观察|经济学家王黔专访——美国金融去杠杆走“弯路”哪些教训值得中国关注
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& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &　记者：美国在次贷危机爆发后推出了监管新规则，如《多德－弗兰克法案 (Dodd Frank Act)》和其中的一个重要组成内容“沃克尔法则(Volker Rule)”，扩大了监管权力和范畴，禁止银行衍生品交易等，这对全球经济发展产生很大影响。您觉得美国的做法有哪些值得我国监管层注意？　　王黔：金融监管的目标是在金融体系稳定和效率之间取得平衡。次贷危机后加强监管是对之前美国多年金融自由化和放松管制的修正。但监管力度的过严，有时反而会降低金融体系的效率，导致整个社会交易成本增高。也正因如此，特朗普在去年选举时就声明要废除多德弗兰克法案，今年4月，其签署了相关行政法令全面审核此法案。　　对于中国目前所经历的金融去杆杠过程，需要注意的有三点：一是要进一步完善金融监管部门的分工和协调机制。二是我国金融业正处于从分业向混业经营的试点阶段，整体金融系统关联性上升，这就需要根据国内实体经济发展的实际需要，稳妥规划不同金融领域的布局和发展。要建立起必要的防火墙措施，做好不同金融业务领域之间风险传导的防控工作。三是要处理好风险监管和金融竞争力之间的关系。中国金融行业发展和创新与发达国家相比仍处于初级阶段，这需要在防范风险的同时，也要注重鼓励金融创新，确保金融对实体经济的有效服务和支持，促进金融和实体经济的共同繁荣。　　记者：金融去杠杆，一般理解有两层含义：一是排除潜在风险（或补救已暴露风险），二是把原本要支持实体经济的资金由金融体系内空转真正转移至实体经济。对此，您怎么看？　　王黔：近年来金融领域一直在加杠杆，资金大幅流向资本市场，这种脱实向虚现象与金融危机后实体经济效益持续下滑有关。就中国经济而言，近期虽然趋向稳定，但由于各种结构性因素，经济增长中期仍存在一定的下行压力，这使得实体企业对于中长期投资更加谨慎。目前来看，中国仍需要继续推动改革，放开行业管制，打破国企垄断，推进财税和金融市场改革，加强市场竞争推动创新，提高长期生产率和资本回报，只有这样才能进一步增强企业信心，引导资金脱虚入实。　　因此，对于当前监管层实施的去杠杆举措，我认为这对于化解金融市场风险，维护金融安全是十分必要的，其一方面不仅可以避免金融杠杆过度扩张，另一方面也提升了透明度。当然，仍需要注意的是，在政策执行层面需要谨慎对待，兼顾短期和长期的问题，避免为化解长期金融风险，反而加剧了短期流动性风险。
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认为垃圾用户数:48美国金融去杠杆走“弯路” 哪些教训值得中国关注
　　——访领航投资策略及研究部董事总经理及亚太区首席经济学家王黔
　　2007年次贷危机发生后，当时的美国奥巴马政府推出了极为严厉的金融监管新规则，比如《多德－弗兰克法案 》等，此举一度招来华尔街关于监管过严的批评。特朗普政府上台后，针对以上法案发布全面审核的行政命令。
　　美国所经历的金融去杠杆“弯路”，对于当下中国正展开的金融去杠杆过程有何借鉴意义？目前的中国金融去杠杆过程正面临着哪些难点？就此，《红周刊》记者专访了领航投资策略及研究部董事总经理及亚太区首席经济学家王黔博士。
　　应从三个角度做好金融去杠杆
　　记者：美国在次贷危机爆发后推出了监管新规则，如《多德－弗兰克法案 》和其中的一个重要组成内容“沃克尔法则”，扩大了监管权力和范畴，禁止银行衍生品交易等，这对全球经济发展产生很大影响。您觉得美国的做法有哪些值得我国监管层注意？
　　王黔：金融监管的目标是在金融体系稳定和效率之间取得平衡。次贷危机后加强监管是对之前美国多年金融自由化和放松管制的修正。但监管力度的过严，有时反而会降低金融体系的效率，导致整个社会交易成本增高。也正因如此，特朗普在去年选举时就声明要废除多德弗兰克法案，今年4月，其签署了相关行政法令全面审核此法案。
　　对于中国目前所经历的金融去杆杠过程，需要注意的有三点：一是要进一步完善金融监管部门的分工和协调机制。二是我国金融业正处于从分业向混业经营的试点阶段，整体金融系统关联性上升，这就需要根据国内实体经济发展的实际需要，稳妥规划不同金融领域的布局和发展。要建立起必要的防火墙措施，做好不同金融业务领域之间风险传导的防控工作。三是要处理好风险监管和金融竞争力之间的关系。中国金融行业发展和创新与发达国家相比仍处于初级阶段，这需要在防范风险的同时，也要注重鼓励金融创新，确保金融对实体经济的有效服务和支持，促进金融和实体经济的共同繁荣。
