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1、如过度投资现象，这不仅导致资源浪费，而且会影响公司经营效率。在公司投资决策时，如果有足够理论支撑，则可以有效减少这种投资异化行为。所以，研究影响公司投资因素以及其影响机理就显得至关重要。本文基于行为金融视角，研究了经济主体非理性行为与公司投资间影响作用。在已有研究基础上，本文以年至年山西省上市公司年数据为样本，研究了投资者情绪、高管过度自信与公司投资间关系。首先，本文构建了综合投资者情绪和管理者自信指标，采用了主成分提取权数法；然后，设计了合理回归模型，运用用最小二乘回归方法，分别研究了投资者情绪以及管理者过度自信对公司投资影响。最后，本文引入了投资者情绪与管理者过度自信交叉项，研究了投资者情绪、管理者过度自信与二者交叉作用对公司投资水平影响。综合分析发现，投资者情绪会负作用于公司投资，管理者过度自信与公司投资间是显著正相关。引入交叉项后得出，管理者过度自信会削弱投资者情绪对公司投资负影响，反过来，投资者情绪也会对管理者过度自信对公司投资正影响产生削弱作用。关键词:投资者情绪；高管过度自信；主成分分析；公司投资万方数据英文摘要ABSTRACTInrecentyears,China’seconomydevelopsinahigh-speedInordertokeepupwiththetrendofthedevelopment,manycompaniesareseekingopport。2、
49页投资者情绪、管理者过度自信与公司投资（硕士学位论文）PDF文档heinvestorsentimenthasanegativeimpactonthecorporateinvestment,however,theManagerialOverconfidencehasapositiveinfluenceonthecorporateinvestmentAftertheintroductionofcrossterms,wefindthattheManagerialOverconfidencecanweakenthenegativeinfluenceofinvestorsentimenttothecorporateinvestmentAtthesametime,theinvestorsentimentalsoweakenthepositiveimpactoftheManagerialOver-confidencetothecorporateinvestmentKeywordsFunctionToTheCorporateInvestmentTheInfluenceResultOfTheManagerialOverconfidenceAndTheCrossFunctionToTheCorporateInvestmentChapterTheConclusionsAndPolicySuggestionTheConclusionsThePolicySuggestionAppend。3、oductionBackgroundThePurposeAndSenseOfTheStudyTheConceptOfTheMainVariablesTheConceptOfInvestorSentimentTheConceptOfManagerialOverconfidenceTheResearchIdea,TheResearchMethodsAndTheResearchContentTheResearchIdeaTheResearchMethodsTheResearchContentInnovationChapterLiteratureReviewTheLiteratureOfInvestorSentimentAndTheCorporateInvestmentTheIndexOfInvestorsentimentTheInvestorSentimentAndTheCorporateInvestmentTheLiteratureOfManagerialOverconfidenceAndTheCorporateInvestmentTheIndexOfManagerialOverconfidenceTheManagerialOverconfidenceAndTheCorporateInvestmentChapterTheEmpiricalResearchOfInvestorSentimentA。