新三板：定向增发必备知识
作者：资产评估2008
　　1、交易对投资者有何要求?
　　(1)注册资本500万元以上的法人机构或实缴出资500万元以上的合伙企业;
　　(2)集合、银行理财、资管、投资基金等金融资产或产品;
　　(3)自然人投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，且具有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
　　2、投资者如何参与新三板交易?
　　(1)选择一家从事全国中小股份转让系统经纪业务的主办券商;
　　(2)提供满足新三板投资要求的证明材料，和主办券商签署《买卖挂牌公司委托代理协议》和《挂牌公司股票公开转让特别风险揭示书》;
　　3、新三板股票交易制度有哪些?
　　目前主要采用协议转让方式，并逐步实现做市商方式和连续竞价方式；转让时间每周一至周五上午9:15至11:30，下午13:00至15:00;主办券商按照投资者委托的时间先后顺序申报，申报当日有效；申报数量应当为1000股或其整数倍，最小变动单位为0.01元;价格不设涨跌幅限制。
　　4、什么是新三板定增?有什么特点?
　　新三板定增，又称新三板定向发行，是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为。新三板定向发行具有以下特点：
　　(1)企业可以在挂牌前、挂牌时、挂牌后定向发行融资，发行后再备案;
　　(2)企业符合豁免条件则可进行定向发行，无须审核;
　　(3)新三板定增属于非公开发行，针对特定投资者，不超过35人;
　　(4)投资者可以与企业协商谈判确定发行价格;
　　(5)定向发行新增的股份不设立锁定期。
　　5、新三板定增流程有哪些?什么情况下可豁免核准?
　　新三板定增的流程有：(1)确定发行对象，签订认购协议；(2)董事会就定增方案作出决议，提交股东大会通过；(3)审核并核准；(4)储架发行，发行后向证监会备案；(5)披露发况报告书。
　　发行后股东不超过200人或者一年内股票融资总额低于净资产20%的企业可豁免向中国证监会申请核准。新三板定增由于属于非公开发行，企业一般要在找到投资者后方可进行，因此投资信息相对封闭。
　　6、投资者为什么要参与新三板定增?
　　(1)目前协议转让方式下，新三板市场整体交易量稀少，投资者很难获得买入的机会。定向发行是未来新三板企业股票融资的主要方式，投资者通过参与新三板企业定向增发，提前获取筹码，享受将来流动性迅速放开带来的溢价。
　　(2)新三板定向发行融资规模相对较小，规定定向增发对象人数不超过35人，因此单笔投资金额最少只需十几万元即可参与;
　　(3)新三板定向发行不设锁定期，定增股票上市后可直接交易，避免了锁定风险;
　　(4)新三板定向发行价格可协商谈判来确定，避免买入价格过高的风险。
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　　【导语】在新三板定向增发中，有一些不得不关注的法律问题，如定向增发对象人数不得超过35人，出资真实性等等。　　一、定向发行制度　　(一)挂牌的同时可以进行定向发行　　《业务规则(实行)》4.3.5：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系
　　【导语】在新三板定向增发中，有一些不得不关注的法律问题，如定向增发对象人数不得超过35人，出资真实性等等。　　一、定向发行制度　　(一)挂牌的同时可以进行定向发行　　《业务规则(实行)》4.3.5：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时定向发行的，应在公开转让说明书中披露”，该条明确了企业在新三板挂牌的同时可以进行定向融资。　　允许挂牌企业在挂牌时进行定向股权融资，凸显了新三板的融资功能，缩小了与主板、创业板融资功能的差距；同时，由于增加了挂牌时的股份供给，可以解决未来做市商库存股份来源问题。另，挂牌的同时可以进行定向发行，并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金的需求来决定是否进行股权融资，避免了股份大比例稀释的情况出现。　　与企业仅挂牌不同时定向发行相比，同时增发的企业需在公开转让说明书中披露以下内容：　　1、在公开转让说明书第一节基本情况中披露“拟发行股数、发行对象或范围、发行价格或区间、预计募集资金金额，同时，按照全国股份转让系统公司有定向发行信息披露要求，在公开转让说明书‘公司财务’后增加‘定向发行’章节，披露相关信息”。　　2、在公开转让说明书中增加一节“定向发行”，主办券商应如实披露本次发行股票的数量、价格、对象以及发行前后企业相关情况的对比。　　(二)储架发行　　储架发行是指一次核准，多次发行的再融资制度。该制度主要适用于，定向增资需要经中国证监会核准的情形，可以减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。　　《监管办法》第41条规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，需重新经中国证监会核准后方可发行，首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案”。　　