期货资管抽身通道业务 转向发力主动管理
2016年7月，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（简称《暂行规定》），打乱了规模高速扩张的期货资管业务发展节奏。期货公司纷纷从通道业务抽身，发展主动管理业务。
国际金融报记者 | 张竞怡
截至日，期货公司资产管理业务规模约2980亿元，较2016年年底的2792亿元仅增加188亿元，增速放缓至6.7%。《国际金融报》记者从中信期货资管子公司中信盈时了解到，日以后，行业整体新发集合产品规模不到180亿元，2017年一季度新发集合产品规模111亿元，不足2016年全年的6%，萎缩态势持续。
受益于通道业务发展，期货资管规模飞速膨胀。日，期货公司资产管理业务规模约2273亿元，而2016年一季度，期货资管业务规模为1398亿元，仅仅一个季度，规模环比大增62.59%。
海通期货总经理助理姚弘指出，期货公司资管业务起步比较晚，相较于信托公司、基金公司及券商资管而言，无论从团队建设、人员配备、系统配置等硬件来看，还是从投资范围、资本金占用等监管口径来看，都存在着一定的劣势。
永安期货资产管理总部总经理王建斌指出，期货公司资管业务还处于摸索和追随阶段。因此，期货公司资管业务在自己培养投资人才，打造自有投资经理产品的同时会开展一些通道业务。通道业务作为经纪业务的衍生，为期货公司带来一定的通道费、保证金利息和手续费收入。
即使是对通道业务的依赖程度不高的期货公司也做出了调整。王建斌指出，永安公司资管子公司永安资管依据规定，协调投顾和投资者，整改存续产品，对不符合投顾资格的产品和杠杆结构超标的产品及时沟通、整改、清算，因此规模略有下降。自日之后公司资管业务也再未发行过结构化产品。
在“去嵌套、降杠杆、减通道、破刚兑”的监管环境下，回归资管本源，提升主动投资管理能力，已成为期货行业内共识。
中信盈时表示，“2016年以来，中信盈时的主动管理业务有较大发展，从策略上来看，现已覆盖宏观量化、量化对冲、CTA多策略、套利、期货主观、FOF、固定收益等。”
期货公司资管应当充分发挥在期货方面的人才、系统优势，做强期货策略。中信盈时在原有的期货主观、期货短期量化趋势基础上，引入了经验丰富的CTA多策略团队。CTA策略作为与股票指数相关性较低的品种，也是大类资产策略中必要的配置。
中信盈时还加强了量化与主动结合，量化与宏观结合。通过量化方法去选股，再结合基本面的判断，根据宏观因子做好择时模型，通过量化来进行仓位管理风险控制，将是长期胜出的方式。
择时是投资中很重要的元素。在股指受限、长期贴水的情况下，对冲难以达到预设目标。因此量化与宏观结合方面，中信盈时研发了宏观量化择时模型，在不对冲的情况下，通过仓位控制来实现降低波动、减少回撤、实现收益的目标，同时也解决了量化对冲产品规模限制的问题。
“以上三种新的尝试，都是适应监管、适应市场的产物，已经在实盘产品运行了一段时间。”上述负责人透露。
姚弘告诉《国际金融报》记者：“相较2016年，与银行合作的FOF、MOM、结构化产品私行代销等模式无法继续，2017年除了公司继续培养自有交易研究团队外，海通期货也积极发展与券商合作的管理型产品，由券商的高净值客户作为委托人，陆续创设纯管理型MOM、自主管理型定增类产品等。”
主动管理方面，海通期货还优化了投研团队结构和人才，整合了公司在衍生品市场的优质投研资源，构建了稳定的投研团队和体系化的策略框架，稳健运营自主管理产品，产品净值稳健增长，实现产品收益5%。同时积极拓展外部渠道，寻求同业合作和交流，实现策略互通和产品互通。
在期货公司的努力下，不少期货公司在主动管理型产品提升上已有显著成效。2017年上半年，永安期货主动管理型资产管理累计22.67亿，占管理总规模的73.3%。2017年上半年为投资经理发行产品14只，规模10.92亿，到期清算3只，清算规模2.8亿。
永安期货发展主动管理主要解决了规模问题，受制于人才、投资经验，期货资管向主动管理转型往往存在规模瓶颈。
为了更好地促进业务的推动与开展，永安资管在团队组建和产品规划上有自己的模式。资管组建了三支成形的投资经理团队，分别是量化与股票组，主观基本面商品期货组和债券固收团队。三支队伍齐头并进，各有侧重，多策略、多市场开展资管业务，逐步扩大资管业务规模。配合投资团队的设置，永安资管开发出三条自有投资经理产品线，包括成长型、成熟型和委外型。“团队+产品线”模式推动了投资人才的培养和引进，也为打造自有资管品牌奠定了基础。
主动打造团队
期货资管业务转型正在最关键时刻，不过2017年市场环境却不够理想。
王建斌指出，从客观上讲，2017年上半年商品市场和股票市场大环境不利，基本面的矛盾突出，导致趋势性机会很少，并且期货交易成本上升，因此CTA产品盈利能力下降，产品压力剧增。股指期货受限，股指量化对冲或套利产品也仍无法发行。
全市场发行的各策略私募中,股票类私募、债券策略类私募的发行平均规模都在CTA产品的4倍以上。相较于期货市场在中国金融市场发展中，股票债券市场更加成熟，市场认可度高，单向交易模式较期货双向模式更加简单。除此，以往CTA产品具有基金容量小，商品市场风险积聚和不确定性高的局限性。因此未来期货公司发展股票债券产品的需求增加。
记者了解到，永安资管在2017年引进人才组建起债券固收团队，紧跟形势，积极发展股票债券型产品来推动资管品牌建设。
中信盈时表示，对于期货资管公司而言，衍生品市场的机会对其发挥金融衍生品投资管理能力优势是较大的利好，期货资管应当以金融衍生品投资为契机，大力打造量化团队，提供有特色的期货资管业务。
海通期货则在多元化上做文章。海通期货加强培养固定收益策略团队、CTA策略团队、期权策略团队等，充分发挥期货公司的行业优势与专业特长，同时有效地结合券商资源，利用线下打新资格、银行间市场交易资格等开创期货资管多元发展的新机遇。
责任编辑：
声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。
今日搜狐热点想了解更多关于《 》的报道，那就扫码下载和讯财经APP阅读吧。
登录没有账号？
&登录超时，稍后再试
免注册 快速登录
期货资管抽身通道业务 转向发力主动管理
　　2016年7月，证监会发布了《证券经营机构资产管理业务运作管理暂行规定》（简称《暂行规定》），打乱了规模高速扩张的期货资管业务发展节奏。期货公司纷纷从通道业务抽身，发展主动管理业务。
　　截至日，期货公司资产管理业务规模约2980亿元，较2016年年底的2792亿元仅增加188亿元，增速放缓至6.7%。《国际金融报》记者从中信期货资管子公司中信盈时了解到，日以后，行业整体新发集合产品规模不到180亿元，2017年一季度新发集合产品规模111亿元，不足2016年全年的6%，萎缩态势持续。
　　艰难转身
　　受益于通道业务发展，期货资管规模飞速膨胀。日，期货公司资产管理业务规模约2273亿元，而2016年一季度，期货资管业务规模为1398亿元，仅仅一个季度，规模环比大增62.59%。
　　总经理助理姚弘指出，期货公司资管业务起步比较晚，相较于公司、基金公司及资管而言，无论从团队建设、人员配备、系统配置等硬件来看，还是从投资范围、资本金占用等监管口径来看，都存在着一定的劣势。
　　永安期货资产管理总部总经理斌指出，期货公司资管业务还处于摸索和追随阶段。因此，期货公司资管业务在自己培养投资人才，打造自有投资经理产品的同时会开展一些通道业务。通道业务作为经纪业务的衍生，为期货公司带来一定的通道费、利息和手续费收入。
　　即使是对通道业务的依赖程度不高的期货公司也做出了调整。王建斌指出，永安公司资管子公司永安资管依据规定，协调投顾和投资者，整改存续产品，对不符合投顾资格的产品和杠杆结构超标的产品及时沟通、整改、清算，因此规模略有下降。自日之后公司资管业务也再未发行过结构化产品。
　　转型加速
　　在“去嵌套、降杠杆、减通道、破刚兑”的监管环境下，回归资管本源，提升主动投资管理能力，已成为期货行业内共识。
　　中信盈时表示，“2016年以来，中信盈时的主动管理业务有较大发展，从策略上来看，现已覆盖宏观量化、量化对冲、CTA多策略、套利、期货主观、FOF、固定收益等。”
　　期货公司资管应当充分发挥在期货方面的人才、系统优势，做强期货策略。中信盈时在原有的期货主观、期货短期量化趋势基础上，引入了经验丰富的CTA多策略团队。CTA策略作为与股票指数相关性较低的品种，也是大类资产策略中必要的配置。
　　中信盈时还加强了量化与主动结合，量化与宏观结合。通过量化方法去选股，再结合基本面的判断，根据宏观因子做好择时模型，通过量化来进行仓位管理风险控制，将是长期胜出的方式。
　　择时是投资中很重要的元素。在股指受限、长期贴水的情况下，对冲难以达到预设目标。因此量化与宏观结合方面，中信盈时研发了宏观量化择时模型，在不对冲的情况下，通过仓位控制来实现降低波动、减少回撤、实现收益的目标，同时也解决了量化对冲产品规模限制的问题。
　　“以上三种新的尝试，都是适应监管、适应市场的产物，已经在实盘产品运行了一段时间。”上述负责人透露。
　　姚弘告诉《国际金融报》记者：“相较2016年，与银行合作的FOF、MOM、结构化产品私行代销等模式无法继续，2017年除了公司继续培养自有交易研究团队外，海通期货也积极发展与券商合作的管理型产品，由券商的高净值客户作为委托人，陆续创设纯管理型MOM、自主管理型定增类产品等。”
　　主动管理方面，海通期货还优化了投研团队结构和人才，整合了公司在衍生品市场的优质投研资源，构建了稳定的投研团队和体系化的策略框架，稳健运营自主管理产品，产品净值稳健增长，实现产品收益5%。同时积极拓展外部渠道，寻求同业合作和交流，实现策略互通和产品互通。
　　在期货公司的努力下，不少期货公司在主动管理型产品提升上已有显著成效。2017年上半年，永安期货主动管理型资产管理累计22.67亿，占管理总规模的73.3%。2017年上半年为投资经理发行产品14只，规模10.92亿，到期清算3只，清算规模2.8亿。
　　永安期货发展主动管理主要解决了规模问题，受制于人才、投资经验，期货资管向主动管理转型往往存在规模瓶颈。
　　为了更好地促进业务的推动与开展，永安资管在团队组建和产品规划上有自己的模式。资管组建了三支成形的投资经理团队，分别是量化与股票组，主观基本面商品期货组和债券固收团队。三支队伍齐头并进，各有侧重，多策略、多市场开展资管业务，逐步扩大资管业务规模。配合投资团队的设置，永安资管开发出三条自有投资经理产品线，包括成长型、成熟型和委外型。“团队+产品线”模式推动了投资人才的培养和引进，也为打造自有资管品牌奠定了基础。
　　主动打造团队
　　期货资管业务转型正在最关键时刻，不过2017年市场环境却不够理想。
　　王建斌指出，从客观上讲，2017年上半年商品市场和股票市场大环境不利，基本面的矛盾突出，导致趋势性机会很少，并且期货交易成本上升，因此CTA产品盈利能力下降，产品压力剧增。受限，股指量化对冲或套利产品也仍无法发行。
　　全市场发行的各策略私募中,股票类私募、债券策略类私募的发行平均规模都在CTA产品的4倍以上。相较于期货市场在中国金融市场发展中，股票债券市场更加成熟，市场认可度高，单向交易模式较期货双向模式更加简单。除此，以往CTA产品具有基金容量小，商品市场风险积聚和不确定性高的局限性。因此未来期货公司发展股票债券产品的需求增加。
　　记者了解到，永安资管在2017年引进人才组建起债券固收团队，紧跟形势，积极发展股票债券型产品来推动资管品牌建设。
