先前部分行业信贷受限的基础上，中国自去年又吹响了治理非标准化债权资产的号角，进一步增强了一些发行人依靠PPN方式融资的意愿。
获批更快捷的优势也不得不提。据业内人士介绍，目前PPN从报送到获得NAFMII注册通知书，平均周期在八周左右。相对企业债等部分公开发行债券品种，获批速度明显更快。
“PPN能突破40%限制，...其实好多AAA(主体评级企业)也会发，不是只有资质一般的，多条腿走路总是好的，”上述大型券商承销人士称。
另一券商人士也指出，有些行业企业负债率过高，比如钢铁、电力业等，其会选择通过发PPN这种私募债，来规避一些限制发债额度的监管。
广发证券首席经济学家刘煜辉也表示，对于一些融资市场边缘的发行主体，获得信贷可能受条条框框限制、非标监管又在升级，但他们债务存量也要存续，PPN可以让其融资延续。
中国证券法明确规定，公开发行公司债券应当符合累计债券余额不超过公司净资产的40%等条件。而PPN属私募债，故不受该红线制约。
但也要客观指出，PPN虽是注册制，但协会也会在发行人资质甄别方面做大量工作。
“非标融资在减少，与PPN发行量快速增长肯定是有关系的。但PPN毕竟还是协会下面的一个品种，对发行人在银行间发债，比如平台类，协会还是有自己的标准，“一全国性股份制银行债券承销人士提到。
他并透露，当前能获得PPN发行资格的平台类企业，仍是以省级、省会类为主；虽然今年也有一些县级平台注册成功，但占比很小。
数据显示，今年前四个月，PPN发行量达3,143.9亿元人民币，较去年同期的2,123亿元增长48%，已逼近2012年全年3,813.3亿元的发行规模。
与其他主流信用品种相比较，PPN发行量亦不逊色。今年1-4月，超短期融资券、短期融资券、中期票据和企业债发行规模分别为3,569.5亿元、4,075.5亿元、1,964亿元和3,210.9亿元。
其实自去年来，PPN就已现快速发展趋势。2013年，企业债和中票发行量同比分别减少26.88%和15.17%，短融发行量同比小增4.48%的背景下，PPN规模快速增长；当年共发行5,668.08亿元，同比增长48.64%。
**收益较公募债有优势致需求旺盛**
面对连绵不绝的发行供给，另一端的需求方也不含糊。业内人士指出，资管类资产组合中，由于今年资金面持续宽松，同业存放收益随之下降，非标投资比例又受限，都要求标准债券资产贡献更多收益，令PPN品种获得部分机构的青睐。
“去年资金紧张的时候还挺难发的，但今年资金松，PPN虽然是私募发行，但属于标准化债券；对收益有要求的，例如资管类资金，基本上能拿的机构都会来拿。”上述大型券商承销人士直言。
一股份制银行理财投资经理亦表示，今年确实感到银行理财资金对PPN热情有所提升，这也符合该行自身实际情况。
“投非标比例有制约是原因之一，今年PPN的收益率确实有优势。而且如果一个发行人又有公募债又有私募债，那我们觉得信用风险差别就不太大，不足就是PPN流动性差。”他说。
以一只省级城投--云南省投资控股集团为例，来对比PPN与公募债的收益。该公司于5月8日发行了5亿元三年期PPN，发行利率7.5%；随后的5月13日，其发行了同样规模五年期中票，票面利率7.2%。两者利差为30个基点(bp)。
云南省投资控股集团主体评级为AA+。5月8日，上海清算所中短期票据收益率曲线(AA+)中，三年期品种收益率报5.9981%。
去年3月银监会规范银行理财业务的“8号文”，要求银行理财资金投资于非标准化债权的规模，以理财产品余额的35%与银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。
之后监管层又扩张非标治理范围，有本地媒体今年引述银监会下发通知称，农村中小金融机构非标资产投资总余额（理财加自有和同业资金投资）不得高于上一年审计报告披露总资产的4%。
不过，2014年超日债实质性违约“靴子”落地，警钟敲响使部分机构对发行人资质更趋挑剔。中国银监会此前召开一季度经济金融形势分析会时即指出，部分企业运行困难加剧、资金链趋紧，信用违约风险加大。
华东地区一银行理财主管就称，与去年相比，该行参与PPN投资的动力已有所趋缓，“现在发行的质量不行，很多平台类的，而且期限长了，风控那边不一定能过。”【中金固收·信用】中国信用策略双周报：私募债质押回购监管新动向
