美国量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响--《吉林大学》2015年硕士论文
美国量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响
【摘要】：日，美联储宣布从2014年1月开始，每月削减100亿美元的资产采购规模，这标志着美联储正式启动退出量化宽松货币政策。与此同时，随着美联储政策的逐步推进，其带来的影响也逐渐在全球范围内蔓延。截止2014年10月底，美联储逐月缩减资产采购规模，同时减少货币供给，收紧美元流动性，导致全球资本出现不同程度的波动变化。基于此背景，本文结合理论分析和数据分析的研究方法，探讨美国量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响，最后有针对性的提出相关政策建议。本文首先对美国实施的四轮量化宽松货币政策进行简要的回顾，然后对美联储退出量化宽松货币政策的进程进行了梳理，在此基础上，分析了美联储退出量化宽松货币政策所依据的因素以及该政策转变所带来的效果与风险。其次，在美国退出量化宽松货币政策的国际金融环境下，对我国跨境资金的变动及趋势进行了总体的回顾，然后针对影响跨境资金流动的众多因素，着重分析量化宽松货币政策对跨境资金流动影响的传导机制，包括利率传导机制、汇率传导机制、资产价格传导机制以及实体经济传导机制，同时还独辟蹊径，从利率渠道、汇率渠道、利润渠道、货物贸易途径等方面对影响我国跨境资金流动的主要渠道进行系统阐述。再次，以2010年以来我国银行代客结售汇及代客涉外收付情况变化为基础，具体阐释美联储量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响，并指出美联储政策转变可能带给我国跨境资金流动的风险。最后，为预防美国量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动带来的冲击，分别从推进人民币利率和汇率市场化进程、加强外汇监督和管理、加快转变经济发展方式以及加强国际合作等若干方面提出相关的政策建议及措施。
【学位授予单位】：吉林大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2015【分类号】：F827.12;F832.6
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朱海斌：中国如何应对全球货币政策变化
本文来源于清华金融评论　
目前发达国家经济体的货币政策出现分化，量化宽松政策在2018年将进入尾声。在这种情况下，本文认为中国货币政策的选择不应该遵循以加息来维持中美利差的逻辑，而应该主要基于国内的经济运行和通胀的走势，选择&稳利率、紧信贷、强监管&的政策。
2007年全球金融危机已经过去整整十年，这十年期间全球主要经济体的货币政策一直处于非常宽松的环境：零利率的货币政策、非常规的量化宽松常规化以及一度出现的负利率政策。十年中，全球经济的运行特征也集中表现为&三低一高&，即低增长、低通胀、低利率、高债务。
但2017年以来，全球经济运行出现了重大的变化。首先，经济增长较之前有明显的改善。根据摩根大通的估算，当前，包括美国、欧洲、日本等主要发达经济体在内，超过70%的国家的实际经济增长都在潜在经济增长率以上。经济增长的好转和协同性带来了全球贸易增速的反弹。其次，主要经济体的通胀亦逐步回升，但回升的速度低于预期，也仍然低于主要央行各自设定的通胀目标水平。在这一背景下，全球货币政策出现了一些新的变化。
全球货币政策出现新变化
首先，在利率政策方面，发达国家经济体的货币政策出现分化。从美国开始，一些经济体（如英国、加拿大）开始进入加息的通道。美联储自2015年底第一次加息以来，至今已累计五次加息。美国总统特朗普推动的税改方案对于2018年的经济增长可能推动0.3个百分点，推动失业率进一步下降至4%以下，同时通胀温和回升，使得美联储有望在2018年再加息四次。相反，欧央行的指引明确指出量化宽松在2018年将进一步持续，而加息很可能最早在2019年才会发生。而在新兴市场，加息和降息的现象预计将并存。