　　中信盈时表示，对于期货资管公司而言，衍生品市场的机会对其发挥金融衍生品投资管理能力优势是较大的利好，期货资管应当以金融衍生品投资为契机，大力打造量化团队，提供有特色的期货资管业务。
　　海通期货则在多元化上做文章。海通期货加强培养固定收益策略团队、CTA策略团队、策略团队等，充分发挥期货公司的行业优势与专业特长，同时有效地结合券商资源，利用线下打新资格、银行间市场交易资格等开创期货资管多元发展的。
　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
（责任编辑：谢涵瑶 HF044）
和讯网今天刊登了《期货资管抽身通道业务 转向发力主动管理 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
提 交还可输入500字
你可能会喜欢
热门新闻排行榜
和讯热销金融证券产品
【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
违法和不良信息举报电话：010- 传真：010- 邮箱：yhts@staff.hexun.com 本站郑重声明：和讯信息科技有限公司系政府批准的证券投资咨询机构[ZX0005]。所载文章、数据仅供参考，投资有风险，选择需谨慎。我很迷茫我是否适合做期货，还要继续坚持下去吗？ - 知乎有问题，上知乎。知乎作为中文互联网最大的知识分享平台，以「知识连接一切」为愿景，致力于构建一个人人都可以便捷接入的知识分享网络，让人们便捷地与世界分享知识、经验和见解，发现更大的世界。212被浏览<strong class="NumberBoard-itemValue" title="3分享邀请回答赞同 添加评论分享收藏感谢收起这个问题比较简单的回答是: 美国政府确实可以通过印钞偿还国债。&br&&br&事实上所有国家的本币国债都是通过印钞偿还的。这也是美国政府基本上不可能在美元国债上违约的原因:自家货币计的债务，想印多少就印多少，因此不需要走到违约这一步。&br&&br&我知道一些朋友可能会有疑问，下面我稍微整理一些关于这个问题最常见的问答。&br&&br&1。美国管印钞的是央行美联储，而不是美国联邦政府。央行有其独立性，不一定听政府的去毫无节制的印钞。&br&&br&从程序和法律上来说，美联储确实独立于美国政府，自主制定货币政策。在绝大部分情况下，政府对美联储的政策基本不干涉。&br&&br&但是大家不要忘了，美联储主席是需要美国总统任命的。如果美联储横下心来跟政府对着干，其主席位置不太可能坐的长。美联储主席也需要定期参加美国国会的听证会，回答国会议员提出的一系列问题。因此美联储虽然有其独立性，但也受到政府多方面的影响。&br&&br&同时，美联储有其独立性，并不代表美联储和政府没有沟通。比如在2008年金融危机时，美联储推出的量宽和tarp救市政策，很大程度上是当时的美联储主席伯南克和当时的财政部长保尔森商量妥协的结果。在这个案例上，美联储对政府的'印钞'决定十分支持和配合。&br&&br&纵观世界各主要国家的政府和央行之间的关系，绝对独立的央行几乎没有。让我在这里和大家举几个例子。&br&&br&日本央行，在白川方明时代，相对来说比较独立。在货币政策上，当时的央行不顾政府的意向，坚持偏紧，拒绝量宽。因此后来日本政府一有机会，就把白川换成了黑田东彦，并开始大力推行量化和质化宽松。&br&&br&欧洲央行，在特里谢时代，相对独立。甚至在金融危机复苏不明的情况下，逆全球潮流升息。但很快，特里谢被德拉吉取代，开始推行'不惜一切代价'的量宽印钞政策。&br&&br&像日本央行，欧洲央行这样的例子，已经是相对来说比较独立的央行了，其他国家的例子我就不举了。&br&&br&如果政府需要在印钞和违约之间二选一，几乎没有政府会选择违约。印钞显然是一个更好的选项。在现实中不太会发生央行和政府对着干，坚决不合作的情况。&br&&br&2. 为什么说只要是本币债券，政府就不可能违约？&br&&br&从历史上来看，在金本位制度(包括战后的布雷顿森林体系，这个以后有机会再单独讲)结束后，没有政府在本币上违过约。一些比较受注目的政府违约事件，比如俄罗斯，墨西哥，阿根廷等，违约的都是外币债务。&br&&br&其中的原因，就如我上文说的，可以印钞，干嘛要违约。大家需要明白的是，政府违约的成本是非常大的。不到万不得已，没有政府会愿意这么干。&br&&br&以美国国债为例，持有美国国债的债权人大部分是美国人和美国本国机构(最大的持有机构为美联储)，然后还有各种外国公司，政府和个人。中国是美国国债最大的外国持债人，但只是众多债权人之一而已。美国政府在研究是否违约这件事上，要考虑的相关利益方可以列出一长串，中国政府可能都不在第一页上。&br&&br&真要骨头里挑刺，希腊政府在欧债危机时的债务重组大概可以算得上本币违约。但这个案例的特殊性在于欧元的发行方，欧洲央行不归希腊政府管。如果是希腊自己的央行，其印钞机可能早就开的隆隆响了。&br&&br&3.既然知道美联储可能会无限制印钞，为啥还要买美国国债？&br&&br&首先，央行可以自主印钞，并不是美国独有的现象。如果去购买加元，欧元，日元等外币国债，都会面临这个问题。&br&&br&其次，外汇储备美元太多，能够购买的标的有限。由于股票风险太大，不可能把美元储备全都去买股票。无论如何都需要买一些固定收益。在固定收益类资产中，美国国债的流动性最好。同时，到目前为止，没有证据表明美联储不负责任乱印钞票。毕竟这不是津巴布韦或者委内瑞拉央行。因此大量购买美国国债是一个并不完美的次优决策。&br&&br&当然，多元分散一直是管理外储的重要原则之一。因此我们可以看到外储投资的货币组成中不光有美元，还有欧元/日元/瑞朗/英镑等一揽子货币。其资产组合不光有国债，还有股票/私募/黄金等其他资产。但除股票和国债外的其他资产都受流动性的限制，只能适量购买。&br&&br&从个人资产配置的角度来说，也应该牢记多元分散这个重要原则。在自己的投资组合中，要包含多货币，多国家，多资产。这才是比较理性的低风险投资策略。&br&&br&希望对大家有所帮助。
这个问题比较简单的回答是: 美国政府确实可以通过印钞偿还国债。 事实上所有国家的本币国债都是通过印钞偿还的。这也是美国政府基本上不可能在美元国债上违约的原因:自家货币计的债务，想印多少就印多少，因此不需要走到违约这一步。 我知道一些朋友可能会…
一年过去了……&br&一年前的答案会误导大家，所以必须要修改。&br&在过去的一年中，工资迈了一小步，楼价迈了一大步。&br&现在新界三十年楼龄的屋苑，楼价也买入七百大关。&br&年轻人首付不够，就只能去抢新楼，新楼有开发商按揭。最低可以做到一成首付。所以北角400呎的新楼，也就是差不多40平米，已经卖到了1000万。&br&&br&当然，四百萬背山面海的別墅也是有的，澄碧邨了解一下……&br&&br&&br&发现大家还蛮热烈地讨论我们的收入，哈哈。&br&其实是这样的，&br&香港如果从事金融或法律相关的工作，以及医生。收入都比其他行业高出一大截。随后就是所谓的专业人士，比如工程啥的。但科研和IT就别来香港了，买不起房子的……&br&然后如果做人文类的工作，记者、公关或者文秘，一万多两万挺正常的。&br&&br&白领的工资不如蓝领也很正常，比如我们新进来的海归小秘书，工资就是比仓库的工人低。&br&和固有印象不同，工人们闲下来也是聊的也是国外旅游，看漫画看球赛。如果已经有公屋，或者早年买了私人楼，生活就还算滋润了。&br&&br&我的房东先生是个装修工人，太太是清洁工。但是他们有三套房子，每套都在市值1000万左右。尽管这样，太太每周末都工作。一个帮你擦桌子的阿姨，其实有可能半亿身家。&br&&br&想想除了金融法律医生，纯靠工资在香港生活，而且没楼的，都算得上赤贫了。&br&&br&………………………………………………&br&&br&&br&……………………………………………………………………………&br&&br&&br&在港工作六年，已婚，打算明年拿永居买房。&br&去年和先生税后收入70万港币吧。对于我们的工作年限来说，不算是特别高的工资，不比金融律师这些行业。工作也很辛苦，两人放工后晚上十点钟在地铁站见面再一起回家是常事。而且香港的办公室斗争也不比内地少，挺多糟心事的，很好的香港同事也有，但说实话，对国内戴有色眼镜和歧视的还是多。我并不玻璃心，要是玻璃心也待不了六年了，对于一些不中听的话会假装听不到，因为如果非得争个是非对错，得天天和人吵架。&br&&br&&br&双方都不是富二代，可以提供一些资助，但再多就得卖房子，我们也不想父母因为我们太操心。&br&目前想永居后入手新界500尺，差不多50平米的两房单位。价格600万港币左右，我们也在深圳看了房，（先生是深圳户口，而且我个人很喜欢深圳）但还是打算在香港买。&br&大概基于以下几个考虑：&br&1、贷款利率。香港贷款利率比较低。我所了解的大約是2%左右。如果將贷款利率考虑在內，深圳和香港房价的差距其实已經不大了。&br&2、楼况。我们看了深圳400万人民币左右的两房，关内关外的都看了。也看了新界（东涌、荃湾）600万港币左右的两房。深圳肯定要大很多，但是同样10多年楼龄的房子，香港的楼况要好得多，虽然面积小，但是基本是精装修，小区很干净，有游泳池健身房，配套齐全。我也许是在小房子里住惯了，觉得房间只要有床有衣柜要能放一张书桌当然更好，留那么多空位干嘛呢…&br&3、环境，香港人其实可以不用住那么小的房子，因为香港有近七成的山地没有开发。以我目前租住的小区为例，走十来分钟就可以上山，翻过山又可见海，良好的自然环境是人人都可以享受到的，也是不分阶级的，这比推山造城的发展模式，我个人觉得要更健康一点。&br&4、物业，我租住的小区不算高档小区，但每次你拿了很多东西，都会有管理员主动扶住楼下大堂的门，如果打风，会做好很完善的防风措施，而且治安好到我们出门买菜可以不锁门的地步，当然如果妈妈过来住的时候是绝对绝对不让的。&br&5、租金。香港租金很高，600万的新界楼，可以租到1的月租。所以按照目前的情况，两到三成的首付，我们如果离开香港，租金可以抵月供。&br&6、便利。6年换了4个地方租房，所住的每一个楼盘都是隔壁就有商场、食肆、便利店和超市。高级一点的楼盘配有高级一点的超市，平价一点的楼盘周边可能是平价的街市。很多住宅都是商场上盖，天桥直通地铁站。如果离地铁站稍远就一定有接驳的小巴，整体的规划还是做得很好的。&br&好像有点跑题。&br&香港人如何买楼，父母资助一点，自己攒一点，结婚然后生小孩晚一点，应该可以上到车。&br&&br&另外还想说我挺喜欢香港女孩的一点，就是几乎不把有房列入择偶的必备条件。自己怎样就要求对方怎样，结婚之后一起攒钱一起供。&br&关于结婚晚这一点，我待过的几家公司的香港女孩，几乎没有三十岁以下结婚的。不少单身了一辈子，租楼也租了一辈子，闲一点的养条狗。也乐呵乐呵的。
一年过去了…… 一年前的答案会误导大家，所以必须要修改。 在过去的一年中，工资迈了一小步，楼价迈了一大步。 现在新界三十年楼龄的屋苑，楼价也买入七百大关。 年轻人首付不够，就只能去抢新楼，新楼有开发商按揭。最低可以做到一成首付。所以北角400呎…
