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中国中药(00570)主要股东中央汇金投资/中国建设银行股份于日，场内减持公司好仓50万股，套现290.9万港币，成交均价5.818港币，最高成交价6.03港币。变动后持股2.14076亿股，持股占比4.99%。
　　港交所最新资料显示，(00570)主要股东中央汇金投资/中国股份于日，场内减持公司好仓50万股，套现290.9万港币，成交均价5.818港币，最高成交价6.03港币。变动后持股2.14076亿股，持股占比4.99%。
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关注天天基金&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/3a60f5a33cf777f22cae_b.jpg& data-rawwidth=&587& data-rawheight=&504& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&587& data-original=&https://pic1.zhimg.com/3a60f5a33cf777f22cae_r.jpg&&&/figure&&p&＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝&/p&&p&好久没更新了，对不起大家。&/p&&p&这一篇不是写日本，而是我的老本行：金融。最近在跟出版社合作，写了一本关于理财的书。「国债327事件」的内容，也是这段时间重新梳理了一下，拿出来练练笔的材料。&/p&&p&毕竟跟我们的「日本游」内容隔得太远，所以各位如果对理财和金融没有兴趣的，当然可以跳过不看。我在这里写的，是想要批驳下甚嚣尘上的「因果报因论」：证券市场从本质上说，是严肃且公平的。它会惩罚那些无视规则和市场规律的赌徒，也会报答那些真正潜心研究且细心大胆的投资者。&/p&&p&关于新书，有了消息我会第一时间给大家消息的。敬请期待！&/p&&br&&p&＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝&/p&一谈到国债327事件，我们抱着「看出殡不嫌殡大」的广大民众，总愿意抱着「政府阴谋论」、「因果报应」的心态去理解这件事情。动不动就说交易所玩政治，中经开偷文件，最后人在做天在看，发财的非死即牢。金融是严肃的，用看小说的心态去理解，这是不对的。&br&&br&关于国债327事件的很多传说，包括政府承诺「148.50元兑付」的说法，其实是根本站不住脚的。这件事从开始到结束，中间是无数赌徒的博弈。要想知道时间的全貌，我们必须在这里复盘一下。&br&&br&＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝&br&首先说一下国债期货的情况。&br&&br&国债期货试点推出于1992年年底，仅接纳机构投资者。1993年10月，国债期货向个人投资者开放，自此才开始了有「游资」进入国债期货炒作，成交量逐渐增加。这是国债327事件能够「豪赌」的首要条件：没有交易量的产品，是无法引发多空双方博弈的。&br&&br&第二个能够让国债期货事件发酵的因素，是国债期货的「保证金制度」：投资者通过交纳一定部分的保证金，就可以利用资金杠杆来进行更大规模的交易。当时国债期货的最高保证金是2.5%，最低仅为1%，也就是说如果你当时有10万元的话，利用资金杠杆：&br&&br&10万 ／ 2.5% = 400 万，10万 ／ 1% = 1000万&br&&br&你就可以进行相当于400万－1000万元人民币的国债交易。而当时国债交易的最低单位，「一口」相当于2万元，所以这个门槛对于一般的游资来说，并不算高。&br&&br&第三个因素，就在于国债期货试点推出时，留下的两个「坑」：&br&1. 国债期货不设定涨跌停，也就是说，理论上只要市场的倾向偏于一致，或是有了巨额买单或者卖单，交易日中的期货报价会出现巨幅的波动。但由于国债327事件爆发之前，国债的交易相对平缓，所以这个坑并收到监管部门的注意。&br&2. 国债期货的保证金管理制度相对松散：理论上，交易保证金需要在下单之前打入相应的期货账户，但由于部分机构投资者与交易所的关系走得比较近，所以即使有下单后发现保证金不足的情况，交易所也仅仅是打个Margin Call催促交纳保证金就完事儿了，不会强制撤单或平仓－－毕竟大家都是朋友，没必要来硬的。&br&&br&－－－－－－－－&br&再来说说事件的主角：国债327。&br&&br&国债327是一个交易品种，代表的是发行于日的3年期国债，&b&到期偿付日为日（这是一个很重要的时间点，请各位不要忽略）&/b&。按照我国的国债偿付习惯，国债的兑付价格一般在到期偿付日之前2个月内，由财政部进行公告。这一国债产品的兑付价格，事实上到了1995年5月才公布出来：&br&&br&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//www.chinaacc.com/new/63/64/80/2006/3/li.htm& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&财政部关于下发《1995年到期国债还本付息办法》的通知［失效］&/a&&br&所以各种网传「政府2月24日宣布国债327将以148.50元兑付」的消息，不客气地说都是道听途说的想当然。有这句话的文章，各位基本就当玄幻小说看吧。&br&&br&国债327的发型量为243亿元，票面价格为100元。一般来说，债券的收益仅仅来自于债券的利息：到期以后由发行方归还本金，以及发行时约定好的利息即可。但在90年代，我国进入了一个通货膨胀率飞涨，市场上游资横行的阶段，国家为了控制通胀，急需将资金「回收」到储蓄账户中，于是就出台了两个相当有意思的规定：&b&「保值贴补」 和 「利息补贴」&/b&。&br&&br&保值贴补的意思是，由于近年来我国通胀率上升，导致居民存款和资产相对贬值（存款利息明显落后于通胀率），因此为了吸引资金流回到存款和国债中，政府硬性规定了一个贴补率：定期存款和国债到期后，除了支付利息之外，政府还会追加一笔补贴。而这个补贴率的公布，是在每个月由统计局和央行共同计算后，由央行进行公布的：&br&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/d96bbcde231e6a4d226ee4_b.jpg& data-rawwidth=&483& data-rawheight=&631& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&483& data-original=&https://pic2.zhimg.com/d96bbcde231e6a4d226ee4_r.jpg&&&/figure&&br&例如你有一笔定期存款于1994年8月到期，那么无论利息如何，你都将额外获得每年4.27%的补贴－－一年期即为4.27%，三年期即为4.27 X 3 ＝12.81%。这样的做法，其实就是给定期存款和国债来「定向加息」。&br&&br&国债327到期为日，但在兑付时按照7月的贴补率来计算，每年13.01%，公布日期是日，比财政部下发《1995年到期国债还本付息办法》的时间滞后1个月。而12.92%的这一具体数字，是基于统计局1995年4月的统计数字－－除非中经开一方穿越到了几个月后，否则他们是怎么得知这一数字呢？&br&&br&&br&再说说「利息补贴」。&br&&br&与保值贴补不同，利息补贴是摆在明面上的金融政策：当国家上调法定利息时，会对当时已经存在的定期存款以及国债进行「拉平」的操作：把利息拉到升值后同样的水准。但是这种操作就有一定的不确定性了：&br&&br&例如你有一笔5年期的定期存款，开始于日。但是到了日，国家开始上调定期存款利息，那么你的加息如何计算呢？是从开始存款的日期便开始增加，还是从利息上调日开始增加？或是从某个时间点开始算？国债327事件中，利息补贴其实是各方争论，乃至兵戎相见的最大问题。&br&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/9e765edf78c9f113ca4f527c2d7155bc_b.jpg& data-rawwidth=&498& data-rawheight=&472& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&498& data-original=&https://pic4.zhimg.com/9e765edf78c9f113ca4f527c2d7155bc_r.jpg&&&/figure&&br&&br&讲完了这两个规定，我们就可以像当年的国债期货投资者一样，对国债产品进行估值了。&br&&br&国债产品的价格，按照我们上面所说的，应当分为三部分：&br&&br&（A） 国债产品的票面价值（本金＋票面利息）&br&（B） 升息补贴导致的利息增加部分&br&（C） 保值贴补的增加部分&br&&br&简单来说，任何时候的国债期货产品的市场价格，都应该等于或趋近于 A＋B＋C。其中，A部分是已经确定的，而B和C，都是市场各方关注的焦点。&br&&br&－－－－－－－－－－&br&我们来算算，在不同的时期，国债327到底值多少钱？&br&&br&国债327的「规定利率」是年息9.5%，单息制（每年的利息都不计入本金），也就是说，在发行之日起，它的票面价值＝初始价值（Init V）即为：&br&&br&Init V ＝ 100 + 9.5% X 3 X 100 = 128.5 元&br&&br&日，央行宣布上调利息。从上面的利率表中，我们可以发现，国债327在发行时，尽管使用了9.5%的三年期年息，但同时定期存款的利率为10.80%，低于定期存款。而在95年年初调息后，三年期定期存款的利率到达了12.96%，更是超过了国债接近3.5%，因此市场上便开始传言国债的利息会被拉平至存款利率。否则的话，持有国债的投资者将会大量转移至定期存款，发生提前挤兑国债的现象。&br&&br&升息后的国债327价格预期 RtRsd V：&br&&br&RtRsd Vmax ＝ 100 + 12.96% X 3 X 100 = 138.88 元 （这是按照最高升息的可能性进行的调整）&br&&br&RtRsd V1 ＝ 100 ＋ 10.8 X 56 / 365 ＋ 9 X 321 / 365 + 12.24 X (174+365) / 365 + 12.96 X 179 / 365 = 134.00 元（这是拉平定期存款利息的调整，可以算是最低预期。）&br&&br&同时，由于1995年2月时，统计局和央行公布了当年1-3月份的保值贴补率数值：9.84 － 11.87，所以国债期货市场上也对国债327到期时获得的保值贴补率有了一个预判：这三个月的平均值，接近10.7%左右。&br&&br&把时间拉到1995年2月初，此时凭借你可以获得的数据，对于国债的估值，应当是如下的范围：&br&&br&最大值： 138.88 ＋ 10.7 ＝149.58 元&br&最低值： 134.00 ＋ 10.7 ＝144.70 元&br&&br&但是实际上国债327的兑付价格，尽管在2月24日，财政部下发的1995年3号公告写明了计算方法，&u&&b&但实际价格，直到6月13日才算真正确定&/b&&/u&：&br&&br&财政部1995年3号公告原文：&br&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/bf899cc89d51af23debea_b.jpg& data-rawwidth=&592& data-rawheight=&782& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&592& data-original=&https://pic4.zhimg.com/bf899cc89d51af23debea_r.jpg&&&/figure&&br&&br&日，人民银行公布了7月份的保值贴补率为 13.01%。