天使轮、A轮、B轮……IPO 创业公司在融资不同阶段是如何估值的？_新芽NewSeed
天使轮、A轮、B轮……IPO 创业公司在融资不同阶段是如何估值的？
·　 明静文摘　 　
摘要在牛市，估值体系会往后移，这能解释为什么过去两年很多一直没有净利润的公司都获得了C轮、D轮，甚至E轮，而且是传统的PE机构投资的，因为他们降阶了，开始使用P/S这个低阶工具了。
　　在互联网行业的估值方法里，常用的有P/E（市盈率）、P/S（市销率）、P/GMV(市值/交易流水)、P/订单量、P/用户数，等等。到底在什么时候应该用什么估值方法，一直是业界争论不休的问题。本文希望找到各种估值方法的内部关系，并提出一些建设性的看法。
　　让我们先看一个虚拟的社交类企业的融资历程：
　　天使轮：公司由一个连续创业者创办，创办之初获得了天使投资。
　　A轮：1年后公司获得A轮，此时公司MAU（月活）达到50万人，ARPU（单用户贡献）为0元，收入为0。
　　A+轮：A轮后公司用户数发展迅猛，半年后公司获得A+轮，此时公司MAU达到500万人，ARPU为1元。公司开始有一定的收入（500万元），是因为开始通过广告手段获得少量的流量变现。
　　B轮：1年后公司再次获得B轮，此时公司MAU已经达到1500万人，ARPU为5元，公司收入已经达到7500万元。ARPU不断提高，是因为公司已经在广告、游戏等方式找到了有效的变现方法。
　　C轮：1年后公司获得C轮融资，此时公司MAU为3000万人，ARPU为10元，公司在广告、游戏、电商、会员等各种变现方式多点开花。公司此时收入达到3亿元，另外公司已经开始盈利，假设有20%的净利率，为6000万。
　　IPO：以后公司每年保持收入和利润30-50%的稳定增长，并在C轮1年后上市。
　　这是一个典型的优秀互联网企业的融资历程，由连续创业者创办，每一轮都获得著名VC投资，成立五年左右上市。我们从这个公司身上，可以看到等互联网公司的影子。公司每一轮的估值是怎么计算的呢？
　　我们再做一些假设，按时间顺序倒着来讲：
　　IPO：上市后，公众资本市场给了公司50倍市盈率。细心而专业的读者会立即反应过来，这个公司的股票投资价值不大了，PEG&1（市盈率/增长），看来最好的投资时点还是在私募阶段，钱都被VC和PE们挣了。^_^
　　C轮的时候，不同的投资机构给了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是单个月活估100元人民币，但最终估值都是30亿。不信大家可以算算。每种估值方法都很有逻辑的：一个拟上创业板的公司给50倍市盈率，没问题吧；一个典型的互联网公司给10倍市销率，在美国很流行吧？或者一个用户给15-20美元的估值，看看facebook、twitter等几个公司的估值，再打点折扣。
　　B轮的时候，不同的投资机构给了不同的估值方法，分歧开始出来了：某个机构只会按P/E估值，他给了公司50倍市盈率，但公司没有利润，所以公司估值为0；某个机构按P/S估值，他给了公司10倍市销率，所以公司估值10*0.75亿=7.5亿；某个机构按P/MAU估值，他给每个MAU 100元人民币，所以公司估值达 100元*1500万人=15亿。不同的估值方法，差异居然这么大！看来，此时P/E估值方法已经失效了，但P/S、P/MAU继续适用，但估出来的价格整整差了一倍！假设公司最终是在7.5-15亿之间选了一个中间值10亿，接受了VC的投资。
　　A轮的时候，P/E、P/S都失效了，但如果继续按每个用户100元估值，公司还能有100元/人*500万人=5亿估值。此时能看懂公司的VC比较少，大多数VC顾虑都很多，但公司选择了一个水平很高的、敢按P/MAU估值、也坚信公司未来会产生收入的VC，按5亿估值接受了投资。