&p&回答有点长，有缘者阅之。&b&我用了两周的时间来回答这个问题，有时候我回答起问题来的那个拼劲，被我回答过的问题都害怕。&/b&&/p&&p&为什么，到底巴菲特为什么会成功呢？巴菲特投资成功的真正秘密在哪里？&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-6de3eea7a0bbf_b.jpg& data-rawwidth=&800& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&800& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-6de3eea7a0bbf_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&b&巴菲特阿尔法的秘密&/b&&/p&&p&&b&文/陈达&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&-------------------------------------------&/b&&/p&&p&&b&贝佐斯见巴菲特。贝光头曰：“汝富甲天下，汝道至简，何以无人循君之道、与汝同富邪？”巴子对曰：“吾未尝见自甘于行迈靡靡、积跬步而慢富者也。”&br&&br&
----题记一&/b&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-dd169a7dad8efba75a650_b.jpg& data-rawwidth=&5472& data-rawheight=&3648& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&5472& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-dd169a7dad8efba75a650_r.jpg&&&/figure&&p&（摄影：达某）&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一、立个FLAG&/b&&/p&&p&首先，我不太吹巴菲特，但这看似很不合理。因为对于我自己而言，老爷子是我为数不多的见过面握过手吃过饭的大神。我面对巴菲特高大身影的时候那膝盖就是软的，手心曾不禁沁出了猥琐的汗水，失礼地留在了老爷子冰凉而柔软的小手上。所以我只是巴菲特的一根卑微到了尘土里的粉丝，给老爷子系鞋带都不配。&b&但抛开粉丝身份，作为一个职业投顾，我是不太吹巴菲特的 —— 当然我也会吹，但是不像某些大V那种抛妻弃子一般的吹法——因为我不认为一个能力平庸、资源不足的人想要去复制 “巴菲特之道“会是一件好事。&/b&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-68dcd33c8bd703e7943bbb071c7bbbb2_b.jpg& data-rawwidth=&824& data-rawheight=&589& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&824& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-68dcd33c8bd703e7943bbb071c7bbbb2_r.jpg&&&/figure&&p&（巴菲特与年轻时青涩的达某。请原谅照片感人的像素，达某双手捉襟见肘的布局也彰显了面对大神时内心情不自禁的小紧张。）&/p&&p&&br&&/p&&p&肯定有人会说：叫我们不要学巴菲特，你又要在这里搞什么妖言惑众？标普500五十年如一日地年化10%左右，而伯克希尔纺织厂五十年如一日地年化20%以上，风雨无阻，不曾一日耽误了修行。用什么词来形容——吊打？完虐？碾压？中出？爆到你怀疑人生？对于粉丝们而言，人生可以怀疑，但巴菲特绝壁不能怀疑。&br&&br&而我想说：臣妾不敢吶，我也一点都不怀疑巴菲特的牛逼。当年巴菲特主义传入中国，大江南北掀起了一股学习巴菲特争做股神的风潮。&b&除了老爷子业绩铁证如山以外，很多人在第一次接触“巴氏价投”思想的时候都有一种终于等到你的相见恨晚，因为巴菲特把权益投资的神秘外衣给扒了个精光，把投资赤裸裸的本质给你看，任何人有会有一种醍醐灌顶的错觉。就感觉自己的后脑勺被开了光一样。&/b&&br&&br&我一点都不怀疑巴菲特的牛逼。我只是想说，对于一个能力平庸、资源不足的一般投资者而言，学巴菲特你很难学成。&/p&&p&一般而言之于巴菲特的成功，有两套常规解释 —— 第一套是鸡汤，而第二套是硫酸。鸡汤诸如：要坚持信念呐同志们；要选对小伙伴呐；人贪我怂，人怂我贪；不要裸泳啊；复利无敌，要坚持滚雪球，要有很湿的 ** 和很长的 ** —— 咦洒家没有开荤腔为啥会有马赛克 —— &b&滚雪球嘛，就要有很湿的雪与很长的坡。&/b&&br&&br&硫酸诸如：1. 巴菲特是美国人，你不是美国人？那你别指望了；2. 巴菲特他爹是个&b&众议员&/b&，神马你爹是个&b&服务员&/b&？那你别指望了；3. 巴菲特的老师是&b&格雷厄姆&/b&，啊你的老师是&b&格格巫&/b&？那你别指望了；4. 伯克希尔的投资人无法撤资，什么你的投资人撤资如拔丁丁？那你的基金别指望了。&br&&br&&b&鸡汤当然你可以痛饮，只要别以为是喝了什么仙汤就行。&/b&他人贪婪我恐惧，他人恐惧我贪婪这种话刚听到时确实会让你心花怒放，&b&但我可以明确告诉你在实践中基本是枉然，这句话并不能教你择时；对于一个抄底者而言在他人恐惧的时候，大多数情况下你最正确的姿势应该是也跟着恐惧，不然你接几把飞刀就知道了......&/b&至于滚雪球这个比喻，真正在银蛇蜡象之中有过亲身滚雪球经历的人都知道，自然界中的雪球要么越滚越小，要么滚大了以后最终爆裂成粉想要怒放的生命。&br&&br&&b&比起鸡汤，硫酸式的解释害人程度其实较小，反正就是各种决定论了强调屌丝无可逆袭——不是我们不努力，奈何对面开高达呀。如果你信了，对主动投资心灰意冷，那去买买指数基金其实也是极好的（参见上面巴菲特给詹姆斯的建议）。&/b&但硫酸解释仍然有问题，首先做人我们总归还是要强调一下主观努力的伐；另外这解释本身对老爷子不公平 —— 是的巴菲特出身确实不错，但那也不是顶级豪门，况且还是在内布拉斯州加这种难见禽粪之地，比老爷子自然条件好的同志大有人在，也没见有第二个巴菲特被决定论所决定。&/p&&p&辣么，老爷子到底牛逼在哪？&/p&&p&如果我们把巴神抓起来，用满清十大酷刑去逼他说出成功的秘密，他可能会说价值投资，他可能会说安全边际，他可能会说护城河，但有一点你不给他上个老虎凳他肯定不会说：老子有杠杆。&br&&br&学术界曾经有一篇引用次数颇多的论文解析过巴菲特的业绩，叫《巴菲特的阿尔法》（Buffett's Alpha），对巴菲特到底为啥会成功这个问题进行了颇为深入研究。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二、老爷子不只是运气好（这一节我在另一个问题里回答过，如已读，请跳跃）&/b&&/p&&p&咱先不说杠杆的问题，先说说运气。&b&时至今日，仍然有人认为巴菲特仅仅是运气好。&/b&他们会说——你怎么能肯定巴菲特不是那个超级幸运儿呢，比如你让十亿人扔硬币，每年扔一次，正面生反面死，可能扔了三十年之后仍然有那么几个哥们顽强而又执着地活着；你马后炮偏差发作认为简直太神奇了这几个幸存的哥们简直是命运的安排。&br&&br&但十亿人同时扔硬币，最后就是会存在几个生命的奇迹，这在概率上完全靠谱。而同理你兜里只有两块钱，然后你玩扔硬币猜正反的赌博，只要你连续赢三十轮，你就会有十亿块钱了。那要如何确定巴菲特就不是那个连赢三十轮、被命运所安排的绝世之异常值（outlier）呢？&br&&br&&b&这还真不太容易证明或证伪。 你要把一个人的运气与造化剔除出于他/她的实力本就难如登天，说不定冥冥之中运气就是实力不可分割的一部分。我曾听闻某司招聘，把收到的简历先随机切成两半，其中的一半直接就扔掉不看，美其名曰：运气不好的人我们不要。&/b&&br&&br&比如我们生活中就见过：隔壁王大胆，十倍杠杆融资炒创业板，炒成王千万。那么他是运气好，还是技艺高？&br&&br&好在统计学能拯救世界。比如在统计上有一个标准化（standardizing）的思想在这里就很有用。举个例子，中国的一个姓白的胖子体重两百斤，而美国一个姓怀特的胖子三百斤，你问白胖子和怀特胖子孰重，这个自然一目了然，300 & 200；但如果你要问白胖子与怀特胖子孰胖（我们简化问题，在此不论体脂或者BMI，单论重量），这个就是个科技问题了，因为白胖子和怀特胖子人种都不同，你不能直接比体重。&br&&br&可能有人会想到平均数。中国平均成年男性的体重大概是130斤，美国平均成年男性的体重大概是180斤；结果白胖子超出平均70斤，而怀特胖子超出平均120斤——所以怀特胖子更胖。这个逻辑看似合理但其实很无厘头——如果这里不是个胖子而是头亚洲象呢——比如成年亚洲象体重10000斤，某头叫小白的亚洲象10200斤，超出了平均200斤，难道我们直接能得出结论说小白象比白胖子要胖？这个错误的逻辑能引起全场包邮一般的笑声。&br&&br&这里就需要统计里可以排得上交椅的“标准差”出场，她表示数据的离散程度，而在金融里多用来表示波动。&br&&br&&b&你想过为啥标准差要叫“标准”差么，难道还有不标准差？&/b&虽然发明此术语的Karl Pearson没有解释命名动机，但我们可以猜想是因为这个统计量可以用来“标准化度量”——就跟高斯分布被称为正态分布类似，不然都是变态。——假设我们知道美国成年男性体重的总体标准差是50斤，而中国的是30斤（这些数字我是乱取的），我们就可以用如下公式进行“标准化度量”。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-f6c2ccd7f29bef5f269e62_b.jpg& data-rawwidth=&1780& data-rawheight=&684& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1780& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-f6c2ccd7f29bef5f269e62_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&其中 z 是标准化后的分数（z-score），μ是总体平均数，σ是总体标准差。所以白胖子最后的z-score是 (200-130)/30=2.33，而怀特胖子的z-score是 (300-180)/50=2.4，2.33 & 2.4，所以白胖子以微弱的劣势输给了怀特胖子；而且更为奇妙的是，由于分子分母单位统一彼此消除，所以无论你单位取斤取磅取钱取盎司取千克取吨，最后的数字都是一样的——标准化嘛，单位也会被天下大同掉。如果我们假设人的体重呈正态分布，通过z-score=2.4 我们可以知道怀特胖子要重于99.18%的美国成年男性，他绝对是朵大奇葩。（声明：这里完全是方便举例，我不歧视胖子，如有伤害纯属意外。你可以找维权骑士。）&br&&b&&br&在标准化上多花了点口水，是因为我认为这个思想非常重要；而同样的思想运用在金融中，就有了夏普比率（Sharpe Ratio）。&/b&夏普比率就是将回报标准化的一个方法，分子是组合回报率减去无风险回报率，即所谓的超额收益（excess return，但在这里可以称作风险溢酬）；分母是组合超额收益的标准差。分子分母做一个除法，得到的就是平均每承受一份风险（标准差），能够获得多少额外收益。