4、投资者情绪、管理者过度自信与公司投资（硕士学位论文）.pdfmpany’sinvestmentandtheinfluencemechanismBasedonthebehaviorcorporatefinanceperspective,thisarticlewillstudytheinfluenceofthebehaviorofeconomicbodytothecorporateinvestmentOnthebasisofexistingresearch,settingthedataofListedcompaniesinShanxiProvincefromtoassample,thispaperaimstostudytherelationamongtheinvestorsentiment,theManagerialOverconfidenceandthecorporateinvestmentAtfirst,thispaperconstructtheinvestorsentimentindexandtheManagerialOvercon-fidenceindexbyprincipalcomponentanalysisafterdetermingtheweights；Then,bydesigningreasonablemodel,usingLeast-squaresregression，thispaperstudiesthein-fluenceofthein。5、过度自信,管理人员,,投资者,公司投资,pdf,硕士学位论文,,管理者过度,投资者投资,投资管理,,投资者情绪,投资者情绪与,投资者情绪,过于自信,学位论文,管理者,投资者过度,投资者过度自信,投资者与私奉献,他们给了我巨大支持和鼓励。最后衷心感谢各位评审老师在百忙中抽出宝贵时间评审我硕士论文和参加我答辩万方数据投资者情绪、管理者过度自信与公司投资个人简况①个人简况:姓名闫艳霞性别女籍贯山西吕梁个人简历–年山西大学数学科学学院数学与应用数学专业,本科–年山西大学数学科学学院应用统计专业,硕士②联系方式:联系电话电子邮箱yanyanxia@com万方数据投资者情绪、管理者过度自信与公司投资作者：闫艳霞学位授予单位：山西大学引用本文格式：闫艳霞投资者情绪、管理者过度自信与公司投资[学位论文]硕士sFunctionToTheCorporateInvestmentTheInfluenceResultOfTheManagerialOverconfidenceAndTheCrossFunctionToTheCorporateInvestmentChapterTheConclusionsAndPolicySuggestionTheConclusionsThePolicySuggestionAppendixAAppendixBReferencesAcknowledgementsSelf-IntroductionLetterofcommitmentAuthorizationstatement万方数据中文摘要中文摘要近年来，我国经济处于高速运作状态，为了顺应发展潮流，各公司纷纷寻求各种机会扩大公司投资。。6、如过度投资现象，这不仅导致资源浪费，而且会影响公司经营效率。在公司投资决策时，如果有足够理论支撑，则可以有效减少这种投资异化行为。所以，研究影响公司投资因素以及其影响机理就显得至关重要。本文基于行为金融视角，研究了经济主体非理性行为与公司投资间影响作用。在已有研究基础上，本文以年至年山西省上市公司年数据为样本，研究了投资者情绪、高管过度自信与公司投资间关系。首先，本文构建了综合投资者情绪和管理者自信指标，采用了主成分提取权数法；然后，设计了合理回归模型，运用用最小二乘回归方法，分别研究了投资者情绪以及管理者过度自信对公司投资影响。最后，本文引入了投资者情绪与管理者过度自信交叉项，研究了投资者情绪、管理者过度自信与二者交叉作用对公司投资水平影响。综合分析发现，投资者情绪会负作用于公司投资，管理者过度自信与公司投资间是显著正相关。引入交叉项后得出，管理者过度自信会削弱投资者情绪对公司投资负影响，反过来，投资者情绪也会对管理者过度自信对公司投资正影响产生削弱作用。关键词:投资者情绪；高管过度自信；主成分分析；公司投资万方数据英文摘要ABSTRACTInrecentyears,China’seconomydevelopsinahigh-speedInordertokeepupwiththetrendofthedevelopment,manycompaniesareseekingopport（全文完）
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--本文节选自《金融巨震--宏观视角下的经济和人口周期》四、流动性缺乏导致短暂的崩溃很多学者都对崩盘出现的原因进行过分析，流动性的缺乏是他们所发现的共同特征，也是他们所共同认为的导致崩盘发生的重要原因。流动性缺乏模型认为，股票价格下跌是暂时的流动性缺乏所引起的，关于交易动机的不对称信息是引发股市崩溃的关键因素。如果在某个时间点没有人愿意购买股票，市场就出现了流动性缺乏。这种流动性缺乏可能是程序交易者发起的、没有被预料到的大量卖出所引起，这种卖出往往不包含任何信息，如果被误认为是由坏消息所引起的，其他投资者往往就会跟风大量卖出股票，进而导致股价大跌。