所以国债327的实际兑付价值 Fnl V为：&br&&br&&b&Fnl V ＝ 100 ＋ 9.5 ＋ （12.24 + 13.01）X2 ＝ 160 元&/b&&br&&br&...我真不知道148.50这个价格是谁编出来的，还言之凿凿地声称「财政部3号公告宣布国债327按照148.50元兑付」。编故事的人不能翻翻当年的公告原文么？&br&&br&＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝&br&&br&我们还是回到国债327事件的发酵期，来看看多空双方是如何结下梁子的：&br&&br&（由于历史久远，我实在是找不到国债327当年的K线图了，所有的报价数据均来自当时的文字描述）&br&&br&首先，国债327的火爆，是在日央行加息后开始的。&br&由于央行宣布了大幅度的加息，于是市场上对于国债327的估值，可以被分为三部分：&br&&br&1. 票面价值已经确定： 128.5元&br&2. 利息补贴与否尚未有定论，如果贴息，范围应在 134.00 － 138.88之间（见我们上面的计算）&br&3. 保值贴补也未确定，但贴补应该不会低于10.7％。&u&贴补可能为一年，也可能为两年。&/u&&br&&br&结合这三部分，如果市场加息，贴补按照一年的计算，国债327的价格范围应该是 144.70 － 149.58 元，而按照两年贴补计算，国债327的价格就会变成 155.40 － 160.28。&p&而另一种情况，则是市场不进行利息补贴，仅仅实行保值贴补。由于有一年和两年贴补的区别，所以这个价格区间应该是 139.2 - 149.9 元。&/p&&p&元旦到春节的这段时间，国债327的持仓量猛增，而最高价格达到了148.45元－－这反映了市场对于「利息补帖并且进行两年保值补贴」的方案并没有太高的预期，而倾向于「加息且一年保值补帖」，或者「不加息进行两年补贴」的可能性更高：这两种情况的价格区间上限均在149 - 150元附近。&/p&&p&此时我们复盘故事的主角，空方的主力，也就是各种传说中的悲情英雄－－万国证券管金生便登场了。&br&&br&－－－－－－－－－&br&先还原一下管金生。&br&&br&在流传的故事中，管金生做了一个「错误的预判」&br&&/p&&blockquote&1994年，国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到1994年底、1995年初的时段，通胀率已经被控有所下调。而在中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴补率一直在7-8%的水平上。万国证券管金生预测，327国债的保值贴补率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，当市价在 147-148 元波动的时候，万国证券果断做空，并主动联合辽国发成为了市场空头主力。&/blockquote&&br&这是明目张胆的胡扯。管金生执掌万国证券多年，怎么可能在保值贴补率从4.58飙升到11.87，而且每月屡创新高的时候，做出一个「保值贴补率会回调到8％，而且不会上涨」的预测？即使不是老管，哪怕是他手下的交易员，恐怕也不会弄出这么一个超级外行的决策。更何况，当时市场上的投资者，普遍以技术分析的老科班派为主，相信「市场价格充分反映实际信息」的道理－－尤其是机构投资者之间，根本玩不了什么「信息不对称」的把戏。所以说管金生做了这个误判，完全是无稽之谈。&br&&br&&b&管金生真正的误判，其实是双重的「错误预期」：&/b&&br&&br&&u&首先，管金生对「加息且保值贴补率」这个事情的预判，是偏向悲观的&/u&。&br&&br&管金生当时手下全权负责国债期货交易的，是他之前的总裁助理：何忠卿。何忠卿出自中央财大，是财政部的「嫡系」，与财政部内部大部分人员均属同门。管金生颇为信任他的财政部属性，并且在预测财政部未来决策方面，多次征求过他的意见。彼时的何忠卿毕竟年轻，没见过太多市场上的「黑天鹅」。他做出判断的逻辑简单且正确：&br&&br&a. 1995年年初面临发行新国债，因此旧国债的利息补贴必然会进行，否则新国债的发行会有问题；&br&b. 对旧国债进行加息，就会增加1995年当年兑付国债的压力：以243亿元本金计算，国家需要多支付50亿元的利息－－这会使更多的资金流入社会。&br&c. 当年财政的调控目的在于收缩通货膨胀，因此有更多的资金流向社会，这会破坏调控通胀的目标。因此财政部不会再多增加当年的保值贴补率，而会将几年后的保值贴补率上调，以达到让资金继续回流的目的。&br&&br&所以何忠卿对于保值贴补率的判断是，1.当年不会继续上调，2.补贴应该仅一年。这个结论就将万国证券对于国债327的合理定价，锁定在了 144.70 － 149.58 这个区间之内。&br&&br&&u&其次，管金生对于自己对手的判断，是过于乐观的。&/u&&br&&br&还是回到管金生自己的团队。管金生所在的万国证券，当年可谓是叱咤风云。万国不仅仅与上海证交所保持着密切的合作关系，在其关系网内，还拉了兴业、华夏、深发展、海通、广发等等大型券商作为盟友，在机构投资者里是绝对的老大。通过关系，上交所给万国证券定了40-50万口的「借单」仓位：不划在万国证券名下，而是通过其他券商的「额度」，借拨给万国证券使用。&br&&br&之所以需要设置「借仓」，这其实是很简单的。由于各个机构投资者的持仓量，在每个交易日结束后都需要公布出来，因此一旦万国需要做多或者做空期货，而动用了自己的仓位的话，那么万国的「仇家」，就很可能定向狙击万国的仓位，用大量资金反向操作，让万国亏损。因此设置了借仓，其实是为了万国可以走「暗渡陈仓」的戏码，在神不知鬼不觉的情况下埋伏仓位，隐藏战略目标。&br&&br&但是话又要说回来，尽管是「借仓」，但是保证金是不能少的。40万口的借仓，需要的资金是2亿元人民币。如果保证金不到位，这个仓还是不能动。但居于老大地位的管金生，似乎已经把机构投资者基本搞定，此时的敌手应该只有市场上那些散户了。他并没有料到，在机构投资者中，中经发这个狙击手正在悄悄地注视着他的一举一动。&br&&br&－－－－－－－－－&br&中经发我们肯定也得说一说。&br&&br&中经发的人，我认为其实并没有什么「地下渠道」，或者说是「玩政治」的黑幕。你反观下中经发的操作，其实完完全全是正统的基本分析法：认为市场充分反映消息，趋势分析按照走势合理预估。尽管魏东是所谓「通过父亲早一天拿到了国债327兑付方案」，但他在操作上其实根本没有反映出来。&br&&br&中经开是财政部独资的唯一一家信托投资，可以说是财政部的「亲儿子」。中经开的历任总经理和董事长均出自财政部的中高层，所以上层关系似乎是中经开得天独厚的优势，但也给它的死亡奠定了基础：大家都是衙门出来的人，高层之间彼此不服气，肯定要站站队的。从财政部到了信托公司，各位神仙犹如出栏猛虎，各自大显神通－－纷纷占用甚至是挪用公司资金。1997年，中经开负债78亿几乎破产，客户账户上的7亿保证金被非法挪用，导致了中经开历史上第一次大屠杀：7月更换了总经理，上任后便砍掉了各个部门的资金经营权，资金管理统一上交总公司－－从根上就断了各个业务部门的财路。99年，中经开的信托部门和证券部门正式分家。2002年，因为资产虚报、违规经营，中经开正式被财政部宣布关闭，证券业务被银河证券接收。这都是后话。&br&&br&但这个后话，马上就被「故事会化」，成了「人在做天在看」的因果报应结局。&br&&br&＝＝＝＝＝复盘国债327事件＝＝＝＝＝&br&&br&说了这么多背景，我们回到当时国债327的「战场」上来看看。&br&&br&由于管金生和何忠卿的决策，对国债327的兑付价格做出了悲观的预判 （144.70 － 149.58 元） ，结合当时市场上148元左右的高价，管金生决定做空国债327。1月20日，2月份保值贴补率公布后仅仅10天之后，万国证券已经动用了自己的仓位，建立了25万口的做空仓位。&br&&br&管金生行事并不像一般的交易者，他信奉的是「打就打死你」的逻辑：不做对冲，而是倾尽全力逼对手出局。尽管大部分机构投资者会选择「打时间差」、「寻求利差」或者「回归中枢价值」等等方式来双面持仓：同时建立多仓和空仓，以赚取对冲后利润为目的。但管金生的做法则是用巨额资金左右市场趋势：做空就做到底，让对手爆仓出局。这样的手法来碾压散户，简直是无往而不利：大多数散户的手中资金并不宽裕，一旦被挤到保证金枯竭，不得不割肉走人。于是在1月23日之后，管金生又调动了3亿资金，指示各个分公司继续做空国债327。&br&&br&他的逻辑很简单粗暴：我把多方全挤出交易，让国债327的价格降到147以下，这样市场上就会认为「价格下跌意味着保值贴补仅有一年」，让多方也反手做空，他可以争取更多的时间来慢慢等待消息。等到时机成熟，他甚至可以翻手做多－－从低价格做多，赚得也更多。&br&&br&各个分公司自然不敢违命，截至当年春节前收盘，万国证券的国债327做空仓位已经升至40万口以上，保证金占用了2.9亿人民币。2月14日，管金生潇洒地去香港过了个情人节，但旗下分公司的经理们却还在兢兢业业地做空国债327。等到管金生2月16日回来上班，万国证券持有的做空仓位已经上升到了87万口，投入了几乎全部的资金。一切似乎万事具备，万国证券剑拔弩张，管金生仅需等到财政部如其所愿地公布95年到期国债的兑付方法，便可以带着几亿元盈利，提早退休了。&br&&br&然而，万国证券内部也不是铁板一片。在管金生拼命做空国债327期货的时候，万国证券内部也展开了争论，管金生旗下的团队分裂成为了两派：一派本着「两个凡是」的原则，无条件跟随管总的指挥；另一派则认为目前做空仓位太重，一旦市场有波动，万国证券完全没有后路。管金生在2月16日紧急召开了高层会议，一整夜的商讨结果是，对国债327的操作进行高层直接监管，不再增加仓位，逐步减仓以争取回收一部分保证金。另一方面，管金生也联合了辽国发作为盟友，准备让他们接盘继续做空，不要降低做空的压力。&br&&br&2月17日，管金生直接指派了何忠卿手下的期货专家廖春晖，坐镇交易所督战。但是一天下来，万国证券的仓位不减反增－－新增了近50万口的空单。当时万国证券的高层就不淡定了－－好不容易融来的资金，怎么又扔到空单里去了？&br&&br&廖春晖这一天，干的是「机关算尽反误了卿卿性命」的活儿：他作为何忠卿的手下，一旦国债327操作整体失败，何忠卿一党自然没有好下场。他被委派来收拾这个烂摊子，自然是想要「能少赔就少赔」：如果直接清掉做空仓位，不仅市场价格会上升，也会让其他的做空仓位面临更大损失；如果能先做空，让市场趋势向下，他就可以轻松地抛掉空仓，甚至可能还能小赚－－即使秋后算账，他说不定还能有「殿军之功」。&br&&br&但是很可惜，市场丝毫不为他大笔做空的态度所动－－这时候中经开已经开始唱对台戏了，你做空我就做多，市场价格谁也别想左右。结果廖春晖铩羽而归，还搭进去了2亿多保证金。&br&&br&2月18日和19日是个双休日。管金生拉着高层再次开会，讨论国债327到底该不该减仓。周六的会议上，大家一致认为目前万国证券仅有一条路可以走，就是割肉减仓。既然有了盟友辽国发，就一方面转让做空仓位给辽国发，另一方面去怂恿辽国发与中经开协商，双方进行「仓位和解」。