你认识的赌徒后来怎样了？ - 知乎<strong class="NumberBoard-itemValue" title="被浏览<strong class="NumberBoard-itemValue" title=",542,158分享邀请回答3K628 条评论分享收藏感谢收起1.5K307 条评论分享收藏感谢收起把你最喜欢的栏目添加到这里来哦
87岁的股神写了这封4万字的信，想当股神的你能坚持读完吗
汇添富基金公司首席投资理财师 刘建位 编译
20:22 来源：澎湃新闻
【写在前面】为什么要重新翻译巴菲特2017年致股东的信？巴菲特是全世界投资第一人，人称“股神”，其实更准确地说是投资界的圣人，巴菲特每年写给股东的信影响很大，可以称为投资圣经。每年信一出来，很快网上就有几个译本。2017年的信，其实网络上也有几个译本了，为什么我还要重新翻译？第一，重新翻译意思更准确。巴菲特投资规模很大，投资范围很广，不可避免用到一些投资术语，旗下公司业务涉及保险、能源、金融、制造、消费众多行业，有些业务专业术语并不常见，容易翻译错误，或者不符合业内公认的译法。我在证券行业工作二十多年，研究巴菲特十多年，出版过8本研究巴菲特的书，时间长了，对巴菲特信中有些地方的理解也许更加准确一些。第二，重新翻译更加通畅好懂。很多翻译是用英文长句，西方表达，不符合中国人常用的说法，希望我的翻译更像是巴菲特本人用中文来说话。第三，一个自私的想法是，重新翻译，自己必须要重读巴菲特的信好多遍，肯定能加深自己的理解。我相信，自己读了好几遍，花了更多时间揣摩，对巴菲特想要表达的意思，可能体会更深一些。文学名著经常会重译，不同的译者，给读者带来不同的翻译风格，希望我的重译能让读者更加深入理解巴菲特想在信中表达的东西。听君一席话，胜读十年书。大师一封信，胜做十年股。巴菲特是全世界最成功的投资大师，也是文字最清楚最易懂最会传授投资之道的人，好好享受吧。一，年度业绩译文：致伯克希尔 ·哈撒韦公司股东：伯克希尔公司2016年账面价值增长了275亿美元，这让我们公司A类和B类股票的每股账面价值增长6.4%。在过去的52年时间里（即从现有管理层1965年接手公司至今），伯克希尔公司A股每股账面价值从19美元增加到172108美元，年复合增长率为19%。(注：这份年报中使用的所有每股数据均指伯克希尔公司的A股，B股每股数据为A股的1/1500。)在我们接管伯克希尔这52年的前半段时间，伯克希尔公司的账面价值大致相当于企业内在价值，而企业价值才是真正重要的决定性因素。这两个数据前26年里十分接近，是因为我们的大多数资产都配置在流通证券上，我们需要定期重新评估这些流通证券的资产价值，与其市场价格保持一致（如果卖出证券要扣除为实现投资收益所缴纳的税款）。按照证券行业术语，我们的资产负债表绝大部分是“按照市价计价”（marked to market）。然而，到了1990年之后，我们的重心已经从购买股票部分持股转向收购企业完全控股，这个转变减弱了资产负债表数据与市场价值的相关性。产生这种不相关性的原因是，适用于控股子公司的通用会计准则，和适用于评估流通证券的通用会计准则，有重大差异。差异特别大的一点是，我们伯克希尔公司作为母公司，账面上记录控股子公司的账面价值时，“亏损子公司”的账面价值要减记其亏损，但是“盈利子公司”的账面价值却从来不会重估，因此不能按照盈利相应增记其账面价值。我们收购的公司，赢家和输家两种结果都有：收购就像婚姻，结婚时你发誓说“我愿意”，但婚后的结果往往是你万万没想到的。我做过一些非常愚蠢的收购，我们付出的收购价格远远超出得到的企业内在价值，这体现在会计商誉（收购价格超过其账面价值部分）远远超过经济商誉（公司内在价值超过其账面价值部分）。后来只能冲销这些输家公司的商誉，这样做自然要减记这些输家公司在母公司伯克希尔账面上的价值。但我们收购的公司也有不少是赢家，经营非常成功，让我们赚钱了——其中有少数几个企业规模非常大让我们也赚得也特别大——但这些赢家公司经营再成功价值再增值，母公司伯克希尔也不能因此在账面上增记其一分钱的价值。我们没法争论这种输赢不对称的会计处理方式是对是错，我们只能遵守法律法规去记账。但随着时间的推移，这样的会计处理必然会扩大伯克希尔公司内在价值与账面价值之间的差异。在今天，我们收购的公司中那些“赢家”公司，为母公司伯克希尔创造的累计盈利规模，已经非常巨大——而且还在不断增长，却不能记入伯克希尔公司持有这些赢家公司股权的账面价值，但肯定会增加伯克希尔持有其股权的内在价值，导致其内在价值远远超过其账面价值。我们控股的子公司中，财险企业的内在价值超过账面价值的差异幅度非常巨大，其他行业子公司的差异也相当大。随着时间推移，天长日久，股票价格会回归到内在价值的水平。伯克希尔公司过去52年的历史正是如此，这才能够解释为什么伯克希尔公司的每股股票市值增长幅度（52年19726倍），大幅超过我们公司的每股账面价值增长幅度（52年8843倍）。说明：年的财年截止日期为9月30日，1967年有15个月，截至12月31日，其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始，会计准则要求，保险公司以市值计算所持有的权益类证券账面价值，而此前准则要求以市价和历史成本孰低计量。上表中，伯克希尔1978年前的数据，已经追溯调整以符合准则的要求。除此之外，所有结果依据原始数据进行计算。标普500指数的上涨收益是税前收益，而伯克希尔的收益数据是税后收益。如果一家公司，比如是伯克希尔公司，持股和标普500指数完全相同，缴纳相应所得税后，在标普500指数上涨的年份，该公司税后业绩会落后于标普500指数，在标普500指数下跌的年份，其该公司税后业绩会超过标普500指数。经过多年长期来看，尽管持股完全相同，但税收成本将会导致该公司总体业绩显著落后于标普指数涨幅。点评：尽管我研究了巴菲特十多年，绝对是巴菲特的铁杆粉丝，但是我不能否认事实：1，巴菲特2016年跑输大盘：伯克希尔业绩（每股账面价值）增长10.7%，美股大盘（标普500）上涨12%，巴菲特略微跑输大盘。但是伯克希尔股价上涨23.4%，超出大盘一倍。按照巴菲特的解释，伯克希尔股票账面价值远远低于其内在价值，这可以解释为什么伯克希尔股价增幅大幅超过每股账面价值增幅。2，最近5年，伯克希尔有4年业绩增幅落后大盘，未能实现巴菲特年复合增长15%的长期业绩目标。人的体重越大，奔跑速度越慢。公司规模越大，增长速度也越慢。这也正常。巴菲特过去50年多次股东发出警告，历史上的高速增长很难继续保持。但是巴菲特一个5年又一个5年实现高增长。过去5年，巴菲特输了，下个5年追回来，巴菲特，加油！二，管理目标译文：我和我的合作伙伴，也是伯克希尔公司的副董事长查理·芒格，两人希望，能够让伯克希尔的“正常”盈利能力每年都能增长。当然实际实现的盈利，将来有些年份肯定也会下滑，因为美国经济有时会表现低迷。还有一个原因是，偶尔有些年份，保险行业遇上巨大灾难事件，或者其他行业发生灾难性事件，也会相应减少伯克希尔公司的当年盈利，即使大多数美国企业都很赚钱，我们公司仍然会业绩下滑。不过，我和芒格的工作，就是要管理好公司，为股东创造长期显著的价值增长，不管年度增长率是高低不平，还是平平稳稳，长期而言目标都是要实现显著增长。毕竟，是我们两个伯克希尔公司的掌舵者，选择保留公司的所有盈利不向股东分红。在美国所有企业中，按照留存收益的金额排名，伯克希尔2015年和2016年都是排名第一，每年用这些留存收益再投资的金额，都要比第二名高出好几十亿美元。这些用留存收益再投资的资金，必须实现足够高的投资收益率，才能证明，股东值得把这些盈利留在公司里，而不是从公司拿走。有些年份，我们实现的基础盈利能力增长幅度会很小；非常少见的年份里，我们的钱大量闲置在账上，根本找不到地方投资。我和芒格没有什么魔法般的投资计划，唯一能够做到的只有两件事，一是敢于梦想规模很大的投资想法，二是头脑上和财务上都事先充分做好准备，一旦机会来临就能快速出手。每过十年左右，乌云就会笼罩经济的天空，天上会像下大雨一样掉金子。天上倾盆大雨一样掉金子的好事，真的发生了，我们一定要冲到门外，手里端的一定是最大号的洗衣盆， 绝对不能是只拿个搅茶杯的小勺子。十年一遇的机会出现时，我们要做到这一点，出手很快，而且出手很大。前面我谈过了，我们伯克希尔公司过去52年，原来大部分收益来自于投资活动，后来逐步演变成，通过收购控股的多家子公司，实现价值增长。实现这种经营方式的转变，一开始我们只是像小孩子一样一小步一小步前进——收购一些规模小的企业，对伯克希尔公司的盈利贡献比例很小，跟我们做证券投资的盈利贡献比例相比，简直不值一提。尽管我们收购企业非常谨慎，我还是犯下一次特别离谱的错误，24年前的1993年，我用4.34亿美元收购Dexter鞋业，真是大错特错。收购之后，Dexter鞋业连续大幅亏损，账面价值很快减少到零。但损失并非到此为止，我是错上加错：我不但选错了企业，而且选错了收购支付方式，我用股票来收购，我支付给Dexter鞋业老股东的那些 伯克希尔股票，到2016年底市值超过60亿美元。我用价值60亿美元的股票，收购了一家账面价值亏到零的企业。收购Dexter鞋业这起重大事故发生之后，后来发生了三件收购大事——两件好事和一件坏事——让我们坚定地选择现在这种发展路径。1996年初，我们收购GEICO汽车保险公司另外一半的股票，全部用现金支付，这家公司从我们组合里的一只持股，变成我们完全控股的一家子公司。GEICO汽车保险公司，简直有无限的发展潜力，很快就成为我们伯克希尔的核心业务，以GEICO汽车保险公司为核心，我们不断收购扩张，打造成全球领先的财险集团。我收购GEICO汽车保险公司，绝对是非常成功，不幸的是，我接下来又犯了大错，用伯克希尔公司股票——而且是一大堆股票——在1998年后期收购了通用再保公司。尽管收购之后早期出现很多问题，通用再保后来逐步改善，变成了一家我们引以为傲的优秀再保险企业。尽管如此，我这个收购决策者犯下的特别糟糕错误是，发行272200股票伯克希尔股票，来收购通用再保，这个举动让伯克希尔公司流通在外股份数量增加了21.8%。