谢国忠:中国楼市泡沫已经破裂 今年房价将跌25%
核心提示：很多专家学者预计，今年上半年房价稳中有降，下半年房价基本平稳，但特立独行的经济学家谢国忠，依然坚持他的观点：中国楼市泡沫已经破裂，今年房地产市场会崩盘，未来三年内房价跌幅可能达到50%！
——专访独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠
很多专家学者预计，今年上半年房价稳中有降，下半年房价基本平稳，但特立独行的经济学家谢国忠，依然坚持他的观点：中国楼市泡沫已经破裂，今年房地产市场会崩盘，未来三年内房价跌幅可能达到50%！
《中国经贸聚焦》（下称“CBF”）：外界认为您总爱唱空中国经济，比如楼市、股市，对此您怎么看？
谢国忠：中国从政府到各行各业，再到老百姓，都喜欢研究人的心态，似乎顺应了人的愿望就可以获得市场的尊重。但其实，现象背后的本质才更像真理。中国股市去年已经显示出“熊态”，虽然领导人的讲话稍微提振了股民的信心，令股票价格曾有小幅上涨，但中国股市低迷状态已成事实。中国现在需要各种真实的声音，我在经济领域发表独立的观点，仅是个人观察和研究的结果，我也接受不同的批评和观点。
CBF：您一直说中国房地产市场存在巨大泡沫，泡沫到底体现在哪里？
谢国忠：房地产本身是用来投资的商品，购买者追求收益，不断抬高房价，就像一个“击鼓传花”的游戏。只要存在投机心理和投机需求，楼市的泡沫就会一直被吹大。中国房地产市场正在经历一场价格泡沫，价格调整是必要的。虽然经过政府调控，把投机推高房价的最高点可能是削掉了一部分，但只是减轻了泡沫破裂会造成的调整之痛。如果政府不干预，房价的确还可以继续上涨，但只要是泡沫，就会有破裂的那一天。
CBF：今年房价走势如何？
谢国忠：今年房价可能会下跌25%，未来三年内跌幅有可能达到50%。我现在在温州，这里的楼市成交量也在下降。
CBF：据悉，有些房产公司开始裁员，但很多开发商仍声称不存在资金短缺。
谢国忠：这是一种“绑架”论，怎么可能不缺资金呢？2011年中国新增建筑面积为46亿平方米，算算这需要多少资金才能撑起来？去年有很多开发商不是通过降价销售，而是通过银行体系之外的高息借贷苟延残喘，希望能够凭借市场复苏脱困。现在很可能买房者能够接受的房价已经低于能维持这些开发商生存的价格了。破产有可能始于建筑商和建筑材料供应商。不过，中国正在经历结构性劳动力短缺，破产导致的失业将会在几个月内被吸收。
CBF：中国房地产就无可救药了吗？
谢国忠：中国房地产泡沫在某种程度上来说是政府所为，中国各级政府控制着土地供应，也掌握着各大银行。形象工程在地方政府支出中占了很大比例，地产泡沫和腐败行为，成为中国经济的软肋，其中灰色收入可能占到GDP的10%。如果中国政府屈从于外界压力，以保护增长的名义，通过大规模增发货币来复活房地产泡沫，会引发通胀，经济动荡，实际上人民币已经开始贬值了。
现在是最后的机会让泡沫破裂，也是调整的好时机。房地产的市场供需关系失衡，一方面房屋空置率居高不下，另一方面老百姓买不起房子。房价不下降，老百姓就会捂紧口袋不敢花钱，中国消费能力就上不去。房价下跌的过程，会让财富从政府转向居民，未来最关键的是要实现政府部门和家庭部门的再平衡。
房地产泡沫的破裂，还可能会是因为美联储货币紧缩政策的影响，中国境内的大量热钱将会撤离。房地产崩盘将会随之而来。我们要谨记1998年亚洲金融风暴的教训。
房地产泡沫的破裂，会明显提升经济效率，通过限制地方政府最大的资金来源，浪费型的项目将会终止。由此将会导致增长放缓和经济效率提高，为未来的高质量增长奠定基础。
CBF：房地产泡沫破裂导致增长放缓，对中国有什么影响？
谢国忠：经济放缓在短期内是一件好事，它减少了泡沫造成的浪费，对效率和社会稳定都是一件好事，过去三年的增长太过依赖房地产泡沫和过分昂贵的政府项目。全球经济停滞是结构性的。经济放缓阻止了经济中的肿瘤的生长，给中国更多时间来解决结构性问题。
