金钱鳘又称黄唇鱼，目前已经接近濒危灭绝的状态。
赴日游客越来越多，国内游客成为黑心商家的肥肉。
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　　1. 消费金融全解析
　　1.1. 消费金融生态圈
　　1.1.1. 消费金融是什么？
　　消费金融是指由金融机构向消费者提供包括消费贷款在内的金融产品和金融服务。广义上的消费金融包括以银行为代表的金融机构所从事的消费金融，比如：房贷、车贷、信用卡等。狭义上的消费金融专指普惠金融，即面向银行覆盖不足的群体或场景，由消费金融公司、互联网金融平台等金融机构提供金融产品或服务。消费金融同时具有消费贷款和现金贷款两种类型，消费贷款主要解决居民或小微企业资金不足的困境，实现先使用后付款或边使用边付款；现金贷款则主要满足应急周转以及社交支出需要。
　　消费者在线上或线下消费时会产生相应的金融需求，如分期付款、借贷购买等，商品流和资金流的不匹配常常会遏制部分消费需求，此时消费金融机构根据消费者的信用为其提供资金 端的支持，通过一定的融资支撑满足实时的消费需求。
　　1.1.2. 消费金融需求主力
　　消费金融需求主力包括低净值普通居民和小微企业。我们认为普惠金融覆盖的人群将成为未来消费金融需求主力，日常消费场景将成为消费金融需求的主要来源。从人群来看，居民对消费金融的需求一部分来源于存量消费的转化，另一部分来源于消费信贷刺激带来的增量消费；小微企业的需求则来源于日常经营所需的设备购置。从领域来看，消费金融将向日常消费场景不断渗透，覆盖教育、医疗、装修、旅游、购物、餐饮、租房等方方面面，呈现出由低频次、高额度转向高频次、低额度的单次消费场景的特点。所以日常消费中还未被开拓的领域或者细分群体将成为蓝海，具有场景优势的企业将率先受益于需求红利。
　　消费金融产品线延展性强。未来消费金融将不仅停留在满足单一消费场景，而将依托于消费需求构建消费金融产品链，例如从预订酒店这一场景延伸至打车去机场（信用预约）、托运行李（托运险）、机票（延误险、意外险）、预订酒店（信用担保）、目的地接机（信用预约）、景区游玩（个性分析推荐线路）、购物（根据需求分析推介）等系列服务。
　　1.1.3. 消费金融服务商
　　消费金融服务商主要有5类，包括商业银行、消费金融公司、大型电商平台、垂直领域消费金融公司和第三方信用机构，各有优点。每类消费金融机构通常只占消费需求广、资金成本低、风险控制强三个方面的一两个，因此联合运营是未来消费金融产业的趋势之一，尤其是具有场景和风控优势的机构与银行联合，成为最具竞争力的组合。近年来线上交易快速扩张，2015年线上交易规模突破2000亿，未来4年预计年复合增速达到131%，因此线上消费金融需求将快速爆发，更进一步说明具有场景卡位优势的机构将率先受益。
　　1.1.4. 消费金融场景
　　消费金融场景包括线下消费场景、线上自营或第三方消费平台。消费金融需求紧密依赖消费场景，目前的应用多围绕某一类特定场景消费，如京东白条支持购物分期、去哪儿“拿去花”支持旅游分期、好学贷支持教育分期等，越来越多的垂直场景被覆盖。而广义上的消费金融，以信用卡为例，能够支持跨场景的消费需求，未来随消费金融平台的场景容纳度提升，狭义的消费金融机构，即非银行的消费金融机构或将抢占广义的消费金融空间。
　　1.2. 政策助力和征信体系发展带来结构性机遇
　　扶持政策密集出台，多领域、强力度鼓励消费金融。近年来政府密集出台多项消费金融扶持政策，释放出强烈的“培育消费新动力、增加消费供给、促进消费升级、提高经济韧性”的信号，例如扩大试点在全国范围内设立消费金融公司，在多领域鼓励消费金融发展，为消费金融平台提供宽松的再融资环境等。相比欧美成熟市场，我国消费金融方兴未艾。据艾瑞咨询数据统计，2015年我国消费信贷规模为19万亿元，国内居民消费信贷占全国信贷20%左右，其中有将近75%是住房贷款，那么除去房屋贷款居民消费信贷占比仅为5%，远低于国外成熟市场30%的比例。国内居民整体的消费杠杆水平，与美国等国家依然差距较大，据2014年央行及国家统计局数据显示，不包含房贷测算，国内居民的杠杆率为11.2%，而美国则为25.9%。