我的决策错误让伯克希尔股东为收购所付出的伯克希尔股权价值，远远超过收购通用再保公司所得到的内在价值。(尽管圣经高度认可这种吃亏是福的做法，但你收购企业时这样做，只会吃大亏，不会有好报。) 2000年初，我终于做对一笔大收购，弥补了自己收购通用再保犯的大错。我们收购了中美能源(MidAmerican Energy)，这家公用事业企业管理非常出色，为我们带来很多既能赚钱又奉献社会的投资机会。我们是用现金收购的中美能源，你看，我不断汲取教训，不断学习进步，这让我们开始现在的发展道路：（1）继续发展壮大保险业务；（2）积极主动收购规模巨大且业务多元化的非保险业务企业；（3）收购所付资金大部分使用我们集团内部产生的现金。(现在我宁愿去做结肠镜检查，也不愿意发行伯克希尔股票来收购企业。)我们的股票和债券投资组合，尽管从1998年之后不再占据最重要的地位，但规模继续增长，继续为伯克希尔公司创造巨额的投资收益、利息收入、股息收入。我们投资组合实现的这些收入，为我们筹资收购企业提供最主要的资金来源。尽管和传统的资本配置模式完全不同，但我们采用证券投资与企业收购双管齐下的资本配置模式，给我们带来相当大的优势。从1999年我们真正开始转变经营方式，从证券投资为主，转到企业并购为主，到现在2016年底这18年伯克希尔的盈利记录如下表。在这18年期间，伯克希尔发行在外的股份数量只增长了8.3%，其中大部分股票是我们收购伯灵顿北方圣塔菲铁路公司时增发的。我可以说，这一次发行股票还是很明智的，让股东赚了不少。我们的预期是，这部分证券投资实现的收益将会继续相当丰厚——尽管实现的时间难以确定，可以说是完全随机性的——而且这些证券投资收益将会为我们收购企业提供相当大比例的资金。与此同时，伯克希尔控股的子公司CEO组成的超一流团队，会专注于提高所管理公司的盈利，有时也会进行业务补强式并购，来推动盈利增长。由于我们尽量避免发行新股，只要有盈利增长，就会转化成同等幅度的每股收益增长。为实现伯克希尔正常盈利能力显著增长的目标，我们需要自己非常努力，还要有贵人相助——在我们过去管理伯克希尔52年期间一直如此——这位贵人就是美国市场经济体制。用一个词可以概括我们美国的巨大成就：奇迹。从1776年《独立宣言》到现在2016年共240年——接近于我在地球上生活86年寿命的三倍——美国人创造出巨大的财富，数额之大，我们的祖先就是做梦也想不到，而创造出如此伟大财富奇迹的原因是，美国人逐步融合以下四大要素，进化成一个伟大的体制：人的发明创造，市场体系，潮水般涌入美国的既有才华能力又有雄心壮志的外国移民，法律制度。你不用成为一个经济学家也能明白，我们美国这套体制运作得多么良好。看看美国，7500万套自有房屋，面积超大的富饶农田，2.6亿部车辆，生产效率超高的工厂，水平超高的医疗中心，人才超多的大学院校，凡是你能想得到的，现在美国都有——可是240年前签署《独立宣言》时，美国只有荒凉贫瘠的土地，原始简陋的建筑，少得可怜的GDP，因此现在所有的一切都是美国人实现的净增长。240年前白手起家，现在美国人积累的财富总额高达90万亿美元。当然，美国人拥有的房屋、汽车和其他资产，往往很大部分是靠贷款借钱买的。可是如果这些资产的持有人未能按期还款，他的资产既不会因此消失不见，也不会因此报废失去使用价值。相反，通常这些资产的所有权会转移到贷款给他们的金融机构，这些金融机构会处置这些资产，转卖给其他美国买家。因此，不管资产的具体持有人如何变化，我们美国整体的财富继续保持完整无损。正如美国诗人格特鲁德·斯泰因所说：“钱总在那里不会变少，只不过是装钱的口袋变来变去。”首先，我们美国的市场经济体制——就像一位交通警察一样高效能干地指挥着资本、智力、劳动的流动，让整个经济体系高效有序地运行，从而创造出整个美国经济的繁荣昌盛。这个市场经济体制同样也是决定奖赏（财富增长）分配的最重要因素。此外，政府用联邦、州、地方三级税收来改变分配导向，决定了这些财富增长中相当大一块的分配去向。例如，美国人决定，那些正当壮年生产效率很高的公民，应该帮助年老者和年幼者。这种形式的帮助——有时神圣化成了 “法定权力”——普遍认为只适用于老年人。但是不要忘了，美国每年都有400万新生婴儿，享有接受公共义务教育的权力。这种社会义务教育，大部分是由当地政府出资，要为每个孩子花掉15万美元。每年的义务教育支出总额超过6000亿美元，相当于美国GDP的3.5%，占三十分之一略多一点。不管美国的财富如何分配，你看到自己身边难以想像的巨大财富，几乎全部都属于美国人。当然外国人拥有或者有权获得美国很小一部分财富。外国人拥有的美国财富，从整个美国的资产负债表来看，一点也不重要：我们美国人拥有的海外财富，基本上与外国人拥有的美国财富价值相当，债务与债权基本相抵。我们应该强调说明的是，美国建国初期的美国人，和更早之前辛辛苦苦干了一百年又一百年的祖先相比，既不是更聪明，也不是更勤劳。但是这些喜欢冒险的先驱者精心设计打造出了一个释放人类潜力的体制，后来一代又一代美国人在此基础上不断发展完善。美国建国初期发明创造的这个经济体制上，会为我们非常遥远的后代子孙创造出更多的财富增长。当然，财富的创造过程时不时也会受到干扰短期暂停，但是，不管怎样，并不会永久停止。我要再次重复我过去说过的话，我希望将来还会一再重复说这句话：现在生在美国的人，是历史上最幸运的一代人。美国奇迹般的经济成就，也给持有股票的投资人带来令人震惊的投资回报。20世纪100年期间，道琼斯工业平均指数从66点上涨到11497点，投资收益率高达173.2倍，最大的股价上涨推动力是持续增长的股息。这种趋势还在继续：21世纪 这16年，道琼斯指数上涨到19763点，累计上涨72%。美国企业整体——也就是一篮子股票——未来经过一些年份之后，几乎可以肯定会远远高于现在的市场价值。创新，生产效率提高，企业家精神，资本非常充裕，将会帮助美国企业创造巨大的价值增长。会有一些爱唱反调的怀疑论者，靠着兜售悲观的预测，兴许还能一时大受欢迎。但是如果这些怀疑论者按照自己兜售的荒谬预测采取行动，老天会给他们报应的。当然，会有很多企业变得落后，有些企业还会失败破产。就像随风扬起谷粒吹走糠皮一样，这就是一种自然的优胜劣汰筛选方式，这正是市场体制创造出来的淘汰机制。此外，未来有些年份，偶尔会出现股市大幅下跌——甚至恐慌性暴跌——这几乎会让所有股票股价大跌。没有一个人能够预见到这样的股市阵痛何时会发生——我巴菲特预测不了，芒格预测不了，经济学家预测不了，媒体预测不了。纽约联邦储备局的Meg McConnell非常恰当地描述出恐慌的本质：“我们花了很多时间去找系统性风险在哪里；不过，事实上往往是系统性风险突然找到我们头上。”在这样人人恐慌的股市暴跌期间，你要永远牢记两件事情：第一，整个市场普遍性的恐慌，是投资者真正的朋友，因为恐慌会带来很便宜价格买入的大好机会。第二，个人性的恐慌，才是投资者自己的敌人。个人性的恐慌也是没有必要的。投资人只要避免高价买入和没有必要的成本费用，买入一批规模巨大而且财务稳健保守的美国上市公司股票，长期持有，什么也不用做，只需要安安静静地拿着股票不动，几乎可以肯定长期投资收益率会相当好。对于伯克希尔公司来说，我们的资本规模实在太大了，阻止我们无法实现非常优异的业绩：资产规模上升，预期投资收益率会随之下降。尽管如此，伯克希尔公司收购了一批优秀企业，再加上公司像城堡一样坚不可摧的财务实力，还有一切从所有人利益出发的企业文化，这些因素融合在一起，会给我们创造出良好的业绩。我们绝对不会满足于业绩平平。点评：我研究巴菲特十多年，在央视财经频道主讲过十期《学习巴菲特》，出版《巴菲特选股十招》、《巴菲特股票投资策略》等九本研究巴菲特的书籍。可以说，国外研究巴菲特的主要书籍，我几乎全部读过。过去52年巴菲特致股东的信，我全部读过。如果你让我挑选一句巴菲特最有名也是最重要的名言，我肯定说是：在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌。巴菲特说，这是他一生投资成功的基本原则。2017年，巴菲特在致股东的信中进一步解释说：市场普遍性的恐慌是投资者真正的朋友，因为市场恐慌会导致股价低迷，送给低价买入的大好机会。而个人性的恐慌是投资者最大的敌人，因为这会让人明明知道股价便宜却不敢出手买入，结果白白错过大好机会。在股市里呆的时间长了，投资者就会明白，做投资和做其他工作一样，决定长期业绩的最关键因素，不是智商，而是情商，不是能力，而是性格，不是知识，而是心理。巴菲特的导师证券分析之父格雷厄姆说得好，投资者最大的敌人，其实是投资者自己。投资者最大的敌人，就在你自己的心里。我们花了很多时间研究市场研究公司这些外部因素，却很少关注决定长期业绩最关键的内在因素：你的投资心理。巴菲特和很多投资大师一再强调：投资要成功，心理最关键。巴菲特这段话说得非常开解，忍不住重复一下：“每过十年左右，乌云就会笼罩经济的天空，天上会像下大雨一样掉金子。天上倾盆大雨一样掉金子的好事真的发生了，我们一定要冲到门外，手里端的一定是最大号的洗衣盆， 绝对不能是只拿个搅茶杯的小勺子。十年一遇的机会出现时，我们要做到这一点，出手很快，而且出手很大。”金融危机过去十年了，美国经济一直增长不错，美国股市也大涨。按照巴菲特的说法，十年一轮的经济乌云是不是快要来了？十年一遇的股市大跌是不是也快要来了？天上下雨一样下金子的机会是不是快要来了？相反，过去十年中国经济增速下滑，过了十年A股还只有2007年最高点6124 的一半。下个十年，中国经济和中国股市又会如何呢？什么时候中国股市会天上下雨一样下金子呢？你准备好最大号的洗衣盆了吗？三 ，股票回购译文：在投资界，讨论股票回购，往往会引发激烈争论。但是我建议争论双方来个深呼吸，冷静一下：评估回购股票的好处，并不是那么复杂。从想要卖出股票走人的股东的立场出发，公司回购股票往往是有好处的。尽管只看一天两天，这些回购对股价的影响很小，可以说是微不足道，但对于股票卖家来说，市场上多一个买家，肯定更有利一些。可是，对于继续持股的股东来说，只有公司回购股票价格低于其内在价值，回购股票才是划算的。公司按照这个原则做了回购，回购后其余继续流通的股票马上会增加其内在价值。