这类模型认为在短暂的流动性缺乏消失后，股票价格会立即反弹。因此，这类模型通常可以解释持续时间较短的崩溃，而无法解释持续时间较长的崩溃。Grossman(1988)所提出的模型认为，择时投资者缺乏关于对冲需求的信息是引起价格大幅下降的原因。虽然衍生证券的支付可以由动态交易策略所复制，但交易所交易期权的价格揭露信息，而组合期权的价格不揭露信息。当投资者对标的股票价格未来的波动具有不对称信息时，交易所交易期权的价格能够揭露标的股票未来波动的有用信息，而组合期权不能，交易者无法从标的股票的价格中推断其价值。假设有一部分交易者的风险厌恶随着资产贬值递增，为了规避风险，这部分交易者采用动态对冲策略进行交易，即当股价上涨时买入股票，下跌时卖出股票。同时市场中的择时投资者额外留出资金，在股价下跌时买入股票，上涨时卖出股票，这样就可以平滑动态对冲策略引起的价格波动。如果市场中的期权不完全，择机投资者缺乏关于对冲需求的信息时，他们就会低估组合投资保险交易的抛售量，没有预留出足够的资金，无法买入动态对冲策略抛售的股票，形成流动性缺乏，股价会进一步下跌，如果抛售量很大的话就可能引起股市暴跌。Brunnermeier和Pedersen(2009)建立了一个模型来讨论资本市场流动性和交易者融资流动性之间的关系。他们认为，交易是需要资本的。当一个交易者，无论是交易商，对冲基金还是投资银行，买入证券的时候，可以将证券作为抵押品在一定的贴现率水平下进行融资。证券价格与通过抵押所获得的价值之间的差额，也就是贴现利息，需要由交易者自己来承担。与之类似的是在进行空头交易的时候，交易者也要承担类似的成本。因此，无论何时，这些贴现利息成本是不能超过交易者所自身拥有的资本总额的。在其模型中，交易者的融资过程和市场的流动性彼此互相之间有着重要的影响。当流动性相对紧缺的时候，交易者便不愿持有那些需要付出较高融资成本的“资本密集型”的仓位。而这会使得市场流动性降低，而进一步导致更高的波动性。再进一步说，在特定情况下，期货市场的低流动性更加增加了交易中的金融风险，进而使融资成本升到了更高的水平。基于融资和市场流动性之间的关系，Brunnermeier和Pedersen对市场流动性的一些主要实证特征给出了统一的解释。具体说来，从其所提出的模型中来看，市场流动性有着以下的特点：第一，有发生枯竭的可能;第二，在不同种类的证券之间有着共同之处;第三，与波动性有关;第四，存在“流动性转移”;第五，与市场存在着共同移动。此外，从模型还可以推导一些可以被检验的结论：第一，交易者投入市场的资本所受到的冲击是一个会对市场流动性和风险溢价产生影响的状态变量;第二，资本的减少会使市场流动性降低，特别是在融资成本很高，而使得与之对应的市场上的交易量已经(非线性地)降到很低的水平的情况下更是如此;第三，在资产的基础价值难以确定的情况下，融资成本增加会使得市场出现流动性不足;第四，交易者的收益是负偏的，即使他们所交易的证券的基本价值是无偏的，也仍然会出现这种情况。Brunnermeier和Pedersen的模型在理念上与Grossman和Miller(1988)所提出的模型是很相似的，但是增加了交易者所在现实交易中面临的融资限制的条件。在模型中，虽然总体来看不同的参与者之间的需求上的变动可以相互抵消，但是这些需求变动并非同时发生的，而这就会造成暂时的非均衡。交易者的活动可以熨平市场价格上的波动，进而在市场上提供流动性。他们通过抵押从希望通过资产配置来控制风险的市场参与者那里进行融资。这样进而得到了一种竞争性的均衡状态，并就其中涉及到流动性的部分进行了解释。我们将市场流动性定义为交易执行价格和资产基础价值之间的差额，将融资流动性定义为投机者所持有资本的隐性成本。从首先对融资成本特性的分析中可以发现，当提供资金的一方，也就是对于融资成本水平的确定有更大话语权的一方在基本面信息发生变动、出现流动性冲击或者资产基础价值出现波动的时候，对于价格变动所带来的不确定更加厌恶，这就进而会导致融资成本的增加和流动性短缺。类似情况在流动性冲击导致价格波动，进而增加资本贷出者对于未来波动预期的时候会出现。下图从实证的角度对上面的结论进行了支持，展示了在和1998年三次流动性危机时融资成本的上升。如果融资成本会像交易者所说的那样，使得流动性短缺变得更严重，我们就将其归为“破坏稳定性”的因素。图2：三次流动性危机时融资成本资料来源：Markus Brunnermeier, Lasse Pedersen, Market Liquidity and FundingLiquidity, 2007但是从模型中同时还可以发现融资成本的存在在一定情况下也可以缓解流动性短缺，进而充当一种市场稳定者的角色。当资金提供者了解到由于短期市场流动性缺乏造成的资产价格与基础价值的偏离，以及短期之内有投机交易者贷款进入可以为市场注入流动性而改善市场状况的时候会出现这种情况。这是因为当前价格与价值的偏离为未来价格的移动提供了一定的“缓冲”，降低了交易者的风险。