　　央行个人征信体系覆盖率低，商业征信将成重要补充。现有金融征信体系以中国人民银行征信中心为核心，但信息采集和服务对象多为金融机构，个人消费信用覆盖率低。根据BCG发布的《中国个人征信行业报告（2015）》，央行征信中心有效覆盖了8.6亿人信息，但仅有3.5亿人拥有信贷记录，个人征信记录覆盖率仅为35%，远低于美国92%的渗透率。商业征信体系主要由独立于政府之外的民营机构组成，主要覆盖商业性信用交易支付结算记录，例如企业间的信用销售、供应商与代理商的信用结算、个人消费信用记录等。这类机构具有长尾数据优势，未来可发展成为商业信用基础数据供应商，例如芝麻信用目前已成为独立的第三方征信平台，通过大量实名用户信息，区分差异化人群，对接其他消费场景输出信用产品。未来我国征信体系市场将呈现金融征信体系、行政管理征信体系、商业征信体系三足鼎立、相辅相成的格局。
　　1.3. 高利差空间+风险可控，消费金融机构迎来黄金窗口期
　　融资端：成本持续下降。2012年以来中国经济步入新常态，GDP增速放缓，同期央行已进行了8次降息和7次降准，为刺激经济提供了充沛的流动性，2015年7月以来M1与M2剪刀差持续扩大，险资频频举牌上市公司，反映出企业和居民寻求优质投资标的意愿强烈。而与此同时实体经济回报率的下降，贷款不良率的上升和刚性兑付的打破，加剧了资产荒，使得优质资产的融资成本持续走低，例如京东白条ABS第四期优先1级的融资利率仅3.8%，创下历史新低。
　　消费金融机构融资渠道来源主要有：1）吸收公众存款，2）注册资本或股东存款，3）向境内金融机构借款，4）发行债券，5）境内同业拆借，6）资产证券化等。其中只有银行可以吸收公众存款，持牌消费金融机构资金以注册资本、同业拆借、资产证券化为主要来源，其他类消费金融机构则以股东投入和资产证券化为主。
　　收益端：维持高额回报。消费金融服务主体为长尾客户，呈现出客户数量多、单笔业务小、融资时间短、个性化需求足的特点。同时，小微企业、居民的消费融资需求旺盛，市场上的融资渠道有限，通常银行贷款难以及时获得，小额贷款等民间融资成本与风险双高，因此新兴消费金融机构借贷便利、可信度高，成为不二选择。消费金融机构分期贷款利率为11%-16%，现金贷款利率为14%-20%。
　　风险端：高度实时可控。得益于线上交易规模的壮大，企业积累了海量的用户交易信息数据，如在线行为数据、交易数据、物流数据、仓储数据，为后续信用生态搭建奠定基础。金融科技公司通过大数据研发完善用户画像、建立全方位的智能评分模型与个体消费信用体系，实现差异化定价、实时风险监控与催收管理。其中产业系与电商系的消费金融机构拥有大量用户数据，具备天然延展优势。如芝麻信用已覆盖3亿用户，蚂蚁花呗的坏账率维持在1%以下。随着越来越多的消费者涌入、越来越多的场景被覆盖、信用评分模型也在实时修正。
　　黄金窗口期：高利差为数据积累、模型修正带来缓冲，消费金融机构不存在实质风险。鉴于消费金融仅为银行和电商平台众多业务中的一项，我们选取消费金融公司作典型代表分析消费金融机构面临的风险与收益情况。1）高利差：消费金融公司资金主要来源于股东出资、同业拆借、资产证券化，典型资金成本在4%-7%之间；收益主要来源于向低净值居民、小微企业发放消费贷款，包含与购物平台合作消费分期业务及一次性现金贷款业务，根据用户信用资质及借贷期限不同，典型收益在14%-18%；因此利差在7%-14%之间，典型利差在10%以上；2）风险：据银监会统计，2015年三季度末消费金融公司不良贷款率为2.85%，有所攀升，根据敏感性测算，当利差在10%，坏账率达到7%以上时才会面临损失；3）综合收益：锦程、捷信等相对较成熟的消费金融机构ROA稳定在4%-5%，杠杆水平在4倍左右，2015年ROE分别为15%、19%，仍有很大提升空间，一方面消费金融公司杠杆率最高可提升至13倍，另一方面除借贷利差外，综合服务费用未来也将成为收益来源之一。综上，我们认为消费金融机构目前处于黄金窗口期，高利差足以覆盖坏账风险并维持盈利，同时为个人信用数据积累和征信模型修正提供充裕的时间以降低风险。
　　2. 消费金融长期空间打开：信贷结构改善+消费需求升级
　　2.1. 消费升级成经济结构转型主力
　　消费成为经济增长第一驱动力。2012年起我国GDP增速放缓，经济步入新常态，消费成为经济结构转型的新动力。对比于投资，消费对经济的拉动率持续提升，2015年最终消费支出对GDP贡献率达66.4%，比上年同期提高15.4个百分点，成为经济增长第一驱动力，相比于发达国家80%以上的水平，仍有很大空间。
　　居民可支配收入持续增长，居民消费规模快速扩张。2015年全国居民人均可支配收入达到21966元，同比增长8.9%。随着我国民间财富的增长，以及国家对消费的刺激政策，我国居民的消费意愿将逐年增高。预计到2020年，我国居民消费对GDP贡献将从2014年的38%提升至50%。假设年我国GDP的年平均增速保持6.5%，则2020年居民消费市场的整体规模将达到46万亿，接近2014年24万亿规模的两倍。