其次，量化宽松政策在2018年将进入尾声。美联储自2017年进入缩表以后，预计到2022年其资产负债表规模从高点的4.5万亿美元逐步下降到3万亿美元左右。欧央行的量化宽松在2018年也将进入尾声。主要的四个发达经济体（美欧日英）的中央银行的资产负债表在2018年将进入一个拐点，由扩张转为收缩。
从整体上讲，发达经济体中央银行的货币政策正常化正在发生，虽然其步伐并不完全一致。值得指出的是，各国的货币政策主要是基于本国的经济情况和通胀走势而做出的决定。
中国的货币政策应该如何应对
2018年中国的货币政策应该如何应对？第一个常见的问题是，在美联储持续加息和缩表的过程中，中国人民银行是否需要被动地加息？认为中国应该随美联储加息而加息的逻辑基本上是这样的：美联储加息会导致美元走强，而美元走强会伴随着全球资本向美国的回流，这会加大人民币贬值的压力和资本外流的压力。为了减轻和避免这一压力，中国人民银行必须加息以维持中美利差。但笔者认为这一逻辑并不成立。
首先，如果我们比较中美的市场利率，在过去的一年多时间里，中国市场利率的上升幅度远超出美国市场利率的上升幅度。以十年期国债为例，中国的十年期国债利率从2015年的2.6%左右上升到目前接近4%的水平，而同期美国十年期国债收益率从1.4%左右上升到2.4%左右。中美市场利率利差在过去一年内的加大，使中国在美联储继续加息的过程中同向操作的必要性大大降低。
其次，更重要的是，外汇市场和资本流动的变化使得中美货币政策之间的相互传导的机制大大减弱。2017年以来，随着中国经济形势企稳、金融风险降低、资本外流管控加强及美元走弱等多重因素的作用，人民币兑美元全年升值6%左右，资本外流的压力大大地缓解，市场上对人民币的预期基本趋于稳定。我们的研究显示，决定资本流动的因素中，中美利差的确会有一定的影响，但是更重要的决定因素是市场对人民币预期的转变以及中美之间宏观经济的相对表现。如果中国坚持目前的汇率政策和资本项目的管控，中美货币政策传导的效应并不明显。
最后，美联储加息是否一定导致美元升值也是个很大的问号。以2017年为例，美联储加息三次，但是美元指数全年贬值超过10%。2017年美元的走弱很大程度上是因为欧元区超预期的经济表现，以及原先市场担心的欧元区各种&黑天鹅&事件并没有发生。从目前的经济数据看，2018年欧元区很有可能维持强劲的经济表现并维持对美元的持续升值。
因此，中国的货币政策应该主要基于国内的经济运行和通胀的走势。影响货币政策选择的主要因素有以下几个方面。
一是从宏观经济的运行来看，货币政策的取向适于中性。2017年以来中国宏观经济表现稳中有升，企业利润明显改善，而居民消费价格指数（CPI）全年涨幅在2%以下，远低于3%的政策目标。从2018年的判断来看，经济增速可能会略有回落但整体平稳，就业稳定，通胀压力预计温和上升但仍在3%之下。
二是防范重大风险在2018年三大主要任务中位居首位，宏观审慎和金融监管方面的努力将持续。在强监管、防范金融风险的大前提下，货币政策宽松的可能性非常小。但另一方面，在目前非金融部门整体债务水平高企的情况下，央行贸然加息会增加债务的利息支付成本，对于去杠杆、防风险方面的努力会带来负面的影响。
三是主要利率体系之间的不匹配的矛盾更为突出。目前存在三个主要利率体系：一是央行的政策利率，也就是存贷款基准利率，并直接影响银行对实体经济的借贷利率。二是央行在公开市场上的操作利率，如逆回购利率、常备借贷便利（SLF）利率、中期借贷便利（MLF）利率。三是金融市场的市场利率，如上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、国债利率。从2016年下半年以来，政策利率维持不变，央行公开市场操作利率上调了三次共计25个基点，而金融市场的市场利率上升明显，SHIBOR利率从2.8%上升至4.8%，十年期国债利率从2.6%升至4%。几大利率体系之间不匹配的现象客观上推高了央行在存贷款基准利率方面加息的可能性。
这种情况下，央行到底应该加息还是维持政策利率不变？笔者认为，在讨论这个问题时应该认识到中国货币政策操作的多样性，利率也并非央行唯一的货币政策工具选项。笔者的建议是&稳利率、紧信贷、强监管&。
稳利率、紧信贷、强监管