　　在天使轮的时候，公司用户、收入、利润啥都没有， P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎么估值的呢？公司需要几百万元启动，由于创始人是著名创业者，所以VC都多投了一点，那就给2000万吧，再谈个不能太少不能太多的比例，20%，最后按1亿估值成交。
　　我们总结一下，这个互联网公司天使轮的估值方法是拍脑袋；A轮的估值方法是P/MAU；B轮的估值方法是P/MAU、P/S；C轮的估值方法是P/MAU、P/S、P/E；也许上市若干年后，互联网公司变成传统公司，大家还会按P/B（市净率）估值！大家回想一下，是不是大多数的融资都是类似的情况？
　　对互联网公司来说，P/MAU估值体系的覆盖范围是最广的，P/E估值体系的覆盖范围是最窄的。在此，我姑且把这种覆盖体系叫做估值体系的阶数。P/MAU是低阶估值体系，容忍度最高；P/E是高阶估值体系，对公司的要求最高。
　　不同的估值方法殊路同归：我们来看一个公式：净利润(E,earning)=收入(S，sales)-成本费用=用户数（MAU）*单用户贡献（ARPU）-成本费用。一般来说，如果企业没有E，还可以投S；如果没有S，还可以投MAU，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。不同的创业企业，都处于不同的阶段，有的属于拼命扩大用户量的阶段，有的属于绞尽脑汁让流量变现的阶段，有的属于每天琢磨怎么实现盈利的阶段。然而，最终大家是要按盈利来考察一个公司的，那时候不同阶数的估值方法是殊路同归的。
　　为什么发展好好的公司会“B轮死”、“C轮死”：有的公司用户基数很大，但总是转换不成收入，如果在融下一轮的时候（假设是B轮），投资人坚决要按高阶估值体系P/S估值，那么公司的估值算下来是0，融不到资，所以会出现B轮死；有的公司收入规模也不错，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一轮的时候（假设是C轮），面对的是只按净利润估值的PE机构，他们觉得公司P/E估值为0，公司融不到资，也会出现C轮死。
　　不同的经济周期，估值体系的使用范围会平移：在牛市，估值体系会往后移，这能解释为什么过去两年很多一直没有净利润的公司都获得了C轮、D轮，甚至E轮，而且是传统的PE机构投资的，因为他们降阶了，开始使用P/S这个低阶工具了。在熊市，估值体系会往前移，这能解释为什么今年下半年以来，一些收入和用户数发展良好的公司都融不到资，甚至只能合并来抱团取暖，因为连很多VC也要求利润了，大家把低阶的估值体系雪藏了。
　　二级市场的政策有明显的引导作用：中国为什么一直缺少人民币VC？部分原因是，中国的公众资本市场只认P/E这个高阶估值体系。我们看看创业板发行规则：“ (1)连续两年连续盈利，累计净利润不少于1,000万元……或(2)最近一年净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元……”。必须要有这么多的利润，才能上市，才能在二级市场具有价值，这个估值体系要求实在太高了。当企业只有用户数、只有收入规模，哪怕你用户数是10亿人，你的收入规模有100亿，只要没有利润，估值统统为0！所以人民币VC很少，PE很多，因为他们响应了政府的号召只用市盈率这个工具，不然没有退出渠道！但美股、港股都有P/S的测试指标，只要达到一定规模就可以成为公众公司上市。如果公司能在上市后相当一段时间内都可以只按P/S估值（最终可能还是要按P/E），将打通大多数公司的发展阶段，让每一轮的估值都变得顺畅起来。