储架发行制度可在一次核准的情况下为挂牌公司一年内的融资留出空间。如：挂牌公司在与投资者商定好500万元的增资额度时，可申请1000万元的发行额度，先完成500万的发行，后续500万的额度可与投资者根据实际经营情况再行商议发行或者不发行，并可重新商议增发价格。该制度除了能为挂牌公司节约大量的时间和成本外，还可以避免挂牌公司一次融资额度过大，造成股权过度稀释或资金使用效率底下。　　(三)小额融资豁免　　《监管办法》第42条规定：“公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，但发行对象应当符合本办法第36条的规定，并在每次发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。”　　由此可见，挂牌公司必须在上述两个条件均突破时，才需要向证监会申请核准。　　在豁免申请核准的情形下，挂牌公司先发行再进行备案。一般流程为：参与认购的投资者缴款、验资后两个工作日内，挂牌公司向系统公司报送申请备案材料；系统公司进行形式审查，并出具《股份登记函》；挂牌公司《股份登记函》(涉及非现金资产认购发行股票的情形，挂牌公司还应当提供资产转移手续完成的相关证明文件)在中国证券登记结算有限责任公司办理股份登记后，次一个转让日，发布公告；挂牌公司将股份登记证明文件及此前提交的其他备案材料一并交由中国证监会整理归档；新增股份进入股份转让系统进行公开转让。　　目前，绝大多数新三板挂牌公司的股东人数离200人还有较大差距，这些公司在突破200人之前的所有定向增发都不需要向中国证监会申请核准，只需在定向发行完后，及时备案即可。即使因为定向增发导致股东人数超过200人，也仅在同时触发“12个月内发行股票累计融资额超过挂牌公司净资产的20%”的条件时，才需要向证监会申请核准。这种便捷的发行通道让挂牌公司基本可以实现定向融资的“随时用随时发”。　　(四)定向增资无限售期要求　　最新的业务规则中不再对新三板增资后的新增股份限售期进行规定，除非定向增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。　　无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第142条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份子公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。　　(五)定向增发对象　　1、人数不得超过35人　　《监管办法》第36条规定：本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票的两种情形。　　前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：　　(1)公司股东；　　(2)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；　　(3)符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。　　公司确定发行对象时，符合本条第2款第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35人。　　核心工作的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表意见后经股东大会审议批准。　　这一规定调整了发行对象范围和人数限制：首先，公司在册股东参与定向发行的认购时，不占用35名认购投资者数量的名额，相当于扩大了认购对象的数量；其次，将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董、监、高级核心人员持股，将董、监、高级核心人员的利益和股东利益绑定，降低道德风险；再次，将核心员工纳入定向增资的人员范围，明确了核心员工的认定方法，使得原本可能不符合投资者适当性管理规定的核心员工也有了渠道和方法成为公司的股东，且增资价格协商确定，有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司治理机制和稳定的核心业务团队。在此必须提请注意的是，在新三板的定向增资中，要求给予在册股东30%以上的优先认购权。在册股东可放弃该优先认购权。　　2、合格投资者认定　　机构投资者：(1)注册资本500万元人民币以上的法人机构；(2)实缴出资总额500万元以上的合伙企业。　　金融产品：证券投资基金、集合信托计划、证券公司资产管理计划、保险资金、银行理财产品，以及由金融机构或监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。　　自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值500万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。　　