从央行的货币政策操作来看，中国人民银行长期以来采取的是数量型工具和价格型工具相结合的操作组合。而从货币政策的实际效果来看，数量型工具，也就是信贷政策对于实体经济的影响比利率政策的效应更为明显。我们的研究显示央行的数量型工具操作在很大程度上与发达国家普遍采用的泰勒公式有相当大的吻合之处。具体来讲，央行通过各种数量型工具的操作直接影响金融体系的超额准备金，并进一步影响社会的信贷增速（社会融资规模增速）。而在超额准备金的操作中，实体经济的产出缺口和通胀缺口是两个最关键的影响变量，这可以称为泰勒公式的中国版。
&稳利率&，指的是央行维持基准利率不变。加息的一个主要逻辑是缩小基准利率与市场利率之间的差异，但是加息会释放强烈的货币政策紧缩的信号（而非中性），对市场预期产生的冲击很可能会推动市场利率进一步走高，从而带来利率体系之间交互作用推动整体利率全面走高的现象，导致货币政策过紧的现象。基准利率的上升也会带动实体经济部门融资成本的上升，对解决债务问题和宏观经济带来不利的影响。&稳利率&并不排除央行公开市场利率随行就市的调整，也不排除银行本身在浮动利率方面调整利率上浮的比例和幅度。银行浮动利率的调整更多是利率市场化和风险定价的结果，而非货币政策收紧的信号。
&紧信贷&，是目前宏观经济相对平稳下进一步推动去杠杆的诉求。根据中国人民银行的数据，2017年社融增速一直稳定在13%左右。但是如果考虑到地方政府债务置换规模的缩小和金融去杠杆对于影子信贷的紧缩效应，实际信贷增速在2017年明显放缓。这带来了在宏观去杠杆方面一个非常积极的变化，自2011年以来非金融部门的债务水平［占国内生产总值（GDP比率）］首次摆脱了每年两位数增长的局面而保持相对稳定。如果要防范宏观杠杆率再次快速上升，信贷增速中性偏紧是一个必然的选择。不过，在&紧信贷&的同时，关键要提高信贷配置的效率。这一方面涉及新增信贷的流向，应更多支持技术改造和创新、制造业升级、绿色环保等相对高效部门（鼓励资本市场的健康发展也利于支持新的经济增长点）。另一方面要着手解决信贷存量中的不良贷款尤其是僵尸企业的处置，这对提高信贷配置效率、防范紧信贷带来过大的经济下行压力至关重要。从这个角度看，货币政策不是万能的也不会是独立的，需要国企改革、监管改革、地方政府融资机制改革等各方面的配套。
&强监管&，是央行目前建立货币政策和宏观审慎政策双支柱框架下的一个组成部分。近一年多在去杠杆方面的努力，尤其是金融稳定发展委员会成立后对于金融监管协调和执行方面的加强，是防范重大风险的重要内容。最近发布的资管新规征求意见稿、银行流动性管理等一系列制度，清晰地表明，监管方面将在2018年进一步加强和完善。但&强监管&的过程中，我们需要防范的是政策设计和执行的偏差和失误。尤其在整顿影子银行体系的风险的过程中，对于产品和风险要有充分的事先摸底和盘查，避免在缺乏沙盘推演和处理预案的情况下贸然出手导致风险的触发和之后政策的大起大落。在目前战略已经明确、政策执行力明显加强的情况下，战术的选择是决定能否达成政策目标的关键因素。
（朱海斌为摩根大通中国首席经济学家。本文编辑/王蕾）
【作者：朱海斌】　(编辑：林辰)
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从货币供应量变化看量化宽松货币政策的效果
【摘要】：量化宽松货币政策下美联储投放的美元中没有形成美国国内流动性的部分,绝大多数已经溢出美国金融体系,对刺激美国经济无效,但却会对全球经济产生冲击
【作者单位】：
【分类号】：F827.12
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400-819-9993美国加息预期持续升温，打破澳大利亚货币市场的关键关联性；
加息预期持续升温，打破澳大利亚货币市场的关键关联性；①&美国收紧货币政策预期的持续升温，打破了澳大利亚银行间票据市场与利率掉期市场之间的关联性；②&澳大利亚银行为满足短期资金需求而发行票据的利率，通常与掉期利率亦步亦趋，这也是澳洲联储的基准利率指标影响融资利率的关键途径；③&但是如今，澳洲联储在利率上按兵不动，掉期利率也变化不大，而ASX&Ltd.的数据则显示，1个月和3个月期银行间票据的利率自10月31日以来已分别上涨10.5个基点和9个基点；④&AMP&Capital驻悉尼经济学家Diana&Mousina说，这种状况源于货币政策的收紧，以及对澳洲联储2018年也终将跟随美联储脚步上调利率的市场预期。一旦通胀率上升的预期开始在发达市场走势行情中得到体现，那么随着全球债券收益率的走高，这种脱节状况便应会持续下去
