鲜言缘何被顶格处罚 详解鲜言所用四种市场操纵手段_凤凰财经
鲜言缘何被顶格处罚 详解鲜言所用四种市场操纵手段
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本文转自：北京大学金融法研究中心，作者：徐瑶日，证监会网站发布〔2017〕29号《中国证监会行政处罚决定书（鲜言）》，正式对鲜言操纵市场和信息披露违法行为作出处罚，没收其违法所得57
本文转自：北京大学金融法研究中心，作者：徐瑶日，证监会网站发布〔2017〕29号《中国证监会行政处罚决定书（鲜言）》，正式对鲜言操纵市场和信息披露违法行为作出处罚，没收其违法所得578,330,753.74元（约5.78亿元），并处以2,891,653,768.70元（约28.92亿元）罚款，罚没款合计约34.7亿元；同时，对其信息披露违法行为，给予警告并处以60万元罚款。根据《证券法》第193条和第203条对关于信息披露违法和操纵市场处罚的规定，证监会此次对鲜言的处罚在两种行为上都是顶格处罚。在鲜言的两种违法行为中，信息披露违法是指其未按规定进行举牌（持股比例变动超过5%），本文不多做探讨，主要讨论其市场操纵行为。在目前为止证监会发布的近100个操纵市场行政处罚当中，没收违法所得并处五倍罚款的顶格处罚非常罕见，在此之前一共只有三例，而且是同一人所为，分别是〔2017〕21号唐汉博案、〔2015〕34号唐汉博案和〔2014〕54号唐汉博案。但是，这三例案件的罚没金额最多也不过在2亿元左右（〔2017〕21号）。三起案例累加起来的总罚没金额不超过3亿元，不及鲜言案罚没金额的零头，那么，鲜言案缘何让证监会如此大动干戈？鲜言的市场操纵行为主要涉及四种操纵手段，分别是：1.集中资金优势、持股优势连续交易；2.利用信息优势连续交易；3.在其实际控制的账户之间&自买自卖&股票；4.虚假报单。其实，这几种手段在过去证监会的处罚中已经有所涉及，但是，利用信息优势连续交易和虚假报单是近年来出现的新型且极具危害性的两种操纵手段，过去做出顶格处罚的三起案例中行为人的操纵都涉及虚假报单，徐翔案和宏达新材朱德洪案利用信息优势操纵市场在业界也产生了较大影响，可以说，证监会最近对这两种操纵行为的打击力度正不断加强。另外，鲜言采用多种手段、行多个操纵行为，在法律上构成了数个既独立又相互配合的操纵行为，因而在处罚时属于对数个行为并罚，在法律上也应当从重处罚。从获利的金额来看，抛开证监会计算方法的准确性，鲜言采用的几种操纵手段危害很大，具有打击的必要性。最后，从案件的影响力来看，涉案标的股票多伦股份（匹凸匹，现*ST匹凸）在2015年的更名风波受到广泛关注，作为鲜言操纵该股票价格的一部分，在社会上造成一定恶劣影响，政策上以此案树立典型起到以儆效尤的作用也有一定可能性。本文对此次证监会处罚在政策上的威慑作用不多作探讨，聚焦于本案涉及的几种操纵行为，证监会在处罚决定中的说理较之前的处罚文书有很大的进步，对于一些事实细节的认定，尤其是对利用信息优势连续交易的细节认定及说理都比较清晰，阐明了行为的违法性和危害属性。在对本案涉及的各项违法事实展开讨论之前，首先要提出的一个问题是：证监会的处罚中涉及的各项违法事实的逻辑关系是怎样的？是结合所有违法事实综合判断认定一个总的操纵行为？还是各项违法事实都各自单独构成操纵行为？比如，本案中鲜言使用的四种操纵手段分别是：1.集中资金优势、持股优势连续交易；2.利用信息优势连续交易；3.在其实际控制的账户之间&自买自卖&股票；4.虚假报单，这四种手段单独来看的话，2、3、4可以从行为人的客观表现推断行为人主观上操纵的意图，从而可以分别构成独立的市场操纵行为，但是，第一种集中资金优势、持股优势连续交易本身并不应为法律所禁止，因为在市场上自由交易本身是无可厚非的，资金、持股优势本身也不是必然受苛责的，只有具备主观操纵故意的集中资金优势、持股优势连续交易才是法律所禁止的，那么这类交易就需要结合其他外部因素（如行为人从事了高买低卖股票连续交易等不合常规的交易）或者是2、3、4等其他手段来综合判断行为人主观上的操纵意图，如果能与2、3、4相结合，则1本身就不该作为一种独立的违法行为而存在。就好像一个人拿刀杀了一个人，又开枪杀了另一个人，这个人可以构成两个故意杀人罪，但是这个人如果乱挥刀或者乱开枪，这个行为本身不能构成故意杀人罪，只有把乱挥刀乱开枪和行为人主观上要杀人的意图结合在一起，才能认定故意杀人罪。这个问题不光存在于本案当中，在所有涉及连续交易+X（除连续交易以外的任何一种操纵手段）的市场操纵中都会涉及，证监会应当把这个问题厘清，否则就会有过度处罚、重复处罚的嫌疑。一、集中资金优势、持股优势连续买卖集中资金、持股优势连续交易操纵证券交易价格或证券交易量中的资金优势，是指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势，这种优势可以通过行为人在行为期间动用的资金量及其所占相关证券成交量的比例、同期市场交易活跃程度以及投资者参与交易状况等因素综合判断。持股优势，是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势，这种优势可以通过对行为人在行为期间持有实际流通股份的总量及其所占相关证券实际流通股份总量的比例、同期相关证券的投资者持股状况等因素综合判断。简单来说，集中资金、持股优势连续交易具有两个特点：1.集中大额资金买卖；2.频繁买卖。这里资金优势主要体现在有钱、任性、买买买上，而持股优势则更体现为因持有证券数量较大存在卖空上的优势，比如可以同一天内先卖出后买入进行T+0交易，还可以不以成交为目地虚假地挂出大量卖单。但问题是，大额买卖和频繁买卖这两种行为本身并不为法律所禁止&&集中大额资金买卖可以或是出于对目标公司业绩的强烈看好，或是出于收购等其他商业目的，只要遵守相应的法律规定和监管要求（如举牌要求），则无可厚非；频繁买卖更是可以作为一种投资策略，尤其是对于已经持仓的交易者而言，T+0当天买进卖出已经成为一种法院在判决书中认可的投资策略（参见股民诉黄光裕内幕交易民事赔偿案一审判决书），在投机性较强的A股市场，这种交易手法也不必受到过多苛责。那么这里最主要的问题还是在于操纵行为人的主观动机，所谓主观见之于客观，单从集中资金优势连续交易这一行为本身很难认定行为人的主观动机，还需要辅之以其他行为进行综合考量，这也是在证监会以往涉及连续交易处罚中，极少以单独一种连续交易手段认定构成操纵的原因。