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中国房地产信托投资基金的发展现状和案例分析
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我国发展房地产投资信托基金的可行性分析
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你可能喜欢抱歉！您关注的作品出自《时代经贸：下旬》2008年第24期。
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期刊申请加入，请致电023-咨询重磅！揭首单房地产信托投资基金对市场的4大意义
文/苏宁金融研究院
摘要：当前我国住房租赁市场的投资回报率，即便是通过REITs可以提高不动产投资的流动性，但仍不足以吸引大机构和普通投资者的投资资金。因此，短期内要解决租金回报率过低的问题，降低土地成本是最直接和有效的方式。
来源：苏宁财富资讯
作者：黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任
近期，房地产龙头企业、央企代表保利地产发行了首单自持租赁公寓资产证券化产品（REITs），没有引起市场太多关注，但这一动作对于全国房地产市场发展而言具有风向标意义。
房地产企业转型将是大势所趋，如何快速回笼资金，将是房企介入租赁市场面临的主要挑战，而资产证券化和REITs无疑是房地产企业管理现金流的“金钥匙”。
REITs（Real Estate Investment Trusts）是指房地产信托投资基金，它是以发行收益凭证的方式汇集普通投资者资金，由房地产开发企业等专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金（参见下图）。REITs被形象地称为房地产资产的IPO，它是不动产利用资本市场直接融资和退出的主要工具和渠道。
根据上海证券交易所公开信息，此次保利租赁住房REITs由保利房地产（集团）股份有限公司联合中联前源不动产基金管理有限公司共同实施，产品总规模50亿元，并以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，包括位于广州、重庆、北京等区域的瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌的自持物业。该产品优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级为AAA，优先级份额在上交所可公开转让、交易。作为底层物业资产，该产品采取储架、分期发行机制，实现了国内REITs产品的创新和突破。
储架发行制度是一次核准、多次发行的再融资制度，间接实现了REITs产品的扩募功能，自持物业的房企可根据自身现金流需求灵活调整REITs的发行规模和发行时间。
对于整个房地产租赁市场来说，REITs的重大突破无疑有着长远影响和深远意义。
首先，REITs助力住房租赁市场发展，完全契合“房住不炒”的精神。十九大报告进一步强调了“房住不炒”的定位，并提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。在此前的若干中央文件中，都特别强调了REITs对租赁市场的重要性。
2015年1月，住房部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》指出，“将积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；
2016年6月，国务院文件《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》再次提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；
2017年7月，国家发展改革委、住房部等九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》提出，“鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动房地产投资信托基金（REITs）”。
决策部门对于REITs的态度，由“试点”转变为“鼓励和积极支持”，显然是看中了REITs对租赁住房市场的重要助推作用。
其次，REITs将加快房地产企业去杠杆。房地产市场是依赖金融杠杆的重资产行业，相对于家庭部门杠杆率而言，风险较低，而房地产市场去杠杆重点是房地产企业的去杠杆。根据Wind数据，2017年上半年，136家上市房企负债合计超过5.6万亿元，同比增长幅度达30%，总资产7.1万亿元，同比增长幅度达27%，较负债增速相差3个百分点。相应地，136家房企整体负债率为78.9%，同比上升了2.1个百分点。
