详解并购重组：借壳与定向增发
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详解并购重组：借壳与定向增发
假如我是一只壕，我也要用嘶哑的喉咙歌唱，这被整体上市所打击着的土地，这永远阳光之下没有新事的两种并购的河流，这无止息的吹刮着的借壳的风，和那重于过会完成结束停牌的无比温柔的黎明……——然后我重生连羽毛都在泥土里变白了，为什么壕的眼里常含泪水？因为他对并购重组爱的深沉……——开篇诨谒《我爱这土地——壕版并购重组》上一篇系列文章给大家简单汇报了一下子并购重组的第一种形式：整体上市。并介绍了2013年时美的集团的案例，有参与2013美的这个票的可以私信交流一下感受，我们一起研究这种票的操作手法。下边首先补充两个昨天整体上市的案例：一个是$上港集团(SH600018)$，一个是$大地传媒(SZ000719)$。大家可以把这两个股票当年进行重组时放出的公告和K线走势看一下，注意密集放公告的时间节点与股价变化情况。我们来看第二种，大名鼎鼎的借壳上市/反向并购/现金借壳让我们继续角色扮演，假如您是一只壕。场景2：您手里有一个盈利能力强，发展前景也不错的公司，但是由于一些bug（制度上或政策上，或其他），从银行借款不合算，想上市无奈前边排着长长的大队，正好有个壳公司，您跟董事长关系不算糟糕，您是不是可以用一下老朋友的壳资源呢？毕竟有了壳子，等于有了半个印刷机。我们放一个官方的介绍，以期展开进一步讨论：1.借壳上市是对上市公司“壳”资源进行重新配置的一种活动。非上市公司整体或者重大资产通过权益互换、定向增发等方式注入作为“壳”的上市公司，借以在证券交易所上市&2.壳公司原控股股东是否保留股权、壳公司下属经营资产/股权资产的处理方式、壳公司向收购人发行股份购买资产或是通过换股吸收合并，以及是否在同一实际控制人下资本运作的不同标准，可以将借壳上市分为不同的模式，并形成不同的借壳上市结果我们把这两个条款掰开了揉碎了说：（1）这个借壳的注入，可以是非上市公司整体都塞进去，也可以是重大的资产来注入（就是我想把前景好的部分投入，而一些边边角角的暂且不上市。当然，注入什么，得看公司的总体发展战略；也可以是我们曾经谈到的整合打包整体上市，见前文）。大家在这里思考一下，这个和我们上回书说到的整体上市是不是一码事？大家不要一根筋的认为借壳上市只有非上市公司整体注入一种，重大资产借壳在实践中是一种好玩方式。（2）注入方式，就是怎么把资产装到壳子。a.权益互换（发行股份购买资产）：&关于权益类互换配资，前几天被搞出来大新闻，在我们的借壳或者反向收购操作过程中间，也涉及到权益互换这个东西。在这里讲到的权益互换，实际上是，由上市主体发行权益性工具“购买”非上市主体，而实质上“被购买”的非上市主体通过权益互换反向取得上市主体的控制权的过程。例如，拟借壳方向上市公司支付资金，上市公司发行股份购买拟借壳方资产。FOR&EXAMPLE:本公司拟向巨人网络的全体股东非公开发行股份购买其持有的巨人网络100%股权。---------摘自《重庆新世纪游轮股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》第十五页这里的权益互换，就是用现金换取巨人公司全体股东股票所对应公司的经营控制权（所有权），但是注意这里实际上是反向上市。（发行股份购买资产）。有的人问了，这不是定向发行吗，是不是就是定增呢？不是定增，定增的要求我在后边讲现金借壳的时候讲明白了的，大家注意区分。在实际操作中，由于上市公司股权结构的复杂性，权益互换的体现形式是多样的。我们在案例的分析中见到一例讲一例。有一些对债权和壳公司原有资产的处理，也会是权益互换。特别在下边给大家补充一下券商权益互换业务的一些知识，这样将来我们的案例分析涉及到券商搭桥或者借壳时其他投资者搭便车进行投资的时候，比较好讲明白。权益互换协议：两个主体之间达成的在将来互相交换现金流的协议（可以互换的现金流计算基础包括：利率、货币或者股权）。