经济发展的目标应该使生活质量提升，提高人民收入，中国物价高是低消费的主要原因。在中国什么都贵，比如飞机票、酒店住宿费等，都比国外价格高。而中国人均收入却低得可怜，去年中国人均国民收入首次超过5000美元，但这只是全球平均水平的一半，与发达国家相比差距更大。想在未来10年把人均收入从现在的5000美元提高到1.5万美元，中国必须学习德国和日本的产业升级，让人均收入增加2倍。
CBF：如果中国房地产崩盘，没了支柱产业，经济改革出路在哪里？
谢国忠：可以做的工作有很多啊，减税就是一个很好的办法。一般而言，赚钱容易就会降低效率，政府部门通过税费和从银行低价借贷，轻易获取了大量收入。这部分过于容易获得的钱导致了政府部门大规模扩张。减税将会显著刺激经济，随着出口疲软，这将是非常必要之举。
中国需要立即减税1万亿元人民币来提高效率。这可以通过减少政府投资项目实现。1万亿元的减税目标可以通过增值税、消费税和营业税各降低五分之一来实现。比如，增值税降低五分之一，将会从现在17%的税率降低到13.5%。将最高个人所得税率削减到25%，并不会明显影响财政收入。这会对中国的国际形象有很大益处，对各地的高收入人群有很大吸引力。
2012年是近20年来中国面临的最重要的考验。如果中国拒绝变革，接下来就会经历失败的十年。改革国有企业治理，提高经济效率，是中国的当务之急。在当前环境下，已经没有空间继续容忍这种明显的低效率了。
(本文来源：和讯网
作者：梁春利)
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来源：凤凰国际iMarkets
本文转载自英国金融时报
从2003年开始，中国的平均房价就一直以将近两倍于收入增长的速度飙升。在房地产的十年黄金期()，全国三十五个一二线城市的房价增长率普遍远高于当地的可支配收入增长速度。而在最近一轮始于2015年下半年的房价疯涨期，虽然中国GDP增速已经降到6-7%左右，但在全国300个城市中，仍有58城市的房价增长超过10%，其中有10个城市的房价增长超过了40%，9个超过30%，还有9个超过20%。
由房价飞涨所带来的丰厚资本回报已使房产脱离了用来居住的属性，成为投机和炒作的对象。其结果是更多资金从实体经济流出，进入房地产，导致近年来实体制造业持续低迷。这一资金&脱实向虚&的社会现象已引起各界热烈讨论和政府的极大重视。在2016年12月中旬所召开的中央经济工作会议首次提出，要坚持&房子是用来住的，不是用来炒的&的定位，要求回归住房居住属性。
因此，理解为什么中国的房价能长期以远高于国民收入的增速上涨和其对中国宏观经济影响具有重要现实意义和政策含义。在2017年四月《美国经济杂志：宏观经济学》发表的一篇论文中，笔者对这一问题从理论和实证角度进行了全面分析。
房地产泡沫的形成
值得注意的是，在过去十多年里中国房地产市场繁荣时期，与快速增长的房价同时并存的有两个现象: 一是全国各大城市自有房屋空置率较高。比如根据中国家庭金融调查2013年的统计数据，全国平均住房空置率为22.4%, 也就是说大概平均每四套房中有一套是空置的，而空置的房产多数是新建的。相比之下，美国2006年房地产泡沫高峰期的人均住房空置率仅为3%，不到中国的七分之一。二是企业的长期的高固定资本收益率。根据笔者统计，在年期间，中国的实际固定资本回报率长期保持在20%以上, 是全球所有主要经济体中最高的。 这两个现象使中国的房地产泡沫有别于发达国家所经历的房地产泡沫(如九十年代的日本和二十一世纪初的美国)，也使现有理论难以对之解释。
鉴于此，我们对为什么房地产泡沫会在中国这样的转型经济中出现进行了分析。我们发现，形成与以上所描述之现象相吻合的房地产泡沫有三个关键因素。首先，中国在过去十几年的资本高投资回报率依赖于从传统部门到新兴部门所转移的廉价劳动力，而这一高资本回报率会随着人口红利的消失，刘易斯拐点的到来而最终结束。根据《2012年中国民营企业500强调研分析报告》，近年来，我国廉价的资源和劳动力等低成本优势正逐渐消失。而原材料、用工等成本的上升，对于大多集中在制造业的民营企业500强形成巨大压力，使其资产净利率和净资产收益率从2010年至今持续下降。
