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关于期权的问题。假设如下设计的期权具有相同的标的物和到期日期，记C（k）:行权价为K的看涨期权价格P（k）：行权价为K的看跌期权价格则如下选项中，有无风险套利机会的是（）A。C(90)=4
B.C(40)=18 C(70)=11
C(100)=6C.
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C D同等条件下，看涨期权行权价格越高，价值就越低。如果出现CD的情况，只要买入低行权价的期权，卖出高的，就是无风险套利了。例如D的情况，买入一个C40，卖出一个C100。如果股价在0到40之间，获利24－6＝18。如果股价在40到100之间，获利18到78之间。股价高于100以后，获利18元。无论何种情况都是获利的，不需要有任何本金投入。
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中国企业股票期权行权期限问题研究
中国企业股票期权行权期限问题研究摘要：行权期限作为股票期权激励机制的基本要素之一，是影响 股票期权激励机制发挥作用的关键。 股票期权行权期限在中国实际应 用中存在法律法规不规范，证券市场不健全，职业经理人市场不完善 及公司治理结构、生命周期不成熟等问题。因此，应加大研究力度， 提高调研人员素质，规范法律法规，完善公司治理结构，建立健全市 场体系，以实现合理的股票期权行权期限确定机制。 关键词：股票期权；行权期限；激励机制股票期权激励制度作为一种激励工具， 由于能够有效地解决委托 代理问题，预防道德风险，并使企业管理人员的利益与公司的利益紧 密地联系在一起，因而备受中国学者的关注，尤其是其在美国等西方 发达国家的成功实施，更是成为了中国企业界研究和探讨的热点。值 得说明的是，尽管国内外学者对企业股票期权进行了大量的相关研 究，为股票期权的发展提出了许多宝贵的意见，但是在股票期权的实 施要素――包括受益人、行权价格、行权期限以及行权数量的研究中 大多都是关于行权价格的研究， 很少有学者研究行权期限问题。 然而， 中国企业在确定股票期权行权期限时仍存在一些亟待解决的问题。 一、合理确定股票期权行权期限的价值分析 （一）协调公司的内部矛盾，追求股东财富的最大化1当前，股东财富最大化成了许多企业共同追求的财务管理目标。 股东一般采用两种方式来防止经营者背离股东的利益。然而，由于信 息的不对称，股东对经营者进行全面监督是不可能的，经营者往往利 用自身的优势规避股东的监督， 甚至有可能为了自身的目标而背离股 东的利益，这不符合股东财富最大化的财务管理目标。合理确定股票 期权的行权期限，可以有效地协调股东和经营者目标不一致的矛盾， 可以进一步完善现代企业的激励制度， 并且可以比较好地解决经营者 的贡献与报酬不对等以及和国有控股公司法人治理结构不合理的问 题，从而促使国有企业经营者更加重视国有资产的保值增值。当然， 如果行权期限确定的不合理，则会加大公司的内部矛盾，股东可能选 择“用脚投票” ，经营者只顾追求自身效益的最大化，员工工作缺乏 热情等，这些情况的出现对公司今后的发展都是极为不利的。因此， 若公司要实行股票期权激励机制， 则应制定一个较能适合企业发展的 行权期限，只有这样才可以增加公司的集体凝聚力，促使公司员工共 同追求股东财富的最大化。 （二）增加员工的满意度，激发员工的工作热情 对于一个企业而言，企业所有的生产经营活动，包括企业内部发 生的大小事务，最终都要依靠员工来完成。提高员工的满意度，可以 激发员工的工作热情，从而提高企业的竞争力和绩效。在薪酬体系方 案设计特别是在进行薪酬策略选择时， 员工对薪酬的满意度是一项重 要的依据指标。相对于国外的“基本薪酬＋激励薪酬＋间接薪酬”的 薪酬管理模式，中国大多数企业的薪酬管理模式比较单一，传统的薪2酬激励机制使得企业的核心人员尤其是企业的经营管理人员往往只 关注企业短期的经营绩效而忽视长期的投资行为， 而且为了追求自身 效益的最大化，企业的经营管理人员往往利用自身的优势来规避风 险，回避股东的监督，这对企业的长期发展是十分不利的。