　　到此，各种估值体系的内在联系以及使用方法就探究完毕了，希望各位创业者和投资者读者能应用这些原理行走在牛熊之间、各轮融资之间，希望立法者读者能重视各阶估值体系的威力，积极改进规则发挥其对创新的引导作用。
3832゜11991゜21845゜31282゜41027゜5860゜6855゜7796゜8771゜9750゜10
5680゜14386゜23960゜33832゜43823゜53337゜63081゜72685゜82632゜92470゜10新汉普郡大学的风险研究中心最近对新英格兰地区投资软件和高科技行业的者做了研究。被调查的公司里面，7年内获取7倍的回报是投资人理想的结果，这里面的平均回报率是32％。这个结果不仅仅显示出了极大的耐心(愿意等7年)，而且还表现出了他们相对温和的投资回报率期望。(过去5年实际上天使投资人们平均年回报65.5％)。让者把眼光放长到5-6年，他们要让天使投资人相信他们能创造30-40％的年回报。要是公司没有强劲增长和盈利的前景，天使投资人明显不会承担风险。但是天使投资是非常有风险的：平均10笔投资里面的3笔能创造多倍回报。天使投资人对于每家公司的期望不同，但是有两个数字上相差不多。
内部收益率(％)
投资回报率
根据一起有86个有组织的天使投资团体(538个天使投资人+超过1130个退出案例)参与的调查，超过一半的天使打了水漂。但是成功的天使投资人内部收益率达到27％，也就是说3.5年内资产翻了2.6倍。天使投资人的成功要素有：1.有规律的(Timely due diligence)-天使投资人尽职调查做的越好越多，他们得到的回报就越大。2.行业经验(Industry expertise)- 有丰富行业经验的天使投资人回报基本是其他人的两倍3.高度参与(Active participation)- 通过创业辅导，言传身教和财务监管等帮助，天使投资人帮助更好地发展从而获取更高的回报。4.不继续投资(Follow-on investing)- 不喜欢继续投资的天使投资人回报率更高。
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天使轮投资与A轮投资有何区别？
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日14：58||
究竟什么是种子轮，什么是 A 轮融资。
这是一个我认为并不是所有的者都明白，但是又值得他们去搞明白的事情。我的观点如下：
「花时间和精力去纠结于你的融资到底属于种子轮还是 A
轮是浪费时间的行为。根本没人在乎，不会有风投幼稚到连这个把戏的看不出来。事实上很多时候这种『小聪明』反而会成为一种缺乏资产管理观念的坏信号。」
我来讲讲我的故事吧。
我最开始做风投的时候，种子轮的融资一般是 50 万美元到 150 万美元之间。在 2007
年的时候没有多少种子基金，所以很多此类融资是天使、投资财团、以及当时的一些早期基金（First Round Capital、True
Capital、Softtech VC 等）在进行。A
轮融资会根据地方不一样有所差别，在洛杉矶或纽约大概是两百万到三百万美元的规模，在硅谷是五百万美元左右。所以从上世纪九十年代末，一直到 2007
年，五百万美元就是 A 轮融资的标准定义。
那之后为什么一切都变了呢？是因为创办一个公司比以前便宜了百分之九十以上么？其实是因为和种子基金的数量大幅增加，相应规模也水涨船高，而 A
轮融资的规模又有所降低，所以才会导致种子轮和 A
轮的概念有所模糊。为什么会出现后面的情况？我的猜测是因为创业者有了更多的选择，他们并不希望看到股权被稀释。所以以往 5 百万美元换取公司 33%~40%
股份的交易在他们看来没有意义。而对于风投来说，他们也不愿意花了 5 百万只拿到了公司 20% 的股份。所以风投开始做一些规模较小的 A 轮投资。
