和讯座谈会：人民币汇率暴跌影响有多大
　　和讯网消息 8月12日，和讯座谈会召开，与会专家对人民币汇率暴跌发表了看法，回应了各方对此的议论。
　　以下为文字实录：
　　主持人：8月11日央行出手人民币兑美元的中间价的定价机制，这一举措在市场上引起了各方的议论，今天我们也特别地请到了两位嘉宾来到和讯的访谈间就此话题进行讨论，一位是登富特首席策略师，敬松投资创始人敬松先生。另外一位是宏观组负责人朱振鑫朱老师。我们今天讲到了人民币的贬值有这样的一个幅度，大家讨论很多，想问两位为什么在这样一个时点央行会有这样的举措？背景是什么？
　　朱振鑫：我觉得央行选择在这个时点让人民币贬值改革汇率中间价的形成机制，主要有这么三点原因：第一是从央行的角度是释放了加快汇率自由化改革的信号，这是为下一步的资本账户开放做准备，包括后续的加入SDI，包括以后的A股加入MSCI指数，这一系列融入全球的措施都需要以自由兑换的货币为基础，这也是央行一直以来所希望推动的改革。第二从中央的层面来看，现在有一个稳增长的压力，稳增长为什么需要贬值呢？因为贬值可以促进出口，今天的数据已经出来了，整个三架马车从投资、消费、出口都有全面的回落，这种情况下可能中央需要有一定政策去托举需求，贬值的话对出口是有利的。第三个原因实际上是对冲人民币实际有效汇率升值的压力，大家直观上感觉不太一样，觉得人民币好像没有升值，但实际上人民币兑美元没有升值，可是对其他所有的货币都在升值，这是实际有效汇率的加强汇率的概念。我们也看到了对欧元、对日元、对卢布都出现了大幅度的升值，这会对我们对这些地方的出口造成非常严重的影响。这样的话，我们对美元的贬值有利于缓解这个压力。基于以上三个原因，央行在现在启动贬值我觉得是可以理解的。
　　主持人：我想问您的是，从汇率的角度来考虑这件事情，同时原来我们是参照货币仅仅是美元，而相等更强调市场化的一揽子货币，想听听您的观点。
　　敬松：首先我认为这种中间价调整在这个时机上时机选择是非常合适的，朱老师讲到的是从国内的角度来讲，从国际上的发展形势来看，这次的政策不是单纯中国国内的政策是面向全球外汇市场的政策。这个政策从十年前开始中国还是汇改，初步汇改以后，购汇额度包括人民币的波动幅度都开始有了变动，这十年当中的波动幅度的变动购汇额度逐渐地扩大。这些方面的调整应该说从汇改的角度一开始是非常缓慢的，最近几年步伐是有所加大，我们看到了相关的政策在变化，这次中间价的变动的话应该说是迈出了一大步，而且这一大步对市场的反应是人民币的政策变化跟以前对市场的冲击是完全不一样的。以前没有宣布汇改的时候，当时几乎所有的非美品种是同步地跟随人民币在进行波动，而这次方向上有可能同步，但欧元兑美元出现了波动兑英镑出现了波动，人民币兑美元出现了波动，他们的幅度已经不一样了，人民币的市场走势来看也更加国际化了。
　　人民币运行的过程中我们看到的是这两天出现了比较大幅度的贬值，它出现的时机在这儿？实际上美元已经连续从去年4月份到今年的3月连续升值了将近一年的时间升值，这个升值过程中人民币也是跟随着对其他非美的品种都在出现持续升值。从3月份至今这5个月处于振荡期，而且更精确来看，刚好人民币中间价调整的过程中，美元指数是处在盘整期的中间位置，又有了5个月的时间的积累，所以我认为这次我们选择了这个时间节点运行一个中间价制度的调整，人民币的汇率波动更市场化一些，是选在相对平稳的一个国际化的环境当中，而且现在市场预估是美元处在，可是加息的步伐中现在并没有完全地确定下来到底什么时候加息，市场需要有一些变化，也还在观察经济增长过程中数据增长的稳定性还有一定的不确定性。所以这种不确定性导致了美元指数持续振荡，这里面我们刚好选了这个时间节点介入进来，刚好是配合了市场的振荡格局，使得这个政策从全球的市场来讲，我们认为把这种冲击力降低到了最小。