(六)出资真实性　　发行对象用非现金资产认购发行股票的，还应当说明交易对手是否为关联方、标的资产审计情况或资产评估情况、董事会关于资产定价合理性的讨论与分析等。　　非现金资产应当经过具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构审计或评估。非现金资产若为股权资产，应当提供会计师事务所出具的标的资产最近一年一期的审计报告，审计截止日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过六个月；非现金资产若为股权以外的其他非现金资产，应当提供资产评估事务所出具的评估报告，评估基准日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过一年。　　资产交易价格以经审计的账面价值为依据的，挂牌公司董事会应当结合相关资产的盈利能力说明定价的公允性。　　资产交易根据资产评估结果定价的，在评估机构出具资产评估报告后，挂牌公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提和评估结论的合理性、评估方法的适用性、主要参数的合理性、未来收益预测的谨慎性等问题发表意见。　　二、定向增发的投资者与定价　　(一)专业投资机构热情参与新三板定向发行　　从目前来看，大多数新三板挂牌公司的发行对象集中在公司高管及核心技术人员。但是，专业股权投资机构正在成为新三板定向发行的主要力量，近3年有超过一半的定向发行募集资金来源于创投机构，全国股转机构董事长杨晓嘉在前几日即表示，今年新三板将大力发展多样化的机构投资者，其中之一便是加强与PE/VC的对接。　　PE参与新三板的方案主要有：　　1、以定向增资的方式进入。新三板不断成长的优秀企业，其不断上升的IPO预期，是推动投资者入驻的主要原因。　　2、以直接投资押宝转板。在目前的业内看来，新三板并不是一个成熟的推出渠道，PE通常不会选择把企业送上新三板而直接退出，由于目前新三板换手率不高，不能通过转让溢价获得投资收益，推出的最佳时点是在企业转板LPO后。　　3、再次，为挂牌企业提供产业链服务。相比中小板、创业板企业，新三板企业不仅仅缺钱，更缺企业资源，为投资的企业提供相应的产业辅导助推其成长也是PE的功能之一。　　(二)定价依据　　2012年以来63起实施或公布预案的定向发行挂牌公司中，有59起在发行方案中披露了定价依据，几乎所有的公司都众口一词披露：定价为参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定。只有宣爱智能和尚水股份等少数几家公司明确以每股净资产作为定向发行价格，这几家公司的共同点是都仅对原股东与核心员工进行定向发行，没有外部投资者是参与。　　三、定向增发过程中，律师事务所法律意见书应包括的主要内容　　定向发行情况报告书应披露律师事务所关于本次发行过程、结果和发行对象合法合规的意见，主要内容有：　　1、豁免申请：挂牌公司是否符合申请核准定向发行的情况；　　2、发行对象：是否符合投资者适当性要求；　　3、发行过程及结果的合法合规性；　　4、发行相关合同等法律文件合规性的说明；　　5、优先认购权：是否保障现有股东优先认购权；　　6、资产认购：资产是否存在法律瑕疵；　　7、律师认为需披露的其他事项。　　另外，还需注意的是：根据《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统关于定向发行情况报告书必备内容的规定》的规定，本次定向发行过程中如果律师已尽勤勉责任仍不能对上述问题发表肯定性意见的，应当发表保留意见，并说明相应的理由及其对本次定向发行的影响程度。
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新三板明确定向发行门槛 “拼盘式”定增受阻
导语股转系统根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。
21世纪经济报道
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【导语】股转系统根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。
继限制垫资开户、券商自查投资者账户合规性等措施相继推出之后，股转系统对合格投资者的门槛有进一步严控的趋势。
11月24日晚间，股转系统发布了《非上市公众公司监管问答——定向发行(二)》文档。
在上述问答中，称，根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。
上述监管问答称，股转系统挂牌公司设立的员工持股计划，、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。其中，金融企业还应当符合《关于规范金融企业内部职工持股的通知》(财金〔2010〕97号)有关员工持股监管的规定。
对此，华南一家券商新三板项目负责人对21世纪经济报道记者表示，这是股转系统首度对挂牌公司定向发行参与对象作出明确规定，延续了股转系统之前提出的“持续加强投资者权益保护工作，全国股转系统应严格执行投资者适当性管理制度”的理念。