其次，中国金融市场的不完善和对资本外流的控制导致当资本投资回报率下降时出现所谓的&资产荒&，即可投资优质资产稀缺和流动性泛滥的局面。这头两个因素为资产泡沫在经济转型时期的形成提供了必要的土壤。假设这个经济体同时具有很高的固定资本回报率，但是这么高的回报率在经济转型完成之后却不能被维持，那么未来早晚会出现这样一种情况，即对其它资产(比如房地产)的需求一定会因为固定资本回报率的下降而开始急剧上升。
第三个因素是中国的土地稀缺性和空间不可流动性以及相关土地政策，特别是十八亿亩耕地红线。这个因素是使房地产有别于黄金等可流动性资产成为投资者用作投机性投资渠道的充分条件。土地的稀缺性、不可流动性和城市建设用地的有限供给，外加能够进行大宗交易的特性，使投资者容易对房子作为另外一种可供选择的投资渠道的强劲需求形成预期。在这个理性预期诱导下，企业家在资本回报率尚处于高位时便积极进军房地产进行投机性投资，导致资金&脱实向虚&。 从上市公司数据中我们发现在年期间，投资于房地产的非房地产和建筑业的公司高达百分之四十，而其所投资的房地产占其固定资本百分之十五左右。
其实，类似中国这样的房地产泡沫并非中国独有。在很多处于高速增长阶段的发展中国家和地区都曾经看到远远超过收入增长速度的房地产泡沫，而且都与资源驱动型的高资本回报率，金融市场不发达，和资本外流管制共存，比如二十世纪80-90年代的台湾、韩国，及二十一世纪的越南等。因此，我们对中国高房价之谜的解释同样有助于理解为什么新兴工业国家在其经济高速增长时期容易出现房地产泡沫这一普遍现象。
房价相对于收入的增长速度
尽管中国经济在过去十几年取得飞速发展，但房价增长长期超过国民收入增长使住房难成为中国百姓所普遍面临的问题。在年这十年间，全国35个一二线城市房价的年平均增长速度是17%，远高于同一时期其11%的平均可支配收入的增长速度和9%的工资上涨速度。与高速增长的房价共存的是同一时期的土地价格的急剧增长，其年平均速度达到了16%。在这五年里，土地价格上涨速度更是高达26%。
因此，我们进一步研究了为什么中国的房价和土地价格能在长期以远超国民收入增速的速度上涨。我们发现，这一现象和企业资金的的&脱实向虚&有密不可分的关联。尤其是那些在经济转型期拥有高资本收益率的企业的的投机性购房决定了房地产市场价格的增长速度。在房地产预期回报率(即预期房价增长速度)高于固定资产回报的情况下，本身具有高资本回报的企业，由于前面谈到的对未来中国转型结束后的低资本回报率的理性预期，会将本来投于实体经济的资金不断流向房地产，直到两者的预期回报率相等为止。而当这些企业固定资本回报率长期高于一个经济体平均收入增长速度的时候，房价的增长速度也自然会在长时间里高于该经济体收入的增长速度。通过对全国35个一二线城市在年的房价增速和其所在省的资本回报率作面板数据回归，我们发现民营企业的平均资本回报率能够显著地预测当地的房价增长超过收入增长的部分。因此，我们理论和数据一致显示民营企业，特别是具有高资本回报的民企的投机性购房是使中国的房价增长能长时间高于国民收入增长的关键力量。
房地产泡沫对经济的影响
这样不断膨胀的房地产泡沫对实体经济会有相当大的危害性。第一，它通过加速吸走民间资金不断挤出企业对固定资产的投资和技术研发，掏空实体经济，加剧资本错配，使得产业升级和经济转型速度变缓。第二，房价的泡沫通过减少未来企业家和工人的收入，极大地降低了包括企业家和工人在内的所有人的消费需求。第三，它迫使对住房有刚需的群体和低收入群体不得不提前购房，扭曲他们在生命周期中的消费路径，从而大大减低福利水平。第四，它拉高借贷利率，扰乱金融秩序，造成金融杠杆高企和银行系统资源配置机制的扭曲，刺激地下金融业的扩张和影子银行的膨胀，为金融危机埋下种子。