　　主持人：时间节点的选择还是很肯定的。刚刚我们谈了很大的背景，市场的观点也都非常地众口不一，大家对贬值的趋势上总结了三条线，一方认为会持续地贬值，一方认为是不会，还有一方认为是有序地贬值，哪怕这个有序是指过去从05、06年到现在人民币升值的数据再反过去推，有这样大概的三类。朱老师是怎么认为的？
　　朱振鑫：我觉得短期内人民币贬值的幅度会比较大一些，是因为人民币的汇率相对来说保持着稳定。保持稳定是象征着积累了很大的贬值的压力，上半年外汇占款是一直在往下走的，证明外资流入在放缓。虽然我们很多人说我们经常账户还保持着比较大的商品贸易润差，现在进在下滑，出口相对来说在下滑，但不如进口快，这样我们出现了衰退性的顺差，但我们看到贸易的顺差并没有带来资产的流入，很多企业拿到了外汇之后没有结汇，虽然赚到了外汇，但没有结汇。所以这个时候证明大家对人民币已经有比较强的贬值的预期，之前说是央行通过中间价包括外汇的干预把它压在这里，现在放开之后短期内有贬值压力的集中释放，这是我们这两天看到的人民币出现了比较大幅度的贬值，但我觉得这个东西是不可持续的，这种大幅度的贬值不会成为常态，未来还是小碎步的贬值。因为现在整个中长期来看，央行是想让它释放一定的贬值压力，但这是有底线的，不能发生资本外流和人民币大幅度贬值的系统性风险，有人提出央行是不是有能力捍卫汇率的问题？我认为这个问题是没有意义的，因为央行现在对汇率是有绝对的控制力。
　　有这么几个方面的筹码，第一是我们现在还有3.7万亿的外汇储备，我们必要的时候可以进行外汇干预。第二是我们经常账户还是保持比较大的顺差，即便很多人没有结汇，但我们不会出现、这样的逆差国的情况，他们在汇率贬值的时候发生很大的外汇缺口，中国不会出现这样的情况。第三中国经济在全世界来看还是相对来说增长比较快，我们7%，虽然比我们原来是降速了很多，但如果看国家，包括欧美发达国家即便是美国，我们的经济增速还是处在中高端的水平，对应的是国内的整个的资产回报率相对来说还是比较高的，尤其是中国现在还处于一个去杠杆的周期，我们债务存续（音）的压力也很大，我们利率短期内还是降不下来，这样导致中美之间、中国和其他的经济体之间还是保持了一个比较大的逆差、利差，税率区别的话还是让人民币市场相对来说比较有吸引力。综合以上几个筹码，人民币贬值实际上是有底线的，因为现在我们有这几个防火墙，这是我的观点。
　　主持人：敬总，如果是同样一个问题，来问您的话，可能更想听到的是人民币兑美元汇率走势的背景下，朱老师说不会像、巴西一样的贬值，因为各国的基本面不一样，会不会导致购汇需求一定程度的上升？所以央行干预外汇市场的资金和规模相对来说是不是也比较大？
　　敬松：其实已经看到了这样的情况，人民币那种贬值让大家产生了进一步贬值的担心，购汇的需求我身边已经看到了明显地开始增加了。走势来讲是这样的，05年往现在来看，每年美元兑人民币一直是一个跌势，人民币一直是出大幅度的波动中，我们看到美元兑人民币的跌势中，其实也就是在大跌势不变的情况下，有一个政策的变化，从最低爆发了非常强劲的反弹，这个访谈这两天看到的幅度基本上像股票上的涨停板一样，是这样的一种运行态势。我们解释这个东西的时候是在大跌势不变的情况下，爆发了反向的流动性过剩而且是基本面的变化导致的。
