帮助公司回归本位：股利分配的法律监管
中国社会科学报
&&&&作者：
吴弘 黎泉伶
　　【核心提示】这种半强制分红政策可能存在“监管悖论”，即该政策未能对理应提高分红水平的上市公司予以有效的约束，反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。这样，一些不该被监管的公司成为监管的“受害者”，一些大股东利用恶意分红或超能力派现变相套现侵害中小投资者利益的行为反而变得更加“合理合法”。
　　中国资本市场在一定范围内存在“重融资、轻回报”的现象，监管部门对此制定了一系列规制措施，以强化上市公司的股利分配责任，然而，这些“半强制分红政策”的规制效果并不理想。促进股东获得合理投资回报，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是政府“有形之手”调控市场、重塑优良投融资环境的内在要求。
　　半强制分红导致“监管悖论”
　　为遏制证券市场“重圈钱、轻回报”的畸形价值取向，规范上市公司的股利分配行为，监管部门自2001年开始对上市公司的分红政策提出要求，后又出台了一系列的规范性文件，将股利分配行为与再融资资格相挂钩，逐步细化和严格了上市公司的分红政策。在证监会股利分配量化管制的背景下，上市公司的分红普遍性和分红水平得以提高，投资者权益的保护力度有所增强，但效应并不理想。
　　现行监管思路是，有融资需求的上市公司未达到监管明线要求的，即丧失再融资资格。这种规制思路存在一定局限性：（1）监管考核期间是再融资“前三年”，上市公司为迎合政府监管发放股利的动机，容易诱发“钓鱼式分红”的短期行为。优质企业将不得不在分红后通过股权再融资把资金再筹集进来，中间产生的税费等损耗将无疑会增加融资成本；而对于某些企图通过配股、增发来“圈钱”的公司而言，分红派息可能会沦为其“欲先取之，必先予之”的手段――先付出一点现金股利以图再融资时获取更多资金。（2）再融资的约束条件可能造成股利分配的异化甚至逆向选择。一些现金流匮乏但有较强融资需求的高成长公司，未必有能力达到再融资的分红要求，但迫于监管的规定又不得不发放现金股利；而那些现金流充沛的成熟型或垄断行业上市公司，理论上要进行较高比例分红，却由于其没有融资需求，从而产生监管盲区。
　　这种半强制分红政策可能存在“监管悖论”，即该政策未能对理应提高分红水平的上市公司予以有效的约束，反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。这样，一些不该被监管的公司成为监管的“受害者”，一些大股东利用恶意分红或超能力派现变相套现侵害中小投资者利益的行为反而变得更加“合理合法”。
　　通过政府力量实现大股东与中小股东利益平衡
　　证券市场自身不可能以有效方式和最低成本生产证券产品、提供证券交易机会，是政府进行市场干预的主要理由。我国证券市场长期容忍大量国有控股上市公司不分红、少分红，忽略了广大流通股股东“投资回报”的意愿。与发达国家股权相对分散的股权结构不同，我国上市公司股权结构由于历史原因导致先天性失衡。无论是国有上市公司还是民营上市公司均存在“一股独大”的现象，管理层由大股东任命，信息掌握在大股东手中。治理结构中最重要的制衡监督机制难以形成。独立董事基本由大股东任命，独立性没有保障，代表中小股东提出股利分配建议成为空中楼阁。加之司法救济的无力与苍白，中小股东的诉求面临欲投无门。长此以往，证券市场基本准则遭到破坏，极大地影响证券市场的健康发展。
　　保护中小股东的利益是股利分配法律制度所应追求的最根本的目标。对于分红意识较为薄弱的中国资本市场而言，通过政府力量来实现公司大股东和中小股东利益的平衡，成为一种必要。同时，也应该防止另外一种倾向，即公共性质是政府监管机构的优势，其应严格代表社会公共利益对市场活动进行监督管理。股利政策的监管应避免过度介入市场，造成不合理的干扰和寻租行为。
　　通过制度激励上市公司现金分红
　　在现代证券市场中，政府从公共利益目标出发，为证券市场提供的基本服务就是制定市场运行的基本规则并保障其运行。但政府过度介入产生的监管自利行为，会给市场其他经济主体的权利边界造成限制和侵害，从而影响市场自由和效率法则。从法律关系角度说，股利分配的核心问题是如何平衡公司各方利益相关者之间的利益，使公司能够稳定发展，实现资源配置的最优化。因而，证券市场中政府监管“度”的把握十分重要：监管不足可能放大证券交易的风险，损害市场稳定和投资者利益；而监管过度同样会产生负效应，阻碍金融的创新发展。因此，政府监管应以不阻碍金融创新为前提条件。对公司股利分配政策的干预，并不是意图代替上市公司的董事会和股东大会作出相关决策，监管的根本目标在于督促上市公司完善治理结构，合理分配资金资源，强化回报投资者意识，做到分配政策的投资者利益最大化。监管的出发点应着重于引导和鼓励，制度设计以非强制性为主，意在促进上市公司提高分红比例，避免干涉上市公司在利润分配事项上的自主决定权。未来的市场监管方向只应在公司的分红规划、信息披露上作出规定，具体的股利政策则交给上市公司自己决策。