在出现这样一个高速膨胀的房地产泡沫时，政府应如何应对?我们认为最佳策略并非戳破房地产泡沫，而是把其增长的速度限制在收入增长的速度以下。为了达到这一点，可以采纳如下政策：
(1)不仅建立健全严格的房产登记制度，而且建立健全透明的房产交易制度，使得房产交易必须通过国家指定的银行中介或第三方法人机构才能合法完成，拿到房产拥有权。否则属于非法交易，合同不受法律保护。这样也可以降低投机者用现金买房的机会，堵住交易漏洞。这一制度的建立为实施以下措施打下了良好的制度基础。
(2)限制炒房资金在国内跨地区流动。中国是一个大国，面积和人口超越欧洲各国之和。设想如果全世界的资金都去上海买房，政府推出再多的土地也不可能阻止房价的飙升。因此可以通过第(1)点里面建立的监管机制限制炒房资金在国内跨地区流动。比如，地方政府，尤其是大城市政府，可以规定除非每年在本地工作和居住时间超过一定限度，否则不许在本地购房。这样可以根除诸如温州炒房团这样的房地产投机集团在全国各地炒房。
(3)收取房产税，尤其是第二套房。房产税可以挤出投机者拥有的空置房，降低房价和租金。但为了提高地方政府推出和执行房地产税的积极性，中央政府可以考虑剥夺地方政府依靠土地资源获得财政收入的权利，任何土地收入首先必须上交中央，然后按情况返回地方。通过收缩地方土地财政资源，可以迫使房地产税成其为地方政府依赖的主要财政来源。这样可以倒逼地方政府出台或执行符合本地情况的房地产税政策。
(4)由地方政府出面积极帮助健全租借市场，诱导中低收入群体和空置房拥有者进入租借市场，使得空置房不再空置，从而缓解房价上升压力。事实上很多发达国家的中等收入群体并不一定拥有房产，而是长期租房。
(5)对最低收入群体提供廉租房。但是这只能对收入极低者(极其贫困人口)适用，不能指望靠它来解决大多数人的住房需求问题。
我们认为其他政策，比如提高房贷利率和限购等政策，只能治标不治本。这些政策只是&扬汤止沸&，而非&火底抽薪&，往往还会在政府与民间的博弈中损害整体经济和政策的信用。
从长远来看，为了遏制投机性购房需求并使资金回归实体经济，中国经济还需要从资源驱动型的发展模式转型至创新驱动型的发展模式。而这一转型成功的关键在于不断深化宏观经济若干(&&&)的结构性改革。这些改革措施包括鼓励民间资金进入上游产业和高新技术产业，鼓励家庭对新能源和高技术产品的贷款消费方式以扩大内需，降低高端服务行业的进入壁垒，加强金融监管和金融体系改革，健全和完善资产投资市场和保险业务市场。我们相信，政府对经济转型的决心至终将提振企业家，特别是民营企业家对投资实体经济的信心。
原标题：外媒：治理中国高房价 最佳策略不是将泡沫戳破
编辑：李慧（房产）
[此文系转载，来源于凤凰国际iMarkets，版权归属原作者]
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发送验证码开年大量信贷入楼市 或吹涨一二线城市房价泡沫
来源：腾讯房产
&&&&&& 结合中央和地方下发的各项刺激政策，今年上半年，一二线城市的楼市成交量将出现明显上涨。下半年的情况则存在变数。按照2009年的经验，在上半年信贷天量&放水&后，下半年的信贷规模将明显萎缩，随之而来的隐患不可忽视。
1月份令人惊讶的信贷投放数据，似乎预示着今年的房地产市场并不平静。
根据央行发布的数据，2016年1月当月，人民币贷款增加2.51万亿元，规模创单月历史新高。其中，住户部门贷款增加6075亿元，中长期贷款部分增加4783亿元。也就是说，即使不算房地产开发贷款，1月新增贷款中，已有1/5流入了房地产(&&&)。
信贷的放量是低利率环境、稳增长导向和季节性因素的综合结果，但在没有类似&四万亿&重磅的刺激下，如此天量的信贷投放仍然让人吃惊。且至少在上半年，&放水&的惯性被认为还将持续。
从数据分析不难看出，房地产已然成为资金的主要流向之一。结合历史经验，不免会引发这种疑问：信贷资金的冲击，究竟会助力&去库存&的大趋势，还是继续吹涨楼市泡沫?