在鲜言案中，证监会通过以下几个指标来判断鲜言的集中资金优势、持股优势连续买卖行为，其中，资金优势体现在：1.买入量排名，在操纵期间316个交易日当中，鲜言的买入量排名第一的有93个交易日，排名居前两名的交易日有110个，排名居前三名的交易日有117个，排名居前四名的交易日有125个，排名居前五名的交易日有133个；2.卖出量排名，在操纵期间316个交易日当中，鲜言的卖出量排名第一的有77个交易日，排名居前两名的交易日共计94个，排名居前三名的交易日共计105个，排名居前四名的交易日共计115个，排名居前五名的交易日共计119个；3.买入量占比，在操纵期间316个交易日当中，鲜言买入量占市场整体买入量比例超过10%的有65个交易日，超过20%的有22个交易日，超过30%的有11个交易日，超过40%的有5个交易日，买入占比在日达到最高值，为56.87%；4.卖出量占比，在操纵期间316个交易日当中，鲜言卖出量占市场整体卖出量比例超过10%的有50个交易日，超过20%的有18个交易日，超过30%的有7个交易日，超过40%的有3个交易日，卖出占比在日达到最高值，为53.46%。持股优势则体现在鲜言持有标的证券总股本百分比，在操纵期间316个交易日当中，其持有股份占10%以上的交易日为60个，占5%以上的交易日为179个，持股最高的日期为日，持有47,154,962股，占总股本13.85%。这种认定思路是依据《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称为《证监会指引》）做出的，但本质上仍不能突破前述问题，即如何与正常交易相区别的问题，这种数字的罗列只是看上去唬人罢了，根本无法证明行为人主观上的操纵意图。本文认为，对于这类操纵行为，比较严谨的认定思路应该是：首先区分行为人是短线操纵还是长线操纵，如果是短线操纵，其一定存在在某一时段集中、大笔交易（可能存在以高于市场成交价的价格大单买入，以为了拉抬股价），并在股价拉升到一定程度后即反向交易的行为，这类操纵具有短平快的效果，也比较容易推定行为人的主观意图&&大笔的买入是为了短期拉升股价，为随即做出的反向交易提供获利空间。但如果是长线操纵，行为人的买入、卖出行为在时间上间隔比较久，则具有一定的隐蔽性，单从买卖交易量和交易占比认定操纵行为难以服众，这种情况下，可以结合其他证据来印证行为人的主观意图，如行为人进行了高买低卖的明显不合理交易，或在自己实际控制的账户之间对倒（自买自卖）、大笔申报单后撤回等异常交易、结合信息优势进行操纵等，以此来综合认定行为的违法性。二、利用信息优势（控制信息披露节奏及内容）连续交易此种操纵模式是近年来新兴起的模式，过去引起广泛讨论的徐翔案和宏达新材朱德洪案均属于此类操纵。利用信息优势连续交易行为的核心问题是通过对&信息优势&的利用实现操纵。而根据《证监会指引》第19条的规定，&信息优势&是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息（其内涵要广于内幕信息）具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。此类操纵具体运作方式可总结为：上市公司大股东和/或私募机构在股价处于低位时大笔买入股票（可能存在先采用抛出利空消息的方式打压股价），然后通过利用其信息优势地位释放利好消息，在股价上升到一定程度时卖出股票获利。在此类操纵中，行为人的主观状态是通过对信息发布节奏和内容的控制，造成市场活跃的假象并吸引其他投资者跟风操纵，从而达到获利目的，获利的来源是市场活跃假象和其他投资者的跟风交易。简单来说，行为人意图通过对股价的操纵获利，而不是单纯地利用信息获利（如内幕交易行为），这种&操纵&，既是行为，也是目的。至于何为&利用信息优势&，证监会的定义在实际操作上并不具有任何意义，并且无法与内幕交易中&内幕人&具有的信息优势相区别，不能体现出此类操纵行为人特有的信息优势地位。这里的信息优势不应单单指&获取&或&了解&上的优势，还应该包括为了实现操纵意图主动制造、拆分、加工、发布、传播各类重大信息的优势，体现的是行为人对信息的整体把控，而非单单的被动接受。&利用&，则体现为行为人在具备上述信息优势的基础上以之作为手段对这一优势地位的不当运用，体现为以在信息的披露方面作各种文章，以对投资者产生诱导，实现操纵股价获利为目标。具体到鲜言案，其对&信息优势&的&利用&体现在如下两个方面：1. 控制多伦股份拟更名事项披露节奏这里的更名事项就是2015年轰动一时的&匹凸匹&更名事件。日，多伦股份根据鲜言的指示向上海市工商局申请变更企业名称。日，鲜言得知名称变更已经取得预先核准。除名字更换以外，多伦股份的经营范围也由高级挂釉石质墙地砖、房地产开发与经营、金属材料、建筑材料批发等业务转为&金融信息服务&，发生了重大变化。这类变更根据《证券法》第67条第2款第1项当属需要立即公告的重大事件，但鲜言作为可以控制信息发布节点的高管，直至日才将该事项提交公司董事会审议，于日对外公告并称&立志于做中国首家互联网金融上市公司，基于上述业务转型的需要，为使公司名称能够体现公司的主营业务，公司拟将名称变更为匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司&。2. 控制多伦股份信息披露内容误导投资者日，多伦股份公告《关于获得控股股东www.p2p.com网站域名特别授权的公告》，公告称&通过本次授权，可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势。该特别授权对公司的转型是具有突破性意义的，必将给公司带来深远影响。&从多伦股份公告内容看，www.p2p.com网站正在筹备中，并无任何业务运营，且香港多伦只免费授权该网站域名使用1年，后续存在不确定性。而互联网金融为当时股票炒作热点题材，上述公告内容对投资者产生了极大误导。上述内容公告后，日至6月2日，&多伦股份&可交易日共计6日，股价连续6日涨停，涨幅为77.37%；同期上证指数涨幅为16.75%，中证互联网金融指数涨幅为29.58%。