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S8；SFC CE Ref: BDF391
许艳分析员，SAC执业证书编号： S7；SFC CE Ref: BBP876
王海波分析员，SAC执业证书编号：S2
市场回顾：短端受月末资金面影响明显，曲线平坦化上行
跨过月末，资金面由紧转松，利率债收益率震荡上行，曲线呈现平坦化上行态势。农发债近两周短端收益率上行13bp左右，长端上行7bp左右。过去两周，资金面以月末为界，呈现明显变化。8月最后一周在超储率偏低以及央行整体净回笼资金的影响下，银行整体融出意愿偏低，资金面仍然十分紧张。但是跨过月末后，央行公开市场虽然仍然维持净回笼资金，但是财政存款以及MLF的投放起到一定对冲效果，且月末考核结束，银行融出意愿加强，资金面转为宽松，资金价格整体回落。利率债短端受到月末资金面偏紧影响，收益率明显走高，虽然月初有所回落，累计两周看还是出现大幅上行。长端来看，受到上周四PMI数据为年内第二高的影响，整体收益率也出现一定上行。综合两周来看，1年期利率债收益率上行13bp左右，5年期收益率上行11bp左右，5年期收益率上行7bp左右，曲线形态变平。
信用债市场情绪延续弱势，一级市场公告发行量持续释放，发行利率走高且取消发行数量增加，二级市场成交以短端为主，收益率受资金面影响明显。信用债市场在供需格局边际弱化的影响下，二级市场成交仍然较弱，且多集中在短端。收益率跟随资金面的变化波动较大，8月底最后一周随着资金面的收紧，短融收益率快速上行20bp左右，进入9月后有所回落。长端信用债成交基本以较优质主体为主，收益率多数上行，高估值成交较多。同时市场对于低评级主体仍然较为谨慎，尤其是货基新规对低评级债券不利。综合两周来看，不同期限收益率之间出现分化，各评级短融品种上行幅度最大，整体在9-11bp左右，3年期中票收益率上行幅度次之，大约8-10bp，5年期中票上行幅度最小，在5-7bp左右。从绝对水平来看，目前AA+评级中票收益率整体反弹至5%以上。
信用利差方面，由于利率债收益率上行幅度大于同期限各评级信用债，信用利差整体被动小幅收窄。短融信用利差整体收窄2-4bp，3年中票信用利差整体收窄1-3bp，5年中票信用利差整体收窄2bp。按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算（综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异），目前短融信用利差在历史70-85%分位数左右，3年期中票信用利差在历史40%分位数左右，5年期信用利差在历史40%分位数以下。需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。比如按照周四的中债估值计算AA中票的信用利差在历史10%分位数左右。
企业债方面，城投近两周一级市场发行量继续释放，二级市场成交活跃度不佳。收益率整体上行10bp左右，7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在5.85%附近，区县级城投中枢在6.05-6.25%左右。二级市场方面，剩余6.18年的AA评级16锡新城债成交在5.82 %附近；剩余5.47年的AA评级13津广成债成交在6.3 %附近；剩余3.93年的AA评级14新开元债成交在5.49 %附近；剩余3.03年的AA评级13平凉债成交在5.4 %附近。
交易所方面，资金价格变化同银行间，跨过月末后整体由紧变松，现券收益率以上行为主。8月底，银行间市场资金面偏紧，使得非银机构对交易所资金量需求大增，同时叠加股票市场向好，交易所资金价格全线上行，GC001加权价格一度达到6.87%以上。进入9月初，资金价格回落，GC001、GC007和GC014加权价格分别在3.63%、3.88%和4.01%附近。股票市场整体震荡上行，上证综指站上3300点，上证综指过去两周上涨1.6%左右。交易所债券分板块行情来看：
公司债方面，收益率整体以上行为主。前期受消息影响的较大发行主体（绿地、苏宁、魏桥等）相关个券成交较大，净价也整体下行。除上述主体之外，连续成交活跃的恒大相关债券收益率涨跌互现。其中剩余期限1.84年的15恒大02到期收益率下行12bp至6.19%附近；剩余期限2.78年（剩余0.78年行权）的15恒大01到期收益率5.43%附近，变化不大。
