盈透：通过公司盈利数据判断股市走向
　　第三季度公司财务报告季节即将进入加速期，只是预计不会产生太大的速度。实际上，从标普资本IQ（S&P Capital IQ ）数据当前的每股盈利（EPS）增长预测看，第三季度季度EPS是要下降5.1%－不是减速，而是实际下降。
　　虽然最近几周股市确实有些麻烦，但过去一周左右市场一直认为财报前会充满了看涨的趋势。几个因素促成了市场情绪的转变，特别对于盈利收益情况看，投资人似乎对财报担忧的缓解主要来自以下几个方面：
　　1. 他们认为，从历史上看，实际的EPS增长从来不会像预期的那么差
　　2. 他们对预期的盈利下降并不在意，因为他们知道这是能源行业部门的问题
　　3. 他们仍然对6个月EPS增长的预期保持乐观，认为会比目前和现在要好；以及
　　4. 他们感觉8月后期市场抛售导致的4年来的首次10％下调已超出的坏消息所带来的结果
　　不祥之兆
　　8月后期标普500下跌到1867是由于对经济增长担忧的结果，主要来自对中国经济放缓、担心通缩、以及尽管在世界主要央行竭尽全力促进经济增长的情况下实体经济仍然继续下滑的担忧。
　　近期资本市场的情况已有好转，但经济困难的事实和收益下调的预兆已出现。也就是，自7月1日以来，除了电信服务行业外的所有行业已经预计EPS增长的预期下滑。顺便说一句，电信服务行业的上升主要是来自DirectTV，而这已经计算到AT&T运营的一部分了。
　　信息来源：S&P Capital IQ
　　另外自7月1日以来，标普500本身也下跌了。目前的水平比7月开始时已下跌了4%。
　　我们上面谈到了一些导致下调的原因，但自7月到现在，最重要的基本担忧是销售和收益增长在强势美元的作用下均步履蹒跚、暴跌的大宗商品价格、疲软的新兴市场，商业和消费者的限制支出，何时联储将提高联邦基金利率目标范围的不确定性，以及资本市场上的波动性。
　　这些担忧并不完全是新的内容。他们在二季度财报预览时已经讨论过，当时并非是非常严重的，确实还没有达到恐惧的程度。实际情况是，二季度EPS增长和财报开始前预期下滑4.4%比上升了0.1%。
　　实际上，真正的帮助是，除能源部门外，二季度的EPS增长是7.9%。
　　不确定因素
　　再次，我们愿意看到预期的第三季度的收益疲软是来自于“能源原因”。如果将能源行业从计算中排除，根据S&P Capital
IQ，第三季度的EPS增长将为2.8%。
　　一般来说，最终的EPS增长率经常会比财报开始前最终预计的数字好2到3个百分点。这就是为什么市场快速地在财报季节寻找一线希望，不认为预计第三季度EPS增长下滑5.1%会如先前看起来那么担忧。
　　我们不认为有这种可能，事实上，我们不接受这种说法。
　　经济是周期性的。某些时期好于其它时期（甚至非常好），而某些时期坏于其它时期（甚至非常坏）。如果你将某些非常坏的因素排除在外，那么在非常好的时候也应该将其排除在外（只是将非常好的因素排除在外永远也不会发生）。这就是为什么市场快速地在财报季节寻找一线希望，不认为预计第三季度EPS增长下滑5.1%会如先前看起来那么担忧。
　　事情永远是相对的，在确定特定行业的价值和市场整体时，好的坏的都要考虑。所以，我们现实的看法是预计第三季度EPS增长的基础是负的-5.1%，而不是正的2.8%。
　　严峻的预测
　　再来讨论一下有关营收的预测。市场的预测并不太好。
　　预计第三季度标普500的营收会下跌，而非减速，而是实际下滑1.1%。如果真实情况如此，这将是连续三个季度营收下滑，这是自2009年以来从未出现过的情况。
　　最后一点既是全世界都知道2009年发生的严峻事实。很多的预期疲软再一次对准了能源行业（预期营收下滑30.9%），以及强势美元。
　　从比较某些货币的角度来看，认为2015年三季度的美联储的名义广义有效兑换率的平均值和2014年第三季度的103.22比是114.03。
　　可以打赌三季度时您将听到很多关于跨国公司货币兑换的话题。这将可能会是第四季度财报的因素，因为大家很清楚2014年四季度的兑换率指数的平均值是108.07。出于同样的原因，可能我们将开始听到公司抱怨货币将是未来几个季度影响的因素。
　　当我们听到这些抱怨时我们将会知道真实情况，目前来看，以下是我们对第三和第四季度各个行业营收预测的情况：
　　我们的预测
　　一般读者知道我们对2015年的市场回报预测一直是围绕着盈利预测趋势的。这些预测一直在下调，比如现在2015年全年的预计EPS增长是-0.8%。
　　考虑2015的预测，我们曾说过我们不期待今年标普500的价格会有多少回报，近期的看法是标普500今年将可能会是一个下跌年份。
我们急切地期待着盈利预期趋势的改变，这也是取决于全球经济活动趋势的改变。
　　今年至今这两方面都是令人失望的。
　　接下来的大约4周期间，我们将了解到是否第三季度财报能够减轻这种失望的程度，而这也将是对第四季度的预示。
　　这篇文章已被翻译成中文。如英文版本和中文版本之间有任何不一致，以英文版本为准。
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（责任编辑: 刘晓庆）
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卖出股票，或借入股票，或者划走资金将可能结束该借贷行为。
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全部的风险有关的讨论，请点击这里的PDF文档：
2. U.S. federal tax rates quoted here are for 2011 and are subject
to change.这里引用的美国的2011联邦税率水平数字可能会有改变。
随着放宽中国投资者投资境外产品政策的出炉，投资美股霎时间已成为股市投资圈内的热门话题。中国融资融券业务于2010年开始试点，而美国市场的融资融券业务已有百年历史，大家都已知道，投资者在美股市场可以做日内交易、无日内涨跌停板限制、最少一股交易、及融资扩大杠杆、融券做空等灵活交易手段，大家不太熟悉的是还可以通过借出现有投资组合里的股票在借贷市场上赚取出借利息。
首先，让我们来看融券交易。
融券交易，即股票借贷，是投资者以资金或作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买回相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。股票借贷可以从两方面来看：借出方与借入方。在股票借贷市场，借出头寸会产生利息回报，全额拥有多头头寸的投资者是可以通过经纪商，以借出股票的方式可以提高整体回报。在国内现有机制下，目前只有上市公司能够参与转融通业务。境外大型投行也提供此业务，而美国盈透证券已将此业务开放给所有客户，无论个人或机构，均可通过参加盈透证券的股票收益增强计划，投资者可以以全额支付的股票来赚得额外收益。盈透证券以现金抵押从股票持有者处借入股票，然后将股票借给希望对股票做空并愿意支付借入费的交易人。股票借出的每一天，盈透都将根据市场利率支付借贷费给出借人及收取管理费。以交易量统计来看，盈透证券是美国当前最大的网络券商，可直接进场交易全球20个国家100多个市场横跨股票、期权、期货、外汇、债券等资产类别。
借出方指拥有股票或ETF多头头寸，并且可以将股票借给希望对股票做空并愿意支付借贷费（Borrowfee）的投资者。费率取决于股票借贷市场的供求，借入利率范围从年息0.1%到甚至超过100%不等。一般地，蓝筹股在股票借贷市场通常都有足够应对现有借入者需求的存储量，所以股票持有者比较难以将股票借出以收取借贷费。例如谷歌（GOOG）的借贷利率通常在年息0.25%。但是对于很多小盘股、流动性不佳的股票和ETF却完全相反。这些股票通常需求量高并且比较难借到，所以看空者愿意支付较高的借贷利息，如太阳城公司（SCTY）当前（日）借贷利率为12.5%。
借贷率是随市场浮动的，可能上升或下降一半甚至更多。
以最近大热的美国新纳斯达克指数成份股特斯拉（TSLA）股票来举例说明，假如借出方全额拥有1000股TSLA股票，并在股票借贷市场将其借出，日的市场借贷年化利率为36.04%，股票价格为53.98美金。扣除管理费后借出方将以18.02%的利率借出股票，并将收到约10,091.2美金的年化收益。日市场借贷利率降为0.70%，股票价格为153美金，投资者可以获得约497.25美金的年化收益。
粉单市场（Pink
Sheet）股票也同样可以参加股票收益增强计划。如房利美（FNMA）的股票借贷利率为3.77%（日）。
股票借出期间，借出方可以随时卖掉全部股票。股票是否借出与交易并没有关系。由于借出的股票可能不受证券投资者保护协会（SIPC）的保护，美国证监会SEC的法规要求经纪商必须提供给投资者股票价值相同的现金抵押以保护投资者，以尽量避免没能将股票归还的小概率事件。当然，经纪商无法保证所有合格的股票都会被借出。