客户通过与券商的协议约定，可以实现双方在未来某个时点对权益标的收益与固定利率收益的互换。券商的这一类业务，主要客户有如下四种：（1）投资组合管理人（基金专户产品，可投资衍生品的保险资管，可投资衍生品的券商资管，信托计划，社保基金）（2）限售股股东（基金专户，保险资管产品，券商资管产品，信托产品，机构代理大小非或其他个人持股）（3）指数产品投资机构（私募基金，基金专户，券商资管产品，其他机构……专注alpha策略的基金）（4）杠杆投资者（私募基金，信托计划，其他机构代理的个人）我先把这些内容摆在上边，科班的同学们看到这里应该知道我以后文章案例分析会讲什么了。其他读者也可以先自行思考，查阅资料。B.定向增发（与现金收购）这个方式大家在公告里见到的会相当多。在我们的借壳中，有些情况下定增是借壳的次要注资方式，配合我们的拟借壳方发行股份购买资产形成借壳。但有些情况下呢，拟借壳方有些地方达不到证监会关于发行股份购买资产或借壳的条件，为了形成实质上的借壳，在操作中，应用定向增发现金借壳来做。现金借壳即采用定向增发的形式向特定投资者非公开发行股份募集资金，交易完成后实现控股股东及实际控制人的变更。交易方案会否触发发行股份购买资产或借壳上市的条件是方案顺利实施的关键，因此募集资金的具体投向将成为方案设计的重要关注点。&为了区分发行股份购买资产（权益互换），解释一下定增，定向增发，即非公开发行，指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，要求对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市值的90%，发行股份12个月内不得转让。大家可以看一下大康牧业的例子。就是典型的现金借壳。关于现金借壳与反向借壳的监管标准和审批要求，我将在接下来的《假如我是证监会——审批白鹭》一文中写出。我们这里有更关键的事情要做。我们来看一下是否在一个案例公告中同时存在定向增发和权益互换，如果有，是哪个类型引发了我们的控制权变更。因为只有理清了到底是什么引发控制权变更，才能在两种注资方式都存在于一个公告的时候不至于蒙圈。而且，我们做这样一个区分，有利于大家弄清楚定向增发这个常见手段到底怎么回事。我们继续拿$世纪游轮(SZ002558)$当例子来说：为提高本次重组绩效，&增强重组完成后上市公司的盈利能力和可持续发展能力，上市公司拟采用询价发行方式向不超过&10&名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过&500,000&万元，上市公司的控股股东或其控制的关联人不参与募集配套资金部分的认购，&配套资金总额不超过本次交易拟购买资产交易价格的&100%。——摘自《重庆新世纪游轮股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》第十五页这样我们的世纪游轮公司，实际上是进行了定向增发。那么，这个定增的目的是为了给购买巨人公司100%的股份提供资金吗？有的人可能会想，这个定增，巨人公司的实际控制股东能把钱给游轮公司的手里，然后我们的游轮公司能反向收购巨人公司，然后给出钱的巨人公司股东以及其他参加这次活动的投资者股票这个所有权的凭证。但是答案是否定的。因为在公告的上一条，公司已经发行股份购买资产，完成了我们权益的互换，反向收购的资金，已经在巨人购买股份，邮轮增发股份的一来一去中走了个来回。大家向下翻公告，里边介绍了这次定向增发的目的。为提高本次交易完成后的整合绩效，&增强重组完成后上市公司的盈利能力和可持续发展能力，本公司拟募集配套资金总金额不超过&500,000&万元，占本次交易拟购买资产交易价格的比例为&38.20%（募集配套资金总金额未超过拟购买资产交易价格的&100%）&。