总的来说，Brunnermeier和Pedersen的模型提出了贴现利息率对于市场的影响是取决于市场的状况的，当特定市场中的贷款提供者无法清楚地分辨出某个冲击究竟是由基本面变动造成的还是由流动性变动造成的，或者是同向交易大量集中出现时候，起到更多的是“破坏稳定性”的作用。至于其对市场流动性的影响，由Brunnermeier和Pedersen的模型可以看出，只要融资量是充足的，市场就不会因为资金约束限制条件的存在而受到冲击，市场流动性自然就会处在最高的水平上，对于融资成本的变动的敏感性也相应降低。然而当交易者的资本充裕度下降的时候，即使只是涉及到了其进行的诸多交易中的一个，也会促使交易者减持其现有仓位，进而使市场流动性降低。当融资成本所起到的是破坏稳定性的作用，或者是交易者持有大量仓位的时候，可能会有多重均衡存在，而此时市场上的流动性体系也较为脆弱。在一种均衡状态下，假设市场上的流动性充足，这时融资成本就会降低，变得有利于交易者，进而在交易者的推动下为市场注入更多的流动性。而在另一种均衡状态下，如果市场是缺乏流动性的，这就会导致交易者融资的成本上升，从而限制了其进一步为市场注入更多的流动性。值得特别注意的是，在任何一种均衡状态下，都有交易者遭受少量的损失就会造成市场流动性显著降低的特征。这种“突然枯竭”，也可以被描述成市场流动性体系的脆弱性，是由于市场上存在着大量的交易资本，市场必须处于一种流动的均衡状态，当交易者减少其投入市场的资本量的时候，先前的高流动性/低融资成本的均衡状态就会向另一种低流动性/高融资成本的均衡状态发生转变。1998年俄罗斯的金融危机就向我们生动地阐述了，由于市场流动性体系的脆弱性，一个不大的冲击也可能会带来巨大的影响。与美国股市与债市整体的资本化相比，由于俄罗斯金融危机所造成的损失并不是很大，但是造成了世界范围内金融市场的普遍恐慌。更进一步说，当市场上缺乏流动性的时候，市场流动性体系就会对于有关于融资状况的任何变动都变得异常敏感。这可以由两种流动性螺旋解释。第一种是“边际螺旋”，在市场缺乏流动性的时候，由于交易者的亏损降低了市场流动性，就会使融资边际成本上升，而这会给交易者造成更大的资金压力，如此循环。比如上图中就展示了在1987年美国股市崩盘之后的几天之内，边际融资成本迅速攀升的情况。第二种是“亏损螺旋”，它会在交易者持有大量与市场冲击反向头寸的时候出现。融资上的冲击使流动性缺乏变得更为严重，使交易者在其所持有的头寸上遭受损失，迫使其减仓，进而造成资产价格的进一步下跌，如此循环。这些流动性螺旋彼此之间还会相互影响和强化，进而造成更大的影响。有些矛盾的是，流动性螺旋所展示出的作用于短期需求方面的冲击，还会导致短期供给水平的下降。与Brunnermeier和Pedersen的观点相类似的，还有Mitchell，Pulvino和Pedersen(2007)。他们发现了可转债市场上，在由于提供流动性的对冲基金的操作带来了资本量的变化，在流动性变化的驱动所出现的价格与基本面的显著偏离。五、个股的内部投资人抛售行为Marin和Oliver(2008)的研究主要是通过内部投资和市场崩盘两个线索展开的。其中第一部分关注的是内部投资是否会为交易者带来超额报酬。大多数已有的实证分析得出的结论都是，内部投资人买入的股票会给其带来正的超额报酬，但是内部投资人卖出的股票却并没有展示出负的超额报酬。Lakonishok和Lee(2001)也对基于内部投资人买卖的资产组合的超额回报进行了分析。在对规模、账面值对市值比率以及动量效应等变量进行控制之后，通过统计学和经济学分析，他们发现了买入具有“买入信号”的股票组合，可以获得4.82%的超额收益。但是反过来，卖出具有“抛售信号”的股票组合并不能获得超额收益。Jeng等人(2003)对于内部投资人持有的股票组合在六个月内的回报情况进行了估计。他们构建了一种“‘买入’投资组合”，其中的每一种股票在六个月内都有内部投资人买入，还有一种“‘抛售’投资组合”，其中的每一种股票在六个月内都有内部投资人抛售。他们发现“‘买入’投资组合”收获了超过每月50个基点的正超额收益，而“‘抛售’投资组合”并没有收获负超额收益。Friederich等人(2002)和Fidrmuc等人(2004)通过对英国数据的分析也发现了内部投资者通过其抛售行为所获得的超额收益比通过其买入所获得的超额收益要小得多。Lakonishok和Lee(2001)对于上面几乎所有相关研究得出的类似结论的解释是，在拥有非公开信息促使下的内部投资者的抛售行为，是为了多样化的目的，由资产组合的重新平衡主导的。Marin和Oliver的模型主要提供有关于内部投资者抛售的新的信息。他们认为内部投资者的抛售行为并没有带来超额收益，说明了在理论上即使当内部投资者的行为是基于信息驱动的，收益仍然是无法确定的。从一方面来说，内部投资者抛售其持有的股票传递给市场的是负面的信息，因而会使得价格下跌。