借入方是通常借入股票进行卖空，在将来把股票买入平仓后，返还给借出方。借入股票有两种普遍的原因。其一是用于对冲，当于一个标杆指数内拥有多个多头股票，卖空同指数内流动性充分的指数ETF可进行反向对冲市场波动。其二是用于投机。投机的投资者认为某只股票或指数风险高并且价格并没有真实的反映市场情况，这时他会选择卖空股票并在将来以更低的价格买入股票以赢取利润。当然，当市场有强烈看空欲望时，卖空方需要支付较高利率来借取股票。比如尚德电力（STP）当前（日）的借贷利率高达101.38%，
融资交易，即保证金交易。投资者以资金或证券作为质押向券商借入资金，买入证券，从而达到一定的杠杆效应。在美国，有现金账户与保证金账户之分。保证金账户可进行融资交易。保证金账户买卖收入立刻得到承认，并且可卖空股票，而现金账户中必须有足够的现金，以支付股票的成本再加上佣金，不允许卖空股票，卖出股票得到的现金在交易日的3个工作日之后可用。
保证金账户又分为RegT常规保证金账户与投资组合保证金账户。根据美国证监会（SEC）现有规定下，RegT保证金账户日内杠杆最大可达4:1，隔夜则为2:1。投资组合保证金账户的保证金是按照同一个底层证券的投资组合来计算。RegT常规保证金是基于规则来计算，而投资组合保证金则是基于风险来计算。投资组合保证金具有更大的杠杆能力。根据规定，投资组合保证金最低账户资金要求为11万美金。盈透证券标普评级为A-，稳定，高于摩根斯坦利、高盛等大型投行，并在银行具有良好信用，美元年利率仅为一点几左右。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。IB盈透：石油股票盘整；汽车零件行业看涨
　　早上好。昨天标普500股票交易高于其一个月内低点的百分比达到19%，这与市场处于适度盘整情况相一致。小盘股，运输业股票以及高收益率的回调也与自二月中旬以来石油行业的深度调整相符合。我们推测这只是一个小停顿，且持续将区间做为未来3个月内标普图表近期支持范围。尽管有避险的意思，但是鉴于美联储在今天的会议上加息的可能性从25%提高到95%，费城黄金/白银指数(XAU)在过去一个月下降了近20%，事实上并没有人买入黄金股票。尽管黄金收益率在过去几天内有所停顿，我们的数据仍然表明最低的阻力线仍然偏高。　　在昨天的研究报告中我们提及到许多亚洲市场(上海，恒生以及KOSPI等等)强劲。鉴于SENSEX对最近的选举反应积极，我们也将添加印度市场至该列中。　　鉴于全球汽车零件行业从多年来的低位出现上涨，该行业也引起了我们的关注。　　自近期石油行业达到高点以来的表现　　黄金股票没有买家　　与贵金属相比，工业金属收益率更高　　(作者：Strategas Research Partners，来源：IB美国盈透证券)
责任编辑：myg
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& & 为什么说未来是属于量化的？& & 第一个例子& & 我是上海CFA首席代表，全球每年大概有几十万的考生，在美国40年代就有这个考试了。创始人叫巴菲特，这个是一个完全基本面的考试。但是两周以前，我们刚才跟CAF全球出题委员会开了一个会，要大幅增长对冲资金量化的东西，这么多年量化的东西已经在大量的增加。& & 什么意思呢？全球最大的基本面的一个考试，逐渐被量化攻陷了。以前你要学CFA，要相信有效市场理论，这个市场是波动来波动去，你不知道它波动到哪里去。现在已经不讲这个了，今天如果你还在国内说这个资本市场是有效市场理论里面的随机颁布，美国都不赞成。& & 第二个例子& & 一年前，我们请时间序列的发明人讲了一次课，他是做量化的，多少的模型是时间序列模型推导出来的。我们问他量化会不会代替基本面，他是这么说的。& & 基本面很重要，经常发现很多关于基本面的方法，但是里面的大部分钱赚不到，因为你没有一个系统性的风控。从这个角度来讲，基本面是很重要的，替代不了，量化本质上只是给你提供一个工具。& & 去年，我率一个团队去美国，其中有一个非常厉害的公司，他们对量化的定义是：量化就是基本面的观点系统性的执行。说这话的是他们公司的第五合伙人。& & 量化有几个作用？& & 一是扩大你的投资范围，二是提高你的效率，第三增强你的投资确定性。& & 量化基金在中国最耳熟能详的就是阿尔法多因子，基本上来讲不会局限于几支基金，你每一次可能要选几十个股票，这极大的扩大了你的可选择范围。影响一个股票的基本面非常多，包括宏观的、流动性、波动性的等等等等，每一个因素或者大类的一个因子类别，都会影响到股票。& & 国内研究员就两个背景，一个行业背景，一个财务背景。财务分析各个行业都可以看一下，他们看到的只有全部因素中的一两点，不可能看到全部。只有通过量化的方式，你才可以把所有的因子进行一个系统性的回测，来进行一个多角度得的分析。& & 策略迭代，效率的提高会让你这个策略越来越快的进化。刚才讲到量化就是一个工具，马克思说过区别人和动物主重要的方式，人可以制作使用工具。& & 我做对冲基金已经十几年了，刚入门的时候也在用彭博。上市公司报表出来以后，我们要把数据下载下来，然后自己做比例分析，一天我们大概做三四支股票。& & 而今天，市场上提供了大量全面的财务指标分析软件，基本上财报一出来，你马上就可以知道它所有财务指标的变化，这个工作十几年以前都是手工做的。所以说策略迭代，提高了效率，确定性更强。& & 举一个例子，上次去美国谈到退欧的问题。英国退欧是一个很大的不确定性事件，你可以不事先去猜。& & 但它是一个大级别的事件，它的影响你会怎么去考虑，这个影响怎么来分析？这分为好几个层次，比如英国退欧导致比较悲观，英镑往下走。股市往下走到一定程度，促进央行反思。这种互为影响的变化只能靠量化去研究。& & 第三个例子& & 有一个公司是全球排前几的大数据公司，它的很多数据都是提供给美国中情局的。在美国还可以做高频，量化加高频加程序化是一个比较牛逼的组合，前面再加一个大数据，光有量化没有大数据也不行。& & 为什么说大数据和高频的结合，使我们的投资策略、手段效率提高了不知多少倍。& & 比如说美国药监局批准一款新药并在网站上公布，这对市场产生的影响很快很广，生产这个药的原料股票都会上涨。这一波反应5分钟之内基本就到位了，甚至有可能更快。第一波你是买不进去的。& & 第二波比如它治疗心脏病，还有其他心脏病药的药厂、制药公司，它的股价应该是往下走一点，因为他多了一个竞争对手。第三波反应是什么？理论上来讲一个新药会导致美国心脏发病率比例下降一点。& & 其实你会发现第一反应越明显的，越往后走越不明显。& & 但是第一波你基本抢不到，你光说我的交易速度快，你的指令哪里来？& & 你凭什么说这个股票上涨？& & 你知道今天我们生活在数据爆炸的年代，这种所谓的高频因子有多少个，你能分析过来吗？& & 你对大数据的理解，对数据的清洗，对它的应用都是非常高成本的。大数据我们说中国的阿尔法量化因子，100 个因子，你能做多数据 + 高频交易吗？那是多少个高频？成千上万的因子。而且你把交易的时段越缩小，你的因子频率越高，你把握就越难。& & 你要知道这个行业的发展是什么代表着未来，就是速度越来越快的。对冲基金都是什么？都是科技公司，每一家对冲基金都是科技公司。包括我们说美国很多对冲基金里面都有「科技」这个词。& & 资产管理的未来一定是绝对收益，绝对收益是什么意思呢？咱们中国散户是很可爱，对自己非常松，对基金经理却非常严。资产管理在中国千万别想着亏，一定要追求绝对收益，大数据 + 程序化 + 高频 + 量化才是未来发展的方向。& & 今天咱们主办方让我讲两块，一块是量化，一块是人才培养。下面我讲讲人才培养。我先问问大家我们量化人才培养主要来自哪里？做量化首先要懂数学吧，本质上来讲很多都是工科。& & 资本市场股价上升，这跟温度有什么区别，跟抛物线什么区别，都差不多，都是引力作用，你把这个算好了就可以做投资了，就是这样的。& & 工科转量化，这是未来的趋势。工科转量化最重要的是什么？经过我这么多年研究，最重要的你要告诉工科的学生做金融很赚钱，这个是最重要的。& & 大家可能不信，正常来讲，工科的学生思维是很窄的，他不知道自己能做什么。衍生品牌代表什么东西，代表所有的市场创新，他必须要懂金融，你要告诉他资本市场怎么运作的。& & 如果说中国资本市场上现在唯一还能够万众创新、大众创业的，也就剩下量化了。如果你是做量化的，大学毕业了就可以来管钱。来源：i量化