&br&&br&仓位和解的意思很简单：我持有做空仓位，你持有做多仓位，双方势均力敌，价格保持平稳。既然市场没有趋势，那么干脆我们来个互相抵消：商量一个协议价格，你买我卖，两边一起减仓。这样做的好处就是，不用等待市场上的出价和波动，多空双方共同减仓，都收回保证金来保存实力。&br&&br&如果管金生真的这么做了，他不至于赔到一穷二白还锒铛入狱。一切都是咎由自取。&br&&br&19日周日，管金生召集了万国证券的所有国债期货操盘手，开大会统一精神。本以为他会宣布停止做空国债327，同时尝试与中经开和解，但他却「大人虎变」，临时决定「万国证券生死在此一搏，有言主和者，如此案同！」管金生最后的决策是：逢机减仓，不议和不妥协，把辽国发拉下水。廖春晖被委派去辽国发督战，万国证券这边管金生亲自上阵。&br&&br&20日开盘，显然万国证券目前的窘境已经被所有的对手知晓：只要价格一下拉，对手马上做多买入，让万国证券没有减持空仓的机会。一天下来，万国证券的做空仓位增加到了144万口。管金生显然还是不服输，他继续敦促辽国发投入资金，做空国债327：解放台湾最后一哆嗦了，你怎么能不出力呢？&br&&br&辽国发也不是傻子。眼看万国证券跟热锅上的蚂蚁一般，再愚钝的人，也能看出他们的慌乱。辽国发此时已经认定做空仓位将不可避免地亏损，唯一的选择就是利用剩余的资金，在远期做多，以对冲目前的空仓风险。但这显然与管金生的战略方向是相反的。&br&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/1e5e184aa9b7fd06b8814ca_b.jpg& data-rawwidth=&587& data-rawheight=&602& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&587& data-original=&https://pic1.zhimg.com/1e5e184aa9b7fd06b8814ca_r.jpg&&&/figure&&br&&br&22日夜里，财政部一号二号文件正式公布，加上财政部的三号文件内容，其实已经流到了市场上大部分券商的手里，而不是像都市传说中的仅仅有魏东知道。管金生此时万念惧灰：确定的两年保值贴补，意味着国债期货将进入155-160元的区间，在目前位置上的所有做空仓位将血本无归，万国证券只有破产一途。这么多年白手起家，一直混到了李嘉诚的生意伙伴地位，管金生自然是不甘心。他只有鱼死网破这一条路：明天白天先掐死中经开，否则19日那天的公司讲话，就是他人生高潮的最后谢幕。&br&&br&怎么掐死中经开？这就是国债327事件的决战：2月23日的大惨案。&br&&br&&br&＝＝＝＝＝证券史上最惨烈的2月23日＝＝＝＝＝&br&&br&管金生犯的第二个错误，在这天早上爆开了。&br&&br&中经开的人不是小学生，而是一帮有着财政部根正苗红背景的职业证券人。简单想一想，既然22日夜里的消息是明显提升国债兑付价格的，所以管金生必然要急于清仓。那么作为他的对手，中经开必然会大笔做多，拉升价格让管金生的万国证券早死早托生。管金生想要掐死中经开，可惜他的手里已经没有底牌了。&br&&br&23日早盘开盘，国债327的价格直接跳升到149.50－－管金生此时已经到了悬崖边。万国证券连夜筹集的一亿资金，在此时算是救了他们一命：万国把价格勉强压制到149元附近，同时市场上散户的做多仓位也开始获利平仓，价格一度接近148.50元。这时有意思的事情发生了：出现了一笔在148.50元平仓的空单平仓成交，数量竟然是完全无法想象的200万口。&br&&br&200万口的数字，当时已经远远超过万国的想象。万国一方完全懵了：这是谁？！&br&&br&其实很简单，孟达和刘封来杀关羽了。辽国发借用市场的漏洞，让其旗下的一家小证券公司开出巨额空单，给了它手中做空仓位在低位平仓的机会。短短几秒钟时间里，辽国发就甩掉了手中控制的全部空单。那家小证券公司就不那么简单了，200万口的空单，需要有3亿的保证金进行交易，而那家证券公司的仓位额度仅仅有15万口。当天收盘之后，这家公司肯定会破产清算关门大吉。但对于辽国发来说，就算是甩掉了一块烫手山芋，至于其他的，管他呢？&br&&br&万国人过了几分钟才明白过来，辽国发反水了！盟友的突然背叛，其实也不能全怪辽国发这一方：人家实在是陪着管老大玩不起了。&br&&br&市场上败意浓厚，管金生此时已经管不了那么许多了，他给时任上海证券交易所的总经理尉文渊打电话，说「约个饭吧」。&br&&br&吃着工作餐的盒饭，管金生很不淡定地跟尉文渊说，那200多口空单是不正常的，把国债327期货的交易暂停一天吧。尉文渊只是说，正常不正常不是你我说了算的，它（那家小证券公司）能不能交上保证金，这要等收盘以后我们催帐再说。停肯定是停不了。&br&&br&管金生又说，那给我降低一下保证金比率吧，我真的扛不住了。&br&&br&为什么扛不住了呢？尉文渊反问他。管金生没办法，把自己那150多万口的空单，跟魏文渊交了底。他没说的是，当天万国证券为了压低价格，打压中经开，其实也「透支了仓位」。&br&&br&尉文渊毕竟是官场上的人，明白管金生这样白手起家的生意人，肯定不愿意低头认输。他还是好意劝管金生：这次肯定是赔了，但是我们也没法擅自关闭交易（真关了，老尉的乌纱帽肯定没了）。这样吧，你先减仓，以后再说嘛。言下之意很明白，管金生必须得去跟中经开和解，这么扛下去只有死得更惨。&br&&br&管金生点点头，什么也没说。出门时的他，头脑中想必已经没有什么出路了。鱼死网破。&br&&br&管金生没有直接回公司，而是杀到了建设银行，看看能不能弄到一些钱，他在计划着更疯狂的事情。&br&&br&下午开盘，辽国开平掉了最后的做空仓位，反手做多50万手。仅仅1分钟，国债327的价格就被推上了151.98的价格。万国证券此时浮动亏损14亿左右，基本确定空手出局。管金生回到办公室，下达了又一个同归于尽的命令：在高价位做空，阻止价格继续上升。他想的是，一旦国债价位在高位不能突破，散户肯定会选择出逃，说不定就迎来了市场向下的机会。万国证券用刚刚融来还没捂热的保证金，又吃进了40万口空单。然而，此时的多方已经同仇敌忾，加上倒戈的辽国发，其实已经势不可挡。40多万口空单，其实作用仅仅是杯水车薪，老管的战术再一次落空。&br&&br&下午的时间里，双方似乎都逐渐力不从心，交易量开始慢慢下滑，但价格始终在151元上下浮动。临近收盘，管金生似乎从辽国发的操作里，得到了一丝启发......国债327事件，在此时达到了高潮。&br&&br&－－－－－－－－－&br&&br&16点22分13秒，管金生下达了「背水一战」的命令。在16点30分收盘前的这不足8分钟时间里，万国证券挂出了2070万口的空单，用天文数字的空单向下打压国债327的价格。同时，万国用自己黄埔营业部的账号，不断接单，让天量空单不断成交。国债327价格，从151.30元被迅速压制到147.90元，收盘。&br&&br&如果抛掉所有规则不谈，147.90元这个收盘价格，万国证券不仅没有赔钱，反而净赚6-7亿。而对手多方，将面临总共十几亿元的亏损。&br&&br&但是这似乎有什么不对：问题出在规则上。&br&&br&万国无视的规则有两条，这两条都是要命的：&br&1. 保证金：无论是万国总部开的空单，还是从营业部开的多单，都需要交保证金：不能是你自己左手倒右手就不要保证金了，正相反，你两个账户都需要缴纳那2000多万口的保证金，总共308亿。&br&2. 持仓量：万国本身有40万口持仓限额，就算加上借仓的50万口，也仅仅有90万口。现实中万国的持仓量已经远远超过了这一数额，应该被强制平仓。&br&&br&尽管上交所当时的制度执行的并不完善，但制度永远是制度，触线之后还反过来怪制度执行者太无情，甚至是「针对万国证券」，这就是典型的被害妄想了。&br&&br&上交所的尉文渊不是吃闲饭的，他马上给管金生打电话。管金生当晚5点来到了上交所，尉文渊就一句话：&br&&br&「22分13秒之后的交易是无效的。」&br&&br&管金生大闹办公室，但无济于事：拿出300多亿的保证金，这是他完全不可能完成的任务。我们如果说证券市场如赌场的话，哪个赌场会接待一位没有赌资，空口下注的赌徒？&br&&br&当晚10点，证监会和上交所紧急制定了国债327事件的应对方案：&br&&br&&blockquote&&p&一、今日下午16:22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。&/p&&p&二、今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔成交价151.30元。&/p&&p&三、对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理。&/p&&p&四、今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理。&/p&&p&五、明日国债期货交易本所有采取相应措施。&/p&&p&上海证券交易所&/p&&p&日&/p&&/blockquote&&br&一意孤行，朝令夕改，刚愎自用，铤而走险。管金生败得一点儿也不冤。&br&&br&所以，请不要再提什么因果报应了。市场如赌场，没有今天你输本儿，明天你就能赢回来的道理。唯有理智和客观地去看待风险和盈利，你才能避免一夜回到解放前的悲剧。&br&&br&感谢阅读。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝好久没更新了，对不起大家。这一篇不是写日本，而是我的老本行：金融。最近在跟出版社合作，写了一本关于理财的书。「国债327事件」的内容，也是这段时间重新梳理了一下，拿出来练练笔的材料。毕竟跟我们的「日本游」内容隔得太远，…
&p&估值是一门艺术：如何为亏损中的成长型公司估值&/p&&p&
陈达&/p&&br&&p&&b&长文预警，只为有缘人。希望本文能成为知乎上聊现金流折现模型聊得最透的一文，如有不足处请担待。第一部分为如何进行现金流折现的理论框架，第二部分通过对成长型公司Nevro的DCF估值案例来举例阐述现金流折现的实践方法。一些关注我的朋友或许已经读过了第一部分，如有兴趣可以读第二部分。知识结构方面可能相对有点砖孽，一些财会知识我会尽量用朴素语言来讲解，如有实在艰涩处也请担待了，但是我们不止是为了扯扯淡，对不对。&/b&&/p&&br&&p&有一种公司有一个美丽的名字，叫歌萝丝（ growth companies，成长型公司）。今天我们来探讨一下如何通过绝对估值法——也就是现金流折现模型——给挣不着钱的歌萝丝公司进行估值。&/p&&br&&p&在本文行文之中，我可能会用到某个名称以“京”字开头“东”字结尾的公司，纯粹是为了方便举例。先做一个道德披露：本文旨在介绍绝对估值的方法论，涉及某公司的分析仅仅是为了举例说明；对于该公司的分析及数据大家千万不要相信，如果你信了，反正我人在美国你也很难来追杀我。&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-f0fcb552cc28a39844d02_b.jpg& data-rawwidth=&1450& data-rawheight=&1086& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1450& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-f0fcb552cc28a39844d02_r.jpg&&&/figure&&br&&p&长期亏损挣不着钱的公司一般分五种：夜半的创意型（idea companies）、五更的初创型（start-ups）、破晓的成长型（growth companies）、夕阳的衰退型（declining companies)、与突然日食了的处于周期底部的周期型（cyclical companies）。&/p&&br&&p&&b&成长型公司的特征&/b& &/p&&br&&p&有些人看一家公司是不是成长型，就去看该行业是不是朝阳行业，比如 IT 信息技术行业现在看起来很朝阳，所以所有的IT公司都是成长型公司。这当然是一个漏洞百出的论断，只要举一个反例就可以推翻：IBM是IT公司，IBM是成熟型（如果不是衰退型）而不是成长型公司，所以不是所有的IT公司都是成长型公司。&/p&&br&&p&还有些人（比如金融百科网站 investopedia）说，这成长型公司啊，就是能以远高于总经济体的增长率产生大量现金流或者盈利的公司。这论断我们又可以举个反例就让它灰飞烟灭了，比如特斯拉，这厮已经大概有快三个年头季报没有见过正数的自由现金流了；但是特斯拉之于成长型公司就如同王思聪之于富二代杜蕾斯之于如意套，这都是最现象级、最具代表性、最为自己带盐的标杆。