有了对&信息优势&的&利用&，鲜言的&连续交易&体现为其控制的账户组在上述事项披露之前连续买卖&多伦股份&：在日至5月10日期间（4月15日至4月28日&多伦股份&停牌，4月29日复牌后至5月10日共6个交易日），除4月29日当天没有交易&多伦股份&外，其余5个交易日连续净买入&多伦股份&，合计17,889,746股，交易金额202,077,118.46元，日均净买入约3,577,949股，远大于日（账户组首次交易&多伦股份&）至日期间（账户组净买入&多伦股份&的交易日共计110个）日均净买入量965,936股。简单来说，鲜言的信息型操纵模式为：申请变更公司名称和经营范围&&获批后开始大量买入标的证券&&择机发布变更获得批准的信息&&卖出股票获利。证监会对此部分的认定思路是比较清晰的。但是，这里涉及到信息型市场操纵和虚假陈述的竞合问题。虚假陈述与信息型市场操纵都是证券欺诈行为，在信息型操纵通过发布虚假信息（包括隐瞒重大信息）的手段完成时，二者可能存在竞合的情况。但是，虚假陈述的主体范围非常小，仅限于发行人和上市公司，因此，只有在涉及利用信息优势连续交易行为中涉及高管利用其优势地位通过公司发布信息时，二者才存在竞合的可能，而在此种情况下，二者要存在真正意义上的竞合还需满足两个条件，一是信息的内容属于披露义务的范围；二是发布信息的性质要满足虚假信息中的虚假或误导属性。而本案就正属于这种情况。从刑法理论上来说，对于这种手段与目的的竞合，主要存在两种观点：一是就两种行为间的关系来看，虚假陈述只是手段，起辅助作用，操纵行为才是目的，起主要作用。但是，两种行为又可以独立存在，分别构罪。所以，如果有证据证明行为人有这两种犯罪行为，应该以数罪并罚处理，如果证据只能证明某一种犯罪行为，就只能按照一罪来定罪处罚。另一种观点则认为，这种情形属于手段牵连，应依照牵连犯的处罚原则，从一重罪论处，不宜数罪并罚，并且认为，如果在实践中只能查明虚假陈述行为，无法充分证明操纵目的时，则应以虚假陈述来进行处罚。本文赞成第二种观点。此类操纵行为的本质还是对证券价格和交易量的影响和对市场秩序的扰乱，主要不在于对信息披露制度的违反，如果采用并罚的方式可能会有失公允，原则上还应以市场操纵进行认定，在证据不足时，可以认定为虚假陈述，作为一种兜底的处罚。鲜言案中，证监会作出的信息披露违法的处罚仅仅指向其未按规定举牌的行为，而不涉及这里的信息披露违法问题，这或许已经说明了证监会对待此类案件的态度&&在二者存在竞合时，应择一重（操纵市场）论处。三、在自己控制的账户之间进行交易（对倒、自买自卖）在自己控制的账户之间进行交易（对倒、自买自卖），是指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的行为。这种操纵的实质是：一人通过对交易账户组的操控进行不发生实际转移所有权的虚假交易，交易不能反映市场上真实的供需关系，从而产生扰乱作用。鲜言案中，其在日至日期间的316个交易日中，有88个交易日在自己实际控制的账户组证券账户之间交易&多伦股份&，总量达到84,789,478股，其在自己实际控制的账户组证券账户之间交易&多伦股份&的数量占市场成交量比例超过5%的有30个交易日，超过10%的有16个交易日，日最高达到40.27%。这类操纵行为的认定关键在于对账户组同一控制关系的认定，即，只有涉案账户都处于鲜言的控制之下时，在账户组之间发生的交易才是没有实际转移所有权的交易，从而扰乱市场正常供需关系，构成操纵市场。在鲜言案中，这种对账户的同一控制关系是通过交易的MAC地址高度重合来证实的。四、虚假申报在股票交易当中，尤其是在中国这一半强有效市场中，投资者经常会遇到这样的情形：盘面上挂着巨大的买单，投资者以为是某主力对该个股行情的看好，便采取买入操作，可随后巨大的买单消失了，股价大幅下跌；同样，个股价格在一段时间内都处于较为平稳状态，在某一天的集中竞价阶段突然出现大笔买入报单，或在临近午盘或者尾盘存在大幅拉升，投资者也会产生利好出现的幻觉，从而跟进交易，却大幅亏损，这可能就涉及有人通过虚假报单的行为在操纵市场。近年来，随着证券市场的发展，市场操纵行为呈现出短线化的新特点。不法行为人实现短线操纵的一个重要手段就是虚假报单，而且根据不完全的统计，虚假报单类的操纵是所有操纵手段中违法行为人最容易得手的一种，这就使得违法行为人具备了使用这种手段操纵证券市场的动力，证监会近年来加大了对此类操纵的打击力度。虚假申报操纵，是指行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量的行为。频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。这种给投资者产生需求假象的行为，本质上是向投资者传递一种&信号&，这些&信号&对于关注该支个股的投资者而言，在中国尚不成熟的市场环境下，极易对投资者投资决策的判断产生影响和误导，致使投资者基于这类&信号&的误导做出交易，使得正常的供需关系发生变动，价格产生扭曲，操纵行为人因此而获利，因此，此类行为的危害较大。鲜言案中，日、5月12日，账户组在涨停价买盘远大于卖盘的情况下，大量以涨停价申买&多伦股份&，并频繁撤单然后再申报，明显不以成交为目的，以虚假申报方式制造涨停价买单众多假象，影响投资者判断，两天实际买入量均为零。具体而言，以5月11日的交易为例，证监会对这部分的认定是通过一些具体指标完成的：1.集合竞价阶段全市场涨停价买申报量（81,381,600股）；2.账户组集合竞价阶段以涨停价买申报笔数（39笔）、数量（15,804,100股）；3.账户组集合竞价阶段涨停价申买量占同期市场申买量的比例（19.42%）；4. 日之前10个交易日股票日均成交量（40,148,650股）；5.账户组集合竞价涨停价买申报量占前10天日均成交量比重（39.36%）；6.集合竞价阶段市场全部卖申报量（522,551股）、成交量（459,951股）、成交价（12.06元）；7.集合竞价阶段市场全部卖申报量占市场全部涨停价买申报量比重（0.64%）、占账户组涨停价买申报量比重（3.31%）；8.连续竞价阶段账户组对集合竞价阶段39笔申报的撤单笔数（8笔）、撤单量（5,059,600股）、撤单量占集合竞价阶段申报量比例（32.01%）。