　　人民币本身是要国际化的，我们这些年外汇市场出现了类似的变化的时候，这样的消息会在短时间内起到很好的效果，但完全不会改变方向，历史上不管是国际外汇市场不管是多大的消息影响结论都是如此的。所以说，我会依据这样的经验，人民币强烈的反攻以及人民币的贬值，在近期还有盈利的空间，但后期人民币汇恢复升值，但出现了较大的反向逆行。当人民币再次升值的话会会使得人民币升值的幅度和空间都暂时性地受到限制，如果我们把时间缩短只看今年接下来几个月的时间的话，我会偏向于人民币先继续贬值一段，然后再恢复升值，整体而言其实还是指在均衡的状态下的振荡。而在振荡之后还将选择一个方向，这个方向选择的时候落在整个全球市场上，很大程度上下还是受到了美国加息政策步伐稳定与否，今年会不会加息，加息是肯定的加息加几点还是有疑问，到底是9月份加还是12月份加呢？包括到明年加息的时候，因为以前跟踪美联储的加息的步伐，要么不启动，一般启动至少加到6次，而现在还是没有预期的，可以说后面还有很多的变数的，从影响到美元的角度，当我们的人民币逐渐地变成了非美品种之一，从两天以前来看我一致认为人民币跟美国是站在一边的，现在的走势开始真正在反向运行，而人民币开始回到了非美的阵营中，它必将受到全球化在美国的加息的影响，对全球资本吸引力的变化下，对人民币走势产生冲击。美国加息的步伐中对全球资本吸引的时候就要考虑到人民币本身的吸引力，在目前全球各个国家经济增长的态势来讲，人民币本身的吸引力也比欧元区、、这样的经济体更具吸引力一些，所以说如果升值对非美货币贬值的话，相比而言人民币的贬值幅度应该比他们要小。而当美元阶段性地贬值，人民币的涨幅更大，人民币更容易陷入宽幅的振荡格局。
　　主持人：最终还是均衡的双向的？
　　敬松：阶段性的均衡，双向的波动幅度会加大，近期会顺利出现两天的贬值利率，既然有这么大的力量出现短时间内还会有复苏。
　　主持人：朱老师您的言词里我注意到低汇率和汇率的避险是不能并行的吧？
　　朱振鑫：低利率和汇率是有冲突的，如果是降利的话，汇率会有降低的压力，现在如果控制汇率的贬值幅度的话，你的利率在下调的时候会受到一定的掣肘，这是因为有资本流动的压力。
　　主持人：是不是这样一个动作确定了央行未来的市场的操作，比如说定向的操作或者是降准，未来的宏观环境在国内的货币政策方面您有什么观点？
　　朱振鑫：刚才提到了如果贬值的话会对货币政策产生一定的掣肘，中国的经济政策汇率政策只是众多的考虑政策之一，目前为止还不是最主要的，央行在制定货币政策的时候最主要是考虑需求情况和流动性的情况，我们毕竟不是资本账户完全开放的情况，汇率的掣肘不是主要的因素，就目前来看，央行货币宽松的发展是不会改变的，今天的数据出来以后，整个的出口投资都全面下滑，这种情况下央行是不可能收紧货币的。下半年在货币政策的思路上会有改变，上半年我们主要是加水，下半年是加面，上半年是调整，下半年是可能更加注重质量而不是数量，因为上半年我们虽然是央行动作比较多，但我们看到整个的银行间利率是下来了，但实体经济的利率并没有下来，这是国务院一直强调的，要疏通货币政策的传导机制，让稳增长让货币政策真正地落到实处，这不一定要通过降息来降准，未来PSL包括央行会介入专项金融债的发行，通过这种方式稳增长的效果更好一些。
　　主持人：敬总如果是这样的背景的话，您觉得在外汇市场层面会有一些什么样的振荡？