交易所上市的城投企业债活跃度较低，收益率以上行为主，连续活跃券09怀化债到期收益率大幅下行60bp左右至5.09%左右。跨市场城投债近两周成交量较大的个券有PR铁岭债等。另外镇江城投瀚瑞受到近期一级市场发行利率不断走高的影响，二级市场相关个券16瀚瑞01也有一定量的成交，并且收益率大幅上行40bp左右，最新到期收益率由4.71%左右上行至5.12%附近。
其他交易所上市企业债交投活跃度较低，天瑞相关个券成交仍然居前，净价涨跌互现。另外成交较多的个券有10凯迪债和16清新G1。
[1]收益率和信用利差变化是根据当期活跃券成交情况来确定的收益率中枢，与中债估值存在一定差别，主要原因为中债估值跟踪优质个券以及在市场变化较快时，调整常常滞后于市场变化。
私募债质押回购监管新动向
最近两周信用债市场短融利率飙升推动曲线整体上行，一二级市场情绪都十分低迷。短融收益率在8月最后一周快速冲高20bp，跨过月末后回落10bp，但绝对水平仍偏高。由于期限利差偏窄，中长期品种收益率被相应推升。如图表6所示，信用债收益率7月以来基本呈现上行趋势，尤其8月中旬后上行明显，其中短融在8月最后一周出现显著冲高，各评级中债估值在短短几天内几乎都有20bp的上行，AAA级估值最高达到4.65%，一度超过5月利率高点。由于期限利差偏窄，中票收益率也相应跟随上行，只是上行幅度相对小一些。跨过月末后，短融收益率又在一周时间内回落了5bp，中票跟随有小幅回落。个券成交来看，近日高估值10-20bp成交的不少见。比如：剩余期限202天的AAA评级的17华夏幸福SCP004成交在5.03%，高估值9bp；剩余期限2.34年的AA+评级的17沪世茂MTN001成交在5.45%，高估值10bp；剩余期限4.77年的AA评级的17重庆旅投MTN2成交在6.35%，高估值18bp；剩余期限5.74年的AAA评级的16曲经开建投债成交在6.5%，高估值33bp。
一级发行方面，一方面出现了不少发行利率6.5%甚至7%以上的案例，另一方面取消发行继续增多，8月达到112支，支，仅次于4月份155支的年内高点，其中还有发行利率上限达到8%仍然未能成功发行的情况出现。发行明显偏高的案例以民企和区县城投为主。比如珠江投管、双欣和永鼎短融或超短融发行利率都在6.5-6.8%，华阳经贸超短融票面7%。3年宝龙中票和2+1君华公司债票面6.8-7%，2+1三鼎公司债票面7.5%。城投行业，瀚瑞短融票面6.8%，但实际综收达到7.25%；中长期限环太湖和武威经发中票票面6.5-6.8%，广安鑫鸿、黔新东观、彭山养老都达到或超过7%，其中17黔新东观债（5+2）票面达到7.7%。取消发行的案例也在继续增多。其中又分为两类，一类是对利率比较敏感，近期利率上行后主动放弃发行的，以国有背景，交运、公用事业和旅游等非产能过剩行业以及所在地区预算收入较高的城投平台为主。比如国有背景的17扬子大桥SCP002（高速）、17灵山SCP003（旅游）、17经纬纺织CP001（纺织机械、央企），城投平台方面有17南京浦口MTN002（3+N）、17丹阳投资MTN001（3+2）、17袍江工业MTN002（3+N）。另一类是资质较差，存在较大再融资风险，发行人可以接受高发行利率但仍然难以发行成功的，以民营企业和风险行业为主，比如AA评级的17东营方圆SCP001发行上限为6.79%仍然取消发行；AA评级的17芭田生态SCP001发行上限为8%仍然取消发行。
分析近期市场调整，尤其是短融收益率快速上行的原因，无疑与资金面和流动性趋紧直接相关。同时非常值得关注的是，6月以来同业存单的净增量开始反弹，发行利率逐步走高。近期再度重演4-5月曾经出现过的，同业存单与短融收益率竞相上行，存单利率过高导致短融需求明显弱化的情况。如图表8所示，经过4-5月的发行低迷后，同业存单净增量6-8月连续为正。由于8月和9月存单到期量分别为1.6万亿和2.4万亿，近期银行新发存单接续流动性的压力较大，推动收益率快速提升（图表9）。例如AAA级银行3个月同业存单收益率从8月中旬4.4附近的水平上升到8月底的4.6%，进入9月后仍继续上行，目前为4.64%，1个月品种更是从8月中的3.4%上升到目前的4.5%。