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2017年中国的宏观经济增长目标与2016年相比有一些细微调整。（)
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2017年中国的宏观经济增长目标与2016年相比有一些细微调整。()
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　 　&中央经济工作会议提出稳健货币政策偏中性，明年的货币政策不会放松，2017年广义货币供应量（M2）增速估计不会超过12%。&中性&表述也不意味着明年货币政策偏紧，这会引起市场动荡。&
　　12月18日，中国宏观经济形势分析与预测年度报告会在上海举行。对于明年&稳健中性&的货币政策，中国人民银行参事盛松成做了上述分析，他认为考虑到汇率等因素影响，明年货币政策不具备放松条件。
　　对于明年继续实施积极财政政策方面，盛松成告诉第一财经记者，估计今年实际财政赤字率达到3.5%左右，明年预算内财政赤字率肯定会突破3%，可能在3%~4%区间里，未来财政赤字率还有提高空间，必要时甚至达到5%。
　　另外他注意到，此次中央经济工作会议要求加快建立房地产长效机制，这将改变中国以往房地产调控中以短期、需求端为主的调控方法，而注重房地产供给端的长期调控，即通过增加土地供应、提高住宅面积等举措来抑制房价过快上涨。
　　货币政策稳健中性
　　在上述报告会上，如何解读近日中央经济工作会议透露的政策动向成为焦点。
　　中央经济工作会议提出，2017年继续实施稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。
　　盛松成表示，货币政策稳健中性提法值得关注，其个人理解是，在即将过去的一年实施的货币政策可能偏松了一点点，但明年货币政策也不会提偏紧，这会引起市场动荡。上海财经大学高等研究院院长田国强在会上表示，明年货币政策稳健中性的&中性&提法，可能意味着货币政策会比今年略微收紧一些。
　　上海财经大学高等研究院在报告会上发布的《中国形势分析与预测年度报告（）》（下称《报告》）称，若央行2017年主要政策目标为维持经济增长速度，那么货币政策将呈现略微宽松的态势；若主要政策目标是维持人民币汇率稳定，货币政策就有可能呈现略微紧缩的态势；若2017年的主要政策目标为维持经济增长速度，为辅的是维持汇率稳定，货币政策宽松幅度有限，预估降准只有25个基点。
　　盛松成分析，明年货币政策也不具备放松的条件。因为货币政策不仅要考虑稳增长，也需要考虑汇率变动、通货膨胀、股市、楼市等方面。另外这次中央经济工作会议还提到把防控金融风险放到更加重要的位置，这需要控制货币供应量。预计明年广义货币供应量M2增速不会超过12%。据悉，今年M2增长的预期目标是13%左右，前11个月M2实际增速是11.4%。
　　关于财政政策，此次中央经济工作会议提出，继续实施积极的财政政策。财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。此前多位专家接受第一财经记者采访时都认为，财政政策力度会比今年更大，明年财政赤字率会突破3%。
　　《报告》对2017年财政赤字率做了不同情境假设下的预测，赤字率空间是3%~5.75%。如《报告》假设中美贸易摩擦导致2017年我国出口下降1%，2017年GDP实际增长不及预期目标（6.5%）但相差幅度不远，政府无需放宽货币政策，而靠财政政策收拢增速缺口，预计财政赤字率达到3.26%。在最保守悲观情境下，财政赤字率达到5.75%。
　　盛松成认为，在考虑我国债务规模等因素测算后，中国财政赤字率可以提高到4%，甚至5%。
　　田国强表示，在中国经济已经进入增速放缓、产能总体过剩、债务率居高不下的大背景下，财政政策和货币政策的效应都是短期的，尤其是高强度的财政与货币刺激政策代价十分巨大，需要谨慎使用。中国经济要实现稳中求进，必须推进市场导向的结构性体制和治理改革。
　　楼市调控注重长短期结合
　　今年一线城市和部分二线城市房价过快上涨引起社会广泛关注。
　　此次中央经济工作会议提出，坚持&房子是用来住的、不是用来炒的&的定位，综合运用、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。
　　盛松成称，近十几年来，中国对房地产调控都是以短期、需求端为主，采取多是限购、限贷措施来抑制需求来控制房价，但这种单一需求调控却难以抑制房价上涨预期，导致房价越调越高。
　　&此次中央经济工作会议提出建立房地产调控长效机制，这意味着中央将改变以往单一短期、需求端调控方法，而是在此基础上更加注重供给调控。&盛松成称。
　　在需求端调控上，此次中央经济工作会议提出严格限制信贷流向投资投机性购房；而在供给端调控上，会议提出要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。
　　对于市场关注的房地产税，盛松成认为由于房地产税设计复杂，几年内很难推出。