大量信贷入楼市
央行公布的2016年1月金融数据显示，当月新增人民币贷款2.51万亿元，创下单月纪录新高;M2增速上升到14%，创18个月新高。社会融资规模增量为3.42万亿元，分别比上月和去年同期多1.61万亿元和1.37万亿元。
根据信贷结构分析，个人住房按揭贷款、保障房开发贷、土地一级开发贷、政府平台贷款、交通运输业及批发零售业，是新增贷款的主要投向。其中，前三者均和房地产直接相关。
具体来看，居民中长期贷款4783亿元，占比接近20%。非金融企业及机关团体贷款增加1.94万亿元，其中亦有相当部分以开发贷的形式流入房地产业。虽然后者的规模不易估算，但大量的新增信贷资金流入房地产业，已是不争的事实。
此前最大规模的一次信贷投放发生在2009年。在&四万亿&投资的刺激下，2009年全年，人民币各项贷款增加9.59万亿元，其中，居民中长期贷款增加1.70万亿元。
两者相比，仅2016年1月，&放水&规模就相当于2009年全年的26.8%。其中，房地产按揭贷款规模相当于2009年全年的28.1%。
1月份信贷的海量投放，由多重因素促成。分析人士指出，大批稳增长项目在去年最后两个月间推出、&稳增长&过程中的信贷护航，以及商业银行存贷比取消，都是重要的刺激因素。加之年初本就是信贷投放高峰，更加促发了这种情况。
就房地产而言，季节性因素的影响更为明显。某银行界人士向21世纪经济报道记者表示，银行每年给予的按揭贷款额度有限，一旦遇到房地产销售&大年&，年末往往出现额度不够用的情况，需要集中到次年年初来集中审批。而2015年，恰恰就是房地产销售的&大年&。
在这背后，有着更深层次的因素。自2014年年末以来，央行共6次降息，使得购房和开发贷款成本不断降低。此外，在&去库存&的宗旨下，监管层在去年出台&3&30新政&和&9&30新政&，今年年初又发文降低非限购城市首付比例，首付比例、贷款利率等降至2009年之前的低水平。这不仅刺激了市场成交，也进而促使房地产按揭贷款和开发贷款大量发放。
或吹涨房价泡沫
根据历史经验，信贷投放与房地产市场走势有着明显的正相关性。就最近一次的案例来看，M2增速在2013年4月见顶，此后波动下行，至2015年4月触底反弹。这种变化与房地产市场的&U&型走势颇为吻合。
中原地产首席分析师张大伟向21世纪经济报道记者表示，就1月的数据来看，在信贷爆发的同时，M2走势相对平稳，说明信贷的发放刚好弥补了外汇占款的流失(央行数据显示，1月央行外汇储备下降994.69亿美元)。因此，除改善市场对全年经济基本面的预期外，真正能够带来的作用并不如预期明显。
具体体现为，今年1月，多家房企纷纷提前赎回美元债，并通过定增等方式在国内融资。这些动作并未明显增加房地产开发贷款总规模，却放大了信贷数据。
但就房地产按揭贷款而言，&放水&带来的刺激作用仍然明显。张大伟认为，结合中央和地方下发的各项刺激政策，今年上半年，一二线城市的楼市成交量将出现明显上涨。
下半年的情况存在变数。按照2009年的经验，在上半年天量&放水&后，下半年的信贷规模明显萎缩，这使楼市的表现受到影响。
张大伟认为，今年房地产市场与2009年有两项明显不同。其一，市场出现明显的供过于求现象，内生动力缺乏;其二，持续多年的货币超发，对房地产市场的边际刺激作用正在减弱。这些都决定了，本轮信贷&放水&给市场带来的影响可能很快消退。
在很多业内人士看来，大量&放水&带来的隐患不可忽视。国土部一位不愿具名的专家向21世纪经济报道记者表示，货币超发的最直接影响，就是资产价格上涨。如同&四万亿&的作用一样，若持续&放水&，可能带来新一轮的房价上涨。
他表示，我国房地产市场的区域分化特征，决定了信贷资金将主要流向一线城市和核心二线城市。这样一来，一二线城市的房价泡沫可能继续吹涨，三四线城市的大量库存也很难得到有效去化。
原标题：信贷开年大“放水” 或吹涨房价泡沫
编辑：李雅萍
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为何中国不敢戳破泡沫？
为何西方经济能做到壮士断腕，中国却不敢戳破泡沫？不久前，有一个学生问我，老师，您总是发表一些质疑政府的看法，会不会引火烧身？我说，不会，我只谈经济问题。谈论经济问题总不能按照春晚的立场吧，春晚的目的就是歌颂，而不是批评，这个可以理解。但古今中外所有经济学都是发现和研究问题的，不是唱赞歌的。经济学不是春晚，不是宣传报道，所以，读者不要以为我总是谈问题，貌似有点负面，这是我的职责所在。言归正传。2016年中国经济有几个最大的纠结问题，能否处理好，影响的绝非仅仅是今年，而是未来3-5年。比如，汇率和外汇储备问题、国内制造业的振兴和救亡问题、银行体系潜在的不良资产问题、地方融资平台的偿债能力问题，等等。光靠供给侧改革的笼统提法和原则设计，解决不了现实经济中的虚肿、浮水、淤积和消化不良问题。这不是一个简单的经济胃口不好的问题。在所有问题中，汇率管理及其背后的外汇储备策略，这是最最纠结的，也是所有问题的风暴眼。人民币汇率要不要市场调节？如果需要，人民币贬值引起外汇储备下降的底线在哪里？