再谈A股市场有效性——我为什么要投机
核心提示：市场有效性的问题，@宁静的冬日M 写过一篇颇为经典的回复——《答elsa2008书》，这篇文章给干货很多[1]。但是从我的角度来，意思已经到位，但是留了两点遗憾，1、关于这种看似畸形,实则有效背后的原因阐述不够。2、...
14年10月中旬转载自雪球 有删节
对于中国的证券市场有效性的问题，@宁静的冬日M 写过一篇颇为经典的回复——《答elsa2008书》，这篇文章给干货很多。但是从我的角度来，意思已经到位，但是留了两点遗憾，1、关于这种看似畸形,实则有效背后的原因阐述不够。2、如果作为一篇指导实践的文章，此文过于笼统，最直接一点就是，尽管买入很多高市盈率的股票比如倍PE的云铜，35倍PE的万科都不失为价值投资的经典案例，但还有很多的高市盈率股票，死在沙滩上，至今都没有活过来。不对其中的原理进行仔细的辨析就有很大的危险性，显然还不如买入低市盈率的股票组合。本文试图从企业盈利增长和落后企业淘汰机制两个方面来阐述，我们的畸形却还相对有效市场的形成机制。作为观察市场的角度，诚如@青城山中鸟 所说是多元的，主要目的还是促进交流，抛砖引玉。1、中国特色社会主义是中国股市的最大特殊性
中国政府调控经济能力之强，恐怕在世界上只有金家王朝可以比较。自从94年朱镕基财税体制改革以后，政府的财政收入增速就长期远超经济增长，其后果就是政府的手上的钱特别多，钱就是控制力，政府把钱往哪里撒，百姓就会朝那里涌。
我国的政府强势还体现在对于支持产业发展，政府手上的好牌特别多，中央政府可以财政拨款，可以成立产业投资基金，甚至可以定向降准！地方政府，首先就可以提供廉价甚至免费的土地，可以送矿（鄂尔多斯招商京东方），可以提供信用背书，贴息帮助融资，最奇葩的还有被浑水搞过的一家国内企业，业绩造假的原因是地方政府默许和鼓励他少报利润，好帮主它少交税。
另一方面，中国作为一个发展中国家，和发达国家的差距是全方位的，但是政府主导地对欧美的赶超，必须要突出重点。大至国家层面的《十二五发展规划》，7大战略新兴产业发展规划，小至乡镇的《蓝田县玉山镇产业发展规划》。
综上所述，我国政府搞产业力气特别大，同时又重点突出，直接的结果就是政府规划看好的支持的产业、项目，经由政府扭曲市场资源配置地帮助和刺激，会取得令人震惊的发展速度，企业的营收和盈利都会出现爆炸性增长，从而带动股价斜向上75度角飙升。这可绝对是有业绩支撑的股价。
但是，政府扭曲正常市场资源配置不顾市场发展产业，产能过剩就是它逃不脱的宿命。投资者往往形成一个印象，就是一个去年增长200%的企业，只要是今年增长50%，目前的估值就是合理的，但从以往的经验看他们似乎都大大低估了，政府扭曲成本对于产业的推动力。现实往往是几年过后，数个世界级的产业基地就在神州拔地而起了，产能过剩的程度，往往比想象的严重得多。
面对产业的严重过剩，各级政府尤其是地方政府托底的意愿和能力都极强。我们不去分析，地方政府的动机是救GDP保乌纱，还是我国社保不健全，大量工人失业缺乏生活来源容易造成社会动荡。实际情况就是，很多该死的企业，在政府的保护下就是死不了。可以钢铁和煤炭作为例子。企业死不了，过剩短时间就解决不了，那就只能等着国民经济逐步发展，通过发展来化解某些企业的产能和国家整体发展不匹配的问题。体现在股价上，就是长期的低位要死不活地徘徊。
来讲一个故事吧，2000年，外国人施正荣博士从澳大利亚带着几十万美元回国，寻找创业的机会。在中国内地转了七八个城市，每次见到一个城市主管负责人他都会告诉对方自己的项目能赚多少钱，并称“给我800万美元，我给你做一个世界第一大企业”，但谁都不敢接。
当时的无锡政府却看好施正荣和他的项目，“我们就是要吸引施博士这样的科学家。”在无锡市政府的政策支持下，无锡尚德开始建厂并且迅速上了生产线。
2000年无锡尚德成立之初，在政府的主导下，由无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投资有限公司等8家企业共同融资600万美元，作为大股东，施正荣本人由技术股和40万美元的现金股共占25%的股份。施正荣任公司总经理，李延人出任董事长。
