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李迅雷丨未来五年经济：究竟是去杠杆、稳杠杆还是加杠杆
李迅雷 首席经济学家论坛
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本文作者为海通证券首席经济学家，九三上海金融委员会主委，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷
前不久，央行副行长易刚表示，中国去年年底的总体杠杆率234%，处于偏高水平，短期来看中国总体杠杆率还会上升，一年增加9个百分点太快了，短期看还会上升，故要“稳杠杆”。问题来了，中央经济工作会议明确表示要去杠杆，并作为供给侧结构性改革的五大任务之一，易行长认为当前先要稳杠杆，因为杠杆率仍有抬升趋势。那么，今后五年中国的实际杠杆率究竟是降下来、还是稳住不动，还是继续抬升呢？我觉得经济学者们应该有能力预测的。
2016年加杠杆增速仍不减
当前，对于中国目前总体杠杆率水平的测算各有不同，如易行长说到的234%，含义估计是非银金融企业部门、政府部门和住户部门的总负债除以GDP。若按此口径，社科院国家金融与发展实验室研究显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会债务率为249%，其中，居民部门债务率约为40%，宽口径统计，非金融企业部门债务率156%，政府部门债务率约为57%。
但国际清算银行(BIS)公布的数据显示，截至2015年底，中国总债务率为255%，比社科院数据的略高一些，比央行的数据高出不少，但总体差异不算大，且杠杆率水平也没有高得很离谱，如截止2015年底，美国的总债务率为250%，英国为265%，加拿大为287%，日本为388%。可见我国的债务率已赶超美国，但最大的问题还在于债务提升速度过快,如美国债务率从150%攀升至250%用了30年的时间，而中国只用了10年的时间，说明中国的债务增速快得惊人。
即便到了今年，在年初供给侧结构性改革的任务下达之后，加杠杆的速度似乎也没有慢下来，如易行长所提及的2015年债务增速为9%，若今年仍为9%，则按社科院的250%的债务率计算，今年的债务率就会达到272.5%。事实上，根据国资委的数据，今年1-6月份国企负债总额亿元，同比增长17.8%，而同期名义GDP增速为7.24%，那么，国企债务率的增速为9.84%，显然也要高于央行的估算。
比较2015年6月国企的债务增速，只有11.2%，今年上半年比去年同期的增速提升了三分之一。由于国企债务总额占所有非金融企业债务的比重估计在三分之二左右，这也意味着企业部门的债务增速应该还是两位数的。从居民部门看，上半年居民新增房贷规模超过2万亿，而去年全年不过是2.5万亿，说明居民加杠杆速度远远胜过企业。
此外，财政部发布的数据显示，今年上半年，全国一般公共预算支出超8.9万亿元，同比增长15.1%，但财政收入增长只有7.1%，这意味着财政支出是收入的两倍以上，中央加杠杆和地方加杠杆都十分明显。
通过分析企业、居民和政府这三大负债主体在今年上半年的债务增长情况，不难发现，2016年全社会的杠杆率的增速不仅没有下降，而且还有加速势头。
为何降杠杆会如此之难
中国杠杆率水平的大幅抬升始于2009年，当时主要是为了避免美国次贷危机对中国经济的冲击而推出了两年四万亿的投资计划，使得地方和企业的债务率水平大幅上升。为何2009年之后中国的杠杆率水平会大幅上升呢？
主要原因是2008年以后拉动经济的动能已经略显不足，如中国的粗钢产量增速在2005年已经见顶，预示中国重化工业高增长的时代已经过去。2007年GDP增速创下14.2%的历史高点后开始回落，如2008年就回落至9.6%，如果没有两年四万亿的强刺激，则经济调整的步伐会更快到来。当2009-10年的大规模投资结束之后，GDP增速便连续六年回落至今，这不仅是由于全球经济的疲弱，更是与中国的劳动力成本上升、产能过剩、技术进步放缓有关。
但是，我国一直把维持经济中高速增长作为主要经济目标，这就导致经济的实际增速超过潜在增速，所付出的代价就是企业和政府部门加杠杆。如2012年下半年国务院批准了宝钢和武钢分别在湛江和防城港的巨额投资项目，这是逆周期政策，其目的就是要稳增长，但导致的结果却是企业的债务率进一步上升，且产能过剩问题更加突出，4年以后的今天又宣布宝钢和武钢合并，这说明当初为了稳增长所付出的代价不容忽视。
前面讲的是由于经济潜在增速下降，为了稳增长必然要刺激经济，导致货币超发、债务增加，这必然导致杠杆率上升。那么，如果降低经济增速，是否就可以实现降杠杆目标了呢？我觉得也未必能降多少，因为中国经济发展到如今这个阶段，尽管增速领先于全球，但人口老龄化问题已经凸显出来了，也就是说，是未富先老。过去的高增长可理解为是“欠账式增长”，即以储户被动接受低利率和劳动力低工资模式来谋求经济的高增长，这种模式随着新劳动法的实施和利率市场化推进，就难以为继，促成了如今投资意愿不足。
另一方面，由于国家在经济高增长时期没有及时补足在社会保障和公共服务上的应有投入，随着人口老龄化，过去的欠账就要不断偿还了，如社会养老金方面的缺口、城乡之间在社会保障方面的落差、医疗教育投入不足等，都需要今后国家财政的不断投入，因此，中央政府和地方政府今后仍将加杠杆，以应对老龄化和农业人口市民化产生的在社会保障和公共服务方面的巨大需求。
中国与日本和韩国这两个二战之后成功转型的高收入国家相比，差距就在于债务增长过快，因为日韩都是在人口老龄化还没有到来之前，就已经实现了经济转型，成为高收入国家；而中国则过早步入到负债式增长阶段，在人均GDP只有6000多美元的时候，债务率水平就大幅提升，这对于未来经济的可持续增长是严峻的挑战。
未来五年总债务率水平会是多少
易行长所提出的“短期要稳杠杆”的观点非常符合实际，因为目前杠杆率水平仍在快速上升，若能稳住，不让它上升就已经不错了。如前所述，假设2015年的总债务率为250%，2016年的总债务率增速为9%，则2016年总债务率即达到272.5%。那么，年的杠杆率水平究竟是降还是升呢？
我们不妨先看一下官方对总体债务率的评价：6月23日国家发展改革委、财政部等部门的相关负责人在国新办吹风会上，对中国债务率进行分析，得出的结论是，“中国的整体债务和杠杆率不高；中国的债务情况各领域不均衡，非金融领域较高；
中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右。上述债务水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。“
这意味着，政府和居民部门未来还有继续加杠杆的空间，如政府部门加到60%，也仅仅是达到欧盟预警线的水平，而居民的杠杆率水平，美国大约是80%左右，是中国的两倍，日本也在65%左右，欧元区在60%左右，故中国居民继续加杠杆的空间应该也可以从目前的40%提高至60%。从这两项看，居民和政府部门合计可以把债务率水平提高40%左右。