& & 在资金宽裕、风险偏好偏低、风险管理工具稀缺的投资环境下，发挥多市场、多资产、多策略的组合配置优势，降低金融资产波动，实现保值、增长的长期财富 管理目的，是未来量化投资领域的主流方向。& & 避险：一种防卫性的投资策略& & 随着风险充分释放，市场情绪回归理性;在资金宽裕、风险偏好偏低、风险管理工具稀 缺的投资环境下，发挥多市场、多资产、多策略的组合配置优势，降低金融资产波动，实现 保值、增长的长期财富管理目的，是未来量化投资领域的主流方向。& & 股票类策略： 方向判断：短期来看，盘面情绪实际是比较积极的; 中期来看，市场可能在酝酿向增量行情转变; 长期来看，股票市场已进入底部价值区域，股票资产的性价比大大提升，大中盘价值股成为优质资产，中小板、创业板也进入低风险比价区域。 多因子选股构建，随着风险充分释放，市场情绪回归理性;& & 事件驱动选股：高 Beta 捕手，寻找“真成长”。& & 套利策略与交易型策略：套利策略继续受宠，波动率交易或将改观。 期权波动率择时策略、波动率交易策略、期权套利策略。& & 商品CTA类策略：低相关性CTA策略稳步升温。有效分散组合风险，配置价值长期存在。& & 2017年量化投资展望：从配置层面来布局量化投资策略。& & 1)对股票策略组合的仓位应该提升：仍看好预期高派现组合;岁末年初重推业绩预告超预期 组合和早披露年报组合;高度关注平台突破组合、企业股东增持策略和股权激励组合。& & 2)交易工具方面：分级基金的折价套利机会可能会比较多，期权波动率相对价值交易策略成 为亮点的可能性也比较大。& & 3)配置方面：发挥资产配置的隐含风险对冲功能，重视多资产和多策略配置，尤其是需要从基础配置元素的层面重新审视和搭建量化投资策略体系。& & 2016年我们面对的是更低的有效前沿。回顾2016年，中国经济整体平稳，而政策、监管、改革等方面的进展则极大的影响着资本市场，包括去产能、去库存、去杠杆、人民 币汇率、金融监管等等。如图表3所示，相比2015年，2016 年我们面对的是更低的有 效前沿，这意味在承担同等风险的水平下，组合的回报率在降低。不过若突破国内金融 资产的配置范围，将配置扩展至另类投资和海外投资，例如房地产、黄金、大宗商品和 港股等，其有效前沿不仅有所提高，甚至还高于2015年。所以我们2017年发挥资产配置 的隐含风险对冲功能，重视多资产和多策略配置，尤其是需要从基础配置元素的层面重新审 视和搭建量化投资策略体系& & 多因子分析& & 我们挑选了因子库中具有一定代表性、投资者通常也较为关心的几个因子，将其分为财务、技术以及风格类，展示每类因子的最新表现，包括多头绝对收益率、空头绝对收益率及 多空组合等权收益率，以便投资者掌握近期市场变化(这里所展示因子并非我们多因子模型 中的全部因子)。& & 从多空组合收益率来看，技术类因子继续领跑，收益率由前一周的2.28%上升至3.58%， 风格类因子表现稳定，收益率由前一周的1.82%下降至1.42%，财务类因子表现最差，收益 率由前一周的0.53%下降至0.29%。从多头组合绝对收益率来看，风格类因子表现最佳，财 务类因子表现最差。从空头组合绝对收益率来看，技术类因子表现最佳，风格类因子表现最差。& & 上周(11月28日至12月2日)市场分化程度进一步加深，个股跌多涨少，上证50指数上涨0.94%，沪深300指数上涨 0.22%，中证500指数下跌1.98%，创业板指下跌1.11%。由于我们设置的风控阈值已经触发，同时风险事件临近，我们建议短期应当降低仓 位，保持谨慎。站在当下，Wind全A指数短期均线和长期均线的距离在阈值水平之上 (5.62%)，我们定义的上行趋势仍在延续，但指数价格已处于20日均线之下(-0.12%)。根 据我们的择时体系，在上行趋势中一旦跌破 20日线就会触发风控指标，建议短期保持谨慎， 耐心等待下行压力释放。& & 事件驱动分析& & 1.上交所、深交所修订了《融资融券交易实施细则》，对融资融券可充抵保证金证券折 算率进行了调整，将静态市盈率在300倍以上或者为负数的股票折算率下调为0%，去杠杆、 防风险的意图明显;& & 2.短期宏观事件将密集发生，意大利修宪公投在即，美联储议息会议临近，不确定性增 加的背景下市场的风险偏好可能会重新收紧。& & 从技术分析上来看，大盘冲击3300点受阻，日线级别上的顶分型得到确认，目前正处于向下的一笔中，同时MACD 高位死叉;60分钟级别上发生顶背离，回调的一笔仍在延续;& & 30分钟级别上已跌破当前中枢，如果反弹不入将形成第三类卖点。市场调整的第一目标位是3200点，第二目标位是3140点，如果大盘在目标点位附近企稳，可以观察是否存在买入机会。& & 指数增强& & 每周披露的3个不同指数的增强组合，分别为沪深300增强组合A、沪深300增强组合B，两个组合中A的风格较为激进，B的风格较为稳健。另有中证500增强组合，采用稳健风格。12月沪深300增强组合A、沪深300增强组合B及中证500 增强组合的收益率分别 为-0.99%、-0.45%和-0.75%，对应其基准指数的超额收益分别为-0.74%、-0.20%和0.23%& & 一.分级基金策略& & 由于从去年6月到今年1月的三次股灾，导致分级基金的交易活跃度呈急速的下降，分级基金的规模较之以往也有了明显的减少，折溢价套利的机会也少了许多。随着9月初，深 交所下发的《深圳证券交易所分级基金业务管理指引(征求意见稿)》，30万的门槛会成为 阻挡小散入分级B的最大障碍，但是何时出台也没有具体日期。未来的分级基金市场会逐步 被边缘化，虽然如此，其中的机会还是有的。自从股灾之后，分级A就像脱缰的野马，各路 追求平稳增长的保险，社保资金盯准了他每年1年期定期+3%或者更多的收益，所以分级A从以前一直的折价到现在的全面溢价，换而言之所有的分级B都是折价交易。这样就会有一 些投资机会，一旦大盘出现一定程度的反弹或者反转，分级B绝对是场内最好的交易品种， 折价的优势加之分级B本身的杠杆效应，这一块的收益将会是非常可观的。& & 二.期现套利策略& & 今年股市由于年初的熔断，一直处于疲弱的状态，过去的10个月中期指都处于贴水的状态，导致期现套利只能做反套。但是在A股市场，融券是非常难的，而且成本也是非常的高， 导致几乎无利可套。放眼2017年，如果股市会有不错的反弹或者赚钱效应，再加之股指期货限仓的取消，我相信期现套利的正套机会会陆陆续续出现的。& & 三.停牌个股套利策略& & 截止10月28日，全市场有198个停牌个股，每年总会有这样的停牌个股复牌产生的套 利机会，从15年的南车北车到今年的，等，这种机会就是利用基金公司旗下 基金对其估值和实际复盘之后的实际交易价格之间的差别来进行套利的，根据以往的经验， 每次出现这样的机会的时候一般有1%每次的收益，这个策略可以辅助其他策略一起做。& & 四.货币基金和固定收益策略& & 当整个市场都处于比较弱势，而所有策略都没有暂时可以利用的机会时，可以参与货币 基金的购买，也可以通过逆回购来获得无风险收益。& & 五.债券和可转债策略& & 今年债券市场又是一年牛市行情，从年中部分债券的年税前收益率在20%多，到现在整个市场只有11柳化债一家税前收益率还在17%多一点，其他的普遍在10%之下，可以发现 债市有了很大一部分上涨，刚性兑付的神话虽然最近几年有超日债等个别债券的违约而破灭， 但是兑付的概率还是很大。过去的一年由于此前没有做过债券，只小仓位参与了一下，明年 的仓位可以适当增加，关注点在于债券的信用评级和担保，还有就是公司是国有企业还是民 营企业，相对来说国有企业的信用更好。还有就是近两年企业的盈利状况。& & 还有一点需要考 虑的就是企业的所在地因素。购买一个债券需要从多方面一起考虑，购买的数量也是需要考虑的，从以前的兑付案例上来说，20万之下的投资至少以前的案例表明都能刚性兑付。而在 可转债这一方面，已经有一个可转债和两个可交换债年税前收益是正的，这些都是在未来可 以适当配置的。因为可转债在税前年收益为正的情况下，等于免费得到了一个看涨期权，这种机会还是相当不错的。& & 六.期权策略& & 期权现在50ETF的市场还是比较小众的，整个市场僧多粥少，可以考虑在极端行情下使 用期权来获取收益。譬如隐含波动率很高或者很低的时候，可以选用做多波动率或者做空波 动率来获利。& & 商品期货CTA策略& & CTA基金主要投资商品期货市场，而商品市场与股票和债券市场相关性系数较低甚至有 时为负。另一方面，CTA基金本身由于投资品种、策略、交易手段的丰富具有自身的分散性和多元化。CTA基金自身的分散性和多元化。& & 国内商品期货交易市场目前分为上海期货交易所、大连期货交易所和郑州期货交易所。& & 上海期货交易所主要有黄金、白银、铜、橡胶、螺纹钢等主要品种;大连期货交易所主要有 豆油、玉米、焦炭、聚丙烯、铁矿石等主要品种;郑州期货交易所主要有菜油、动力煤、菜 粕、白糖、pta 等主要品种。各市场可供选择的投资标的极其丰富，主要分为工业品、农产 品、金属、贵金属、能化等，很多品种间由于各自的周期性不同，相关性系数不高，甚至存 在负相关。& & 策略整体配置：以策略本身为主，在合适风控前提下，确保策略能够最大限度发挥概率优势; 以盘面表现为最主要调整因素，宏观经济环境和基本面作调整参考& & 策略应用： 以趋势策略为主，二季度之后增加震荡类策略的配比 风险管理： 预防宏观利率转向造成的系统性风险，回撤大于预期的风险;& & 预计微观单向波动率下降，降低盈利预期，扩大单笔风险度，减少总体风险度& & 投资品种： 上半年策略调整偏配黑色、，略配股指日间策略 下半年视行情调整，2季度之后适当寻机少配国债期货& & 2017年资产配置建议& & 综合上述分析，从风险收益效益衡量，我们建议2017年超配Alpha和另类投资，标配利率债、A股和其他海外市场，低配信用债、房地产和大宗商品。收益率下行空间有限，信 用利差不断创新低，还有通胀上升的负面影响及银行理财的监管风险，过多配置债券无法实 现增值，其中利率债尚可作为低风险偏好资金抱团取暖的避风港，而承担信用风险配置信用 债的性价比低。A股相比债券配置价值逐渐提升，承担风险有望获得超额回报。房地产价格 受制于政策，大宗商品中原油和工业金属价格受制于供给，黄金价格受制于美联储加息和美 元走强预期，2017年难有表现。另类投资由于与传统资产的低相关性，高预期回报率，应 继续提升关注度。海外投资受益于分散风险和汇兑收益，其中港股预期回报率最高，这也是 最易满足国内投资者海外配置需求的资产。& & 最后，保持风险意识。2017年的不确定性仍存，需要重点关注政策和监层面的动态， 金融降杠杆带来的阵痛，房地产调控的影响超出预期，改革的进度慢于预期，海外的金融市场风险和政治风险等。来源：雷根基金