从另一个方面来说，如果没有内部投资者的抛售行为，可能暗示着更差的情况，这也将导致比存在内部投资者适量减少其持股时股价更为剧烈的下跌。第一种情况所描述的内部投资者抛售的协同系数为负，而第二种为正。在实证分析的部分，他们通过内部投资者的买入和卖出行为来解释包括暴跌和暴涨在内的价格变动极端情况的出现。分析得到的结论是内部投资者的抛售行为与市场崩盘的出现是高度相关的，既证明了Marin和Oliver的理论，也同时否定了内部投资者的抛售行为是仅仅由流动性需求驱动的假设。也就是说，由于卖空限制、确保控股地位和管理层限售等原因，内部投资人的持股比例通常有下限。当内部投资人事先获得负面消息，不断卖出其股票时，股票价格就会缓慢调整以对这些负面消息做出反应，但一旦持股比例降到最低下限时，内部投资人无法继续抛售。此时，外部投资人就已经可也以推断出负面消息的存在，但仍然无法清楚了解负面消息的影响程度，这会使得投资者的股利预期下降，不确定性预期增加，而在这两种效应的共同作用下就可能会造成个股的暴跌。Marin和Oliver所提出理论的第二部分关注的是股票市场的崩盘。他们认为在其之前的研究根据崩盘的出现与未知情交易者对风险程度的认知程度的高低，主要可以被分成两类。第一类将崩盘看作是市场上泡沫的破没，使得价格回归到基础价值的水平上，这与羊群效应类似。此外还有对于市场交易机制在崩盘出现中所起作用的强调，持这种观点的主要有Romer(1993)，Cao(2002)以及Hong和Stein(2003)，他们认为崩盘是由先前退出市场的知情交易者从新入市驱动的，因而在这个过程中揭示出了新的信息。第二类模型认为崩盘并不是由于新信息的流入导致的，而是与之相反，由不确定性水平的迅速上升导致的。值得注意的是，交易限制等市场运作机制在第二类模型的构建中也有着非常关键的作用。其主要代表人物有Gennotte和Leland(1990)，Barlevy和Vernesi(2003)和Yuan(2005)。Marin和Oliver认为其模型可以归入第二个大类，但是与之前学者的研究仍然有着两点不同。第一，从技术的角度来看，Marin和Oliver去掉了原有模型中赘余的变量，比如交易之间严格对应的规则、以及借贷和杠杆相关的约束等等。第二，也是更为关键的，他们将知情交易者，也就是内部人的交易行为设定为对市场上的其他人可见。如果希望通过利用诸如美国的数据进行实证分析，来将知情交易者界定为其交易行为可以被市场所观察到的内部投资者，这一特征就非常重要了。因此，一个将不同的关于市场崩溃的研究进行分类的标准就是，市场崩溃究竟在多大程度上与知情交易者进入市场，价格根据信息的流入有关，或者是在多大程度上与知情投资者离场，价格受到信息流入的影响降低有关。Marin和Oliver对于过去二十年美国市场的数据进行了实证分析。由于可以找到知情交易者，在这里也就是内部投资者的交易信息，可以比较容易就构建出不同的在个人股票层面的崩盘指标，因而就可以看出内部投资者是否在崩盘发生前进入或退出市场。实证的结果明确地支持了崩盘的发生是与知情交易者退出市场紧密相关的。更具体一些，Marin和Oliver发现内部投资者的交易量和他们减持股票的行为与随后几个月中市场崩盘的发生是有着显著的负向相关关系的。Marin和Oliver还发现这两个指标与几年后市场崩盘的发生是有着显著的正向相关关系的。换句话说，在内部投资者曾经减持，而最近又刚刚减持的时候，市场崩盘最有可能发生。Chen等人的实证分析与Marin和Oliver的结论相类似。他们对个股收益的负偏的决定因素进行了分析。他们个股每日的回报数据进行了负偏估计的分析，发现当交易量最近刚刚放大的股票，以及36个月内有着正收益的个股中最容易发生崩盘。他们的第一点发现印证了Hong和Stein(2003)所最先强调的异质信念可能会导致崩盘发生的观点。第二点发现与许多关于随机泡沫理论的模型的发现是一致的。Chen，Hong和Stein的分析与Marin和Oliver的分析之间的一个区别在于，Marin和Oliver采用了一个双重指标代替了之前的负偏，对崩盘进行描述。此外Marin和Oliver的研究也发现了历史收益与总交易量的变动与崩盘发生有着正向的相关关系，印证了先前学者的研究，但是其创新在于，Marin和Oliver不仅仅关注了总交易量的变动，更将其进一步细化，精确地对有着更多相关信息的内部投资者的范围进行了界定，并研究了其交易行为对于市场崩盘的影响。六、信息层叠下的羊群效应Gervais(1997)在一个多期模型中进行研究，模型中每期内部交易者能够使用的信息只有信息精度，而做市商不知道内部投资者的信息精度，证明了交易顺序比交易数量包含更多的信息，价格变化的分布依赖于整个交易顺序。模型指出买卖报价差额高时，内部交易者只在信息精度高时进行交易，这样交易/不交易序列使得做市商可以推断内部交易者信息精度和真实的资产价格，因此竞争的买卖报价差额逐渐递减。