从目前看，居民加杠杆的势头迅猛，原因在于对一二线城市房价上涨的预期较高。假如今后五年房价维持在高位不跌，这意味着房价收入比仍然很高，居民购房的杠杆率水平也会继续提高。假如房价出现下跌，则另当别论。
从政府债务率的角度看，如前所述，中国经济过去是欠账式增长，今后若要继续保持增长，则必然负债式增长，故政府部门的杠杆率提升是必然趋势。无论是当今的积极财政政策，还是PPP投资模式，都会加大政府的债务水平。
大家公认的企业杠杆率过高问题，其实是非金融企业的债务率为全球最高。要降低企业的债务率，无非就是两个路径，一是新一轮高增长周期启动，企业盈利提高，则债务率有望回落。另一种情形则是发生危机，如美国的次贷危机，通过企业破产倒闭来去杠杆，即经济硬着陆。如果中国经济发生硬着陆，则极有可能是房价大幅下跌引发的，这也意味着居民部门也会去杠杆。简言之，未来五年如果发生经济硬着陆，则杠杆率必然下降。
那么，如果经济见底回升，新一轮经济周期启动呢？我觉得短期见底回升有可能，但毕竟中国经济已经从高速增长阶段回落到中高速增长阶段，其深层原因是劳动人口的减少和流动人口的减少导致劳动力成本的上升、消费需求增速的下降，从供给端和需求端两方面制约经济增长，故长期看，未来经济能维持L型已经很不容易了。
维持经济中高速增长也是重要政策目标，这意味着未来五年的投资增速要在目前的水平上继续保持稳定，这主要靠基建投资保持高增长，而当前及今后基建投资的总体回报率水平较低，也就是政府杠杆率水平会继续抬升。
假如一二线城市房地产泡沫不破，则房地产投资增速也有望进一步上升，这又会加大杠杆率，故政府今后五年要做的，必然是既要抑制房价快速上涨势头，又要防止房价过快下跌，所以，我不认为今后房地产投资增速还会快速上升，制造业投资增速也将维持在低位。
从以上分析得出的结论是，如果中国经济硬着陆，即发生系统性金融危机，则企业和居民部门去杠杆，全社会杠杆率会被动下降；如果经济走L型，则全社会杠杆率仍会进一步提升。
从具体的数据预测看，今年居民新增房贷估计超过4万亿，比去年增长60%以上，假如今后四年房贷零增长，即每年新增量维持在4万亿，则五年居民新增房贷就会达到20万亿，故到2020年居民部门债务率可能达到或超过60%（如果再加上其他消费贷）。如果政府部门的狭义债务率也从当前的40%左右提升到60%，那么，到2020年，仅居民部门和政府部门两项的债务率就提高40%；假定2016年全社会总债务率为270%（如前计算为272.5%），非金融企业部门的债务率维持不变，那么，至2020年的总债务率将达到302%。
窃以为，到2020年经济稳增长目标可以实现的情况下，总债务率超过300%是大概率事件。也就是企业“稳杠杆”目标实现的情况下，社会总杠杆率也得超过300%。假如企业稳杠杆难以实现，但每年的债务率增速由目前的9%左右降至今后平均每年5%呢？即按社科院口径——非金融企业部门债务率156%（2015年）计算，到2020年非金融企业的债务率水平增加43%，达到199%。则对应的全社会总债务率达到343%以上。
综上所述，如果经济不出现硬着陆，则到2020年，全社会总债务率一定会超过300%，在企业杠杆率控制得非常好的情况下，300%应是下限，如果控制基本奏效，如把企业的债务率增速降至5%，则会达到340%左右的水平。如果失控，则债务率水平会更高。当然，从各国去杠杆的史实看，通常都是通过危机爆发的方式来去杠杆，这是最快速的方式，过程可能很痛苦。但长痛不如短痛，其实危机真爆发了，也不会太可怕，但一味去谋求“无痛疗法”，最终则不得不接受更大的痛苦。
（李迅雷 海通证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
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李迅雷：未来五年经济究竟是去杠杆、稳杠杆还是加杠杆
李迅雷 08:26
前不久，央行副行长易刚表示，中国去年年底的总体杠杆率234%，处于偏高水平，短期来看中国总体杠杆率还会上升，一年增加9个百分点太快了，短期看还会上升，故要&稳杠杆&。问题来了，中央经济工作会议明确表示要去杠杆，并作为供给侧结构性改革的五大任务之一，易副行长认为当前先要稳杠杆，因为杠杆率仍有抬升趋势。那么，今后五年中国的实际杠杆率究竟是降下来、还是稳住不动，还是继续抬升呢?我觉得经济学者们应该有能力预测的。
2016年加杠杆增速仍不减
当前，对于中国目前总体杠杆率水平的测算各有不同，如易副行长说到的234%，含义估计是非银金融企业部门、政府部门和住户部门的总负债除以GDP。若按此口径，中国社科院国家金融与发展实验室研究显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会债务率为249%，其中，居民部门债务率约为40%，宽口径统计，非金融企业部门债务率156%，政府部门债务率约为57%。
但国际清算银行(BIS)公布的数据显示，截至2015年底，中国总债务率为255%，比社科院的数据略高一些，比央行的数据高出不少，但总体差异不算大，且杠杆率水平也没有高得很离谱，如截至2015年底，美国的总债务率为250%，英国为265%，加拿大为287%，日本为388%。可见我国的债务率已赶超美国，但最大的问题还在于债务提升速度过快,如美国债务率从150%攀升至250%用了30年的时间，而中国只用了10年的时间，说明中国的债务增速快得惊人。
即便到了今年，在年初供给侧结构性改革的任务下达之后，加杠杆的速度似乎也没有慢下来，如易副行长所提及的2015年债务增速为9%，若今年仍为9%，则按社科院的250%的债务率计算，今年的债务率就会达到272.5%。事实上，根据国资委的数据，今年1~6月份国企负债总额亿元，同比增长17.8%，而同期名义GDP增速为7.24%，那么，国企债务率的增速为9.84%，显然也要高于央行的估算。
比较2015年6月国企的债务增速，只有11.2%，今年上半年比去年同期的增速提升了三分之一。由于国企债务总额占所有非金融企业债务的比重估计在三分之二左右，这也意味着企业部门的债务增速应该还是两位数的。从居民部门看，上半年居民新增房贷规模超过2万亿，而去年全年不过是2.5万亿，说明居民加杠杆速度远远胜过企业。
此外，财政部发布的数据显示，今年上半年，全国一般公共预算支出超8.9万亿元，同比增长15.1%，但财政收入增长只有7.1%，这意味着财政支出是收入的两倍以上，中央加杠杆和地方加杠杆都十分明显。
通过分析企业、居民和政府这三大负债主体在今年上半年的债务增长情况，不难发现，2016年全社会的杠杆率的增速不仅没有下降，而且还有加速势头。
为何降杠杆会如此之难
中国杠杆率水平的大幅抬升始于2009年，当时主要是为了避免美国次贷危机对中国经济的冲击而推出了两年4万亿的投资计划，使得地方和企业的债务率水平大幅上升。为何2009年之后中国的杠杆率水平会大幅上升呢?