　　股利分配的政策应多采取激励手段来引导上市公司作出有利于股东利益的现金分红决策，具体分红政策由上市公司根据其自身实际情况来选择和实施。一方面，可根据上市公司不同现金分红情况制定有区别的审核程序、信息披露内容：对于现金分红比例不同的公司，分类提出不同的信息披露和程序要求；通过制度激励手段为积极分配股利的上市公司提供市场准入支持或享受“绿色通道”，体现监管导向，进而推动上市公司提高现金分红比例。另一方面，税收政策的制定也应尽可能地降低税收负担，运用税收调节机制调控上市公司的股利分配行为。
　　强制性的股利政策可能产生“一刀切”的负面效果，对业绩比较差但有融资需求的上市公司无疑会雪上加霜，而对业绩较好的公司会损害其成长性，最终损害共同的长远利益。因此，有必要考虑针对不同类型上市公司规定有区别的股利政策。建议在充分尊重公司自治的基础上，可根据所有制形式、行业特点与成长周期等因素的不同，进一步探索差异化股利政策，采取分类解决的方式，推动上市公司提升投资者回报水平。
　　从法律规范的角度看，监管者应避免矫枉过正，采取适当、合理的外力监管，帮助上市公司回到基本的责任和义务原点上来。当然，理顺公司内部治理机制才是解决问题的内因动力，逐渐沿着“强制管制―相机管制―自发理性”的思路演变，让市场实现有效的自我管理。上市公司股利分配的监管不能触及自治的底线，应当尊重公司自治原则，通过契约设计和制度创新遏制上市公司非理性的分红行为，制衡股权利益关系，持续培育“积极回报投资者”的股权文化，以改善资本市场的生态环境，增强资本市场的吸引力和活力。
　　（作者单位：华东政法大学经济法学院）
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半强制性分红政策下上市公司现金股利增加信息内涵与研究.pdf 61页
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一直以来，我国上市公司分红情况频出“异象”，既存在一毛不拔的铁公鸡，
也存在超能力派现的公司，大部分上市公司分红比例极低，只重视从市场“圈
钱”，却吝于回报。出于培育资本市场长期投资理念、保护投资者利益的考虑，
监管部门出台了一系列政策，试图来改善我国上市公司现金分红情况。其主要做
法是将我国上市公司的分红行为与再融资资格挂钩，对不分红或分红比例达不到
规定的上市公司不给予再融资资格。那么，半强制分红政策的实施是否有效呢?
一方面，我国学者之前的研究表明，由于我国上市公司现金股利支付率极低
但现金股利税高达20％，因此我国的资本市场比较偏好股票股利，而对现金分红
并不敏感，甚至存在消极态度。另一方面，半强制分红政策将公司内部分红决策
与再融资资格挂钩，一些处于高速成长中、急需资金的企业本来捉襟见肘，为了
达到再融资标准却必须支付高额现金股利，很容易导致其陷入困境。那么，在半
强制分红政策实施之后，市场上投资者对上市公司增加现金股利的行为是否有积
极反应?在此政策背景下，上市公司增加现金股利有何种信息内涵?该政策是否
影响了有再融资需求公司的现金股利分配政策，从而扭曲了其现金股利增加的信
本文以解决以上三个问题为研究目的，选择了2008年到2011年财政年度我
国A股市场上市公司现金股利增加行为作为研究对象，首先检验上市公司实施
半强制分红政策是否得到了投资者的肯定，即半强制性分红政策下现金股利增加
是否能够引起市场正向反应；在检验得出政策并没有得到投资者认可的结论之后，
为探析政策失效的原因，本文检验了上市公司增加现金股利的信息内涵，并将具
有再融资动机的上市公司与参照组进行对比分析。研究发现，半强制性分红政策
背景下，具有再融资动机公司为了迎合政策，即使在当期盈余减少的情况下仍然
会增加现金股利，而这些在急需融资的状况下增加现金股利的公司不仅未来盈余
没有增加反而下降了。因此，本文研究认为，虽然监管层出台半强制性分红政策
具有一定的合理性和必要性，但该政策的确存在监管悖论，扭曲了具有再融资动
机公司增加现金股利行为的信息内涵，政策落实方式和措施需要进一步改善。
关键词：半强制分红；现金股利；信息内涵
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文档介绍：