单纯从信用风险层面比较，同业存单由于是银行信用，考虑到其因金融体系重要性而可能享受到的隐性支持，以及一般企业AAA评级存在更为严重的评级虚高和辨识度低的问题（目前3900家有存量债且有评级的非金融企业发行人中，AAA级发行人多达580家），同业存单是优于同评级短融的。不过由于投资者结构等方面的问题（如债基必须要投资足够比例的信用债券），短融收益率经常会低于同业存单。但当市场新增配置资金十分有限、流动性明显紧张的阶段，同业存单就会对同评级短融产生比较明显的需求替代效应，从而带动其收益率同步提升。
除了同业存单的影响外，9月1日证监会新公布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，某种程度上也加大了市场对后续流动性风险的担忧。该文件可能对信用债产生直接影响的主要是第33条和第17条。
1、第33条要求对货基投资非AAA债券设置10%的总量比例，且要求对同一发行人债券的投资比例从10%下降到2%。
第三十三条“货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。”
关于货币基金可以投资的信用债评级要求，自16年2月开始实行的《货币市场基金监督管理办法》仅规定，货基不得投资“信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具”。比例上只有第六条规定“同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%”，没有按评级细化的比例限制。本次新规实行后，货基虽然还可以继续投资AA+级债券，但首先总量不能超过基金净值的10%（此为新增限制），其次货基投资同一发行人全部债券的比例从10 %下降到2%（可投比例明显降低）。这不但意味着未来货基通过信用债评级下沉提高收益有规模上限，同时在新规允许的总量规模范围内投资也必须更加分散，难度和成本增加，会直接导致低资质品种需求的下降。
2、第17条要求货基与私募类证券资管产品进行逆回购交易时，禁止接受基金可投范围以外的债券作为质押品融出资金。
第十七条“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”。
关于逆回购管理，之前的货基监督管理办法只有第二十八条提到“基金管理人应当加强货币市场基金从事逆回购交易的流动性风险和交易对手风险的管理，合理分散逆回购交易到期日和交易对手的集中度，加强逆回购交易质押品资质和质押品期限的控制，质押品按公允价值计算应当足额。”并没有明确要求不能接受投资范围以外的品种质押。理论上，如果质押回购融资对手方违约，资金融出方获得质押品处置权，如果质押品不属于可投资范围，在处置完毕前确实存在违规的问题。据我们了解，货基包括其他类型的基金，确实有接受非投资范围债券质押的情况。比如自15年公司债市场改革，新建交易所协议回购市场以来，交易所协议回购规模不断扩大。如图表10所示，经过16年的快速增长，17年以来，上交所协议回购规模基本稳定在亿的水平上，而货基在其中融资资金比例不低。再加上公募公司债有竞价系统标准券质押回购功能支撑，交易所协议回购质押品多以非公开发行公司债为主，而且不乏资质偏弱的品种。要求逆回购质押品与合同约定的可投范围一致，实际上是要求货基不能再接受私募债及AA+以下评级债券质押。相关低评级和私募债券可能由于融资功能的弱化导致需求减弱、收益率走高。如果有机构之前大量采用非公开公司债质押向货基进行协议回购融入资金，未来可能存在抵押品不足的解杠杆风险。
与货基收紧质押品相关，近日还有一个值得关注的新情况是银行间私募信用债PPN开始被认可成为可质押品种，11月1日开始实施。同在9月1日，交易商协会在官网公布《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》，其中第三十八条明确，“定向发行的债务融资工具可以根据银行间债券市场相关规定用于回购交易。”该文件11月1日开始实施。而在协会2011年发布的《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》中的第四章《非公开定向发行规范》部分并没有相关表述，即文件首次明确PPN作为质押品用于回购融资的合规性。实践操作中，PPN确实也是不能作为回购融资的质押品。