& & 上周的观点是需要静心等待市场调整充分，本周的观点是不要过于悲观。& & 柳暗花明又一村& & 当前也不用过于悲观。这么多年的投资经历回看下来，每次市场在最悲观的时刻，看似“万劫不复”，实际却已是“轻舟已过万重山”了。为什么说不要过于悲观？因为我们从来不相信市场只会“只涨不跌”，也不相信市场只会“只跌不涨”。& & 市场总是由这样的几群人构成的：一群是投资者，一群是经营者，还有一群则是管理者。既然是由人构成的市场，那就是活的，不是一成不变的，看上去每个阶段的下跌都会有其独特的政策环境、国际环境、宏观环境和微观环境，似乎都过不去这个坎，但每群人都会针对性的采取的行动，比如在市场已经跌了很多的时候，大家都会想去捡便宜，这时投资者就发挥了作用；如果市场涨了很多，个股已经没有足够的业绩支撑，这时经营者便会加快变现的脚步，能够从一级市场退出。总是在山穷水尽处看到柳暗花明。& & 短线机会已现& & 数周前我们谈过，“成熟的市场是通过代价和时间才逐步成长的，中国市场也无法一步跨越。简单粗暴，把大众参与变成一家独大，那就是把大家往外赶，这个市场逐渐也就会没人玩了，再过几年，说不定又要有一轮搞活创新的新轮回”。今天新华社发文，资本市场不能发生处置风险的风险。这侧面反应市场已经到了过度悲观的阶段，大股东融资盘也已经到了平仓线的边缘。而这些都是“机”的信号。& & “危”、“机”向来都是连在一起、相辅相成，危险就是机会，机会就是危险。当前需要做的是，用风控策略去控制可能发生的、过于强烈的波动。& & 从数据上看，短线机会已经开始，曙光已经初现。在这种调整的底部，用低仓位短线策略，逐渐摊低成本，等待趋势确立。& & & & & & & & && & 投研的目的不是为了预测，而是为了目标管理和风险控制。比如，想要资产收益率达到何种目标，就需要去想有哪些办法可以靠近和实现目标；以及在这个过程中如何去管理自己会面临的潜在风险。& & 最近实盘表现来看，一年来蓝筹策略表现优于成长策略，成长策略优于重组策略。但是下阶段个人还会选择重组风格。因为把时间轴拉长，重组策略仍然适合在A股市场再跑十年以上。如果资管规模在50亿以下，以收益率为主导目标的话，肯定是优先选择重组策略。最近一年，虽然三个实盘风格指数都略跑输上证指数，但都还是正收益，所跟踪的标的也是符合了这一年市场的特征，基本实现了跟踪的目标。& & 短期风格轮动是很难预测的，但投研的目的不是为了预测市场，而是为了目标管理和风险控制。（根据5月15日阿牛直播《主题投资》视频采访整理）
& & 从1960年代世界上第一只量化投资基金的产生，到如今已有近50年的光景。近年来，量化投资在国内成为了一个热门词汇，频频见诸各种新闻媒体，量化投资大有成为主流投资方式的趋势。尽管如此，量化投资在大部分普通民众心目中还是非常神秘和不可描述的。本文将简单梳理量化投资的基本概念，阐述量化投资基础理论的建立过程，回顾海外量化投资基金近50年的发展历程，介绍国内近10年来量化投资基金的发展历史，并进一步对国内量化投资未来的发展机遇和趋势做一些分析和展望。希望能为大家拨开量化投资身上的迷雾。& & 一、量化投资的基本概念& & 量化投资通常指的是采用一定的数学模型并利用计算机技术去践行投资理念的投资方法。和传统主动型投资一样，量化投资也是一种主动性投资策略，建立在市场并不完全有效的假设上。下图是量化投资和传统投资的对比分析。& & 与传统投资相比，量化投资具有纪律性、系统性、及时性、准确性、分散化等优点。& & 风险考虑不周全经过几十年的发展, 量化投资这一概念已经具备非常宽广的外延，按投资策略的特点进行分类，量化投资主要包括以下研究领域：量化选股、量化择时、统计套利、期货套利、期权套利、ETF/LOF/分级基金套利、事件驱动套利、算法交易、高频交易等。& & 一般来说，开发并实施量化投资策略的流程可分为如下图几个步骤。& & 二、数量金融理论的发展是量化投资策略的基础& & 量化投资的出现主要归功于三个方面：一是现代数量金融理论的发展，二是计算机技术的进步， 三是交易费率的降低。其中现代数量金融理论的发展是导致量化投资出现的最重要原因。很多量化投资的理论、方法和技术都来源于数量金融学。数量金融学的理论是量化投资策略的基础。下面将介绍与量化投资最相关的部分数量金融理论的建立过程。& & 1、1950年代至1960年代& & Markowitz&在1952年建立了以均值方差模型为基础的现代资产组合管理理论(PMT)。资产组合管理理论确立了金融学收益风险均衡的分析范式，标志着现代金融学的诞生。& & Sharpe，Litner，Mossin随后研究了资产价格的均衡结构，于、1966年分别独立地导出了资本资产定价模型(CAPM)。CAPM成为了度量金融投资绩效的理论基础。& & Samuelson&和&Famma在1965年提出了有效市场假说(EMH)。有效市场假说是对市场进行描述和理解的基础性理论，具有重要而深远的影响。& & 2、1970年代至1980年代& & Black，Sholes&和&Morton&于1973年建立了期权定价模型(OPM)，为衍生品定价问题确立了分析范式。期权定价模型被迅速运用于金融实践，金融市场创新得到了空前的发展。& & Ross在1976年建立了无套利定价理论（APT）。无套利定价理论也叫多因素理论。多因素理论对资本资产定价模型做了一般化推广，是量化选股的基础理论。& & 3、1990年代至今& & 1992年，Famma与其同事French提出了Fama-French三因子模型。三因子模型通过对美股实证研究发现，小盘价值股具有显著超额正收益。& & 1993年G30集团提出了VAR(在险价值)风险管理方法，VAR方法由于其简洁直观、标准统一的特点，成为了现代风险管理的最重要方法。& & 从1990年代以来，以Shiller和Staman为代表的金融学者发展了和有效市场理论相对应的行为金融学(BF)理论。行为金融学以人的有限理性和市场有限套利为基础，提供了描述和理解市场的新范式。& & 三、海外量化投资基金的发展历程& & 1、量化投资的产生(60年代)& & 1969年，爱德华·索普利用他发明的&科学股票市场系统&（实际上是一种股票权证定价模型），成立了第一个量化投资基金——可转换对冲合伙基金，后改名为普林斯顿-纽波特合伙基金，主要从事可转换债券的套利。该基金成立后连续11年内没有出现年度亏损且持续跑赢标普指数。爱德华·索普被誉为量化投资的鼻祖，宽客之父。& & 2、量化投资的兴起(70至80年代)& & 1973年美国芝加哥期权交易所成立，以金融衍生品创新和定价为代表的量化投资革命拉开了序幕。& & 1983年，格里·班伯格发明了配对交易策略。& & 1988年，詹姆斯·西蒙斯成立了大奖章基金，从事高频交易和多策略交易。基金成立20多年来收益达到年化70%左右，除去报酬后达到40%以上。西蒙斯因此被称为&量化对冲之王&。& & 3、量化投资的繁荣(90年代)& & 1991年，彼得·穆勒发明了alpha系统策略。& & 1992年，克里夫·阿斯内斯发明了价值和动量策略(OAS)。& & 1994年，约翰·梅里威瑟成立长期资本管理有限公司(LTCM)，创立期权定价模型(OPM)并获得了诺贝尔经济学奖的斯科尔斯和莫顿加入。该公司专长相对价值交易，搜寻价格偏离理论均衡水平的证券，并利用高杠杆放大收益。& & 1998年，由于采用了过高的杠杆并遭遇了小概率事件，长期资本管理有限公司破产。& & 4、量化投资在危机中前行(21世纪以来)& & 2000年，互联网泡沫破灭，更多资金此后逐渐进入量化对冲基金。