　　2.2. 居民加杠杆改善信贷结构，打开消费金融市场空间
　　消费成未来信贷增长主动力。2015年中国消费信贷规模达到19.0万亿，同比增长23.3%，而同期信贷规模总量增长只有14.9%。据艾瑞咨询预测，消费信贷未来仍将维持20%以上的快速增长，2019年将达到41.1万亿，是2010年的5倍以上，将成为驱动信贷增长的主要动力。
　　居民加杠杆改善信贷结构，日常消费信贷将迎来高速增长。美国虽然在金融危机以来一直在去杠杆，但是消费信贷与消费总额的比值维持1.2左右；我国虽然居民杠杆不断上升，但目前消费信贷与消费总额的比值仅有0.63。从消费信贷结构上来看，2015年我国居民消费信贷78%集中于住房贷款和汽车贷款，日常消费贷款占比仍较低。随着消费主力人群更替，借贷消费观念接受度提升，个性化需求爆发，日常消费信贷将迎来高速增长。
　　2.3. 消费主力人群更替，释放消费金融需求
　　消费主力人群更替，消费新特性带来旺盛的消费借贷需求。80、90后逐渐成为消费的主力人群，不同于以往，他们的成长伴随着互联网发展和丰富的物质资源，呈现出重品牌、重品质、重服务、重享受、个性化、重精神体验的消费特性，并且具有强烈线上消费和超前消费的倾向，消费金融需求更加强烈。
　　年轻群体对消费金融接受度更高，需求面更广。根据马上金融消费与搜狐联合发布的消费习惯调查显示，在购买产品或服务资金不足的情况下，愿意了解分期消费的人占比达到95.14%，其中78.64%的人愿意主动了解，16.5%的人在被动了解时不会拒绝。从年龄分布来看，21-40岁人群对消费金融接受度达到95%以上。
　　年轻群体对消费金融的需求渗透各种生活场景。80、90后对于消费借贷接受度有极大的提升，先使用后付款、或边使用边付款的购物方式渗透了生活的各处细节，如购物、租房、旅游、教育、医疗、交通、餐饮等。受益于借贷便利度提高，年轻群体的消费借贷频率大大提升，可以预见，除了传统的车贷、房贷外的狭义消费金融需求将迎来爆发。
　　3. 消费金融领域主要参与者：百舸争流，各放异彩
　　消费金融领域主要有5类参与者，包括商业银行、消费金融公司、大型电商平台、垂直领域的消费金融公司以及第三方信用公司，它们在业务模式上各具特点，覆盖人群和场景有所不同，优势各异。
　　3.1. 银行：传统主体，广义消费金融领域独覆盖
　　广义消费金融主体，业务规模庞大模式简单。从产品来看，商业银行提供的消费金融产品主要包括车贷、房贷和信用卡等，其中车贷和房贷是商业银行单独覆盖的消费贷款领域，而信用卡则是提供日常消费金融的主要形式，通常流程为客户向银行提出申请，银行审核其信用记录、偿还能力等条件授予一定的信用额度，客户在额度范围内选择分期和借贷。
　　成本优势显著，对客户群体和场景覆盖面窄。商业银行的主要优势在于其融资成本低廉，在5类消费金融机构中，只有银行能够通过吸纳存款的方式进行融资，而目前我国商业银行1年期定期存款利率仅为1.5%。同时受限于个人征信体系不完善及银行严格的风控要求，大量长尾客户难以覆盖，日常消费融资额度较低，能够覆盖的场景面窄，个体消费信贷占总业务比重小，银行缺乏足够的动力提供多样化、个性化服务。针对以上缺陷，商业银行也逐渐开始设立B2C消费金融商城，弥补场景方面的不足。
　　意识到场景重要性，银行推出自身的B2C网上商城。银行系的网上商城提供商品交易、生活服务、金融服务等，但分期购物仍受限于信用卡额度，贷款数额也仍需根据银行信用系统审核，并没有从根本上解决长尾客户覆盖的问题。所以通过建立网上商城的消费场景，可以在一定程度上提高已有客户的边际消费意愿，但对于边际客户获取并无太多裨益。
　　3.2. 消费金融公司：联合经营，银行系和产业系的再布局
　　业务模式类似信用卡，但门槛低、速度快、额度高。消费金融公司业务模式类似于信用卡，用途仅限日常消费，通常为客户向消费金融公司申请贷款，审核通过后，消费金融公司将资金发放至客户提供的银行账户，通过事先约定的分期数在每月指定日期还款。例如马上消费金融，贷款可用于购买家电、婚庆、装修、旅游、教育等，个人贷款申请额度20万，审批通过后3分钟即可收到贷款。
　　持牌消费金融公司具有成本和场景优势。截至目前共有17家持牌的消费金融公司，5家尚在筹备中，消费金融公司目标群体与银行不同，主要为长尾客户。不难看出持牌机构大多为银行系，银行未设立消费金融业务部门而是选择参控消费金融公司，其目的在于满足不同客户的差异化需求。同时，消费金融公司基本都是多家机构合资，参股方通常为大量消费场景的拥有者，例如马上消费金融，集合了三大零售巨头，西南的重庆百货拥有294个网点，分布在西南及湖北；华北的物美控股集团拥有650个网点，并且还在保持每年新增60家门店的速度；东南的浙江小商品城是我国最大的批发市场之一。