现在是3.2万亿美元，如果按过去半年月均800亿美元的速度流失，到今年年底，外汇储备差不多就是2.4万亿。2.4万亿是什么概念？可能已经达不到国际通行的衡量一国外汇储备水平的安全警戒线。如果仅仅看经济个头，现在中美经济体量其实差不多，如果按购买力平价计算，中国经济体量还大于美国。但是，问题就在这里。中国人吃亏就在这里，看问题看表面，不看里面。中美经济比较中最关键的一个指标，就是货币。美元是什么？世界货币，世界各国用来结算和支付。人民币是什么？本地货币，如果没有美元在其背后撑着，有哪个国家敢收人民币？老美是印美钞的，老中是印人民币的，你说谁占主导？那些认为人民币可以挑战美元霸权的人，不但缺乏经济常识，而且也没有政治头脑。美元不可能永远独霸世界市场，但是现在的美国经济实力依然比较健康，远未到世界各国开始不信任美国经济，开始叫板美元的阶段。本世纪也许会有这么一天，但在挑战美国和美元之前，中国先得把自己的内功练好。所以，现在人民币经济依然必须围绕美元经济打转，这是我们不愿意看到但又是基本的现实。这之间，最重要的现实问题就是，中国的外汇储备如果真的低于2万亿，中国经济可能会面临世界级的信任问题，经济增长的“进出口”这一条腿可能会跛废。因此，人民币外汇储备的保卫战，从今年开始，就是刻不容缓。保卫人民币外汇储备在一定的安全储备水平之上，首先要防止和消除人民币汇率贬值的预期，只要这个市场预期存在，外汇储备就会通过各种大小渠道和漏洞流出人民币的经济体外。中国已经不是1990年之前，经济体系已经大半融入了国际体系，你不可能靠修长城的方式来解决问题。要扭转人民币贬值的市场预期，大致有两种基本方法：一种是忽然一次贬值到位；另一种是重现资本净流入。前者取决于管理者的勇气和政策把控力，后者取决于中国经济的健康状况。拿目前国内经济形势来说，出口乏力很难在短期内解决，而外资重回中国除非国内的劳动生产率提高10%，或者制造成本下降20%。出口和汇率本身就是一个东西的两方面。汇率不贬值，出口不利，出口不利，汇率就有贬值的压力。但是，人民币贬值真的可行吗？第一，贬值到哪个水平才有用？是1比6.8，还是7.5，抑或更高，比如8.2？第二，货币贬值会否引起更大的资本外流？这些是实质问题。此外，真正的关键问题是货币贬值引起国内资产贬值，诸如，房地产泡沫破灭、股市地震，这些会否引起新一轮的经济危机？另一方面，人民币不贬值可行吗？如果不贬值，外汇储备的持续净流出可能就是一个大概率事件。而且，最关键的是，如果要保持汇率的稳定，按照蒙代尔不可能三角的定论，国内的货币政策就会受到制约。比如，在国内经济下行和放缓严重的时候，为了保持一定速度的经济增长，信贷保持宽松是必须的，但是降准和降息都会直接影响外汇储备的流动，冲击人民币汇率的稳定。这显然是一个两难，贬值或者不贬值各有利弊。还有一个两难：人民币与美元单向挂钩渐行渐远，而与一揽子货币挂钩逐渐建立。这种情况下，人民币贬值的有效性打折，人民币贬值，其它货币比人民币贬的还快，比如日元和欧元，贬值的速率比人民币还快。人民币和它们挂钩还不如不挂。2016年，货币政策陷入两难境地，国内信贷松紧的尺度没有基准，而外汇政策方面，人民币贬或不贬，貌似都挺难。历史上，很多时候最通常的治理方案就是“得过且过”，走一步看一步，头痛治头足痛治足。当前的汇率改革、股市、债市、产业结构调整、去库存化等等，都存在同样的治理逻辑。中国经济真正的问题在哪里？毫不隐晦地说，问题出在经济发展模式上，过去三十年经济高速增长的模式走到今天已经难以为继。过去黄金发展20年的期间里，我们错过了很多次可以调整结构、改进发展模式的机会。以为自己能跑1000米，就一定可以用同样的速度跑1万米，这不是自信，这是自大。经济发展模式上的自大，导致了中国的纠错机制瘫痪。壮士断腕是一种境界，实战中有几个？中国经济体中最大的毒瘤是房地产虚高，耗尽了大半发展的资源。然而，我们真的敢刺破房地产泡沫吗？如果真的来一个去库存，全国房地产均价下降50%，银行的坏账至少会增加20%，敢不敢？我以为，当然不敢。谁当总理都不敢。但为什么西方经济就敢？美国上一次金融危机就敢让房地产跌落50%以上，数百家金融机构和银行破产。是美国政府明智吗？当然不是。这是市场机制主导，市场该调整就调整，政府没办法，政府没有这个责任和力量来主导市场。但在中国，就有特殊的情况，就是政府主导经济，不是市场主导，经济出了事情，不是市场来承担，而是政府来承担。换一句话说，老百姓不是自认倒霉，而是上街找政府闹。群众一上街，政府就得管。所以，我们这里的“经济大病”就没法调整，只能往后拖，拖一届算一届。今天中国面临的人民币外汇窘境，其实不是外管局那里有什么问题，而是经济发展体制中淤积下来的问题的外汇表现。从根子上解决问题，不是难，也不是很难，更不是非常难，而是不可能的难。但是，不管多难，不管什么办法，守住2万亿美元的人民币外汇储备这个底线，是必须的。因此，我们可以预见，适度的偏紧的外汇管制将是未来几年国内金融政策的一个选择。来源&范棣 | 北京大学互联网金融智库理事长楼市库存不是7亿平米而是至少50亿平米？