【华泰金融沈娟团队】撬动资本力量，助推产融结合—中航资本(600705)【证券研究报告】
中航集团旗下唯一上市金控，产融结合，业绩稳健
公司作为中航集团下属唯一上市金控平台，产融结合优势明显，产投项目储备丰富，军民融合前景可期，此外公司积极发挥资本力量，市场化增持方案完成，可转债方案稳步推进，看好行业发展下中航信托和中航租赁发展前景，维持“增持”评级。公司预计2017年归母净利润约为26.73-28.35亿元，YoY 15-22%。
员工持股顺水，转债方案添花
（1）日公司公告市场化增持计划完成，参与对象包括董监高及其他员工共136 人，以均价6.14 元/股购入1713 万股，占公司已发行总股本的0.19%，成交总额为1.05亿元，其中董监高6人参与金额占比约15%，锁定期12 个月。本次员工持股计划有助提升长效激励，且目前股价与持股成本倒挂。 2）公司拟发行48亿元可转债，其中18亿元用于增资中航信托、30亿元用于增资中航证券，目前方案已获证监会受理。11月2日公司公告先以自筹资金18亿元对信托增资完成，预计增资将缓解信托资本金束缚，业绩释放可期。
行业乘风而起，租赁信托起航
（1）租赁：行业正处风口，固定资产投资需求+中小企业融资痛点为行业发展带来空间。中航租赁产业资源优势明显，17H1租赁资产规模757亿元，同比+33%；净利润4.26亿元，同比+55%。中航租赁积极开拓融资渠道，公司2017上半年向中航租赁增资15亿元到位，有效降低租赁资金成本。（2）信托：通道回流+宏观经济企稳带动信托行业规模增长，中航信托17H1信托资产规模5705亿元，YoY 47%。信托主动管理能力持续增强，业务创新转型促进利润率提升，2017年实现营收（未审计）29.41亿元，YoY +23%；净利润（未审计）16.29亿元，YoY +25%。
产投储备丰厚，产融结合可期
（1）产投：公司通过旗下三大投资主体积极参与集团业务投资，包括中航机电、中航黑豹、中航飞机等项目，产投储备丰厚。（2）产融结合：控股股东中航工业产业资源丰富，下辖100 余家成员单位、近27 家上市公司，我们认为未来公司金融业务产融协同可期。（3）军民融合：公司作为唯一军工背景的上市金控，在军民融合政策加速推进的背景下，军民融合未来可期，1月18日中证指数公司宣布将于日正式发布中证中航军民融合主题指数。
管理层换届+市场化增持+可转债，维持“增持”评级
我们认为公司管理层换届有望给公司注入新活力，随着市场化增持计划完成，可转债方案稳步推进，业绩释放可期，预计公司EPS为0.30/0.36/0.43元/股。A 股上市金控公司平均18 年PE 约19倍，考虑到中航资本背靠中航工业，产融协同优势明显，给予一定估值溢价，给予2018 年预期PE20x-22x，对应目标价7.2-7.9 元，维持“增持”评级。
风险提示：金融市场波动带来业绩增长不确定；可转债发行进度低于预期。
撬动资本力量，助推产融结合
2017年1月中央军民融合发展委员会设立以来，再到党的十九大报告中强调“军民融合”的重要论述，军民融合已经成为重要的国家发展战略。日中航资本举行“中航军民融合指数发布会”，这是首支响应国家军民融合发展战略的二级市场指数，将成为收集、存储、管理、验证军民融合产业板块上市公司基本数据平台，成为政府、投资主体和研究机构对军民融合产业投资的重要参考基准和决策依据，持续引导社会资本参与军民融合发展，为国家军民融合发展战略实施奉献“中航人”的金融智慧。公司积极发挥资本力量，市场化增持方案完成，可转债方案稳步推进，产融结合未来可期。报告将从公司近期资本运作、主要子板块以及产融结合三个维度展开分析。
市场化增持完成，同舟共济扬帆起