金融发展与现金股利政策分析
内容提要:现金股利是投资者获取回报的重要方式,确保投资者获得合理回报既是上市公司履行股东受托责任的重要体现,也是资本市场健康发展的内在要求。基于公司财务特征分析企业融资约束及自由现金流与现金股利政策间的关系,探讨不同金融发展水平下公司财务特征变量对现金股利政策的影响作用是否会发生变化,发现企业融资约束与现金股利政策之间呈负相关性,而金融发展水平的提高能够显著缓解公司融资约束与现金股利政策之间负相关性;自由现金流越充足的公司越愿意实施积极的现金股利政策,但伴随外界金融发展水平的提升,公司自由现金流与现金股利政策之间的这种关系会得到显著弱化。以上研究结果对正确认识金融发展如何对企业微观经济变量产生作用,进而影响公司财务决策具有一定帮助;同时,对现?A段如何通过市场手段克服半强制分红政策对融资约束企业造成的“监管悖论”具有一定政策启示。
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关键词:现金股利政策;融资约束;自由现金流;金融发展
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:17)06-0069-10
上市公司通过留存收益、债务融资和权益融资可以获得资金支持,但持续支付现金股利将迫使企业在内源融资不足时只能依靠外部获取。然而上市公司获取外部融资的能力不仅取决于公司层面的融资约束,也依赖外部宏观经济环境的发展状况。作为现代经济的核心,金融环境对金融主体的存在和发展起着重要作用,其发展状况将对企业行为产生重要影响,其中一个显而易见的方面就是金融发展有助于缓解企业的融资约束、促使企业采取更加稳健的会计信息披露制度,降低交易双方的信息不对称程度、为公司提供更多投资机会,并可能最终影响公司现金股利政策。
基于年全部A股上市公司数据的研究,本文发现企业融资约束与现金股利政策呈现显著负相关性,企业面临的融资约束程度越高,其现金股利发放水平和意愿越低;地区金融发展水平的提升能够显著弱化企业融资约束与现金股利政策间负相关性,这说明金融发展有利于缓解企业融资约束、进而对上市公司现金股利政策产生正面影响的作用在中国资本市场具有普适性,而非限定于特定样本;企业内部自由现金流越多越倾向于采取积极的现金股利政策,但金融发展水平的提升能显著弱化这种关系。
一、研究假设与设计
(一)融资约束与现金股利政策
近年来对现金股利影响因素的研究出现了不同的方向,许多学者开始关注公司财务特征对现金股利的影响作用。由于资本市场不完备所导致的信息不对称和交易费用等问题,致使公司在使用内外部资金时存在成本差异,从而产生了融资约束问题;融资约束程度不同的公司对内部留存收益的使用存在差别,导致其依赖于留存收益的各种公司行为表现也不尽相同。因此,提出以下假设:
假设1:企业融资约束水平与现金股利政策存在负相关性,即企业融资约束能够抑制公司的现金股利政策的实施。
(二)金融发展、融资约束与现金股利政策
由于存在融资约束的企业在获得外部资金方面需要支付高额成本,迫使企业依靠内部资金进行投资,进而影响到公司的现金股利政策。但是,公司的成长与发展离不开外部宏观经济环境的发展,其中作为现代企业存在和发展的基石,金融必将对企业行为产生重要影响。那么当外界金融发展环境发生变化时,由区域金融发展水平所带来的融资便利及信息透明度的提高,是否会对公司融资约束产生作用进而影企业响融资约束与现金股利之间的关系?Love(2003)的研究发现企业、尤其是中小企业的融资约束程度会伴随区域金融发展水平的提升而显著降低,这一结果说明金融发展通过降低交易双方信息不对称和契约不完备性,使资本市场变得更加完善,从而减轻企业的融资约束水平,提高资源配置效率;Khurana等(2006)的研究显示现金持有与现金流的敏感性会伴随金融发展水平的提升而降低,进而为金融发展能够降低公司融资约束水平提供了跨国证据;Castro等(2015)的研究发现金融发展能够对融资约束公司的投资行为产生显著影响作用,进而从侧面说明以市场为基础的金融体系能够降低融资约束企业对内部资金的依赖。我国学者饶华春(2009)考察了中国金融发展对企业融资约束的影响,发现金融发展有助于降低企业的融资约束水平,这种作用在民营企业中更加显著;代光伦等(2012)通过分析国有上市企业的数据发现,金融市场化程度的提高有助于降低政府控制层级对企业融资约束的影响。
以上研究结论表明,一是由于金融发展能够显著缓解企业融资约束,企业能够以相对较低的成本获取外部融资,这将提高公司内部资金储备
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