　　另外，目前房地产供给问题比较突出，盛松成表示，这体现在多数大中城市土地供应在逐年下降，土地拍卖&量减价增&，住宅用地和新建住宅供应不足。
　　他建议，未来可以改进土地拍卖制度，借鉴上海车牌拍卖的方法来控制土地拍卖价格。通过改变对地方GDP考核要求，来减少地方政府引进工业投资提高GDP的冲动，从而将更多用地用于住宅建设，而非工业用地。
来源：和讯网
关键词：央行 盛松成 明年货币政策 楼市 调控
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2016年宏观经济形势分析及2017年展望
1、2016年1-9月经济形势分析及全年研判国际形势全球经济形势仍然复杂严峻 & &总体上，2016年全球经济增速在3.1%左右，跟2015年差不多。发达国家明显减速，从2.1%降到1.6%。发展中国家增速则有所回升，尤其是巴西、俄罗斯这些国家，随着油价的反弹，增速有所回升。拉美还是一个负增长的态势。具体来看：（1）美国经济缓慢复苏，8月除通胀外各项数据均有所走弱，预计加息将延后至12月。（2）欧洲经济景气度有所下滑，政策仍处在观望期，对扩大宽松保持谨慎。（3）日本经济保持低迷，宽松空间受限，启用新的货币政策框架。（4）主要新兴市场国家经济整体情况持续改善，但速度有所放缓，债务风险凸显。G20杭州峰会开出新药方9月初在杭州闭幕的G20峰会，开出新药方，对全球经济的增长模式、动力来源、治理结构给出一个深层次结构性的解决方案。特别是G20峰会首次提出综合采用『货币、财政和结构性改革政策』的宏观政策框架，也可概述为『中西医结合、标本兼治』的解决方案，以实现强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。过去西方经济学的宏观政策框架，主要是指财政、货币政策，而杭州G20峰会将结构性改革、治本之道，纳入整个宏观政策的框架来加以推进，意义十分重大。仍面临很多问题，包括世界主要国家的政治周期问题，选民不满情绪上升问题，逆全球化趋势抬头，美国及其他国家货币政策方向背离等，使新政策实施难度很大。美国经济增长低于预期，加息延期到12月份美国经济增长，2015年为2.6%，而2016年上半年为1.4%，9月新增非农就业人数15.6万人，低于预期。目前来看，美国只有通胀是符合加息的条件。预计美联储加息仍将保持谨慎态度，若三季度经济好转则12月可能加息。欧洲经济低速运行，但对扩大宽松保持谨慎欧元区2016年二季度GDP增长为1.2%，大幅低于一季度2.2%的增速，复苏动能减弱。生产端维持扩张趋势，但出口与消费保持低迷。通缩压力仍存，就业有所恢复。受英国『脱欧』影响，未来三年欧元区经济增速或将下降0.3至0.5个百分点，而英国则有进入衰退可能。日本经济保持低迷，推出新政策框架日本二季度经济增速大幅下滑至0.7%，大幅低于一季度的2.1%，经济保持低迷。为刺激经济增长，日本内阁推出新的政策框架，通过了一个规模达28.1万亿日元的经济刺激方案，折成美元2,730亿，刺激方案包括了13.5万亿日元的财政刺激。同时修改QQE政策框架，提出放弃基础货币目标，控制收益率曲线和通胀超调。日本存在人口老龄化和全要素生产率下降等结构性问题，安倍经济学一直谈三支箭，但第三支箭一直没有射出，即最关键的结构性改革。所以，预计新刺激政策不会有太明显的效果，因为没有抓到最关键的地方。新兴市场国家经济下行有所缓和三季度以来主要新兴国家经济整体情况有所改善。这一点是最新的变化，因为前两年的特点，发达国家增长比较好，新兴国家比较弱。三季度以来的特点，新兴国家有所好转，但是分化情况还是比较明显。主要经济体2016年经济增长预测 & &美国由去年的2.6%，今年只会增长1.8%，所以，加息没有太大的支撑力，因为实体经济并不好。但美国从三季度以来，比上半年要好一点，由上半年的1.4%有望回到全年实现1.8%的增长。英国增速明显下降，预计从%降到2016年的1.6%。欧元区2016年增长1.8%。日本2016年增长0.3%，比2015年还弱。俄罗斯和巴西负增长的程度减小，增速上调，三季度有所好转。南非比较差一点。国内形势三季度我国经济呈现明显企稳迹象。表现为：实体经济回暖。8月工业增加值同比增长6.3%，PMI重回荣枯线上方，用电量同比增长8.3%，铁路货运量两年多来首次出现同比增长。用电量和货运量，是比较可靠的经济观察指标。内需趋稳。1-8月全社会投资同比增长8.1%，特别是民间投资增速企稳，显示投资信心回升；8月消费同比增长10.6%，增速加快。PPI同比增速转正。经过54个月的负增长，开始转正，反映企业盈利空间上升，对股市也会有正向的影响。信贷与社会融资规模恢复增长。问题方面，房地产市场仍保持较高的热度。8月房地产开发投资增速反弹，70个大中城市房价再度抬头，居民中长期贷款保持高位，部分城市抢购热情不减，对实业经营形成较强挤出效应。M1与M2增速仍保持较大差距。反映企业对未来信心不足，仍然持币待投。1.实体经济气温回暖8月工业增加值同比增长6.3%，好于市场预期的6.1%。高端制造业增速明显快于传统行业，汽车、工业机器人等产量增速较快，结构继续优化。