内部交易者从交易/报价历史中推断信息，当买卖报价差额低于一定水平时，不论其精度高低，内部交易者都会参与交易，这样做市商就不能再推断出内部交易者的信息精度，出现信息层叠，当信息层叠被打破时就会出现市场崩溃。Avery和Zemsky(1998)在动态模型中研究资产价格与羊群行为之间的关系，模型中交易者对其他交易者的信息精度不确定，先行者的行为具有正的信息外部性和负的支付外部性，做市商根据先行者的行为调整报价，股价因为发生改变，所有后继者的私人信息仅仅在冲击对资产价值的影响方面不确定时，价格将会进行调整，不会出现羊群效应;如果在是否存在冲击以及冲击的影响两方面都不确定时，就会出现羊群效应。但是市场能够削弱羊群效应的信息化，价格还不一定会扭曲。如果除了以上两方面外，交易者信息质量方面也不确定，羊群行为就会引起明显的短期价格扭曲，最终引发市场崩溃。在这些情境中，交易者有着理性的错误认识，认为市场上的大多数交易者掌握着准确的信息，虽然实际的情况并不是这样，交易者们无法区分出知情交易者的理性交易与未知情交易者的“羊群交易”，当采取同向交易的参与者形成趋势的时候，就容易造成价格的剧烈变动羊群效应，进而造成泡沫的形成与崩盘的出现。Avery和Zemsky指出，由于有新的信息持续不断地流入市场，长期来看市场价格必然会向其真实价值靠拢，因此羊群效应所带来的影响只会暂时性的。Veldkamp(2006)在动态模型中对资产价格不定期的波动和羊群现象进行了研究，由于信息从本质上具有非竞争性，以及高固定成本和低边际成本的特点，他认为狂乱是由根据提供的信息太多所引起的。假定信息价格随购买数量下降，并且在复合市场中每个交易者只能购买有限的信息，这样交易者就会在是从市场中学习还是从他人的行为中学习做出选择，并且达到平衡。与资产有关的信息越多，资产的支付风险越小，资产的价格也就越高，市场存在低信息/低资产价格与高信息/高资产价格均衡，当高信息/高资产价格市场A的收益率降低时，投资者就会转向其他市场，市场A的资产价格就会下降，而其他受关注的市场的价格就会上升。低信息/低资产价格与高信息/高资产价格均衡之间的转换使得资产价格呈现周期性暴涨暴跌。由于现代科技的推动又进一步加强了信息的非竞争性、高固定成本以及低边际成本的特质，Veldkamp预测上述周期性转换在未来将变得更加显著。七、异质信念的行为金融学框架基于行为金融学框架对股市崩盘现象的研究主要从投资者情绪、异质信念两个角度展开。异质信念(HeterogeneousBeliefs)简单地说，就是指投资者对未来股票价格的预期存在不同意见的现象。再具体一些，如果假定所有的投资者具有均方偏好的特征，异质信念的现象就是指不同投资者对相同股票的相同持有期下的期望收益率或期望收益率方差的估计不同。Shiller(1989)基于1987年美国股市崩盘前后对投资者情绪调查数据的研究发现，崩盘的发生起因于投资者情绪突然、急剧的变化，投资者从崩盘之前的过度乐观突然转为过度悲观。Jacklinz，Kleidon和Pfeiderer(1992)在序贯交易模型中研究市场崩盘。Hong和Stein(2003)认为，投资者的过度自信会导致投资者的异质信念，并从投资者存在异质信念和市场存在卖空限制这两个角度，不仅成功解释了崩盘的突然爆发，还解释了为什么泡沫和崩盘的发生是不对称的，以及崩盘为什么会传染。Cao和Ou-Yang(2007)在一个基于无摩擦市场的模型中，证明了异质信念既有可能导致股市出现泡沫也有可能导致股市出现崩盘。与Harrison和Kreps(1978)、Scheinkman和Xiong(2003)等主流异质信念定价理论相比，Cao和Ou-Yang所提出模型的最大特点是不再依赖于卖空限制，对崩盘现象做出了合理的解释。Abreu和Brunnermeier(2003)从异质信念角度阐述了泡沫形成、膨胀以及破裂的全过程。他们认为即便存在套利交易者，泡沫仍然会出现且能够持续。理性套利者尽管知道市场最终将会崩溃，也愿意为了获得更大的利润在泡沫存在的时候去继续追逐泡沫，当然套利者需要做出决定在什么时候适时退出。套利者对退出时机的意见分歧和缺少同步性导致泡沫能够持续下去。而一旦微小冲击使得足够多的套利者退出市场时就会出现市场崩盘。Abreu和Brunnermeier认为异质信念是泡沫形成并持续的关键，而最终同时退出的合作行为又导致泡沫破灭和崩盘。Huang和Wang(2007)从内生流动性的角度分析了崩盘现象。他们认为，市场崩盘指的是在没有基本面变动信息冲击的情况下，资产价格大幅的，突然的下跌。具体说来，崩盘通常所描绘的是市场上面临着超卖的压力，将价格压低到资产基本价值以下，而同时市场上又缺乏流入看多的资金的状况。市场崩盘有一些显著的特征。比如它通常是非对称、出现在单侧的，也就是说只会出现价格的暴跌，而没有价格的暴涨;典型的崩盘常常出现在市场上有较大的卖出压力的时候;此外，出现崩盘时价格在很短的时间内就出现暴跌，但是回升就非常缓慢了。有越来越多的证据证明，虽然在崩盘发生之后会出现非常好的获利机会，至少很多业内人士是这么认为的，新的资本也往往在很久以后才会流入。