打个比方简单说明一下：一家合伙企业价值3000美元，有三个合伙人，持股比例相同，也就是每人持股都是账面价值1000美元，如果有一个合伙人退出，公司用900美元回购股权，公司账面价值减少到2100美元，剩下两个合伙人变成一人一半股权，其价值相当于1050美元，两个合伙人各自持有的一半股权马上增值50美元。对于上市公司及其股东来说，也是同样的道理。因此，对于继续持股的股东来说，股票回购行为，是价值增强，还是价值摧毁，完全取决回购价格低于还是高于内在价值。因此，让人迷惑不解的是，上市公司回购股票公告几乎从来没有提到过回购股票的价格上限，只要超过这个价格，公司就不再回购。要是公司管理层收购一家外部企业的股权时，肯定是不会这么做的。收购企业，价格往往总是决定买还是不买的关键因素。可是，公司CEO或者董事会回购股票，其实就是购买自已公司的一小部分股权，这时，他们经常好像完全忘记了价格这个关键因素。如果这些高管和董事管理的是一家私人企业，正在评估要不要买断其中一个高管持有的股权，他们还会这样完全忽略价格因素吗？当然不会了。有一点很重要，一定要牢记，有两种情况下，坚决不能回购股票，即使公司股票价格过于低估，也不能做回购。一种情况是，公司需要保留手上所有的资金，来保护或者扩大业务经营，而且增加更多负债会带来很大困扰。这种情况下，满足内部资金需求，应该放在首位。当然，这种股票低估也要放弃回购的例外情况前提是，把资金用在业务经营上，未来会给企业带来相当不错的盈利增长。第二种股票低估也要放弃回购的例外情况，更加少见，就是用这笔钱收购企业（或者做其它投资）创造的价值增长，远远超过低价回购股票为股东创造的价值增长。很久以前，我们伯克希尔公司经常不得不选择回购还是投资，现在必须做这种选择的情况已经少见很多了。我个人的建议是：早在开始讨论回购股票之前，公司CEO和董事要站一排，手拉着手，同声宣布：“低于这个价格回购，是聪明的；高于这个价格回购，是愚蠢的。”简要重复一下我们伯克希尔公司的股票回购政策：公司授权，我作为CEO，可以按照相当于或者低于公司每股账面价值的120%的市场价格，回购大量股票。因为我们公司董事会得出的结论是：按照这个价格回购股票，明显会马上给股东带来相当大的好处。按照我们的估计，相当于每股账面价值120%的回购价格，和伯克希尔股票的每股内在价值相比，打了很大的折扣。我只能说这个回购价格低于内在价值的折价幅度是比较合适的，因为计算股票内在价值不可能非常精确。公司授权我，可以在股价跌到每股账面价值120%的水平时，大量回购，并不意味着，当股价跌到每股账面价值120%的水平时，我们将会出手买入来“支撑股价”。一旦伯克希尔股价跌到每股账面价值120%的水平，我们会综合考量两种因素，一是按照能为股东创造价值的合理价格回购股票数量要足够多的愿望，二是同时尽量让这种回购动作影响市场行情程度不要太大的目标。到目前为止，事实证明，我们回购股票的想法很难实现。这可能是因为，我们非常清楚明确地阐述了伯克希尔的回购政策，也就是发出信号表明，我们的看法是，伯克希尔股票内在价值明显高于每股账面价值的120%。如果股价确实如此，那就太好了。我和芒格宁愿看到，伯克希尔股价市场行情围绕内在价值，在很窄的区间里波动，既不愿意看到，股价行情涨到毫无根据的超高水平——让公司股东想买股票买不了，股东自然会很不高兴——也不愿意看到股价行情跌到太低水平。另外，我们低价买断“合伙人”的股票，让他走人，也不是一种让自己心安理得的赚钱方式。尽管如此，市场环境还是可能会创造出一种情形，让我们回购股票既有利于继续持股的股东，同时也有利于卖出股票走人的股东。如果这样的机会出现，我们会马上出手回购。在股票回购这部分，我们最后谈的是自己看到的现象：股票回购这个话题已经争论得非常激烈，有些人甚至说回购股票就算不上美国人——他们说回购股票就是公司犯罪，这些资金本来应该用来扩大生产提高效率。事实上并不是这么一回事：不管是美国公司，还是私人投资者，现在手上资金都多得是，到处寻找合理使用资金的机会。我没有看到一个吸引人的投资计划，最近几年因为缺少资本投资而死掉。（如果你碰到这样的事，快给我们打电话，我们有的是钱，缺的是投资机会。）点评：在回购上，巴菲特一直让我感觉自相矛盾：第一，巴菲特超级喜欢在股价过于低估时积极回购股票的上市公司，很多时候，回购股票是巴菲特最喜欢的股价低估信号。这一次巴菲特大量买入苹果，一个重要原因是看到苹果CEO库克积极回购股票，在巴菲特看来，这要比乔布斯一直持有大量现金却不回购股票明智多了。第二，巴菲特极少回购自家公司的股票。过去50年，巴菲特曾经说过好几次，伯克希尔股价过于低估，而且公司账上现金很多，巴菲特却从来没有真正实施过回购。即使是前几年公司授权巴菲特可以按照最高相当于每股账面价值120%的价格大量回购，巴菲特真正回购的股票也极少。这一次巴菲特详细解释了原因：一是公司股价低于目标回购价格的时间很短，想大量回购根本没有机会。二是即使有机会低价回购，也未必会做，因为用这些资金去做并购，对股东更加有利。看来，现在伯克希尔股价创造25万美元历史新高，而且账面上现金只有280亿美元，接近巴菲特的底线200亿美元，这让巴菲特更难做股票回购了。巴菲特肯定还是会用现金去做他最喜欢也最擅长的企业并购。四， 保险业务译文：现在我们来看看伯克希尔旗下的各种业务，首先来看我们最重要的业务板块——保险业务。1967年，我们支付860万美元，收购了国民财险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾与海上保险公司（National Fire & Marine），从此进入保险行业中的财险业务，从此财险业务一直是推动我们公司业绩增长的引擎。今天，按照资产净值来衡量，国民财险是世界上最大的财险公司。吸引我们进入财险行业的一个原因是，这个行业具有十分独特的财务特点：财险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如接触石棉产品引发的保险索赔，支付期限会长达几十年。这种“先收钱后赔付”的模式，让我们能够持有巨额的现金，我们称其为“浮存金”，这些保费收入汇成的浮存金，并不属于我们，最终将会进入别人的口袋里。但在持有期间，我们可以用这些浮存金做投资，为伯克希尔公司赚取投资收益。尽管从个体而言，投保和索赔来来去去，但总体而言，我们持有的浮存金总额相对于保费收入总额的比例却非常稳定。因此，随着我们保险业务的增长，我们持有的浮存金也相应增长。我们伯克希尔公司的保险浮存金过去47年增长情况究竟如何，请看下表：我们最近签了一份巨额保单，一下子能让浮存金增加1000亿美元以上。除了这种巨额保单一次性让浮存金大幅增加以外，GEICO保险公司和我们其他几个专业保险企业，其稳定的保费收入形成的浮存金，肯定也会以良好的速度稳步增长。然而，国民财险公司的再保险部门，签署了很多到期责任自然终止的巨额保单，保单到期后浮存金肯定会直线下降。我们早晚都要经受浮存金下降。如果将来确实浮存金下降，那么这种下降也将是非常小幅逐步下降，任何一个年份降幅最多不会超过3%。我们签署的保单有个基本特点是，绝对不能由于承担保单责任导致需要马上或者近期巨额赔付，结果耗用我们的现金资源比例相当大。这种合同结构是我们特别设计的，也是伯克希尔公司经济堡垒中最重要的一个组成部分。这一点永远不会妥协。如果我们的保费收入超过我们的费用支出和最终理赔损失之和，在财务报表上就会体现为承保利润，再加上我们用保险浮存金进行投资所产生的投资收益。当我们赚到承保利润时，我们就能够享受到零成本使用资金的好处，比零成本更好的情况是负成本：我们持有这些资金，不但不用为此支付任何费用，而且还能为此收取费用。不幸的是，所有保险公司的美好愿望，都是想要取得如此美妙的结果，从而引发激烈的竞争，而竞争如此激烈，甚至有时候会导致财险行业亏本做卖，承保业绩整体而言出现相当大的承保亏损。这样亏本接保单其实是为持有并使用浮存金所支付的成本。尽管所有保险公司都享受浮存金带来的投资收益好处，但是竞争机制几乎保证，整个保险行业的有形资产收益率，和美国其他行业相比，将会持续保持低下的水平。现在全球各国都在大幅降低利率，这会导致财险行业整体维持低有形资产收益率水平，未来长期出现这种情形，会更加确定无疑。几乎所有财险公司的投资组合，都高度集中在债券上——并非如此。这些历史遗留下来的高收益债券，将来会逐渐到期，取而代之的新债券利率极低，因此保险公司的浮存金重仓债券的投资收益，自然会节节下滑。出于这个和其他原因，打赌未来十年，整个保险行业的业绩会低于过去十年的历史业绩水平，尤其是那些专注于再保险行业的公司，你打赌将来会是这种情况，赌赢的可能性会相当大。然而，我却看好我们伯克希尔保险公司自己的发展前景。伯克希尔无与伦比的财务实力，赋予我们的投资灵活操作手段和空间，远远超过一般的财险公司。我们拥有很多投资选择，这是一个很大的优势，有时还会提供给我们很大的投资机会。其他财险公司投资选择范围受到限制，我们的投资选择范围却扩大了。更重要的是，我们伯克希尔的财险公司还拥有卓越的历史承保业绩记录。伯克希尔现在已经连续13年在承保利润的状况下运营，在此期间，我们的税前利润累计达到280亿美元。这并不意外：严格自律的风险评估，是我们所有保险经理人的每天非常关注的焦点，他们知道，尽管浮存金很有价值，但是糟糕的承保业绩，完全抵消掉浮存金带来的投资收益。所有的保险公司，都只是嘴上说说风险评估而已。但在伯克希尔公司，这是一种宗教信仰，像旧约圣经那样严肃的信仰。那么，这些保险浮存金会如何影响公司内在价值的估算？在计算伯克希尔公司的账面价值时，我们的浮存金全部作为负债进行扣减，就像我们必须明天就偿还而且再也不能重新借到同样多的负债一样对待。但是，用这种方式来看待浮存金是不正确的，相反应该把浮存金看作是一笔不断循环使用的资金。每天我们支付老的保单损失理赔，2016年我们为6百万份保单损失理赔支付了270亿美元，这就减少了浮存金。但是同样可以确定的是，我们每天也在签订新的保单，收取保费，增加我们的保险浮存金。如果就像我们相信的那样，循环滚动的浮存金既是零成本，又是可以长期持续保持的，那么这项负债的真实价值将会大大低于其会计记录上的负债账面价值。