&/p&&br&&p&成长型其实挺难定义，当然你可以用自己定的数字去扎篱笆切边界，你可以说在你心目中成长型的公司销售收入季度增长至少不低于10%并且现金流季度增长至少不低于15%，但你总有要以诚实面对你的良心的一天：为什么是10%而不是9.9%？为什么是10%而不是GDP增速的十倍的黄金分割点？
&/p&&br&&p&就像你嘲笑一个哥们是个胖子（严肃脸：当然这是非常政治不正确的），你的依据肯定不会是你知道他体重超过 200斤或者 BMI 超过30，而是靠你宝贵的天生自带的一眼就能定义胖子的能力；界定成长型公司也一样不是一个科学定量的过程，而大多数时候是一门艺术，是要走一个感觉的。
&/p&&br&&p&我们来试图提炼一下成长型公司的特征：
&/p&&br&&p&1. 财务报表变脸如变天，营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等，都处于看似无止境的动荡之中。
&/p&&p&2. 公司权益的市场价值远远远高于账面价值。造一个性感点的词，叫规模背离。资产负债表上股东权益可能只有几亿几十亿，但是股票的市值可能是几百亿。
&/p&&p&3. 债务相对轻省。当然这事不绝对，有一些成长型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言成长型公司相比同行业的成熟型债务杠杆一般要低很多。这倒不是他们不想借，只是因为太屌丝借不起，现金流不足以覆盖高杠杆带来的利息支出。
&/p&&p&4. 公司“市场历史”往往短小，即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市，但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍然很短。
&/p&&br&&p&细心的读者可能已经发现这些特征中只字未提“成长”俩字，但其实“成长”的基因已经暗伏于其中。比如财务报表变脸，如果一家公司财务很稳定上扬那很可能就是成熟型，如果一家公司财务很稳定恶化那很可能就是衰退型，一般只有成长型的财务才会时哭时笑；再比如公司权益市价远高于账面价值，一般就是因为市场愿意为“成长”支付溢价；再比如市场历史短小，说明公司处于生命周期的早期，也体现了成长性。
&/p&&br&&p&举例说明。
&/p&&br&&p&轮到我们的大京东出场了：财报动荡 √；规模背离√；债务轻省√；市场历史短小√；再来一点艺术上的直观感受，成长型就是你了。&/p&&br&&p&&b&成长型公司的估值&/b& &/p&&br&&p&公司估值是个硕大的话题，即使我们缩骨到只谈论成长型公司的估值，这仍然要谈到天荒地老去。所以我这里只想谈谈成长型公司里的奇葩——或者说正常葩，取决于你对“成长”的感觉——不赚钱的成长型公司的估值，尽管如此，这个切剩下的话题仍然十分可能已经超出了我的薄学疏才。
&/p&&br&&p&&b&现金流折现模型的完美逻辑：投资的本质&/b& &/p&&br&&p&现金流折现模型（discounted cash flow model，DCF 模型）旨在通过将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值（intrinsic value），在逻辑上无可挑剔，是一个完美的思维框架。你想，啥叫投资，投资就是牺牲眼前的现金流出作为代价来期待未来的现金流入的行为。现在有一种滑头的营销方法就是故意混淆投资与消费这两个概念，比如他不会推销你“买”一件貂皮大衣，而是会鼓励你去“投资”一件貂皮大衣，你还感觉这种说法听着很暗爽。但这显然就不是投资行为，因为你这一袭貂衣未来又不能产生现金流，除非你买来就是为了做倒爷。还有更过分的诸如号召“为你的爱车投资四个XXX牌轮胎”，这简直侮辱我智商啊不能忍，要么你是做租车生意或者开Uber的，不然我投四个胎的行为横竖都是仅仅是拿它们来轧马路的消费罢了。&/p&&br&&p&这只是让你听着爽然后多一个借口来消费而已，比如“投资” 一个LV，或是“投资”一辆特斯拉，不要再骗自己。不过又有一些看似消费的行为确实可以归为投资，比如你买去一块劳力士。如果放在保险柜里不去“耗”，在1957年你花 150 美元买的一块劳力士 Submariner No-Date，到了2014年已经涨到7500美元；即使去除通货膨胀的影响，这块劳力士也从150美元涨到了1265美元，收割下750%的通胀调整后投资收益。这表现其实已经非常牛逼，轻松跑赢黄金的大约400%，而要知道同一时期内标普500通胀调整后的收益大概也就只有900%。当然标普在其中还有无数涓涓的分红细流，这是仅有一笔未来现金流的劳力士所远不能相提并论的。
&/p&&br&&br&&p&所以有时候不止是投资与投机不好区分，投资与消费也是傻傻的分不清呐；但是只要我们眼里一往情深地紧紧盯住“未来的现金流”，只要我们理解了某个模式未来如何能有充分确定性地收回现金流，一般而言这就应该是投资行为。根据这个思路，我们就能看出 DCF 模型仅从逻辑上的靠谱性：她很理解投资的本质，绝不会把消费当做投资。要回答某个资产到底值多少钱（也就是想要知道内在价值），这不就是我现在为了占有你而要牺牲的眼前的现金流，而我占有你的目的不就是为了要获得未来的现金流吗？那我把未来所有有可能产生的所有的现金流加一加不就知道值多少钱了么。
&/p&&br&&p&这里我们还要接受一个小小的不方便：现金流有时间价值。我让你选，要么现在给你100块，或者是一年后给你100块，按正常套路出牌的人肯定会选择前者；甚至我让你选现在给你100块或者一年后给你110块，你都很有可能选择要现在给。一来由于通胀的存在货币有贬值的预期；二来现金流有潜在的获利能力，哪怕你只是拿去存银行；三来从人类心理上而言肯定是一鸟在手要胜过一鸟在林，或者说咱的本性都是要及时行乐的，有钱不花要老子留到明天，那你必须要给我一个合理的解释。所以，未来的现金流我们都要给它们一个折扣，从而来知悉这笔未来的现金流的现值（present value）。
&/p&&br&&p&那要如何进行折扣？我们可以考虑一个机会成本。比如我的钱放在全宇宙最稳最安全违约风险最低的瑞士政府国债里每年能收割2%收益（仅仅是假设，瑞士国债目前远低于此），又比如我现在有个机会去投资一家山西煤矿，投100块钱一年后能赚到20块，也就是一年后我能收回120块现金流；那我不能用这个120块跟我一开始的100块比，而应该拿它跟我如果不作死的话本来买瑞士国债一年后收回的102块比，这个2%就叫做无风险收益率（risk-free rate）。但除了无风险收益的折扣以外，我们还要给这笔煤矿投资再加一个风险溢价（risk premium）作为折扣，毕竟投钱给山西煤矿和投钱给瑞士国债给我造成的心理扭曲程度是不一样的，前者可能会让我睡眠质量下降情绪低落性功能紊乱，所以必须要再加上一个折扣来补偿我额外的痛苦。
&/p&&br&&p&所以从最朴素的概念上来讲，折扣率（discount factor）= 无风险收益率 + 风险溢价。而与DCF模型一样，这个公式从理论上而言也是完美得无可救药。
&/p&&br&&p&我们一手有了所有的现金流，另一手又有了完美的折扣率，于是通过现金流折现模型我们就可以来求索资产的价值了。虽然我曾玩笑说写文章应该以讲故事为主，多加一个公式就会自损一千个读者，但这个公式我冒死还是得加上去，毕竟是DCF模型的思维逻辑基石。用我一个文科生的语言来组织出一句人话，就是资产的价值等于所有的未来现金流经过折扣后的现值的总和。
&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_b.jpg& data-rawwidth=&1416& data-rawheight=&516& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1416& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_r.jpg&&&/figure&&br&&p&也许有人会有个疑问你怎么能知道所有现金流的总和捏？如果我买了块地，而这片辽阔又肥沃的土地每年都能产出 5000 块现金流，子子孙孙无穷尽也，那你要怎么求和？这在金融上叫做永续年金（perpetuity），比如历史上狡猾的英国政府就推出过一种债券叫永久债券（consols ）来诓吃瓜群众，这种债券会每年给你3.5%的收益直到永永远远（但是政府有权按面值召回）。很多人一听就觉得哟西这个东东甚好，无限支付那么这个债券的价值岂不是等于无极，以“有限”换“无限”这太值了，于是就买了。但其实从数学上来说，永续年金的现值其实非常容易算出。&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-db849fb7e4_b.jpg& data-rawwidth=&1093& data-rawheight=&275& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1093& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-db849fb7e4_r.jpg&&&/figure&&br&&p&所以一个面值1000英镑且每年支付3.5%利息的永久债券，如果我们假设折扣率是5%，那么其实它的价值为35?5%= 700英镑。如果你一开始为这个债券支付了1000英镑的话，那以“有限”换“无限”就没戏了，只能算得上是以“有限”换了一个冤大头回来，痛交了一大笔智商税。&/p&&br&&p&虽然以上两个公式已经为我减掉了两千个读者，但我还是觉得非常有必要，因为我们的DCF绝对估值大法就全靠了这俩哥们的成全。所以我们要怎么为目前不赚钱的成长型坑货估值呢？简而言之就是要去做三件最重要的事情：1. 摊开一只手，估计未来所有的自由现金流；2. 摊开另一只手，确定一个合理的折扣率；3. 两手一拍，将所有未来的现金流折现到现值。&/p&&br&&p&这三件事说起来寥寥几语，做起来却难如娩产巨婴，我们的“一入估值深似海”的幽怨情长就正是从这里开始。在这个点之前一切都是完美的逻辑、透彻的理论与精致的模型；而在这个点之后，一切都是棘手的实务，一切都是猜忌与怀疑，都是硝烟与纷争。
&/p&&br&&p&硝烟与纷争的风歌线
&/p&&br&&p&1. 估值成长型公司有可能遇到哪些难点？
&/p&&br&&p&一般正常点的公司，有盈利、有现金流、有长历史、还有很多可以用来比较的隔壁家公司；而我们现在摩拳擦掌面对的，是不盈利、无正数现金流、市场历史短小、还宇宙独一号别无他家的成长型，那就为我们的估值造成了多重的尴尬。