无论从工业增加值、PMI、用电量、还是铁路货运量来看，当前实体经济内外需均有所回暖，工业运行情况有所改善。2.投资增速企稳，消费增长强劲1-8月固定资产投资同比增长8.1%，结束了二季度以来连续快速回落的局面。1-8月民间投资同比增长2.1%，8月单月民间投资同比增长2.3%，结束了连续两个月的负增长，显示民间投资开始出现企稳迹象。8月消费同比名义增长10.6%，实际增长10.2%。消费依然是经济增长的稳定器。3.外贸形势逐步趋稳1-9月出口总额1.537万亿，比去年同期下降7.8%，但比上半年负增长8%还是有所好转，整体正在持续趋稳。从全球贸易份额来看，2015年中国占全球出口贸易的份额是13.9%，比2014年上升1.3个百分点。我国出口产品仍具有较强的竞争力。1-9月进口同比下降8.2%，较上半年10.1%的降幅有所好转，说明内需有企稳的态势。4.CPI保持低位，PPI降幅持续收窄9月CPI同比上涨1.9%，略高于市场预期。原因在于：一是鲜菜、鲜果等食品价格受台风影响上涨；二是非食品中教育、燃料、房租、服装价格回升。9月PPI同比增速转正，结束了54个月的负增长，有利于工业企业利润增长。整体看长期需求和通胀预期小幅回升，但无大幅上涨空间。5.新增贷款有回升的态势8月新增贷款9,487亿元，较7月4,636亿，显著回升。但贷款主要集中于居民部门，企业贷款仍出现下降，反映『资产荒』背景下实体经济资金需求较弱。8月末M1余额同比增长25.3%，M2同比增长11.4%。M1增速继续大幅高于M2，表明企业活期存款并未进入实体经济，部分可能积压在金融体系内部寻求更好的资产投资渠道，从而拉长了融资链条。 & &6.短期看人民币兑美元有一定贬值预期今年以来，人民币兑美元累计贬值3.5%，对一揽子货币贬值6.6%。近期随着美联储加息升温，美元汇率连续升值导致人民币兑美元汇率存在一定贬值预期，但对一篮子货币保持稳中有升。9月外汇储备比8月降了187.85亿美元，外汇储备连续第3个月下降。四季度研判四季度经济增长仍将保持平稳。财政政策与基建投资将继续发力，民间投资有望进一步企稳，新经济发展提供接续动力。预计四季度GDP有望增长6.8%，全年GDP增长6.7%。 & 中国2016年全年主要经济指标展望 & 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美国大选、中国政府省市县乡换届、美国加息预期等时间，为全球经济发展带来了许多变数。在这样复杂的社会、政治、经济环境中，中国未来的经济将如何发展？瑞银证券对我国在2017-18年的宏观经济做出了展望：通胀企稳，增长继续放缓。敬请阅读。
文/汪涛（瑞银证券中国首席经济学家）；陈岚（经济学家）；钟挥（经济学家）
房地产市场或再次面临调整，拖累2017-18年经济增长
我们预计未来两年房地产市场将再次面临调整，建设量和相关投资增速都可能继续下滑，出口有望温和反弹、政府引导的基建投资保持稳健，但这应不足以完全抵消房地产调整带来的下行压力。因此，我们预计2017年经济增速会从今年的6.7%下滑至6.4%、2018年进一步放缓至6%。消费也可能随着收入增速放缓而走弱，不过整体应会保持稳健。
财政支持加码以确保实现增长目标，但同时兼顾防风险
我们预计2017年决策层将加码财政政策支持以应对下行增长压力，但同时决策层还希望防范高杠杆和资产泡沫带来的金融风险，这意味着每当经济增长企稳时，政策重点可能会重回防风险。我们预计信贷增长应会保持相对稳健，以支撑准财政支出及整体经济增长。
明年企业名义收入和利润有望好转
明年国内大宗商品价格应不会延续今年大幅上涨的趋势，但PPI仍可能保持1.7%左右的正增长，支撑名义GDP和工业产出增长。这也可以提振工业企业收入和利润，有助于企业偿还债务。不过，在整体需求乏力的背景下，上游金属和采矿业价格攀升将会推高下游企业的成本。
通胀压力温和，货币政策稳定
我们预计在2018年底之前央行不会降息。经济增长放缓、CPI通胀压力温和，因此加息的可能性较小。而央行多次表示担心资产价格泡沫风险和人民币贬值压力，因此利率的下行空间也有限。为避免释放宽松政策信号，我们预计央行不会全面降准，而会更倾向于利用其他流动性管理工具，以维持银行间市场流动性充裕、基础货币增速平稳。
美元走强和资本外流压力下，人民币可能进一步贬值
在美国大选落幕、美元显著升值之后，决策层可能在12月美联储议息会议之前允许人民币进一步释放贬值压力；在川普上任之后，人民币贬值压力还可能持续。我们预计2016年底人民币对美元汇率为6.9左右，鉴于未来美联储和我国央行的货币政策可能持续分化、资本外流压力持续，我们预计未来两年人民币对美元继续贬值，2017年底达7.2、2018年底达7.5。
我们预测面临的风险大致平衡
我们基准预测面临的主要上行风险包括：房地产活动复苏强于预期或持续时间更长；换届期间，政策刺激力度强于预期。下行风险包括：更剧烈的房地产市场调整；可供投资的公共项目日渐有限，基建投资弱于预期；全球增长乏力、贸易保护主义抬头导致出口疲弱；资本大规模外流，冲击金融市场等。
瑞银证券研究主题
2017-18年展望:通胀企稳，增长继续放缓
问：房地产市场是否再次面临着调整?