拥有一块钱的资金，实际上永远不会从保费收入中离去—— 因为总会有新的保单进来，产生新的保费收入，进来一些现金，替代老的保单赔付支出的那些现金，这种情况完全不同于负债的情况，你拥有一块钱的资金，然而明天就会离你而去，而且没有新的资金进来替代离去的资金。然而，这是两种不同类型的负债，但在一般会计准则下视为相同的负债进行处理。有个因素部分抵消了这笔过于高估的负债价值，就是155亿美元的“商誉”资产，这是我们收购保险企业的价格超过其账面资产价值的部分形成的资产。在非常大的程度上，这笔金额巨大的会计商誉，只是代表我们为所收购的保险业务创造浮存金能力所支付的价格。可是商誉的历史成本与其真实价值并没有任何关系。例如，如果一家保险企业一直发生巨额且持续时间过长的承保亏损，那么不管商誉资产的历史成本是多少，这些商誉资产都应该视为没有一点价值。幸运的是，伯克希尔收购的保险公司并非如此。我和芒格相信，我们收购的保险公司的商誉的经济价值——也就是我们非常乐意为购买创造同样品质的浮存金能力所支付的价格——肯定远远超过其历史入账价值。其实，我们收购保险公司而形成记录在账上的这155亿美元商誉资产，在2000年我们的浮存金只有280亿美元的时候，就几乎全部已经记录入账了。然而，现在这些保险企业给我们创造的浮存金已经增加到640亿美元，接近3倍的浮存金创造能力增长，却根本无法反映到我们的账面价值增长上。我们为什么相信伯克希尔公司的内在企业价值大幅超过其账面价值，这些账面上未能记录入身世的资产价值升值是其中一个原因，而且是一个极其重大的原因。而伯克希尔公司保险业务，能够享有卓越出众的盈利能力，唯一的原因是，我们拥有一些特别厉害的超级明星经理人，严格自律地经营管理保险业务，而且这些保险公司拥有难以复制的业务模式。下面我给你谈谈我们旗下几家主要保险企业。按照浮存金的规模排序，排名第一的是伯克希尔再保集团（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）负责。阿吉特能够为那些其他任何人没有意愿或者没有资本实力来承担的风险提供保险。他对保险业务的经营管理，融合能力、速度、果断，还有最最重要的就是头脑，而他融和以上四大因素的方式在保险行业内独一无二。但是他绝对不会让伯克希尔公司承担的风险远远超出我们拥有的资源能够支撑的赔付能力。事实上，在回避风险上，我们远远要比大多数大型保险公司更加保守。例如，如果发生一些超级巨灾，导致整个保险行业遭受高达2500亿美元的损失——这相当于保险行业上历史最大损失的三倍，而伯克希尔公司整体而言在这样的年份不但不会发生亏损，还可能会有相当大的盈利，这是因为我们公司有多种多样的盈利来源。我们将会继续淹没在现金的大海里，急切寻找巨灾之后保险市场巨大震动而出现的重大业务机会。但是在此期间，所有其它主要大型财险公司和再保险公司都将会发生巨额亏损，有些保险公司甚至会面临破产。1986年的那个周六，阿吉特走进了伯克希尔的办公室，之前他甚至一天也没有在保险公司干过。尽管如此，当时伯克希尔保险业务主管Mike Goldberg，还是决定聘用他来管理我们规模很小而且正在挣扎求生存的再保险业务。迈克就靠这个举动一下子成为伯克希尔公司的圣徒：从此之后，阿吉特一起管理伯克希尔再保险业务，为我们股东创造了数百亿美元的价值。如果世界上还有另外一个阿吉特，你就用我去交换他，赶紧去交换，千万别犹豫！我们另外一个再保险旗舰企业是通用再保险公司，过去一直由Tad Montross接手管理。Tad Montross在通用再保干了39年，2016年才退休。在每个方面Tad Montross都是杰出的人，我们应该向他表示深深的感谢。Kara Raiguel，他与阿吉特合作了16年，现在接任通用再保的CEO。从根本上讲，一家稳健的保险公司在业务运营上需要坚持四大铁律：第一，了解所有可能会导致理赔损失的风险暴露；第二，保守评估任何风险暴露实际导致损失的概率，以及如果导致损失要赔付的成本支出是多少；第三，合理制定收取的保费收入水平，以保证扣除预期赔付损失成本和运营费用支出之后，平均而言还能产生一定的盈利；第四，如果不能收取适当的保费收入，宁愿选择放弃离场。许多保险公司可以通过前三条铁律的考验，但在第四关遭受失败。当其他竞争对手非常急切承保不合适的保单时，他们明明知道不应该做，可就是无法转身离开。有句老话说：“其他人都在这么干，所以我们也必须这么干”，这句话解释了任何一个行业出现问题的根源，但是对于保险行业来说最为贴切。用这种胡说八道为承保业务粗心草率出错找理由，Tad Montross过去从来不会理会，Kara Raiguel将来也不会理会。最后要谈的保险公司是GEICO，66年前这家保险公司让我内心的火焰熊熊燃烧（直到现在我内心的火焰还在为这家公司熊熊燃烧）。GEICO公司现在由托尼o奈斯利（Tony Nicely）负责管理，他18岁加入公司，到2016年，已经为公司服务了整整55年。1993年托尼成为GEICO公司首席执行官，自那以后公司业务飞速增长。没有企业管理才能比托尼更优秀，因为托尼融合杰出、奉献和稳健三种品质到工作中。(稳健是持续取得成功的关键因素，正如芒格所说，拥有一位智商160的经理人非常棒——如果他觉得自己智商是180就麻烦了。)和阿吉特一样，托尼也为伯克希尔创造了数百亿美元的价值增长。1951年我第一次拜访GEICO公司时，这家公司能够创造出巨大成本优势，超越汽车保险行业巨头，让我感到非常震惊。我很清楚地知道，GEICO保险公司将会取得成功，因为这家公司完全实力有取得成功。1951年那时GEICO公司年保费收入800万美元，2016年每三个小时就能实现800万美元的保费收入。给汽车上保险，是大多数家庭的一笔主要开支。节省开支对于大多数家庭来说都很重要——但是只有低成本运营的保险公司，才能帮客户节省保险费。其实，读了我这封信的人，至少10个里有4个，可以购买GEICO公司的汽车保单，节省不少保险开支。所以赶紧打住，别往下读了——现在就行动——登录geico.com网站，或者打电话800-847-7536买汽车保险吧。GEICO公司的低成本创造出了一条护城河——竞争对手根本不可能难以逾越。其结果是，这家公司占有的市场份额年年都在扩大，截至2016年底，在汽车保险行业占有的市场份额已经达到12%左右。1995年，伯克希尔整体收购而获得所有控制权时，GEICO公司的市场份额只有2.5%。与此同时，其员工数量也从8575人增长到36085人。2016年下半年，GEICO公司业务急剧加速增长。其间，整个汽车保险行业的车辆损失成本，正在以令人意想不到的速度增长，有些竞争对手也因此失去了接受新客户的热情。但GEICO公司对于利润空间受到压缩的应对措施是，加大开拓新业务的努力。未雨绸缪，把握时机。我们喜欢在太阳落山后继续割草翻晒成干草，因为我们知道，太阳明天肯定会再次升起。到2月底我向各位股东发出这封信时， GEICO公司业务仍然增长势头很猛。保单价格提高了，人们就会多比较几家保险公司的价格看看。客户要多比较几家保险公司的价格看看，低成本运营低价销售的GEICO公司就会赢得更多客户。你买了GEICO公司的车辆保险了吗？快打电话800-847-7536 ，或者上网geico.com购买。除了以上三大保险公司以外，我们还有一些规模较小的保险公司，它们的主要做商业财产保险。这些小型保险企业总体来看，规模巨大，持续增长，很有价值，持续不断地创造承保利润，远远胜过竞争对手。过去14年，这群小型保险公司累计创造出47亿美元的承保利润——约占其保费收入的13%——创造的保险浮存金从9.43亿美元增长到116亿美元。差不多3年前，我们组建了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司(BHSI)，这家公司也属于以上小型保险公司群体。我们做出的第一个决定就是，让皮特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）来掌管这家公司。事后证明，这个决定非常英明：最初，我们预期，这家公司成立前几年中出现大幅亏损，因为皮特·伊斯特伍德要招兵买马建立团队，建立基础架构。相反，在公司创立阶段，皮特·伊斯特伍德和他的团队就为公司贡献了相当大的承保利润。2016年时，BHSI的保费收入增长40%，达到13亿美元。我认为，这家公司注定将会成为一家全球领先的财险公司。下表是我们伯克希尔保险业务板块的税前承保利润和浮存金情况：单位：百万美元伯克希尔公司拥有伟大的经理人，超一流的财务实力，一批业务不同但竞争优势强大且拥有宽广护城河的业务模式，三大优势集于一身，在保险业独一无二。这种综合性竞争优势，对于伯克希尔股东来说，是一笔价值巨大的资产，随着时间的推移，其价值还会持续增长。点评：保险业务，是巴菲特管理的伯克希尔公司的发动机，是巴菲特的筹资平台，已经收到的保费收入，在实际赔付之前，就留在公司账上，可以用来投资，为伯克希尔创造投资收益，这就是巴菲特所说的浮存金，正是保险浮存金为巴菲特投资和收购提供源源不断的巨额资金——2016年就有900多亿美元。这就解决了投资管理行业最大难题——很多基金经理花费时间最多的是找客户找资金。这部分最大的看点有两个，第一是巴菲特怎么把保险业绩越做越大而且越赚钱，第二个是巴菲特如何控制减少保险业务的风险。最近中国保险行业出了很多大事，特别是保险资金的投资。巴菲特为自己的保险公司制定了四条铁律，值得所有保险公司牢记在心：从根本上讲，一家稳健的保险公司在业务运营上需要坚持四大铁律：第一，了解所有可能会导致理赔损失的风险暴露；第二，保守评估任何风险暴露实际导致损失的概率，以及如果导致损失要赔付的成本支出是多少；第三，合理制定收取的保费收入水平，以保证扣除预期赔付损失成本和运营费用支出之后，平均而言还能产生一定的盈利；第四，如果不能收取适当的保费收入，宁愿选择放弃离场。五，政府管制的资本密集型业务译文：我们完全控股的BNSF（伯灵顿北方圣塔菲铁路公司），和我们持股90%的公用事业企业BHE能源（Berkshire Hathaway Energy，伯克希尔·哈撒韦能源公司），它们共同具有一些非常重要的特点，明显不同于我们旗下其他众多企业。因此，我们在这封信里把他们单独列为一个板块，而且在我们根据通用会计准则编制的财务报表中，也把它们两家的合并财务数据分割出来，单独列报。