&/p&&br&&p&尴尬一：不盈利。&/p&&br&&p&如果公司蚀本经营，没有稳定的盈利，这就很难估计未来盈利的增长率；另外没有盈利你就很难去为公司的“永续经营”辩护，我们在给公司估值的时候一般都会默认一个“持续经营”（going concern）假设，也就是我的估值是建立在你这场梦不会醒的前提上，不然公司的价值就只能等于拆了卖的废铁价。但是如果你这公司一直都只流血而不回血，那我很难假设你可以永续经营，因为破产扑街的可能性太大。
&/p&&br&&p&尴尬二：市场历史短。
&/p&&br&&p&虽然金融业是张谎言交叉的大网，但是在投资中我们偶尔也能遇到一两句耿直的大实话，其中出现频率最高的就是那句写在所有的基金说明书上的“历史表现不能预测未来结果” 。（Past performance does not necessarily predict future results.）话虽如此，但是一到估值这门技术活，金融仍然只能向历史求助。没有长期的历史，很多需要主观评估东西就更加如同空中楼阁，比如在算折扣率的时候 Beta （该公司股价相对于市场的波动性） 就很难确定，因为你没法做回归模型；再比如你的现金流以及现金流的增长率也很难估计。&/p&&br&&p&尴尬三：无同类。
&/p&&br&&p&如果某家公司身处于一个竞争对手鳞次栉比的行业，竞争公司就开到你家对面，虽然她的行业很烂但是我们估值会相对轻松，因为我们可以使用竞争者的数据：比如前面说到历史短小没有Beta 怎么办，有一个替代的办法就是去找到同行业同规模的公司的Beta。如果是宇宙独一号——许多成长型的公司都曾面对或正在面对——那数据上靠猜的水分就会大很多。&/p&&br&&p&举例说明。&/p&&br&&p&又轮到我们的大京东出场了。截止2016年第二季度，京东都是出了名的赔钱货，纵观历史就只有2013年某一个季度昙花一现过一丝盈利，其他时候皆为亏损，所以一直以来坊间京东要完蛋的声音不绝于耳；京东市场历史非常短只有不到不到三年，所以你算个最基本的三年的Beta都回归不出，更不用提五年和十年的了；京东可以直接比较的竞争对手很少，即使有，但因为电商行业蓬勃起来也就是最近几年，大家都是新手大家都没有data啊，所以你也很难照葫芦画瓢。
&/p&&br&&p&2. 如何克服这些难点？
&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法一：将盈利正常化。
&/p&&br&&p&如果公司盈利是个负数，你肯定没办法去计算出盈利的增长率，即使是亏损在逐年减少；那么一个办法就是“正常化盈利”（normalized earnings），也就是我们假设目前年年赔钱的状况是不正常的并且公司终归会达到盈利的状态，那么我们回答一个问题：在未来的正常年份里公司能够产生多少盈利？
&/p&&br&&p&在回答这个相对终极的问题之前，我们还要先回答一个关键问题：公司目前为啥亏钱？是因为该公司在周期性行业里而行业处于低潮期？是因为公司在疯狂扩张，前期的资本性支出（capital expenditures）太高？是因为公司投资不善，资产屡被减值？是因为公司经营陷入短暂困境？是因为公司资本结构不合理，债务比例太高？还是因为公司长期经营管理有重大问题？……
&/p&&br&&p&如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司的盈利。比如周期性行业可以平均化前期的盈利或者资本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见，这里就不表了；或者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境，比如汇率因素啦或者一些非经常性的损益项目（extraordinary items），比如公司大楼塌了之类，那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。
&/p&&br&&p&比如咱的大京东，这哥们的亏损可不是一般的凡夫俗子的亏损，而号称是“战略性亏损”，意思就是老子是故意要亏损的但是我想盈利我立马能盈利。比如2015年4季京东狂亏76亿人民币，其中25亿是由于关停拍拍网的资产减值，另外是各种O2O和金融业务的“战略性布局”以及其他一些收购自腾讯的业务的无形资产减值（东哥这投资能力......），说好听点这些都是一次性的开销，如果非要正常化盈利，也是可以加回去的......
&/p&&br&&p&但是架不住像京东这种即使你加回去了一排的非经常性项目，丫还是亏损啊怎么办。对于这种妖孽还有另一些旁门左道收拾他，后面会说。但讲到这里可能有人会问，你不是在妄图用现金流折现模型吗，那如此纠结于盈利不盈利干嘛，有现金流就行了呀。
&/p&&br&&p&这是因为我们的目标不是拥有过去的现金流，而是要预测未来的现金流，而对未来盈利能力有一个“正常化”的预期非常重要，年年亏本的“不正常”企业是一定不能永续经营的，扭亏为盈必须在未来的某一时刻王者归来。
&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法二：销售营收之预测 X 利润率之预测。
&/p&&br&&p&虽然不盈利，但是咱好歹没有不营收啊；只要你这公司投身的事业不是站在街上给人发钱，那你营收总归应该是个正数。而且大多数的成长型公司其他可以不增长但营收一般都要怒涨，要不然你好意思出门说你是成长型的公司吗？
&/p&&br&&p&既然有营收那就好办一些了，我们可以为对未来的营收预测找一些蛛丝马迹。首先，看看公司自身营收的增长历史（越近期的数据越重要）；再次，看看行业整体的增长趋势；三次，看看行业壁垒够不够高公司自身护城河够不够深，目前的增长是否可以持续；四次，看看公司未来营收还有没有什么增长点，看看能不能再添一把火。
&/p&&br&&p&这些都是主观分析，需要诸位自己去做，见仁见智。比如大京东，你可以看到2011年到2015年这几年的销售营收增长大概分别是100%、72%、65%和 54%，然后再看一看京东生态圈涉足的电商零售、O2O平台、金融服务、云计算等行业的大环境，再看看京东在这些行业中分别所处的地位和竞争优劣势，于是你最后你判断：目前这个营收相对的颓势能否逆转或者高增长能否持续、最后判断未来营收可能会是多少多少，云云。本文是讲方法论的，具体到某公司的内容就不填充了。
&/p&&br&&p&再下来的一步就是要确定如果公司逐渐进入到盈利的健康状态，那么他的利润率会是多少。这一般可以去参考同行业其他已经盈利的公司的利润率，然后一样要回到分析公司自身的比较优势和护城河（如果有的话），看看这家公司有没有可能取得比行业平均更高的利润率。
&/p&&br&&p&当然利润率并不是一成不变的，随着生意的兴隆与规模的壮大，规模经济（economies of scale，见下图）就初入端倪了（边际成本递减，每多生产一件产品平均成本降低），那这一段时期可能会迎来利润率的小春天，利润率会逐步上扬，直到“规模经济”过渡到&规模不经济& （diseconomies of scale），这个时候公司如果没有遇到什么幺蛾子，应该会逐渐稳定在一个利润率上（sustainable margin），如果公司护城河够深，那么这个利润率应该是可以持续的。&/p&&br&&p&一手有了对销售营收的预测，一手有了对利润率的预测，两手一拍，于是盈利的预测就有了。&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-cf3d65ec9017_b.jpg& data-rawwidth=&1956& data-rawheight=&1487& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1956& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-cf3d65ec9017_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&尴尬二无历史与尴尬三无同类的解法：互相补偿法与刁钻的市场分析
&/p&&br&&p&这两个尴尬可以合并来说，无历史或者是无同类，如果这两个困难只是单独存在的话就没那么棘手。因为有历史可以补偿无同类，而有同类可以补偿无历史。为一个无历史的公司估值，只要他的行业有众多可比较同行那么一切就可以风轻云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市场历史，但IPO定价往往不会有太多硝烟，因为行业数据不要太丰富；为一个无同类的公司估值，只要你有很长的市场历史，那么定价虽然不会比快餐店IPO更轻松，至少丰富的历史数据也能补偿无同类的尴尬。
&/p&&br&&p&比如京东，虽然市场历史很短只有不到三年，但行业上而言他不能算完全是宇宙独一家，外有亚马逊内有阿里巴巴还有一些国内的小胸弟可以参考，虽然不能说具有100%的可匹配可对比性，但是至少有个线条与轮廓；所以一些数据比如 Beta，虽然搞不到公司自身的，搞个行业平均的也凑活着过了，估值嘛，就是一门不断凑活与将就的艺术。
&/p&&br&&p&最烦的是这些三无企业：无盈利、无历史、无同类，估值最容易搞成玄学。
&/p&&br&&p&对于此等公司，我们还是要用之前提到的方法去预测未来的盈利与现金流：1. 使用最近的财务数据，或者至少在分析时要给最近的数据更大的权重，因为这类公司的财务状况四月的天如娃娃的脸；2. 预期销售营收的增长，无历史无同类的话就更要注重总体细分行业的分析，既然无同类那很可能是一个非常利基的市场（niche market，指被大咖们忽略的某些细分市场）；3. 预期可持续的利润率；4. 预期公司的重新投资需求，比如对于资本的投入的需求与营运资本（working capital）的追加，等等。
&/p&&br&&p&本质上，我们到目前为止所做的所有革命努力就是为了预期未来的现金流。通过下面本文的第三个公式可以计算出公司的自由现金流，当然还有其他一些自由现金流公式以息税前利润 （EBIT）或营运现金流 （cash from operating activities)为起点，本质上都一样，我就不一一列举了不然公式太多容易引起暴动。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_b.jpg& data-rawwidth=&1404& data-rawheight=&370& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1404& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_r.jpg&&&/figure&&p&这里有一点要解释一下，对于现金流折现而言一般有两种方法：一是计算股东老乡们能够分享到的现金流，然后计算出“股权的价值”，也就是所谓的股权自由现金流折现法（free cash flow to equity, FCFE); 另一个是计算股东与公司的债权人们一起享有的现金流（也就是整个公司的现金流，FCFF），再计算出“整个公司的价值”，然后再剥离掉公司的债务，而剩下的就是股权价值。上面的FCFF是指的后者的思路。&/p&&br&&p&有人对这个FCFF的公式可能会有几个不解。1. 为什么要加回非现金支出？因为非现金支出不影响现金流，比如你的商誉被减值了5000块，你并没有产生直接的5000块现金损失，真正的现金流出实际上在当年收购时就发生了。2. 为什么要加回税后利息支出？可以从两个角度思考：一，因为我们算的 FCFF 是归属于公司股东+债权人的现金流，而利息支出就是归属债权人的现金，所以应该在排除税盾（tax shield）影响后将其加回；二，因为我们的折扣率中已经包括了对于债务融资的成本，如果同时再将利息支出（一种债务融资成本）从现金流中排除，那就等于连续折扣了两次，重复折扣。3. 为什么要减掉资本支出和营运的追加？因为这是你在一段时间内真正支出的真金白银的现金流。充分理解这三个为什么，这个看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。&/p&&br&&p&我们再次请出我们的大京东。如果套入公式，咱可以得到下图这个框架模型。我使用的公式是 FCFF = [EBIT * ( 1 – Tax )] + NCC – Inv LT – Inv WC，这仅仅是上述公式的简单变形，可以一笑而过。请大家仅看我的估值框架，再次重申本文是介绍方法论，并不为京东进行严肃的估值；除了已知的来自于2015年报的财务数据以外，表格中的许多需要做功课并主观判断的数字我都是乱填的，大家千万别相信，信了的话反正我人在美国你也很难追杀我。