　　记者：金融去杠杆，一般理解有两层含义：一是排除潜在风险，二是把原本要支持实体经济的资金由金融体系内空转真正转移至实体经济。对此，您怎么看？
　　王黔：近年来金融领域一直在加杠杆，资金大幅流向资本市场，这种脱实向虚现象与金融危机后实体经济效益持续下滑有关。就中国经济而言，近期虽然趋向稳定，但由于各种结构性因素，经济增长中期仍存在一定的下行压力，这使得实体企业对于中长期投资更加谨慎。目前来看，中国仍需要继续推动改革，放开行业管制，打破国企垄断，推进财税和金融市场改革，加强市场竞争推动创新，提高长期生产率和资本回报，只有这样才能进一步增强企业信心，引导资金脱虚入实。
　　因此，对于当前监管层实施的去杠杆举措，我认为这对于化解金融市场风险，维护金融安全是十分必要的，其一方面不仅可以避免金融杠杆过度扩张，另一方面也提升了透明度。当然，仍需要注意的是，在政策执行层面需要谨慎对待，兼顾短期和长期的问题，避免为化解长期金融风险，反而加剧了短期流动性风险。
　　通道业务规模或将持续收缩
　　记者：目前展开的金融去杠杆措施确实使得我国流动性受到了一定影响，但同时我们也看到央行为保证流动性的稳定还在使用一些杠杆工具，您觉得在金融去杠杆过程中，需要注意哪些问题？
　　王黔：加杠杆是金融内部多层产品的镶嵌以及同业链条的加长，很多中小金融机构都是通过同业负债实现规模的扩张，这导致金融体系的关联性上升。同样，目前银监会和央行加强监管去杆杠，也会起到链条性的反应。因此，这就需要央行在执行过程中更加谨慎，防止过严导致流动性不足风险。
　　记者：在此轮金融去杆杠过程中，我们看到基金子公司通道业务被收紧，其通道业务只能走信托渠道，你觉得这会不会出现新的风险问题？毕竟我国信托之前在2014年时曾爆发过通道业务兑付危机的。
　　王黔：通道业务很多属于监管套利，而且层层嵌套，产品结构复杂，风险控制也更有挑战性，这并非是监管鼓励的发展方向，因此，继续清理通道业务、防范系统性风险应是未来监管的重要方向之一。至于未来通道业务，我认为规模或将持续收缩，信托发展的重点应在于提高自身风控和管理能力，审慎开展业务。
　　监管和去杠杆需平衡把握
　　记者：你觉得我国目前展开的金融去杠杆过程，对经济短期和长期影响会怎么样？
　　王黔：金融去杠杆在短期内可能会导致市场资金趋紧及融资成本上升，对经济会造成一定的冲击，但只要把握得当，金融去杠杆措施对实体经济冲击是有限的，相反如从长期角度看，加强金融风险管理对实体经济的长远发展却是非常有利的。
　　记者：您觉得我国当前实施的监管加强措施有哪些地方需要改进？
　　王黔：金融监管部应进一步明晰职责和分工，加强信息共享，强化协调效应。各监管部门必须明确统一目标：持续推进政策与监管上的互相协调，防止漏网之鱼。从统一框架开始，统一目标，减少监管的盲区，实现各个层面的穿透。在维护金融稳定的同时，持续改革以引导资金脱虚入实，支持实体经济的发展。
　　记者：目前，市场对金融去杠杆有从缓和从急两种判断，您的看法是什么？
　　王黔：我觉得金融去杠杆一定要把握好力度和节奏，在防范长期金融风险和维护短期流动性稳定之间找到平衡点，这是一场持久战。今年5月中旬，监管层面就已经陆续出台了一些安抚举措，强调加强金融监管协调，把握去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，缓和了市场情绪。下半年，中国经济增速预期可能会有所放缓，金融政策的重心可能会更加偏向维持经济的稳定。
投融资与IPO上市咨询金融去杠杆：实效与“争议”并存