几年后，施正荣兑现了诺言——尚德太阳能成为全球最大的光伏组件制造商，无锡也成为“中国最大的光伏生产与出口基地。
在2004年尚德电力在纽交所上市之前，按照股票市场的通行规则，要求国有背景下的风险投资退出。此时，无锡尚德已经打开欧美市场，拥有几条生产线，开始进入快速发展期。
国有背景下的风险投资者刚刚开始获得投资回报，并不愿意退出。
反骨仔施正荣则要求：“他们不退我退，什么股票、公司都不要了。”施正荣向无锡市政府递上了这样的一份报告。
无锡市政府在一次办公会议上，公开表明态度：“谁要是把施博士放走了，市委、市政府将追究其责任。”
不久之后，国有股在政府的授意下，获得十几倍收益后套现退出。高盛、英联等多家海外机构顺利入股。
可以说，没有无锡市委市政府的大力支持，施正荣绝不可能在不足十年内身价达到200亿成为当时的全国首富，而这么一个忘恩负义的人，在他和企业遇到困难时无锡政府又是怎么以德报怨呢？
在施正荣效应和无锡政绩的诱惑下，众多城市加入到轰轰烈烈的太阳能运动中。产能过剩很快就来了。2009年，无锡尚德开始遭遇严重的债务危机，无锡市市长朱克江在尚德现场办公，协调各种关系，解决各种问题。据无锡官员说：施正荣一有问题就给领导发短信领导烦得很。即使如此，也避免不了尚德这艘巨轮最终走向破产重整，可是这已经离它出现问题已经4年有余，而它上市不过8年。
我选择挑选尚德的例子，1、是在于它是一个在美国上市的中国企业，如果你非要把市场无效，爆炒概念的罪责推给中国股市制度和中国散户，那么你看看在美国上市光伏企业的股价表现，希望能改变一点看法。2、施正荣这个案例，生动展现了中国政府推动产业，整合资源帮助企业飞速成长的能力，同时在企业做大并遇到困难，被各种因素绑架，不得不帮企业输血续命。在我们这个政商深度纠缠的国家里，施正荣成也靠政府，败也赖政府的案例绝不是偶然。查看原图 2、IPO供给量不足也是股市长期低迷的重要制度因素。
上面的分析说了，中国的很多企业因为和政府深度纠缠，使之在即使竞争力不强也很难倒，这使得我们的上市企业出现了很多不怎么赚钱的僵尸，我们的IPO的供给又不足，这就使得市场显得机会不足，新股被爆炒不说，产业调整的速度也被拖慢了。这还带了一个问题，这就是宁静提到的先知先觉资金的问题，A股市场，尤其是实在08年以前，标的非常少，我认识的很多老股民都是可以背代码的，股民多，股票少，出现冷门股被绝对低估的机会就少。
关于市场有效性，最近出现了一个很好地例子，中联重科，港股对A股的折价达到了57%，3季报中联重科的盈利简直下降的可怕，但是A股的股价就能绷得住，这是A股投资者蠢还是港股投资者蠢?因为我持有中联重科，我有空还要单独写它，这里就不做具体分析了。分析框架介绍：
诚如数学家必须在公理化体系下才能就具体问题进行讨论一样，我们要讨论中国股市的有效性问题也必须有一个特定的框架——长期的股价波动是大部分由对企业的未来的盈利的预期决定。本文立足于企业实际价值和预期盈利变化的的政府因素分析。如果你不接受这个分析框架，就如不论是讨论欧式几何还是黎曼几何，你不接受两点之间只能做一条直线，我们任何讨论就没有意义。总结与讨论1、中国特色社会主义集中力量办大事的特征导致了企业容易出现远超实际需求地成长，造成股价暴涨。2、产能过剩企业的淘汰却又比较缓慢，而淘汰企业不淘汰壳又让垃圾股长期调整后还能低位徘徊以期重组复活。这两点的叠加效应，我认为主导了中国股市过去20年，非常多的个股暴涨，之后就长期调整，要死不活，并且直接导致了价值投资长期持股的失败好企业迟迟不能成为行业的绝对老大。（我认为银行也是大量僵尸企业一个间接受害者）。我应该怎么做？我对自己的要求是对于巴菲特和其他投资家的成功经验必须要从买企业就是买企业的未来盈利的基本原理出发，结合中国的情况灵活地学习，不能死板教条，不能生搬硬套思维怠惰。我目前不太认同对困境好企业的3年左右的买入中长线持有策略，理由是，中国企业尤其是政府介入深的行业，调整期非常漫长。