募集配套资金将用于投资以下项目：单位：万元序号&&募投项目&&募集资金投资额1&&网络游戏的研发、代理与运营发行&&221,952.002&&在线娱乐与电子竞技社区 & & & & & & & & &146,401.283&&互联网渠道平台的建设 & & & & & & & & & & &60,425.684&&网络游戏的海外运营发行平台建设&&57,859.805&&大数据中心与研发平台的建设 & & & & 13,361.24合计 & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &500,000.00——摘自《重庆新世纪游轮股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》这次定向增发，是为了借壳完成之后史玉柱的网络公司的进一步发展，而不是为了借壳。我们在实际操作中，也很常见这种重大重组/并购（借壳）+增发募资的情况，世纪游轮不是个例。这样做，在理论层面是两步走，第一步是实现上市，第二步是实现融资。但两步合并一步的话，据说可以节约上市公司的审批时间。上市和融资在会里是两个部门管，两个事项一前一后发公告，开股东大会表决，要比上市公司一起弄慢的多。这种世纪游轮的借壳，在审批中的严格程度接近新股ipo，其实就是在发行新股了，对不对？所以，我们在这里做出如上的区分，得出结论：定增募资可以与借壳同时进行，而且能提升效率节约时间；我们也不能一见到定向增发就想到借壳上市这个东西，上市公司收购也可以有定增，扩展业务募集配套资金也可以有定增，定增是上市公司融资的基础功能之一。至于定增是不是在实质上构成了借壳，关键要看所有权有没有发生变更。要区分上市公司借壳的注资手段，就要看是哪种方式到底引发了所有权变化。（3）“壳公司原控股股东是否保留股权、壳公司下属经营资产/股权资产的处理方式、壳公司向收购人发行股份购买资产或是通过换股吸收合并，以及是否在同一实际控制人下资本运作的不同标准，可以将借壳上市分为不同的模式，并形成不同的借壳上市结果。”对于这句话，我想讲的是一种比较好玩的借壳方式：半借壳（我也把这种叫做共生性借壳）。半借壳（共生性借壳）是我起的名字，这种操作手法，首先，肯定是借壳，公司控制权转移到了新东家手上。但是，对于老东家的一些优质业务，新东家不会赶尽杀绝。有可能是借壳时对老东家的承诺。更多的考虑是，原有公司业务，还有持续盈利的期望，这样提升公司总体估值；如果将来需要扩展原有业务，留存在壳子内的老业务可以利用股票市场的融资工具。在实际中，如果不是壳资源的原有业务彻底濒临破产经营不下去了，只要原有的资产能稍微优秀一些，都会存在共生借壳这种现象。但是大家要注意，有时候大规模的资产注入并没有带来公司控制经营权力的变化，那么就不能叫做共生借壳了。虽然新来的资产或合并来的公司持股比例很高，也能在老公司董事会形&成可以顺利动用股市工具的影响力（动议定增募资什么的）,但这种没有控制权变化的事情，我们不能叫借壳子。好的，周末了，留给大家一些思考的问题：问题一：那么大家思考一下，是不是其实我们的$华仁药业(SZ300110)$不构成共生性借壳？而$中江地产(SH600053)$呢？$黄海机械(SZ002680)$呢？问题二：思考一下这些相近名字的股权关系：$钱江水利(SH600283)$&$钱江摩托(SZ000913)$&$钱江生化(SH600796)$ 硅谷天堂，天堂硅谷。这个跟本文关系不太大，但可以根据本文给出的一些思维训练自行找出答案。问题三：$乐视网(SZ300104)$这个票为什么不一次性进行资产注入？跟我们上一篇文章讲到的整体上市有什么关系?怎么理解？
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美的集团吸收合并美的电器整体上市方式探讨
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3秒自动关闭窗口美的集团整体上市方案(万华化学有可能类似这种方案)
21:48:24 | 作者：