市场化股票增持完成，激发员工积极性。日公司股东大会审议通过了市场化股票增持计划，对象包括董监高及其他员工共136人，规模不超过1.06亿元，其中董监高6人参与金额占比约15%。截至日公司市场化增持计划已完成二级市场竞价增持，以均价6.14元/股购入1713万股，占公司已发行总股本的0.19%，成交总额为1.05亿元，从11月2日起锁定12个月。
现价与员工持股成本倒挂。本次员工持股计划有助于激发员工工作积极性、增强员工忠诚度，体现了公司对未来业绩的信心和市场化改革的决心。此外公司员工持股均价为6.14元/股，略高于目前股价（日收盘价为5.66元/股）。
可转债已获证监会受理，增资信托证券打开发展空间
48亿元可转债方案已获证监会受理，拟增资券商和信托。公司在2016年5月发布了可转债预案并于2017年7月发布可转债预案修订稿，拟发行规模不超过48亿元的可转债，满足中航证券和中航信托的资金需求。日，公司可转债材料获证监会受理，预计发行完成后将募集不超过48亿元资金用于增资中航证券（30亿元）与中航信托（18亿元）。本次可转债计划将助力公司信托、证券两大板块规模扩张，板块业绩有望进一步提升。
增资弥补中航证券资本短板。中航证券是一家以经纪业务为主、投行业务为辅的小规模券商，截至16/17年底净资产分别为34.22/36.24（未审计）亿元，按照16年证券业协会排名第78位，在行业排名靠后。增资一方面满足了中航证券自身发展需要，有利于公司扩张经纪业务网点，加大资本中介型业务投入，从而促进各条业务线的拓展；另一方面也有助于企业满足公司评级、市场准入等需要，缓解因同行间不断扩充净资本而产生的压力。
中航信托净资本接近监管红线，增资打开展业空间。作为中航资本旗下表现突出的金融板块，2017年中航信托实现营业收入29.40亿元（未审计），YoY 23%，净利润16.29亿元（未审计），YoY 25%，年净利润增速和ROE均在20%左右。，受托资产规模不断扩张。对比主流信托公司，因规模扩张而导致“净资本/风险资本”下降属正常现象，但是公司该指标在2016年底已降至128%，逼近100%的监管红线，因此亟待大量资本金补充以符合监管要求。
不待债转落地，自筹资金增资信托。日公司公告完成以自筹资金18亿元对信托公司增资，将在可转债募资到位后再以募集资金置换自筹资金，公司对中航信托持股比例进一步提升至82.73%。预计增资计划将为中航信托增强主动管理能力提供资本支持，在信托行业景气度回暖的背景下进一步拓宽发展空间。
租赁+信托双轮驱动，产融结合与军民融合可期
中航租赁：乘风而起，租赁启航
租赁行业：五大投资价值打造万亿蓝海
价值一：旺盛的固定资产投资需求
中国经济保持着平稳较快增长，自2010年以来GDP季度同比增速维持在6.7%以上。年“十三五”规划期间，预计可以继续保持6.5%以上GDP增速。从三大需求对GDP增长的贡献度看，资本形成总额维持在40%左右的水平，固定资产投资需求依旧旺盛。
我国从2007年到2016年固定资产投资年复合增长率达到20%，保持着高速增长的态势。其中设备工器具购置维持在约20%的比例。固定资产投资按行业区分前五大类分别是制造业，房地产业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业。这些行业的固定资产投资需求成为了当前融资租赁行业的主要收入来源。2017年3月，为响应“中国制造2025”号召，央行等五部委联合印发了《关于金融支持制造强国建设的指导意见》，指出“加快制造业领域融资租赁业务发展，支持制造业企业设备更新改造和产品销售”。2016年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出在“十三五”期间要“深入实施《中国制造2025》”，“大力发展融资租赁服务”。根据2015年5月发布的《中国制造2025》规划，我国“力争通过‘三步走’实现制造强国的战略目标”；“支持符合条件的制造业企业建立企业财务公司、金融租赁公司等金融机构，推广大型制造设备、生产线等融资租赁服务”；“发展壮大……融资租赁……等生产性服务业，提高对制造业转型升级的支撑能力”。未来国内制造业转型升级、创新发展将给融资租赁行业带来重大历史机遇。
