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中国股票市场发展历史
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胡汝银：新股发行价高等因素导致市场投机气氛浓
　　和讯消息
由和讯网主办、和讯股票频道承办的“――”于日14：00在上海举行，本次高峰论坛的主题为“探寻突围的力量”。论坛特别邀请了证券交易所领导、金融机构首席经济学家、及上市公司高管等众多业内专家和人士，共同探寻转型期市场突围的内生力量。
　　在本次论坛上，上海证券交易所首席经济学家、资本市场所长胡汝银教授发表了题为“制度建设
――资本市场制度创新与改革”的主题演讲，在主题演讲中他表示，股票发行市场的证券供给受到严重抑制，供需严重失衡，股票发行价格长期过高，市场所有的投资者都变成极度复杂的“短炒客”，同时也刺激所有的股东迅速套现的短视行为，长期来看这种高价短炒，必然将“掏空市场”。
上海证券交易所首席经济学家、资本市场研究所所长
　　以下是嘉宾讲话实录：
　　胡汝银：很高兴和大家一起交流。我今天主要是讨论中国资本市场的制度建设和制度改革问题。
　　我们知道经过20年的发展，中国资本市场取得了非常大的成就，有人称之为是用20年时间走过了发达国家一两百年走过的道路。这样的成就我们怎么说都不为过。但是另一方面，也同样是怎么样说也为过，就是我们资本市场仍然存在着巨大的不足。这个不足表现在很多方面。
　　比如说股票市场，一直到现在为止，我们这个市场的价格形成机制是有严重缺陷的。同时，我们证券化率非常低，到目前为止，股票市值20万亿，去年年底GDP总量是50万亿左右，所以我们的证券化率不到50%。远远低于的超过50%，的120%左右，也远远低于香港，香港是1000%以上。另外我们上市公司的数量非常少，的上市公司超过5000家，即便是上市公司数量也超过3000家。到目前为止，我们的两个证券市场的上市公司不到2500家，我们的上市公司数量非常少，相对金融资产的规模，比如说存管的资产超过80万亿，我们的证券市场可以提供的资产池规模太小。还有一个是证券市场非常落后，像美国的债券市场是股票市场的几倍以上，而中国的债券市场规模是非常有限的。一方面总量太小，存量只有23亿左右，同时结构严重失衡，主要是国债、金融债，而公司债和其他债券他的数量恩非常之少。另外就是我们的金融衍生品还有资产管理市场非常不发达。像美国的共同基金总资产超过12万亿，他的商业银行存款不到10万亿。曾经在很多年里是5万亿以下，近年来随着量化宽松数量有所增加，但是远远低于共同基金的总资产。而在中国，我们的共同基金不超过3万亿，而银行存款远远超过这个数字。因此中国的证券市场极不发达。还有其他一系列的问题。和这些东西相对应的就是我们直接融资的比例过低，整个金融市场的风险高度集中于商业银行，一旦中国的商业银行崩溃了，整个经济就会崩溃。
　　到目前为止，我们证券市场这些巨大不足的症结在什么地方，关键是我们的制度落后。在制度、体制、机制方面存在着根本性缺陷，没有建立真正以市场为本的现代资本运作的基本架构。比如说以英国为例，英国的市场他强调的是市场为本，而我们呢？是官僚为本、政府为本，就这一点而言，我们的市场和现代市场经济基本的原则是完全背道背驰的。再比如说英国市场，他是自由化的一个金融体系，同时他聚焦于创新，而我们没有创新，却守成有余。
　　那么制度之后表现在什么地方呢？成熟市场有两大支柱，一个是经济自由也就是金融自由化，第二是健全的市场机制和市场秩序，包括法治秩序，包括公正博弈精神。到目前为止，我们的市场仍然是计划经济，政府管制为主色彩很浓的市场。行政控制几乎无处不在。证券交易所也好，其他的交易所也好，我们的证券公司、基金公司也好，在很大程度上仍然是行政机构的附属物，并不是一个自主决策、自主经营的一个机构。他的自主经营权几乎是没有的，尤其是像交易所这样的机构，他应该是完全独立运作的，但是目前为止，我们并不是这样的机构。政府和市场的关系定位，违背了现代市场经济的基本要求，也违背了我们改革开放的基本逻辑。违背了现代经济学和金融学的基本常识。导致了我们市场金融创新严重缺失，创新何其之难，难于上青天。有很多创新一呼再呼都不能再出来，全世界没有这样的低效率的创新的，按照这样的进度，我们要建成全球领先的金融市场几乎是不可能的。这种机制严重的扭曲了市场，导致了我们市场的落后，导致了我们的市场不发达，导致市场波动大，估值能力差、创新能力、国际竞争力和服务实体经济的能力若。最近十八大提出了要提高金融业的国际竞争力，也包括证券业的国际竞争力。而我们今天中国证券市场的竞争力之低是非常少见的。我们是官本位、官僚化、低能化、低效化、机制僵化。证券业既落后于金融行业的其他部门，譬如说银行业、保险业，更落后于我们的工商企业，在工商企业当中要创新一个产品，创新什么样的产品，什么时候创新，如何定价，什么时候卖，都是自由的。正是因为有了这样的自由，我们今天可以享受物质上的繁荣，否则，我们只能回到计划经济的短缺经济时代。