　　3.3. 大型电商平台：依托场景，线上巨头走向线下
　　电商具有天然场景优势，业务从赊购发展到消费贷款。电商平台拥有大量的沉淀用户，具备海量的用户数据集，风控优势明显，且近年来通过ABS等再融资手段大大提高了资产扩张弹性，使得融资成本不算太高。例如京东白条，初始时作为赊购工具便大大提升了成交额，据京东金融数据显示，同一用户在使用京东白条后，月均订单提升了52%，月均消费金额提升了97%。此后京东白条走向更广阔的线下应用场景，抢滩细分领域市场，包括租房、旅游、教育、装修等。
　　ABS融资门槛逐步降低，资产端有望迅速扩张。自京东于2015年10月推出第一期白条ABS后，花呗、分期乐等纷纷试水ABS获得了成本较低的融资，资产证券化成为互联网消费金融机构获取外部融资的重要通道。ABS未能大规模推行，一方面是由于发行门槛高，通常5亿起跳才能有效摊薄发行成本，另一方面投资者对于风控存在质疑，不敢投。9月6日京东金融发布ABS云平台，投资20亿，业务包含提供ABS基础设施、资本中介业务和设立夹层基金，成为沟通资产和资金、降低消费金融ABS发行门槛的标志性举措，可以预见未来消费金融资产证券化门槛将大幅降低。
　　3.4. 垂直领域消费金融公司：术业专攻，深耕细分场景
　　业务模式类似于电商系消费金融，但平台更小、客户群体依赖于拓展。垂直领域消费金融公司往往通过分期服务或消费贷款切入传统消费金融渗透率不高的细分垂直场景，代表有校园分期的趣分期、分期乐，租房领域的会分期、租房宝，装修分期的土巴兔、家分期等。以分期乐为例，其定位于为在校大学生提供可分期付款的商品和小额贷款，最初从分期购买手机切入，而后与京东等大型电商合作，业务逐步拓展到整个3C数码、运动户外、洗护美妆、教育培训、吃喝玩乐等多个消费场景。
　　垂直类消费金融公司融资成本和风控要求更高。垂直领域把握用户需求和扩大用户基数是关键，一旦切入能够迅速成长并占领市场。由于垂直领域消费金融公司深耕于某一领域或依赖于某一群体，经营更为集中，因此内在的风险控制能力要求更高，资金成本也高于银行系与电商系：如分期乐在2014年专门成立了P2P平台―桔子理财，用于转让分期乐向大学生提供消费金融服务所产生的债权，旗下产品“爱定存”一年期的利率为10%，显著高于银行系与电商系。未来消费信贷ABS云平台搭建，再融资渠道拓展、门槛降低，优质企业有望搭上顺风车。
　　3.5. 第三方征信服务公司：数据为王，多领域输出信用产品
　　数据为王，向多平台输入信用产品。第三方征信服务公司通常自身不涉入信贷环节，通过自身的用户积累和数据分析技术，对接银行或电商，为其提供信用支撑。其数据来源非常广泛，从户籍、教育、工商注册等政府机构数据到交易记录、合作伙伴、行为偏好等复杂网络信息均有覆盖。以融360为例，用户只需输入借款金额、借贷期限等简单信息，即可迅速匹配多个银行贷款产品；再以芝麻信用为例，依靠阿里巴巴用户优势目前已覆盖了3亿实名用户，形成庞大的个人信用体系，目前已覆盖银行业务、旅游、公共交通、房屋租赁等多个领域。
　　受益于征信缺口，大数据带来绝对风控优势。第三方征信服务公司的运营产品是信用数据，而非信贷资金，因此与前面四类主体不同，其需求扩张来源于企业端风险控制，其成本在于获取信息和后续运营，具有显著的规模效应，数据覆盖面和分析能力成为其核心竞争力。以芝麻信用为例，蚂蚁花呗通过其信用生态实现了良好的风险控制，2015年6月末不良率仅为0.83%，远低于同期银行贷款1.5%的不良率。
　　4. 消费金融产业核心构件：成本、需求、风控
　　通过对以上五类消费金融机构业务模式分析，我们发现消费金融产业的核心构件为用户需求、风险控制和资金成本。目前，场景融合带来用户需求爆发、大数据技术使得风险可控及定价趋于差异化、资产荒和创新融资渠道带来资金成本持续走低，因此在这三个方面占据优势的企业将享受到黄金发展期的红利。
　　4.1. 用户需求：消费金融的运维基石
　　用户需求源自场景，线上消费金融率先爆发。2015年在消费金融试点扩大范围，央行放开征信牌照等持续利好下，互联网巨头以及新型创业公司纷纷开始布局消费金融，其中电商依赖于其丰富的场景优势和庞大的用户基础，率先取得效果，消费贷款量迅速攀升。2015年预计由电商平台带来的消费信贷达到1359.64亿，占线上消费金融总额的57.7%，同比增长2219.2%。我们认为正是电商购物平台所搭建的场景基础，通过提供消费借贷和分期产品挖掘边际消费者，扩大用户基础，同时便利的借贷条件扩大了用户财富支配数额，提升边际消费倾向转化率，增加消费需求。