是的。目前的房地产政策调控以及潜在供需不确定性可能会拖累2017年房地产投资和建设再度下滑。不过，目前房地产库存已有所下降、建设活动较为温和，这意味着新一轮调整的幅度不会超过2014-15年。
问：财政刺激未来还有多大加码空间?
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问：人民币是否会继续贬值?
会。鉴于美联储与我国央行（及其他主要央行）之间的货币政策可能继续分化、资本外流压力持续，人民币对美元还可能会进一步贬值。
预计2017年实际GDP增速放缓至6.4%、2018年进一步下滑至6.0%。2017年CPI可能微升至2.1%、2018年回落至1.8%，PPI保持正增长。我们预计央行不会降息，2017年底人民币对美元汇率为7.2、2018年底为7.5。
根据我们对房地产行业的分析及瑞银住房市场调查结果，我们认为本轮房地产复苏透支了部分未来需求，再加上目前各地方政府收紧了房地产政策，未来房地产活动将有所走弱。我们预计出口不太可能强劲复苏，决策层可以通过加码财政政策支持来部分抵消（但无法完全抵消）经济增长的下行压力。
相比市场预期
我们的2017年和2018年GDP增速预测与目前的市场预期大致相当。金融市场似乎对中国经济放缓的前景较为平和。与一年前相比，市场对中国爆发金融危机的担忧有所缓和，并期待大宗商品需求超预期增长。不过，对资本外流和人民币大幅贬值的担忧依然存在。
来源：CEIC，瑞银证券估算
实际GDP增速放缓，但名义增速好转。我们预计未来两年房地产市场面临再次调整、建设量和相关投资增速继续下滑，不过出口增长温和反弹、政府引导的基建投资依然稳健，但这不足以完全抵消房地产调整带来的下行压力。因此，预计2017年经济增速会从今年的6.7%下滑至6.4%、2018年进一步放缓至6%。不过，得益于PPI保持正增长，2017年名义GDP增速有望从今年的7.5%回升至7.9%。我们预计受房地产投资放缓拖累，2017年实际固定资本形成增速将进一步降至6%以下，不过投资品价格上涨可能推动名义固定资产投资增速小幅回升至8.8%左右。随着房地产和制造业投资进入新一轮调整，我们预计基建投资对稳增长的重要性将继续提高。房地产复苏和汽车购置税减半是今年消费保持稳健的主要原因，但随着居民收入增速放缓，2017-18年实际消费增长也可能温和放缓。
政策可能加码，可以部分、但无法完全抵消房地产调整带来的拖累
尽管明年全球油价可能继续上涨、PPI较今年明显反弹，但我们预计2017年CPI仅微升至2.1%。受益于低基数和原材料及能源价格触底反弹，近期PPI结束了连续四年多的下跌、重回正增长。不过，鉴于原材料行业仍存在大量过剩产能、且整体内需乏力，我们预计价格上涨势头不会持续太久。近两年，从PPI向CPI的传导不畅、且非常滞后，再加上预计明年猪周期下行，食品和整体价格通胀应相对温和。
全球油价可能上涨，但通胀压力温和
2017年十九大召开，决策层将面临换届，政府可能会致力于实现经济增长目标。这意味着每当经济增长明显下行，决策层都很可能会加码稳增长政策支持力度。不过，决策层同时希望防范高杠杆和资产泡沫带来的金融风险，这也意味着一旦经济增长企稳，政策基调便可能转向强调防风险。我们预计未来两年央行不会调整基准利率，信贷增长应会保持相对稳健，以支撑准财政支出及整体经济增长。
换届年政府致力于实现增长目标
房地产市场面临新一轮调整，拖累经济增长
在经历了两年的调整和政策不断放松之后，今年房地产销售增长大幅反弹、建设活动温和复苏。受益于居民购买力提升、按揭贷款利率下降和可得性改善、以及相关政策支持，今年1-10月全国房地产销售同比大增27%。新开工也从2014-15年两位数的深度下跌转为同比增长8%。销售强劲、而新开工和建设活动好转相对滞后，因此各线城市库存均明显下降，支撑房价上涨。房地产投资同比增速扭转了此前的放缓势头，今年前10个月同比增长了6.6%。我们的瑞银建设活动指数也在2014年以来首次转正。
今年房地产市场复苏，库存水平全面下降
不过，今年强劲的房地产销售透支了部分未来需求、且房地产调控措施不断出台，这意味着未来房地产活动很可能走弱。从基本面来看，我国住房自有率高、且城镇化速度在放缓，应无法支撑销售如此强劲的增长。但居民提前透支部分购房需求，主要是担心未来房价过高、或把握税费和贷款成本较低的时间窗口。今年三季度房价快速上升的趋势蔓延开来，有数个城市同比房价涨幅超50%。决策层多次表达对新一轮房地产泡沫的担忧，随后自9月底开始20多个地方政府陆续出台了房地产调控措施，包括重启或收紧限购令、提高首付比例、暂停房贷利率优惠、收紧对开发商利用影子信贷的监管、收紧土地出让金管理的相关措施、要求地方政府增加土地供给等。