根据彭博数据显示，全球由量化基金数量管理的资金数量从2000年的400多亿美元增长到2008年金融危机前夕的1万亿美元。& & 2008年，由美国次级贷款引发的金融危机使得许多量化对冲基金受到重创，价值缩水，量化投资基金在此后3年的发展受到抑制。至2010年，全球量化投资基金的总规模停留在1万亿元附近。& & 2011年以来，量化投资基金再次受到热捧，截止当年全球由量化投资基金管理的资产约为2万5千亿美元。& & 经过几年的快速发展，至2016年底，国际上量化对冲基金总规模已超过3万亿美元，占全球基金规模的比例接近30%，量化投资基金已经成为全球资产管理领域最重要的一支力量。& & 然而在规模快速扩张的同时，量化基金的业绩却早不如当初。法兴银行近期报告称，2017年年初至2月， 量化基金的平均收益仅为0.04%，2016年则平均亏损1.07%。而相比之下，同期标普500指数上涨了5.9%，2016年则上涨了12%。& & 摩根士丹利在近期研报中表示，和10-15年前相比，如今更严的监管以及激烈的竞争，令很多流行的量化投资策略不再有效，导致量化投资超额收益锐减，整个行业如今已走到十字路口。& & 或许使用单一策略和传统策略的做法已经难以为继， 混合策略和策略创新是量化投资的未来的发展方向。& & 四、国内量化投资基金的发展& & 1、2004年国内量化萌芽期& & 相较于国外量化基金，中国由于金融发展较晚等特殊原因，量化基金起步也较晚，根据CCTV证券资讯频道金融研究院数据库可以找到最早的国内量化基金始建于2004年12月，华宝信托发行“基金优选套利”。该产品发行规模为1535万元，该产品实际盈利超过10%，同期大盘的走势是下行趋势，从效果来看表现较好。由于当时没有股指期货和ETF，因此该产品的主要策略是捕捉封闭式基金的大幅折价机会，进行优选套利。& & 虽然第一只量化基金产品在2004年就已经成立了，然后受限于国内的金融市场政策限制，国内早期的量化产品大部分以套利策略为主，但是套利策略有着规模限制的先天缺陷所以实际上国内的量化基金在股指期货上市以前始终无法发展壮大。但也正是因为A股市场在很多规章制度都不够完善的情况下，导致A股市场并不是特别有效的市场，量化投资策略由于其天然拥有的纪律性、系统性、及时性、准确性、分散化等优点，非常适合在A股市场中捕获各种投资机会。& & 2、2010年股指期货开启国内量化起步& & 时间来到2010年，沪深300股指期货上市，此时的量化基金终于具备了可行的对冲工具。大量从事量化基金研究的机构开始投入到量化策略的大潮中。相比定性投资，这个阶段的A股市场的特点更适合采用客观、公正而理性的量化投资风格。股票市场复杂度和有效性的增加已对传统定性投资基金经理的单兵作战能力提出了挑战。相对海外成熟市场，A股市场的发展历史较短，有效性偏弱，市场上被错误定价的股票相对较多，留给量化投资策略去发掘市场的无效性、寻找超额收益的潜力和空间也就更大。& & 3、2014国内量化策略大热& & 年可以说是国内量化基金有史以来最风光的两年。2013年创业板的牛市让alpha量化策略基金大赚不少，但是其中也隐藏了一些问题，比如同质化的问题和权重依赖创业板的问题，这些问题在后来创业板不再坚挺的时候就逐步暴露了出来。2014年基金业协会推行私募基金管理人和产品的登记备案制，推动了私募基金的全面阳光化，加速了私募基金产品的发行，其中自然也包括量化对冲型私募产品。正是这两年量化基金的大红大紫推动了国内量化策略基金的飞速发展。& & 4、近期量化策略多元化发展& & 然而好景不长，量化策略经过了两年的高速发展后，受股灾影响2015年9月中金所对股指期货实施史上最严厉监管后，期货市场流动性趋于枯竭，大量Alpha策略量化基金转型相对价值复合策略。在此情境下，市场上已经聚集起来的比较有实力的量化团队开始逐步转型，一方面，从低收益低风险的套利对冲策略，逐步向多空策略、股票多头策略转变，另外一方面，从股票对冲向商品期货、国债期货等品种的CTA策略转变，然而当时看似被动的转型，实则开辟了量化投资的新时代。& & 五、与国外量化策略差距不断缩小，看好未来国内量化市场& & 1、国内量化基金市场未挖掘的超额收益较多& & 中国从改革开放到现在拿来主义盛行，当然量化策略也不例外。对比中外量化策略的发展我们可以看到国内的量化策略起步时间要比国外晚至少40年以上，国外对量化策略的研究是一步一个脚印研究发展起来的，并在合适的时间点发展壮大的。而国内的量化策略多是直接沿用国外过去使用过的策略，很多现在国内的量化策略基金经理都是曾经在国外的大型量化基金公司工作学习过，回国后直接对曾经的量化模型稍作修改就可以做的风生水起。可以看出现在国内的量化策略还处于较为初级的阶段，超额收益的潜力和空间还非常大。& & 2、随着金融衍生品的完善未来量化将会多元化发展& & 量化策略发展除了依靠量化策略技术的发展另一个至关重要的因素就是金融衍生工具的使用，美国曾经量化基金的兴起与繁荣就离不开各种新兴金融衍生品的辅助，这一点也同样发生在国内市场，例如2010年国内首次开启了股指期货交易，有了对冲工具的量化策略基金经理如鱼得水，量化策略也在国内迅速发展壮大。然而2015年的股灾后，股指期货被认定为股灾帮凶导致了股指期货受限，从而大大影响了国内Alpha策略的发展，作为国内当时最主要的量化策略也着实为量化基金灭了一把火。不过塞翁失马焉知非福，这次股指期货受限导致量化策略的基金经理们开始寻找更多元化的量化策略投资，以防止这种突如其来的打击对公司的影响。& & 3、相比美国量化市场中国还有数十倍的发展空间& & 2012年到2016年量化对冲策略管理的资金规模增长了20倍，管理期货策略更是增长了30倍，增长的速度是所有策略中最快的。相比美国量化基金发展历程，中国现在基本处于美国90年代至21世纪之间的阶段，离量化基金的瓶颈期还有很长一段距离，所以我们认为量化对冲基金未来的发展前景看好，预期可以占到整个私募行业的25%以上。从国际比较来看，国内量化对冲的发展空间很大。& & 截至2016年底根据HFR的数据显示，国际上对冲基金总规3.04万亿美金左右，国内证券私募基本上达到2.27万亿人民币。国际上对冲基金采用量化对冲策略的比重接近30%，国内比例大概在8%，乐观估计也不会超过12%。国内私募基金现在用的比较多的有三种策略：市场中性（Market Neutral）、大宗商品（CTA）、套利(Arbitrage)。总体来看，国内量化对冲的细分策略才刚开始起步，策略的优化提升空间非常大，发展前景十分广阔。现在海外大型的对冲基金，都采用了量化策略，这些对冲基金的管理规模都是几百亿美金，而国内大的不过是几十亿人民币，相差一百倍的数量级。从长远来看，中国肯定会诞生与它经济体量、资本市场体量相对称的大型量化。来源：中原量化投资FOF研究会
& & 在去杠杆和强监管的双重打压下，近期国内资本市场发生了不少波动，投资者情绪难以稳定，各板块和概念也快速轮换，捕捉难度较大。在这种情况下，量化投资以其理性和稳健的特点，得到了越来越多投资人的重视。那么，量化投资是如何做到稳如泰山的呢？& & 走进量化团队办公室，看“大神”解读多个显示屏用途并给出答案。& & 如果不了解量化，看到6台显示器排列在一起，你会觉得很酷。& & 但当了解完6台显示器的用途时，你会觉得真的很酷！& & 量化投资是基于概率统计等数学理论，通过大数据分析，结合多种金融衍生对冲工具，研究金融市场各种结构性投资机会，并由此形成投资模型和系统化投资过程。& & 量化投资不仅需要同时监测股票市场、固收市场、商品交易等多个市场变化，还须对交易进行监控及策略研发等。所以，量化投资稳定的特质正是得益于其与生俱来的几大优势：& & 1. 系统化的投资模型。& & 量化投资是基于模型进行投资，极大程度上避免了人为的非理性干预，而人的非理性行为正是助长市场波动、给投资人带来亏损的主要原因，在非理性决策的时候，很容易进行追涨杀跌的行为。量化投资严格遵守模型的结果，因此可以理性分析和面对市场的各种情况。& & 2. 对投资进行充分分散。& & 诺贝尔经济学奖得主马科维茨表示：“投资界唯一存在的免费午餐就是分散化。”分散化投资有很多好处，但核心优势是可以在保持风险的情况下提高收益，或在保持收益的情况下降低风险。量化投资可以充分利用资产和策略的相关性互补作用，做到收益来源和投资风险的充分分散。一般来说，量化选股策略会同时投资近百只股票，量化CTA会同时投资几十种商品，极大程度上降低了踩到地雷的风险。& & 3. 对冲和控制风险。& & 量化对冲选股会使用衍生品对冲市场风险，对冲后投资组合呈现市场中性，因此可以有效的控制组合的波动，尤其是发生系统性风险时，在无需进行人工干预的情况下，即可天然的规避市场的大幅下跌。同时，量化投资高度重视风险管理，内嵌了多样化的系统化风控措施，及时有效的控制各类投资风险。& & 4. 投资策略的多元化。& & 使用多策略的量化投资，与单一股票投资相比具有更多的收益来源。量化模型既可以用在股票上，也可以用在商品债券以及其他资产上，既可以用在现货上，也可以用在期货上，还可以用在各类资产之间寻找套利机会。同时还可以根据策略的周期性表现，通过策略间的周期性配置，稳定组合波动，提供更优的收益。若某一策略不适合当前的市场，则会降低分配给该策略的资金比重，如果因监管变化等情况导致某一类资产较难开展投资时，也可以保证组合内仍然有其他的策略获取收益。& & 因此，量化投资的操作灵活度较大，收益水平与市场行情相关度较低，作为一种可以穿越牛熊的稳健投资方式，在国际上已经得到了投资机构的充分认可。目前在国内虽还处于起步阶段，但随着股指期货的各项限制开始放松，监管层对股指期货和量化对冲行业松绑的决心明显，量化对冲类产品将迎来新的发展契机，将成为稳健型投资人的首选配置。来源：股海老靳