常常提醒自己不要忘记长期持有基本面毫无问题的中国建筑，录得50%以上亏损的炒股第一次体验。落实到具体选股上：1、 中国与西方的差距是巨大且全面的，去年中国的人均GDP只有美国的19%左右，所以中国经济的腾挪空间很大，一个行业过剩了，拿起进出口分析，还有什么咱老百姓缺乏的，进口多的，信贷，土地，政策三管齐下，马上新兴行业就搞起来了，经济就有起色了，但是作为股民，我们既要抓住政府和政策对产业的腾挪，积极学习“忘恩负义”投机者施正荣博士，多多利用政府带来的机会。但是，不要被政府这种扭曲社会资源配置地方式刺激起来企业高增长扰乱思维，觉得行业的盛夏可以永远持续下去，不能因为是高新技术就放松警惕，不管是光伏也好，芯片也好，都是有周期会过剩的。要时刻有“凌冬将至”的觉悟，不能以估值中常用的基数法来看待中国企业，产业刺激政策下的中国成长型企业。2、 对于困境中的龙头企业或是沙漠之花，必须非常有耐心，不能指望一个行业可以迅速的通过企业倒闭和兼并重组来快速恢复，国家介入越深的行业越是如此。不能因为是好企业就急于重仓持有，要长期观察财报的变化，并且关注类似于无锡尚德这样行业被大型企业破产，重组的消息，这才说明行业的深冬到了，春天可能不远了。3、 到政府介入较少的行业去寻找比较稳健的投资机会。我就发现品牌是企业应对政府介入的最佳武器，政府很少能通过介入培养起一个民族品牌来。所以要对有品牌的企业高看一眼。当前位置： >
市场有效么？
作者：施索恩工作室　时间： 11:27　
　　在和很多投资者朋友沟通的时候，我们常常会聊到市场有效性的问题。
　　大家知道，如果市场是有效的，那么我们去试图选股，择时，或者挑选主动型基金经理就是浪费时间，更好的策略应该是购买并持有低成本的指数型基金。而如果市场是无效的，那么我们就应该多花一些时间去挑选股票，去择时，或者把钱交给主动型基金经理让他们去选股和择时。
　　因此市场是否有效，对于广大投资者来说是一个很重要的问题。今天就来谈谈这个问题。
　　很多中国的投资者，对于国外的“成熟”市场是比较敬畏的。他们愿意放下高贵的自尊，承认美国和欧洲市场属于强有效，很难战胜。
　　但是对于中国国内的市场（比如A股市场），他们则会搬出各种理由来强调自己做主动投资的正确性。比如有些朋友会说，你没看到巴菲特么？股神的存在不恰恰证明了市场的无效性？（后面没有说出来的一句是，因此我也可以战胜市场。）
　　另外有些朋友会说，中国市场和美国市场不一样。中国股市里有80%左右的散户。有这么多韭菜存在，所以这个市场一定无效（后面没有说出来的一句是，因此我也可以战胜市场。）
　　产生这样的想法是很正常的，但是这样想究竟有没有道理呢？下面我们就来分析一下这个问题。但是在回答这个问题之前，我需要先对关于市场有效性理论的历史研究做一个非常简要的概述。
　　1965年，著名经济学家，美国第一个诺贝尔经济学奖得主Paul Samuelson发表学术论文《Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly》。在论文中Samuelson得出以下结论：
市场价格（比如股价）是公司价值最准确的估计；
市场价格变动是随机的；
未来的股价无法预测。
　　萨姆尔森曾经说过：投资应该是很无聊的，就像看着油漆慢慢干或者草慢慢长。如果你想要刺激，那就拿上800块钱去趟拉斯维加斯。
　　1970年，美国另一位著名的经济学家，同样也是诺贝尔奖获得者Eugene Fama提出Efficient Market Hypothesis （有效市场理论）。在该年发表的论文《Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work》中，Fama指出：
　　Equity markets consistently incorporate all available information into their prices, and trends in capital markets cannot be identified in advance.