价值二：切中中小企业融资痛点
根据工业和信息化部于2016年6月正式发布的《促进中小企业发展规划（年）》，2015年末国内有超过2000万个工商登记在案的中小企业，对国家经济发展起到了重要作用。以工业为例，全国规模以上中小工业企业占比97.4%，税金贡献占比49.2%，实现行业利润64.5%。中小企业吸收了80%以上的城镇就业岗位，成为就业的主要渠道。
但是中小企业仍然面临着融资难、融资贵的问题。主要原因是中小企业缺乏抵押品和担保，财务信息可靠度较差，信用记录缺失，关联交易频繁，因此在银行等主流融资机构面前缺少话语权。而2014年以来部分违规的钢铁贸易更让银行收紧了对中小企业的贷款投放。但是从万众创新到促进多元经济发展的角度看，帮扶中小企业度过难关刻不容缓，加快普惠金融、小微金融已经成为了各地监管层的共识。各地政府已出台多种措施促进中小企业发展，包括为中小企业放松管制，提升公共服务质量、提高知识产权保护水平等等。
融资租赁行业击中小企业痛点。融资租赁以标的物作为融资基础，较好地解决企业主体信用度较低的问题。融资租赁通过对行业供应链上下游的切入，更好地把握了行业的风险状况。与主流金融机构相比，融资租赁在融资模式和资金定价方面都更能体现出专业性。中小企业成长初期的固定资产投资需求也可以通过融资租赁得到一定程度的满足。如果说主流金融机构是为实体经济供血的大动脉，那么融资租赁是深入细分领域的毛细血管。在解决中小企业融资难而产生的细分金融市场中，融资租赁优势明显。
价值三：供应链金融的首选突破口
在传统行业产能过剩的大形势下，企业纷纷把目光投向供应链金融。通过引入金融业务来加速产业链上下游物流、资金流、信息流的流动速度，企业将行业的优势地位变现，以丰富自身业务板块，实现总体价值提升。
在企业较容易申请的众多金融性牌照中，融资租赁是较好的选择。主要因为：1.融资租赁杠杆率高，约10倍杠杆。2.监管体系相对完善，由银监会和商务部负责制订相关制度，法律、税收等规定齐全。3.限制少，地方激励政策多，特别是保税区、自贸区等海关特殊监管区域，为吸引融资租赁企业进驻采取了多种优惠措施。4.行业发展成熟，产融结合成功的案例较多。融资租赁牌照与其他牌照的简单对比如下：
价值四：行业集中度低，并购重组正当其时
行业处于高度竞争状态，亟待优质资本进行资源整合。根据Wind数据，截至2017H1全国融资租赁公司一共8218家，注册资本总额2.93万亿元。行业内公司数量多，存在大量中小型企业。金融租赁公司平均注册资本28.48亿元，但是非金融租赁公司平均注册资本不到4亿元，公司数量占比却达到99%，行业处于高度竞争状态，亟待优质资本进行资源整合。
融资租赁规模逐渐提高，有利于形成规模效应、优势互补。年间融资租赁公司增长数量远高于行业规模增速，而业内缺乏融资实力出色的企业，公司业务模式雷同，行业发展严重不平衡。2014年以后国内融资租赁企业间的兼并收购开始活跃，实力雄厚的大企业吞并融资能力有限的小企业，有利于形成规模效应、优势互补，企业数量与行业规模两者增速逐渐匹配。新经济形势下，“供给侧改革”有望进一步推动业内优势资源整合。对大资本而言，挖掘行业内优秀公司，提前进行产业布局正当其时。
价值五：国内发展潜力较大
我国融资租赁行业起步于20世纪80年代，落后于欧美国家发展进程20到30年。衡量一个国家的租赁渗透率通常参考投资渗透率（租赁的厂房和设备投资总额/固定资产投资总额）。根据世界租赁年报，2015年中国租赁业务量1364.5亿美元，位居世界第二位。但是渗透率只有4%，为美国的五分之一，还有很大的发展空间。根据Wind数据，年中国租赁市场的发展势头强劲，业务量实现了6倍的增长。未来在国家继续加大基础设施建设基调下，租赁市场的高速发展依然有较大可能性。