　　本周二(7月4日)央行连续第8个交易日未开展逆回购操作，当日实现零投放零回笼。截至前一天，则连续第九日净回笼流动性。　　按照央行的说法，不开展公开市场操作的原因是，目前银行体系流动性总体处于较高水平。当天，Shibor(（）间同业拆借利率)全线下跌。　　从年初至今，在金融去杠杆的背景下，央行不断演绎着“不松不紧”的货币政策。其效果在近期公布的5月M2(广义货币)数据上也得到了印证——9.6%的同比增速创下历史新低。　　但是，伴随着金融去杠杆的过程，争议却从未停止。中泰证券首席经济学家李迅雷认为，去杠杆和加杠杆一样，都是一把“双刃剑”。　　不过按照央行的说法，目前实体经济并未因为金融去杠杆而受到影响。　　接受第一财经采访的业内人士普遍认为，国内出于经济转型、防范金融风险的需要，去杠杆刻不容缓，并且将是一个中期的安排。和过去不同，此轮金融去杠杆以“温和”、“渐进”为特色，是在保证经济增长和防范金融风险两个底线之下进行的，会择机调整去杠杆的节奏和力度。　　央行行长周小川在上月举行的（）金融论坛上再次强调，金融如果不稳定往往会出大乱子，要防范金融危机，首先要保证金融机构的健康性，高杠杆、低资本、不良贷款等现象均不得宽容，而越是不开放、不竞争，往往越会纵容这些低标准。　　7月4日，央行货币政策委员会召开2017年第二季度例会，会议亦强调，要实施好稳健中性的货币政策，维护流动性基本稳定。　　金融去杠杆成果初现　　这场金融去杠杆始于去年下半年，日中共中央政治局会议上，首次提到了“抑制资产泡沫”，这向市场传递了金融监管即将趋严的信号。随后货币政策和监管政策双管齐下，风向开始扭转。　　（）首席固定收益分析师明明对第一财经记者表示，此轮金融去杠杆目前成效积极，取得了阶段性成果。　　央行有关负责人在5月信贷数据的答记者问中指出，随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。　　这样的结果来自于今年以来“一行三会”相继频出重拳。央行今年年初开始正式将银行表外理财纳入MPA(宏观审慎评估体系)考核;银监会4月为整治“三套利”，掀起“监管风暴”，多份监管文件指向银行同业业务;5月份证监会全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任;两会期间，“一行三会”的主要领导相继表态称，各监管机构正在共同制定一份关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，核心包括打破刚性兑付、限定杠杆倍数、消除多层嵌套、强化资本约束和风险准备金计提要求等。　　（）首席经济学家姜超表示，监管所要达到的目的是金融杠杆下降，可以从以下几个方面来关注监管政策的效果：一是债市杠杆率、质押回购的日成交量和存量余额;二是理财规模增长速度;三是同业存单发行量变动情况;四是中小银行资产规模增速变动。　　近期一系列的数据都可以对以上几个方面去杠杆的效果给以支持。　　根据数据，5月商业银行同业存单净融资曾经历“断崖式”下跌，从4月的4255亿元，一下子转为-3304亿元，创2013年12月重启以来的单月历史最低。不过，6月同存净融资额3790.80亿元，已较5月回升。　　与此同时，银监会近期公布数据显示，5月银行理财创十年最大降幅，表外、同业理财收缩是主因。5月银行理财余额为28.4亿元，环比净下降1.6万亿元，同比增速跌至9.0%，不仅低于贷款增速，也低于M2的目标值。理财产品增长放缓，反映出监管趋紧的影响。　　进一步而言，受到同业业务下滑的影响，银行业资产增速也开始放缓。　　根据海通证券的测算，截至2017年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑，（）总资产相比去年底减少了1800亿元。　　此外，去年下半年开始，央行通过对货币市场的“缩短放长”，以及MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)等工具综合使用之下，流动性闸门较此前收紧。“过去大家集中在短期回购交易的情况有所改善，负债期限有所拉长，资产和负债期限错配的问题也有所缓解。”明明对第一财经记者表示。　　2016年三季度开始至今，银行间市场7天回购利率(R007)中枢从过去的2.5%左右抬升至3%以上;7天期Shibor利率也从2.5%升至2.9%的水平。　　海通证券测算，截至2017年4月末，银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降至123%左右。　　资金脱虚向实了吗？　　金融去杠杆的初衷在于将金融系统内部空转的套利资金“挤回”实体经济中去。眼下一系列的数据证明，金融系统内部的杠杆确有下降，那么钱真的如预期“脱虚向实”了吗?金融去杠杆的同时提高了资金成本，这会不会为原本复苏疲弱的经济带来不能承受之重?　　央行数据显示，5月尽管M2增速下降至历史低点，但是新增人民币贷款达到1.11万亿元，同比多增1264亿元，新增社会融资规模也高于预期目标。