主要原因是2008年以后拉动经济的动能已经略显不足，如中国的粗钢产量增速在2005年已经见顶，预示中国重化工业高增长的时代已经过去。2007年GDP增速创下14.2%的历史高点后开始回落，如2008年就回落至9.6%，如果没有两年4万亿的强刺激，则经济调整的步伐会更快到来。当年的大规模投资结束之后，GDP增速便连续6年回落至今，这不仅是由于全球经济的疲弱，更是与中国的劳动力成本上升、产能过剩、技术进步放缓有关。
但是，我国一直把维持经济中高速增长作为主要经济目标，这就导致经济的实际增速超过潜在增速，所付出的代价就是企业和政府部门加杠杆。如2012年下半年国务院批准了宝钢和武钢分别在湛江和防城港的巨额投资项目，这是逆周期政策，其目的就是要稳增长，但导致的结果却是企业的债务率进一步上升，且产能过剩问题更加突出，4年以后的今天又宣布宝钢和武钢合并，这说明当初为了稳增长所付出的代价不容忽视。
前面讲的是由于经济潜在增速下降，为了稳增长必然要刺激经济，导致货币超发、债务增加，这必然导致杠杆率上升。那么，如果降低经济增速，是否就可以实现降杠杆目标了呢?我觉得也未必能降多少，因为中国经济发展到如今这个阶段，尽管增速领先于全球，但人口老龄化问题已经凸显出来了，也就是说，是未富先老。过去的高增长可理解为是&欠账式增长&，即以储户被动接受低利率和劳动力低工资模式来谋求经济的高增长，这种模式随着新劳动法的实施和利率市场化推进，就难以为继，促成了如今投资意愿不足。
另一方面，由于国家在经济高增长时期没有及时补足在社会保障和公共服务上的应有投入，随着人口老龄化，过去的欠账就要不断偿还了，如社会养老金方面的缺口、城乡之间在社会保障方面的落差、医疗教育投入不足等，都需要今后国家财政的不断投入，因此，中央政府和地方政府今后仍将加杠杆，以应对老龄化和农业人口市民化产生的在社会保障和公共服务方面的巨大需求。
中国与日本和韩国这两个二战之后成功转型的高收入国家相比，差距就在于债务增长过快，因为日韩都是在人口老龄化还没有到来之前，就已经实现了经济转型，成为高收入国家;而中国则过早步入到负债式增长阶段，在人均GDP只有6000多美元的时候，债务率水平就大幅提升，这对于未来经济的可持续增长是严峻的挑战。
未来五年总债务率水平会是多少
易副行长所提出的&短期要稳杠杆&的观点非常符合实际，因为目前杠杆率水平仍在快速上升，若能稳住，不让它上升就已经不错了。如前所述，假设2015年的总债务率为250%，2016年的总债务率增速为9%，则2016年总债务率即达到272.5%。那么，年的杠杆率水平究竟是降还是升呢?
我们不妨先看一下官方对总体债务率的评价：6月23日国家发展改革委、财政部等部门的相关负责人在国新办吹风会上，对中国债务率进行分析，得出的结论是，&中国的整体债务和杠杆率不高;中国的债务情况各领域不均衡，非金融领域较高; 中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右。上述债务水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。&
这意味着，政府和居民部门未来还有继续加杠杆的空间，如政府部门加到60%，也仅仅是达到欧盟预警线的水平，而居民的杠杆率水平，美国大约是80%左右，是中国的两倍，日本也在65%左右，欧元区在60%左右，故中国居民继续加杠杆的空间应该也可以从目前的40%提高至60%。从这两项看，居民和政府部门合计可以把债务率水平提高40%左右。
从目前看，居民加杠杆的势头迅猛，原因在于对一二线城市房价上涨的预期较高。假如今后五年房价维持在高位不跌，这意味着房价收入比仍然很高，居民购房的杠杆率水平也会继续提高。假如房价出现下跌，则另当别论。
从政府债务率的角度看，如前所述，中国经济过去是欠账式增长，今后若要继续保持增长，则必然负债式增长，故政府部门的杠杆率提升是必然趋势。无论是当今的积极财政政策，还是PPP投资模式，都会加大政府的债务水平。
大家公认的企业杠杆率过高问题，其实是非金融企业的债务率为全球最高。要降低企业的债务率，无非就是两个路径，一是新一轮高增长周期启动，企业盈利提高，则债务率有望回落。另一种情形则是发生危机，如美国的次贷危机，通过企业破产倒闭来去杠杆，即经济硬着陆。如果中国经济发生硬着陆，则极有可能是房价大幅下跌引发的，这也意味着居民部门也会去杠杆。简言之，未来五年如果发生经济硬着陆，则杠杆率必然下降。
那么，如果经济见底回升，新一轮经济周期启动呢?我觉得短期见底回升有可能，但毕竟中国经济已经从高速增长阶段回落到中高速增长阶段，其深层原因是劳动人口的减少和流动人口的减少导致劳动力成本的上升、消费需求增速的下降，从供给端和需求端两方面制约经济增长，故长期看，未来经济能维持L形已经很不容易了。
维持经济中高速增长也是重要政策目标，这意味着未来五年的投资增速要在目前的水平上继续保持稳定，这主要靠基建投资保持高增长，而当前及今后基建投资的总体回报率水平较低，也就是政府杠杆率水平会继续抬升。
假如一二线城市房地产泡沫不破，则房地产投资增速也有望进一步上升，这又会加大杠杆率，故政府今后五年要做的，必然是既要抑制房价快速上涨势头，又要防止房价过快下跌，所以，我不认为今后房地产投资增速还会快速上升，制造业投资增速也将维持在低位。
从以上分析得出的结论是，如果中国经济硬着陆，即发生系统性金融危机，则企业和居民部门去杠杆，全社会杠杆率会被动下降;如果经济走L形，则全社会杠杆率仍会进一步提升。
从具体的数据预测看，今年居民新增房贷估计超过4万亿，比去年增长60%以上，假如今后4年房贷零增长，即每年新增量维持在4万亿，则五年居民新增房贷就会达到20万亿，故到2020年居民部门债务率可能达到或超过60%(如果再加上其他消费贷)。如果政府部门的狭义债务率也从当前的40%左右提升到60%，那么，到2020年，仅居民部门和政府部门两项的债务率就提高40%;假定2016年全社会总债务率为270%(如前计算为272.5%)，非金融企业部门的债务率维持不变，那么，至2020年的总债务率将达到302%。
窃以为，到2020年经济稳增长目标可以实现的情况下，总债务率超过300%是大概率事件。也就是企业&稳杠杆&目标实现的情况下，社会总杠杆率也得超过300%。假如企业稳杠杆难以实现，但每年的债务率增速由目前的9%左右降至今后平均每年5%呢?即按社科院口径&&非金融企业部门债务率156%(2015年)计算，到2020年非金融企业的债务率水平增加43%，达到199%。则对应的全社会总债务率达到343%以上。
综上所述，如果经济不出现硬着陆，则到2020年，全社会总债务率一定会超过300%，在企业杠杆率控制得非常好的情况下，300%应是下限，如果控制基本奏效，如把企业的债务率增速降至5%，则会达到340%左右的水平。如果失控，则债务率水平会更高。当然，从各国去杠杆的史实看，通常都是通过危机爆发的方式来去杠杆，这是最快速的方式，过程可能很痛苦。但长痛不如短痛，其实危机真爆发了，也不会太可怕，但一味去谋求&无痛疗法&，最终则不得不接受更大的痛苦。(李迅雷系海通证券首席经济学家)
第一财经获授权转载自&lixunlei0722&公众号
编辑：孙维维（转载）.......略述..未来五年经济..杠杆之殇！..A股中枢遇阻._你是对的5201314_新浪博客
（转载）.......略述..未来五年经济..杠杆之殇！..A股中枢遇阻.