　　敬松：目前人民币的政策变化对整个外汇市场的影响还不足够大，或者是更多地影响在小货币比如说澳元、加元更多一些。中国国内的这些政策变化包括国内的经济数据的一些变化引导性的中国经济的一些发展的情景其实最主要对澳大利亚和周边的新兴经济体有相对比较大的刺激。在整个外汇市场来看，现在这个事情所能达到的影响力，我们从这两天的反应来看，比如说昨天我们看到了，当人民币宣布中间价调整以后，对欧元出现了大于100点的跌幅，澳元出现了100多点的跌幅，今天人民币继续出现贬值的时候，这些变化就小得多了，昨天是突发的状况，今天大家对人民币贬值有预估以后，市场的冲击力就很小了。我很愿意看到国内的政策和经济的相关的变化，能对国内市场产生很大的影响，那真正地说明了人民币国际话语权，市场反应来看有这样的表象。
　　朱振鑫：包括央行敢于放开人民币自由地玩儿的话，其实手中是有一个筹码的，它有一根线能够把你牵住，这时候他依然很淡定地在国内稳增长、降利率，汇率政策对他来讲是可控的，不会影响到国内的货币政策目标，所以他才敢于启动这个改革，所以从央行角度来看是这么考虑的。
　　主持人：朱老师您觉得这个线是对汇率市场管制的线吗？
　　朱振鑫：对。
　　敬松：而且从降息降准的角度来看，人民币跟美元和欧元比都还有空间，这些货币政策调整的手段和工具对我们来说还是很充分的。
　　主持人：讲到空间，我昨天注意到有人说是不是要提前，我们谈了很多综合的原因，其中有一个原因会不会是9月美联储加息的预期我们要提前，昨天做这个动作也许可以靠前几天也可以靠后几天，选这个是因为到时候手里的空间或者是筹码来得更重一些？
　　敬松：你的意思是风险的提前释放是吗？我们可以理解为是央行提前选择先把风险释放出来，这类似于1月份世行干的事。
　　主持人：朱老师也这么认为吗？
　　朱振鑫：我认为第一段敬总提到的有道理，美元是走弱的，加息的预期之前已经充分反应了，这时候美元升值的压力，人民币贬值的压力小了，这时候选择释放相对来说是比较安全的，再往后看美联储加息早晚要加，也体现了风险测试或者是风险的提前释放，这个时机相对来说比较风平浪静，比较适合改革。
　　主持人：我听完两位的讲话心里平静了很多。其实之前这样的一些动作如果反映在我们的板块或者是市场层面是怎样的，昨天的股市和今天的股市已经有很大的反应了，因为我们都是在市场里有操作，朱老师对地产和股市的板块，您觉得有没有一些您想象的反应？
　　朱振鑫：如果说单纯从汇率的角度来看，人民币贬值肯定是对所有的人民币资产都会产生冲击的，包括股市、包括债市和市场，因为都是人民币计价的资产，如果人民币形成比较强的降低的预期，资本的外流会进一步加剧，未来国内的流动性紧缩会呈现，这会造成利率的上行，债市的下跌包括股市和风险资产的下跌都是可以预见到的。我刚才说的是单纯从利率的角度来看，如果从全球的角度来看，汇率的影响还不足以扭转整个的资产价格的走势，但从国内整个的大类资产的走势来看，我觉得长期来看实际上股票市场还是处于最好的时代，即便是短期来看也会因为股灾之后市场的情绪受到了一定的打压，包括新三板的过程还没有完成，长期来看我们的资产重配，人口老龄化导致的资产重配，转变都没有结束，这都需要一个非常繁荣的资本市场、二级市场来做一个基础。从这个角度来看，我们中长期资本市场还是非常有前景的。短期来看当然承受一些压力，这不来自于汇率房地产市场是同样的道理，中长期来看是进入了调整，我们说从黄金时代到了白金时代，这是房地产需求的基本面决定的，汇率是其中的一个负面因素，更主要是人口老龄化带来的适龄劳动人口的下降，20到29岁的人口在过去几年增长了几千万，从13年之后实际上是再往下走的，如果到2020年的话会减少4、5千万左右，原来的需求是以每年几百万的速度在增长，未来是以几百万的速度在下降，对整个的房地产的基本面是造成了很严重的冲击，短期来看房地产来面临着非常高的库存的压力，所以房价上行的趋势肯定是结束了。汇率可能会推波助澜，但不是决定因素。