央行有关负责人表示，总体来看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。　　金融去杠杆初见成效，M2增速明显回落 　　不过，发改委6月16日公布，按照中央领导批示精神，价监局要求北京市银行业抓紧取消对公贷款利率“不低于贷款基准利率的0.9倍”的限制，并称“要通过商业银行之间的竞争推动降低企业融资成本，为实体经济发展创造良好金融环境”。　　明明认为，取消对公贷款利率限制，反映了前期金融去杠杆的确传导到了实体经济，加大了实体经济融资难度。　　去年下半年以来，随着公开市场“缩短放长”的操作以及经济回暖，债券市场收益率开始上行;今年以来，在强监管之下，债市继续剧烈地调整。截至2017年5月末，10年期国债收益率较2016年10月底上行约100个基点，10年期国开债收益率较2016年10月低点上行130个基点以上。　　利率债的波动也传导至信用债市场，6月初信用债发行利率破9%，今年前五个月有将近100只信用债发行利率超过7%，有将近4000亿元规模的债券取消发行。　　“这些都意味着金融去杠杆正在从紧货币步入紧信用阶段，而三季度经济下行的风险也将显著增加。”姜超表示。　　李迅雷则认为，货币政策宽松导致利率下行，利率下行有利于提高投资回报率，也诱发企业和居民加杠杆，加杠杆上升加大了系统性金融风险，因此就要去杠杆，必然经历货币政策收紧、利率上行、投资增速回落到经济下行的过程。　　在他看来，金融去杠杆与市场利率稳定很难同时实现，即便实现了，也难以保证经济增速不下行，因为中国经济已经从高速增长步入到中速增长阶段，该阶段的特征就是第一、二产业比重下降，服务业比重上升，故要增加“实”的难度很大。　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对第一财经记者表示，金融去杠杆不一定就意味着资金会“脱虚向实”，资金有没有向实，还有待观察。想要取得经济平稳发展，未来不仅是在货币政策层面，还需要财政政策、产业政策等协同发力。　　明明还表示，目前这个阶段，不太可能出现新的、超出市场预期的政策调控，更多应该把前期出台的政策落实到位，建立长效机制，这样才能建立稳增长和防风险的统一。　　“考虑到目前复苏基础仍不牢靠，因此需要平衡去杠杆与实体经济的承受能力，而尽管已经从政策上要求取消贷款利率限制，降低企业融资成本，但是目前金融机构面临的资金压力仍然不减，如何合理地调整货币政策的结构性差异，降低银行资金成本，才是降低整个实体经济融资成本的关键。”明明称。　　去杠杆常态化　　值得关注的还有，6月以来，央行在公开市场操作方面“一反常态”，6月23日之前通过公开市场操作净投放超过4000亿元流动性，以稳定跨季节资金面，市场利率方面也开始有下行的趋势，市场情绪随之乐观。另一方面，证监会称，鼓励面向创新创业项目的并购重组;银监会允许部分银行推迟报送自查报告，以维护金融稳定。　　央行公开市场逆回购操作维持资金面紧平衡(图为月度投放量、回笼量、净投放量) 　　市场有一种解读是，“这是监管要放缓的节奏?”　　高盛分析师MK Tang表示，中国实体经济年初的强劲势头近来有所放缓，金融去杠杆也初具成效，央行最近几周的立场有所缓和。考虑未来信贷增长的阻力，预计央行会采取渐进性放松的立场。而德意志银行也表示，如果三季度经济下行就只能放松去杠杆。　　但情况并非如此，6月下旬开始，央行公开市场结束了“慷慨”的大手笔操作，开始净回笼。截至7月3日，连续第九日净回笼流动性。7月4日，连续第8个交易日未开展逆回购操作，当日实现零投放零回笼。7月前两周有7095亿元资金到期，叠加税期等因素，市场流动性仍将面临一定的压力。　　实际上，回看过去几年，这并不是国内第一次金融去杠杆，但前面几次都在市场的剧烈波动以及宏观经济承受压力之下，政策重归正常化。　　李迅雷称，2013年上半年央行为整治银行“非标”产品去杠杆，却因为发生“钱荒”而半途而废;2015年下半年股市“两融”业务去杠杆，创新业务的步伐大大放缓。去杠杆一直在路上，只是力度不够大。　　明明则认为，这一轮去杠杆和过去不同，将是一个中期的改革，持续时间会比较长，甚至是到明年都会保持这个方向，当然政策力度和节奏会根据不同的情况进行调节。　　明明表示，此轮去杠杆中央行的调控是有效、积极、科学的。一方面并没有骤然缩减流动性供给，也没有猛然抬升资金成本，二是逐步地在从数量框架转向价格的调控。