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-2c4d4a002e0e2e8b2a82ce_b.jpg& data-rawwidth=&996& data-rawheight=&467& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&996& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-2c4d4a002e0e2e8b2a82ce_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&比如基金甲的超额收益是20%，而基金乙的是10%，只要你不是菜场大妈的思维，你很难直接一口咬定说甲比乙更出色——万一基金甲是乐粉而基金乙是银粉呢，风险（学术上理解为波动）不可同日而语。这样就要算夏普比率。比如基金甲的超额收益的标准差是30%，而基金乙是10%，那就可以得到基金甲的夏普比率为0.67，基金乙的夏普比率为1，我们可以下结论说：嗯，乙更牛逼。&br&&br&信息比率（information ratio）与夏普比率相似，但用benchmark的收益替代了无风险收益。&br&&br&&b&夏普比率有个奇妙之处—— 她不受杠杆影响；因为如果你上了杠杆，夏普比率的分子分母同时会放大或缩小，保持整体不变。所以你隔壁那个上十倍杠杆的王大胆，遇上夏普比率就要现出原形。&br&&br&从1976年到2011年，巴菲特的伯厂，夏普比率是0.76。这个数字未必有多亮瞎，你算算自己这两年的夏普比率说不定都能大于0.76；但是放眼1926年至2011年间所有存续超过三十年的股票和基金——但凡是能坚持三十年的，无论是个股还是基金，巴菲特的夏普比率冠绝其间。美国整体市场的夏普比率仅为0.39。&/b& &b&所以我相信，巴菲特的成功大概率不会仅仅是因为运气好。&br&&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&三、他人之财&/b& &/p&&p&&b&但是咱要摸着咪咪说句良心话，0.76的夏普比率也并不是真的是牛到了姥姥家。&/b&我用TD Ameritrade的搜索平台进行筛选，历史夏普比率在0.8以上的基金，有800多个……（当然他们都没有三十年历史）。&br&&br&那仅仅靠0.76的夏普比率持续几十年老爷子就能把自己搞成世界首富了？当然没那么简单。我之前说了杠杆不影响夏普比率，但是杠杆必定直接影响投资回报率。&br&&br&&b&巴菲特上杠杆已经不是新闻——虽然他的股东信上屡屡劝人不要上杠杆，有点成年人劝熊孩子不要玩火的意思。老爷子的原话是（见于2010年股东信）：“当杠杆为你借力时，你人生得意，你老婆觉得你的脸帅得放光，你邻居嫉妒得满眼放光；但玩杠杆是会上瘾的，你一旦尝到甜头就再也浴霸不能。正如我们小学三年级学到的——但有些人在2008年学到——哪怕是再长的一串正数，乘以一个零的话，一切就归于乌有。历史告诉我们杠杆乃是造零的大杀器，哪怕玩杠杆的人聪明绝顶。”&/b& &b&话虽如此，老爷子自己还真没少上杠杆。&/b&很少人知道伯克希尔纺织厂的杠杆到底有多少，因为不太好算清。你可以算净资产负债率，就说所谓的 debt-to-equity ratio，但伯厂杠杆何止是借债，还有大家耳熟能详的保险浮存金（float）——简单说就是保险费预收来，然后预留理赔款，剩下的钱用于投资——浮存金在balance sheet上表现为负债，历史上平均占到伯克希尔总负债的36%。所以你也可以算 （debt + float）/ equity，《巴菲特的阿尔法》算出来伯厂历史上是 0.4 /1 ，也就是杠杆率为 1.4 :1 。&b&但债务+浮存金也不完全就是所有杠杆了，《巴菲特的阿尔法》用 （资产市值-现金）/股权市值 的公式，算出伯厂历史杠杆大约为1.6:1。也就是100块自己的钱，加上60块别人的钱。&/b&&br&&br&我们知道美股市场平均回报约为10%，除掉无风险收益后的风险超额收益是6%，巴菲特的超额收益是19%，所以如果你认个怂长期投资指数，你和老爷子的差距就是一年13%；但如果将 1.6:1 的杠杆应用于美股平均回报，可以将得到近10%的超额回报。也就是说如果你能像巴菲特一样获得 1.6:1 的廉价杠杆，然后去投资指数基金，你和老爷子之间的差距就会缩小到9%。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-aabe67b3ebf42cd5d5d045_b.jpg& data-rawwidth=&1724& data-rawheight=&882& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1724& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-aabe67b3ebf42cd5d5d045_r.jpg&&&/figure&&p&（巴菲特 1.6:1 杠杆的魔力。$10000投资30年，假设指数年化回报是10%，无杠杆的话$10000变成$158000，如果加了1.6:1的杠杆$10000变成$253000。 ）&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-678a7fdebc1fd4c0d8a854_b.jpg& data-rawwidth=&1426& data-rawheight=&1062& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1426& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-678a7fdebc1fd4c0d8a854_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&但这个9%的差距毕竟仍然是一个挺大的数字，你要怎么解释？——那还能怎么解释，剩下的都是巴菲特的牛逼呗。&/b&&/p&&p&再讲老爷子的牛逼之前，先中场休息一下。&/p&&p&&br&&/p&&p&-----------下半场的大风歌线--------------&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&詹皇见巴菲特。皇曰：“叟！巨富如寡人者，何以伺赀而谋利邪？”巴子对曰：“皇之馀生，可月供于低费用之指数基金，此乃大善之计也。藏金于美利坚如狡兔三窟，屯之经年累月如为山九仞，持之卅、卌载之光阴，必不负于陛下。此计妙甚，陛下无可忧虑者也。”&/b&&/p&&p&&b&
----题记二&/b&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-c13f7f6d298b938ed58ca1_b.jpg& data-rawwidth=&526& data-rawheight=&395& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&526& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-c13f7f6d298b938ed58ca1_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&我们先回顾一下上半场，有这么几个基本结论 —— &b&1. 老爷子的成功大概率不是一个随机事件，也就是不纯粹靠运气。2. 能够持续三十年以上 0.76的夏普比率确实很牛逼，但是仍然不足以牛逼到世界首富的地步，老爷子的秘密是上了一个 1.6:1 的廉价杠杠。3. 如果你以 1.6:1 的投资杠杆投资指数，你和巴菲特之间仍然会有大约9%的差距，而这个差距就说明了老爷子自然还是有他的牛逼之处。&/b& &/p&&p&&br&&/p&&p&&b&四、老爷子的牛逼&/b&&/p&&p&有很多人大言不惭地说巴菲特是美国资本主义的毒瘤，他们的论调依据是巴菲特本质上是反竞争的，你看老爷子整天嚷着要挖宽护城河、保卫土城堡，要拒竞争者于千里之外。然后他们说：反竞争 = 资本主义的毒瘤。&br&&br&虽然他们的逻辑和结论都挺煞笔的，但是论据倒是挺客观，&b&运用自身资源把竞争对手搞死是老爷子的一贯手段，而这个手段一般投资者并不具备。这个关键词叫 activism。&/b&&br&&br&先说下啥叫activism，或者activist是群什么人。 activist investor 这词中文可以翻译为主动型投资者，即与一般被动型的股东相区别，&b&还可以被意译为维权型投资者、激进型投资者、拼命型投资者&/b&；一般你投资某个上市公司股票无非就是想搭个便车；但某些股东由于持股巨大，就总琢磨着搞进董事会影响管理层决策，凡事亲力亲为。花街比较有名的 activist 有潘兴广场的比尔·阿克曼（Bill Ackman）、伊坎企业的卡尔·伊坎（Carl Icahn）、绿光资本的大卫·埃因霍恩（David Einhorn）等等。&br&&br&比起埃因霍恩这种动不动就想把通用汽车的股票拆成两档的actvisit investor，巴菲特的activism好像并不太为人所知——不过老爷子表示你们玩的不过是我当年玩剩下的。&b&在老爷子漫长的赢家人生里 activism可真的没少出现。巴菲特可也是曾有过冲冠一怒为口气的燃烧岁月的，曾也是动不动就要买光伯克希尔纺织厂并把原厂长给怒炒掉的。八旬老汉曾经也年轻过，老爷子虽然面善，但他能是一个善茬？&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-35c84e69c197a87ed1ad_b.jpg& data-rawwidth=&700& data-rawheight=&394& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&700& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-35c84e69c197a87ed1ad_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&比如，举个例子，大家可能都熟悉老爷子曾经收购《布法罗晚报》的故事，在很长一段时间里《晚报》是伯厂唯一全资收购的报纸。当时伯克希尔花了3250万美金收购《布法罗晚报》，而彼时《晚报》的经营性利润（operating income）不过区区170万美元，所以这笔收购是很不便宜的，看不出半点“巴氏价投”的绰约风姿。&br&&br&当时《晚报》在水牛城的最大对手是《信使快报》，但《晚报》没有周末版，而《使报》在周末就比较出彩。结果老爷子收购了《晚报》之后就迅雷不及掩耳地就搞了个周日版，然后开始了与《使报》旷日持久的价格战和逼格极low 的残酷竞争。&br&&br&本来均能盈利的《晚报》和《使报》，结果手牵手陷入了亏损，而且还都被拖进了与工会的缠斗之中；《晚报》曾亏到芒格寝食难安，但巴菲特有钱有势能撑得住场子；而没有爹的《使报》最终无法扛损而黯淡出局。《使报》最后关门大吉。《&b&晚报》在完爆了《使报》之后壕取地区性垄断地位，到了1986年，税前利润已高达3500万美元。《布法罗晚报》的胜利对伯厂至关重要，因为这是她当时最大的一个仓位。&/b&&br&&br&顺便提一句，芒格曾经蔑称不断涨价的 Valeant为一条臭水沟，我当时在年会现场，听到之后第一反应就觉得这个真的是讽刺到不行。