&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-54a98aad1d8d12c9ccdb32_b.jpg& data-rawwidth=&1926& data-rawheight=&682& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1926& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-54a98aad1d8d12c9ccdb32_r.jpg&&&/figure&&br&&p&所以我们有了每一年的FCFF，现在只需要用咱的小胖手按按计算器，把它们折成现值就行了。但是这里还有一个终值（terminal value）的问题，也就是如果我的公司永续经营下去，我就可以一直获得现金流到子子孙孙无穷尽也。那么，之前说到永续年金的价格公式 P= C/ r 现在就可以出来嘚瑟了，但是我们要做个关键的调整，因为之前说的永续年金它是不涨的，每年35镑付到天荒地老；但是咱公司的自由现金流，一般而言随着人类的发展社会的进步总要多多少少增长一点吧，那就不能直接套用P=C/r了，怎么办？&/p&&br&&p&没事，先哲们已经把路给我们铺好了：第n年自由现金流终值=第n+1年的FCFF/ (r-g)，其中g为现金流的永续增长率。这就是著名的戈登成长模型（Gordon growth model），公式推导我就不出来现眼了，不然真就剩不下什么读者了。
&/p&&br&&p&在选择永续增长率的时候我只有一个建议：绷着一点，不要太豪放，不然容易出奇迹。之前我有一篇文章提到投行 Evercore 给特斯拉估值的时候用了6%-8%的永续增长率，这简直就是个行业笑话，不知道在哪个星球上这样的永续增长能是现实。如果你将永续增长定得畸高，那出来的终值绝壁硕大。我个人建议尽量不要让永续增长高于整体经济的增长，因为一家公司得要有多么牛逼，才能千秋外代地保持在比她身处的经济体发展得更快的速度上。
&/p&&br&&p&然后当我们求出所有折现自由现金流的总和后，可以加回公司目前的现金，再减去债务，再减去公司发行期权的价值，就等于目前对于公司股东而言的股权价值了。除以总股本，就是每股的所谓内在价值。这就是我们淘了半天的金砸，当然，也很有可能是一泡翔。&/p&&br&&br&&p&&b&折扣率与DCF模型的原罪&/b& &/p&&br&&p&之前说到了为什么要为现金流进行折扣，因为现金有时间价值，因为我将来拿到的现金流有机会成本。之前也说到了从折扣率最朴素的表达方式是=
无风险收益率 + 风险溢价，而如奥卡姆剃刀原理所言，朴素简单的往往最完美。&/p&&br&&p&但是许多人会抨击说折扣率这事儿太主观，以至于估值模型就是一张纸，是折成土豪的飞机还是屌丝的手纸，就全看你的折法。这话是断没有错的，但是请看我的标题，估值本就是一门艺术，既然是艺术，那就是充满了主观性。有个非常有名的艺术大师叫Jackson Pollock，在很多人看来他的画就像一个青春期骚年一年未洗的床单。&/p&&br&&p&要是你对某家公司信心满满，而你自己又很能扛风险，你可以给个低的折扣率；如果你对某家公司充满了偏见，你也大可以把这个偏见加入折扣率中，让计算结果趋于保守。从某种意义上而言，对折扣率的挣扎不已往往是一个选择的问题，而并不是一个是非的问题。&/p&&br&&p&但是一些基本的原则还是要定一下的，不然就真的成一个大是大非的问题了。再主观的东西也会有一些基本共识作为原则，比如哥们我泼了点墨，那无论如何都不可能是有逼格的艺术。关于折扣率，大致有以下几个注意事项：&/p&&br&&ol&&li&折扣率一定要有一致性（part 1）。之前说过求公司的权益价值有FCFF（对公司整体估值）和FCFE（直接对股权部分估值）两条路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“权益资金成本”（cost of equity）和“债务资金成本“ (cost of debt），统称“资本成本”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直接使用权益资金成本即可。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 2）。折扣率要与是名义现金流还是真实现金流一致，意思是说如果如果你的现金流是经过通胀调整的，那么你的折扣率也要剔除掉通胀的因素。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 3）。由于折扣率体现机会成本，所以我们的折扣率一定要与资产风险的高低相一致，高风险资产就要匹配高折扣率，不然对不起我无数个辗转反侧失眠的夜晚。我听说一般风投给的折扣率一般是30%到70%，杀价是痛下狠手。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 4）。公司在不同发展阶段的折扣率应该是不同的，比如风险较高的成长阶段应该对应较高的折扣率，风险较低的成熟阶段应该对应较低的折扣率。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 5）。另外这里有一个重要假设：风险一定要与回报一致，你要高回报就要承担高风险，你承担了高风险就一定是为了更高的回报。有人可能会说你在瞎说什么大废话，但其实这里有一碗心灵硫酸：虽然你知道这个道理，你其实未必在如此行。
&/li&&/ol&&br&&p&投资者常常犯的一个错误就是为了一个实际上非常细小的期望回报而承担了完全不相匹配的高风险，这一切都非常的不值得。比如某些卖出（卖空） 看跌期权的行为。如果你要彻底实践“风险与回报相一致相统一”，那就只能不可救药地进行资产多样化，剔除掉可多样化风险（diversifiable risk）。所以在讨论折扣率的时候，我们只能假设投资者们都是多样化的。&/p&&br&&p&千言万语化成一句话，折扣率一定要有一致性。做到了这一点，剩下的都是艺术的加工。
&/p&&br&&p&在京东的演示框架里我乱填了 15%与10%的折现率，只是为了满足一个模型的完整。大家会说哟不错么你算出来内在价值33.93块，还挺接近现在价格的，good job well done；但是我一定要坦个白：不好意思，这个数字其实是我调来调去调出来的，如果你想要100块，我就可以调个100块给你。
&/p&&br&&p&这就是现金流折现模型的最大原罪，这也是我一般不太去关心投行关于某股票的DCF估出来的数字的原因，因为猫腻太重。正如我前面所说，DCF模型的思维逻辑其实是十分完美的，但是在实际运用中会有太多的假设与预测，会有太多的硝烟与纷争。比如“增长率”与“折扣率”这两个关键变量，对模型最后的输出简直握有生杀大权；另外预测未来的难度其实往往比我们想象的要高出几个数量级，你预测的未来现金流，或许事实上只是一个海市蜃楼。
&/p&&br&&p&投行的分析师们如果想要说服你京东值50块，他们就能用反向工程做出结果为 50块 的模型，然后恬不知耻地兜售给你；所以对于这些分析报告一定要长个心眼，要去不断追问他们的假设与预测，要保持一颗高度怀疑的心；至于他们能有多黑能有多恶，我之前文章也提到过： &a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//xueqiu.com//& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&陈达美股投资: 特斯拉与太阳城之间不可描述的事：华尔街投行到底有多恶？ 这是一个关于资本主义丑陋阴暗面的黑色故事。 出场人物角色介绍： Tesla Motors：文中称为特斯拉，收购方，一家生...&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&br&&p&所以与其说是DCF的原罪，不如说是人的原罪，模型她是无辜的她是洁白无瑕的。&/p&&br&&p&但绝对估值的思维训练对于我们理解公司业务模型与财务数据其实仍然十分有益，如果你的假设与预测来自于深入的调研与确凿的数据，如果你足够保守不跳脱，那么你算出来的估值结果仍然有很好的参考意义；当然这样的模型绝对少不了敏感性分析，我们可以创造出诸多未来的平行宇宙，根据不同假设与预测、不同的 scenario 来模拟出不同的估值结果，然后我们可以看看它们的分布情况；我不能说这种模拟一定能让我们找到公司的内在价值，但是至少，可以让我们更接近一些。
&/p&&br&&p&当然我个人其实更喜欢相对估值法，这个留到下次再讲。
&/p&&br&&br&&p&利益披露：作者在文章发表之时持有JD多头仓位。&/p&&p&本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
&/p&&p&转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。 &/p&&br&&br&&p&—————————2016年11月中旬的更新，理论与实践的大风歌线———————————&/p&&br&&br&&p&以上是理论，以下我们做一道题强化以下。&/p&&br&&br&&br&&p&&b&估值是一门艺术：现金流折现模型下的Nevro估值实验&/b&&/p&&p&陈达&/p&&br&&p&最近有点讨厌自己，总把文章写得又长又不怎么平易近人，用有点不要脸的话来说就是过于砖孽。但请原谅我，我是试图要严肃深入地讲一讲估值问题滴，而估值往海了说其实使我们投资中的终极问题，既然是终极，那就自然必须要用重技。&/p&&br&&p&本文可能是我写过的最难啃的也是数字最多故事最少的一篇长文，但是为了能够说清楚现金流折现模型的实际应用，我愿意肝脑涂地。鄙人妄图手把手地依偎着看官们走一遍现金流折现模型的完整应用，当然哥们我水平非常有限，胡言乱语肯定是免不了的。
&/p&&br&&p&&b&Nevro的估值实验&/b& &/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-4cc51c5fe30f96a628468_b.jpg& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&720& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-4cc51c5fe30f96a628468_r.jpg&&&/figure&&br&&p&本文的主角是大家应该完全不认识的成长型公司 Nevro，一家总部在加利福尼亚的医疗设备制造公司。该公司主要产品是 HF10 治疗法，搭配一个叫做 Senza 的脊髓电刺激（SCS）系统，通过一种较为新颖的“神经调节” （Neuromodulation）法来治疗慢性疼痛。&/p&&br&&p&看着或许很高科技，但消弭疼痛自古以来是全人类的不懈追求。比如西医讲究打针、吃药、开刀、做马杀鸡，中医采用针灸、通经、调理、活血化瘀，不一而足。不过对于一些顽固型慢性疼痛，传统治疗方法可能会无能为力；一般如果开刀手术都治不了你，先不论某些易经活血的奇门遁甲之术，医生或许会建议你尝试使用SCS疗法：在你的脊髓外部植入一个刺激器，刺激脊髓从而阻断其传递给大脑的“疼痛信息”。