　　场景禀赋各异，线上线下形成互补。在场景拥有和转化方面，电商和垂直领域消费公司享有优势，以购物平台为例，消费分期和现金借贷门槛低，能够迅速吸引边际用户、有效扩充用户数量，并提高单个用户的产品使用率、增强用户粘性；消费金融公司由于有产业系参与，在线下场景也颇具优势，覆盖人群可能比线上更广，消费金融产品嵌入实体场景也更容易被接受；银行虽然推出自身的B2C网上商城弥补场景不足，但分期购物受限于信用卡额度，现金贷款受限于银行信用审批，对用户需求的转化不足。
　　消费金融场景延展：从线上到线下，从垂直到跨平台。未来消费金融场景将从线上延伸至线下，消费金融产品将从垂直领域应用发展至跨平台可用，可以预见新兴消费金融拓展将部分蚕食传统消费借贷的空间，车贷与房贷受于政策保护竞争不激烈，但信用卡业务未来可能受到同类产品的挤压。目前电商平台已走下线来，与多个领域企业合作，例如京东白条，已布局校园、汽车、企业、农村、旅游、租房等多个领域。消费金融公司具备天然线下场景优势，拥有庞大的客户群，未来或将迎来需求爆发。
　　4.2. 风险控制：借力金融科技，实现差异化定价
　　金融科技助力风控，大数据分析降低坏账风险。风险控制初衷在于降低坏账风险，一般通过反欺诈、信用审核和催收三个环节进行风险防御。从数据积累和风控技术上来看，银行依托于央行征信系统能够有效获取信息数据，信贷审查控制流程严格，分贷前贷中贷后三个部分、十六个环节，风控能力最强；第三方征信服务公司具备大数据和云计算能力，以及长期积累下的用户基础属性信息、购买行为与偏好、资金流、物流等信息，数据可从不同维度相互校验，构建用户信用生态，数据量大，风控能力强；电商和消费金融公司都具备一定的数据优势，能够通过对接第三方信用服务，建立自身的风控系统，此外消费金融公司还可以直接接入央行征信系统，进行信用信息融合补充；垂直领域消费金融公司则稍显弱势。
　　风控不止于降低坏账风险，更旨在构建差异化定价体系。目前僵化统一的定价机制是影响国内消费金融行业发展的主要原因之一，传统消费金融用户类别划分粗砺，更倾向于为高净值客户提供借贷服务，大数据通过对个人财产、经营、库存、流通、消费、社交等信息的分析，为小微企业和普通居民刻画用户生态，从而实现差异化定价，大大提高了消费金融的包容性，使金融服务下沉到低净值的客户中去。
　　举例：京东金融“四大发明”风控体系。京东金融分别从风险控制(“司南”)、量化运营(“火药”)、用户洞察(“活字印刷”)、大数据征信(“造纸”)建立了用户评估体系。在反欺诈端，监测账户登录、激活、交易、信息修改等全流程环节，实时计算，识别恶意行为及高风险请求；在信用审核端，根据交易数据、借贷历史、社交关系等进行用户模型评估，判别风险等级；在催收端，通过京东钱包自动扣款、逾期短信及电话催缴最大程度减损。此外，京东金融还向合作企业输出风控能力和产品，例如发行联名信用卡、提供标准化风控数据等。
　　4.3. 资金成本：利润的主要贡献者
　　消费金融机构间融资成本差异巨大。由于消费者借贷利率呈现出高度市场化的状态，因此消费金融机构的融资成本直接影响其收益状况，而消费金融机构借贷成本体现在其融资渠道上，其中银行能够吸存纳储，成本最低；持牌消费金融公司资金主要来源于自有资金，同时可以进行同业拆借、发行金融债券等方式融资，成本仅次于银行；电商平台由于没有消费金融牌照，大多依赖于自有资金，近年来在拓展外部融资渠道上也取得重要突破，通过ABS有效盘活了资产弹性，成本再次之；垂直领域消费金融公司融资渠道与电商类似，但资产规模较小，摊薄ABS发行成本高成为一大阻碍，而通过P2P平台的融资成本要显著高于其他类型机构。
　　除直接融资成本外，信用利差和运营成本也成为机构间收益差距的关键。相较之下，银行因长尾客户征信覆盖不足加大信用利差、缺乏消费场景加大运营推介成本的阻碍，拥有场景优势和大数据风控系统的消费金融公司、电商平台反而更具优势。目前资产荒和利率下行的大背景下，优质固定收益类产品遭到追捧，企业资金融通成本持续走低，为消费金融机构带来持续利好，未来电商融资平台拓展、消费金融公司与下线场景拥有着深度融合将带来结构性机遇。
　　4.4. 消费金融迎来风云际遇：联合运营+大数据征信
　　综上所述，通过对消费金融三大核心要素的分析，我们认为未来主要存在两类发展机会：1）拥有场景禀赋和技术实力的公司同传统金融机构的联合运营；2）个人征信缺口下，拥有大数据和征信牌照的公司向各方输出信用产品的模式。