证监会和交易商协会同一时间发布的两个文件，对于私募债质押回购资格问题看起来一松一紧，耐人寻味。但即使正式开始实施，也不能解决货基无法接受私募债作为质押品融出资金的问题。本质上，交易所协议回购与银行间回购市场类似，都是场外市场，质押资产和融资价格主要靠双方协商而定。无论是质押PPN，还是质押非公开发行公司债，核心都是要找到可以接受这种质押品且能提供合适价格的对手方。PPN虽然迈过了不能作为质押品的监管门槛，但在银行间市场找到可接受的对手方仍然不容易，比如货基在新归下也不可以接受PPN作为质押品。除货基外可以接受私募债作为质押品且可以在银行间融出资金的机构，也要考虑在银行间还是在交易所融出更为划算。短期看，以非公开公司债作为质押品向货基融资的机构需要找其他方式接续流动性，可以考虑多买入一些银行间PPN替代非公开公司债的融资功能，同时不损失太多的票息收益，因而在银行间和交易所这两个市场上的私募信用债可能出现需求的结构性变化。长期动态看，货基原用于非公开质押融资的资金并不会消失，还是要配置到合规领域，比如先融出给有合规品种质押的机构，再由这些机构中可以接受私募债的机构融出，重新达到资金供需的平衡。不过由于链条的拉长，以及可接受低资质私募品种的机构减少，大方向上还是会导致信用债质押融资成本的上升以及高低等级之间利差的拉开。
信用事件方面，前期暴露违约或风险事件的主体有一些新增事件发生，主要包括：违约发行人五洋公告引入新股东进行战略重组，遭到对方公开否认，且债券投资者已向法院提交破产申请；山东宏桥17年半年报为停产的违规产能计提减值39亿元，导致净利润同比下降86%，同时短债上半年增加149亿；绿地控股17年半年报披露其一级子公司辽宁绿地逾期借款4.58亿元，计划于17年底前偿还。
1、违约发行人五洋公告中科技控股拟对公司进行增资扩股等战略重组，遭对方否认。债券持有人召开会议通过了罢免德邦证券受托管理人资格多项议案，并对主承及发行人信息披露提出多项质疑。部分投资者已向法院递交五洋破产的申请材料。
五洋建设集团股份有限公司目前存续三期债券，主承销商均为德邦证券，详见图表11。8月14日，15五洋债回售违约，并触发15五洋02的交叉违约。五洋债券违约后，相关进展如下：
1)五洋公告称中科技控股拟对公司进行增资扩股等战略重组，然而中科技控股发声明否认。根据主承德邦证券8月30日公告：五洋建设于8月29日发布公告称，公司于25日与中科际控股集团签订合作框架协议，协议约定，中科际集团将通过股权托管、股权转让及增资扩股的方式对公司进行战略重组。然而德邦证券注意到，上述协议中约定的合同甲方为中科技控股和浙江中科技，且协议文本未加盖中科技控股公章。8月30日上午，中科技控股官方网站发布声明，称中科技控股并未与五洋建设接触过，也未有高管与其公司接洽，未有签署五洋官网报道的相关合作框架协议，要求五洋建设限期更正并消除影响。
2)债券投资者已单独向法院递交了五洋破产申请材料。据德邦证券8月31日公告，受托管理人接到15五洋债和15五洋02持有人通报，该等债券持有人已于8月29日向绍兴市中级人民法院递交了针对五洋的破产清算申请材料。由于债券违约，符合申请破产的条件，但法院是否受理，仍需判定是否满足“资不抵债或明显丧失偿债能力”的条件。
3)持有人会议通过罢免德邦证券受托管理人资格多项议案。如要求发行人偿债逾期利息及违约金、罢免德邦证券受托管理人资格、要求发行人公布财务状况、要求发行人安排还款计划并提供增信措施等。但否决了授权和委托受托管理人申请仲裁及参与发行人破产的法律程序的议案。持有人会议罢免了德邦证券的受托管理人资格，后续持有人可能重新选择受托管理人或各自直接进行法律求偿。