但是，总是会有一些但是。
创业者们开始要来将他们的第一轮融资称为种子轮，尽管融资规模已经达到了 3 百万美元。
这种事我见过很多次了。我曾经遇到过一个很聪明的创业者，我给这个公司投了两百万到三百万美元，又从其他地方募资了三百到五百万美元，当我想在合同里将这轮融资称为
轮融资的时候，他们的律师又将它该回了种子轮融资。我真的很讨厌（我找不到更好的词来形容）这种行为，因为这看起来像是创业者只是关心这些表面名称，并不关心这一轮融资到底有谁参与，是否可以为公司的发展提供进一步的支持，还是仅仅是给一笔钱就完了。我认为如果我太教条，跟他们说「嗨，你们这轮必须叫
轮融资」也是非常烦人的，这显得我很矫情。所以我没有这样做，我只是说，「你愿意叫它什么就叫他什么吧，但是坦白说，我不明白，你们为什么纠结这个，这看起来是个很无聊的事情。」
因为我不愿意跟他们争，最后这轮融资变成了种子轮融资。和这一样令人无语的是，现在很多创业者和顾问坚持创始人去持有可转债券。我慢慢意识到随着 2009
年开始的科技繁荣，这个市场上充满了新手天使投资人，新种子基金，新科技，到处都是善良的，但是却没有经验的「专家」，你听谁的建议真的很重要。
所以，回到现实中来。如果它看起来像一个 A 轮，闻起来像一个 A 轮，口味像一个 A 轮...... 这是一个 A
轮。那我个人对此的定义是什么？其实这个问题本质上不是的规模，而是投资的结构。如果你从一群有钱人那里融到了二百万到四百万美元，我不会把这轮融资当做 A
轮融资，如果你从两个小型的种子基了两百万美元，我也许也不会把这轮融资当做 A
轮融资。但是如果你从一些著名的种子基金或风投公司融了三百万到五百万美元，而且下一轮你的目标是融八百万到一千万美元，那不管你打算把它叫做什么，我们都会把它当做 A
我认为对于 A 轮融资简单点的定义就是「第一轮机构投资」，这也是大部分的 A
轮风投公司对他们自己的定位，他们想成为第一个投资初创企业的机构。
一个经济体系是否充满活力，是否能够持续增长，很大程度上要看它的市场上是否有足够多的创新企业和怀抱梦想的创业者。而在这背后，上早期投资的推动作用又是极为关键的要素。天使投资正是这样一种早期投资方式，它同时也是一种民间的直接投资方式。在美国，约有300万天使投资人，每年的投资总额是的两倍，是美国活跃的新经济产业的重要动力。
在中国，尤其是随着互联网经济产生开始，涌现了众多拥有远大理想的创业者们，他们用自己的创意、学识和激情实践着自己的梦想。可是早些年，在风险都还是凤毛麟角的时候，绝大多数创业者们怀揣梦想却无法得到早期的资本支持。
而另一方面，伴随着经济的繁荣和增长，中国产生了一大批优秀的企业家，他们拥有丰富的经验，成功为后继者树立了学习的标杆，他们在自己造就了众多闻名遐迩的企业后，也都在希望为树立社会的创新意识和创业精神贡献自己的力量。他们，逐渐成为了潜在的天使投资者群体。我正是在那时看到了这一点，所以一直都希望把天使投资的方式引入中国，来帮助那些满怀激情的创业者们。
2005年，我和众多企业家和天使投资人朋友们一起发起了“沙龙”，完全是义务和非盈利的，当时想法很简单，就是想来帮助中国创业中的年轻团队增加一条获得资本的通道，早日实现他们创业梦想。我们把众多天使投资人和优秀的创业团队聚集到我们的沙龙上，通过展示和互动的方式，让投资人和创业者有了直接接触的机会。在我们的努力下，越来越多的天使投资人携着实现梦想的资金，希望与创业者分享管理经验和行业资源，中国的天使投资人群体也逐渐壮大，媒体对天使投资人的关注也越来越多，中国的整个创业环境取得了非常大的进步和发展。