　　主持人：敬总我记得您之前还原创过一些长期投资的模型，我刚刚提到了朱老师在讲，其实总的来说投资一个长期的，我们不能说一辈子，至少你要有一个长阶段的，您觉得要是在地产或者是在股市的大类资产甚至是层面有这样的反应的话，对操作层面来说不需要太过于顾及汇率的改变是吗？
　　敬松：其实可以从两个方面来看：
　　第一是对股市整个的影响，我觉得不管是哪个板块，影响最大的比如说进出口企业，人民币汇率这两天出现了暴跌，这都是双刃剑，人民币汇率的暴跌对出口企业是有好处的，反过来人民币在上涨的阶段，进口企业的成本会比较低，这是人人民币多幅的加大涨跌的循环增多，有牵扯到进出口相关的贸易企业或是相关进出口需求的企业提出了更高的要求，除了日常做控制企业成本，抓企业的运转效率，占有国际市场等这些方面之外，要额外考虑汇率变动对整个经营过程中的盈利、成本造成的影响。因为在过去的十来年过程中，我跟踪到很多的沿海的进出口企业，大面积地出现过一种状况，一个合同签下来，当时算怎么都是盈利的，但毕竟付款是在几个月之后，几个月之后收过来的外币兑人民币出现了亏损，最基本的远期结售汇都没有考虑，更谈不上组合避险的问题了，这是中小贸易企业非常缺失的一块，现在人民币波动幅度的加大，不管是升值还是贬值，这个过程中会给所有的企业都提出了更高的要求，企业也都必须要国际化，不是说只在中国国内做就可以了。
　　第二，从市场投资做交易来讲，人民币在海外的市场来看，个人投资者能参与的情况更少，我们参与的是常规的主流的兑换，人民币在这里面出现了短期的冲击，我们那欧元兑美元距离，在最近的三个月是横盘振荡的格局，最近几个星期从上周五开始有向上回升的迹象。在回升的过程，昨天早上因为人民币的调整，欧元也在迅速地向下砸落，但在几个小时就恢复了上涨的格局，并在后面得到了进一步的延续。所以这个冲击对外汇市场其他的主流品种来讲只是改变短期节奏，都还不至于改变影响他们的方向。
　　主持人：我单独把黄金提出来说吧，黄金板块的股票还有泛黄金的股票都反映得非常地强烈，从昨天到今天，我自己觉得这是双向的，对国内的投资者来讲，人民币贬值黄金是走强的，但美元走强的话黄金应该是反向指标，刚好这几天出现了同行，如何看待黄金的上涨，未来的走势是什么样的？
　　敬松：本身黄金是国际上是美元标价，所以大多数是反向运行的。05年开始阶段性总会出现黄金和美元走势是同向的状况，分两种情况，一种是市场避险情绪特别高的时候，这时候黄金或者是美元同步地得到了大量资本的流入出现了同向的波动，第二是出现当处在振荡期的时候，比如说我们最近看到了美元已经横盘了5个月的时间，即便跟它同样是属于反向汇率关系的欧元、英镑、日元也经常出现这样的情况，比如说欧元在涨英镑在下跌。在黄金短线的上涨或者是下跌对美元整体的方向上的影响应该还是比较微弱的。而且从黄金的走势来看，从1920，黄金十年上涨之后，跌下来至今也就是在最近两天的局部的反弹力度稍大一些，之前下跌之后一直是保持在振荡。所以黄金出现了反弹也只能看到下跌之后的局部反弹偏强，不至于带来黄金真正意义上走强，不至于黄金大幅度走强，而美元走弱，整体上是黄金中长期的下跌过程中，弱势格局是没有得到改变的。
　　朱振鑫：我觉得黄金短期来看反弹和人民币贬值的避险需求有关系。黄金肯定是进入了一个低价时代，从1920美元跌下来的话，实际上已经开始反映了这个趋势，就是全球的流动性实际上是在紧缩的。第一是美国的经济在复苏，美联储会逐步地加息，本身经济复苏也会对美元汇率产生支撑，在这样的背景下，未来美元升值是一个大趋势，大趋势美元走强对黄金是利空的。第二，美元在升值的同时伴随着美国经济的复苏，实体经济会回升，这时候大家会更倾向于追逐风险资产，这种情况下黄金这样的避险资产就不会有太大的空间，综合来看黄金的中长期的趋势会应短期的避险需求而改变。