$美的电器(SZ000527)$ 3月31日公布《美的集团股份有限公司换股吸收合并广东美的电器股份有限公司报告书（草案）》展开了集团公司整体上市的进程，以换股吸收合并的方式，整合小家电、电机、物流等年收入约320亿元的资产，实现美的集团整体上市。完成后，美的集团将成为继格力电器之后，国内又一家年收入过千亿元的家电上市公司。换股方案要点如下：1.公司控股股东美的集团股份有限公司拟以换股方式吸收合并公司。本次换股吸收合并完成后，公司的法人资格将注销，美的集团作为存续公司将承继及承接公司的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。2.美的集团的发行价格为44.56元/股。美的电器换股价格为15.96元/股，系以本次吸收合并董事会决议公告日前二十个交易日的交易均价9.46元/股为基准，给予美的电器参与换股的股东68.71%的溢价确定。由此确定的美的集团和美的电器的换股比例为0.3582:1，即每1股美的电器参与换股股份可换取0.3582股美的集团本次发行的股份。3.本次换股吸收合并将由美的控股及/或其他适当第三方向美的电器异议股东提供现金选择权。行使现金选择权的美的电器异议股东，可以就其有效申报的每1股美的电器股份，在现金选择权实施日，按照每股10.59元（较定价基准日前20个交易日股票交易均价溢价12%，参考美的电器停牌以来至日上证综指的涨幅）全部或部分申报行使现金选择权。
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美的集团整体上市模式未来或被复制
关键字：美的电器
　　4月22日，整体上市获股东大会高票通过。在重启尚不明朗的局面下，美的集团吸并上市子公司模式或被成为其他类似可以借鉴的模式。
　　美的集团整体上市顺利推进 第三季度或完成重组
　　22日晚间，电器发布公告，宣布美的集团整体上市方案获股东大会通过，其中各项子议案的通过率均在98%以上。据此前公告，美的集团拟以换股吸收合并美的电器方式来实现整体上市，美的集团发行A股，换股吸收合并美的电器。交易完成后，美的电器法人资格将注销，美的集团作为存续公司将承接美的电器的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。美的集团发行价为每股44.56元，发行股份7.1亿股。
　　目前兼任美的集团和美的电器董事长的方洪波在股东会上透露，未来三到五年的时间里，美的集团的收入增幅目标为15%，净利润增幅高于收入增幅。即将置入上市公司的小家电业务对美的集团的利润贡献将逐步提高。方洪波预测，白色家电行业将随着国内一二级市场升级换代、三四级市场普及度提升，未来八到十年内会保持一定的增速，但过程可能会受到宏观环境影响而有波动。
　　整体上市完成后，美的将实现主业大家电、小家电、电机、物流全部业务的上市，美的集团将成为中国产业链最完整、涉及产品范围最广的家电业上市公司，同时也将成为A股营收规模最大的家电业上市公司。此外，换股完成后美的集团将加大分红力度，三年内每年现金分红不少于当年可的1/3。此次美的集团重组经股东大会通过后，流程上还需商务部和中国审核，这部分程序通常需要几个月时间;之后，处理一些技术性的细节大约需要执行10到20天，期间美的将会停牌，由此推算，美的集团今年三四季度可以完成整体上市。
　　美的集团发行定价引发争议 回应称业绩足以支撑
　　换股后存续的美的集团总股本为17.13亿股，根据备考财务报表，其2012年净利润为53.05亿元，即每股收益约为3.10元。目前格力电器和青岛的市盈率分别约为10.6倍和10.3倍，按10倍的市盈率计算，美的集团上市后31元的价格定位更具合理性。按照1∶0.3582的换股比例计算，美的电器股价在11元为合理区间。但美的集团公告的发行价高达44.56元，且美的电器的换股价格为15.96元/股，受心理因素影响，因而出现连续涨停。目前美的电器已经处于阶段性高位，面临调整压力。