金融问题略述
未世民.. 17:31
作为债务问题观察者与分析者，有位老兄问我如果欧洲央行能提供资金，意大利债务问题是不是就不那么厉害？我的回答是意大利财政与债务问题已经复杂的很了，如果加上眼下的政治问题与国内社会问题，就算有欧洲央行的资金，这个国家也害怕突然出现墙倒众人推的预期，对冲基金炒作预期常常是出人意料之外，眼下世界经济金融像个面积很大的火山群，随时有些火山会爆发，比如企业债券市场，中国房地产市场，还有中东国家内部的宗教与社会问题，再有就是中亚金融经济社会政治问题，南海虽然暂时和缓了一些，但是并不代表更尖锐的问题没有了。前几天普京那个司机出车祸直接死亡，可能暗示的是普京之后的俄罗斯也并不太平，俄罗斯的问题未来更复杂。布热津斯基去年写文章说要拉中俄去中东，这篇文章有意思，眼花缭乱的事令我更糊涂。
有人说我对美元指数太乐观，我只是担心眼下欧洲，中东，亚洲，乃至于整个太平洋地区从经济金融到外交政治军事形势都不乐观，深刻复杂的各类矛盾根本不是央行印钞机能解决好的，相反世界各国央行的大把印钞最后会导致经济泡沫与投机更厉害，债务系统更不稳定直接导致货币汇率像是个纸糊的灯笼，整个世界最后会陷入更深的萧条与经济灾难，更何况在世界各国经济贸易金融关系恶化的同时还一直存在着军备竞争的升级。
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中国举办最豪奢的G20的后果来了，【欧盟要求G20各国平摊难民】欧盟理事会主席Donald Tusk在今天表示:
G20社会应照比例分摊责任，共同接收目前流窜的6500万难民。并且他还在发言中直指中国，表示要求讨论中应该包含中国
。全世界刚刚看了最节俭的巴西奥运会闭幕，立刻迎来有史以来最豪华的中国G20，
一个几天的例行商业会议就能花费2000多亿，因此，世界各国都要求中国在难民问题上承担经济责任，并指出:这也符合中国在意识形态领域中一贯强调的“国际主义精神”。
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未来五年经济：究竟是去杠杆、稳杠杆还是加杠杆
17:46:45&来源：
　前不久，央行副行长易刚表示，中国去年年底的总体杠杆率234%，处于偏高水平，短期来看中国总体杠杆率还会上升，一年增加9个百分点太快了，短期看还会上升，故要“稳杠杆”。问题来了，中央经济工作会议明确表示要去杠杆，并作为供给侧结构性改革的五大任务之一，易行长认为当前先要稳杠杆，因为杠杆率仍有抬升趋势。那么，今后五年中国的实际杠杆率究竟是降下来、还是稳住不动，还是继续抬升呢？我觉得经济学者们应该有能力预测的。
　　2016年加杠杆增速仍不减
　　当前，对于中国目前总体杠杆率水平的测算各有不同，如易行长说到的234%，含义估计是非银金融企业部门、政府部门和住户部门的总负债除以GDP。若按此口径，社科院国家金融与发展实验室研究显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会债务率为249%，其中，居民部门债务率约为40%，宽口径统计，非金融企业部门债务率156%，政府部门债务率约为57%。
　　但国际清算银行(BIS)公布的数据
显示，截至2015年底，中国总债务率为255%，比社科院数据的略高一些，比央行的数据高出不少，但总体差异不算大，且杠杆率水平也没有高得很离谱，如截止2015年底，美国的总债务率为250%，英国为265%，加拿大为287%，日本为388%。可见我国的债务率已赶超美国，但最大的问题还在于债务提升速度过快，如美国债务率从150%攀升至250%用了30年的时间，而中国只用了10年的时间，说明中国的债务增速快得惊人。
　　即便到了今年，在年初供给侧结构性改革的任务下达之后，加杠杆的速度似乎也没有慢下来，如易行长所提及的2015年债务增速为9%，若今年仍为9%，则按社科院的250%的债务率计算，今年的债务率就会达到272.5%。事实上，根据国资委的数据，今年1-6月份国企负债总额亿元，同比增长17.8%，而同期名义GDP增速为7.24%，那么，国企债务率的增速为9.84%，显然也要高于央行的估算。
　　比较2015年6月国企的债务增速，只有11.2%，今年上半年比去年同期的增速提升了三分之一。由于国企债务总额占所有非金融企业债务的比重估计在三分之二左右，这也意味着企业部门的债务增速应该还是两位数的。从居民部门看，上半年居民新增房贷规模超过2万亿，而去年全年不过是2.5万亿，说明居民加杠杆速度远远胜过企业。
　　此外，财政部发布的数据显示，今年上半年，全国一般公共预算支出超8.9万亿元，同比增长15.1%，但财政收入增长只有7.1%，这意味着财政支出是收入的两倍以上，中央加杠杆和地方加杠杆都十分明显。
　　通过分析企业、居民和政府这三大负债主体在今年上半年的债务增长情况，不难发现，2016年全社会的杠杆率的增速不仅没有下降，而且还有加速势头。
　　为何降杠杆会如此之难
　　中国杠杆率水平的大幅抬升始于2009年，当时主要是为了避免美国次贷危机对中国经济的冲击而推出了两年四万亿的投资计划，使得地方和企业的债务率水平大幅上升。为何2009年之后中国的杠杆率水平会大幅上升呢？
　　主要原因是2008年以后拉动经济的动能已经略显不足，如中国的粗钢产量增速在2005年已经见顶，预示中国重化工业高增长的时代已经过去。2007年GDP增速创下14.2%的历史高点后开始回落，如2008年就回落至9.6%，如果没有两年四万亿的强刺激，则经济调整的步伐会更快到来。当2009-10年的大规模投资结束之后，GDP增速便连续六年回落至今，这不仅是由于全球经济的疲弱，更是与中国的劳动力成本上升、产能过剩、技术进步放缓有关。