& & 巴菲特：在伯克希尔·哈撒韦公司2005年度的年报中，我提出的看法是，业余投资者只有买入指数基金，长期持有就行了，其余什么也不做，就可以取得和整个市场平均水平完全相同的投资业绩，相反，那些专业投资者做主动投资管理——整体而言——未来几年取得的投资业绩肯定会落后于整个市场的平均业绩，也就是说会落后于只是简单持有指数基金的业余投资者。我解释说，各种各样的“帮助者”，帮助客户管理投资，为此向客户收取巨额费用，却会导致他们的客户接受帮助后投资业绩反而变得更差——同样也是整体而言——只是选择投资一只不用任何管理的低成本指数基金，长期持有，其余什么也不用，这样傻瓜式的简单投资方式反而会赚得更多。（2005年度伯克希尔年报相关内容已经重印到本年报第114页到115页）& & 随后，我公开提出一个长期赌约，愿意下注50万美元来赌，没有一个专业投资人能够选择至少有5只对冲基金组成的投资组合——对冲基金是广泛受到欢迎而且收费很高的投资工具——在未来较长期限内的业绩表现追平或超过一只标准普尔500指数基金，这只指数基金不需要任何主动管理，只是收取一点点象征性费用。我提议来个十年之赌，并且指定一只成本费用很低的先锋公司标普500指数基金作为我方选手出战。发出战书之后，我坐下来等待有人前来应战。我满心期待，会有很多基金经理一窝蜂跑过来，排着长队接受我的挑战，以捍卫自己的职业尊严——每个基金经理都可以把自己管理的基金，加入他所选择的5只基金投资组合。毕竟，正是这些基金经理，劝说别人就是他们的客户买自己管理的基金，其实就是让别人下注几十亿几百亿美元，来赌自己有能力战胜市场。既然如此，这些基金经理怎么会害怕把自己的钱拿出来一点点，也来赌自己和其他基金经理能够战胜市场呢？& & 可是，我挑战基金经理的战书公布之后，基金管理界一片寂静，没有一个基金经理出声应战。尽管投资界有好几千个专业管理投资的基金经理，他们干这一行赚了很多钱，简直富得惊人，靠的就是兜售自己卓越非凡的选股能力，可是却一直没有一个基金经理公开应战。后来终于有个勇敢的人站出来接受我的挑战——他就是门徒（Prot g ）投资合伙公司的联席总经理泰德·西德斯(Ted Seides)。泰德从有限合伙人手里募集资金，自己担任基金经理，来为客户选择基金，形成一只投资基金的基金（FOF）——换句话说，就是一只投资多只对冲基金的基金。我们两个下注打赌前，我并不认识泰德，但是我喜欢这个家伙，我很佩服这家伙言行一致，嘴巴说到哪里，钱就投到哪里，不像很多基金经理那样嘴巴说的是一套，实际上用自己的钱做的是另一套。泰德提供给我所有我们俩监测赌局进展情况需要知道的5只对冲基金业绩数据，一方面他很坦白没有故意藏着掖着什么不说，另一方面他也很谨慎，按照规矩不该说的绝对不说。& & 我们投资十年之赌，泰德代表门徒投资公司一方选择了五只FOF(基金的基金)，用这五只基金的基金的平均业绩，来和我选择的那只先锋标普500指数基金的业绩一决高下。泰德选择的五只FOF基金，其实用所管理的资金投资了100多只对冲基金，这意味着FOF的整体业绩表现不会由于单独一个基金经理人的表现很好或者很坏而大受影响。& & 当然，对冲基金要收取管理费，投资对冲基金的FOF基金在此之上还要收取一笔管理费。在这种双层收费的结构安排中，底层选择多只股票管理投资的对冲基金收取的管理费占大头，而上层选择多只对冲基金管理基金投资的FOF基金再加上一笔管理费，这是为自己挑选对冲基金经理人的技巧所收取的额外费用。& & 我们的对冲基金与指数基金十年之赌，已经过了9年，前9年的业绩对比结果如下表所示。在赌注中，我指定奥马哈女孩救助会（Girls Inc. of Omaha）这个慈善组织作为受益人，可以获得我赢到的赌金。如今，赌注前9年的结果是，我选择的指数基金业绩以85%：22%的优势大幅领先，毫无疑问这个慈善组织明年1月份赌约到期时会迫不及待地打开信箱，看看百万美元的大支票来了吗。& & 截至目前即2016年底，过去9个年度指数基金按照复利计算的年化收益率为7.1%，回顾整个股市的长期历史业绩，很容易可以看出来，这就是美国股市的正常业绩水平。有个很重要的事实情况，需要特别指出来：我们投资十年之赌期间，如果过去这9年整个美国股市表现特别低迷，这种情况反而会帮助对冲基金取得更好的相对业绩表现，因为很多对冲基金持有很高的“空头”仓位。相反，如果过去9年是大牛市，整个美国股市投资收益率高得出奇，指数基金自然会水涨船高，业绩高得出奇。& & 事实是，过去9年我们所在的美国股市既不是大熊市，也不是大牛市，也许我可以称为“中性”的市场环境。在这样中性的市场环境里，五只FOF基金，到2016年年底过去9年按照复利计算的年化收益率，仅仅只有2.2%，也就是说，你投资这5只FOF基金100万美元，经过9年之后，现在你能赚到22万美元的投资收益。而同样是100万美元，同样是这9年，投资标普500指数基金，能让你赚到85.4万美元的投资收益，高出近4倍。& & 你要牢牢记住，这5只FOF基金，其实投资购买了100多只对冲基金，每只对冲基金的基金经理，都有巨大的金钱激励，业绩越好，奖金越高，当然会拼命努力争取创造最好的业绩。除此之外，泰德所选择的管理5只FOF基金的那5个基金经理，也有类似的金钱激励，也是业绩越好奖金越高，当然也会拼命努力选择最有可能业绩最好的对冲基金，因为这5只FOF基金是根据所投资对冲基金的业绩表现来收取管理费和业绩分成的。& & 我可以肯定的是，几乎在所有情况下，对冲基金的基金经理，和选择对冲基金形成FOF基金的基金经理，都是既诚实又聪明的人。对冲基金和FOF基金的投资者获得的投资收益却令人沮丧——那是相当令人沮丧。哎，更让人郁闷的是，所有基金和FOF基金都收取固定的管理费，合计金额极其巨大，可是这些管理费却与基金的业绩表现完全无关——正是这些固定收取的费用，让基金经理在过去9年里能够拿到高额的薪酬和激励，不管赚多赚少，不管是赚是赔，基金管理费永远一分不少，照收不误。正如电影《华尔街》中戈登·盖柯(Gordon Gekko)所说：“管理费永不眠。”& & 在我们的投资十年之赌中，那些对冲基金的基金经理从有限合伙人那里收取管理费，他们的收费水平，平均而言，略低于对冲基金业内流行的“2-20”收费标准。“2-20”收费标准的意思是，2是指每年收取2%的固定管理费，即使亏损巨大的年份，投资者还要支付2%的管理费；20是指盈利提成20%，没有回拨条款(如果盈利年份后出现亏损年份也不会返还已收盈利提成)。利用这种对投资人不公平的收费条款，只要对冲基金的经营者有能力募集更多资金，把资产规模做得越来越大，就能每年稳稳收取巨额的固定管理费，正是这一招让很多基金经理能够拿到很高的薪酬和激励，非常富有，非常有钱，甚至即使管理的基金业绩表现糟糕，这些基金经理照样大赚特赚。& & 不过，收费并不只2%的管理费和20%的业绩提成，还有别的收费呢。记住，FOF基金的基金经理也要收费。对冲基金收费之后，这些FOF基金经理还要再收取一笔管理费，通常为资产总额的1%。这样一来，尽管5只FOF基金过去9年整体业绩表现非常糟糕，但是其中有些FOF基金有几个年份业绩很好，因此拿到了“业绩”提成。根据以上所述，我估计，在过去9年里，这5只FOF基金获得的投资收益中，通过管理费和业绩提成转移到对冲基金经理和FOF基金经理腰包的比例大约有六成——天呢，六成！这些基金经理拿走一半还多的投资收益，简直太无耻了，本来这些基金成百上千的有限合伙人只要自己动手，买入指数基金，长期持有，不用付出一点时间精力管理投资，什么也不用做，而且甚至几乎不用付出一点成本费用，这样自己投资指数基金的投资净收益，就会远远超过这些基金经理的投资业绩。& & 我个人认为，这次赌局暴露了对冲基金投资者长期收益非常糟糕的现实情况，这种情况将来几乎肯定还会一次又一次重复出现。我持这种看法，当然有我自己的理由。我在长赌网站上发起这个主动投资与被动投资十年之赌时，发布了一份声明，列出了我个人认为指数基金长期必胜对冲基金的理由。以下就是我的看法：& & 期限是未来10年，从日开始，到日结束；业绩衡量标准是基金净值，扣除手续费、成本和其它费用；我的看法是，标准普尔500指数未来十年的业绩表现，将会战胜由多只对冲基金组成的基金组合。