　　和这个相对应的就是高度管制――长期以来基于零和博弈，高位换手率。这必然会掏空市场，什么意思呢？比如说和田玉，他被一帮人炒的很高，他变成了一个零和博弈，最后证券市场上有各种各样的费用，这些费用变成了净流出，还有大家所有市场参与者，你的成本都是你自己的。最后必然是我们在这里关起门来玩，玩的结果除了税收收了，其他东西净流出之外，我们自己还要消费。比如说是一个封闭市场1000亿，大家想像一下今天会是什么样的，这种市场可以持续吗？它是不可持续的。
　　所以我们的投资者实际上是患了人格分裂症。一方面我们指责上市公司不好，另一方面我们希望股价天天向上，希望股价比天还高才好。作为一个理性的投资者和我们作为一个平常的正常的消费者，我们到市场上买商品的时候，我们一定是选择商品价格更低的。为什么在中国市场我们一直呼吁股价太低了呢？真是荒唐。一个正常的市场股价必须要足够低，如果说公司业绩不好，他的股价应该更低，而不是更高。我们这个市场上大家很聪明，但是非常的短视，作为一个集体，非常的弱智。当我们去质问政府的时候，首先我们想想，市场经济，你自己亏损了找政府吗？首先投资者作为一个整体，没有足够的智慧。当然不仅仅如此，我想为什么会出现政策市，这是一民们千呼万唤始出来的结果。当我们质疑股市政策市的时候，我们的投资者应该如何考虑呢？这是一个正常状态吗？有了政策市之后，必然就有了对政策市的依赖，导致了一系列的问题，导致了我们的市场发展进入了恶性循环。
　　按照现代经济我们知道，现代市场的绩效取决于市场操作者的行为，而操作者的行为决定于市场的结构，决定于市场的制度安排。现阶段的四炒、的三高，根本不是投资者的问题，当然投资者有问题，但是根本是在制度问题。所以创新的关键不是产品创新，而是制度创新，是改革。
　　副总理最近谈到深化改革，千头万绪，但不能眉毛胡子一把抓，必须要找准突破口。第二是要尊重规律，转变政府职能，处理好政府和市场的关系，要把交由市场的，一定要还给市场。这是改革的方向。我们这些年来靠改革之所以取得成就，就是因为我们推进了这样一个市场化。从而发挥了市场的创造力，没有让政府再来审批，没有让政府再来控制微观的投资过程。因此，中国资产制度、创新的关键突破口是理顺政府和市场的关系，包括理顺交易所、券商、基金公司、证券发行人的关系。按照市场经济的基本准则转变政府职能，实现政府归位尽责和资本市场的金融自由化。政府聚焦于为市场提供最佳的制度环境和最有效的保障。
　　这是我们市场制度和体系建设的一个架构图，我们可以看到，市场要获得发展，必须要有稳固的实体经济，要有最优的宏观政策，必须要有金融自由化和非常好的监管，然后是多层次的资本市场。我们离这个还非常之远。
　　中国的资本市场要发展，要建立多层次市场，首先是要建立一个发达的场内基础证券市场，没有这样一个市场，你不可能有一个发达健康的衍生品市场。证券公司、基金公司也不可能有一个非常好的财富管理机制。因为他的资产池当中没有产品，怎么去管理呢？从而导致机制扭曲、价格扭曲、市场扭曲。所以目前场内市场工具过少，因此拖累了证券公司和基金公司的场内创新。资本市场的基本功能是定价，没有证券的定价就不能有资源最佳配置，就不可能进行可持续的筹资和融资，不可能很好的分担社会风险，为整个社会创造财富。所以证券的价格引号是非常重要的。因此改革的着眼点是要搞对价格，只有这个问题解决之后，我们的市场才可以谈得上健康。
　　搞对价格的关键是什么呢？是通过市场化改革来搞定制度，搞定供求关系。现代微观经济的尝试是，价格决定于供求关系。而目前市场经济的常态是什么呢？是价格决定供求关系，供求关系不受政府的控制。如果供给受到了严格控制，价格就会高于真实价格，这个市场就是不可持续的市场。要搞对价格、搞对制度的关键就是政府归位尽责，要搞定国务院和监管机构的角色定位，国务院不应该成为资本市场产品创新的审批者，我们的产品创新由国务院批准，这是违背市场经济常识的，也是违背强副总理讲的改革要求的。另外是搞对市场供求关系，取消股票发行环节的供给管制，使股票市场由卖方市场转化为买方市场。让投资者用合理的价格买到好的股票，烂股票“去他的，不要了”。