这两家规模超大的企业，2016年为伯克希尔公司贡献了三分之一的税前利润这两家公司有一个共同关键特点是，它们要投入规模巨大的资金搞资产建设，这些资产生命周期很长而且受到政府严格管制，所投入资金部分来自于巨额长期债务融资，这些债务并非由母公司伯克希尔担保。这两家公司并不需要我们伯克希尔公司的信用担保，因为它们具有强大的盈利能力，使得它们即使是在特别糟糕的商业环境下，也能够完全满足支付利息的资金需求。2016年BNSF的利息保障系数高达6:1。（我们对利息保障倍数的定义是息税前利润/利息费用，而不是EBITDA/利息费用，虽然后面这个指标普遍运用，但是我们认为有严重缺陷。）同时，对于BHE来说，有两大因素可以确保这家公司，在任何外部环境下，都有能力偿付债务。第一个因素是所有公共事业都享有的优势，就是即使经济衰退也照常享有稳定盈利，这是因为公用事业企业提供的服务必不可缺，客户需求非常稳定。第二个因素是只有少数公共事业享有的优势，即不断扩大的多元化利润来来源，可以保护BHE免受任何单一监管机构带来的严重伤害。非常多元化的利润来源，再加上一个实力强大的母公司，可以让BHE公司及其子公司能够大幅降低借债成本。这一点能让我们公司还有我们的客户得到好处。总体来说，BHE和BNSF公司在厂房和设备固定资产上投资89亿美元。在两家公司所在的铁路行业和能源行业，都称得上是巨额投资。我们愿意做出如此巨额的投资，只要它们能够保证带来合理的回报，而且在盈利回报上，我们给予未来的监管层极大的信任。我们的信心是理由充足的，一方面是根据我们过去的长期经验，另一方面是根据我们对未来的坚定认识，这个社会将会永远需要对运输和能源进行巨额投资。政府用合理的方式善待资本提供者，以确保资金能够持续不断流入那些至关重要的基础设施项目，这样做也符合政府自身的利益，与此同时，我们经营业务的方式，也要能够赢得我们的监管层以及他们所代表民众的认可，这样做也符合我们自身的利益。低价是让客户高兴的最有力方式。在爱荷华州，伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)的平均零售电价为每度电7.1美分。在阿兰特地区，该州其他主要电力公司的平均零售电价为每度9.9美分。以下是相邻各州的可比电价：内布拉斯加州每度9.0美分，密苏里州9.5美分，伊利诺伊州9.2美分，明尼苏达州10.0美分。而整个美国国内平均电价为每度10.3美分。因此，我们已经向爱荷华州的居民承诺，至少到2029年，我们不会提高基本零售电价。我们公司把电价降到最低水平，其实就是送给经济紧张的客户真金白银一样的帮助。对于BNSF铁路公司来说，和其他主要铁路运输企业比较价格，就非常困难了，因为这些企业运输的货物种类和平均运输距离差别很大。不过，我们这里可以提供一个非常粗略的衡量标准。去年，BNSF铁路公司的货物运输基本收入水平为每吨/英里3美分。而美国国内其他四家主要铁路货运企业的运输成本为每吨/英里4到5美分。无论BHE能源公司，还是BNSF铁路公司，都已经成为追求环境友好型技术的领先企业的领导者。在风力发电领域，没有任何一个州能够与爱荷华州相提并论。2016年，我们在该州的风力发电量占该州零售电量的55%。目前，新的风力发电项目正在建设之中。预期到2020年时，我们的风力发电量将会提高到全州零售电量的89%。此外，非常便宜的电价还给爱荷州带来了第二重好处。爱荷华州吸引到一些大型高科技企业入驻，一方面是因为电价很低(数据处理中心用电量巨大)，另一反面是因为很多高科技企业的高管都非常热衷于使用再生能源。在风力发电上，爱荷华州的地位相当于美国的沙特阿拉伯。BNSF铁路公司，和其他美国国内一类铁路运输企业一样，只用一加仑柴油，就可以将运输一吨货物长达500英里。因此，铁路运输每吨公里油耗只有卡车运输的四分之一，即能效是卡车运输的四倍。此外，铁路运输可以缓解高速公路拥堵问题——从而可以让政府不用治理严重拥堵的高速公路而节省维修财政开支——节支效果非常显著。总之， BHE能源公司和BNSF铁路公司拥有的资产，无论对我们美国整个国家，还是对伯克希尔公司股东，都意义重大。下表是这两家公司的关键财务数据：单位：百万美元上表中，有一家公司HomeServices显得比较另类，其房地产中介业务和能源业务无关。但这家公司是我们1999年收购中美能源公司(就是目前的BHE能源公司)时一并收购过来——我们很幸运能收购到这家好公司。现在HomeServices公司拥有38家房产中介公司，代理人超过2.9万，业务遍布美国国内28个州。2016年，HomeServices收购了4家房地产经纪公司，其中就包括纽约州西切斯特县领先的Houlihan Lawrence房地产经纪公司 (去年年底刚过就完成了收购交易)。用房地产行业的术语来讲，买方或者卖方都称作是“一方”，而同时代表买卖双方则要计算成两方。2016年，我们旗下拥有的房地产经纪人代表参与交易合计有24.4万方，交易规模合计860亿美元。HomeServices公司在美国国内授权很多特许经销商加盟开展多项业务。我们直营和加盟两种业务模式都很喜欢，我们预期未来十年时间会收购很多房地产经纪公司，并发展很多加盟商。点评：能源电力和铁路运输，是巴菲特近几年拓展的重点行业，能够满足巴菲特的需要：投资金额非常大，投资收益非常稳，可以解决巴菲特账上保险资金快速大量流入造成的难题，特别是能源行业，一个项目投资上百亿美元很常见。我觉得这个部分不长，但是对于中国保险企业来说，很有用，对于中国政府来说，推动民营资本进入基础设施建议，引入更多保险资金，很有借鉴意义。另外请注意，在这两块业务上，巴菲特非常注重环保，这很重要。六，制造、服务、零售业务译文：我们的制造业、服务业和零售业业务板块，生产销售的产品范围很广，小到棒棒糖，大到喷气式飞机，种类繁多。我们先来看一下这个业务板块简要资产负债表和利润表。这些财务数据汇总了44家直接向公司总部报告业务数据的企业。但其中有些企业旗下又有很多独立运营的企业。例如，Marmon公司旗下有175家独立运行的业务单元，在范围很广差别很大的不同市场开展业务。伯克希尔·哈撒韦汽车销售公司拥有83家经销商，业务覆盖美国九个州。这些企业集合在一起，确实是一只杂牌军。按照没有财务杠杆的有形净资产收益率来衡量 有些企业，有一两年，甚至超过100%，这些企业带来的回报也非常出色。大多数企业盈利稳定能力良好，收益率在12%到20%之间。但是也有少数企业收益率非常糟糕，这是我在进行资本配置时犯下了一些严重错误所导致的后果。在多数情况下，我都是当初估计这些公司或其所在行业的经济特征的时候出现错误，现在我们正在为我当初的判断错误付出代价。还有一两次是我看人不准，评估当时在任企业经理人或后来我所选的接任经理人时，我在判断其忠诚和能力上犯下大错。将来我还会犯更多的错误，你可不能指望我不出错误。所幸的是，有我的老搭档查理·芒格——他可从来不会感到不好意思什么的——随时随地准备对我的糟糕主意断然说“不”。作为一个整体单独来看，我们制造业、服务业和零售行业很多企业合成一个集团，可以说是一家卓越出众的企业。这个集团运用的有形净资产2016年全年平均为240亿美元，尽管持有大量超额现金，而且负债极少，按照有形净资产衡量收益率仍然高达24%。当然，即使是一家投入产出回报水平非常出色的企业，如果收购价格过高，那么收购这家企业也会变成一笔糟糕的投资。对于大部分企业来说，我们收购的价格都大幅超过其有形资产净值，付出了相当高的溢价，这种收购成本反映在资产负债表的商誉和其他无形资产上。不过总体来说，我们在这个板块上运用的资本，现在获得的收益率相当不错。如果美国不出现经济衰退的话，2017年这个业务板块的盈利可能会增长，部分原因是金霸王电池公司（Duracell）和精密机件公司（Precision Castparts）(都是在2016年收购并表)将会首次为这个板块贡献完整年度的盈利。除此之外，金霸王电池公司2016年发生的高昂过渡成本，2017年度将不会再发生。我们这个板块有太多太多家公司，限于篇幅不能一一详细说明。另外，阅读我们年报的，既有我们现在的竞争对手，还有潜在的竞争对手。我们有一些业务，如果让这些竞争对手知道了我们的业务数据，就会对我们产生不利影响，因此，对于某些业务规模对于评估伯克希尔公司整体价值而言占比很小没有什么实质性影响的子公司，我们只披露强制要求披露的信息。不过在年报第90页到94页，你可以找到很多关于我们这个板块里面很多企业业务经营的详细情况。不过请注意，重要的是伯克希尔公司整个集团这个大森林的成长。如果过度关注个别树木而忽略整个森林的情况就太糊涂了。过去几年，我一直告诉各位股东，投资者，这个业务板块的收入和费用数据并不符合美国通用会计准则(GAAP)。我解释过，产生这种财务数据不一致，主要是因为，GAAP会计准则关于收购企业会计调整的规定要求，在一定期限内完全摊销掉某些无形资产，平均摊销年限为19年左右。但是从我们的观点来看，这种无形资产摊销“费用”大部分并非真正的经济成本。我们这个板块的财务数据有意偏离GAAP会计准则的目的是，用我和芒格两个人看待和分析这些财务数据的方式，为各位股东提供同样的财务数据。在本报告的第54页，我们列出了总额154亿美元的无形资产，没有作为年度摊销费用从当年盈利中扣减。（随着我们新收购更多企业就会产生更多有待摊销的无形资产。）在第54页，我们还给出了按照通用会计准则应该从当年盈利中扣减的无形资产摊销费用， 2016年为15亿美元。比2015年增加了3.84亿美元。我个人的判断是，2016年的无形资产摊销费用中，只有20%左右是“真实”成本。最终，摊销费用将会全额减记相关的资产。当这种情况发生时——通常发生在第15个摊销年份——我们按照通用会计准则报告的盈利，将会出现增长，尽管伯克希尔公司的实际业务经营情况没有出现任何实质性的改善(这是我留给继任CEO的大礼)。现在我讲完了我认为按照通用会计准则计算会过于夸大的费用之后，让我们转到另一个会计话题，谈谈按照会计准则会产生的不是那么令人开心的会计数据扭曲问题。这一次我要谈的主题是，按照通用会计准则规定提取折旧费用，必须基于历史成本。