其中，资产负债率大于80%的房企占到29%，负债率在70%-80%之间的房企占到20%，负债率在60%-70%之间的房企占比为12.5%；超过100亿元负债的房企总计为64家，占比47%；超过300亿元负债的房企有34家，占比为25%；万科、华夏幸福、招商蛇口、首开股份、金地集团和金科股份等15家房企负债超过1000亿元。
可以预见的是，年将是房地产企业负债偿还的高峰期。在如此高负债情况下，房企要大规模介入重资产的租赁住房市场，显得“有心无力”。因此，如何快速回收租赁住房的建设资金，是所有介入租赁住房市场的房企面临的主要挑战，而REITs将开启房企去杠杆和轻资产经营之门。
再次，REITs将促进和规范租赁市场的发展。大型机构通过发行REITs，将筹集的资金用于收购住房并出租经营，一方面有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，提高资源利用效率和住房租赁市场的活力。相应地，房地产企业也将转变成混合经营模式，实现从“拿地卖房”模式向“出售与持有运营并举”的转型。
另一方面，在此基础上的市场竞争及专业化运营，有利于提高住房租赁市场经营管理水平，推动市场规范发展，从而从根本上改变当前“一对一”、“散户式”住房租赁市场的现状。
最后，REITs为普通投资者提供了收益稳定、流动性强的不动产投资工具。居民的资产配置有基础层、保值层和增值层三大类之分（参见下图），其中以租赁住房为底层资产的REITs产品，介于保值层和增值层之间。当前，上交所已发行的21只商业地产REITs的预期收益率，普遍在4.5%-7%之间，同时投资的门槛为10万元，收益率、投资门槛、流动性均满足大多数投资者的条件。可以预见，以租赁住房为底层资产的REITs将吸引越来越多的普通投资者的加入。
租购并举、租售同权是大势所趋，REITs则是发展机构化租赁住房的金钥匙，然而，这一金钥匙能否有效，最大的障碍依然是房价过高导致的过低租金回报率。从国际比较来看，我国主要城市的租金回报率大幅低于全球主要城市的租金回报率。
在此，引用全球最重要的房地产信息和情报提供商Corelogic发布的2017年全球房产指南（Global Property Guide）数据：在全球主要城市中，租金回报率最低的城市为新加坡2.59%和香港2.69%，这两大亚洲金融中心以商品房价格高、大多数居民居住在政府提供的公租屋而闻名于世。
伦敦的租金回报率也仅为3.31%，主要原因在于伦敦房价在2008年经过短暂回落后，仍保持着一路上涨态势。
美国三大城市纽约、洛杉矶和旧金山（硅谷）的租金回报率依次为4.69%、4.73%和5.69%，租金回报率相对合理，但仍略低于美国全国平均租金回报率。从历史数据看，美国全国住房平均租金回报率长期稳定在6%-7%之间，2005年房地产泡沫高峰期曾下探至4%，次贷危机之后重新上升到6%左右。
在全球主要城市中，租金回报率最高的是日本大阪（6.6%），东京的租金回报率次之，为4.4%。
与上述城市形成鲜明对比的是，中国北上广深四大城市的租金回报率均在2%以下，二线城市成都的租金回报率为2.24%（参见下图），均大幅低于全球平均租金回报率水平。
显而易见，当前我国住房租赁市场的投资回报率，即便是通过REITs可以提高不动产投资的流动性，但仍不足以吸引大机构和普通投资者的投资资金。因此，短期内要解决租金回报率过低的问题，降低土地成本是最直接和有效的方式。
上海市是一个较为成功的样板。今年7月份以来，为“贯彻落实培育租赁住宅市场”的精神，上海通过招拍挂供应租赁住宅类用地15块，合计面积54万平米，土地成交楼面均价在元，仅为商品住宅楼面均价的10%-30%。十三五规划中，上海市将供应商品住房用地2000公顷，租赁住房用地1700公顷，切实推行“租售并举”。
上海专供租赁市场的土地成本大幅降低后，能带来7%左右的租金回报率。可以预计，许多城市将效仿上海，通过降低土地成本，吸引社会资金进入租赁市场，这类项目通过REITs工具，将同时增加对房企和普通投资者的吸引力：一方面房企通过发行REITs盘活资产，实现轻资产运营，形成“优质租赁项目—REITs—优质租赁项目”良性循环，另一方面普通投资者买入REITs份额，间接持有不动产份额，同时实现不动产的流动性。
本文为 品途商业评论（）投稿作者:苏宁金融研究院 的原创作品，责编：常晓宇。欢迎转载，转载请注明原文出处：。本文仅代表作者观点，不代表品途商业评论观点。
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四是国际上有成熟的经验可借鉴。
2、这种模式面临的问题有:
一是我国《法》所规定的“对外投资不得超过净资产的50%”对于主要以收购新的房地产项目而实现增长的房地产企业来说是一个很大障碍;
二是面临着制下管理与房地产项目管理混杂所容易出现的潜在利润冲突问题。
(3)封闭式契约型产业基金模式
1、这种模式的优势在于:
一是可借鉴我国现有的证券投资基金的经验;
二是避开法对对外投资50%限额比例的限制;
三是通过基金的结构从而引入对房地产项目的监管与管理。
2、这种模式面临的问题有:
一是基金管理股东和基金持有人之间有利益冲突;
二是缺乏法律依据。
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