　　联合运营是未来发展趋势，拥有场景和技术的参与者将受益于合作盛宴。经过对5类消费金融机构的业务模式及运营优势分析，我们发现每类金融机构都无法同时在三个要素中具备优势，所以未来联合运营是必然趋势，2015年以来，多家金融科技巨头频频与传统金融机构展开合作。相较之下，资金成本短板易突破，如京东利用企业信用和分级资金安排降低融资成本，传统金融机构创新动力不足，但乐于合作分羹；而场景优势和大数据资源具有一定的难以替代性，因此合作模式上，我们认为具备场景优势和技术优势的参与者，同传统金融机构合作成为最具竞争力的搭配。
　　个人信用体系亟待完善，第三方征信机构具有卡位优势。消费金融的快速发展一定会带来个人征信数据服务的大量需求，而由央行主导的征信系统覆盖率低，消费金融机构享有的高利差收益使得它们愿意付出成本控制潜在风险，第三方个人征信机构基于自身的数据积累和技术优势将获得发展良机。同时，政府势必会规范个人征信数据使用及机构运营，牌照成为稀缺资源，2015年1月，央行印发《关于做好个人征信业务准备工作的通知》，将8家机构纳入试点范围，而首批个人征信牌照也预计不久会颁布。
　　5. 投资建议
　　5.1. 核心标的池
　　经过对消费金融产业模式和主要参与者的分析，我们认为未来A股市场主要存在三类重点关注的标的：1）联合运营标的，即拥有场景禀赋或领先技术、并与传统金融机构合作的标的；2）大数据征信标的，即坐拥海量大数据、向各方输出信用产品的标的；3）银行金融IT转消费金融的标的，即拥有与传统金融机构合作的卡位优势，易于切入消费金融领域的公司。
　　5.2. 康耐特
　　收购旗计智能，抢滩消费金融服务新蓝海。公司拟作价23.4亿通过发行股份及支付现金的方式收购旗计智能100%股权（现金支付交易对价37.63%），进军消费金融；同时，募集配套资金12.3亿元，主要用于康耐特防蓝光树脂镜片生产线建设项目和旗计智能运营中心建设项目。旗计智能对年度业绩承诺分别为0.8、1.6、2.45、3.45亿元。
　　大数据翘楚矗立潮头，牵手众多银行，业绩表现靓丽。旗计智能利用自身大数据分析优势，与众多银行紧密合作，筛选银行用户“白名单”，提供商品邮购分期和信用卡账单分期业务，并积极拓展服务权益分期业务，助力银行深挖消费金融。旗计智能作为大数据信用评估系统下的消费金融服务商第一品牌，成立至今业绩表现亮眼，过去三年净利润符合增速高达255%。尤为值得一提的是，旗计智能自成立至今，经营性净现金流均高于净利润。
　　战略上横纵联合，大力拓宽消费金融服务的深度与广度。除两大主营业务外，旗计智能以拓展服务权益分期业务为切入点，横向整合国内外酒店住宿、餐饮、健康、运动、商旅等多领域消费权益，对接丰富的消费场景；纵向通过大数据技术帮助银行实现了客户的精准画像，以实现精准营销和风险控制，促使消费金融服务变得更加深入且更为全面。
　　投资建议：公司收购的旗计智能是国内大数据信用评估系统下的进军消费金融服务的领跑者，拥有清晰的战略规划和得天独厚的大数据资源及技术优势，在持续利好的市场条件及千载难逢的历史机遇下将大有可为。我们预计公司年备考EPS分别为0.46、0.64、0.79元，首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价35元。
　　5.3. 奥马电器
　　Fintech业务定位精准，实现路径通畅。公司目标打造“信贷、理财、消费”三位一体的Fintech服务平台，即：以向传统金融机构提供“Fintech云服务平台”搭建、联合运营等金融服务为手段，获取核心牌照资源；通过“智能POS”及“钱包生活APP”为载体卡位线下交易场景，并在构建金融大数据风控体系的基础上，向商户、小微企业及普通消费者提供“信贷、理财、消费”一站式服务。
　　执行力强，抢场景、拿牌照动作频频。自2015年11月至今短短半年多时间，公司强势布局Fintech，可简要概括为“抢场景、拿牌照”，具体而言：1）抢场景。公司除了凭借大规模部署智能POS卡位线下交易场景外，战略投资国内线下服务SaaS领军企业客如云1500万元并为其大量商户提供金融服务；2）拿牌照。公司已与三十多家银行或信用社建立合作，并先后同宜宾市商业银行、郑州市市郊农村信用合作社、襄垣农村商业银行、焦作中旅银行、邯郸银行签署全面战略合作协议以间接获取银行牌照资源；发起设立巨安财产保险股份有限公司、设立全资子公司钱包保险经纪有限公司分别获得财险牌照、保险代销牌照；发起设立“信泽”基金管理有限公司以获取公募基金牌照。我们认为，公司在互联网金融领域的框架基本成型，待26亿非公开发行股票募集资金到位后，将加速业务发展。