比如，在1987年股灾发生之后，很多公司宣布对其股票进行回购，反映出了他们认为其公司股票的价值被低估了的观点。但是这些观点的传播与被投资者逐渐地接受并作为投资参考通常仍然需要几个月的时间。因为当市场上出现异常的交易压力时，通常都会伴随着流动性的短缺，也正是因为这样的原因，价格才会出现剧烈的变动。其认为之前的模型主要关注的是极端市场条件下流动性供给的缺乏，但仍然没有解释这些流动性需求最开始是从何而来的，为何总是会以超卖的形式出现，以及为什么其体量会如此之大。Huang和Wang在其基础之上提出了事后流动性供给的障碍会形成对于流动性的需求。虽然总体来看市场交易者们的交易需求是对称的，但是整体对于流动性的需求是不对称的，通常在卖的一边会对流动性有更大的需求。由于市场可以提供的流动性是有限的，这些突然出现的内生流动性需求会导致崩盘中所出现的大幅价格下跌。在Huang和Wang的模型中，着重于关注流动性的两个方面，即交易需求和交易成本。当私有财富受到各种冲击的时候，就出现了通过资产管理以达到保值增值目的的交易需求。理论上来看，各种冲击是可以相互抵消的，因此市场上个体所进行的交易需要一直是对称并且充分匹配的，也就是说对于每一个潜在的卖者都需要有一个潜在的买者来抵消其交易需求。如果交易成本为零，所有的潜在的交易者随时都会存在于市场之中。如果他们的交易能够实现完全的同步和相互匹配，那么市场上对于流动性就没有需求。市场上的出清价格总是能够反映资产回报以及投资者偏好等基础价值，异质冲击只会导致交易，但并不会对资产价格产生影响。当交易或者市场中的活动的成本较高的时候，就会出现对于流动性的内生需求，同时异质冲击也会对价格造成影响了。参与的成本带来了两方面的重要影响。第一，它阻止了潜在的交易者过多地进场进行交易，在有交易成本存在的情况下交易者只有在市场价格偏离自己对于基本面的预期较多，有较大的获利预期的时候才会进场交易，以对交易成本进行抵消。这也就说明了对于希望通过交易来将降低其资产风险水平的人，他们无法时时刻刻将其风险通过市场实现转移，而这也就使得他们有更强的风险规避倾向。第二，持有对冲交易的交易者所寻求的是不同的价值。特别地，潜在的卖者，也就是在其异质风险中接收到积极的冲击的交易者，从交易中所获得的收益比那些潜在的买者更大一些。出现这样情况的原因是，由于不论是正面的还是负面的消息，都会促使交易者进行交易，交易者会有更强的风险规避的动机，而且其持有资产的意愿也降低。这就加剧了在负面信息出现时，交易者卖出的需求，而抑制了在正面信息出现的时候交易者的买入需求。这种出现在不同方向交易意愿上的不对称导致了以过量供给形式出现的买入和卖出交易的不对称，对于流动性产生了更大的需求。在其驱动下，价格不得不出现下降。此外在促使交易者进行交易的异质冲击的作用下，内生的流动性需求的变动是高度非线性的。如果异质冲击的体量一般，那么交易者的获利也就相对较小。而其结果就是，所有的潜在交易者都不入市交易了，市场上对于流动性的需求也就降低了。只有当异质冲击的程度足够大的时候，进行交易所获得的收益才会超过交易成本，这时潜在交易者才会进入市场开始交易。他们的进场带来了大量的交易需求，其中的大部分是卖出需求。因此，买卖的失衡以及对于流动性的需求一旦出现，体量就非常大，导致市场在即使没有明显冲击的时候，也会出现价格的暴跌。市场的这种在没有基本面变动等外部消息冲击情况下，偶然出现的，往往与巨大的抛售压力伴随出现的价格暴跌，明显反映出了市场崩盘的特征。它同时还导致了收益分布上偏态和厚尾的出现。结果就是，处于高位的资产价格，风险管理的措施，以及交易量都提供了有关市场流动性的非常有价值的信息。有许多文献都尝试过从理论出发解释市场崩盘发生的机制。其中所提出的大多数模型都是基于信息不对称和市场摩擦。这些模型都有着很多相似的地方。摩擦的存在阻止了价格对于交易者所拥有的私人信息的反映，而且这在一些情况中会变得相当严重。由于这些摩擦并不能有效反映出资产的回报情况，通常会被认为是噪音。但是他们会对信息反映到价格中的这一过程产生影响。当市场从反映较少的信息量向反映较多的信息量发生转变时，由于信息的流入，价格可能会发生显著的变化。这些模型仍然解释不了一些问题。其中一个就是在它们所描述的机制下既可能会产生崩盘，也可能会产生暴涨。换句话说，如果价格变动是由私人信息的流入造成的，市场价格既可能出现暴涨也可能出现暴跌。其中另一个是由于所流入的信息改变了基本面的状况，这种价格改变并不是暂时的。这并没有揭示出在市场崩盘出现时，价格短暂地与基本面发生偏离的可能性。上述模型中所描述的市场的内生的流动性需求有着只会导致过度卖出方向压力的独特特征，进而会导致市场崩盘的发生。此外，价格的下跌是一种纯粹的流动性特征，是与资产基础价值相关的信息相独立的。因此，它代表着一种暂时的价格跌破基础价值。由于交易成本也会对流入市场的资本产生限制，进而阻碍流动性的增加，价格的偏离只能缓慢地恢复。