然而，在某些情况下，会计上提取的折旧费用会大幅低于实际发生的资产折旧真实经济成本。在1970年到1983年通货膨胀肆虐期间，有无数的文章探讨过这种现象。感谢时任美联储主席保罗·沃尔克应对通胀的英雄壮举——让通货膨胀消退——从而减少了折旧费用低于资产折旧真实经济成本的严重程度，使之不再构成一个引起严重关注的问题。但是这个问题在铁路行业现在依然普遍存在，而且问题非常严重，现在铁路运输行业的很多发生折旧的固定资产的重置成本远远超过其历史成本，这样不可避免造成的后果是，整个铁路行业报告的会计利润，远远高于其真实的经济利润。我们来看一家铁路企业的具体情况，我们旗下BNSF铁路公司按照通用会计准则提取的折旧费用2016年度为21亿美元。但是，如果我们公司真的在固定资产上只花掉这么多钱来维护和更新，那么我们公司的铁路营运水平很快会恶化，竞争力减弱。真实的情况是——只是为了保持现状——我们实际在固定资产维护更新上所花费的支出就远远高于我们财务报表上提取的固定资产折旧费用。不仅如此，未来几十年中，财务报表上提取的固定资产折旧费用和实际发生的折旧费用之间的差异，将会进一步加大。尽管如此，我和芒格都非常看好我们这家铁路公司，这是我们做得相当棒的一个收购项目。如今，太多公司管理层——数量看起来年年增长——想方设法用尽心机写报告而且是特别强调，“调整后收益”高于按照一般公认会计原则核算出来的收益。这样做的那些上市公司管理层有好多办法来施展这种会计操纵的魔法。他们最喜欢 用的两种手段是：忽略“重组成本”，不把“股权激励”列为费用。我和芒格衷心希望上市公司管理层，在年报中管理层讨论与分析那个部分，能够解释清楚非经常性损益项目——不管是收益还是损失——只要影响到按照一般公认会计原则核算的每股收益数据，都要给出解释。毕竟，我们花很多时间精力来看公司过去的每股收益数据，是为了更好地预测公司未来的每股收益数据。但是，如果一个公司的管理层经常通过抹掉非常实实在在的成本费用，极力强调“调整后每股收益”，会让我们的神经非常紧张。因为这种操纵盈利数据的恶劣行为会传染：如果公司首席执行官作为一把手，明目张胆想方设法抬高业绩，很容易会在公司形成一种风气，下属们会争先恐后“帮助”领导抬高业绩。这样以抬高业绩为目标的财务操纵行为，后果很严重，比如会导致保险公司提取的损失准备金严重不足，正是这种行为毁掉了很多家保险公司。听到证券分析师无比敬仰地赞美说，有些上市公司管理层，总是能够“搞定财务数据”，达到市场预期，我和芒格害怕得直往后缩。事实上，公司业务发展会有很多意外，非常难以提前预测，实际财务数据很难与预期相符。不可避免的结果是，实际业务数据出来之后，不可避免有时令人震惊害怕。有非常关注证券市场的公司CEO，碰到这种情况，非常害怕低于市场预期会导致股价大跌，自己宝座不稳，会忍不住去“操纵财务数据”。让我们回到操纵财务数据的公司管理层最喜欢“忽略不计”的两项费用，首先来看看“重组费用”。我可以说，从1965年我们入主之后，伯克希尔公司就一直在不停重组。那时我们公司只拥有一家美国北方纺织企业，我们没有别的选择，只能进行重组。现在，每年伯克希尔公司都会发生很多起重组。这是因为伯克希尔公司旗下有几百家公司，经常有些地方需要改编重组。我在前面提过，2016年，我们花了大量资金重组金霸王公司，进行转型，以利于未来几十年的长远发展。但是，我们从来不会把公司重组费用单独列出，然后告诉你，直接忽略不计这些非经常损益项目，来估算伯克希尔公司的正常盈利能力。如果某个个别年份，发生了很大一笔重组费用，我当然会在管理层讨论与分析那部分谈到这笔重组费用。实际上，如果要全面重组一家企业，例如当年卡夫公司和亨氏公司合并的时候，为了理顺合并后的公司业务运营，连续几年每年都要发生一笔巨额一次性重组费用，当然必须在年报中向股东解释清楚。卡夫亨氏公司的首席执行官正是这么做的，管理层的解释也事先得到了公司董事会的批准（我也是其中一个董事）。但是，如果管理层做出必要的业务重组，其实很正常，但管理层一年又一年告诉股东，估计公司正常盈利能力时要“忽略不计这些重组费用”，这完全是在误导股东。很多股票分析师和财经记者竟然很容易就轻信管理层这种胡说八道的说法。有些公司管理层竟然说，“股权激励”不算费用支出，更是荒唐。公司经营费用开支项目。搞这一套的公司CEO其实是对股东说：“如果你们股东发放给我股票期权或限制性股票，作为支付给我的薪酬，不用提心这笔薪酬会降低公司盈利。因为我会‘调整’掉这笔开支，不计入公司费用”。为了更深入了解这种财务操纵手段，我带你参观一个想像中的财务会计实验室，但是简直会让你信以为真，这个实验室存在的唯一目的是粉饰伯克希尔公司财务报告上的盈利数据。一帮充满想象力又操纵手法高超的会计师，正在等候我们到来，急不可待地想要展示他们的神奇魔法。听仔细啦，我告诉这些财务魔术师，在大多数大型上市公司，级别最高的前三名或前四名高管，其全部薪酬中，股权激励至少要占20%。但是，请你注意，我也要告诉你，伯克希尔公司旗下有80多家子公司，有几百个公司高管，我们发给这些公司高管的薪酬水平，与大型上市公司基本持平，但是我们只发现金，不发股票。我还要进一步坦白承认，我这个人在财务会计上确实很缺乏想象力，什么手段也不会玩。我把支付给伯克希尔公司旗下子公司高管薪酬的所有支出全部计入费用。但是，我手下的财务会计主管强忍内心对我这个CEO财技低下的嘲笑，马上指出，我们伯克希尔公司支付给旗下子公司几百名高管的薪酬总额中，有20%等同于“作为替代股权激励而支付给公司高管的现金支出”，因此并不是“真实的”费用支出。就这样——转瞬之间——伯克希尔公司也可以搞出来更高的“调整后”每股收益。让我们回到现实世界：如果公司CEO想要在报告收益时，不把股权激励支出作为费用从收入中扣减，监管层应当要求这些公司CEO向公司股东解释清楚下面两个问题之一：支付公司员工薪酬的现金、股票等具有价值的物品怎么能够不计入费用，或者为什么核算公司利润时怎么能够不扣除员工薪酬费用支出？那十年期间，公司操纵财务数据的现象十分猖獗，曾经发生过这样一个真实的故事：一家公司正在积极努力争取股票上市交易，好几家会计事务所都在竞争，争着承揽这家公司的上市审计项目。这家公司的CEO问那几家候选会计师事务所的项目负责人：“2加2等于几？”其中一位会计师的回答是：“你想让结果等于几？”最后拿到项目的，当然就是这个家伙。点评：制造、服务、零售业务，是巴菲特开始做并购时的重点业务，随着公司规模变得非常庞大，这一块占的比例小多了，但是对于我们很大企业来说，并购多集中在这个板块的业务，所以巴菲特这一块的论述更有用。我觉得巴菲特最重要的一句话是：并购很容易出错，要尽量小心谨慎，避免出错。巴菲特分享的教训是看企业和看人最容易出错：“在多数情况下，我都是当初估计这些公司或其所在行业的经济特征的时候出现错误，现在我们正在为我当初的判断错误付出代价。还有一两次是我看人不准，评估当时在任企业经理人或后来我所选的接任经理人时，我在判断其忠诚和能力上犯下大错。将来我还会犯更多的错误，你可不能指望我不出错误。所幸的是，有我的老搭档查理·芒格——他可从来不会感到不好意思什么的——随时随地准备对我的糟糕主意断然说‘不’。”最后一句话不是玩笑，做并购必须有人敢和老大唱反调，不然容易出大错。七，金融业务和金融产品译文：目前，我们公司的租赁和租借业务板块包括：CORT公司(家具租赁)，XTRA公司(半自动拖车租赁)，以及Marmon公司(主要是油罐车也包括货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务)。这三家公司在各自的行业都是龙头老大。我们把克莱顿房屋公司（Clayton）归入到这个业务板块。克莱顿房屋公司大部分收入来自于销售活动房屋，但是公司盈利很大一块来自于其持有的巨额房屋抵押贷款组合。2016年，克莱顿公司成为美国最大的房屋建造商，交付42075栋房屋，占美国新建房屋总数的5%。（公平地说，其他大型房屋建造商交付房屋实现的销售收入，要远远超过克莱顿公司，因为它们销售的是普通住宅，在原址上建造，不可移动，售价要比克莱顿建造的活动房屋高多了。）2015年，克莱顿公司开始拓展业务范围，收购了第一家普通住宅建造商。2016年，克莱顿公司又收购了两家普通住宅建造商，将来还会有更多类似收购。在2017年中，现场建造房屋预计会占克莱顿公司房屋销售总套数的3%左右，但销售收入占比会达到14%左右。尽管如此，克莱顿公司的业务重心将仍然放在活动房屋上，目前，在成本低于15万美元的全美新建房屋市场中，活动房屋占比高达70%左右。而克莱顿房屋公司目前占有活动房屋市场份额接近一半，远远高于2003年伯克希尔公司收购时的市场份额。2003年，我们收购时，克莱顿房屋公司在业内房屋销量排名第三，员工总数6731人。现在2016年，包括新收购的公司在内，克莱顿公司员工总数有14677人。未来，克莱顿房屋公司的员工总数还会继续增加。最近几年中，克莱顿房屋公司的盈利明显受益于低得出奇的利率水平。克莱顿房屋公司放给购房者的房屋抵押贷款是固定利率的，而且期限很长（平均贷款年限25年）。但是，克莱顿房屋公司自己的借款是短期借款，而且经常重新定价调整借款利率。当利率水平猛降时，克莱顿房屋公司这些房屋抵押贷款组合创造的利润就会大幅增长。通常，我们会避开这种贷长借短的经营模式，正是这种经营模式导致金融机构出现重大问题。但是，整体而言，伯克希尔公司往往是对资产更加敏感，也就是说短期利率越高，越会提升伯克希尔公司的合并后利润，尽管短期利率高会减少克莱顿房屋公司的利润。2016年，克莱顿房屋公司不得不取消8304笔活动房屋住房抵押贷款的房屋赎回权，这些贷款约占整个组合的2.5%。客户的人口统计资料可以解释这一小部分客户贷款违约的原因。一般而言，克莱顿房屋公司的客户往往是低收入家庭，信用评级一般；许多客户赖以养家糊口的工作遇到经济衰退就危险了，可能保不住了。很多客户的财务状况不怎么样，受到离婚或亲人去世的严重打击，后果会很严重，受到伤害的程度往往远远大于那些承受同样打击的高收入家庭。但是，我们这些客户面临的风险由于以下两种因素得以部分缓解，一是因为几乎所有这些贷款买房的客户都有强烈的欲望，想要拥有属于自己的房屋，二是因为这些客户享有相当低的月供还款金额，平均每月只有587美元，其中已经包括保险费用和房产税。