实行股票 期权激励机制之后， 可以防止因企业经理人员工资奖金过高而引起公 众的反感，弥补了传统薪酬激励机制的不足。对一个经营者来说，拥 有一个合理的行权期限，可以增加经营者的归属感，使经营者勇于承 担风险，注重企业的长期发展，与公司利益趋同。事实上，确定一个 合理的行权期限， 还可以最大限度地满足企业不同年龄层次核心人员 的需求， 增加员工的满意度， 同时还有助于企业吸引和稳定优秀人才， 为了获得股票期权这一权利，企业的核心人员必须留在企业，继续为 企业效力。 （三）密切与政府部门间的关系，累积债权人的信心 中央政府和地方政府作为社会的管理者，担负着保卫国家安全、 维护社会正常秩序、组织管理社会活动等任务。依据这一身份，政府 可以无偿参与企业的利润分配， 企业必须按规定向中央及地方政府缴 纳各项税款。根据 2005 年财政部、国家税务总局颁布的《关于个人 股票期权所得征收个人所得税问题的通知》中的有关规定，股票期权 行权期限确定的长短，关系到企业员工纳税时间的选择，进而影响政 府部门年度的税收总额。对一个企业来说，债权人是企业生产经营活 动中不可或缺的一部分。 当债权人发现公司有侵蚀其债权价值的意图 时，将采取限制性借款、收回借款或停止借款等措施，从而保护自身3的利益。确定一个合理的股票期权行权期限，可以向债权人传递公司 运营良好、经营规范以及公司管理人员工作作风严谨等信息，增加债 权人对公司的信心，便于今后公司资金的筹集。 二、中国企业股票期权行权期限确定中存在的问题 （一）股票期权行权期限在中国理论研究中存在的问题 1. 研究起步较晚。中国开始研究股票期权的时间比国外滞后至 少二十年，尽管近几年中国学者对股票期权进行了卓有成效的研究， 但研究多限于理论层面， 一般都在探讨股票期权的概念、 目标、 职能、 意义特征之类的问题，较少涉及到股票期权行权期限的应用性研究。 2. 尚未形成统一的理论体系。对于股票期权行权期限的概念、 意义、确定等基本理论问题中国学术界还没有达成一致的看法，社会 各界对股票期权行权期限的认识还远远不够， 这些都严重阻碍了股票 期权行权期限理论的完善和发展。 3. 研究范围过窄且不够深入。尽管在实际工作中，任何一个股 票期权都规定了一个行权期限， 但这只是股票期权行权期限发展的开 始，还未扩展到对不同行业、不同企业的不同年龄、不同岗位受益人 的行权期限的确定问题进行深入的研究。 （二）股票期权行权期限在中国实际应用中存在的问题 1. 确定股票期权行权期限的外部环境不够成熟 对股票期权行权期限的研究应当立足于中国实际， 只有这样才能 使理论研究早日形成体系，才能对实际工作起到引导作用。当前，中 国企业确定股票期权行权期限的外部环境还不够成熟， 具体表现在以4下几个方面： （1）法律法规不规范。在过去很长一段时间里，中国并没有明 确的法律法规为股票期权的施行提供依据。但是近几年，随着市场规 模的日益扩大，投资者队伍的日渐成熟，法律法规也在逐步地健全和 完善，这些新规则的出现，都将对股票期权行权期限的设定产生一定 的影响。如自 2006 年 1 月 1 日起正式生效的《上市公司股权激励管 理办法》 （试行）第二十二条规定：股票期权的有效期从授权日计算 不得超过 10 年。截至 2009 年 10 月中国推出股权激励计划的公司已 有 139 家，其中股票期权的有效期如表 1 所示。统计数据表明目前中 国上市公司实施股票期权的有效期多数集中在 4 年~8 年。这与美国 相比，有效期明显较短。这在一定程度上反映了中国股票期权激励的 狭隘性和短期性。 （2）证券市场不健全。弱有效市场使得股票期权激励作用面临 失效的危机。相较于西方发达资本主义国家的强有效市场，中国的证 券市场在很多地方都亟待完善。目前中国的证券市场并不规范，投机 行为以及信息披露失真的情况较多， 而且存在利用内幕信息操纵股价 等情况。因此，股价的高低并不能很好地反映管理人员的经营业绩， 进而不能达到有效激励的目的， 公司无法直接根据股价来判定管理人 员的工作业绩， 行权期限的设置也将随着股票期权激励机制的失效而 丧失其存在的意义。