　　伍治坚翻译：股票市场中的股票价格不断的反映了关于股票的所有信息。股票市场价格趋势无法预测。 在有效市场假说模型中，Fama教授提出了三种有效程度不同的市场（弱有效，半强有效，强有效市场）。
　　在强有效的市场中，证券的价格反映了所有公开和不公开的信息。 举个例子来说，假设工商银行的股票价格是每股50块钱，那么根据强有效理论，这每股50块钱的股票价格已经将所有关于工商银行的信息包含了进去，比如该银行的盈利前景，成本估算，行业竞争情况，等等。目前市场上交易的股票价格，是最公平，最准确的价格。
　　这样的市场被称为是有效的，但市场有效并不代表证券价格就静止不动了。如果有更新的信息被发现，那么证券价格会变化。比如当大家知道工商银行下一季度的盈利会下降时，其股票价格会随之跌落，一直跌到在盈利下降后该股票反应的公平价格为止。
　　在完全有效的市场下，任何买卖股票的行为都是浪费时间。因为当前的股票价格已经完全反应了所有相关的信息，也就是说其股票价格是公平合理的，不高也不低。
　　如果此时去买卖股票，相当于赌一个不确定的未来。因为未来的新信息可能是利好，也可能是利空，在这种情况下买卖股票和投一枚硬币猜正反面的性质是类似的。所以对于一个投资者来说，买或者卖都无法给他任何优势，最好的策略是呆而不动(Buy and Hold)，什么都不做。
　　Fama曾经说过：在我看来，选股的那些家伙和占星师们干的行当差不多，但我不想玷污占星师们的名声。
　　Fama的有效市场假说有两个核心的思想：
市场很难被战胜（天上不会掉馅饼）。
市场上的价格总是正确的。
　　从我们整理的大量实证研究来看，上面第一条是符合实际情况的。
　　从上面的Woodsford Meta Analysis中我们可以看到，大部分的实证研究都发现基金经理们管理的基金，在扣除其费用之后，为投资者带来的回报还不及一个简单的市场指数（比如S&P500指数）。也就是说，大部分职业基金经理确实无法战胜市场。
　　被大部分人诟病的是上面提到的第二条思想，即市场上的价格总是正确的。关于这一条的争鸣我在下文中会有更多的分析。
　　Fama的有效市场假说如石破天惊，引起了学术界和华尔街业界的广泛讨论。但是从理论到实践的跨越则要等到指数基金的诞生。1971年，GMO基金的创始人之一Jeremy Grantham就提出了指数基金的概念，但是没有得到实现。
　　1974年，芝加哥大学商学院的两位校友，当时分别在Wells Fargo的David Booth和American National Bank的Rex Sinquefield各自为他们工作的银行设计了美国历史上第一支标准普尔500指数基金，但仅限于机构投资者购买。后来Booth和Sinquefield联合成立了DFA，一家非常成功的基金管理公司。Fama教授是DFA的高级顾问。
　　2008年，David Booth捐款3亿美金给芝加哥大学商学院，从此芝加哥商学院被命名为Booth商学院。他的合伙人Sinquefield是市场有效理论的坚定支持者。
　　Sinquefield曾经说过：现在谁还质疑市场的有效性？很显然的，只有朝鲜人，古巴人和主动型基金经理。
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