　　价格供给管制的泡沫，货币超发的泡沫、投机泡沫是新股泡沫的三大驱动因素。而其中供给管制的泡沫又是最重要的因素之一。不解决供给管制问题，要解决股市三高问题，要消除三炒、四炒问题，要消除估值过高的问题，要保证新股投资有回报，那是不可能的。最近在发行之后，把他的发行量从6500万股降低到1500万股，深交所严阵以待来控制炒新，最后奏效了吗？没有。新股上市之后，他们首日涨幅超过了600%，是2007年深交所恢复新股发行上市以来最高的。如果说把供给搞的小，炒新的力度必然越大。所以证券市场刚刚讲的那些问题都不能得到很好的解决。
　　然后是要推进整个市场的市场化、专业化、法治化。推进市场的发展。要加大对违规者刑事处罚的力度，要判更重的刑。行政处罚的时候，要对违规的个人罚到他们倾家荡产。第三是要有非常健全的民事诉讼制度。比如说美国行之有效的集体诉讼制度还有我们建立专业的金融法院来受理这些案件，还有对进行功能调整。要让证监会主要是做监管，是对不当行为的处罚。另外就是推进证券市场制度的合理化。再就是比如说对我们的投保基金要改变他们的功能，当公司胡作非为的时候，代表投资者来对他进行刑事诉讼。一方面通过市场自由化，另一方面通过严格的法治，我们这个资本市场才可以真的凤凰涅盘。
　　我就讲到这里，谢谢大家。&
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证券投资专题期末论文-我国股票市场过度投机行为的原因及对策研究
题 目 课 程 名 任课教师 学 院 经济学院 专 业 学生姓名 学 号 时 间 我国股票市场过度投机行为的原因及对策研究课程：《证券投资专题研究》 教师：邓奇志学生：龚文艺 学号：3摘要：股市必然存在投机,若没有投机,股市将不成其为股市,不可能带来股市的繁荣。但如果投机成为市场主导力量的话,可能会带来许多危害。中国股票市场用不到三十年的时间走过了发达国家股票市场的百年历程，实现了股票市场的跨越式发展。但是在飞速发展的背后也存在一些体制性缺陷，加上快速发展过程中有关法律法规的制定和完善不能跟上市场发展的步伐、市场机制不健全等，导致股票市场非理性行为普遍，过度投机气氛浓厚，危害了投资者的利益和股票市场健康发展。本文通过对中国股票市场发展过程的回顾和市盈率、波动率、换手率三大指标的数据比较，分析了中国股市过度投机的表现、成因及过度投机行为的危害，进而提出了一些抑制过度投机的政策建议。关键词：股票市场；过度投机；原因；波动率；政策建议经济学意义上的投机是指经济主体甘冒较大的风险以图获取特殊收益的经济行为。在股票市场上,投机行为表现为投资者以资本利得为目的,在不确定的环境下,在预期到市场价格的变动将对自己有利时买入(卖出)股票,并在未来的某一时刻再卖出(再买入)股票的交易行为。探寻中国股票市场的过度投机的成因和解决机制，不管是对投资者理性决策还是对企业行为和政府政策选择都具有重要的指导意义和现实意义。1 文献综述1.1 国外学者对股票市场投机行为研究综述早在
年的经济大萧条时期，投机就开始在金融市场得到广泛的关注并引起研究者的兴趣。在这场空前的经济危机中，股市从高位大幅下跌，市场的过度投机被认为是主要原因之一。而经典投资理论大多侧重于分析股票每股资产价值、市盈率、股息分配率等有关其内在价值决定因素，一般不研究价格变动本身。国外在投机理论方面的早期研究主要集中在 20 世纪 30 年代到 50 年代。Milton Friedman(1953)认为，投机者会造成金融系统的不稳定，高买低卖的行为会使他们亏损，进而被市场淘汰，因此不可能存在导致不稳定的投机。因此，根据达尔文主义，具有不稳定性的投机者很难生存下去。当资产价格发生偏离时，价值规律将进行调节，使市场重新回到有效的状态。但是股票市场价格走势属于随机游走，市场上投资与投机行为彼此没有严格的界限，存在大量从众性较强的非理性投资者，如果市场上此类投资者数量占多方，资产价格泡沫就可能产生，这一解释被称为“空中楼阁”理论（Castle in Air Theory） 。