　　目前美的电器中小股东对整体上市方案的换股价格不满，不少投资者认为美的集团44.56元的发行定价所依据的基础并不合理，明显偏向于大股东的利益。凡此种种表明，即便最终实现整体上市，美的集团能否站稳44.56元的发行价也存在巨大的不确定性。
　　美的电器董事李飞德表示，美的集团44.56元/股的作价，是以2013年每股净利估值为基础，将大家电、小家电、电机、物流类上市公司的估值水平加权平均，得出美的集团的市盈率为13倍，但现在只按10倍来算。有股东询问美的集团会否承诺实现2013年69亿元的净利估值。李飞德回应说，美的小家电已关停了5～6个亏损项目，如太阳能热水器、酸奶机、电子鞋柜等，美的对实现2013年预测的盈利水平有信心。
　　不过按照股东大会通过的美的集团换股吸收合并方案来看，每1股美的电器参与换股股份可换取0.3582股美的集团本次发行的股票，那么在未来美的集团整体上市前换股的股权登记日之前，美的电器的目标价位应该达到换股价15.96元/股。在推出整体上市方案初期，美的电器经历4连涨停后股价达到13.44元，随即开始横盘整理，截至23日收盘，股价收报13.89元，距离目标涨幅还有2.07元的上涨空间。也就是说，在假定美的集团上市不破发的情况下，美的电器在未来至少还有15%的上涨空间，短期还存在一定的投资价值。
　　美的集团吸并上市子公司模式或被复制尽管
　　IPO第二轮审查已经进行的如火如荼，但是IPO重启依旧没有明确的时间表。在此背景下，美的集团等一些大型企业集团通过换股吸收合并旗下上市公司就成了一种曲线实现集团层面的整体上市的IPO方式。
　　更早的案例则是2月下旬首尝B股转A股的东电B股，其控股股东浙能电力同样拟以全部新增A股股份，换股吸收合并东电B股除控股股东以外股东持有的所有B股股份，既实现整体上市又解决B股问题。而另一家长期存在重组预期的上市公司秦川发展，其控股股东秦川集团也拟采取换股吸收合并的方式实现整体上市。分析类似案例发现，均存在“大集团、小公司”的特征，以及同业竞争的问题。而这些企业大多也是规模较大，业绩较好，盈利水平不错的，它们自身均具备上市条件。或许随着“美的模式”的成功，未来这一模式会被进一步复制。
　　在目前IPO尚未重启的情况下，以换股吸收合并为名行上市之实的优势相当多。不仅可以绕开IPO “堰塞湖”，而且吸收合并的审查标准总体上类似重大资产重组，并由并购重组委进行审核，相对要过发审委的IPO更为容易，整体流程可控制在半年左右。不过，换股吸收合并的缺点也是显而易见的，即无法像IPO那样募集资金。对于这些企业集团，整体上市及解决同业竞争更为重要，募资可等到上市以后再考虑。
[ 责任编辑：张林 ]
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分享到微信 美的集团整体上市收官第一财经日报 01:39:00 简介：停牌7个月之后，美的电器（000527.SZ）昨晚公布整体上市方案：以换股吸收合并的方式，整合小家电、电机、物流等年收入约320亿元的资产，实现美的集团整体上市。
停牌7个月之后，美的电器（000527.SZ）昨晚公布整体上市方案：以换股吸收合并的方式，整合小家电、电机、物流等年收入约320亿元的资产，实现美的集团整体上市。完成后，美的集团将成为继格力电器（000651.SZ）之后，国内又一家年收入过千亿元的家电上市公司。
美的集团整体上市将起到“一箭三雕”的作用：一是扩大上市公司收入规模；二是通过战略投资者、管理层入股，使治理结构规范化；三是简化组织架构。
美的电器将于今天复牌，一旦吸收合并完成，公司名称将变更为“美的集团股份有限公司”。
美的电器每股溢价近七成？
据公告，美的集团将发行7.13亿股A股，换股吸收合并美的电器，美的电器的法人资格将注销，美的集团作为存续公司将继承及承接美的电器的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利及义务。