1.07 1.75%
0.0044 0.34%
36.94 0.52%
76.35 0.62%
10.33 0.14%
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美国量化宽松货币政策对中国经济的溢出效应研究
【摘要】：2008年全球金融危机爆发后,为了使经济得到复苏,美联储于2008年底推出了首轮量化宽松货币政策。之后,美联储又相继推出了QE2、QE3和QE4。美联储推出的量化宽松货币政策称为非常规货币政策,其特点包括：承诺利率长期趋于0、调整资产负债表总资产规模和结构。在美联储推出量化宽松货币政策期间,中国的经济也发生了巨大的变化,虽然产出一直保持着高速的增长,但是通货膨胀严重、出口大幅下降以及外汇储备大幅增长,这些都表现出美国量化宽松货币政策的实施很可能对中国经济产生了重大影响。在此背景下,实证研究美国货币政策对中国经济的溢出效应,并分析产生溢出效应的原因,然后对比量化宽松货币政策实施前后美国货币政策对中国经济溢出效应的差异性,具有重要的理论意义和现实意义。
本文引入了美联储资产负债表总资产作为冲击变量,研究其对中国经济变量的影响。对比了QE实施前后美国货币政策对中国经济的影响程度的差异,并进一步研究了在QE实施前后美国货币政策国际传导机制对中国经济影响程度的差异。
本文分为5章。
第一章为绪论。首先说明了文本的研究背景和研究意义；其次是文献综述,对量化宽松货币政策的理论基础、量化宽松货币政策的研究现状、美国货币政策的外溢性研究现状的相关文献进行了总结和评论。详细内容包括三小节：第一节,量化宽松货币政策的理论基础介绍了货币中性伦和通过膨胀目标制；第二节,量化宽松货币政策的研究现状介绍了传导机制和渠道、具体措施、政策效果以及退出机制。传导机制和渠道包括：承诺效应、央行资产负债表扩展效应和资产组合效应,具体措施包括：保持政策流通、向金融机构提供短期流动性的工具、向借贷者和投资者注入流动性的工具和购买长期证券,政策效果包括：金融体系稳定性效果和对总需求和物价的效果；第三节,美国货币政策的外溢性研究现状首先介绍了美国货币政策外溢传导的实证方法研究现状,其中包括基于特定理论模型的实证研究和向量自回归模型的实证研究；其次介绍了美国货币政策外溢传导的渠道研究现状,其渠道包括了贸易渠道、汇率渠道和外汇储备渠道；最后介绍了美国货币政策外溢传导的效果研究现状。最后总结文献综述内容发现,当前已有文献中对美国货币政策对中国经济溢出效应研究较少,而且并没有反映出美联储资产负债表资产扩张效应对中国的影响情况。接着本章介绍了本文的研究内容、研究方法以及创新与不足。本文研究方法采取理论分析与实证分析相结合且对比了QE实施前后的不同。
第二章为美国量化宽松货币政策概述。本章对比了传统货币政策与量化宽松货币政策在中介目标、最终目标以及国内传导机制上的差异性；其次回顾了美国四轮量化宽松货币政策实施的背景和内容。
第三章为货币政策外溢传导的理论模型。本章介绍了目前主流的两个货币政策国际外溢传导机制理论,即蒙代尔一弗莱明模型和新开放经济宏观经济学模型。利用蒙代尔一弗莱明模型对美国量化宽松货币政策对中国经济溢出效应进行了理论分析,得出了如下两个相反的结果：从收入吸收效应渠道来看,美联储资产负债表总资产扩张最终导致中国总产出和就业增加,但利率上升使得货币供给趋近,导致物价下降；从支出转换效应渠道来看,由于中国利率高于美国利率,导致人民币汇率即期升值,进而影响中国出口状况,最终导致总产出和就业都减少,利率有下降压力。接着对新开放经济宏观经济学模型进行了传导机制分析,也发现有两个相反的结果。因此为了更为清楚的了解美国量化宽松货币政策对中国经济的实际影响情况,有必要进行实证分析。