人们在担心中国房地产的巨大泡沫，是软着陆还是破裂？我们认为当下楼市仍然艰难，但房地产不是制造业，其自身的诸多特性，决定了泡沫或许可以在困境中渐渐释放，而不是破裂。我们认为：1、楼市库存不是7亿平米而是至少50亿平米；2、楼市去库存大约需要3年，即延续至2019年，地产投资持续低迷；3、楼市涉及约38万亿资金，楼市泡沫破裂必重创中国金融体系；4、土地财政已不是主要问题；5、地产调控的政策后手较多；6、开发商至少在未来3年财务表现可称优秀的幸运儿。1、库存究竟多少？现在人们习惯用7亿平米来概括当下的楼市存货，这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平米仅是待售面积，即非意愿性存货。如果我们考察商品房在建面积，商品房之外的保障房，公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平米，仅商品房在建和待售就超过50亿平米。如果仅考虑商品房一项，去库存的压力有多大？2015年全年商品房销售大约13亿平米，新开工可能还略多于此，因此2015年房地产库存去化的进展不大。考虑到2015年70个大中城市中，除东北地区之外，大部分城市的房价同比上升，因此销售提速困难较大；库存去化唯有缩减新开工和土地购置。因此在未来2－3年，房地产投资维持－10%到零增长，新开工逐渐回落到10平米以下是唯一出路。2、地产金融风险多大？涉及房地产金融的存量总体比较巨大，其中包括按揭贷款，开发贷款，住房公积金贷款，债务融资等。可能还应包括少量的境外借款和土地收储整理中心的贷款。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿；按照房地产每年开发投资约9万亿，开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，约15万亿；目前50亿平米存货价值约10万亿，则小计约25万亿。由此看，需求侧的13万亿和供给侧的25万亿，共计约38万亿。也就是说，中国房地产行业的融资额对银行信贷占比大约在15%-20%，这是个相对较低的估算。目前看，地产金融的总体不良还比较低。但我们不得不观察到另外两个因素，一是楼市下行的强烈外溢效应；二是楼市下行的存货减值问题。考虑到当代银行的风险管理体系普遍采用抵押贷款，而实体经济的抵押物通常和地产密切相关，因此商品房价格的下跌往往波及实体企业的贷款质量。考虑到房地产在建面积之庞大，因此持续的价格下跌可能会带来存货减值，甚至在建烂尾。我们认为中国地产金融风险是巨大的，而不是前任银监会负责人所称，即便房价下跌30%甚至更多也无损银行业稳健。我们不清楚近年金融监管部门是否做过压力测试。我们粗浅地认为，中国金融体系难以承受房价下行30%的直接和外溢效应。3、土地财政是否崩溃？许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继 手。从分税制改革之后，地方政府基本失去了主要税源，财源上收，事权下沉。2005年初开始，土地财政扮演了地方政府重要的新增财源，2013年中国土地出让收益金达到峰值的接近4万亿元，而在2015年可能跌至不足2万亿，今后数年随着楼市去库存，土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的每年超过2万亿元的土地出让收益给地方财政带来的压力？我们认为，从目前和十三五观察，地方财政最痛苦的因素并不在于土地财政问题。我们需要从多个角度去理解土地财政的冲击。一是经过近3年的财税改革，地方财权更弱而不是更强，更依赖中央财政转移支付。从财政支出看，全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政，而是更多地向中央财政转移。二是经过地方存量债务置换之后，地方财政暂时熬过了最艰难的2014年,现在情况略好。三是地方政府的土地出让净收益率并不高，大约在10%-15%，其基本用商品房开发的土地出让收益，去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上，实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业，对城建，对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是，即便土地出让金在今后三五年持续低迷，也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝，城建拖沓无力则是必然。4、楼市成功去库存的机会多大？如何楼市去库存是否成功？这很难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售大致可以说是合理。而每个月可能的去化大约为1.2亿平米，如果库存降至33亿平米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平米，每年新开工不高于10亿平米推算，中国楼市去库存进程大约需要维持4年，到2019年前后基本回到正常库存。