　　长尾信贷，“资产荒”时代新金矿，公司业绩爆发可期。供给侧改革，经济增长逐步由“投资驱动”向“消费及创新驱动”转变；“投资驱动”资产供给不足，传统金融机构又难以获取“消费信贷及小微企业信贷”等长尾资产，结合央行持续货币放水，剪刀差造就“资产荒”；同时，资金成本持续走低，个人及小微企业“融资难、融资贵”依旧，凭借互联网、大数据等技术卡位场景，积累数据挖掘长尾资产将是行业大势所趋。
　　投资建议：公司过去短短半年的布局，已初步证实其Fintech业务发展思路清晰，执行能力强。我们预计公司年EPS分别为1.74、2.33元，维持“买入-A”评级，6个月目标价80元。
　　5.4. 海立美达
　　收购联动优势，强势切入科技金融。公司成立于2004年，曾是国内综合实力较强的家电零部件供应商。近年来，公司制定“产业转型升级”战略，先后收购5家公司，向附加值较高的汽车零部件领域进行拓展。日，公司通过增发收购联动优势91.6%的股权，联动优势由中国移动与中国银联共同设立，主要从事移动信息服务、移动运营商计费结算服务、第三方支付和供应链金融业务。完成收购后，海立美达将实现工业制造与互联网金融两大业务双轮驱动。
　　联动优势是国内移动信息服务、移动运营商计算服务和第三方支付服务多领域的龙头企业，未来将在第三方支付领域继续扩疆拓土。公司是中国移动银信通业务运营支撑单位、集团业务集成商（SI），是目前国内最大、面向“955&&”号段银行总行客户短彩信发送系统提供专业化运营和维护的提供商，也是行业内仅有的24家同时具备全国范围内“互联网支付、移动电话支付、银行卡收单”三张业务牌照的“正规军”之一。支付一直是公司的拳头级业务，多年来表现亮眼，联动商务在中国第三方支付交易规模市场份额中排名前五，在移动应用内支付交易规模市场份额中排名第三。公司积极布局第三方支付领域，不仅为客户提供支付引擎与交易平台，更拥有严格的风控体系。同时，公司还积极布局跨境支付业务，已与多家跨境商家达成合作协议，并将引入流量转售业务。
　　卡位支付场景及数据，科技金融及大数据业务扬帆起航。公司于2015年实现移动交易额3800亿元，积累了丰富的交易实时数据，未来可以通过整合宝贵的资金流和信息流，提供个人金融理财及供应链金融等多业务线的科技金融服务。同时，公司在金融行业耕耘十多年，掌握了大量的征信数据，每天巨大的交易量带来了每秒数十G的数据量，因此在大数据获取方面具有先天优势，可充分挖掘大数据价值。例如，在信用体系方面，可以通过企业征信和个人征信体系的建设，为社会各界提供征信服务；在营销方面，可以基于大数据分析，为企业提供营销战略的支持；在安全方面，公司可以提供支付安全、用户身份识别、用户行为分析和用户状态信息等方面的服务。
　　投资建议：公司是国内领先的家电零部件供应商，预计未来三年该部分业务将继续保持平稳态势。2016年公司收购国内移动支付龙头企业联动优势后，不仅将支付全牌照纳入囊中，大力发展移动支付业务，还卡位支付场景优势和大数据资源积极进军科技金融及大数据应用领域，我们看好公司长期发展前景，预计公司年EPS分别为0.52、0.74和0.90元，维持“买入-A”评级，6个月目标价35元。
　　5.5. 银之杰
　　全面布局银、证、保，金融牌照日益完善。继2月份易安保险开业之后，公司陆续参股设立东亚前海证券，布局证券行业，继续推进金融生态体系战略规划。我们认为，公司的业务布局全面，“大数据+征信+支付”三位一体的Fintech业务落地有望提速。
　　收购北京亿美软通，发力大数据领域。2014年11月公司以发行股份的方式收购了以B2C短彩信服务业务、移动互联网服务为主营的北京亿美软通科技有限公司的100%股权，在此基础上大力推进大数据运营服务业务。2015年上半年，亿美软通利用大数据精准营销服务优势和医药行业龙头企业片仔癀合资成立的福建片仔癀银之杰健康管理有限公司正式投入运营。
　　在个人征信领域具备先发优势。2015年1月，公司子公司华道征信被中国人民银行列入“开展个人征信业务准备工作的机构名单”，是国内首批开展个人征信准备工作的八家公司之一，目前正积极开展信用评估模型、征信数据源、征信产品设计、征信系统建设等方面的个人征信业务准备工作。2015 年6月华道征信为首发起多家机构共同参与的同业征信联盟，并推出针对房屋租赁行业推出的首款信用评分产品“猪猪分”。未来，华道征信将通过引用多方不同数据源，力求打通信用孤岛，根据不同应用领域选取不同维度数据，实现大数据征信的场景化与平台化。