&/p&&br&&p&我觉得原理好像我这个文科生也能看懂耶，不过不能太深究，深究了就要蒙逼。传统的SCS疗法效果不错，但是吧，有两个不到位的地方：1. 传统的SCS使用低频刺激，一般是40赫兹到60赫兹，会给你一种持续的酥麻的感觉（paresthesia），来盖掉疼痛区。但此酥麻非彼酥麻，不会让你飘飘欲仙，而是一种又麻又刺的不适感，医学生叫做“感觉异常”。2. 传统SCS对腿部疼痛效果差强人意（勉强令人满意的意思），但是对背部慢性疼痛貌似有点不太给力。
&/p&&br&&p&HF10就是来填补这两个空白滴。首先HF10 = High Frequency 10k Hz，也就是使用10000赫兹的高频电波来刺激更低位置的脊髓，如此则不会产生“感觉异常”；另外HF10对背部和腿部疼痛都有比较好效果，这个在下文的Nevro的“竞争优势”中会详细提到。
&/p&&br&&p&我为啥选这家公司来做现金流估值的实验捏？第一是因为她几乎包揽了成长型估值的特征：无盈利、少同类、短历史；第二是因为她业务非常单一产品非常唯一，相对而言比较容易搭建分析框架，而我，事实上是个懒人。&/p&&br&&p&Nevro自2014年11月上市以来股价变化（来源：&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//zacks.com& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&zacks.com&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&）&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-704bee5d696f1a563c067def3f998cf5_b.jpg& data-rawwidth=&1436& data-rawheight=&1058& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1436& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-704bee5d696f1a563c067def3f998cf5_r.jpg&&&/figure&&br&&p&&b&财务数据分析&/b& &/p&&br&&p&1. 由于HF10在今年四月获得FDA批准而带来的惊人增长的销售收入，以及最近六个季度环比放缓的销售增长率。
&/p&&br&&p&最近六个季度销售收入（来源：公司财报。单位：百万美元，下同）&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-f55e7f9dfd036e641332ad_b.jpg& data-rawwidth=&1025& data-rawheight=&398& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1025& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-f55e7f9dfd036e641332ad_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&最近五年销售收入 &/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-512e31856dda46a46f342_b.jpg& data-rawwidth=&1026& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1026& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-512e31856dda46a46f342_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&2. 最近五个季度逐渐收窄的净亏损&/p&&br&&p&最近五个季度净利&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d775e2f57f7afbc570b2fb_b.jpg& data-rawwidth=&923& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&923& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-d775e2f57f7afbc570b2fb_r.jpg&&&/figure&&br&&p&最近四年净利&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-3ab404e9b5c689cdfd566c_b.jpg& data-rawwidth=&935& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&935& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-3ab404e9b5c689cdfd566c_r.jpg&&&/figure&&br&&p&3. 最近五个季度逐渐增长的毛利率（体现公司对直接成本控制能力的提升）&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-25db2a0fcc4693d5deaa3b59c8b08d4c_b.jpg& data-rawwidth=&1446& data-rawheight=&824& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1446& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-25db2a0fcc4693d5deaa3b59c8b08d4c_r.jpg&&&/figure&&br&&p&4. 最近五个季度逐渐收窄的经营亏损 （可以部分体现经营效率的提升）&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-dda7af04ffa_b.jpg& data-rawwidth=&1566& data-rawheight=&860& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1566& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-dda7af04ffa_r.jpg&&&/figure&&br&&p&5. 最近四个季度单位销售代表的营收业绩（衡量销售效率，第三季度出现下滑，公司2016年销售代表的招募目标是160人，目前已经达标）&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-f7da23acc5ff574fd10e09_b.jpg& data-rawwidth=&1474& data-rawheight=&246& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1474& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-f7da23acc5ff574fd10e09_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&&b&SWOT内部条件分析：公司的 S（竞争优势）与W（竞争劣势）&/b& &/p&&br&&p&&b&Strength (竞争优势）&/b& &/p&&br&&p&1. 差异化的技术（differentiated technology）。首先对于技术有效性的研究有两篇公开的论文发表，有意者可去一啃:&/p&&br&&p&第一篇： Novel 10-kHz High-frequency Therapy (HF10 Therapy) Is Superior to Traditional Low-frequency Spinal Cord Stimulation for the Treatment of Chronic Back and Leg Pain: The SENZA-RCT Randomized Controlled Trial（SENZA-RCT 12个月研究，发表于Anesthesiology期刊，权威性而言，Anesthesiology 在2015年影响因子为4.68，大概在全球麻醉与疼痛管理相关期刊中排第四位）
&/p&&br&&p&第二篇： Comparison of 10-kHz High-Frequency and Traditional Low-Frequency Spinal Cord Stimulation for the Treatment of Chronic Back and Leg Pain: 24-Month Results From a Multicenter, Randomized, Controlled Pivotal Trial （SENZA-RCT 24个月研究，发表于Neorosurgery，期刊影响因子3.78）
&/p&&br&&p&毋庸置疑Nevro高在云端的股价的第一吹风机就是她的HF10治疗法。哥们我是文科狗一只，寻觅到发表于 Anesthesiology 的论文原文 ，奋不顾身扎入故纸堆，在太太的协助下（她是曾在孟山都工作，目前在一家美国上市制药厂研发部拯救人类的理工妞），了解到大概技术优势是这样的：
&/p&&p&首先，FDA等机构对于疼痛管理这一类的疗法有两个阶段的要求：第一阶段，先要证明primary non-inferiority ，也就是在规定指标上与传统方法相比至少不会更差（比如，打个粗俗的比方，你生产一种新型安全套首先必须要经得起：1.不会破；2. 不会厚若鱼膘；3.不会让人过敏致死等等）；第二阶段，要证明secondary superiority，也就是某些方面要比传统方法更好（比如润滑度更高啦颗粒体验更销魂啦等等）。既然HF10技术FDA已经批过，目前此疗法至少满足了这两个阶段的要求。
&/p&&br&&p&那到底哪里好？第一，疗效好。高频的HF10治疗背部疼痛的成功率是低频的传统SCS法的两倍（84.3% vs. 43.8%），治疗腿部疼痛是传统法的1.5倍（83.1% vs. 55.5%）；第二，不会产生paresthesia 感觉异常；第三，传统SCS法需要通过手术进行一个比较费劲比较烦人的 paresthesia mapping程序，对病人与医生而言都很劳什子，并增加了额外的风险；第四，与传统法相比，HF10治疗法会降低鸦片类镇痛药物的使用量。
&/p&&br&&p&目前HF10治疗法拥有100多项专利保护。&/p&&br&&p&2. 人才。公司认为自身的竞争优势包括有丰富行业经验的管理层与专业人才队伍，这个我就一笔带过了，到这种高成长阶段的公司总归是有能人掌舵的，不可能都是傻逼。不过从财报来看公司管理层对经营预期总体上比较保守务实，不跳脱，这点我很是欣赏。&/p&&br&&p&&b&Weakness （竞争劣势）&/b& &/p&&br&&p&1. 技术上的一些局限性