达成去化的机会有多大？取决于市场也取决于政策。地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们观察关键的市场因素。一是中国城市化率仍只有55%,人口迁徙仍将延续，这和日本在20世纪70年代中后期城市化率已高达80%的差异性很大。城市移民和农民市场化的大约2亿待城市化人口，其潜力仍将持续释放至少8-10年。二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3-3.5亿户城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，这块需求可达每年约800万套住宅需求。三是中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋，往往是政府或国企的房改房，至少有约50亿平米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。看起来，如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来四年达成去库存的市场力量仍然很有可能。5、地产调控政策后手？从煤炭钢铁艰难的去产能进程，以及有限的政策后手，人们联想到了中国房地产。其实地产和实业的差别还是很大。一是地产无所谓产能问题，只有库存问题，产能问题是建筑商的事情；二是地产商的资产无所谓专用性的问题，厂房机器设备因其高度的专用性和技术折旧，使其处置非常棘手，而房屋大致没有这种特性。三是开发商的国企占比相对较低，开发商总体上仅仅是个总包商，从业人员不多且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题，而不是产能或从业问题。和实体经济相比，地产的政策调控后手还算相对宽裕。目前已采取的手段包括了十三五期间不再有保房建设套数的硬指标，放松限购限贷款，降低商贷和公积金门槛等。我们不难观察到可能采取的政策后手。一是组建国家住房银行，可将全国各地的公积金中心整合起来，模仿房地美，房利美模式，为普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。二是对商业贷款的利息负担，部分抵扣个税；或者调降低契税，存量房交易税费等。三是保障房部分扩大货币化补偿安置，其中可用“房票”模式减轻地方政府货币补偿压力，同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”是地方政府发放的，仅可供拆迁户购买房屋所用的现金替代券。考虑到2015年全国货币补偿安置达150万户，因此“房票”举措，可以和现有拆迁安置，和未来农民市民化进程结合使用。四是按揭贷款证券化等金融手段，以及将以房养老和异地养老结合，鼓励一二线城市的老龄人口回流故乡养老等等。由于1998年以来中国房地产调控以非市场化的瞎折腾为主，以至于幸运地为今后政策调控留下了不少后手。6、房企的财务表现？2016年开始，中国宏观经济变得难以琢磨。要评估实体经济的财务状况改善还是恶化，变得困难。但是地产行业比较单纯和容易估计一些。中国房地产在鼎盛期的销售利润率超过20%,目前大约在10%,但这是开发商努力做大成本，并往往带有高杠杆之后的 利润率，开是发商资本金收益率应该比毛利率高得多，同时相比制造业可怜的略高于5%的净利润率，房地产仍然是个幸福行业。我们可以从下列主要因素观察开发商的财务表现。一是财务成本的节约。以前文假定开发商供给侧资金总额25万亿，其中开发商自有1/3计，利率每下行1个百分点，可每年为开发商节约约2000亿元利息支出；二是销售毛利的提升。2015年商品房销售价格的温和上升，以及开发建筑成本，税费的平稳，给开发商带来了额外毛利。以全国商品房年销售额7.5-8万亿元，销售价格年均微升2%估计，每年多增销售毛利1600亿元。三是销售节奏提速的同时，开发商将继续对土地购置和新开工保持谨慎，这将大幅改善开发企业的现金流状况。如果2015年房地产销售利润总额在约亿(以销售利润率10%计），则财务成本的节约，现金流的改善和销售利润和节奏的提升，可能使开发商至少在未来3年呈现利润总额稳中有升，利润率可能更快提升的幸运儿状态。其中，目前商品房售价超过万元/平米，年均迁徙流入人口超过百万的大约10个城市的地产更好一些。我们无意否定中国楼市无论从面积还是从金额看，都很可能已是人类有史以来最大的泡沫，但是和凄风苦雨的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市有软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。来源 钟伟 | 北京大学教授
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