&b&因为芒格本人就曾说过（见于Alice Schroeder的巴菲特传记《滚雪球》）：巴菲特屡试不爽的管理技术就两点：抽出公司账面上的现金——然后再给公司的产品涨价。&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-e81b961a9f1ad3a7ab3da27b4b66c69d_b.jpg& data-rawwidth=&1024& data-rawheight=&574& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1024& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-e81b961a9f1ad3a7ab3da27b4b66c69d_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&b&除了碾压竞争以外，老爷子通过碾压投资对象管理层来释放价值也是一把好手。再举一个稍微冷僻一些的例子。&/b&&br&&br&上个世纪五十年代，这还是在巴菲特的前伯克希尔时期，当时的巴菲特合伙基金看上了一家叫Sanborn Map 的公司，该公司致力于出版与更新美国各大城市的精密地图，而这种地图精密、详细、内容丰富到爆炸。详细到啥地步？——老爷子家乡小镇奥马哈的地图，做出来可以重达50磅（大约23千克）。那谁会需要这些比当今的卫星图像还要详细的地图呢？——比如火灾保险公司，他们就迫切需要这些信息来衡量承保风险。&br&&br&在公司早期，由于近乎垄断的地位，Sanborn地图公司利润惊人，而且几乎不受经济周期影响，也几乎不需要资本再投入。&b&这就是巴菲特最喜欢的不需要巨大的资本投入却可以源源产生现金流的公司。由于钱多又没处花，这家公司自然而然地于三十年代开始了投资生涯，一半债券一半股权，并逐步积累了一个颇为可观的投资组合。&/b&&br&&br&后来，公司的老本行就比较凋敝，从1938年到1958年，道指从100涨到了550，但Sanborn的股票从110美元跌到了45美元。但与此同时，Sanborn公司投资组合的价值从每股20美元涨到了每股65美元。&b&这就说明——在1938年投资者觉得地图业务值90块，投资值20块；但到了1958年，投资者觉得公司投资资产部分至少要打个七折，而地图业务可以白送。面对这个情况，老爷子的大棒就饥渴难耐了——巴菲特合伙基金用了35%的资产搞了这家公司。&br&&/b& &b&看到这里我忍不住想插播一下，大家有没有觉得有点似曾相识，这一幕是乳此熟悉？主业异常凋敝，但投资组合蹭蹭蹭涨，这让你想到了哪一家中概公司请大声说出来 —— 我们的老朋友人人公司嘛 —— 主营稀烂、股价低迷、但投资组合价值连城。咋样，阅读关于巴菲特的书多如牛毛的你，摩拳擦掌但总是哀叹没有价投机会的你，想学巴菲特玩一把巴氏价投的你，敢用35%的仓位下注人人吗？&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-e648d1e941889cbc1ba62775cefe63cb_b.jpg& data-rawwidth=&1093& data-rawheight=&790& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1093& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-e648d1e941889cbc1ba62775cefe63cb_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&b&先等等，别太乐观，且看故事发展。&/b&与人人一样，Sanborn打折扣的原因是市场对管理层的不信任——投资收益巨大，谁还有心思去苦逼哈哈地去搞实业。 那董事会呢——光景更是稀烂，十四个董事里有九个来自于保险行业（也就是Sanborn的客户，这里的利益冲突你懂的），且九个董事一共持有46股（公司总股本是105000股），与股东利益完全不绑定。他们毫无动力去为公司股东释放价值。&br&&br&公司的前主席去世后留下个孤儿寡母，寡母持有15000股，孤儿是公司董事，并对公司光景异常不满，在争取公司元首职位而不得的情况下其愤而辞职。于是这些股票就被巴菲特给收购走。之后巴菲特又在公开市场增持至24000股，占公司总股本44%，并亲自进驻董事会；他还联合个别其他不满的大股东，开始向管理层施压。最后为了避免一场代理权大战（proxy fight）管理层选择让步，因为他们知道即使开战巴菲特联盟也胜券在握。最后Sanborn的投资组合以公允价格被分拆出来，价值得以释放，利润得以彰显。&br&&br&&b&是役，老爷子合伙基金在这个35%的仓位上获利大约是50%。大家可想而知这一战对于早年的巴菲特及其襁褓中的帝国是个什么意义。&br&&br&所以对于价值投资而言，有时候看到价值并不难，但如何释放价值才是千年难题。这也是咱现在讨论投资人人公司的关键，大多数人不具备巴菲特这种直接杀进去庖丁解牛的实力。我们都非常清楚巴菲特在富国银行、美国运通这些超巨型上市公司上躺着做个安静的美股东，但比较忽视巴菲特曾经也是 —— 而将来如果需要他仍然会是 —— 一个activist。&/b&&br&&br&用老爷子在1960年投资者信的原话来讲：&br&&br&“目前我们利润衰减的被动型投资与利润猛涨的主动型投资（ control investments，在这里主动 vs. 被动不是主动管理 vs 指数基金，而是主动参与决策 vs. 被动当个股东）到底哪块更重要？我其实并不知道，因为这取决于当时的市场状况。&b&我目前的态度是，将此二者当做此消彼长的策略毫无道理......在很多情况下吃瓜群众都喜欢搭便车（coattail riding），而大股东必须要为盈利不佳或者利用不足的资产想想办法，来扭转局面。我们在 Sanborn 和 Dempster 的投资上都亲力亲为，但在其他条件不变的情况下，我们还是更愿意别人来干这个累活。当然，在这种情况下一是要吃准巨大的投资价值，二是我们还要分外留意咱在搭谁的车。”&br&&br&“我们还要分外留意咱在搭谁的车。”&/b&&br&&br&巴菲特不但在前期对一些大仓位关怀备至，中后期老爷子在他的上市公司投资组合上其实也没少操心，并不是躺着赚钱。而除此之外，&b&老爷子最牛逼的还有一点，他很知道什么时候应该做activist，而什么时候应该避免 proxy fight。&/b&比如可口可乐公司，曾经有过一段时间股东们都希望老爷子出面去砍一砍高管们天价的报酬。但是巴菲特冷静地一看，发现这是要乱——关键时刻与其投票宣战，不如私下和谈化干戈为玉帛，于是最后此事和平解决。&b&巴氏 activism 的哲学：1. 如无必要，千万不与生意伙伴开战；2. 公司董事会：一半是生意，另一半是人情。好的生意人如好的政治家：知道什么时候应该和平而什么时候应该战争，也知道什么时候应该仁慈什么时候应该残忍。&/b&&br&&br&时常笑靥如花的巴菲特残酷起来让人也是很害怕：伯克希尔最近正忙着与巴西的私募基金 3G一起给 Burger King 和 Kraft Heinz 进行全方位的裁员减支。自从合并以来Heinz已经有五分之一员工（大约1万人）被无情裁掉；媒体形容此事：如割喉一般（cutthroat）。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-f7b389c70c33f4376ee1_b.jpg& data-rawwidth=&800& data-rawheight=&614& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&800& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-f7b389c70c33f4376ee1_r.jpg&&&/figure&&p& (媒体对于Heinz裁员的讽刺）&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&巴菲特不仅是他某些投资的activist，更是他自己的公司——伯克希尔纺织厂的终极大activist，老爷子铁腕治厂五十余载，伯克希尔全身上下都透着浓浓的遮掩不住的牛逼与不凡。&/b&任何上市公司想要模仿伯厂的成功模式，画虎类犬几成必然。是的你可以买上几个保险公司，是的你可以全资吞下一些极好的生意，是的你可以长期持有一篮子蓝筹股，你可以幻想自己在搞伯克希尔模式。&br&&br&&b&但是你能几十年如一日地在利润满盈的情况下坚持不分红吗？你能挡住花街的压力让你做这做那吗？你能无视公司短期的股价波动吗？如果企业庞大，你能避免官僚化吗？你能放权给手下的经理吗？你能用一种类似合伙的方式统领一个市值千亿记的上市公司吗？你能不给你公司的董事们开工资吗？&/b&——标普500公司董事会席位的平均报酬是25万美元，伯克希尔是3800美元——因为伯厂的董事们诸如比尔·盖茨啥的根本不care报酬，这些大手笔持股的董事是发自内心真正地关切伯厂的命运，因为他们的伯厂股票太值钱。&br&&br&&b&伯克希尔，从各个角度看都是一个变态的公司。&/b&我曾到过伯厂的全球总部 —— Kiewit Plaza
—— 其派头不会超过铁岭市民政局大楼，你会彻底沦陷于惊愕之中 —— 这TM是一家市值4000亿美元公司的总部？这种档位这种级别的公司不应该在地球上造个 home 键吗？（前段时间读到一文，说国内一家APP创业公司拿到300万天使轮后第一件事就是去租一个200多平方的办公区，当然不久后就被迫要搬走了。）&b&而伯克希尔的内在系统 —— 其公司治理更是变态无比，全世界可能都找不出第二家来，而这一切都是因为有一个八旬老汉在那里守着。很多人会问在巴菲特之后伯克希尔将如何如何，芒格却直接反问道：你们觉得世界上有多少人能做巴菲特做的这些事？&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-ed2e51f97b699bf81ce60da033e28534_b.jpg& data-rawwidth=&3248& data-rawheight=&2160& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&3248& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-ed2e51f97b699bf81ce60da033e28534_r.jpg&&&/figure&&p& (伯克希尔·哈撒韦的“全球总部”）&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&我们说了杠杠也说了activism，这两件事在老爷子的牛逼路上可不是锦上添花的，而是雪中送炭；这两个元素无论缺了哪个，老爷子虽然还是可能成功，但是不可能成功到这个令人发指的地步，而成为这个星球上最有名的投资家。&/b&&br&&br&老爷子牛逼路上的这两个因素是一般的个人投资者很难做到的，哪怕你掌握了巴氏价投的精髓。所以我不确定你要尝试去复制巴菲特之道一定是一件好事。如果你表示不能赞同，那可以想想如果现在持仓了35%的人人股票，是个什么感受。