　　但是，我国一直把维持经济中高速增长作为主要经济目标，这就导致经济的实际增速超过潜在增速，所付出的代价就是企业和政府部门加杠杆。如2012年下半年国务院批准了宝钢和武钢分别在湛江和防城港的巨额投资项目，这是逆周期政策，其目的就是要稳增长，但导致的结果却是企业的债务率进一步上升，且产能过剩问题更加突出，4年以后的今天又宣布宝钢和武钢合并，这说明当初为了稳增长所付出的代价不容忽视。
　　前面讲的是由于经济潜在增速下降，为了稳增长必然要刺激经济，导致货币超发、债务增加，这必然导致杠杆率上升。那么，如果降低经济增速，是否就可以实现降杠杆目标了呢？我觉得也未必能降多少，因为中国经济发展到如今这个阶段，尽管增速领先于全球，但人口老龄化问题已经凸显出来了，也就是说，是未富先老。过去的高增长可理解为是“欠账式增长”，即以储户被动接受低利率和劳动力低工资模式来谋求经济的高增长，这种模式随着新劳动法的实施和利率市场化推进，就难以为继，促成了如今投资意愿不足。
　　另一方面，由于国家在经济高增长时期没有及时补足在社会保障和公共服务上的应有投入，随着人口老龄化，过去的欠账就要不断偿还了，如社会养老金方面的缺口、城乡之间在社会保障方面的落差、医疗教育投入不足等，都需要今后国家财政的不断投入，因此，中央政府和地方政府今后仍将加杠杆，以应对老龄化和农业人口市民化产生的在社会保障和公共服务方面的巨大需求。
　　中国与日本和韩国这两个二战之后成功转型的高收入国家相比，差距就在于债务增长过快，因为日韩都是在人口老龄化还没有到来之前，就已经实现了经济转型，成为高收入国家；而中国则过早步入到负债式增长阶段，在人均GDP只有6000多美元的时候，债务率水平就大幅提升，这对于未来经济的可持续增长是严峻的挑战。
　　未来五年总债务率水平会是多少
　　易行长所提出的“短期要稳杠杆”的观点非常符合实际，因为目前杠杆率水平仍在快速上升，若能稳住，不让它上升就已经不错了。如前所述，假设2015年的总债务率为250%，2016年的总债务率增速为9%，则2016年总债务率即达到272.5%。那么，年的杠杆率水平究竟是降还是升呢？
　　我们不妨先看一下官方对总体债务率的评价：6月23日国家发展改革委、财政部等部门的相关负责人在国新办吹风会上，对中国债务率进行分析，得出的结论是，“中国的整体债务和杠杆率不高；中国的债务情况各领域不均衡，非金融领域较高；
中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右。上述债务水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。”
　　这意味着，政府和居民部门未来还有继续加杠杆的空间，如政府部门加到60%，也仅仅是达到欧盟预警线的水平，而居民的杠杆率水平，美国大约是80%左右，是中国的两倍，日本也在65%左右，欧元区在60%左右，故中国居民继续加杠杆的空间应该也可以从目前的40%提高至60%。从这两项看，居民和政府部门合计可以把债务率水平提高40%左右。
　　从目前看，居民加杠杆的势头迅猛，原因在于对一二线城市房价上涨
的预期较高。假如今后五年房价维持在高位不跌，这意味着房价收入比仍然很高，居民购房的杠杆率水平也会继续提高。假如房价出现下跌，则另当别论。
　　从政府债务率的角度看，如前所述，中国经济过去是欠账式增长，今后若要继续保持增长，则必然负债式增长，故政府部门的杠杆率提升是必然趋势。无论是当今的积极财政政策，还是PPP投资模式，都会加大政府的债务水平。
　　大家公认的企业杠杆率过高问题，其实是非金融企业的债务率为全球最高。要降低企业的债务率，无非就是两个路径，一是新一轮高增长周期启动，企业盈利提高，则债务率有望回落。另一种情形则是发生危机，如美国的次贷危机，通过企业破产倒闭来去杠杆，即经济硬着陆。如果中国经济发生硬着陆，则极有可能是房价大幅下跌引发的，这也意味着居民部门也会去杠杆。简言之，未来五年如果发生经济硬着陆，则杠杆率必然下降。
　　那么，如果经济见底回升，新一轮经济周期启动呢？我觉得短期见底回升有可能，但毕竟中国经济已经从高速增长阶段回落到中高速增长阶段，其深层原因是劳动人口的减少和流动人口的减少导致劳动力成本的上升、消费需求增速的下降，从供给端和需求端两方面制约经济增长，故长期看，未来经济能维持L型已经很不容易了。
　　维持经济中高速增长也是重要政策目标，这意味着未来五年的投资增速要在目前的水平上继续保持稳定，这主要靠基建投资保持高增长，而当前及今后基建投资的总体回报率水平较低，也就是政府杠杆率水平会继续抬升。
　　假如一二线城市房地产泡沫不破，则房地产投资增速也有望进一步上升，这又会加大杠杆率，故政府今后五年要做的，必然是既要抑制房价快速上涨势头，又要防止房价过快下跌，所以，我不认为今后房地产投资增速还会快速上升，制造业投资增速也将维持在低位。
　　从以上分析得出的结论是，如果中国经济硬着陆，即发生系统性金融危机，则企业和居民部门去杠杆，全社会杠杆率会被动下降；如果经济走L型，则全社会杠杆率仍会进一步提升。
　　从具体的数据预测看，今年居民新增房贷估计超过4万亿，比去年增长60%以上，假如今后四年房贷零增长，即每年新增量维持在4万亿，则五年居民新增房贷就会达到20万亿，故到2020年居民部门债务率可能达到或超过60%(如果再加上其他消费贷)。如果政府部门的狭义债务率也从当前的40%左右提升到60%，那么，到2020年，仅居民部门和政府部门两项的债务率就提高40%；假定2016年全社会总债务率为270%(如前计算为272.5%)，非金融企业部门的债务率维持不变，那么，至2020年的总债务率将达到302%。
　　窃以为，到2020年经济稳增长目标可以实现的情况下，总债务率超过300%是大概率事件。也就是企业“稳杠杆”目标实现的情况下，社会总杠杆率也得超过300%。假如企业稳杠杆难以实现，但每年的债务率增速由目前的9%左右降至今后平均每年5%呢？即按社科院口径——非金融企业部门债务率156%(2015年)计算，到2020年非金融企业的债务率水平增加43%，达到199%。则对应的全社会总债务率达到343%以上。