2007年，我们又与《中国企业家》杂志社、中国企业家俱乐部共同发起成立了“中国”，期望通过“中国天使投资人俱乐部”能更广泛而深入地传播“天使投资人”理念，搭建一个中国最高端的、真正意义上的天使投资人平台，共同分享企业的商业构想，促进资本与知识的有效链接，帮助有胆识的创业者和具有巨大发展潜力的初创公司快速成长。我们一直倡议众多投资家、企业界成功人士，加入到中国天使投资人俱乐部中，用独特的方式来实现企业家的社会责任。
从2005年第一届“天使投资人沙龙”开始，我们至今已经举办了七届活动，前后共有100多位天使投资人参与，展示项目近40个，并且基本上每届都会有一个项目被天使投资人投资。从这几届沙龙活动上，我们能明显感觉到天使投资人的意义不仅在于提供创业项目的资金，更重要的是它能够寻找到一个合适的支点，成为创业者的工作导师和人生价值观导师，帮助他们在无数的纠结和困难中做成一项创新的事业。
再有，天使投资人沙龙的意义也不仅仅在于这些人、这些项目的数量，更重要的是在这个平台上，有更多的机会让创业者和天使投资人碰撞出火花，得到启发。比如，曾经有几位非常年轻优秀的创业者，是通过这个平台了解到了天使投资的形式，也结识了他们的导师，在创业成功之后也开始以各种形式来进行天使投资活动。这是我们最希望看到的，它让我们平台的作用得到放大和传承。
一是最好明确天使投资是民间的投资行为，最好不要机构化地做，否则就成了覆盖早期投资的VC。界限清晰，利于投资行业产业链良好发展。正常情况下，一笔天使投资从几万美元到几十万美元不等，最好不要超过一百万美元的投资，以使接棒下一轮投资的VC有更多空间。如果确实投资量较大，可以考虑美国似的club
deal，两三位天使一起投资。
二是天使投资人在创业团队中持股比例不宜太大，最好不要超过30%。这样一方面避免了被天使主控的局面，也为接下来的数轮融资开了个好头。控股型在中国都举步维艰，天使们何必在企业初创时就去控股一个年轻的团队呢?我们都知道天使投资人选择项目最重要的是看创业者的团队，我认为当一个天使投资人看中了一个团队的创业精神和能力，就应该是用自己的经验和资源去帮助这个团队挖掘他们的潜力，而不是亲力亲为地主导甚至控制企业，否则就成了天使投资人自己再次创业了。
三是天使投资人心态要正确，最好是用自己的“大资源”来帮助“小创业者”，而不是“大鱼吃小鱼”倾轧创业者。天使投资人作为已经成功成名并且拥有大量财富的企业家、投资人或职业人士，他们在天使投资行为上，除了获利需求，更重要的是为社会创造一个良性的创业环境，这是他们应该肩负的社会责任。因此，天使投资人可以用成就、威望和财富招徕优秀的创业者，帮助创业者，但不应该以此来挤压创业者获取利益的空间。在创业企业里，创业者和团队永远应该是企业的核心力量。
四是创造更好的“尊重创新，扶持创业，传递传承”的天使投资人的文化。如让更多的中产阶级和职业人士都可以参与到天使投资的事业中来。天使投资强调的3F是friend，family，fool。只有跟你最熟络的朋友圈的人去融资才是最捷途径，天使投资人的圈子还太小，需要更多的人参与。
相比美国，中国社会最缺乏的就是创业创新精神，所以当下中国的天使投资人在树立创新意识这个社会责任上，应该贡献自己更多的力量。而目前中国天使投资领域良性互动和健康的生态环境还没有形成，一些天使投资人对创业者和创新不够尊重，随意“盗取”潜在被投团队的东西，使得创业者的利益受到损失。这种环境一旦形成，如果这些创业者取得成功并且也成为天使投资人时，可能会以同样的方式对待新的创业者，从而形成恶性的循环，这对天使投资的生态环境是很大的破坏，也是那些中国天使投资倡导者和推动者们最不期望看到的。
无论如何，作为一批在中国先行尝试过的天使投资人，我们感受到了这几年行业的蓬勃发展和变化，也愿意继续为天使投资的健康美好的未来继续努力，并和各位天使们分享和互勉，不辱“天使”之美名。
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