同时，克莱顿房屋公司长期以来都有帮助贷款人度过困难时期的计划。其中最受欢迎的两个援助计划是贷款延期和债务豁免。2016年约有11000名房屋抵押贷款人得到贷款延期许可，另外有3800个贷款人获得合计340万美元的计划还款豁免。克莱顿房屋公司做出这些减轻客户损失的举动时，不会赚到任何利息或手续费收入。我们发现，过去两年中，这些援助计划帮助的贷款人中有93%现在仍然住在自己的房屋里。由于贷款人违约不能按时还款而收回抵押房屋资产，导致克莱顿公司损失了很大一笔钱——2016年这种损失累计有1.5亿美元——所以克莱顿房屋公司提供的这种援助计划，最终既帮了公司自己，也帮了公司的贷款客户。一直以来，克莱顿房屋公司和伯克希尔公司一直保持非常好的合作伙伴关系。凯文·克莱顿加入伯克希尔公司时，带来了业内顶尖水平的管理团队和企业文化。2008年美国经济大衰退时期活动房屋建造行业土崩瓦解，伯克希尔公司为克莱顿房屋公司提供了无与伦比的支持力量。（当房屋建造行业其他贷款人消失后，克莱顿房屋公司不仅仅为自己的经销商提供信贷支持，也为销售竞争对手产品的经销商提供信贷支持。）在伯克希尔公司内部，我们在收购公司时从来不指望会有什么协同效应，但是，我们收购克莱顿房屋公司之后，确实产生了非常大的协同效应。2016年，Marmon公司的轨道车租赁业务出现了需求大幅放缓，这会导致其2017年盈利下降。2016年12月，Marmon公司车队的使用率为91%，相比2015年同期97%的使用率，小幅下降，其中我们2015年从通用电气公司收购的大型车队使用率下降特别严重。同时，Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租金收入也出现萎缩。过去轨道车的市场需求出现大幅震荡，将来还会继续大幅震荡。尽管如此，我们仍然非常看好这块业务，并且预期未来几年中会获得良好的权益资本收益率。油罐车租赁业务是Marmon公司的专长。大家通常以为油罐车只是用来运输原油的；实际上，油罐车可以运输很多种类的货物，对很多不同类型的运输企业来说，都至关重要。随着时间推移，我们预期要扩大轨道车租赁业务规模。与此同时，Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易，不过这些收购来的企业会列入制造、服务和零售业务板块。以下是我们旗下金融业务相关企业的税前盈利情况(不计资本利得或损失)。点评：其实这一块业务可以分成租赁业务和房地产业务。巴菲特也做房地产，不只是建造房子，还做给买房者贷款，还做房地产中介。中国最受关注的是房地产，美国的教训是中低收入贷款买房者断供会引发大问题，巴菲特旗下的克莱顿公司，主要生产制造低收入家庭购买的活动房屋，提供了还款困难家庭的援助计划，既帮了客户，也帮了自己，值得参考。八，证券投资译文：下表列出了截至2016年年底我们持股市值最大的前十五大重仓股。我们没有列入我们持有的卡夫亨氏公司股票，因为伯克希尔公司是其控股集团的合伙人，因此必须按照权益法来核算这笔投资。目前，伯克希尔公司持有卡夫亨氏公司股股票，按照一般标准会计准则核算其账面价值为153亿美元，而在2016年底其市值为284亿美元。我们的投资成本是98亿美元。**不包括伯克希尔公司子公司的养老基金所持有的股票。*买入成本根据实际买入价格计算，也是我们计算应纳税款的依据。个别股票根据公认会计原则（GAAP）入账的“成本”与实际买入成本有不同,这是因为会计准则要求在账上增记或减记投资成本。上表所列股票中，有一些是Todd Combs或者Ted Weschler负责管理的资金所买的股票，这两位投资经理和我一起管理伯克希尔公司的投资。两位投资经理每人完全独立管理其投资，管理资产规模都超过100亿美元。通常，我也是看到上个月的股票交易清单之后，才知道他们上个月做的投资决策。在两人管理的210亿美元资产中，其中包括总额约76亿美元的伯克希尔子公司养老金资产。需要说明的是，这些养老金投资的股票并没有列入上面的伯克希尔持股一览表中。有一只持股未列入上表——但非常重要——就是我们持有的账面价值50亿美元的美国银行优先股。这些优先股每年会带给伯克希尔公司3亿美元的股息，并附带价值很高的认股权证——伯克希尔公司可以在日之前的任何时间，以50亿美元的价格，购买美国银行公司7亿股普通股。在2016年底，这些认股权证如果行权，能够为伯克希尔公司带来105亿美元的投资收益。如果愿意，伯克希尔公司就可以用自己持有的这些优先股，来支付行权认购股票所需的50亿美元成本，一分钱现金也不用掏。目前美国银行普通股每年派发每股股息0.3美元，如果能在2021年之前提高到每股股息0.44美元以上，我们预计会把优先股转成普通股，这样换股不用支付一分钱现金。如果2021年之前美国银行普通股每股股息仍然低于0.44美元，伯克希尔公司很有可能会在优先股附带的认股权证马上就要到期之前才行权换股。很多伯克希尔公司投资持股的上市公司，包括美国银行在内，一直都在回购股票，有些公司回购股票很激进，回购股份在公司股份总数中占比相当大。我们非常喜欢这种股票回购行为，因为我们相信，在大多数情况下，这些公司回购的股票都是受到市场低估的（毕竟，低估正是我们持有这些股票的原因）。当一个公司业绩增长，同时公司流通在外股票数量下降，好事自然就来了，因为现有股东的每股收益自然随之增加了。有一点很重要，各位股东应该搞清楚，伯克希尔公司账面上有860亿美元的“现金及等价物” (其中包括美国国库券)，其中95%是由我们伯克希尔公司在美国注册的法人持有，因此，这些资金不需要为汇回美国而缴纳汇回税。不仅如此，其余5%的现金及等价物在汇回美国时，也只需要缴纳很小比例的汇回税，因为企业赚到这些钱时已经在经营所在国缴纳了相当高的企业所得税。这些海外盈利汇回美国时，可以用在海外已经缴纳的企业所得税，来抵消美国政府要征收的税费。这些说明对股东来说很重要，因为许多现金充裕的美国企业，都把很大部分的现金放在海外税率非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府会很快大幅下调对这些海外资金汇回美国所征收的税费——也许这些企业的想法是对的。与此同时，这些企业要使用这些海外资金受到很多限制。也就是说，这些放在海外的现金资产的实际价值，其实低于放在美国国内的现金资产。不过，但是由于大部分现金资产是由伯克希尔旗下保险公司持有，部分抵消了大量现金资产放在美国境内给我们带来的地理优势。尽管我们旗下的保险公司用这些现金资产做投资有很多选择，但是如果是由母公司伯克希尔持有这些现金选择会更多，可以说是没有任何限制。我们确实有能力可以每年把大量现金从旗下保险公司分配给母公司——但是这样做转移的现金数量也有上限。整体而言，伯克希尔公司旗下保险公司持有的现金资产很有价值，但是如果这些现金能够由母公司伯克希尔持有，价值还会高出一点。有时，有些伯克希尔股东或者媒体的言论暗示，我们伯克希尔公司将会永远持有某些股票。确实，我们持有的股票中，有几只股票，在我目前能够看到的未来期限里（当然我们说的是正常视力），我一点也没有卖出的打算。但是，我们从来没有承诺过，伯克希尔公司将会永远持有任何一只流通证券。产生这种误解的原因是，可能有人过于随意解读了伯克希尔公司年报第100页至111页上刊登的伯克希尔公司基本经济原则第11条。请注意，我们公司这条经济原则只适用于我们控制的子公司，并不适用于我们持有的可流通证券。今年，我又在第11条基本经济原则最后加上一句话，以保证公司股东清楚了解到，我们认为，伯克希尔持有的任何一只可流通证券，都可以卖出，不管现在看起来卖出的可能性多么微小，以后都有可能卖出。在我们结束投资这一章节之前，我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔公司与大多数公司一样，一美元的股票分红，比一美元的资本利得，能为公司创造更多的净利润。对于那些习惯性将资本利得看作提高税后收益唯一途径的股东来说，这听起来可能有些意外。但是，我们可以做关于企业净利润的简单数学计算。一个企业每实现一美元的资本利得，需要缴纳35美分的联邦所得税，有时这个企业还要额外缴纳当地的收入所得税。但是，对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收入，企业需要缴纳的所得税要低得多，尽管具体的企业所得税税率取决于收到分红企业自身的情况。对一家非保险公司——母公司伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司——收到每一美元的股息实际缴纳的联邦所得税为0.105美元。此外，如果一家非保险公司持股占比超过20%，那些从这家公司收到每一美元的股息，只需缴纳0.07美元的联邦所得税。比如，由于伯克希尔母公司直接持股卡夫亨氏公司占比27%，所以我们从卡夫亨氏收到的巨额股息。就适用于7%的联邦税率。(这种公司分配股息所得税率低的原因在于，支付股息的公司本身已经对用来分配的盈利所得部分缴纳了所得税。)伯克希尔旗下保险公司为收到的股息所支付的所得税率，略高于我们旗下非保险企业，不过还是要大大低于35%的资本利得税率。财险公司所收到的股息大部分需要缴纳14%的所得税。但是如果保险公司持股一家注册在美国本土的公司20%以上的股份，那么收到的股息所得税率会下降到11%左右。我们今天讲的税务课就到这里。点评：今年巴菲特的证券投资有三大热点：一是以前一直回避科技股的巴菲特重仓买入苹果，二是过去二十年一直公开表示深恶痛绝航空业的巴菲特大量买入航空股，三是巴菲特美国选举时，一直支持希拉里，反对特朗普，但是特朗普当选美国总统后，巴菲特却大量买入美国股票200多亿美元。不过，这三点巴菲特在信中并未加以解释。今年信中这部分最重要的是巴菲特澄清了研究巴菲特最常见的一大认识误区：巴菲特买了股票就会永远持有，永不卖出。今年巴菲特特意纠正，这种说法完全错误，巴菲特说：“有时，有些伯克希尔股东或者媒体的言论暗示，我们伯克希尔公司将会永远持有某些股票。