但随着房地产销售、建设及投资放缓，这种趋势可能无法持续到明年
我们预计到今年年底和明年房地产销售会更明显地放缓，2017年增速放缓至0-2%。房地产建设和投资滞后于销售反弹、增速也较为温和，短期内其增长势头或可再持续一段时间。再加上去年同期基数较低，四季度房地产投资应可以保持温和的同比增长，支撑整体GDP。但随着2017年房地产销售增速明显下滑，我们预计届时建设和投资也将放缓。
本轮房地产市场调整幅度应比2014-15年更温和。决策层并不希望房地产市场大幅调整、拖累增长，因此到目前为止的房地产调控措施整体较为温和、且因城施策；房地产库存水平已较两年前全面下降；今年房地产建设和投资的回暖缓慢且温和，因此之后的下跌幅度应不会超过2014-15年。此外，过去两三年，多个房地产相关工业行业都出现了深度调整和明显去库存，这也应有助于限制这些行业的下跌空间。
不过，新一轮房地产调整的幅度应会小于年
我们预计2017年房地产新开工增速放缓至0-2%，房地产投资增速将从今年的约6%降至低个位数。2018年，随着城镇化放缓、投资性需求下跌，且住房需求被提前透支的影响更明显，我们预计房地产市场将继续缓慢调整。虽然居民仍有空间加杠杆，而且也有可能会重新将金融资产调配至房地产，但这将很大程度上取决于居民对房价的预期，而房价预期已经开始转弱。
财政支持有望加码，部分抵消房地产的拖累
鉴于决策层仍会致力于实现经济增长目标，我们预计2017-18年政府将加码财政支持力度，以应对经济下行压力。如果2018年及之后的房地产市场调整幅度比预期更大，那么财政政策支持力度可能会进一步增强、房地产调控政策可能会再度放松，不过之后GDP增速大幅下滑的风险也会增加。这是因为总体杠杆率和居民部门杠杆率都会攀升、明显高于2014年，但政府财政政策空间减少、继续加码基建投资的空间也更为有限。
当增长明显放缓时，政策支持可能再次加码
中国目前仍有相当大的财政空间稳增长。中国的财政刺激大多来自准财政渠道。我们估算中国的增广财政赤字（包括地方政府融资平台、地方政府土地出让净收入、地方公共项目相关的政策性银行信贷）规模已超过GDP的10%。但是，当前政府整体债务水平依然可控，且多种准财政渠道的运用使得部分融资体现在企业和政策性银行的资产负债表上，而不是各类政府债务。虽然部分准财政渠道融资在未来可能最终变为政府债务，政府在必要时仍有较大规模的国有资产可供处置以偿付债务。我们预计年一般财政赤字率将增加0.5%，不过增广财政赤字的增幅可能更大。
主要通过准财政渠道
PPP作为准财政渠道的重要性越来越强。得益于专项建设债发行和人民银行抵押补充贷款（PSL）规模扩大的资金支持，政策性银行和PPP模式将在提供准财政融资方面发挥更加重要的作用。今年以来PPP模式加速落地，截至9月底，已公布的全国PPP项目库总投资规模为12.5万亿（较2016年年初增长50%以上），处于“执行阶段”的PPP项目计划总投资规模达1.6万亿。我们估算今年前三季度PPP项目执行对应的固定资产投资规模为亿元，且未来两年对应的固定资产投资规模可能会明显上升（2017年处于“执行阶段”的PPP项目计划总投资规模可能达3-4万亿，对应的固定资产投资规模1.5-2万亿元）。但是，须注意PPP模式更多是对传统政府主导或地方政府投资平台主导的基建投资的替代、而非新增刺激。
未来两年PPP模式可能会支持固定资产投资增长，2017年处于“执行阶段”的PPP项目计划总投资规模最高达3-4万亿元
中国还需要更多的基建投资，但未来几年基建类相关的额外财政刺激扩张力度（增广财政赤字年度变化）可能很难再超过2%。我国城市公共交通、城际轨道交通、城市公用事业和市政工程（如地下管廊等）、新能源、环境保护和治理等依然有相当大的发展空间。目前我国有100多个城市人口在100万以上、52个城市人口超过200万，其中仅有25个城市拥有地铁或轨道交通运营。当然，中小城市可能并没有必要兴建地铁和综合城市交通网络，并且鉴于基建投资体量已经较大，再额外寻找如此大规模的可供投资的基建项目可能会日益困难。因此，我们认为未来几年基建类相关的额外财政刺激扩张力度可能很难再超过2%。
中国还需要更多的基建投资，但未来每年额外增广财政刺激扩张力度可能很难再超过2%
贸易温和反弹，消费面临下行压力