这里比较关键的指标有几个，通过对这几个指标串联在一起，可以归纳此类操纵行为认定的逻辑，如集合竞价阶段市场全部卖申报量占市场全部涨停价买申报量比重（0.64%）已经能够说明该标的证券处于严重供需不平衡之下（需求远远大于供给），申买报单在这种情况下能够成交的可能性就非常小，在这样的情况下，行为人却大笔申报买入，申买量占同期市场申买量的比例（19.42%）、占前10天日均成交量比重（39.36%）都很高，再辅之以行为人在连续竞价阶段的撤单笔数（8笔）、撤单量（5,059,600股）和撤单量占申报量的比重（32.01%），足以能够说明行为人的申报是不以成交为目的的虚假申报，目的在于把股价控制在涨停的水平上。美国芝加哥法院于2016年4月最终判决其历史上首例&幌骗罪&（spoofing），涉及的就是虚假报单问题。现年53岁的科斯夏是猎豹能源交易有限责任公司（Panther Energy Trading LLC）的负责人，检方指控他于2011年在期货市场挂出大量买卖单，而事实上这些买卖单他从未打算执行，目的仅在于制造需求假象，诱使其他交易员入市，从而让自己从中获利。在该案中，法院同样是采用一些指标来认定科斯夏的报单是不以成交为目的的，如申报量、撤单量、撤单量占申报量的比重等。除了这些指标以外，法院还通过对一些客观证据的认定来证明这种不以成交为目的的意图&&科斯夏的电脑交易程序已经被程序员证实是专门为了下大单后在成交之前可以自动撤回而设计，成为法院最终判决其有罪的力证。&五、结语&已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，并无新事。&将鲜言案与之前的市场操纵案作对比，其作案手段并无特别新奇之处，但此案涉案金额之大以及证监会处罚力度之大对市场主体的警示作用也应该是成正比的。有人看了此案处罚文书不禁发出感叹：&这位传奇人物此刻多么盼望中国能有个人破产制度啊！&但是，个人破产制度即使有，也不该成为违法行为的避风港。证监会通过此案传递的信号再简单不过了&&股市有风险，操纵万万不可为，在股市上叱咤风云的诸位大佬们都该警醒了。
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[责任编辑：刘玉芳 PF012]
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8.2基金视点:凸现买入机会 周期股估值优势明显
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　　广发：未来3-5年人民币升值空间有限
　　广发亚太(除日本)精选型基金拟任经理王德捷认为，未来3-5年名义汇率升值空间有限。他强调，一国汇率的升值反应在两方面，一种是名义汇率直接升值，另一种是该国物价提高提升汇率的升值。过去，人民币对美元由8.25元到6.28元，名义汇率升值，但是同时中国的物价上涨速度也比美国快很多，按购买力定价的汇率价值已经提高很多，两股力量交织在一起已经反映了大部分的升值空间。
　　他认为，欧债主要涉及的是欧洲的边缘国家，比如希腊、爱尔兰、西班牙影响比较大，对德国、法国的影响不是很大。不过欧债危机导致欧元疲软，长期来看，这对法德的经济发展不利。&至于市场普遍担心的美国经济二次探底，我认为再出现2008年股市几近崩盘的局面可能性比较小。& 王德捷表示。
　　王德捷说，很多QDII全部投资于香港，除语言之外可能还有两个方面的原因。第一，无论是基金经理还是投资者对海外不是非常熟悉，如果在其他地方投资的话，对这个基金而言不是非常有把握。再一点是基金经理没有投资经验，不敢去太远。其次是投资者不需要他们投资于不大有把握的领域，如果一个基金经理不熟悉其他地方的投资方式，对于投资者而言可能会造成亏损，投资者会对他表现出不信任。
　　&我们的团队对于亚太投资是比较熟悉的，对大中华的覆盖、投研能力比较强。我们在国外有很多年的投资经验，其中就包括投资亚太地区。我们认为对于亚太公司的了解，以及文化的了解，甚至要比华尔街的投资顾问强一些。& 王德捷谈到。(阳 勇)
　　中银：经济转向平稳增长 重拾&价值投资&
　　7月31日，中银基金在北京召开2010下半年投资策略报告会。著名经济学家巴曙松在会上表示，&从经济政策的调整与转换来看，当前中国经济政策的重点正由危机应对全面进入复苏管理，也可以说中国经济现在已经进入了后危机时代。&巴曙松认为，在后危机时代大背景下，经济复苏态势已基本确立，宏观经济的走向乃是&复苏管理&，而其中的关键就在于通过&调结构&寻找新的经济增长点，以巩固经济复苏基础，并实现可持续增长。
　　针对下半年的市场投资策略，兼任中银价值拟任基金经理的中银研究总监张发余表示，由于前期市场风险大量释放，进一步下跌的空间已经不大，A股大部分已经进入价值投资区间，正是长期价值投资者较好的进场时机。
　　张发余表示，今年年初以来上证指数跌幅超过20%，投资者对市场未来前景颇为担心，认为市场仍将面临进一步回落，在所有可以购置的大类资产中，贵金属(黄金、白银等)、房地产和收藏品价格均处于高位，债券市场也不断创新高，相对而言，权益类产品则价格逐渐走低，相对于其他大类资产的投资价值在逐渐显现，为投资者提供了新一轮价值投资的机会。
　　张发余指出，目前时点蓝筹股对小盘股估值折价已经达到历史高位。小盘股的估值处于历史高位，蓝筹股估值已经接近历史低点，当前时点正是进行价值投资的良好时机。同时，随着中国经济转型力度的不断深入，转型所带来的新兴行业投资机会有着巨大的发展潜力和升值预期，这些行业在未来将成为中国经济的支柱产业，中银基金将持续注意这些行业的变化。正在发行的中银价值基金，在投资策略上既会关注周期性蓝筹的估值修复，也会把握大和新兴产业等经济增长转型中的优势行业。
　　大摩华鑫基金：成长制胜看好新兴经济和大
　　女性明星基金经理并不多见，大摩华鑫基金投资部副总监、大摩资源优选基金和大摩卓越成长基金的基金经理何滨就是其中之一。
　　何滨管理的大摩资源优选的优异表现，日前获得由上海证券报社颁发的2009年&三年期金基金&偏股型混合基金奖&。
　　据统计，截至日，大摩资源优化2009年收益率为76.7%，最近三年年化回报率高达21.8%，，三年期业绩在72只偏股型混合基金中排名第3。今年以来，大摩资源优化基金表现依然突出。据晨星中国统计，截至7月30日，今年以来的收益率为-2.25%，在激进配置型基金中排名第2.