& & 很多非常聪明的人进入证券市场，想要战胜市场，获得更好的投资业绩，超过市场平均业绩。我们称这些想要战胜市场的投资者为主动投资者。& & 被动投资者，人如其名，正好和主动投资者相反，不求业绩战胜市场平均水平，只求业绩达到市场平均水平，一句话，不求领先，只求不落后。被动投资者的持股整体而言很接近于指数基金，业绩同样也和指数基金很接近。因此，由于证券市场整体而言必须是平衡的，整体只能是平均业绩水平，被动投资者肯定只会获得与指数相同的市场平均业绩水平，那么被动投资者以外的主动投资者，整体而言也只能获得市场平均业绩。不过，这些主动投资者的投资成本，要远远高于被动投资者。因此，自然而然，扣除这些成本之后，主动投资者的总体投资净收益水平，肯定会大幅低于被动投资者。& & 购买对冲基金的投资者获得的投资收益中，每年支付的管理费要吃掉一大块，业绩分成又要分走一大块，还有频繁买进卖出的交易成本又吃掉一大块，所有这些成本费用加到一起，计算主动投资者净收益的数学等式中都要作为成本，扣减投资收益，结果你会发现，成本费用吃掉了对冲基金投资者一半还要多。FOF基金进一步加重成本问题，因为FOF基金所投资的对冲基收取管理费和业绩提成，已经吃掉一大块投资收益，FOF基金还要再扒一层皮，再向投资人收取管理费和业绩提成，又吃掉一大块投资收益，最近落到投资人口袋里的净收益更少了。& & 管理对冲基金的基金经理，很多都是非常聪明的人。但是在非常大的程度上，这些聪明的基金经理战胜市场的努力，会彼此互相抵销。对冲基金经理的高智商带来的高收益，并不能弥补他们收取管理费和业绩提成而强加给投资人的高成本。对于投资者来说，平均而言，天长日久，投资一只低成本指数基金的净收益，会高于投资几只FOF基金的组合。& & 这就是我的观点——现在我用一个简单的方程式来表达。如果整个投资世界是由两群投资者组成，一是积极努力追求战胜市场的主动投资者群体，另一群是什么也不做只是投资指数基金追求市场平均业绩的被动投资者群体。不用说，被动投资者群体扣除成本前的投资收益，肯定只会是市场平均水平，因此，被动投资者之外的另外一方，也就是主动投资者群体，肯定也只能取得市场平均收益水平。只能如此，不然的话，这个方程式就能保持平衡了。最终，成本更低的投资者将会胜出。（我这个大学毕业生还是有些学术水平的，所以我要指出来，有非常非常微小的一点——不值得详细说明——会稍微改变这个数学等式。）如果主动投资者群体的成本高得相当惊人，其投资业绩落后幅度也会大得相当惊人。& & 当然，有些投资能力高超的基金经理很有可能获得超过标准普尔指数的长期业绩。然而，我已经86岁了，我这一辈子确实曾经慧眼识人识别出投资高人——不是事后而是事前——但我一辈子也就事前识别出十来个投资高人，很久之前我就预测到这十来个人能够实现长期业绩战胜市场的伟大成就。& & 毫无疑问，我一个人认识的人有限，证券市场投资高人有的是，肯定还有不少我根本不认识的投资高人，和我识别出来的这十来个投资高人能力不相上下，可能有好几百个，甚至会有好几千个。毕竟，长期战胜市场这种事并不是完全不可能做到的事情。不过问题是，努力追求优异业绩战胜市场的基金经理，绝大多数最终都会以失败而告终。那些想要诱导你把资金委托给他来做管理的基金经理，可能并不是少数投资做得特别好的投资绝顶高手之一，这种可能性非常非常高。比尔·鲁安确实是一个非常杰出的投资高手，早在60年前我看出来了，当时我就几乎可以断定，这个人肯定能够创造超级优秀的投资收益。比尔·鲁安有句话说得好：“管理投资的基金经理会有三个发展阶段，从创新者，到模仿者，再到和大多数人一样无法战胜市场的无能者。”& & 有些基金经理尽管收费很高，但是业绩也很高，所以高收费也物有所值，投资者都在寻找这样的超级明星基金经理。不过这样的基金经理简直是凤毛麟角，要找到，非常困难，难上加难的是，就像有些业余投资者一样，有些专业投资者短期内业绩很好，只不过是幸运而已，并不是因为能力强水平高。如果有1000个基金经理，每年刚开始的时候各自对未来一年股市走势做出预测，那么从概率上讲，未来连续九年的预测都是正确的基金经理，至少会有一位。当然，即使是换成1000只猴子来做股市预测，里面也会出现一个连续9年全部预测正确好像全知全能的猴子股市预言家。但猴子股市预测明星和基金经理股市预测明星，二者之间还是有差别的：那只幸运的猴子预测再准，也没有人排着长队花大钱请它管理投资。& & 最后，有三个互相关联的事实，导致投资成功酝酿着投资失败。第一，过去良好的投资业绩记录，会吸引大量的资金潮水般涌进来；第二，巨大的资金规模，总是会成为拖累投资业绩的铁锚：管理几百万资金很容易，管理几十亿资金就很困难了（呜呜呜！）；第三，大多数基金经理自然而然会寻找更多的资金更多的客户，因为这符合他们个人利益的小算盘——很明显，基金管理的资金规模越大，收取的手续费就越多。& & 这三点对我来说早就不是什么新鲜事了：51年前的1966年1月，当时我管理的资金规模有0.44亿，我在致有限合伙人的信中写道：“我觉得，基金的资产规模大幅增加，更有可能减损所有投资人未来的投资收益，而不是帮助增加所有投资人未来的投资收益。基金的资产规模大幅增加，未必会减损我身为基金管理人的个人收益，但肯定会减损各位有限合伙人的投资收益，……因此，我决定巴菲特投资合伙公司不再接受新的合伙人加入。我已经通知我太太苏茜，如果我们以后又生了孩子，也不能加入我管理的投资合伙公司，我太太得自己去给以后生的孩子寻找投资途径，参加别人管理的投资合伙公司。”& & 根本问题在于：证券市场那些专业投资者管理着客户数万亿美元的资金，收取很高的管理费，可是最终结果往往是，获得非常丰厚收益的，是这些基金经理和基金公司，而不是买基金的客户。不管资金规模是大还是小，投资者都应该一起坚持投资低成本指数基金。& & 如果要树立一座雕像，以表彰为美国投资者做出贡献最大的人，毫无疑问应该是杰克·博格尔(Jack Bogle)。过去几十年来，博格尔一直在不断劝告投资者要投资超低成本的指数基金。博格尔创立了先锋基金公司，推出很多指数基金产品，但是向投资者收取的管理费非常低，和主动投资型基金收取的管理费和业绩提成相比，简直是九牛一毛，所以博格尔搞了一辈子指数投资革命运动，个人积累的财富远远少于那些对冲基金经理。那些主动投资的基金经理和基金公司许诺会为投资者创造战胜市场的超额收益，实际上给投资人创造的超越市场平均水平的超额收益是零——或者像我们这次投资十年之赌一样超额收益是负——主动型基金的投资业绩比指数基金还要低。& & 博格尔刚开始搞指数基金那几年，整个投资管理行业都在嘲笑他。然而，现在博格尔应该非常自豪非常欣慰了，因为他帮助了数以百万计的投资者，用自己的储蓄投资指数基金，获得了相当好的投资收益率，如果不买指数基金而买其它主动基金的话，赚到的收益率低很多很多。博格尔是指数基金投资者的英雄偶像，也是我的英雄偶像。& & 多年以来，经常有人请我提供投资建议，从回答和沟通的过程中，我更加深入了解了人类行为的特点。我通常推荐购买的是成本很低的标准普尔500指数基金。值得赞扬的是，我那些家庭财富只有中等水平的朋友，通常都采纳了我的建议，老老实实买了指数基金。& & 但是，我可以肯定，尽管我给出的投资建议相同也是投资指数基金，那些特别有钱的人和机构，包括超级富豪、大型投资机构、规模巨大的退休养老基金，却没有一个听从我的建议，没有一个购买指数基金。相反，这些超级有钱的投资者会礼貌地表示非常感谢我的建议，然后转身离开，马上去找那些收取管理费很高的基金经理，仔细聆听那些充满诱惑的主动投资战胜市场的建议，或者像很多机构一样，去找另一类称为投资顾问的超级帮助者，寻求如何找到明星基金经理战胜市场的建议。& & 然而，这些专业投资者，都要面临着一个大问题。你能想象，一个投资顾问会年复一年地告诉客户，只要一直买入复制标普500指数的指数基金，然后放在那里，什么都不用管，就行了？投资顾问要是给出这样的投资建议，简直就是职业自杀。然而，如果他们每一两年都建议客户小幅改变一些投资管理策略，大量的基金管理费或者投资顾问费，就会流入这些身为超级帮助者的投资顾问或基金公司手中。这类投资建议往往是堆满数据图形和专业术语，像胡言乱语一样晦涩难懂，显得自己专业水平高不可及深不可测，所有这一切都是为了向客户解释，为什么根据最新流行的投资“风格”，转变投资策略很有必要。& & 有钱人早已习惯性地认为，自己在生活中理所应当得到最好的食物，最好的学校教育，最好的休闲娱乐，最好的房子，最好的整形手术，最好的体育比赛门票，等等，不管什么，都应该是最好的。他们认为，我的钱多，出得起更高的价格，自然应该比普通大众买到的东西品质好得多。& & 在生活中的很多方面，确实如此，拥有巨大财富，确实可以让你买到一流的产品或服务。正是因为这个原因，那些普通投资者只是投资几千块钱也能购买的金融产品或服务，要想让那些金融界的非常有钱的“精英”——超级富豪、养老基金、大学捐赠基金，等等，老老实实服服帖帖地签约购买同样普通常见的金融产品或服务，简直太难了。