虽然在加剧抛售压力并进一步加剧市场崩盘上，信息的流入扮演了很重要的角色，但是Huang和Wang提出的这样一种独特的机制可以解释卖出需求激增的状况。此外，它还可以解释崩盘发生之后，资本再次流入市场为什么十分缓慢，较长时期的萎靡不振，以及最终的恢复。有许多文献都就流动性对于资产价格的影响做过研究。在之前对于流动性影响的研究中，大量精力都关注在了流动性的提供上，而认为对于流动性的需求是确定的。而Huang和Wang在之前研究的基础上，通过对对于流动性的需求是如何内生地出现，以及其对于资产价格有着什么样的影响进行了分析。比如，Grossman和Miller(1998)考虑了做市商在提供流动性与减少价格波动之间的关系，并将其视为交易中的非同步，以及交易成本的存在对其的限制。Huang和Wang认为正是由于交易成本的存在导致了交易中的非同步的出现。此外，内生的流动性还表现出了使得其对价格预测产生独特影响的与众不同的特征。从这个角度来看，Huang和Wang所提出的模型与Allen和Gale(1994)提出的将对未来有着不同流动性需求事前的交易决策模型很类似。这两个模型都展示出了事前最优的交易水平对于事后意识到的流动性需求是远远不够的，这就导致了价格波动的进一步加剧。Huang和Wang所构建模型通过允许交易者在观察到新的冲击对他们的交易的影响之后，再进行交易决策，因而所关注的更多的是动态的流动性。这样，就可以研究在异质冲击的作用下，市场对于流动性的需求是如何对交易者的决策产生影响的了。由此我们可以看出，内生的流动性需求的特点(单侧，厚尾等)与来源于外部的流动性冲击是迥然不同的。Huang和Wang所提出模型的另外一个显著特征就是流动性需求是单纯地由异质冲击造成的，也就是说在流动性效应缺失时，也并不会对资产价格产生影响。包括Allen和Gale所提出模型在内的大多数模型都是依赖于总需求的变动的。而对于总需求冲击这个概念的引入，由于正面冲击和负面冲击发生的可能性是相似的，使得市场崩盘与市场暴涨发生的可能性变得一样大了。此外，还使得流动性和风险(以及/或者偏好)所造成结果界限变得更加模糊。在这些模型中，流动性只是起到了放大外部的总冲击影响的作用。而在Huang和Wang的模型中，总的抛售压力正是由异质冲击造成的。Huang和Wang的模型与Lo.Mamaysky和Wang(2004)所提出的，考虑了固定交易成本对于交易量以及资产价格水平的影响的模型之间的联系非常紧密。他们提出在时间连续的背景设定中，通过交易获得的收益通常在交易并不频繁，以及交易者受到预期交易反向的冲击是不对称的。这自然就会导致交易的非同步性，也就是对于流动性的需要，和资产价格与价值的偏离。Lo.Mamaysky和Wang为了集中关注交易成本对于价格水平的影响，通过允许交易成本内生地被分配来避免了交易失衡的状况，因此不同市场参与者的交易就可以实现同步并达到均衡了。Huang和Wang认为，正是交易的不对称导致了流动性需求，以及资产价格的波动。Huang和Wang(2009)还建立了一个股市流动性及市场参与成本较高时其对资产价格影响的均衡模型。发现即使当代理人相互间的交易需求能够完美匹配时，昂贵的参与成本也会使得他们的交易不能同步，这就引发了流动性的内生需求。另外，内生的流动性需求一旦发生就是单边的、数量巨大的。特别是当内生流动性需求是由过量的抛售所控制的话，就会引发缺乏任何冲击的股市暴跌。因此，内生的流动性需求可以引起股票收益的负偏和厚尾。经典资产定价理论虽然能对某些股市崩盘现象做出较为合理的解释，但是该理论建立在较为严格的假设之下，只能对市场崩盘做出表象性的解释，对崩盘发生的内在机理解释上难以令人信服，尤其是对金融异象的解释更是难以差强人意。究其原因基于古典主义经济学解释的崩盘理论过于依赖理性人以及完美信息的假设，而股市的崩盘的现实往往是市场最不理性行为的集中爆发。基于不完全信息理性均衡和行为金融学两大框架下的理论研究与实证研究成功地解释了崩盘现象的三大特征：无信息支撑，收益不对称和传染性，这些研究极大丰富传统的金融理论并为研究崩盘形成的原因开辟了新的道路，加深了人们对崩盘的理解和认识。当然，我们必须清楚认识没有任何两次崩盘的原因是完全相同的，我们能够接近事物的本质，但是却很难达到，更不用说去预防崩盘的发生，我们预测市场的行为本身就会造成市场的异化。很不幸的是，在研究崩盘的过程中，对泡沫的界定本身就是一项几乎不可能达到的目标。经验和学习，能够加深人们对市场的认识，避免在同一个地方跌倒两次。五金所在线敬请新老用户关注五金所服务号（wujinsuozx），更快获得五金所活动资讯。长按上方二维码识别关注联系方式我们致力于保护原创，由于一些原因未找到原创者，如涉及侵权，请直接联系小编（微信号：wdkjrsl）删除，谢谢。五金所微信号:www5jbank投稿、合作，联系邮箱
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