确实，我们持有的股票中，有几只股票，在我目前能够看到的未来期限里（当然我们说的是正常视力），我一点也没有卖出的打算。但是，我们从来没有承诺过，伯克希尔公司将会永远持有任何一只流通证券……伯克希尔持有的任何一只可流通证券，都可以卖出，不管现在看起来卖出的可能性多么微小，以后都有可能卖出。”九、投资之赌（或者说是你的资金如何在证券市场上找到合适的投资方式）译文：这部分内容里，我要先给你讲讲我在9年前做的投资十年之赌，然后谈谈我个人想要特别强调的投资观点。作为这笔投资十年之赌的发起人，我要简单介绍一下长赌（Long Bets），正是在这个赌约平台上，我发起了这个投资十年之赌。长赌网站（Long Bets）是一家非营利组织，是亚马逊网站CEO杰夫-贝佐斯(Jeff Bezos)的创意，做的事你一看便知，恰如其名“长期赌约”。要参加赌约，“发起人”要在长赌网站（Longbets.org）上提出一个看法，等到约定的很久之后的一个具体日子到来那一天，事实就会证明这个看法是对还是错。然后发起人就等待一个看法完全相反的怀疑者站出来，下注来赌这个看法将来肯定会证明是错的。 “怀疑者”站出来后，第一步是指定捐赠赌金给哪家慈善组织，赌局正反双方会各自指定一家慈善组织作为受益人，如果自己获胜，会把所羸的赌金捐赠给这家事先指定的慈善组织；第二步，双方开始下注，支付赌金，交给长赌网站保管；第三步，赌约发起人在长赌网站上发布一篇简要说明，解释自己所持看法基于什么理由。到了约定日期赌约结束时，长赌网站会把双方下注的赌金交付给获胜方指定的慈善组织。你在长赌网站上会找到很多很有意思的长期赌约，例如下面这两个：第一个长期赌约是在2002年，企业家卡普(Mitch Kapor)宣称，“到2029年，任何电脑——或是‘机器智能’——都不能通过图灵测试”。图灵测试能判断计算机是否成功模仿人类。发明家雷-库兹威尔(Ray Kurzweil)持相反观点。双方各为自己的观点下注一万美元。我也不知道这个赌约最后谁能赢，但是我完全有信心打赌，将来再聪明的电脑，也无法完全复制我的老搭档查理·芒格的大脑。第二个长期赌约也是在2002年，微软的克雷格·蒙迪(Craig Mundie)宣称，到2030年，无人驾驶飞机将会像现在的有人驾驶飞机一样，天天运送乘客。而谷歌的创始人埃里克·施密特(Eric Schmidt)则反对这种看法。他们二人各自的赌注为1000美元。为了不让埃里克·施密特担心赌注输赢太大吃不下睡不着，最近我站出来支持他的观点和他一起下注，他马上转给我500美元的赌注。现在，该说说我自己发起的长期赌约了，我这个投资十年之赌赌的是什么看法，过去9年进展情况如何。在伯克希尔·哈撒韦公司2005年度的年报中，我提出的看法是，业余投资者只有买入指数基金，长期持有就行了，其余什么也不做，就可以取得和整个市场平均水平完全相同的投资业绩，相反，那些专业投资者做主动投资管理——整体而言——未来几年取得的投资业绩肯定会落后于整个市场的平均业绩，也就是说会落后于只是简单持有指数基金的业余投资者。我解释说，各种各样的“帮助者”，帮助客户管理投资，为此向客户收取巨额费用，却会导致他们的客户接受帮助后投资业绩反而变得更差——同样也是整体而言——只是选择投资一只不用任何管理的低成本指数基金，长期持有，其余什么也不用，这样傻瓜式的简单投资方式反而会赚得更多。（2005年度伯克希尔年报相关内容已经重印到本年报第114页到115页）随后，我公开提出一个长期赌约，愿意下注50万美元来赌，没有一个专业投资人能够选择至少有5只对冲基金组成的投资组合——对冲基金是广泛受到欢迎而且收费很高的投资工具——在未来较长期限内的业绩表现追平或超过一只标准普尔500指数基金，这只指数基金不需要任何主动管理，只是收取一点点象征性费用。我提议来个十年之赌，并且指定一只成本费用很低的先锋公司标普500指数基金作为我方选手出战。发出战书之后，我坐下来等待有人前来应战。我满心期待，会有很多基金经理一窝蜂跑过来，排着长队接受我的挑战，以捍卫自己的职业尊严——每个基金经理都可以把自己管理的基金，加入他所选择的5只基金投资组合。毕竟，正是这些基金经理，劝说别人就是他们的客户买自己管理的基金，其实就是让别人下注几十亿几百亿美元，来赌自己有能力战胜市场。既然如此，这些基金经理怎么会害怕把自己的钱拿出来一点点，也来赌自己和其他基金经理能够战胜市场呢？可是，我挑战基金经理的战书公布之后，基金管理界一片寂静，没有一个基金经理出声应战。尽管投资界有好几千个专业管理投资的基金经理，他们干这一行赚了很多钱，简直富得惊人，靠的就是兜售自己卓越非凡的选股能力，可是却一直没有一个基金经理公开应战。后来终于有个勇敢的人站出来接受我的挑战——他就是门徒（Protégé）投资合伙公司的联席总经理泰德·西德斯(Ted Seides)。泰德从有限合伙人手里募集资金，自己担任基金经理，来为客户选择基金，形成一只投资基金的基金（FOF）——换句话说，就是一只投资多只对冲基金的基金。我们两个下注打赌前，我并不认识泰德，但是我喜欢这个家伙，我很佩服这家伙言行一致，嘴巴说到哪里，钱就投到哪里，不像很多基金经理那样嘴巴说的是一套，实际上用自己的钱做的是另一套。泰德提供给我所有我们俩监测赌局进展情况需要知道的5只对冲基金业绩数据，一方面他很坦白没有故意藏着掖着什么不说，另一方面他也很谨慎，按照规矩不该说的绝对不说。我们投资十年之赌，泰德代表门徒投资公司一方选择了五只FOF(基金的基金)，用这五只基金的基金的平均业绩，来和我选择的那只先锋标普500指数基金的业绩一决高下。泰德选择的五只FOF基金，其实用所管理的资金投资了100多只对冲基金，这意味着FOF的整体业绩表现不会由于单独一个基金经理人的表现很好或者很坏而大受影响。当然，对冲基金要收取管理费，投资对冲基金的FOF基金在此之上还要收取一笔管理费。在这种双层收费的结构安排中，底层选择多只股票管理投资的对冲基金收取的管理费占大头，而上层选择多只对冲基金管理基金投资的FOF基金再加上一笔管理费，这是为自己挑选对冲基金经理人的技巧所收取的额外费用。我们的对冲基金与指数基金十年之赌，已经过了9年，前9年的业绩对比结果如下表所示。在赌注中，我指定奥马哈女孩救助会（Girls Inc. of Omaha）这个慈善组织作为受益人，可以获得我赢到的赌金。如今，赌注前9年的结果是，我选择的指数基金业绩以85%：22%的优势大幅领先，毫无疑问这个慈善组织明年1月份赌约到期时会迫不及待地打开信箱，看看百万美元的大支票来了吗。注：按照我和Protégé公司的协议，这五只FOF基金的名字绝对不能公开披露，不过，我看了这5只基金的年度审计报告。截至目前即2016年底，过去9个年度指数基金按照复利计算的年化收益率为7.1%，回顾整个股市的长期历史业绩，很容易可以看出来，这就是美国股市的正常业绩水平。有个很重要的事实情况，需要特别指出来：我们投资十年之赌期间，如果过去这9年整个美国股市表现特别低迷，这种情况反而会帮助对冲基金取得更好的相对业绩表现，因为很多对冲基金持有很高的“空头”仓位。相反，如果过去9年是大牛市，整个美国股市投资收益率高得出奇，指数基金自然会水涨船高，业绩高得出奇。事实是，过去9年我们所在的美国股市既不是大熊市，也不是大牛市，也许我可以称为“中性”的市场环境。在这样中性的市场环境里，五只FOF基金，到2016年年底过去9年按照复利计算的年化收益率，仅仅只有2.2%，也就是说，你投资这5只FOF基金100万美元，经过9年之后，现在你能赚到22万美元的投资收益。而同样是100万美元，同样是这9年，投资标普500指数基金，能让你赚到85.4万美元的投资收益，高出近4倍。你要牢牢记住，这5只FOF基金，其实投资购买了100多只对冲基金，每只对冲基金的基金经理，都有巨大的金钱激励，业绩越好，奖金越高，当然会拼命努力争取创造最好的业绩。除此之外，泰德所选择的管理5只FOF基金的那5个基金经理，也有类似的金钱激励，也是业绩越好奖金越高，当然也会拼命努力选择最有可能业绩最好的对冲基金，因为这5只FOF基金是根据所投资对冲基金的业绩表现来收取管理费和业绩分成的。我可以肯定的是，几乎在所有情况下，对冲基金的基金经理，和选择对冲基金形成FOF基金的基金经理，都是既诚实又聪明的人。对冲基金和FOF基金的投资者获得的投资收益却令人沮丧——那是相当令人沮丧。哎，更让人郁闷的是，所有基金和FOF基金都收取固定的管理费，合计金额极其巨大，可是这些管理费却与基金的业绩表现完全无关——正是这些固定收取的费用，让基金经理在过去9年里能够拿到高额的薪酬和激励，不管赚多赚少，不管是赚是赔，基金管理费永远一分不少，照收不误。正如电影《华尔街》中戈登·盖柯(Gordon Gekko)所说：“管理费永不眠。”在我们的投资十年之赌中，那些对冲基金的基金经理从有限合伙人那里收取管理费，他们的收费水平，平均而言，略低于对冲基金业内流行的“2-20”收费标准。“2-20”收费标准的意思是，2是指每年收取2%的固定管理费，即使亏损巨大的年份，投资者还要支付2%的管理费；20是指盈利提成20%，没有回拨条款(如果盈利年份后出现亏损年份也不会返还已收盈利提成)。利用这种对投资人不公平的收费条款，只要对冲基金的经营者有能力募集更多资金，把资产规模做得越来越大，就能每年稳稳收取巨额的固定管理费，正是这一招让很多基金经理能够拿到很高的薪酬和激励，非常富有，非常有钱，甚至即使管理的基金业绩表现糟糕，这些基金经理照样大赚特赚。不过，收费并不只2%的管理费和20%的业绩提成，还有别的收费呢。记住，FOF基金的基金经理也要收费。对冲基金收费之后，这些FOF基金经理还要再收取一笔管理费，通常为资产总额的1%。这样一来，尽管5只FOF基金过去9年整体业绩表现非常糟糕，但是其中有些FOF基金有几个年份业绩很好，因此拿到了“业绩”提成。根据以上所述，我估计，在过去9年里，这5只FOF基金获得的投资收益中，通过管理费和业绩提成转移到对冲基金经理和FOF基金经理腰包的比例大约有六成——天呢，六成！这些基金经理拿走一半还多的投资收益，简直太无耻了，本来这些基金成百上千的有限合伙人只要自己动手，买入指数基金，长期持有，不用付出一点时间精力管理投资，什么也不用做，而且甚至几乎不用付出一点成本费用，}