这些个人非常有钱的精英人士，或者管理资金规模巨大的精英人士，会觉得与普通大众购买相同的金融产品或服务，简直太掉价了，普遍很不情愿购买，即使这种金融产品——按照预期收益率来看——明显是最好的投资选择，还是不愿意买。我估算，非常粗略地估算，也可以确认，过去十年里，大型投资机构和超级富豪这些金融精英寻求超一流投资建议的行为，至少浪费掉1000亿美元。你简单一算就能得出同样的结论：现在基金行业管理资产规模有好几万亿美元，即使收取1%的管理费，每年就有几百亿，过去十年加起来肯定超过1000亿美元。当然，十年前把资金投入对冲基金的投资者的收益率，并不是个个都跑不赢标准普尔500指数，肯定有极少数人战略了市场。但是我相信，所有对冲基金投资者整体而言，支付巨额管理费和顾问费，不但没有战胜市场，反而大幅落后市场，我估算起码白白花掉上千亿美元，这还是相当保守的估计。& & 公职人员的养老基金发生了很大的亏空。这些养老基金做的投资提供的资金严重不足，不能保障正常的支出，部分原因是遭受双重打击：投资业绩表现糟糕，再加上支付的投资管理费很高。养老基金投资不但没赚到钱还亏了大钱，导致资产亏空，只能由当地纳税人买单，纳税人要缴好几十年的税，才能弥补投资失误造成的窟窿。& & 人类的行为不会改变。那些富豪、养老基金、大学捐赠基金，等等，这些资产规模很大的个人和机构，还会继续自我感觉良好，认为自己钱多，自己是精英，就应该获得一些“超人一等”的投资建议。那些投资顾问要是能够巧妙地玩弄手段，满足这些超级有钱的个人或者机构的心理预期，肯定会发大财。今年开的神奇药方是对冲基金，明年又会是别的新奇玩意儿。这样轮番展示新的神药，空口许诺药效神奇，结果会如何呢？有句谚语的预测很准：“一个有钱的人，遇到一个有经验的人，结果是有经验的人带着钱走了，而有钱的人带着经验走了。”& & 很久以前，我的姐夫荷马·罗杰斯(Homer Rogers) 的工作是做奥马哈的牲畜养殖场的销售代理，把牲畜卖给四大罐头食品公司。我问我的荷马姐夫，你怎么能让那些大农场主或小农场主雇用自己，代理他们农场养的猪或牛的销售生意，买家都一样，就是四大罐头食品公司(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。毕竟，猪都是一样的猪，牛都是一样的牛，买家都是四大罐头食品公司，这四大公司都是买家中的专家，不管什么样的猪，什么样的牛，都很熟悉了解，一看就知道值多少价钱，能够精确到分毫不差。我疑惑地问荷马姐夫，既然牲畜都一样，买家又都很专业，怎么可能会有一些销售代理人赚得比同行多很多？荷马很不屑地看了我一眼说：“我的小舅子，你还太年轻，你不懂，重要的不是你怎么卖这些牲口，重要的是你怎么说这些牲口。生意好不好，全凭一张嘴。”在牲畜饲养场做生意有效的销售手段，在证券市场同样有效。& & 不过，最后，还是和为贵，和气生财，我要向证券行业的专业人士伸出橄榄枝表示友好，其中好多人都是我的好朋友。对于那些为我们带来企业并购项目的投资银行，我们伯克希尔很高兴支付中介服务费——甚至是高得惊人的中介服务费。此外，我们公司还付给两位内部投资经理人很大一笔资金，以奖励他们取得战胜市场的超额收益业绩表现——我们希望将来给付给他俩更多的超额收益奖金。& & 《圣经》(《以弗所书》3:18)上说：“能以和众圣徒一同明白，基督的爱是何等长阔高深。” 我深刻认识到，跟那些证券中介和服务机构讲出“手续费”这个词，尽管简简单单只有三个字，释放出来的能量，会是何等长阔高深。只要这种能量给伯克希尔创造更高的价值，我会高高兴兴地签上一张大额支票，再高的手续费我都愿意付。节选自《巴菲特2017年致股东的信 》来源:&澎湃新闻网
& & 在没有其他意外的情况下，向我国地产泡沫扣动扳机的将是美联储。& & 为期两天的最新政策会议结束后，联储将联邦基金利率维持在0.75%至1%的目标区间。我们决策者或许松了一口气，但这并不意味着联储转向鸽派。& & 以美联储主席耶伦为首的政策制定者，在一份声明中承认，家庭支出增速最近“仅温和”上升，他们同时强调，支持消费增长的“基本面因素”仍保持稳健——维持最早在6月进一步提高短期利率的路线。& & 泡沫帝国认为，联储6月加息几乎无悬念。2017年总计加息三次可能愈发显现，中国利率持续收紧、开始缩表几乎是大概率事件。在其它种种压力之下，长达10余年的中国地产泡沫，将在美联储接下来周期性的加息声中彻底改变。& & 1、美元6月加息几无悬念，年加息3次基本肯定。& & 错过5月，美联储当然不会按兵不动。工银国际研究主管程实先生认为，习惯性的“开门寒”不改美国经济稳健复苏大趋势。& & 5月延迟加息并非表明美联储鹰派立场弱化，而是凸显了美联储对加息时机的慎重选择。在一年3次加息的鹰派路径下，5月会议的平淡大幅提升了6月加息的概率。& & 美国经济的内生复苏趋势依然稳健。剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后，第一季度美国经济内生增长率为1.86%，不仅高于同期的增长率，也高于2016年第一季度水平0.92%。稳定的内生增长动力巩固了经济复苏的基础。& & 非农就业中枢水平下降，是劳动力市场接近“自然率”状态后的必然现象。特朗普政策的不确定性，造成了短期的不利影响。& & 美联储加速加息始终符合美国利益，符合美联储的长期政策理性。& & 美联储今年加息3次，基本肯定。& & 2、中国市场利率走高、适度缩表大概率，货币政策边际收紧没有退路。& & 外界都注意到，我国关键货币市场利率5月3日达到两年来的高点。& & 截止上周末（4月30日），央行在2017年迄今通过公开市场操作，净回收了8150亿元人民币流动性。此前，央行使用MLF缓冲资本外L导致的流动性紧张，但最近几个月资本外L减缓，注入流动性的需要减弱。& & 大洋彼岸，最近几年，美国经济复苏明显高于其他主要发达国家，川普各项政策即便大打折扣，实际还是利于全球资本回流美国。& & 美元走弱缺乏基础，最多也是弱强。& & 不仅如此，此前三轮QE，大幅降低利率的同时实施资产购买计划，联储持有大量长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS），造成其资产负债表大幅扩张。& & 眼下，加息并缩表也是必然。卖出美国长期国债和MBS，收紧市场流动性。缩表或许是渐进和可预见的，这实际也给了我们调整货币政策的时间。但无论如何，作为本币汇率和美元关系很大、且拥有大量美债的国家，在联储逼迫之下只能引导国内市场利率走高。& & 3月博鳌论坛上，周行长提出“在多轮量化宽松之后，我们已经到了周期的尾部……要认真地去考虑什么时候如何离开这种货币宽松的周期”。& & 如今看来，临界点即将来临。否则不足以抗拒系统性金融和资产泡沫风险，为何？且看继续分析。& & 3、应对金融风险去杠杆，进一步抬升利率。& & 或许我们会问，为什么我们非要这个时候努力防范金融风险？& & 道理很简单，美国利率提高传导我国利率上升，如果还维持国内宽松金融环境，必将加剧金融空转，最终资金获得成本将创下天价——诱导市场进入者更愿意空转，因为收益居然可以越来越高，甚至引发全民炒钱热潮！& & 若此，泡沫也就彻底无法掌控了。所以，主动刹车是必要的，有两个方面特别值得注意：& & 1、最近东北和山东连续发生大企业债务危机。与此同时，最近1年，各省区市，甚至不少地级市都开始配备金融出身的副手。一方面这是各地对金融的重视，另一方面也说明地方债务和金融乱象已经到了一定程度；& & 2、一行三会的金融监管明显强化。周行长的上述表述是一例，郭主席上月末也公开说“如果银行业搞得一塌糊涂，我作为银监会主席，我就要辞职！”& & 这番话证明，最高层对金融体系隐藏的危险和各类资产泡沫极为担忧。所以这句话也可以理解为，既要缩小泡沫、又不能刺破泡沫。看来，打击不能走太远，不能酿成债务危机，不能人为搞得一塌糊涂。& & 但无论如何，打击金融违规必定抬升货币市场利率，加剧流动性紧张。& & 4、这一切最终将传导到房地产上。& & 从一季度数据看，房产开发商资金获得办法还是很多，增速依旧很快。这是惯性，也是此前力度实际并不够高的原因。但如上所述，逻辑正在改变，意味着从开发商到投资者资金成本也将提升。& & 而最根本的货币政策回归中性，过去信贷超高的平均年增长将回落。至于最影响我国主要一二线城市的土地供给，和土地财政绑架地方政府问题，还有调控的决心、诚意持久性等问题，在货币政策和利率市场价格被迫转向的大背景下，有时候也就无足轻重。& & 清晰可见，金融危机后我国主要一二线城市房价涨到今天这个地步，关键还是放水所致，这才是理解房价泡沫的关键指标。& & 而兵败如山倒，哪怕敌军只有1万，你还有10万大军。你的10万大军中如果军官大把撤退，你要求众多的士兵去拖后御敌，基本也是奢望。& & 我们房价冲高的逻辑是最有购买力、最愿意投资、投机的人决定的，而不是（甚至低于）社平工资的那部分人决定。同样，当房价}