　　记者日前与这位新科&金&奖得主展开了一番对话。
　　《周刊》：您管理的大摩华鑫资源优选基金获得2009年&三年期金基金&偏股型混合基金奖&，请问取得如此佳绩，您有何成功经验和心得体会？您的投资理念和投资原则有哪些？
　　何滨：我的体会主要有两点。一、不管你做投资、还是做研究时，都要用中长期的角度去思考、去决策。所谓中长期角度，在研究方面的体现，是看时更强调公司有长远的发展，主要是看重公司的可持续发展能力，而不是说有一个偶然性的机会带来的爆发性增长。在投资方面的体现，你会面临很多的短线反弹和机会，但并不符合长期的投资逻辑，该舍弃时还是要舍弃。因为整体来讲，风险收益比并不匹配了。因此，我们很少参与短线、纯概念性的交易，比如，区域主题，我们就很少参与。
　　二、我们强调精选，强调对投资标的了解要深刻，不光是案头研究还要保证实地调研。我们对重点目标一般每三个月调研一次，紧密跟踪其各个项目的进度情况，包括对投资假设条件的定期检验。2008年，主要超额收益来源于大类资产配置，仓位控制得比较低；2009年下半年到2010年上半年，我们投资的超额收益大多来自个股，一小部分来自于行业配制，其中，个股超额收益的贡献约占整个超额收益80%-90%。
　　《周刊》：大摩华鑫资源优选基金今年以来的投资业绩依然名列前茅，请问您在今年投资方面的得失体会？
　　何滨：从今年来看，3月份时我们就已经开始看淡市场并减仓了。一些周期类的品种，属于我们减仓的主要品种。如果说有什么得失的话，现在回想起来，减仓的力度还可以更大一些。
　　当时，我们主要从市场环境、估值水平、资金面等三个方面进行分析。宏观经济在今年一季度到达顶点后，开始下滑，实际上对应的一些企业盈利增速也在下降。资金面在收紧，货币政策并没有转向，还是继续收紧，而且的供给一直没有减缓，IPO、再融资供给的速度也没有放缓和转向。整体估值水平随着经济增速的下滑而下降。我们认可高成长可以高估值，但是我们所跟踪的一部分高成长股票的估值已经开始透支未来几年投资者的乐观预期。综上分析，我们认为，市场会有一个调整的过程出现。
　　《周刊》：您认为，目前的市场行情是二次探底还是下跌中继？您对三季度A股市场的走势怎么判断？依据何在？
　　何滨：我们目前的投资策略，还是震荡市的策略，即轻指数重个股。所有做策略的前提是，你必须研究经济、整个市场估值水平、资金面情况，此后才决定是面临系统性的大牛市机会，还是面临熊市的风险，抑或不温不火地来回震荡。
　　我们认为，目前市场的估值水平基本上是合理的，但是否见底，则完全是看投资者的心态问题，很难做绝对的判断。中国经济进入结构转型期，经济增速将会较前十几年有所降低，对应的资本市场的估值水平也要下一个台阶。这也是因应了经济结构调整、经济增速放缓的大背景。所以，目前资本市场的平均估值低于十几年来的平均估值水平，是正常合理的现象。
　　近期市场的表现，我们定义为反弹。反弹的诱因，一是房地产的成交量有所好转；二是经济指标下滑，大家预期政府的工作重心又从&调结构&重新回到&保增长&上，即对政策转向的预期。
　　对于这种判断，我们并不认可。我们认为，&调结构&是对政府来说是一个长期坚持的政策方向，不会一下子转到&保增长&。因为经济增幅下滑，实际上是政府乐于看到的情况，如果再沿着老路走下去的话，经济的不平衡性就更加严重。因此，我们还没有计划参与政策转变的左侧交易。
　　《周刊》：您三季度看好哪些行业或投资主题？
　　何滨：我们主要看好受益于经济结构转型的板块。大致可以归纳为两个方向：一是经济结构调整下国家政策支持的新兴经济，包括高端制造类、轨道交通、智能电网，以及国家鼓励的一些农业类。二是大类，包括传统消费类的零售、食品饮料、医疗保健，软件类企业。消费类的出发点是人口红利逐步消失，劳动报酬率逐步提升，要淘汰一些劳动密集型的产业，其他剩余产业也要进行升级和转型。综上所述，我们是沿着这两个方向去找投资标的，即国家支持的结构转型，以及本身由于人口红利消失、市场自发的结构转型。
　　《周刊》：未来一段时间，市场的投资机会在大盘蓝筹还是小盘成长？
　　何滨：我们不强调大盘蓝筹和小盘成长。我们只强调企业价值的增长，强调寻找适应经济结构转型最终能够成长为蓝筹股的。我们希望找到，经济结构转型结束后，公司能够逐步由现在不是蓝筹股而成长为蓝筹股的这部分股票，不管是它是大盘、小盘还是中盘。
　　我们认为，下半年板块的齐涨齐跌会少一些，而板块之间可能也会分化。我们今年仍将坚持个股精选的策略，调研的方向主要是寻找成长确定性较高的品种，未来投资的重点仍在选择成长股。
　　华夏基金：未来关注中低端品和价值型周期性行业
　　进入7月，大盘反弹，下一步该怎么走？华夏给出了自己的意见。
　　华夏基金认为，从宏观层面来看，经济增速放缓的趋势已经确立，而政府政策的制定此刻处于两难局面，在刺激政策进一步退出的情况下，紧缩政策也将进入效果观察期，但总体而言，经济二次探底的可能性很小；从微观层面来看，考虑到流动性收紧、工业企业去库存化、企业盈利环比下降等等因素，使得市场对企业盈利预期并不乐观。而存在机会的方面是，经济结构调整将继续深化，预计新兴产业支持政策、收入分配改革政策以及&十二五&规划将陆续出台，这有利于基金经理把握市场变化中的结构性机会。