据 WIND 资料统计，2006 ― 2009 年间，中国 实施股权激励的上市公司中有 145 家公司公布了股权激励预案， 但仅 2008 年就有 45 家公司宣布终止股权激励计划。其主要原因就是中国5股票市场制度不健全，股票市场价格暴涨暴跌所致。 （3）职业经理人市场不完善。目前，中国职业经理人市场尚不完善， 中国企业的高层管理人员， 尤其是国有企业的经营管理人员大多都由 政府部门委派，而非实行竞聘上岗制。在中国，企业人才选拔的行政 力量高于市场力量，这完全打乱了公司控制权的问题，模糊了公司内 部的权责关系。市场经济的游戏规则之一是汰弱留强，优秀的经理人 得不到重用将会导致企业人才的浪费，进一步将导致国有资产的流 失。 经理人市场的不健全导致中国企业在确定股票期权行权期限时往 往确定一个较短的行权期限。因为中国职业经理人市场尚不完善，人 才流动的可能性很小，确定一个较长的行权期限的意义不大。 2. 确定股票期权行权期限的内部环境不够稳定 相较于西方发达资本主义国家，中国企业内部存在着很多的问 题，确定股票期权行权期限的内部环境还不够稳定，主要表现在以下 几个方面： （1）公司治理结构的不合理。中国上市公司的前身大多都是国 有企业，国有股一股独大以及内部人控制现象严重，尽管证监会在减 持国有股方面做了不少努力， 在全国范围内已经逐步推行股权分置改 革，但是中国社会主义制度的性质决定了国有股必须占主导地位，不 容动摇。公司治理结构的不合理，行权期限的确定将受到众多因素的 干扰，如非股东人员的参与、政府部门的干预等，行权期限甚至可能 会成为经营者为谋取私利而损害中小股东利益的工具。 （2）企业生命周期的不完整。如表 2 所示，截至 2009 年底中国6实施股权激励的上市公司主要集中在制造业。分析其原因，除制造业 在上市公司中所占比例较高以外， 主要是因为制造业相对于其他行业 在中国发展较为稳定和成熟， 企业生命周期较长。 但与国外企业相比， 中国企业寿命要短得多，中小企业一般为 3 年~4 年，大企业集团为 7 年~8 年，而欧美的企业平均寿命为 12.5 年。过短的寿命使得中国企 业在发展过程中大多没有经历过成长期和成熟期这两个阶段。 由于中 国企业的寿命过短，股票期权激励机制无法得到真正的应用。中国企 业在确定股票期权行权期限时应考虑企业生命周期这一影响因素， 超 过企业寿命的行权期限的确定根本就是毫无意义的。 （3）股票期权受益人的覆盖面不广。中国大多数企业股票期权 的受益人都仅限于本公司的核心人员， 公司的普通员工一般都没有被 纳入受益人的考虑范畴，这严重打击了普通员工工作的积极性，加大 了确定股票期权行权期限的难度。 而且中国企业在确定股票期权行权 期限期时，基本没有考虑当受益人出现离职、退休、伤病、死亡等情 况时，行权期限是否要做一些变化的问题。 三、影响企业股票期权行权期限确定的因素 （一）证券市场 股票期权激励机制之所以能够成为有效的薪酬激励形式， 是以证 券市场能够有效地反映公司的经营状况为前提的。1967 年，哈里? 罗 伯茨把有效市场分为三个级别， 即弱式市场、 半强式市场和强式市场。 在弱有效市场中，现行股价充分反映了历史股价运动轨迹的所有信 息， 但是并不能反映所有公开可得到的信息以及内幕信息对股价的影7响。股价的高低可以反映出管理人员的经营业绩，但在不同级别的有 效市场中，其可靠性不同。一般而言，强有效市场的可靠性最高，弱 有效市场的可靠性最低。证券市场的有效性不同，可靠性不同，对确 定股票期权行权期限的影响也不同。如在强有效市场中，股价的高低 基本上可以反映出管理人员的经营业绩，从而反映其对公司的贡献 度，公司可以据此考虑股票期权受益人的行权期限。但在弱有效市场 中，股价能否反映企业管理人员的经营业绩还有待商榷，企业管理人 员对公司的贡献度还须综合当前证券市场所处的环境来进行全面考 虑，行权期限的确定更须认真推敲。 （二）职业经理人市场 在经济全球化的背景下，企业最核心的竞争力是人才，尤其是高 级管理人才。如何以最小的成本找到并留住最多的人才，成为企业界 所共同关注的问题。现今，职业经理人的专业性和创造性使得国内外 很多企业都愿意高薪聘请职业经理人来打理企业， 从而促进了职业经 理人市场的发展。