美的集团的发行价格为44.56元/股。美的电器换股价格为15.96元/股，以决议公告日交易均价9.46元/股为基准，溢价68.71%。换股比例为0.3582：1，即每1股美的电器股份可换取0.3582股美的集团发行股份。
享有现金选择权的股东可以将其所持有的美的电器股份按照10.59元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。
美的电器昨晚公告的2012年报显示，全年营业收入681亿元，归属于母公司的净利润为35亿元，其中第四季度收入142亿元，同比增长27%，已实现恢复增长。全年综合毛利率达23%，上升近4个百分点。
美的集团2011年的收入曾达到约1400亿元。自2011年下半年战略调整以来，2012年收入有所下滑至1027亿元，预计2013年恢复至1187亿元，未来两三年内恢复到1400亿元的水平。美的集团2012年归属母公司的净利润为53亿元，预计2013年为69亿元。
2012年，美的电器原有的空调、冰箱、洗衣机等大家电业务收入约680亿元。这次新增的资产2012年收入约320亿元，其中小家电约250亿元、电机约50亿元、物流收入20亿元。合并报表后，美的集团2012年营业总收入为1027亿元。原美的集团旗下的美的地产业务不在本次整体上市范围内。
美的有关人士向《第一财经日报》表示，整体上市后，美的集团的家电制造、服务业务将全部为上市资产，今后不再有关联交易。另外，今后美的集团将替代美的电器成为小天鹅（000418.SZ）、威灵控股（00382.HK）的大股东，大股东股比不变，因此“美的集团整体上市对小天鹅、威灵控股的股权结构没有影响”。
至于整体上市对中小股东的影响，上述美的人士称，首先是换股溢价68.7%；其次是估值提升，大家电估值一般10倍，小家电估值一般13倍，电机、物流一般估值17倍，合并后估值增加；第三是预计换股后，每股收益增厚15%。此外，美的集团将加大股东回报，未来三年内每年现金分红不少于当年可分配利润的三分之一。而美的电器2012年度利润分配拟每10股派现6元，共计派现20亿元。
股权结构将变
整体上市后，美的集团的股权结构也将发生重大变化，美的集团的股权比例为：美的控股34.9%，战略投资者12.3%，管理层11.1%，普通流通股东41.7%。
美的集团高级副总裁黄晓明表示，整体上市前，美的集团已形成实际控制人、战略投资者及中高级管理层共同持股的多元化股权结构，同时，解决了管理层中长期激励问题。
截至日，美的集团由“美的控股”控股59.85%（美的创始人何享健为美的控股的大股东）；珠海融睿、鼎晖嘉泰、鼎晖美泰、鼎晖绚彩等战略投资者依次持股12.18%、3.12%、2.4%、2.3%；美的集团董事长方洪波，总裁黄健，副总裁袁利群、蔡其武、黄晓明、栗建伟依次持股3.6%、3%、2.4%、2%、2%和2%。
值得关注的是，公司47位中高层骨干合资成立的“宁波美晟”，在美的集团整体上市前也持有了美的集团3%的股权。宁波美晟的执行事务合伙人为黄晓明，他在宁波美晟中持股13%。上述美的有关人士称，美的集团这3%的股份，来源于美的集团控股股东美的控股转让，无行权条件，锁定期为3年，保证了管理层的稳定性，及其与股东利益的一致性。未来公司将根据实际经营情况，适时推出更大范围的股权激励。
美的集团的组织架构，在整体上市之后，也将大为精简。
黄晓明说，重组完成后美的集团将以消费者和市场导向的组织，形成“集团—事业部”两级架构，其中事业部为“9+2+1结构”：9个终端消费品事业部+2个产业链核心部件事业部+1个国际运营平台，及全国网络布局物流公司共13个经营单位，架构清晰精简。
这有利于美的集团坚持“一个美的、一个体系、一个标准”的管控模式，集团通过战略管控、风险管控、服务支持、整合协同等方式对事业部经营管控，实现美的集团整体价值最大化，并确保战略转型的顺利实施。
& 编辑：群硕系统
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