随着美国和全球经济增长温和复苏，我们预计2017年中国出口温和反弹。全球贸易可能会结束过去两年的疲软态势、温和复苏，但鉴于全球需求的进口弹性有所下降、且贸易保护主义逐渐抬头，全球需求复苏对中国出口的提振力度可能不如以往。此外，鉴于中国内需更多转向基建和服务业，我国需求进口弹性也可能结构性下降。因此，我们预计2017年中国实际贸易量仅温和增长，2017-18年净出口对实际GDP增长拉动0.2个百分点。
年净出口小幅拉动GDP增长
未来两年就业和消费将面临持续压力，2017年实际消费增速可能从由今年的8%放缓至7.2%，2018年进一步降至6.6%。今年服务业快速增长和房地产市场反弹提振了耐用品和汽车的消费，有助于劳动力市场保持稳健、推动消费增长。不过，年初以来外出农民工平均收入同比增速已降至6%左右，最新的住户调查结果也显示三季度城镇和农村人民可支配收入同比增速均有所放缓。未来随着GDP增长进一步放缓、去产能推进，就业和工资可能还将面临更大的下行压力。如果过剩产能企业重组出现重大进展，则相关行业职工下岗失业会甚于今年、拖累消费。随着年底汽车购置税减半政策到期、房地产销售放缓且油价继续上涨，明年消费可能会面临更大压力。服务业和新兴产业有望稳健增长、创造就业，在一定程度上吸收传统行业裁减的劳动力，支撑整体劳动力市场。决策层还会出台更多支持就业的措施，包括支持促进小微企业和初创公司（简化审批流程、扩大税收优惠、为创新型企业和中小企业设立发展基金等）、推进城镇化、扩大社保覆盖范围等。
2017年消费将面临更大阻力，但服务业快速发展应可以支撑就业
通胀压力温和，货币政策稳定
尽管全球能源和大宗商品价格上涨，通胀压力应比较温和。我们预计2017年PPI增长1.7%（扭转2016年下跌2%的趋势），同比增速在一季度达到峰值、之后逐步回落。虽然明年油价可能上涨、人民币可能进一步贬值，但随着之前限产的影响和基数效应减退，明年国内大宗商品价格应不会延续今年大幅上涨的趋势，可能维稳或小幅下滑。我们预计2017年CPI微升至2.1%、2018年回落至1.8%。猪周期下行会制约明年食品价格涨幅，而鉴于电力和运输价格仍受政府管制，PPI回升对CPI的传导效应有限，难以推高非食品价格。由于传导效应有限，即使油价大幅上涨，我们预计未来两年CPI也不会突破3%。
即使油价大幅上涨，未来两年CPI也不会突破3%
我们预计2017年货币政策将保持稳定，未来两年央行不会降息。虽然我们预计经济增长可能放缓，但企业实际还息成本已大幅下降，帮助企业降低融资成本、减轻偿债负担，削弱了进一步降息的必要性。另一方面，央行需要应对人民币贬值压力和避免资产价格泡沫风险，这也都降低了降息的可能性。为避免释放过于强烈的宽松信号，我们预计央行不会全面降准，而倾向于利用其他流动性工具来维持银行间利率和流动性的稳定以支持经济的稳定增长。
我们预计未来两年央行不会降息，降准有限
政策会不时转向防风险，但信贷增速不大可能明显收紧。最近决策层多次强调要抑制资产泡沫和防范金融风险，表明未来信贷增速可能小幅放缓。再加上最近出台的影子信贷调控措施，货币市场利率有所升高、且波动性加剧。相对降准释放的长期流动性而言，由于目前银行间流动性对央行短期流动性管理工具的依赖度更高、且银行系统的资本外流压力加大，货币市场利率波动加剧可能在所难免。但我们认为，决策层致力于实现6.5%的GDP增长目标，这从客观上要求信贷稳定持续扩张。因此，如果增长出现严重放缓迹象，决策层可能会放松信贷来抑制货币市场利率的攀升或波动，确保充裕的流动性。我们预计2017年整体信贷增速（社会融资规模余额+地方政府债券余额）可能从今年的16%放缓至15%左右、2018年进一步降至13.5%，但仍远高于名义GDP增长率。随着金融的持续深化，M2指标有效性减弱，我们预测2017年M2增速则可能从2016年的12%降至11%。
决策层致力于实现其经济增长目标，意味着信贷增速仍将持续大幅超过名义GDP增速
资本持续外流，不过人民币仅温和贬值
未来美联储可能加息、经常账户顺差收窄、资本持续外流都将加剧人民币贬值压力。我们预计货物贸易顺差稳定但服务及收入账户逆差不断扩大，我国经常账户顺差占GDP的比重将从2015年的3%和2016年的1.9%缩小至2017年的1.3%，2018年进一步小幅下滑至1.2%，对资本外流的缓冲效果减弱。我们预计未来两年资本将继续外流，主要是因为：1）美国国债收益率上升，美联储与我国央行的货币政策持续分化；2）国内企业和居民部门尚未大规模投资海外资产，未来多元化配置需求只增不减；3）决策层当前推进人民币国际化、鼓励企业“走出去”的战略应会使得资金更容易流出；4）人民币贬值预期加剧。
服务与收入账户赤字扩大，导致经常账户顺差缩小，对资本外流的缓冲效果减弱