投机泡沫会使资产价格发生长期偏离， “泡沫破裂”虽然可以实现价格回归，却往往以价格崩溃而告终， “博傻投资理论” （greater fool theory）给经济带来损害。可见，Milton Friedman 认为的“投机促使市场恢复有效”并非完全正确。剑桥学派始终却认为投机可能有损经济效率。早在 1936 年，Keynes 在其著作《就业、利息和货币通论》中就指出， “根据长期预期而作投资，实在太难，几乎不可能。凡想如此从事者，较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者，其工作较重，其风险较大” 1。Keynes 认为，造成投机行为的原因主要有三方面：一是人的本性， “人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣，而于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣” 2； 二是人的“赌博偏好” ，他认为对有这种偏好的人来说，玩职业投资者所玩的游戏很有吸引力；三是人们存在一种自发的从事行动而不是无所事事的冲动，并会产生自发的乐观主义情绪。Keynes 的“空中楼阁理论 ”被认为是早期投机理论的一部分 3。在投机动力和投机情绪方面，Galbraith 认为，人们的投机动力开始表现为根据自己的认知能力判断是否买入股票，当投资者存有良好的预期时往往会购买股票。当股价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变，并且投机情绪的产生是自发的，不需要外界诱导 4。Hirshleifer(1975)和 Feiger（1976）都认为投资者对市场的不同观点也1 [英]凯恩斯著，徐毓枬译：就业、利息和货币通论[M]，商务印书馆，1983，第 134 页。2 [英]凯恩斯著，徐毓枬译：就业、利息和货币通论[M]，商务印书馆，1983，第 134 页。3 [英]凯恩斯著，徐毓枬译：就业、利息和货币通论[M]，商务印书馆，1983，第 133-134 页。4 [美]约翰·肯尼斯·加尔布雷思著，沈国华译：加尔布雷思文集[M]，上海财经大学出版社，9 页。会引发投机。如果投资者认为某种资产的未来价格会被市场参与者推得更高，即使其现价高于内在价值，也会买入该项资产。而基于个人主观信念的投资者集体行为往往会造成价格系统性偏差的产生和资产价格泡沫累积 5。Harrison 和 Kreps（1978）则认为如果市场具有较大的流动性，投资者会要求比较小的风险补偿，因而更倾向于支付较高的价格。在这种情况下，虽然市场中的资产价值没有发生变动，但投资者却为此承担了更高昂的成本，经济体中就会有泡沫产生 6。Kindleberger（1989）将投机者进行了分类，并分为内部人和外部人。内部人知道资产的基础价值，通过投机手段拉高资产价格并在价格的高点将资产卖给外部人。在这种情况下，内部人的收益等于外部人的损失，市场从整体上没有发生改变。他还认为，投机者在经济繁荣阶段会抱有不现实的乐观态度，认为经济会一直繁荣下去而他们能够在经济低谷期到来之前卖出持有的资产给其他更冒险的投机者，最终导致投机繁荣 7。行为金融学兴起后，开始出现了从投资者心理角度对投机行为进行的研究。虽然早在 1936 年，Keynes 的“空中楼阁理论”就开始关注投资者自身的心理影响，但真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学教授 Burrel 和 Bauman 于 1951 年最先提出来的。之后，以 Kahneman 和 Tversky(1979)提出的前景理论为开端，形成了和传统金融学相对应的行为金融学 8。2002 年，Daniel Kahneman 获得诺贝尔经济学奖，表明行为经济学已经得到主流经济学的认可。行为金融理论主要包括前景理论、有限套利以及噪声交易、羊群效应等方面，其研究的三个层次有限理性、群体行为、市场非有效与传统金融学的理性经济人假设、随机交易和有效市场假设形成了一一对应关系。