&br&&br&当然老爷子还是有很多可以学的地方，这方面的记载已经车载斗量不可胜数了，能力圈、护城河、安全边际三连击，幼叟皆知，我也不想在此累牍。就简单讲一个，回到一开始提到的那篇论文《巴菲特的阿尔法》。&br&&br&这篇论文用 Carhart 四因子模型分析了一下巴菲特的回报表现，这个模型本身不复杂，我们回顾一下Fama-French三因子模型：1. 市场风险溢价因子，股票市场回报减去无风险收益率；2. 规模因子（SMB, small minus big），反应公司规模，历史上小规模公司表现好于大规模公司；3. 价值因子（HML, high book-market minus low book-market），反应公司账面价值与市值之比，历史上此比率高的公司表现好于比率低的公司。而 Carhart 的四因子模型就是在三因子上再加一个动量因子（UMD，up-minus-down），表示涨势的股票与跌势的股票之差（近12个月股价表现最好股票的加权平均与表现最烂股票的加权平均之差）。&br&&br&分析的结果也很简单——四因子模型不能解释巴菲特的阿尔法（超额收益），规模、价值、动量这些因子在巴大神面前都是渣渣。于是研究者测试了其他两个因子，第一叫是“对赌beta”（BAB，betting-against-beta），意思是做多低beta资产并做空高beta资产；第二个是质量因子（QMJ, quality-minus-junk），反映做多“优质”公司——公司高利润、高增长、高分红等——并做空“辣鸡”公司而带来的收益。&br&&br&&b&结果是这两个因子却能很好解释巴菲特的阿尔法。所以我们大概知道巴氏价投的很大一块超额收益来自于投资低beta、相对稳定、且高质量的公司，并且，再加一个不小的杠杆。我们发现巴菲特的业绩不能用价值因子解释，但可以用质量因子解释。所以你看，其实我们嘴上整天叨逼叨的价投，有两种：一种是格老、赛斯·克拉曼倡导的这种 —— 可以称其为价投原教旨主义 —— 只要价值高过价格就可以一战，这种投资方法下，价值因子对超额收益会有深远影响；另一种是巴菲特的“巴氏价投”，他认为投资者值得用公允的价格去投资一个优秀的企业，更强调质量。&/b& &b&此因子分析的结果也验证了这句话是老爷子的肺腑之言 —— “用公道的价格买一个王道的公司要好过用王道的价格买一个公道的公司。”（It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 见1987年股东信）。这句话我个人虽然不太敢苟同，但老爷子确实是身体力行、诚不我欺也。&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-b8a07c17b_b.jpg& data-rawwidth=&896& data-rawheight=&666& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&896& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-b8a07c17b_r.jpg&&&/figure&&p&（来源：Buffett's Alpha）&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&五、结语&/b&&br&&br&最后我也想来灌点鸡汤——巴菲特的成功，很大程度也来自于五六十年矢志不渝、心无旁骛地在做同一件事情。当然他有一个足可依靠的支持网络，而我认为这个挺重要，一般人也很难具备 —— 比如听说巴菲特在生活上比较低能、饮食起居全依赖妻子服侍。举个例子，每天早上出门老爷子的太太会在他车里面放三个杯子，分别放入$2.61、$2.95 和 $3.17，这分别对应麦当劳的三种汉堡税后的价格。&br&&br&&b&这种心无旁骛一般人很难做到，我要是连续几天不多陪一下女儿，我老婆可能就要请我吃一套独孤九剑。&/b&还有其他一些原因确实是原因但都是显而易见 —— 啥美国GDP的增长啊， 啥老爷子长寿啊，有些人把没有发生第三次世界大战也归入巴菲特成功的因素——正确的废话太多了，你咋不说太阳系没有爆炸这个前提也很重要呢。&br&&br&巴菲特的成功确实是很多因素的完美风暴，有很强的不可复制性。有些人追寻巴氏价投、机缘巧合下赚了点钱，就膨胀了，他们说我要是被播撒在美帝、我要是有个当议院的爹、我要是拜格雷厄姆为师，老子我也能成第二个巴菲特 —— &b&但问题是，装了这个逼，你真的快乐吗？&/b&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-af1d9a1daca_b.jpg& data-rawwidth=&637& data-rawheight=&635& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&637& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-af1d9a1daca_r.jpg&&&/figure&&p&（来源：&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//dataviz.com& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&dataviz.com&/span&&span class=&invisible&&&/span&&/a&）&br&&br&很多人看到上面这张图表示很欣慰，因为他们看到老爷子巨额身家的绝大部分是在52岁以后赚到的，他们觉得自己还年轻；但其没注意的是，年轻时候的老巴起点已然很高——你看他26岁就已经有14万美元，而30岁就有100万美元，而万美元的购买力大概等于现在的800万。就算在财富爆炸的中国，任何一个30岁年轻人——只要不是个X二代 —— 个人净值能达到800万美元（按现在牌价大约是5200多万人民币），都可以算是年轻有为的人杰了，已然实现财务自由。这起点哪能是一般人能及。&br&&br&&b&所以，放弃去复制巴菲特、甚至放弃去复制巴菲特之道，对一个一般的投资者而言，居然可能是一件好事 —— 因为你如何能复制得了呢。&/b&当然老爷子的许多投资思想仍然有极其璀璨的光环，朴素而睿智，很有教育意义；如果你想将一些相对正确的理财投资观教给下一代，确实大可一用。&br&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-e1c8dd1d3e1a1a7e5378_b.jpg& data-rawwidth=&602& data-rawheight=&5623& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&602& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-e1c8dd1d3e1a1a7e5378_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&------------------------------------&/p&&p&利益披露：作者持有少量伯克希尔·哈撒韦B股。&br&&br&本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。&br&&br&转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。 &br&&br&新开微博：陈达美股投资，欢迎关注。 &/p&&p&&br&&/p&&p&&b&最后，这篇是写得真长，感谢您阅读的时间。&/b&&/p&
回答有点长，有缘者阅之。我用了两周的时间来回答这个问题，有时候我回答起问题来的那个拼劲，被我回答过的问题都害怕。为什么，到底巴菲特为什么会成功呢？巴菲特投资成功的真正秘密在哪里？ 巴菲特阿尔法的秘密文/陈达 ---------------------------------…
&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-3ba991bb9a5c962b624b88d5ff891bda_b.jpg& data-rawwidth=&468& data-rawheight=&240& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&468& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-3ba991bb9a5c962b624b88d5ff891bda_r.jpg&&&/figure&&p&有很多朋友要我荐书，这点很抱歉，我看的书一般偏门又难读，不是太有普适性。除了也许能帮这些万年冷门书获得一点销量之外，怕是很少能帮到朋友们。&/p&&p&有个例外。我很喜欢且几乎完全赞同的书，还兼具高度可读性的，只有&a href=&http://link.zhihu.com/?target=https%3A//book.douban.com/subject//& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&《反脆弱》&/a&一书。这书当年对我的启发很大，在考虑交易策略的完备性和严谨性的时候，曾经遇到比较大的瓶颈。&/p&&p&因为经验归纳法的天然缺陷，再量化的历史归纳也不能让我满意。黑天鹅事件的频发与时间不可预测性让人无所适从。自从接受了未来不可预测的设定后，制定交易策略开始变得难以自我说服。&/p&&p&好在天无绝人之处，我是不信皮浪走路都不敢走的故事，怀疑论者是能自洽地与世界相处的（毕竟大家都要活着）。突破思维根本缺陷恰恰在于有一个非真命题的局限一直没破除——要想获利，需有准确预测。&/p&&p&这个想法很普遍也很符合直觉。曾经有个财经媒体的记者问我对金融资产价格走势的预测时，我回答说我不会预测。她极为惊讶，问我你们不就是做预测为职业的吗？我只能耸耸肩，表示隔行如隔山，算命那一行的饭碗抢不动。&/p&&p&让我从对未来的不确定性焦虑的困境中走出来，悬崖撒手最后一跃，是破除预测未来和获利的关系不假思索的黏合。&b&我要的不是精确的预测，而是最终的获利。&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-894a391ed60dbb2530e68b_b.jpg& data-rawwidth=&850& data-rawheight=&400& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&850& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-894a391ed60dbb2530e68b_r.jpg&&&/figure&&p&上面这段话的大概意思是：“反脆弱”比坚韧和稳健更好。坚韧性能在剧变中保持原样，而反脆弱能变得更好。&/p&&p&&b&原来混乱和不可预测并不总是直觉里那样让我讨厌的东西，还有可能是有益的。&/b&这是之前一直被固定僵化思维限制的无人区，第一次触到。&/p&&p&如何控制程度不可预测的突变，从头疼天天盼望别遭遇黑天鹅的问题，变成了不是问题的问题（不是简单止损就能解决的）。