我们预计2016年底人民币对美元汇率达6.9，2017年底进一步贬至7.2、2018年底达7.5。美国大选落幕之后，美国国债收益率不断攀升、美元显著升值，而新兴市场货币出现了不同程度的贬值。决策层可能在12月美联储议息会议之前允许人民币进一步释放贬值压力，在川普上任之后，人民币贬值压力还可能持续。年，我们预计决策层能够维持人民币对美元渐进式的贬值，主要是因为：1）决策层往往厌恶风险，在换届时期尤其如此；而汇率大幅波动可能导致市场信心骤降、冲击资本市场；2）鉴于目前资本管制持续加强，下一次美联储加息对人民币汇率和资本外流的影响都应小于以往；3）市场已清楚地认识到中国政府无意通过人民币大幅贬值来提振经济增长，并且基本有能力控制资本外流、应对贬值压力。此外，美国方面还可能给中国政府施压；4）去年资本外流的重要原因之一是国内企业和金融机构降低贸易信贷头寸和偿还国外贷款，而现在企业的对外负债敞口已明显下降。此外，央行已经为境外投资者开放或放松了诸多的官方投资渠道，而目前外资对中国资产敞口仍非常小。
我们预计2017年决策层会继续允许人民币对美元逐步贬值5-6%
如果美元对其他主要货币大幅升值，或资本外流在短期里再度大幅上升创新高，那么决策层可能会允许人民币加快贬值步伐。我们的基准情景预测是到2017年底外汇储备规模降至2.8万亿美元、2018年底降至2.5万亿美元。如果川普上台后单边提高中国商品关税、显著拖累中国出口，作为回应，中国政府可能会允许人民币小幅加快贬值步伐。但相反，如果美国对人民币汇率只是口头施压作为谈判的一部分、但并没有实际上提高关税，则可能会一定程度上制约人民币贬值。
人民币对美元贬值步伐加快的两种情形
企业利润和投资要持续好转，还需要进一步推进落实去产能
去产能和企业重组已取得一定进展。决策层将去产能列为今年的一项重点任务，特别是煤炭和钢铁行业。三季度去产能步伐加快，包括关停过剩产能、禁止新建产能、激励地方关闭过剩产能等。政府表示截至9月底钢铁和煤炭行业的去产能规模已完成年度计划的80-90%（全年目标分别为4500万吨和2.5亿吨）。但相比去产能，限产措施的影响更大，特别是在煤炭行业。今年5月来煤炭行业实行276 天限产政策（此前是330天），导致前9个月煤炭产量同比下跌10%。政府主导的去产能和限产措施、再加上之前价格下跌时企业停产去库存，改善了煤炭及相关行业的供需平衡，煤炭和其他原材料价格因此大幅反弹。煤炭占我国初级能源消耗的比重高达三分之二，并且与其他行业存在广泛紧密的联系。实际上，我们估计前9个月PPI的回升幅度中有超过30%来自煤价上涨的直接和间接贡献。
2016年供给侧改革取得一定进展，但主要通过严格的限产措施来实现
如果没有更多产能实际关闭、或总需求没有出现更强劲的复苏，企业利润和PPI的强劲增长不太可能持续。限产政策、总需求企稳（得益于强劲的基建和房地产反弹）及全球油价复苏推高了今年国内大宗商品和材料价格。这也推动今年工业企业利润显著好转、尤其是煤炭和重工业企业，并缓解其现金流压力。但朝前看，企业利润和产品价格的强劲增长不太可能持续。从需求侧看，鉴于房地产销售和建设很可能放缓，我们认为即便基建投资加码，大宗商品和原材料需求未来可能并不会强劲增长。房地产销售放缓将拖累耐用品和汽车的销售，且后者还面临减税政策到期及油价上涨的拖累。从供给侧看，决策层极为严格的限产措施也不太可能一直维持下去，近期相关产品价格大幅上涨应最终会刺激企业增产。即使考虑到油价走高和人民币进一步贬值的影响，我们仍预计部分原材料的供应紧张（尤其是煤炭）将会缓解、价格企稳或回落。虽然今年工业企业收入和利润回升已遏制了相关行业民间投资增速的进一步大幅下滑，但企业盈利和投资的可持续好转对改善民间投资的基本面至关重要。要实现这一点，我们认为决策层还需要进一步落实去产能、推动企业和债务重组。
如果没有更多产能实际关闭、或总需求没有出现更强劲的复苏，企业利润和PPI将难以持续增长
中期内债务和金融风险将延续
虽然最近增长企稳，但中国日益增长的债务仍是投资者最为担心的问题之一。我们估算2015年末非金融部门债务占GDP的比重近260%（参见《聚焦中国债务问题》），其中企业部门债务占GDP的比重近160%。信贷不断快速扩张支撑了今年房地产反弹和政府主导的基建投资，支撑了今年整体经济增长。此外，更令投资者担忧的是杠杆率扩张的速度及其日渐减弱的效力；近年来流向房地产和产能过剩的工业企业等非生产性部门的债务规模越来越大，导致投资回报率下降；效率低下的国企和“僵尸”企业占用金融资源的比例也偏大。
债务问题最令投资者担忧的是杠杆率扩张的速度及其日渐减弱的效力