　　综上所述，如果经济不出现硬着陆，则到2020年，全社会总债务率一定会超过300%，在企业杠杆率控制得非常好的情况下，300%应是下限，如果控制基本奏效，如把企业的债务率增速降至5%，则会达到340%左右的水平。如果失控，则债务率水平会更高。当然，从各国去杠杆的史实看，通常都是通过危机爆发的方式来去杠杆，这是最快速的方式，过程可能很痛苦。但长痛不如短痛，其实危机真爆发了，也不会太可怕，但一味去谋求“无痛疗法”，最终则不得不接受更大的痛苦。
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..可怕的不是杠杆，而是用杠杆撬什么，金融杠杆之殇！
如何运用好“杠杆”这把双刃剑？
作者：郝一生 &中国政法大学资本金融研究院资本金融计量中心主任
&&原文名《警惕高利贷搅了中国梦》
&来源：《财经》
金融交易过热，会增大虚拟交易市场的货币需求，大大拉升市场整体的利率水平。高利贷或高利率，正在抽掉中国经济增长的釜底之薪。
中国经济在减速，且滑坡的速率令人担忧。专家学者、国内外研究机构对其原因的分析众说纷纭。到底是什么原因让30年来朝气蓬勃、蒸蒸日上的中国经济开始滑坡了呢？
“资产荒”与“资本纠结”
美国麦肯锡公司最新的一份研究报告表明，中国金融行业的利润占比是全球最高，占整体利润的比例超过80％，而美国仅约20％。这意味着，中国金融业的利润是美国的4倍。中国金融界的就业人数不过558万，却赚得了7.7亿人辛辛苦苦创造出来利润的80％。
2015年中国其他服务业增长9.2％，房地产增长仅3.8％，而金融业却增长了15.9％。2016年1月－7月，存款性公司对其他金融部门债权平均月度增速为2.95％，而对非金融部门债权平均月度增速仅为1％，中国的脱实就虚还在以近2倍的速率加速。
即便按照2015年统计局的数据，金融业收入占GDP比重8.5％，这意味着只占就业人数0.7％的金融业，其人均收益要比其他行业高约12倍。如此高的金融成本，意味着实体经济企业除了为金融业交租之外所剩无几，谁还愿意向实体经济投资？
中国的银行贷款利息约为6％、债券收益率在3％－4％，而高风险金融产品则承诺提供11％－14％的收益率。于是根据国家优惠政策，包括一些中小企业从银行获得的优惠利息贷款中的一部分，也会通过民间金融机构流到高利贷市场去赚取利差。
所谓“资产荒”是指没有人投资，更准确地说“资产荒”似乎应当是“投资荒”。而“投资荒”的本质是“资本纠结”，就是说并非所有投资都无人问津，而是与实体经济投资相比，其他投机方式会显得更具魅力和诱惑力。
例如，温州模式在这几年转变为区域集群投机（温州中小企业集群），转变为“温州炒房团”后，大量民资开始外流，温州同时也成为民间高利贷盛行之地。此后，温州的经济增长速度开始落后于浙江省内其他地区。
“温州衰落”的背后，是几乎所有发达国家都可能遇到的“资本纠结”：实体经济投资预期渺茫，投资者不知所措、进退两难。其直接表现之一，就是M1与M2之间不断扩大的剪刀差，它反映出短期存款在不断增加，也就是人们手中开始大量滞留现金。太钢集团2016年活期存款资金比往年高了约10亿元，其他一些煤炭集团的存款规模上升到几十亿元。
2016年7月中国的M1与M2的“剪刀差”已经扩大到15.2个百分点，而且M1与M2增速背离的现象还将持续。更令人担忧的是，非金融企业及机关团体贷款则十分罕见地负增长26亿元。
从全国固定资产投资滑坡的结构看，制造业中以铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业降幅最大，同比下降12.8％。此外，有色金属加工业、化学原料和化学制品制造业降幅都在5％左右。企业新增贷款负值，是2005年7月以来的第二次。
回归制造业和实体经济，是2008年金融风暴后各国的主流“国策”。美国的“再工业化”、德国的“工业4.0”、日本的“第四次工业革命”和中国的“中国制造2025”莫衷一是。这是因为美国和日本等发达国家已经意识到，只靠金融套利虽然短期可能获利，但长期会失去国家的根基。
1730年以来人类所谓“工业革命”的本质，就是机器生产自动化的不断升级。用尽洪荒之力都未必打得赢人家的今天，有关部门却要求企业：“中国制造2025”不能一哄而上。
“忙得焦头烂额收入还不够给员工发工资，一句话：早上岸、早解脱。”东莞某灯饰厂唐老板的这些话，也许具有一定的代表性，他在两年前将工厂关闭后在广州买了4套房。
实体经济投资利润率接近零
很明显，中国企业和个人都在“持币观望”，既不敢在投资利润率已经降为零甚至负数的情况下贸然投资，也不情愿资产在负利息的环境下存入银行。
中国实体经济投资的利润率已经降到什么程度了呢？
从图中可以看出，扣除物价因素后的中国投资毛利率已经从2004年的最高点18.89％，下降到2015年的0.17％。也就是说，在2004年投资5.3年就可能收回；而到了2015年，实体经济的投资需要58.8年才能收回。
投资利润率如此之低，还有谁愿意铤而走险？
中国政府并没有坐视投资下滑，2.2万亿元的PPP项目投资为冷却中的市场带来希望，但民间投资萎靡怎么办？在这一现状背后，确实有预期投资利润率下降（投资边际效益下降），劳动力成本推高，原材料、运输等其他成本的推起等因素带来的负面影响，但几乎所有将从中等收入“毕业”的国家，都会遇到这些问题，为什么偏偏中国在短短几年投资利润率突然从约18％一下降到零甚至负数呢？
净投资（总投资－折旧）的增长，最终决定GDP的增长。民间投资不振是中国经济放缓的直接原因，而导致实体经济投资降温的一个深层原因，是沉重的融资成本负担已经挤压得实体投资都无利可图。即便那些自己就有钱投资的人，也会将直接投资转向理财市场获利。