5 Hirshleifer,J. Speculation and Equilibrium：Information,Risk,and Markets [J], Quarterly Journal of Economics. Vol.89, 1975(4), 519-42.6 Harrison.J.Michael and David Kreps.Speculative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations. Quarterly Journal of Economics 92, 6.7 Charles.P. Kindleberger. Manias, Panics, and Crashes: A History Of Financial Crises[M]. New York: Basic Books, 1989.8 Kahneman.D.,&Tverksy.A.(1979).Prospect Theory: An analysis of decision under risk.[J] Econometrics, 47, 263-291.Robert John Shiller 在 1989 年出版的《市场波动（Market Volatility） 》一书包含了其主要研究成果。他提出了股市投机的“大众模型” （Popular Model）理论，将其用于解释“现实股价为何比 EMH 的预期具有更大易变性” 9。大众模型是指在股价形成过程中，被个人或机构投资者广泛应用的以形成他们预期的一种思维习惯。在该模型中，股价受社会心理，尤其是投资者潮流和时尚的广泛影响。与社会心理理论一样，与大众模型的应用紧密相连的是投资者的行为模式，如沟通模式、反应时滞和社会规范等。此外，Shiller()还研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应” 、投机价格和流行心态的关系等。之后,Shiller（2000）在其著作《非理性繁荣（Irrational Exuberance） 》中从经济、文化、心理等方面分析了历史上的投机案例以及当时美国股市的投机泡沫，认为美国当时“股市所呈现的即使不是非理性繁荣，也至少是人们对股市的过高预期” 10，并对当时的投机泡沫对个人和机构投资者以及政府的影响进行了调查分析。这本书由于其准确的预见性（2001 年美国股市出现崩盘）而名声大噪。噪声交易理论的代表人物 De Long 认为，由于存在以噪声信号为交易依据的噪声交易者，金融市场中存在噪声交易者风险。据此，De Long，Shleifer,Summers 和 Waldmann(1990)提出了著名的噪声交易模型的基本模型，即 DSSW 模型。 De Long 指出，通过将不知情的非理性交易者模型化为噪声交易者，这些交易者在与理性交易者进行交易时，实际上是正反馈交易者。在理性投机者发动的投机冲击下，二者的交易序列形成一条正反馈链，使市场价格偏离基础价值，市场不稳定 11。在 De Long 研究的基础上，Barberis, Shleifer 和 Vishny(1998)构造了一个基于两个具体的有偏预期方式的 BSV 模型；Daniel, Hirshleifer 和 Subrahmanyam (1998)构造了一个基于非均质的信息的 DHS 模型；Hong 和 Stein(1999)提出了将投资代理人区分为信息挖掘者和惯性交易者两种类型的 HS 模型。行为金融理论中的诸多模型虽然不是针9 [美]罗伯特·J·希勒著，文忠桥、卞东译：市场波动[M]，中国人民大学出版社，2007。10 [美]罗伯特·J·希勒：非理性繁荣[M]，中国人民大学出版社，2001。11 Delong, J.B., A.Shleifer, L.Summers, and R. Waldmann, Noise Trader Risk in Financial Markets[J]. 1990, The Journal of Political Economy 98(4):703-38.对股票市场中的投机行为而提出的，但这些模型有很强的实用性，不仅可以对市场中的投资异象进行解释，也可以作为市场投机行为形成机理的分析工具。1.2 国内学者对股票市场投机行为研究综述自 1990 和 1991 年上海证券交易所和深圳证券交易所开始营业以来，我国股票市场仅有近 25 年的历史。无论实践上还是在理论上都落后于国外成熟市场，因此学术界对股市投
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