　　综上判断，华夏基金认为，A股市场整体趋势性机会不明显，经过二季度系统性风险的释放，A股市场继续大幅下跌的可能性不大。针对下一阶段的基金投资策略，华夏基金表示，将会关注以下几类投资机会：一、受益于收入分配政策的中低端品，特别是必需品的上市公司；二、在新兴产业中，市场空间较大、资金回报率较高的产业和企业；三、在城镇化进程中受益于三、四线城市发展机会的上市公司；四、下跌幅度较大、被过度低估的价值型周期性行业。
　　上投摩根：新兴市场仍是焦点
　　上半年表现较弱的新兴市场，近期表现逐步走强，7月以来更是涨势明显。根据Lipper统计，自7月份以来，MSCI全球新兴市场指数上涨5.81％，包括巴西、俄罗斯、南非及中国台湾等股市都有7%-9%％的涨幅，中地股市近期也有不错反弹；此外，铜价、原油价格及大宗物资等商品近期也都出现上涨。
　　新兴市场中，俄罗斯RTS指数、巴西IBOV指数均已站上200日均线；印度股市也在7月23日创下雷曼事件以来新高点。中国股市上证指数截至7月23日当周单周上涨6.09％，是表现最强势的市场。
　　相应的新兴市场表现一样亮丽，观察近一个月新兴市场基金绩效，前20名平均涨幅逾6％，多集中在新兴欧洲、拉美、其他新兴市场，大宗原物料投资的拉丁美洲基金表现也相当抢眼。
　　专家指出，历经上半年的回档修正，新兴市场股价呈现低估现象，目前12个月预估本益比约9.6倍，低于长期平均值13倍一个标准差，亦是不错的中长期布局时点。
　　在6月末举行的每年一度的晨星投资峰会上，新兴市场依然是谈论的焦点。不少资金将目光聚焦在印度、巴西等新兴市场，认为印度的政治和经济情况已根本地向一个正面的方向转变，而巴西目前快速的经济增长率具备很大吸引力。同时，出席晨星会议的一些投资组合经理也把投资机会伸向非洲，认为目前非洲消费者的消费力正逐步提升，并给消费相关的个别企业带来投资的机会。
　　新兴市场有强劲基本面和良好投资机会，投资新兴股市除能赚取股价资本利得回报，还有机会受惠货币升值收益，另外，企业受惠强劲的经济基本面、获利不断增长，股东权益报酬率也高于西方企业。新兴市场，机会仍在。
　　长盛：期待有一轮波澜壮阔的牛市不现实
　　此底部非彼底部
　　市场持续数个月的调整和下跌在2319点戛然而止，从7月初开始启动了一轮强劲的反弹，市场情绪也在一夜之间从极度悲观转变成乐观，投资者基本都已认同此处就是历史大底，甚至把2319点和998点、1664点画上了等号。事实上，即便目前市场处于历史底部，但我们面临的投资环境也远比998点、1664点复杂得多，期待市场有一轮波澜壮阔的趋势性牛市是非常不现实的。
　　(1) 环境
　　当前经济和流动性回落趋势明显，同时也不能再像2009年那样空前绝后的释放大量货币来刺激经济，宏观调控的主基调仍是保持政策稳定，经济结构转型也必然伴随一定程度的经济下滑，再加上环境的不确定性，使得当前总体经济环境不容乐观。
　　(2) 市场估值
　　目前A股总体市盈率大约为17倍，逐步接近1664点时的12倍，但1664点时市场算术平均市盈率为25倍，而目前市场算术平均市盈率接近50倍，中小市值估值处于历史高位，结构分化巨大。大牛市的基础是遍地都是便宜的股票，2319点显然不具备这样的条件。
　　(3) 成长性溢价
　　市场在最低迷的底部时，投资者往往对成长股持保守态度，而当市场有狂热的投机情绪时，投资者又给予成长性过高的溢价。我们简单通过下面的回归方程来反映成长性溢价：
　　PE(当前时点) = 市场估值中枢 + 成长性溢价 * 下一年度预期增长率
　　2007年末的市场估值中枢和成长性溢价分别是45.20倍和0.年末的市场估值中枢和成长性溢价分别是16.41倍和0.0773，当前时点的市场估值中枢和成长性溢价分别是32.30倍和0.1938。也就是说，现在市场平均估值水平还是较高，同时，市场给予成长性的溢价远高于1664点的水平，接近点时的水平。
　　因此，尽管市场整体估值较低，但是似乎很难选到便宜的，尤其是非周期性行业、并有确定成长性的。市场近期在完成一轮对周期性行业的估值修复行情后，我们将迎来更为复杂、更具挑战的投资环境。长盛沪深300指数基金基金经理 刘斌
　　天治：市场向上的政策推力加强
　　我们认为，本轮经济调控在政府的掌控能力之内，因此，经济二次探底的可能性极低。由于上半年货币政策、产业政策和信贷政策都取得了一定的效果，下半年经济增速也将逐步回落到合理区间，因此政策进入一个观察期，虽然放松的可能性很小，但也不会进一步紧缩。由于预期的改变，资本市场向上的政策推力在逐步加强。
　　此外，经过上半年市场的大幅度下跌，业绩增长的不确定性和高估值风险都得到了很大程度的释放，市场的估值水平已经处于历史底部区域，也在相当程度上反映了对于未来的悲观预期。前期有一些上市公司公告控股股东或高管增持股权，说明产业资本也认为当前价格处于一个较低水平，市场具备明显的中长期投资价值。
　　在经济转型和结构调整的大背景下，中长期看好具备高成长性的新、新技术等战略新兴产业和能够规避经济波动风险、业绩增长确定的泛消费行业。近期而言，重点关注由于政策放松和估值修复所带来的包括银行保险、地产、煤炭和工程机械等在内的周期型行业的阶段性投资机会。
　　农银汇理：在谨慎中维持乐观
　　经济分析
　　央行发布二季度经济形势分析报告
　　央行发布二季度经济形势分析报告,报告称物价上行压力有所减缓,未来经济放缓趋稳的可能性较大,但出现二次探底的可能性不大,对经济的发展趋势仍持谨慎乐观看法。今后一段时期,仍将保持宏观经济政策的稳定性与连续性,提高宏观调控的灵活性与针对性,处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。