　　投资建议：银之杰是国内在Fintech领域布局最全面的公司之一，有望成为首家同时拥有证券牌照、个人征信牌照、互联网保险牌照和大数据技术及服务能力的A股上市公司，各业务之间协同效应明显，新业务将逐渐进入收获期，预计公司年EPS分别0.20、0.27元，维持“买入-A”评级，6个月目标价35元。
　　5.6. 世纪瑞尔
　　传统主业后周期性明显，增长稳健。公司是国内铁路安全监控龙头，主营业务为铁路综合监控系统、铁路防灾安全监控系统和铁路通信系统的开发。自设立以来，公司累计承担了近600个国家大中型铁路建设项目的行车安全监控系统的设计和实施，产品广泛应用于各高速铁路工程和既有干线铁路，行车安全监控产品覆盖中国高铁1.7万余公里，占高铁总里程数的90%以上，国内市场占有率排名领先。
　　外延拓展不断，由铁路建设者向综合运维服务商转变。公司于2015年收购了易维讯30%的股权，今年将持续推进收购其剩余股权，坚定布局铁路后服务市场。易维讯是国内领先的铁路运维服务提供商，主要负责提供具有自主知识产权的以“铁路设备全生命周期管理”为基础的解决方案，在国内铁路信息化领域具有近乎垄断的地位。2016年，公司又出资2000万参股博远容天15%的股权，为深挖铁路后服务领域再下一城。博远容天主要提供面向C端的旅客服务集成管理平台系统和面向工作人员B端的智能车站综合管理系统，核心产品旅客服务集成管理平台系统在全国共18个铁路局旅服系统中覆盖率达86%。通过收购和参股，公司在铁路后服务市场的布局不断完善。
　　场景+牌照双剑合璧，助力公司驰骋消费金融。2015年8月，公司以自有资金出资2亿元与光大银行及其他两家发起人，共同发起设立了“光大消费金融股份有限公司”，正式进军消费金融。公司目前是A股计算机板块中唯一具有消费金融牌照的企业，光大消费金融在成本和场景上享有双重优势，一方面具有光大银行背景，融资渠道拓宽、融资成本显著降低；另一方面贴近铁路数据资源和出行场景，距离用户需求最近。
　　投资建议：公司传统主业背靠国家铁路投资周期，预计未来该业务将稳中有进；同时，公司通过参股收购所大力布局的铁路后服务领域前景明朗，该块业务将在中期大幅增厚公司业绩。预计公司年EPS分别为0.27、0.35、0.44元，维持“买入-A”评级，6个月目标价13元。
　　5.7. 重庆百货
　　重庆区域商贸零售龙头，整合集团优势资源提升竞争力。公司是重庆地区商贸零售龙头，主要涉足百货、超市、电器等领域，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器三大知名品牌，目前开设各类商场、门店238个，经营网点已布局重庆35个区县和四川、贵州、湖北等地，区域市场控制力强，销售规模居行业前列。2016年公司收购控股股东商社集团旗下5家全资子公司100%股权，并托管商社化工等10家经营较弱企业或项目，有助于建立市场化机制、提升经营效率。
　　马上消费金融业绩起航，公司3.21亿元参与增资彰显信心。马上金融于2015年6月开业，面向全国开展消费金融业务，产品包括消费分期和现金借贷两种，在消费分期方面，马上金融加强与场景平台合作，开拓家电3C、旅游、家装、医美、教育等多样化场景，提升市场渗透率；在现金借贷方面，依托自建的流量入口“马上金融”APP，为用户提供循环额度和大额现金借贷服务。截至2016年5月末马山消费金融业务总额已突破10亿元，预计年底将达到60亿。2015年6月公司出资3.2亿参与马上消费增资，股权比例由原来的30%增至31.58%，仍为第一大股东，彰显长期发展信心。
　　借力传统零售场景，布局消费金融大有可为。马上消费金融公司是第一家以实体企业作为主发起人的消费金融公司，也是中国首家线上线下相结合的消费金融公司。从出资方来看，马上消费金融具有重庆百货、北京秭润商贸、小商品城等零售产业背景，同时也具有重庆银行、阳光财险等金融实体的支持，享有低资金成本和广阔消费场景的双重优势。我们认为，公司在零售领域的扎实根基将成为线上消费金融与线下场景结合的优势入口，消费金融业务大有可为。
　　投资建议：公司为区域商贸零售龙头，其国资整合效应和增长前景确定，盈利能力提升空间大。参股设立马上消费金融，依托线下场景优势战略布局消费金融，未来将有效增厚业绩。我们预计公司年EPS分别为1.09、1.17元，首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价35元。
　　6. 风险提示
　　金融创新系统性风险；市场风险偏好变化。
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