　　主持人：我们注意到，90%的黄金储备，这个边际成本，这样操作层面应该有一些问题？
　　敬松：我觉得边际成本或者是生产成本角度来考虑的话，我们来看价格波动的规律，换一个角度是价格和价值的偏离，当它到1920的时候也是一个极大幅度的偏离，我们不允许它偏离吗？应该是允许的，这是正常的。
　　主持人：最后一个外汇市场参与者的操作，因为05年、06年以来一直是这样的，您最初讲了背景汇改也是从他时候开始的，最近的变化在外汇市场参与者或者是投资者的操作层面有什么样的改变？
　　敬松：交易上来讲，我们前面也提到了人民币现在本身在国际上的交易可参与的情况还比较少，我们主要在交易中还是关注以美元为核心的六大非美品种有一些波动的情况。应该说从今年的3月份至今，在外汇市场的交易量是增加了，去年的4月份到今年3月份，在之前的阶段，11个月当中，美元指数一直是上涨，欧元、英镑基本上他们的跌幅都在30%左右，而注意到这个过程中其实人民币是跟随美元来升值的，特别是对欧元和日元都有20%、30%的升值幅度。换一个角度来讲，人民币最近这两天贬值比较厉害，我可以理解为是对之前上涨的补跌，因为它毕竟是非美阵营的。现阶段我国的人民币正在从站在美元阵营向真正的非美过渡，外汇市场还得看美元指数发生根本的变化，基本面来看需要加息步伐或者是节奏进一步清晰明朗化，得到基本的确定性，能不能带来更多的资本持续向美国回流。第二个部分从技术来判断美元已经振荡了5个月的时间，这5个月的时间什么时候从技术图形上真正地宣告突破，现在的格局来看，经过之前11个月的上涨，现在在盘整，一直是保持在高位的，技术层面上反映出市场的情绪基调还是倾向于美元在中长期会保持上涨的趋势。外汇市场交易无非就是去等待盘整做调整，盘整已经5个月，还很可能延长到6、7个月，盘整的时间越长，积累的动作就越大，汇率上涨的空间也就会约稿，交易上会带来更好的持商跟随（音）的情形。
　　主持人：朱老师对央行的动作，在汇改的意义上您有没有看法？
　　朱振鑫：我觉得汇改是金融改革中非常重要的一环，金融改革中很重要是两个价格，一个是国内资产的价格，一个是对外人民币资产的价格。国内的话就是利率，国外就是汇率。在国内的话我们要搞利率市场化，在国际上我们要搞汇率市场化。这意味着我们汇率的波动性、弹性会进一步增强，这时候央行的货币政策会更加地独立。第二，我们在汇率自由化之后才能进一步推动资本账户开放，资本账户开放有利于我们更多引入国际资本，包括国内资本市场和国内服务业的改革都需要外资的参与，这实际上对美国的改变是比较大的意义。综合来看汇率自由化是让我们让市场发挥决定性作用改变中的非常重要的一环。
　　主持人：我们的问题都差不多了，但刚才您谈到了改制对汇率市场的影响的时候，在案和离岸有没有区别？
　　敬松：我们看到离岸市场反映出的对人民币贬值预期是比较大的，这会影响到我们看到的即期汇率的变化，可以看到前瞻性的，这也是我刚才得的结论美元兑人民币一方面是局部的动荡反映出的人民币的消费力度比较大，另外从离岸的表现来看也说明了市场上对阶段性人民币的贬值还是影响预估的。
　　主持人：最后感谢两位的时间和观点。谢谢！
（责任编辑：HN006）
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