作为对当前中国经济形势的判断：“流动性宽松下的经济低迷”的认知并不准确。因为央行信贷扩容并不能视为“流动性”宽松，而只是货币量宽松（将“货币流通量”等同于“流动性”是经济学界的一个错觉）。
或者说，当前中国的货币量虽然很宽松，但货币的流动性却存在偏流，即货币供应量的扩容可能只是在满足投机方向的货币需求，而不能反映同时满足了交易（投资）方面的需求。
用“流动性陷阱”概括当今中国经济现状也不准确。凯恩斯的所谓“流动性陷阱”的本意，是不论利率怎么降低货币都不流动。而中国的现状是：虽然货币量很宽松，但货币主要是在虚拟经济领域流动，却较少向实体经济流动。所以，对目前中国现状更为准确的表述似乎应当是：“货币供应量宽松下的投资低迷”。
“高利贷”遏制经济增长
所谓“高利贷”，就是“超过法定最高利率的非法借贷”。那么，中国的法定利率是多少呢？《最高人民法院关于人民法院审理借入案件的若干意见》指出，中国民间借入的利率最高不得超过银行同类贷款利率的4倍。
如果按照美国金融业利润占比计算，中国金融业的收益占比已经是美国的4倍。说的严重点，目前的中国可以说已经是一个“高利贷”国家。但问题在于“合法”与否的边界，不应当只是一个量的限制，而且应当包括质。就是说，即便借贷实际利息没有达到同类贷款利息的4倍，只要那些利用职权或特殊地位恶意或变相推高利率、并将利息差额的一部分中饱私囊者，都应视为“高利贷”。
比民间“高利贷”更可怕的，是“影子银行”与银行联手哄抬利率。例如，银行业务经理或职员串通“影子银行”或其他民间融资平台，将正常银行贷款转贷后获取高于银行利率的利息，自己从中获利。这种哄抬利率的行为至少应当视为“类高利贷”，与“高利贷”属于同等性质的刑事犯罪，其性质比“首付贷”恶劣得多。
目前，中国超过15万亿元的影子产品是由银行发行，相当于银行资产的8％，资本缓冲的92％。更有甚者，一些高风险金融商品的背后是那些让银行头大的不良债权，银行将不良贷款改头换面装进投资证券，以美化报表、减少风险金计提。
IMF警告：中国接近一半的影子信贷产品存在加速违约和损失的风险（中国影子信贷产品去年增速达48％，总规模提高到40万亿元，相当于银行企业贷款总额的40％、GDP的58％）。
目前103％的信贷用于购房，调控政策下的强劲购房需求，反映着中国被压抑的城镇住房刚性需求。在银行背后民间金融平台或金融机构，它们以远超银行贷款利率贷出去的钱到底去哪了呢？
很显然，在实体经济投资利润率接近零的环境下，没有人渴望借钱投资实体经济。当今敢于在民间金融机构高息借去的钱，绝大多数是被拿去金融市场炒作，比如股票、债券、期货、黄金和其他衍生品。
黄河宜疏不宜堵。不是说不允许金融投机，没有投机就没有交易，有了闲钱是否参与金融交易是每个人的选择。问题是，金融交易的升温或过热，会增大虚拟交易市场的货币需求，这必然会大大拉升市场整体的利率水平。
水往低处流，资金也会跟着利率向高处走。国内金融成本长期居高不下，一旦资本自由化大门被挤开，那就不仅是大量资本外流，也是国内投资的大量失血。
可怕的不是杠杆，而是用杠杆撬什么
证监体系下的私募资管计划“资管新八条”后，信托、银行的资金杠杆也将被收紧至1∶1。全面降杠杆“全面”的背后，是中国大一统体制的典型范例，银行是国家的、银行家是国家公务员，自然令行禁止，没有人愿意丢了乌纱帽。然而，任何实体经济活动要增长都需要增加投资、需要周转资金，新项目更需要前期投入。
有杠杆是国家经济活动兴旺发达的象征，对杠杆不能一概而论，更不能一棍子打死。问题并不在于有杠杆，而在于用杠杆借来的钱去干什么。如果绝大多数杠杆来的资金都投向了实体经济，那就是过去30年中国经济蒸蒸日上的再现；如果这些借来的钱都去搞金融投机赚取差价，那么到头来中国也总会有像雷曼兄弟那样的巨无霸轰然倒下的一天。
实体经济去杠杆，或“被去杠杆”的整个过程，就是实体经济和收入增长被萎缩的过程。危险的不是杠杆本身，而是杠杆投机后的巨额亏空带来的金融震荡。
2016年以来中国共有36只债券、17个发行主体发生违约，比去年同期（7只）增加了414％，是去年全年的（19只）的近2倍，涵盖短融、超短融、中票、企业债、定向工具和私募债等全部债券品种，违约本金约达236亿元。
与此同时，年初以来已有近百家中央国企、地方国企、民营企业以及外商独资企业的主体信用评级遭到下调，负面评级事件发生频率较往年大幅提升。违约的原因林林总总，但因借债利息被整体利率水平拉高而不堪重负也是重要原因之一。
如果杠杆放大带来的亏空，导致大型金融机构像雷曼兄弟一样破产，就有可能引发金融危机，金融危机造成社会恐慌就会诱发经济危机。如果这样，国民经济就会被彻底打乱，原本正常的供求关系会一下子落入“恐缩”的深渊，本来不愁卖的商品也会因为突发性需求萎缩而滞销在仓库里——生产才会“被”过剩。
实际上，中国实体经济领域杠杆风险的重灾区是国有企业。反正银行和企业两头都是国家的钱，没有人会因杠杆后资不抵债而自己倾家荡产，何借不为？
非国有经济的老板，就没有哪一个敢往死里借债，因为谁都不想死。他们真的到了资不抵债的还债期，是不会像国企那样有“央妈”来救驾的。
日本失去的20年
1990年日本股市泡沫崩盘，牵连房地产价格也随之崩溃。在此后的20年中，日本持续萎靡不振。这几乎成了经济学上的一个谜。1929年的“大萧条”也不过六年之后经济就开始恢复，2008年全球金融风暴也只有不到一年的衰退期。战后高速经济增长表现如此优秀的日本，怎么20多年了还看不见起色的迹象？
1990年以来日本经济的低迷，并非泡沫崩溃所致这么简单。经过高速增长财富积累后的日本，有点像今天的中国，比泡沫崩溃造成的资产价格下跌更要命的，是日本人已经尝到了一部分人靠金融交易可以暴富的甜头，很多人不再愿意艰苦奋斗、风险创业。越来越多的日本人，一心想投机取巧，一夜暴富。