　　同日,财政部部长谢旭人在全国财政厅(局)长座谈会上提出继续落实好积极的财政政策,通过推动内需特别是需求持续稳定增长、支持农业稳定发展、加大推进科技创新和节能减排力度、落实区域发展政策等措施,积极促进经济结构调整和发展方式转变。并提出着力保障和改善民生、继续深化财税制度改革、加强地方政府性债务管理等。
　　欧洲压力测试好于预期
　　欧洲监管委员会于周五欧洲市场结束后公布了欧元区银行的压力测试结果。从整体到各国的数据均显示银行风险远低于市场预期:91家参与测试的银行中只有7家银行没能通过6%的一级资本充足率的测试标准(分别为一家德国银行,一家希腊银行和五家西班牙银行),资本金缺口总额只有35亿欧元(只占参与测试的银行总资产的0.02%左右)。
　　欧洲监管委员会并表示,在不利情况下, 91家银行在2010年的综合资产损失预计可达5660亿欧元 (资产价值减损损失估计在4720亿欧元, 交易损失预计在260亿欧元, 主权债账面损失在670亿欧元),或占参与测试的银行总资产的2.5%左右;它们的一级资本充足率将从2009年的10.3%下降到2011年的9.2%。
　　从正面看,压力测试这一事件本身已是利好市场的一个标志,而此次压力测试所包含的内容及范围具有代表性。然而,压力测试的假设条件不够充分,银行的债务压力可能被大幅低估。尽管压力测试的结果已公布于众,但关键数据的透明度远不如市场预期,使市场缺乏足够信息对压力测试重新作出理性判断。欧盟可能采取措施以支持压力测试的结果,但在短期内政策出笼的可能性甚小。欧元区回归稳定任重道远,国债和银行债风险在下半年仍可能此起彼伏。
　　智能电网建设全面启动
　　国家电网内部人士表示,与智能电网设备有关的招标将自今年下半年起大规模展开。智能电网是应对未来巨大的新发电量,打造综合新能源发电体系的关键。此前国家电网曾宣布计划在未来投入4万亿用于智能电网建设,而电网投资中超过70%是设备和材料,包括输电设备、配电设备以及用户表具等方面都需要相当大的投资。智能电网建设的全面启动意味着相关设备制造商必将迎来需求的爆发式增长。
　　农银汇理观点
　　本轮市场的反弹基于对经济预期的修复,但7月CPI的反弹使得市场依然可能反复,加上中报业绩对的刺激也在减弱。然而我们在谨慎中维持乐观的看法,短期中国经济可能二次探底、中期可能下移台阶的担忧在减弱,下半年稳定经济增长环境将是&调结构&的前提。选股的策略依然是超跌、低估值、流动性较好的品种。
　　汇丰晋信：短线技术调整风险增大
　　上周A股市场上扬的主要动力更多来源于前期市场的惯性上涨以及主要板块相继出现政策利好。周三，央行发布的《2010年二季度中国经济形势分析》显示6月份CPI环比下降0.6％，物价上行压力减缓，近期加息可能性变小，市场再次吃了颗定心丸；此外，财政部提出了下半年宏观调控的五大着力点，并强调要更加突出&加快转变经济发展方式&，表明今后市场的机会更多存在于调结构的过程中，精选细分行业和个股或许越来越重要。
　　行业和方面，行业政策性利好连续出炉。有色、旅游、水泥等板块均有相关鼓励政策出台，带动相关板块大幅上升，并形成了较为明显的示范效应，钢铁、电力等长期滞涨的强周期行业也纷纷反弹，市场一度出现各行业轮番上涨的景象。
　　总体上，股指在经历近一个月的大幅反弹之后，短线技术调整风险开始增大。随着银行、地产等蓝筹板块的上涨，此类板块的低估值得到一定程度的修复，未来股指的上涨动力将明显减弱，而部分题材类由于反弹幅度较大，积累了较大的调整风险。
　　华安程炜：经济低碳运行是必然选择
　　华安公司财富管理部投资经理 程炜
　　经济低碳运行是中国结构调整与持续增长的必然选择
　　从长远前景来看，重化工为主的强周期制造业一定不会是中国经济可持续增长的可选方向，中国经济的低碳运行也将是外客观现实所要求的。重化工为主的发展模式已经不能满足中国未来数十年经济增长的需要，总产能过剩将持续压制强周期工业制造业的估值水平。只有依据区域振兴和行业整合的线索，才能寻找局部性的强周期工业制造业个股的投资机会。强周期制造业产能有序萎缩是维持行业合理ROE的必然选择，行业增长的期待必须次第调减。大量依赖原材料进口的周期制造业越来越受制于国际大宗商品价格强劲攀升。随着未来经济复苏的确认，原油价格势必重返高位。铁矿石价格因全球垄断格局而确定将侵蚀中国钢铁行业的基本利益，钢铁行业从长期来看无法提供稳定的投资收益。
　　我们将投资的目光放在了战略新兴产业群中，并重点关注TMT行业组和低碳环保行业组。在TMT行业组中，技术创新引导中国转变经济增长方式的方向。在3G应用、移动支付、物联网等领域的受益个股群组将显著受到投资者的重视，由此产生的估值溢价有可测的持续成长性所支撑。新盈利模式、新市场机遇都将给我们提供可选的投资标的。在低碳环保行业组中，低碳环保各相关细分市场规模将有从无到有、迅猛增长的发展过程，具有竞争能力和较大市场占有率的细分行业领先企业有望迎来超出预期的成长。当期高估值不一定是卖出的理由，持有并分享细分市场规模膨胀是获取超额收益的合理选择。新、新材料、电动汽车、工业减排、环境恢复等领域将涌现因业务超速增长而带来市值快速膨胀的投资机会。