4)持有人会议新增议案，要求15五洋债主承销售、受托管理人及发行人对债券虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等欺诈发行和管理失职等问题予以明确答复，主承销商答复称不存在上述问题。议案提到审计报告和募集说明书就公司重组债务到期期限表述不一致；12年年报部分科目前后披露不一致，募集未给予解释；债券发行前公司已被列入失信被执行人名单，募集未提及；募集和评级报告关于增资扩股事宜的描述不一致；上交所曾由于公司募集说明书未决诉讼披露不完整、募集资金挪用等问题进行通报批评等问题，要求发行人和主承给予答复。主承答复称，“在债券承销阶段，主承销商对审计报告、评级报告、法律意见书进行了审慎核查，并在尽职调查的基础上对发行人出具的募集说明书进行了审慎核查，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；在受托管理阶段，受托管理人严格按照相关要求履行信息披露义务，不存在议案中提及的重大信息披露问题。”
2、山东宏桥披露半年报，计提减值39亿元，导致净利润同比下降86%。另一方面，短债规模快速增长，需关注后续再融资和流动性。
8月底，山东宏桥披露了17年半年报。盈利方面，受益于销量增长和铝价提升，公司收入比上年同期增长82%，然而由于成本提升，毛利率下降，主营业务利润增幅不明显。由于违规产能停产，公司计提了资产减值损失39亿元，导致上半年净利润仅5亿元，同比下降85.6%。不过公司合规产能部分仍保持了良好的现金产生能力，上半年经营现金流仍有101亿元净流入。计提减值准备对于公司损益表是一次性的负面冲击，并且不会有进一步的现金流出，但会导致净资产积累速度放慢，而且后续是否还有其他减值风险尚不清楚。另外违规产能停产和环保季限产还将继续影响公司下半年产量，盈利取决于合规产能部分的利用率情况及产品价格走势。另外自备电政策如何落地现在仍不清楚，如严格执行不但会进一步削弱公司今年盈利，长期还可能导致电力成本优势的丧失。另一方面，由于公司存在持续自由现金流缺口，债务逐年增长，后续将进入偿债高峰期，6月末公司短期债务高达322亿元，较16年末增加了149亿元。虽然货币资金较多，但净短期债务也已超过100亿元。受到今年以来各种负面消息的影响，公司再融资环境明显恶化，提醒投资者关注公司后续再融资和流动性变化。
3、绿地控股半年报披露辽宁绿地逾期借款4.58亿元，计划于17年底前偿还。公司偿债压力和流动性压力偏高。
我们在上期信用策略双周报中提到过，8月下旬媒体报道债券发行人绿地控股下属二级子公司本溪绿地涉及2亿元资管计划违约[1]，该资管计划由绿地控股一级子公司辽宁绿地担保。随后绿地控股17年半年报披露：辽宁绿地逾期未偿还短期借款和长期借款分别为2.48亿元和2.1亿元，合计金额4.58亿元，公司将通过法律等途径在17年末之前解决相关逾期未偿还借款。此外，根据半年报披露，公司上半年回款情况较好，经营现金流转正。然而由于历史年份投资较为激进，合并报表半年末考虑票据的总债务规模仍接近2900亿元，债务资本比76%，净短期债务超过650亿元。此外，公司受限资产1987亿元，其中存货1700亿元，约占6月末存货规模的36%，受限资产较多也影响了公司的再融资能力。
总的来说，经过近期的收益率调整后，信用债收益率整体达到历史50-70%分位数区间。考虑到目前高等级收益率又已达到贷款基准利率附近，供给有望随之减少，加上近日同业存单发行放量，我们认为短融进一步上行推升曲线的风险不大。尤其是短端快速上行后，短融的相对价值和票息确定性再度明显提升，风险可控品种在收益率冲高中配置价值显现。但由于曲线过平，长端风险防御能力偏弱，建议久期控制在3年以内为宜。另外低评级信用利差处于历史更低水平，未来在企业去杠杆引发的信用事件，以及金融去杠杆推动的风控严格化后续进程中可能还会面临更多扰动，评级间利差仍然存在扩大的压力。如图表14所示，如果以当前收益率同时买入短融和中票持有一年，两者持有回报一致，中票相比短融只能多承受15-20bp的升幅，而且是在假设了一年收益率下滑10bp的前提下，防御空间明显较小，而且低评级的防御空间没有明显高于高评级，说明防御能力更差。
[1]http://stock.jrj.com.cn/.shtml
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2017年09月08日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆, 许艳, 王海波:中国信用策略双周报*私募债质押回购监管新动向》。
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