今年决策层已尽可能限制杠杆率攀升、推进债务重组。首先，地方债务置换的推进大幅减轻了地方政府的偿债负担，大大放慢了相关的不良贷款形成速度。其次，决策层鼓励企业利用繁荣的信贷市场借新还旧。第三，鼓励银行加快剥离坏账，包括推进资产证券化和开展债转股试点。第四，过去几年很多银行筹集了更多资本金。在此期间，在名义利率持续下降、通缩压力缓和，实际利率已明显下行。除此以外，为限制影子信贷的快速扩张，相关的监管措施已经收紧，特别是通过通道型产品进行的影子信贷。不过，这些措施循序渐进且力度温和。
今年决策层已尽可能限制杠杆率攀升、推进债务重组
稳增长意味着杠杆率将继续攀升。如果增长目标看起来可以顺利实现、且出现资产泡沫迹象时，决策层通常会收紧信贷。反之，增长面临大幅下行压力时则放松信贷政策。为实现6.5%的GDP增长目标，我们预计明年整体信贷增速需要达14-15%。这意味着金融监管不大可能大幅收紧，按此速度，我们估算到2017年债务占GDP的比重可能超过300%。
但每当增长面临大幅下行压力时，信贷则趋向宽松
我们并不认为中国处于债务危机爆发边缘。尽管债务及相关问题不断加剧，但我们认为短期内爆发金融和银行体系危机（即因为流动性大幅紧缩而导致剧烈而无序的降杠杆行为）的可能性很小。由于中国的金融市场尚不发达、且仍存在资本管制，因此，中国的债务主要是靠国内储蓄、并主要通过银行来融资的。这保证了中国银行的贷存比较低（即便考虑理财产品在内），流动性压力较小。此外，中国银行国有成分较高，且央行随时准备出手、提振储户信心，也有助于降低流动性事件的风险。
尽管2017年债务占GDP的比重可能超过300%，但我们仍认为我国尚未处于债务危机爆发边缘
影子信贷增长和资本外流是我国金融稳定面临的最大两项挑战。我们估算影子信贷占整体信贷的比重已从2006年的10%增至2015年的33%，接近GDP的80%。影子信贷的资金结构更复杂且不稳定，决策层恐怕很难快速确定和有效调控相关的流动性。另一方面，持续的大规模资本外流将削弱国内流动性缓冲，冲击金融市场并损害投资者信心，增加维持金融稳定的难度。
不过，影子信贷增长和资本外流是我国金融稳定面临的最大两项挑战
预测面临的风险
我们的预测面临的风险大致平衡。上行风险包括：房地产调控措施效果有限，或导致房地产销售和建设活动保持较强水平的时间长于预期；近期房价与原材料价格大幅上升，或带来相关行业再次增加投资，从而推迟重组进程；如果各级政府在换届年均将稳增长作为首要任务，或导致刺激政策力度强于预期；如果美国在实施财政刺激计划的同时并没有提高关税、限制中国出口，或带来出口略强于预期。在乐观情景下，固定资产投资可能强于2016年，助推2017年GDP增速升至6.8%；CPI可能高于2.5%，促使央行在一定程度上收紧流动性，七天回购利率升至2.5%左右。
我们的预测面临的上下行风险大致平衡
下行风险包括：由于政策收紧及/或市场情绪突然转向悲观（鉴于部分购房需求已被透支），或导致房地产销售放缓幅度超预期；尽管政府有意推动基建投资、且有相当大的财政空间稳增长 ，但可供投资的公共项目日渐有限，或导致基建投资弱于预期；结构性改革可能没有实质进展，或导致民间和企业投资进一步放缓；最后，在主要经济体不确定性加剧、贸易保护主义抬头的背景下， 全球经济增长和外需表现可能弱于预期。对于中国，还有一项风险是新上任的美国政府可能对人民币施压、提高中国商品的关税。此外，大规模资本外流重现可能冲击金融市场、令稳增长更加困难。在悲观情景下，GDP增速可能跌至6%甚至以下，CPI可能降至1.8%，信贷条件可能进一步放松。虽然央行可能仍不降息，但可能会引导七天回购利率下滑到2%左右。
乐观情景下，2017年GDP增速可能升至6.8%，悲观情景下则可能降至6%
汇率方面，针对中国的贸易保护主义加剧（包括美国向中国商品提高关税）将拖累出口，给人民币带来贬值压力。此外，如果有任何针对中国提高关税的行为，作为回应，人民币贬值步伐将小幅加快。但相反，如果美国对人民币汇率只是口头施压作为谈判的一部分、但并没有实际上提高关税，则可能会一定程度上制约人民币贬值，特别是在如果美联储也推迟加息步伐、美元升值幅度有限的情景之下。人民币汇率还取决于美联储的加息路径和资本外流规模。
美国若对中国商品增加关税，人民币贬值速度可能小幅加快，但若只是口头施压，则可能制约贬值幅度
文章来源：UBS瑞银官方网站日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：张兢
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