　　在&保增长&取得显著成效后，&促转变&这一话题，特别是发展战略性新兴产业，在当前形势下更加显得刻不容缓，并将成为今年乃至今后更长时期的经济工作主线。李克强在《关于调整经济结构促进持续发展的几个问题》的讲话中明确提出了调结构促发展的举措，其中包括：发展绿色经济、绿色技术、研发新、进行低碳调整；加快产业结构升级，创造新需求，提高自主创新能力，关键技术、大型成套设备、核心部件都要创新，我国的低成本优势将要丧失；物联网、云计算、智慧地球，新能源、新材料、新医药、节能环保、航空航天发展空间大；加快现代服务业发展；节能环保作为调结构的抓手，高效电机将推广应用。这为我们把握战略新兴产业的投资方向指明了路径。
　　新兴产业提升到国家发展的战略高度，将得到力度空前的政策扶持。挖掘&战略性新兴产业&为主导的投资机会将是长期的、可持续的，并将贯穿今年乃至今后更长时期的投资主线，我们应从经济社会发展和产业结构优化升级的国家战略发展高度来加深认识、凝聚共识。(作者系华安公司财富管理部投资经理)
　　汇添富王致人：对欧洲债务危机的一些反思
　　你知道过去20年全球共发生过几次危机吗？若广义计算，共有八次：90年日本资产价格泡沫破裂，导致&失落的十年&；91年北欧三国(芬兰、瑞典、挪威)银行危机；94年墨西哥披索危机；97年亚洲金融风暴；98年俄罗斯债务危机；00年美国科网泡沫破裂，安然、世讯等知名企业会计舞弊曝光；07年美国次贷危机，造成全球金融海啸，东欧、中东的迪拜也受到牵连；10年希腊债务危机，&欧元区五国&问题浮上台面。
　　对照金融危机后全球股市表现，我们可以发现在90年代危机发生的高峰期，MSCI全球指数仍可以由最低430点升至1,400点，涨幅超过300%，并且没有一次造成全球股市回调时间超过三个月。而00年、07年发生在美国本土的金融危机，却分别造成超过50%的全球股指下跌，熊市格局也都维持一年半以上。严格来说，美国GDP体量占到全球23%，总市值更占到全球44.5%，说&美国一感冒，全球打喷嚏&就是这个道理，因此，分析当前的欧债危机首先要看其对美国经济与资本市场的冲击。
　　欧洲虽然是美国第二大出口市场，但由于出口占美国GDP 7%，整个欧洲出口对美国GDP贡献仅有1%,细化到欧元区五国的出口比重甚至可以忽略不计了。而欧洲公债的主要持有人多是欧洲银行，和美国次贷危机爆发时，MBO、CDO等证券或衍生性商品投资人散布全球相比，其影响不可同日而语。另外，欧元区龙头&德国实际上在本轮欧元大幅贬值中反而有所收益，这反映在出口竞争力的提升，年初以来德国DAX涨幅近2%，说明资本市场还是比较理性看待本轮危机，其与德国经济的&跷跷板&效应，应不至造成全球经济二次探底。
　　总结过去金融危机发生的原因，主要有以下几点：首先，财政赤字失控，导致政府必须不断借新还旧，最终无力偿债。希腊政府公债余额与财政赤字占GDP比重分别为115%、14%，明显高于60%、3%的国际认可标准，迫使欧洲央行与IMF出台8,500亿救助方案，缓解其未来两年的再融资压力。其次，利率政策与汇率政策错配，造成经济下滑与外资出逃。90年代的拉美与亚洲都曾以高利率吸引国际资本涌入，并采取固定汇率，以控制通胀率。当美元储备枯竭或外需减弱导致经常帐赤字，本币就可能受到狙击而大幅贬值以及并引发资本外逃。再次，过度宽松流动性导致资产价格高估，最终是股市、房市泡沫破裂。1989年东京银座的高档写字楼一平方米售价竟高达100万美元，目前价格仅是当时的百分之一，但东京房地产价格水平在全球仍名列前茅。还有就是金融自由化过度，造成监管体系不到位，引发系统性风险。2002年美国国会通过萨班&奥西利法案，规范上市公司财务报表与信息披露的准确性，今年更进一步通过金融改革法案，限制金融机构的自营交易，避免&大到不能倒&的情形再次发生。
　　欧元区五国和过去的危机最大不同的是，它更多反应了欧元区&单一货币&的僵固性。全球金融海啸基本结束后，德国、法国等强国稳步复苏，态度上更支持回收流动性与政策退市，但对希腊、葡萄牙、爱尔兰等复苏相对落后的国家，实际上更应该借由本币贬值来刺激经济，但却因为没有独立的货币政策，最终导致债台高筑。体制上的缺陷是可以借由后天修补来解决的，德国作为欧债危机受冲击最小的国家，当然得肩负起一部分的援救工作，但未来欧美国家的&去杠杆化&仍将维持较长一段时间。
　　回过头来看情况，今年四月国家出台&新国十条&控制房市泡沫，主要就是为了避免重蹈日本覆辙。当前人民币面临一定的升值压力，与1985年广场协议时日元的情况有几分相似，为避免国际热钱流入炒房、炒股，我们看到今年以来新股发行速度加快，关于保障性住房建设也提出硬性的工作目标，以增加住房有效供应并理顺供求环节，维持社会稳定，相当程度体现国家在制定政策上&鉴古知今&的前瞻性。短期股市虽有较大波动，但和08年金融海啸与中国出口大幅度下滑的宏观背景相比，当前政策上还是保有较大弹性，如果下半年全球经济复苏不如预期，政府随时可以再放松调控力度，因此在投资上也不需要过度悲观。市场总有预期外的变化，但作为一般投资人，只要心态健康，做好资产配置工作，就能长期轻松致富。
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西安饮食公司业界地位为西北地区最大的餐饮业企业。...[]
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