如果一个问题没法解决，唯一的办法是绕过这个问题，不是无视问题，而是新的解决框架里不需要处理。&/p&&p&混乱与不可预测可以是福不是祸，或者说福和祸本身就是一体两面，福祸是相依的。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-341cebc1ce239ba0089e8c_b.jpg& data-rawwidth=&1467& data-rawheight=&645& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1467& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-341cebc1ce239ba0089e8c_r.jpg&&&/figure&&p&我这里说的可不是什么“盈亏同源”的废话，不产生指导意义的道理不如不说。&/p&&p&不说抽象的，说具象的。&/p&&p&在投机生涯里，最焦虑的莫属看到资产泡沫的时候。你知道这是个泡沫，你也知道泡沫迟早要破灭，你知道正确的做法是投身到泡沫中，并且在大众认识之清前抽身。但问题是泡沫现在到底在什么阶段？还有多久破？&/p&&p&太早抽身，看到别人吃肉那种感受比亏钱了还难受。太晚抽身，竹篮打水一场空，后果往往极为惨烈。做空也有这个问题，太早空了，被泡沫活活顶死；太晚去做空，早就没你什么事了。&/p&&p&让人纠结的问题出在哪里？我们要的只是获利，但偏偏需要预测个时间点。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-3fd4cabfd305f60f7095a7fbbc33865d_b.jpg& data-rawwidth=&730& data-rawheight=&420& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&730& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-3fd4cabfd305f60f7095a7fbbc33865d_r.jpg&&&/figure&&p&要么你能自己主动刺穿泡沫，那时间点预测不是问题。否则的话，天天惶惶不可终日。&/p&&p&不要预测，世界不会因为你的需求而变化，市场不会为你的欲望埋单。不去试图影响别人，苦口婆心去劝说他人不要在泡沫里沉迷，人唯一能改变的是自己。&/p&&p&我们要的是获利，而不是对泡沫破灭时间点的精确预测，做好自己。把自己的仓位转换成反脆弱的模式，然后等待事情发生。&/p&&p&最简单的方式是做期权的纯多头方。（&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&大白话说期权——除了买涨买跌，我们还能怎么交易？二元期权又是什么鬼？&/a&）比如在某资产泡沫时期，定投买入看跌期权。&/p&&p&这个做法的好处是，不会被疯狂的泡沫顶穿，损失不会超过期权费。泡沫破裂时候产生的混乱可以让人在混乱中获利。注意，这和及时止损或者对冲不一样，后者只能让你在混乱中保持生存下来，而不是额外获益的。&/p&&p&&b&反脆弱和坚韧并不一样。&/b&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&每个市场参与者的二选一题&/a&一文里提到的具有optionality性质的交易都是如此，不一定是买入期权。&/p&&p&我为交易所做了无数次期权推介活动，场内场外的，国内国外的，标的从指数到商品的都有。&b&普遍的反应是：买方表示期权费太贵&/b&。&/p&&p&这种抱怨往往来自一个经典的误解，将期权比喻成保险。这是不对的。&/p&&p&如果把期权视作是保险的话，无疑是很贵的。&b&期权和保险是不一样的，类比比喻也是不合适的。&/b&期权拥有人人可卖的特性，如果当真是太贵的话，不断卖出期权就能收益丰厚，市场均衡的结果就是价格下落。期权定价如此，恰恰是因为确实需要那么贵。&/p&&p&问题出在哪里？问题出在保险是购买后只能放着等理赔事件触发或者不触发的。而期权是盘中可交易的。如果我们看到机场下雨了，延误险从30元涨到300元能专卖给别人的话，这就有点像期权了，但事实是，你只能持有然后看具体的延误时间。&/p&&p&故而抛弃了期权盘中的投机价值，仅仅持有到到期，是巨大的浪费。把期权当保险来用，嫌太贵也就变得很好理解了。&/p&&p&定投买入看跌期权应对泡沫，是一个夏普率极低，很贵，但拥有反脆弱力量的方案。&/p&&p&这个方案虽然不好，但已经具备反脆弱的特性了。向上乱涨没给你带来麻烦，但向下狂跌的时候不仅稳稳当当不会爆仓，而且还能给你带来额外收益。跌得越乱七八糟对你越有利。&/p&&p&那同时买入看涨和看跌期权呢？&/p&&p&这个策略是彻彻底底的反脆弱的，泡沫期间的向上乱涨和泡沫破裂的地狱下跌，都能获得很好的收益。但期权一份已经很贵了，同时买入，付出双倍的时间价值，很快就会吃不消。&/p&&p&那怎么办？&/p&&p&觉得要大动的时候来一发？那又回到了预测时间点的老路上去了。&/p&&p&用期权&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&来回刷Gamma Scalping&/a&？天上不会掉馅饼的，波动大的时候期权也会相应变贵，不存在送钱的期权卖方。&/p&&hr&&p&光具备反脆弱的思想高度还不够，还需要树立一个理念：&b&天上不会掉馅饼，在狂热投机泡沫里赚的钱，来自于其他投机者的热血上头。羊毛出在羊身上。&/b&&/p&&p&金融市场在客观题上不会犯错误的，在主观题上总是在犯错误。&/p&&p&以A股15年的泡沫为例，彼时泡沫中股指期货升水溢价很高（&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&都来此事，眉间心上，无计相回避&/a&）。为什么期货升水会高？因为对未来乐观？&/p&&p&这么回答的人，对衍生品的理解就不够深入。&/p&&p&大家想象一下两种杠杆做多股票的办法，（1）配资买入股票和（2）买入股指期货。&/p&&p&两者都能实现杠杆做多A股的效果，如果有一种方法能够比另外一种方法更优，则一种方法很快会被淘汰。市场出清需要时间，但金融市场对这种客观题的效率是很高的。&/p&&p&所以如果股指期货的升水付出低于平均配资成本的话，就会有更多的人买入股指期货而不配资。直到期货的溢价程度和配资的社会平均成本持平。&/p&&p&那彼时做期现套利的交易者利润从哪里来？其实无非是变相的赚了配资的钱。一手卖空了股指期货给对头做交易对手盘，一手持有了股票现货。期货多头拥有了杠杆，付出了溢价，其实是租用了套利者的现金。变相做了个配资生意而已。&/p&&p&这个钱的来源（羊），是有出处的，在狂热期，只会增加不会减弱。&/p&&p&我们配置如下投资组合：卖出高升水股指期货，买入略多期货体量的股票，买入虚值的股指看跌期权。&/p&&p&在上升期间：期现套利赚了利润，并且因为股票略多一点点与期货，上涨幅度大有额外收益。整体收益支付了期权费，看跌期权作废。&/p&&p&平稳徘徊期间：期现套利依然赚了利润，看跌期权的盘中加入如果不放弃的话，可以来回刷一下。不刷也没问题，保证套利赚的钱覆盖期权费用即可。&/p&&p&泡沫破裂期：股指期货从升水变成贴水，套利额外有不少的收益。但我们的股票略超配，敞口会造成一定损失。彼时，虚值看跌期权的投资收益率会爆炸。&/p&&p&升水率是客观题，不会错的，狂热上涨期该多少是多少。价格未来会涨还是跌，是主观题，经常错，估值是件主观性很强的事情，事后打脸再普遍不过。&/p&&p&我们用期现套利养了看跌期权，这个简单的小策略其实只是这样而已，并没复杂的构建。&/p&&p&但这个策略是充分反脆弱的，&b&狂热的上涨和崩盘式的下跌，给我们带来的不是方向预测揭晓的紧张，而是越混乱越获益。&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-3ba991bb9a5c962b624b88d5ff891bda_b.jpg& data-rawwidth=&468& data-rawheight=&240& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&468& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-3ba991bb9a5c962b624b88d5ff891bda_r.jpg&&&/figure&&p&不会有单纯期权多头那样痛苦的时间消耗。我们从哪里借来的力量？羊毛出在羊身上，如果不是对泡沫的狂热，怎么可能有期现套利这种钱捡。&/p&&p&没有对于拐点预测的惶惶不可终日，没有对下跌幅度的恐惧，也没有看到泡沫后被不断新高的指数所折磨。&/p&&p&参与泡沫的姿势：找到羊，以反脆弱的姿势去面对不与预测的变动和摔打，越乱越获益。&/p&&p&再具体一点：找到一个在泡沫里别人吃肉你喝汤的外围生意，养一个正Gamma头寸。&/p&&p&一个泡沫市里总有羊愿意付出溢价的，最好掌握点金融衍生品的知识，想办法赚到这个钱。没有期权的话，要会自己模拟出期权头寸（超大纲，难度高）。&/p&&hr&&p&不要拘泥于策略的形式，形式可以多种多样。但原则是不变的，侥幸于黑天鹅不会来或者市场会稳定的想法千万要不得。&/p&&p&混乱和无序未必是你的敌人，也可以成为你的朋友。祸兮福所依。&/p&&p&在这个泡沫看似坚不可破的时代，能够淡定处之的一点个人心得。希望对大家思路开阔有帮助。&/p&
有很多朋友要我荐书，这点很抱歉，我看的书一般偏门又难读，不是太有普适性。除了也许能帮这些万年冷门书获得一点销量之外，怕是很少能帮到朋友们。有个例外。我很喜欢且几乎完全赞同的书，还兼具高度可读性的，只有一书。这书当年对我的启发很大…