职业经理人市场得以不断的健全和完善，经理人市 场的规章制度也得到不断的规范， 企业和经理人之间逐渐形成了一种 双向选择机制。对一个企业来说，职业经理人市场越发达，人才流动 的可能性就越大，为了吸引和稳定人才，企业应设置一个相对较长的 行权期限，以减缓经理人的流动速度，确保经理人的利益和企业的利 益趋同。此外，股票期权激励制度是对股票期权受益人收入分配制度 的创新，如果不建立一套行之有效的人才选拔制度，建立健全职业经 理人市场，股权激励机制将失去合适的激励对象，行权期限更成为空8中楼阁。 （三）公司治理结构 经济合作与发展组织（OECD）理事会在 1995 年 5 月通过的《公 司治理原则》 中指出： 世界上并不存在唯一一种好的公司治理结构” “ ， 因为“好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必须与本国 的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。 ”从世界范围来看，当 前存在三种主流的公司治理结构模式， 即以英美为代表的市场主导型 模式、 以日德为代表的银行导向型模式和以韩国及东南亚为代表的家 族控制型模式。公司治理结构模式不同，对行权期限的影响不同。如 在市场主导型模式下，公司治理结构由股东大会和董事会组成，不设 监事会。由于股权的高度分散性和流动性，众多的中小股东对公司经 理层的影响力较弱， 公司治理机制的发挥更多地依赖于外部市场的力 量。因此，在确定行权期限时，首先要考虑股东的利益，追求股东利 益的最大化，否则，广泛分散的股东将会依赖强有力的资本市场，通 过“用脚投票”的方式，约束公司的行为。若股东纷纷抛售该公司股 票， 公司将面临被接管的危险， 一旦公司被接管， 往往要改组董事会， 重选经理人，届时又得重新确定股票期权的行权期限，才能保证公司 决策的科学性。 （四）企业生命周期 企业的生命周期一般可以分为初创期、成长期、成熟期以及衰退 期四个阶段，每个阶段都有其鲜明的特点，应加以区分。初创期企业 员工之间以及员工与领导之间关系密切； 成长期企业因管理日趋规范9化，一般会聘请职业经理人加入企业参与企业的经营管理；而成熟期 企业从员工身上获得了最大的人力资本； 衰退期企业则只追求利润最 大化， 对其他方面并不多加考虑。 因此， 在确定股票期权行权期限时， 初创期以及成长期企业可以确定较长的行权期限， 成熟期及衰退期企 业则应确定相对较短的行权期限。因为，初创期及成长期企业比较注 重企业的长远发展，而不只是关注眼前的利益，至于成熟期及衰退期 企业相对较短的行权期限的确定则可以提高受益人的自由度， 以此吸 引并留住更多的人才。区分企业生命周期各阶段的特点，主要是为了 建立与之相匹配的组织架构、治理方式以及企业文化等，建立适合各 阶段发展的薪酬激励机制， 为企业生命周期的不同阶段制定不同的行 权期限， 从而达到合理确定股票期权行权期限， 适应企业的发展规律， 使企业生命得以不断延续的目的。 四、中国企业股票期权行权期限确定途径 （一）加大研究力度，提高调研人员素质 当前，中国从事股票期权行权期限研究的学者并不多，一般都是 在涉及股票期权的基本要素时提到行权期限，然而这是远远不够的， 有关部门需加大研究力度，促进股票期权行权期限的发展。首先，有 关部门如证监会应组织学者成立一个专门的研究小组， 对股票期权的 相关问题进行全面系统的研究， 包括对行权期限的确定问题进行认真 探讨。同时还可以充分利用网络资源，让更多的人参与到行权期限确 定问题的讨论中；其次，投入必要的资源建立和完善专业从事确定行 权期限前所需的调研人员队伍， 包括调研人员的资格认证制度和年检10制度。对从事行权期限的调研人员必须通过相关资格考试，取得相应 的资格认证，并接受后续教育，定期进行年检，并制定相关的处罚条 例。 对于违反职业道德提交不符合实际情况的调研报告或者提交不完 整的报告导致行权期限确定不合理的调研人员以及所在的单位予以 相应的处罚，从而规范调研人员的行为，确保行权期限确定的真实性 和可靠性。