&/p&&br&&p&一项治疗技术一般很难让你把好处全占了，有得必有失。首先必须注意，HF10目前只有在治疗背部与腿部的优越性已经得到证明，但其他的疼痛暂时无相关的数据支持，所以不能指望公司能有效拓宽市场，进入其他类别的疼痛管理业务。第二，HF10最大的风险性在于lead heating （铅加热），能量会聚集在电极的铅端，有可能导致脊髓“烫伤”与神经的不可逆损伤。第三，HF10 每天要充电30至45分钟，这个略坑，等于我体内植入了一个要天天充电的iPhone 7，而传统SCS法平均1个月充电5.2次，每次2.3小时。第四，该法治疗效果中的心理方面因素不能通过一般的双盲（double blind，给安慰剂的对照组实验）方法排除掉，所以你说疗效好有没有可能是心理作用，不好说。
&/p&&br&&p&2. 产品单一&/p&&br&&p&说白了该公司目前只有HF10这一个拳头产品，如果这产品发生了啥意外，比如自燃了啊体内爆炸了啊，或者有啥目前尚且未知但时间一久后出现的不能忍的副作用，那这家公司就要直接灰飞烟灭。&/p&&br&&p&3. 财务状况较差
&/p&&br&&p&公司目前尚未盈利，历史上也是血流如注（可以理解，毕竟医疗行业）。截止2016年第三季度，公司在最近三季度内共亏损2200万美元，从成立以来更是已经总赤字2.11亿美元。目前公司在加大力度雇佣销售水军来进行市场推广，所以在可见的将来貌似也没有什么盈利的可能。&/p&&br&&p&&b&SWOT外部条件分析：公司的O（机会）与T（威胁）&/b& &/p&&br&&p&&b&Opportunity（机会）&/b& &/p&&br&&p&疼痛管理市场的潜力，也是此公司的股价能够飞天的第二吹风机了。据我个人的经验，老美怕疼，我总是遇到他们抱怨头疼背疼脖子疼尾椎疼各种疼，为了不疼让他们干啥都愿意，不惜服用各种鸦片类药物。比如咱来个大姨妈痛那啥，一般忍忍也就过去了，比较忌讳吃药；但是美国大妞来姨妈，一痛起来甚至还没痛起来就直接吞药，吃药如嗑豆，毫无心理负担。
&/p&&br&&p&所以疼痛管理肯定是有市场的，不过我们知道目前HF10也仅对慢性的背疼和腿疼有更好的疗效，而且此法有些“最后的避难所”的意思，也就是如果打针吃药能够解决咱就不找它了，所以我们不能指望HF10占领整个市场。因此，HF10的细分市场也就是那些传统治疗法无能为力的慢性背疼与腿疼市场。
&/p&&br&&p&这个市场目前最大的推动力当然就是老龄化啦。世界卫生组织（WHO）的一项研究表明2010年全球有5.24亿65周岁以上人口，而这个数字到2050年将达到15亿，大约总人口的16%（中国的老年人口要翻三番）。而老年人是慢性疼痛的最大受害人群，另一项研究显示大约有60%到75%的65岁以上老年人报告过至少某种持续性疼痛，而这个比例在居住在疗养院（nursing home，敬老院）的人口中尤其高。在慢性疼痛人群中，65%曾报告骨性关节炎类背痛（osteoarthritic back pain），40%曾报告肌肉骨骼疼痛（musculoskeletal pain），35%报告周围神经疼痛（peripheral neuropathic pain），15%到25%报告过慢性关节疼痛（chronic joint pain）。
&/p&&br&&p&可见背痛是第一大魔头。Nevro最新的10K估计全球大约有15亿人正在经受慢性疼痛，其中1亿为美国人，而在1亿美国人中又有8400万人受到慢性背痛的摧残。而从1992年到2006年间，下背痛（low back pain）的发生率翻倍，其增长速度要超过三大传奇杀手：抑郁症、糖尿病与高血压。在美国每年为治疗背痛的总花费高达340亿美元，并导致1000亿美元生产力的丧失，背痛所导致的社会代价非常大。
&/p&&br&&p&所以大家不用怀疑慢性背痛腿痛没有市场，问题是其中有多少可以被Nevro刺穿（market penetration）。传统治疗肯定是医生与病人的首选，不然没有人愿意在身体内植入一台iPhone 7，而Nevro可以抢的也就是传统SCS的市场份额。Morgan Stanley 在2015年10月使用它的AlphaWise问卷调研平台调查了60个医生，结果显示Nevro在SCS市场的占有率已达30%以上（这个数字与后文Nevro自己估计的美国市场15%的占有率有区别，Nevro计算方式应该是通过销售额，而这里的计算应该是推荐HF10的医生百分比），这个数字在一年后肯定已经更高。
&/p&&br&&p&据Nevro最新的10K，在2015年全球SCS市场销售约为17亿美金，80%来自于美国。
&/p&&br&&p&当然如果最后HF10的长期效果确实卓越超群又没啥副作用，那也不排除医生会将其列为与传统治疗方式并列的选项，甚至是首选，如此Nevro才有可能去分享全球15亿人的这个大蛋糕，如此SCS才可能超越目前17亿美金的市场规模。
&/p&&br&&p&历史上Nevro主要的销售来自于澳洲与欧洲，但由于向FDA的申请获批，美国的销售突飞猛进。比如2015年的前三个季度，销售的分布分别是：美国12%，澳洲27%，英国17%，德国17%；但是2016年的前三个季度，美国的销售就占了74%，其他地区无一超过10%。
&/p&&br&&p&据Nevro的最新季报，HF10在美国发布一年多以来，目前已经占据了15%的SCS的美国市场；全球市场的占有率约为13%。15%这个数字与 （Nevro 2016预计营收?美国市场13.6亿的年销售规模）基本一致。&/p&&br&&p&&b&Threat （威胁）&/b& &/p&&br&&p&&b&1. 竞争格局&/b& &/p&&br&&p&SCS行业算得上竞争激烈，Nevro无论在美国市场还是国际市场上都要面对实力雄厚的大公司的熊扑。主要竞争对手有这么几个：Medtronic（美敦力）、Boston Scientific Corporation 和 St. Jude Medical，美敦力1100亿美元的体量，后俩厮大概二三百亿，而Nevro仅是一只市值20亿的小鸡，怎么看都有点大卫王对垒歌利亚的意思。而这些公司所销售的经FDA批准的神经调节系统均在美国、欧洲与澳洲市场与Nevro面对面硬刚，而且人家的产品已经搞了很多年了。
&/p&&br&&p&比如美敦力的AdaptiveStim系统，有那么几个优势：根据体位自动调节；有比较高的安全性，甚至戴着还可以做核磁共振；超长待机，至少不用每天充电。又比如Boston Scientific，也是浸淫业内的老玩家了，SCS的产品已经销售多年，并且有很广泛的医生粉丝基础，最要命的是她也已经在高频SCS疗法随机临床试验的后期，可能很快就要搞出可以市场化的产品。St. Jude Medical的一种新型波形态的SCS系统（BurstDR，可以减少“感觉异常”，但是不能消除；但此系统搭配服务特别丰富）于2016年10月也拿到了FDA的批准。除了这几个大朋友之外，行业内还有一些小朋友也搅和得风生水起，比如Nuvectra 和 Stimwave。根据Nevro的10K，比起Nevro来，这些竞争对手可能享有的竞争优势有：
&/p&&p&1. 更强的销售能力；
&/p&&p&2. 更强的研发能力；&/p&&p&3. 更牛逼的品牌知名度；&/p&&p&4. 更根深蒂固的医生、医院与保险公司网络渠道；&/p&&p&5. 更强的横向整合（horizontal integration）能力（有能力进行激进的扩张和并购）；&/p&&p&6. 更经市场检验、更安全更可靠的产品；&/p&&p&7. ……&/p&&br&&p&这些就是Nevro在 10k 中自认的竞争劣势。而我只是比较担心对手能够搞出HF10的可替代产品，也就是其他的高频SCS疗法，所以前面提到的三个行业大佬都显得非常可怕。因为说白了，Nevro的竞争优势其实就是在产品上，而其他方面她均处于下风。&/p&&br&&p&2. 法律上的成本与风险&/p&&p&HF10上有100多项专利，而维护这些专利必然需要不菲的成本。在公司10K的风险条款中也说到，公司未来可能要调遣很大的资源去保护和使用她的知识产权；如果公司不能够有效地维护、保护和使用这些知识产权，公司的业务会受到极大的伤害。
&/p&&br&&p&SWOT总结&/p&&br&&p&通过粗线条的SWOT分析，个人非常主观地认为：S 10分里面可以打7分，W 可以打5分，O 打6分，T 打 7分。S和T都十分高挑，所以根据老中医的说法，Nevro要“威胁避险”。由于O也较高，还要兼顾“机会追寻”策略，要敢于尥蹶子撒开了跟大佬们开干。&/p&&p&SWOT策略矩阵（来源：&a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//sites.google.com/site/mac/swot& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&sites.google.com/site/m&/span&&span class=&invisible&&ac/swot&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&）&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-c342f9c61dd8bf47e7d5_b.jpg& data-rawwidth=&369& data-rawheight=&369& class=&content_image& width=&369&&&/figure&&br&&br&&p&估值实验终于要开始了的风歌线&/p&&br&&p&好了这些大概就是已知条件，下面我们用现金流折现模型来试图为该公司进行估值。Nevro是不是成长型公司？除了销售收入每季度都能获得高速增长以外，她还财报动荡 √；规模背离√；债务轻省√；市场历史短小√，基本符合成长型的肖像。至于债务，原本到确实是非常轻省（目前债务股本比与行业其他大佬比仍然很低），然后今年6月公司一口气发行了1.5亿美元的可转债。当然这非常可以理解，毕竟 之于Nevro是Morgan Stanley所言的“变调之年“，此时都不拼的话后面真的也就不需要再拼了。&/p&&br&&p&我们来亵玩一下现金流折现模型。第一步，我们要来预计一下自由现金流，之前说过从股东的角度进行估值有FCFE和FCFF两条路可以走，这基本上是取决于公司杠杆的考虑。如果预期公司杠杆稳定那么可以选择FCFE，因为公司不会突然大行举债来影响权益部分的现金流；如果预期公司杠杆不稳或者缺乏杠杆信息的则可以选择FCFF，这样你的折扣率不需要随时间有大开大合的调整。
&/p&&p&但无论是FCFE还是FCFF都有三种模型可以选择：&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-bdf2ca25224_b.jpg& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&206& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-bdf2ca25224_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&Nevro目前木有盈利，但我们可以看得出他亏损收窄的速度非常快，盈利预期增长会非常高；目前公司杠杆与历史水平相比变化很大，预计未来也不会稳定。据此，我们应该使用三阶段的FCFF模型来进行估值。&/p&&br&&br&&figure&&i}