&b&直接放干货：&/b&李录一个月前在光华管理学院的演讲：&b&《价值投资在中国的展望》。&/b&&br&演讲的主题主要关于价值投资的理念，包括四点：从业人员的道德底线？如何让财富持续可靠的增长？有没有办法让客户的财富持续增加，以及那些在西方被验证的金融投资方法在中国到底是否适用。&u&文章很长，大约2万字，友情提醒，如果看不完，可以先收藏。不过它真的值得你花半小时认真看一遍。&/u&&br&&br&&br&&br&正文：&br&&p&首先感谢光华管理学院，感谢姜国华教授和我们共同创建这样一门以讲授价值投资理念为主的课程。价值投资课在这个时候开我认为非常有意义。这在国内据我所知是第一门也是唯一一门这样的课程。这个课程在全球也不多，据我所知只有哥伦比亚大学有这样一门课，大概在八九十年前由巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆最早开设。喜马拉雅资本很荣幸支持这一课程。&/p&&br&&p&我今天在这里主要想跟各位同学探讨四个问题：&/p&&br&&p&首先，选这门课的同学们估计将来很多人都会进入金融服务和资产管理行业，所以我想先谈谈这个行业的基本特点，以及这个行业对从业人员的道德底线要求；&/p&&br&&p&第二，作为资产管理行业，我们需要知道，从长期来看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全、可靠地增长？&/p&&br&&p&第三，有没有办法可以有效地、通过努力让你成为优秀的投资人，真正地为客户提供实在的服务，保护客户的财产，让他们的财富能够持续地增加？什么是投资的大道、正道？&/p&&br&&p&第四，那些在成熟发达国家里已经被证明行之有效的金融资产投资方法对中国适不适合？中国是不是特殊？是不是另类？价值投资在中国是否适用？&/p&&br&&p&这些都是我思考了几十年的问题，今天在此跟大家交流讨论。&/p&&br&&p&一、资产管理行业的独特性极其对从业人员的底线要求？&/p&&br&&p&资产管理是一个服务性行业，它和其它服务业相比有什么特点？有哪些地方和其他的服务行业不一样？我认为有两点不一样。&/p&&br&&p&第一点，这个行业里的用户在绝大多数时间里，不知道、无法判断产品的好坏。这和其他几乎所有的行业都不太一样。比如一辆车，用户就可以告诉你，这辆车是好，还是不好；去吃饭，吃完饭就会知道这个餐馆的饭怎么样，服务如何；你去住一个酒店、买一件衣服……几乎所有的行业，判定产品好坏很大程度上是通过客户的使用体验。但是资产管理行业绝大多数时候，绝大部分消费者其实没有办法判断某个产品到底好还是不好，也没有办法判断得到的服务是优秀的还是劣质的。&/p&&br&&p&不光是消费者、投资人，即使从业人员自己——包括今天在座有很多业界的顶级大佬——去判断资产管理业另外一个产品、另外一个服务的质量水平也很难，这是金融行业尤其是资产管理行业，与其它几乎所有服务性行业完全不同的地方。你给我一份业绩，如果只有一年两年的业绩，我完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。（即便给我）五年、十年的业绩也没法判断。必须要看他投资的东西是什么，而且在相当长的时间以后才能做出判断。正是因为没有办法判断（产品和服务的优劣），所以绝大部分理论都和屁股决定脑袋有关。&/p&&br&&p&另外一个最主要的特点是，这个行业总体来说报酬高于其它几乎所有行业，也常常脱离对客户财富增长的贡献，实际上真正为客户提供的服务非常有限，产品很多时候只是为从业人员自己提供了很高的回报。其定价结构基本上反映了这个行业从业人员的利益，几乎很少反映客户的利益。一般的行业总是希望能够把自己的服务质量提高到很高的水平，让消费者看得很清楚，并在这个基础上不断溢价。但是资产管理这个行业无论好还是不好，大家的收费方法都是一样的，定价基本上是以净资产的比例计算。不管你是不是真正为客户赚到了钱，无论怎样的结果你都会收一笔钱。特别是私募，收费的比例更高，高到离谱。你赚钱时收钱，亏钱的时候也要收钱。虽然客户可以去买被动型的指数基金，但即便你（基金经理）的业绩比指数基金差很多，你一样可以收很多的钱，这其实就很不合理。&/p&&br&&p&大家想进入到这样一个行业，我想一方面是对知识的挑战，另一方面是因为这个行业的报酬。这个行业的报酬确实很高，但是这些从业人员是不是值那么高的报酬是个很大的问题。&/p&&br&&p&这两个特点加在一起就造成了这个行业一些很明显的弊病。例如，这个行业的从业人员参差不齐、鱼目混珠、滥竽充数，行业标准混乱不清，到处充斥着似是而非的说法和误导用户的谬论。有些哪怕是从业人员自己也弄不清楚。&/p&&br&&p&这些特点，对所有从事这个行业的人提出了一些最根本性的职业道德要求。&/p&&br&&p&我今天先谈这个问题，是因为很多在座的同学将来会成为这个行业的从业者，而这门课程的终极目标也是希望为中国的资产管理行业培养未来的领袖人才。因此，希望你们进入这个行业时首先牢记两条牢不可破的道德底线：&/p&&br&&p&第一，把对真知、智慧的追求当做是自己的道德责任，要有意识地杜绝一切屁股决定脑袋的理论。一旦进入职场你就会发现几乎所有的理论都跟屁股和脑袋的关系紧密相连，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益当做客户的利益。这是人的本性，谁也阻挡不了。因为这个行业很复杂，这个行业里似是而非的观点很多，这个行业也不是一个精确的科学，但是里面有好多判断。所以我希望所有致力于进入这个行业的年轻人都能够树立起这样一个道德底线，就是把不断地追求知识、追求真理、追求智慧作为自己的一个道德责任。作一个行业的明白人，不会有意地去散布那些对自己有利、而对客户不利地理论，也不会被其他那些似是而非的理论所蛊惑。这点非常非常重要。&/p&&br&&p&第二，真正要建立起受托人责任的意识，Fiduciary duty。什么是受托人责任？客户给你的每一分钱你都把它看作是自己的父母辛勤劳动、勤俭节省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱虽然不多，但是汇聚了这一家人一生的辛苦节俭所得。如果把客户的每一分钱都当做自己的父母节俭一生省下来让你打理的钱，你就开始能够理解什么叫受托人责任。&/p&&br&&p&受托人责任这个概念，我认为多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有这个基因，或者没有这个基因。在座各位无论是从事这个行业还是将来要把自己的钱托付给这个行业，一定要看自己有没有这种基因或者去寻找有这种基因的人来管你的钱。没有这种基因的人，以后无论用什么方式，基本上都没有办法让他有。如果你的钱交到这些人手里，那真是巨大的悲剧。所以如果你想进入这个行业，最基本的，先考验一下自己，到底有没有这个基因？有没有这种责任感？如果没有的话，我劝大家一定不要进入这个行业。因为你进入这个行业一定会成为无数家庭财富的破坏者、终结者。08年、09年的经济危机很大意义上就是因为这样一些不具备受托人责任的人长期的所谓成功的行为最后导致的，这样的成功是对整个社会的破坏。&/p&&br&&p&这是我给大家提的关于进入这个行业最基本的两个道德底线。&/p&&br&&p&二、作为资产管理行业，我们需要知道，从长期看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全可靠地增长？&/p&&br&&p&下面我们来回答第二个问题，从长期看，哪些金融资产真正地能够为客户、为投资人实实在在地提供长期可靠的财富回报？我们刚经历了股灾，很多人觉得现金是最可靠的，甚至很多人觉得黄金也是很可靠的。我们有没有办法衡量过去这些资产的长期表现到底是什么样的？那么长期指的是多长时间呢？在我看来就是越长越好。我们能够找到的数据，时间越久越好，最好是长期、持续的数据。因为只有这样的数据才能真正有说服力。在现代社会里，西方发达地区是现代经济最早的发源地，现代市场也成熟得最早。它的市场数据最大，它的经济体也最大，所以最能说明问题。这里我们选用美国的数据，因为它的时间比较长，可以把数据追溯到两百年前。下面我们来看一下美国的表现。&/p&&br&&p&宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现，把它绘制成图表，给了我们非常可靠的数据来检验。这些数据可以可靠地回溯到1802年，今天我们就来看一下，在过去两百多年的时间里，各类资产表现如何呢？（见图1）&/p&&br&&br&&p&第一大类资产是现金。最近股市的上下波动，让中国很多老百姓更加意识到现金的重要性，可能很多人认为现金应该是最保值的。我们看一看在过去两百年里现金表现如何。如果1802年你有一块美金，今天这一块美金值多少钱？它的购买力是多少？从图1可以看到，答案是5分钱。两百多年之后一块钱现金丢掉了95%的价值、购买力！原因我们大家都可以猜到，这是因为通货膨胀。下面我们再来看一下其他类的金融资产。&/p&&br&&p&对传统中国人来说，黄金、白银、重金属也是一个非常好的保值的方式。西方发达国家在相当长的一段时间里一直实行金本位。黄金的价格确实增长了，但进入20世纪我们看到它的价格开始不断在下降。我们来看一看黄金作为贵重金属里最重要的代表在过去两百年的表现。在两百年前用一块美金购买的黄金，今天能有多少购买力？我们看到的结果是3.12块美金。这显然确实是保了值了，但是如果说在两百年里升值了3、4倍，这个结果也是很出乎大家预料的，并没有取得太大增值。&/p&&br&&p&我们再来看短期政府债券和长期债券，短期政府债券的利率相当于无风险利率，一直不太高，稍稍高过通货膨胀。 短期债券两百年涨了275倍；长期债券的回报率比短期债券多一些，涨了1600多倍。&/p&&br&&p&接下来再看一看股票。它是另外一个大类资产。可能很多人认为股票更加有风险，更加不能保值，尤其是在经历了过去3个月股市上上下下、起伏之后，我们在短短的8个月里面同时经历了一轮大牛市和一轮大熊市，很多人对股票的风险有了更深的理解。股票在过去两百年的表现如何？如果我们在1802年投资美国股市一块钱，今天它的价格是多少呢？&/p&&br&&p&我们现在看到的结果是，1块钱股票，即使除掉通货膨胀因素之后，在过去两百年里仍然升值了一百万倍，今天它的价值是103万。它的零头都大于其他大类资产。为什么会是这样惊人的结果呢？这个结果实际上具体到每一年的增长，除去通货膨胀的影响，年化回报率只有6.7%。这就是复利的力量。爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的。&/p&&br&&p&上面这些数字给我们提出了一个问题，为什么现金被大家认为最保险，反而在两百年里面丢失了95%的价值，而被大家认为风险最大的资产股票则增加了将近一百万倍？一百万倍是指扣除通货膨胀之后的增值。为什么现金和股票的回报表现在两百年里面出现了这么巨大的差距？这是我们所有从事资产管理行业的人都必须认真思考的问题。&/p&&br&&p&造成这个现象有两个原因。&/p&&br&&p&一个原因是通货膨胀。通货膨胀在美国过去两百年里，平均年化是1.4%左右。如果通货膨胀每年以1.4%的速度增长的话，你的购买力确实是每年在以1.4%的速度在降低。这个1.4%经过两百年之后，就让1块钱变成了5分钱，丢失了95%，现金的价值几乎消失了。所以从纯粹的数学角度，我们可以很好地理解。&/p&&br&&p&另外一个原因，就是经济的GDP增长。GDP在过去两百年里大约增长了33000多倍，年化大约3%多一点。如果我们能够理解经济的增长，我们就可以理解其他的现象。股票实际上是代表市场里规模以上的公司，GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的。一般来说公司里有一些成本，但是属于相对固定的成本，不像销售额增长这么大。于是净利润的增长就会超过销售额的增长。当销售额以4%、5%的名义速度在增长时，净利润就会以差不多6、7%的速度增长，公司本身创造现金的价值也就会以同样的速度增长。我们看，实际结果正是这样。股票的价值核心是利润本身的增长反映到今天的价值。过去两百年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒过来每股现金的收益就是15的倒数，差不多是6.7%左右，体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长，最后的结果是差不多两百年里增长了一百万倍。所以从数学上我们就会明白，为什么当GDP出现长期的持续增长的时候，几乎所有股票加在一起的总指数会以这样的速度来增长。&/p&&br&&p&这是第一层次的结论：通货膨胀和GDP的增长是解释现金和股票表现差异的最根本原因。&/p&&br&&p&下面一个更重要的问题是，为什么在美国经济里出现了两百年这样长时间的GDP持续的、复利性的增长，同时通货膨胀率也一直都存在？为什么经济几乎每年都在增长？有一些年份会有一些衰退，而有一}