另外，为提高调研人员的独立性及其报告的真实性，应加 强外部监督的力度。 （二）规范相关法律法规，营造良好的法制环境 现阶段， 中国针对股票期权所制定的专项法律法规只是散见于各 项法律法规或者是出现在证监会发布的文件中，没有形成一个体系。 因此，股票期权在实施过程中需要更明确、更具体的法律法规来进行 规范。首先，尽快制定一套股票期权的法律法规及制度，规范股票期 权的工作程序、 执业技术标准、 作账方法、 行权期限的确定等； 其次， 制定相应的职业道德法律法规，加强对股票期权的法律责任约束，制 约和激励股票期权从业人员的道德行为， 如对行使股票期权时有重大 过失和舞弊行为的相关人员进行法律责任追究， 增强受益人的风险意 识、社会责任意识和法律责任意识，减少其与上市公司经营者进行合 谋的动机；再次，完善《会计法》《公司法》《证券法》及其他财会 、 、 法律法规， 努力做到有法可依， 并运用法律武器， 自觉抵制作假行为， 为股票期权的实施提供更为优质的法律环境；最后，在会计准则和会 计制度中明确对会计舞弊行为的法律责任认定和相应的惩罚措施， 肃 清现行企业中诚信缺失的弊病，加大力度开展信用制度建设，营造良11好的企业文化和市场氛围，从源头上控制股票期权舞弊行为的发生。 （三）完善公司治理结构，充分发挥各职能部门的作用 改变中国上市公司中董事长与总经理由一人兼任的局面， 确定股 东会为公司的最高决策机构， 排除由政府部门或其他非股东确定行权 期限的可能性，形成由所有者、董事会和高级执行人员三者组成的完 整的组织机构，充分发挥各职能部门的作用。确保上市公司监事的独 立性，充分发挥其监督作用。证监会于 2008 年 5 月 6 日发布的《股 权激励有关事项备忘录》中规定“上市公司监事不得成为股权激励对 象” ，同时要加快国有企业改革，充分发挥董事会和监事会在行权期 限确定过程中的作用。此外，安然、世通等财务丑闻事件的出现给我 们敲响了警钟。控制权是公司治理的基础，而企业控制权的核心就是 财务控制权，企业财务活动是对企业生产经营活动的综合反映，是各 种利益关系的焦点。中国企业应吸取其中的教训，企业的高层管理人 员应加快建立健全企业财务制度，规范审计程序，加强企业日常的财 务监管，以防止类似的事件再次发生。 （四）建立健全市场体系，树立投资者的信心 目前，中国的证券市场还是弱有效市场，距离发达国家的强有效 市场还有一段距离。完善证券市场，提高证券市场的运行效率，充分 发挥证券市场的各项功能，发挥证监会的职责，强化信息披露，保护 投资者的利益，确保中国企业确定股票期权行权期限的合理性，树立 投资者的信心。 中国必须尽快建立一个公平、 公开、 公正的市场环境， 按照公开、平等、竞争、择优的原则选取优秀的人才，培育和发展有12竞争力的职业经理人市场。此外，规范中介机构的行为，建立良好的 企业文化，建立与企业生命周期相适应的薪酬激励机制，建立健全市 场体系，以最小的成本吸引和留住企业所需的人才，这对解决中国企 业股票期权激励机制确定中存在的问题， 合理确定股票期权的行权期 限，延续中国企业的生命具有重要的意义。参考文献： ［1］中国注册会计师协会．财务成本管理［M］.北京：经济科 学出版社，2010. ［2］胡元木，姜洪丽，等．高级财务管理［M］ ．北京：经济科 学出版社，2006. ［3］周冰．论经理股票期权在我国的适用性问题［D］ ．成都： 西南财经大学，2007. ［4］ 叶正龙． 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 ［D］ 长 ． 沙：湖南师范大学，2007.13
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　　上市公司股票期权的行权时间应当遵守《上市公司股权激励管理办法（试行）》等相关规定。在上市公司股票停牌期间，激励对象获授的股票期权不能行权。若出现问题所述行权受阻情形，激励对象可以与上市公司进行协商或者通过法律途径解决，如上市公司涉嫌违法违规的，也可以向证券监管部门反映情况。
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