虽然当时日本国内确实由于日元升值、工资待遇上涨，人工成本已经提高到了无法与周边发展中国家竞争的水平等因素的影响，资本开始外流。但在1990年以后离开日本的资本中，70％是投向国外金融投机，只有30％是投资实体经济。且这些所谓的海外投资对日本GDP的收入贡献很小，远不能抵消国内投资减少带来的收入下降、就业增速放缓所带来的社会问题。
再加上日本政府一味追随凯恩斯主义的“刺激国内消费”的荒谬政策，最近安倍政府不接受过去的教训，再一次计划向低收入者一次性发放1.5万日元，以刺激消费。这与2012年安倍晋三提出的三支箭之一的“唤起民间投资”背道而驰。道理很简单，净投资不增长，GDP增长如何维系？
刺激消费或政府替代消费只会进一步导致大量资本被政府赤字消费所消耗，实体经济投资的资源同时被一点点抽干。
改革开放30年，穷困多年的中国人的口袋里终于有了一点积蓄。如果今后中国人也像25年前的日本人那样，多数人从此只想靠放贷或投机套利谋生，最终谁来支付这些高利贷的利息，谁来养活13.4亿中国人？
高利贷或高利率，正在抽掉中国经济增长的釜底之薪，让百年不遇实现“中国梦”的机遇搁浅。羊未亡而补牢，也许还为时不晚。
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A股博弈中枢遇阻&退出观望为宜
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上周笔者提出，鉴于房地产泡沫的不可持续性，投资者应该果断卖出房地产股，并认为由于地产股是这轮A股市场反弹的灵魂，随着地产股的回落，整个市场回调也是顺理成章的事情。本周，地产股尽管一度反弹，但终究敌不过汹涌的抛盘，整个板块重返震荡下跌趋势，A股其他板块的轮动，也无法吸引增量资金的流入，周末出现缩量下跌态势。
市场在博弈中枢遇阻回落
头脑僵化的人士常常喜欢争论一个问题：目前A股市场处在价值低估还是高估状态。从博弈的角度看，价值高估还是低估本来就是一个伪命题。由于现代资本运作技术的发展日新月异，上市公司的估值高低可以人为粉饰、修正，一个市场的涨跌并不是完全由公司本身价值决定的。当然，在本国货币环境大体确定和资本流动严重受限的条件下，股票价格主要受两类资本（产业资本和金融资本）的价值博弈中枢制约。从近26年的博弈规律看，目前市场的博弈中枢在上证指数3145点左右，也就是下图的红色中枢线一带。
今年二月以来反弹持续了7个月，两次接近这个博弈中枢。第一次是在4月13日，涨到3141点后出现大幅度调整；第二次在8月16日，上证指数上摸3140点后震荡下跌8天，方才止跌。博弈中枢是个大致区间，并非严格的数量标准，但由于A股市场技术派人士比例太高，一到这个位置附近就出现心理共振，大资金也常常采取一致行动，从而众口铄金，使这个点位变成为一个难以逾越的心理障碍。从现实来看，市场上确实没有什么激动人心的题材，值得大资金再次冒险追逐了
板块轮动是心态浮躁的表现
由于地产股持续下跌，使得那些以业绩为支撑的股票暂时失去了支撑。地产股业绩增长那么快，市盈率那么低还在下跌，其他绩优股凭什么上涨？既然绩优股不能涨，市场就开始炒作题材股，PPP相关、一带一路、石墨烯、深港通受益、保险股，等等，所有题材轮炒一遍，大多是新瓶装老酒，甚至旧瓶装假酒也敢出来忽悠，每天一个题材，到周五就集体歇菜了。现在看来，这种题材快速流动，主要是心态浮躁、自信心不足所致，根本无法吸引场外资金加盟，而聪明的狙击手却乘此机会轮番派发，有序退场，周四、五的急剧缩量，预示了市场调整的风险。
适时退出是一种智慧&
从理论上说，长期投资是股市赚钱的法宝，但在股市博弈性太强的时期，还是需要一点波段操作技巧，目前正是这种时段。如前所述，目前的市场，说高不高，说低不低，宏观上很多因素都不确定，美联储四季度加息是大概率事件，而国内由于货币过松导致的房地产泡沫也基本上到了极限，我们虽然猜不出房价何时下跌，但也不敢肯定它不会出问题，更不能预计它会越吹越大，在什么东西都看不清的时候，主动认怂，选择退出观望，也是一种博弈智慧。由于金融系统的复杂性和人类认知能力的有限性，很多情况你是无法分辨的，未来也不是事事都能预测的，如果看不准，退出观望一下也好。如果哪一天看清楚了，再次全仓杀入也不算迟！
退出的方式选择
退出观望是一种基本态度，并不是说所有人都把股票全部清仓，而应根据自己的仓位高低，自己对市场的认知能力和自身对亏损的承受能力，区别对待。在这个时期，对于空仓的投资者应该最为简单：只看不做，或者大幅减少买入的头寸，不是非买不可或很有把握的股票暂时不做。对于大规模盈利的投资者也很简单，只要盈利的股票基本上都可以兑现，实在太好的的品种可以继续持股。对于个股研究很深的股票，有些不必考虑大盘涨跌，可以个别对待。退出观望主要是对于那些在市场中活跃进行短线交易的投资者而言的，在活跃资金持续流出的时段，博弈机会减少，亏损概率增大，此时能够全身而退，果断退出是一种理性。当然，对那种亏损较大，所持股票基本面较好的投资者而言，暂时账面亏损就忍一下吧，如果有资金，不要着急加仓，稍微忍一下。
军工股值得关注
上期我们提到关注军工股，现在依然这样看，但是何时买入，需要等等看。军工股走强是个长期趋势，这跟短时间宏观经济和货币政策的关系不大，只跟市场博弈周期和国际地缘政治形势有关。原则上看，在未来两周可能出现军工股的买点，但是何时启动向上需要根据当时的市场氛围灵活决定。其实，本周二军工股随市场活跃有所表现，但并没有表现出马上启动并一飞冲天的气势，只能说，这个板块还处在蓄势整理阶段。
资产重组类股票会再度活跃
由于市场并非处在高位，在大盘回调周期，资产重组类板块会相对活跃，并不受大盘指数影响，投资者持有这类股票，只要题材过硬，思路清晰，进出有据，根本不必考虑退出观望的问题，您只需按照项目运作周期和自己的原有节奏操作就行了。（本文作者文国庆系市场资深投资专家）
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