尽管两次上调政策利率共20个基点，但总体来说是温和地、逐步地去杠杆。　　章俊也表示，这一轮金融去杠杆是常态化的，或许在未来两到三年都将如此。“以往可能是短期内监管紧一下、货币紧一下，进行去杠杆。但是这一轮是放在全球大背景下，目前全球包括发达经济体的货币政策正在回归正常化，美联储已经多次加息并将开始缩表了，欧元区、英国等6月也表态将逐步撤出刺激政策或讨论加息问题。这种情况下，对包括中国在内的新兴市场国家肯定会有一个很明显的外部冲击。中国金融去杠杆，一定程度上要应对发达国家货币政策调整所导致的国内金融风险上升。”另一方面，他称，国内正在经历经济转型，金融去杠杆对于淘汰落后产能和“僵尸企业”具有积极的意义。　　（）首席经济学家鲁政委还对第一财经记者表示，这轮金融去杠杆和过去的不同在于，到目前为止并没有一个清晰的数量边界，金融天然存在杠杆，杠杆率不是越低越好，这一次是让金融体系各种融资方式变得更加简单、透明，让风险能够提前被看到，才能管得住，这才是此次金融去杠杆的主要目的。从这个角度来说，此次去杠杆需要持续的时间相对更长。　　央行货币政策委员会7月4日召开第二季度例会，会议强调，要密切关注国际国内经济金融运行最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进工作总基调，实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。　　债市后市预期分化　　去年中，随着央行重启28天逆回购操作，公开市场开始“缩短放长”，债市通过质押式回购疯狂加杠杆的好日子宣告终结。近一年来，货币政策和监管的收紧使得市场预期的国债收益率底线不断上抬，国债国开债利差也有所扩大。　　6月以来在市场流动性充裕的情况下，债券市场也出现了反弹。10年期国债收益率从5月11日高点的3.6975%，回落至目前的3.6050%。但是相比去年10月底的2.7213%，仍然处于高位。　　在债市接连出现一波反弹后，对于后市的预期也开始出现分化。有人认为，债市已经站在牛市的门口，“抄底”时不我待。但另一种观点并没有那么乐观，认为言牛市还为之过早。　　九州证券全球首席经济学家邓海清认为，对于金融市场而言，监管高峰可能已过，债市长期中枢取决于央行资金利率水平，从目前央行和银监会态度来看，监管层对于金融市场关注度开始明显提高，再度出现金融市场大跌的风险基本消除。债券市场上涨机会大于下跌风险。　　（）首席经济学家任泽平更为乐观地表示：“我们可能站在新一轮债券牛市的前夜。”首先，国债收益率相对于基本面处于高估的状态;其次，当前的债券收益率甚至隐含了一些流动性投放负增长的信息。此外，他判断，目前流动性收紧已经接近尾声，而监管政策的偏紧或许要持续到今年年底。但对于利率债投资来说，货币政策是最主要的判断依据，无须等到强监管退出，也不妨碍利率债的行情启动。　　而明明则认为，目前债市处在一个“走廊的时代”，央行通过利率走廊调控短期以及长期利率，债市更多是一种波段或者说阶段性的行情。前期市场情绪受到美联储加息等因素的影响，利率升高，现在随着货币政策回归稳定，债市是存在一定机会的。但是，现在就说利率进入驱动型的下行，还是比较困难的，这与去杠杆的总基调不相符。　　结合目前基本面情况与内外部环境，他判断，10年期国债收益率将维持3.6%的顶部中枢不变。　　法兴银行(中国)环球市场部业务主管何昕日前在接受记者采访时也表示，从交易的角度来说，目前债券有一定的投资价值，但是从长远的趋势性来看，债市目前还不是可以谈牛市的时候。还要根据下半年的经济形势以及监管的步伐来观察，国债收益率今年仍将是波动的形势。　　姜超同样认为，监管拐点或与货币政策拐点一致，将决定债市拐点。经济不及预期、监管政策进一步趋严、美国加息和缩表进程加快、资金面紧张等因素决定了，债市拐点未到。　　而随着7月3日，“债券通”正式开始运行，市场人士认为，近期来看，人民币汇率的企稳，中国国债和美国国债之间的利差等因素增加了国内债券市场的吸引力。“北向通”上线首日交易量超过70亿元人民币，并以买入为主。中长期来看，随着人民币国际化的程度不断提高，中国债券被纳入国际主流债券指数，中国债市将成为国际投资者不可或缺的配置选择。不过，短期因为境外投资者所占的比例只有1.6%左右，对债市的实质拉动作用有限。
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