此前的11月9日，股转系统公司业务部下发通知，要求从自日起，报送挂牌公司股票发行备案材料时，在主办券商合法合规性意见和股票发行法律意见书中，就本次股票发行是否存在“股权代持”情形发表明确意见。通知强调，挂牌公司股票发行审查要点中相应增加该审查要求。
11月26日，一家大型律师事务所广州分所合伙人对21世纪经济报道记者表示，“从上述监管意见可以看出，目前股转系统对新三板持股平台是分层监管的。”
他进一步表示，挂牌业务属于让存量股份享有一定的流动性溢价，主要靠非上市公众公司监管指引第4号指引来严控变相公开发行风险；定向发行业务属于新三板一级市场，依赖《非公监管问答之定向发行(二)》阻断持股平台认购通道，把股权代持判断责任交给中介机构；而股票交易业务属于新三板二级市场，凭借券商限制垫资开户和券商自查投资者账户合规性把控风险。
绕道私募备案难行
在上述合伙人看来，未来在新三板定增业务中判断是否为持股平台可能要从以下几方面入手，一是认购主体的设立时间，如果是在定增前突击设立的，由于成立时间较短一般也不可能存在实际经营业务，基本可以判定属于持股平台。二是认购主体的经营范围，如果经营范围中多以“投资管理”、“投资咨询”之类的业务范围为主，那么需要审慎判断是否属于“单纯以认购股份为目的设立”。
此外，还可以通过认购主体的经营记录进行判断。从中介机构核查的角度，可以考虑要求有可能被认定为持股平台的认购主体提交最近一年的审计报告。如果通过认购主体的财务报告看出认购主体基本上不产生经营性现金流，也可以判断属于“不具有实际经营业务的”持股平台。
至于持股平台是否可以通过办理私募基金备案的方式规避这一点，该合伙人认为，这恐怕难以行得通。
“根据最新的监管要求，中国基金业协会对私募基金管理人登记的要求已越来越高，登记私募基金管理人的成本也已大大提高。”该合伙人称。
根据基金业协会日发布的《私募投资基金登记备案的问题解答(七)》，为落实《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金管理人的专业化管理要求，对于私募基金管理人的名称和经营范围中不含“基金管理”、“投资管理”、“资产管理”、“股权投资”、“创业投资”等相关字样的机构，中国基金业协会将不予登记；已登记私募基金管理人应按照上述要求进行整改，下一步协会将对不符合要求的私募基金管理人进行自律管理。
此外，私募基金与持股平台不同，私募基金是必须向合格投资者募集以及在合格投资者之间转让的，实质上反而守住了新三板投资者适当性的第一道防线。
事实上，在私募基金合格投资者的两个条件中，分别是净资产不低于1000 万元的单位；以及金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。
“通过嵌套有限合伙企业或者公司的方式来规避也行不通。”该合伙人直言，“根据相关规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数(不得超过200人)。”
“拼盘式”定增受阻
业内人士称，如按上述监管意见来执行，此前流行的“拼盘式”定增将受阻。
上述华南券商新三板项目负责人解释，相比之下，此前新三板对于金融产品作为挂牌公司定增对象的信息披露要求是比较低的。
像常规涉及的披露信息只包括金融产品的受益人是否与挂牌公司存在关联关系，金融产品与其他认购对象之间是否存在一致行动关系，金融产品是否完成了相关监管机构要求的备案或审批手续等，但一般来说，新三板的金融产品并不需穿透披露背后的权益人情况。
因此，之前大多数以持股平台或股权代持方式参与新三板定增的情况，除了常规的做员工激励的原因之外，通常是为了规避每次发行35名发行对象和合格投资者管理制度的限制。
“根据现行监管要求，每次发行时投资者合计不得超过35名，而且涉及核心员工认定的，还要走由挂牌公司董事会提名、向全体员工公示和征求意见、由监事会发表明确意见、经股东大会审议批准等一套繁琐的程序。”该负责人如是说，“但在实践中，对优质挂牌公司而言，其定增潜在的意向认购方往往远超于35人，这在一定程度上限制了挂牌公司的融资能力。”
该负责人进一步解释，有些挂牌公司为了规避35人的发行限制，会采用“拼盘式”做法，例如将若干个认购对象放在一个新设持股平台(合伙企业或公司)中，或是由一名合格投资者为多名投资者代持股权的方式参与新三板定增。
“这种”拼盘式“的定增方式，使挂牌公司股票的发行范围无约束地扩大，持股平台或受托代持者可以将取得新三板定增股票对应的持股平台份额或股票收益权无限制地(甚至采用互联网拆标给普通网络投资者的方式，比如众筹平台)转让给任何投资者，有可能使股票间接受让方远大于200人而规避证监会的公开发行审核。”该负责人直言。
如今年2月11日，华人天地(830398)发布的定增预案中，就出现了深圳市众投一邦投资企业(有限合伙)，该有限合伙的私募基金正是股权众筹平台众投邦为参与华人天地股权融资而设立的项目制企业。这也是股权众筹平台第一次参与已挂牌新三板企业的定增，其参与门槛更是低至10万元级别。
对此，该负责人认为，如此一来，会让新三板投资者适当性管理制度形同虚设，而且一旦投资失败则容易引发纠纷，不利于新三板市场长期的发展建设。
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