第四章实证研究了美国量化宽松货币政策对中国经济的溢出效应。通过建立SVAR模型,利用美国的货币政策变量,即资产负债表总资产和货币供应量,分别对中国产出、物价、货币政策、出口和实际外汇储备进行脉冲响应函数和方差分解分析,得到如下结论：1、QE政策实施后,美国量化宽松货币政策对中国产出短期的正向溢出效应有所增大,但较政策实施前持续时间缩短,这是由于美国量化宽松货币政策使本国利率下降,产出增加,产生收入吸收效应,提高了对外国商品的需求,从而导致中国产出在短期内增加,但此时资本流入利率较高的中国,美元贬值将刺激美国出口并抑制对中国的进口,从而产生支出转换效应,抑制中国的产出,从长期来看两种效应抵消,对中国产出溢出效应趋于0。2、QE政策实施后,美国货币政策通过美联储资产负债表总资产的变化对中国物价产生更强的正向溢出效应,这是由于美国流动性增加全面提升了大宗商品的价格,导致我国进口原料价格上升进而影响工业品出厂价格指数,企业只有在更高的价格水平上才能维持原先产出水平,从而推高了中国居民的生活成本,给中国带来了输入性通货膨胀。3、对中国货币政策的影响,QE政策后,美国货币政策对中国货币供应量产生的正向溢出效应大幅提升,并能持续较长时间,这其中,美联储资产负债表总资产对其贡献最大。这是由于美国向全球提供大量的美元,美元供给增加带来的贬值预期,会通过资本国际流动(主要是热钱流入中国)造成美元贬值和人民币升值的事实,如果外汇市场波动管制使得人民币没有完全升值或者央行对冲不利,则国内货币供给会被动增加。美联储资产负债表总资产的扩大对中国利率的影响力也很大,对其短期产生较强的正向溢出效应,这说明中国的利率市场化才刚开始起步,并不能充分且持续对美国的溢出效应做出反应。4、美国量化宽松货币政策短期对中国出口影响并不显著,但相比于QE实施前,长期来看会恶化中国出口状况。原因是在美国量化宽松货币政策初期,收入吸收效应使得对中国商品的需求增加,但是由于美元贬值将刺激美国出口并抑制对中国的进口,因此长期对中国出口不利。5、美国量化宽松货币政策短期内增强了对中国实际外汇储备的正向溢出效应,其中美联储资产负债表总资产表现的尤为突出,但是美元贬值使得外汇储备的实际价值缩水严重。这个有两方面的原因,第一,由于热钱在短期内大量流入中国,造成了外汇储备的大幅增加；第二,短期内对中国出口的促进作用,使得中国贸易产生顺差增大,同样也会使外汇储备增加。6、美国货币政策最主要的外溢传导渠道由QE前汇率的货币渠道转变为利率渠道,这对中国政策的重心转变有着非常重要的参考价值。
第五章为美国量化宽松货币政策对中国经济的影响总结分析以及政策建议。本章首先对美国量化宽松货币政策对中国经济的影响进行了总结,得出了4条相对较严重的影响：1、中国通胀压力增大。首先美元贬值引发大宗商品价格上升,推高我国工业品出厂价格,带来输入型通货膨胀；其次,热钱流入使得通过膨胀市场预期增强,最终对中国经济产生恶性影响。2、中国货币政策独立性减弱。由于中国资本项目尚未完全开放,中国盯住美元的汇率方式实施央行必须得吸收外汇从而减少人民币的升值压力,导致外汇储备急剧增加,严重影响中央银行货币政策的实施效果,减弱货币政策的独立性。3、恶化对外贸易。由于全球金融危机爆发后,全球经济形势的恶化本就已经减少了外国对中国产品的需求,人民币的大幅升值会进一步减少中国的出口贸易量,加剧中国对外贸易衰退。中国经济的增长很大程度上依赖于对外贸易的活跃度,一旦对外贸易遭到恶化,中国经济将大幅受挫。4、中国外汇储备实际价值大幅缩水。首先美国的量化宽松货币政策会造成美元大幅贬值,中国作为美国的最大债权国,美元资产占中国外汇储备的比重高达65%,美元贬值势必会导致中国外汇储备严重缩水；其次债券价格与收益率呈反比关系,量化宽松货币政策使得美国国债收益率大幅下降,也使得中国新购买的国债收益率非常之低。全部因素都会使得中国既不得不增加外汇储备,又不得不承担其带来的损失和风险。本章接着介绍了中国应对美国量化宽松货币政策冲击的政策建议。建议包括了9点：1、适时调整货币政策；2、加强资本流入管制；3、鼓励企业跨国经营与投资；4、推进人民币汇率形成机制改革；5、调整经济结构,降低贸易顺差；6、改变中国的出口结算方式；7、实现外汇储备多元化；8、强化增持美元资产的“条件性”；9、加强新兴经济体之间的合作,对美国政策施加约束。
【学位授予单位】：西南财经大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2014【分类号】：F827.12;F124
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