中航租赁：行业乘风发展，租赁扬帆起航
中航租赁成立于1993年11月，是经商务部、国家税务总局批准的国内首批内资融资租赁企业，也是国内目前唯一一家中央企业投资、拥有航空工业背景的专业租赁公司，主营民用飞机、机电、运输设备等资产的融资租赁及经营性租赁。2017年上半年中航资本向中航租赁增资15亿元。增资完成后，注册资本达74.66亿元，跃升至内资租赁第三，融资租赁第八，中航资本和中航投资分别持有中航租赁48.76%股权和48.75%股权。该次增资将推动中航租赁进一步扩大航空租赁市场，拓展铁路、船舶等业务。
行业乘风发展，租赁扬帆起航。总资产规模稳步提升，截止2017年上半年总资产规模达806.73亿元，YoY 30%，其中，租赁资产规模为757.43亿元，YoY 32.75%。2017H1实现净利润4.26亿元，同比大幅增长55%。
租赁业务丰富，目前主要分为飞机租赁、船舶租赁和大型设备租赁三种类别。（1）飞机租赁：截至2016年底在总租赁资产中的占比超过三分之一，依托中航工业集团强大的产业背景，雄厚的资金实力为航空公司提供优秀的融资途径。飞机租赁业务已涵盖国产飞机、进口客机、公务机、通用飞机、发动机、模拟器、机场特种设备及航材等标的物，丰富的租赁服务为航空企业提供灵活的经营选择。牢牢把握飞机制造商、供应商、中间商和客户在内的民航产业各上下游企业和市场要素，是目前国内最大的国产民机租赁服务商，近年来已经累计为航空制造企业的发展提供了40亿元的金融支持。除此之外，作为厂商系租赁攻速，飞机残值处理、二手飞机售卖也能为公司的利润作出一定贡献。（2）船舶租赁：在船舶租赁领域，经过十余年稳健发展，已拥有由散货船、集装箱船、液货船和其它船型在内的80多条船舶，船舶资产组合均衡。公司业务遍及国内外，在新造船融资、二手船舶融资租赁、出售回租、船舶经营租赁等领域都有所涉及，并不断创新业务模式，占据国内船舶租赁公司领先地位； 3）大型设备租赁：大型设备租赁业务以服务集团企业技术改造升级为主业，市场化的光伏设备、机床大型机加工设备、医疗器械、工程机械、印刷设备为突破口。
积极开辟融资渠道，有效降低资金成本，优化了负债期限结构。（1）银行间市场：月中航租赁在银行间市场共发行10期超短期融资券119亿元，当期票面利率4.48-5.36%；4期一般短期融资券14亿元，当期票面利率4.81-5.3%；6期定向工具48亿元，当期票面利率5.4-5.8%。依靠上市公司、集团信用背书，中航租赁在市场利率上行的背景下依旧能够获得较低的资金成本。（2）资本市场：2017年上半年中航资本向中航租赁增资15亿元。
中航信托：行业发展势头向好，增资打开展业空间
信托行业：经济企稳+通道回流带动信托规模增长，行业整体发展向好
近年来信托业维持平稳较快增长，管理资产的内部结构持续优化，行业固有资本实力不断增强，风险资产占比稳步降低，信托业持续增长的基础更加牢固。
受益经济企稳和通道回流，信托资产规模持续增长。根据信托业协会披露数据，截至2017Q3信托业资产规模为24.41万亿元，YoY 34.33%，QoQ 5.47%。我们认为信托资产规模的持续较快增长与通道回流和宏观经济密不可分。特别是今年以来，国内经济发展稳中向好，GDP增速已有明显回升，2017年前3季度同比增长速度均为6.9%。通道业务回流显著，信托行业规模扩量同时，券商定向资管与基金子公司通道规模萎缩。
受托管理资产结构不断优化。根据信托业协会披露数据，集合资金信托规模从17Q2的8.52万亿元增长到17Q3的9.1万亿元，占比从36.82%上升为37.29%。此外财产权信托规模和占比都略有上升。集合资金信托对行业受托管理要求相对更高，其规模和占比的持续增加，反映出行业受托管理能力的不断提升。
信托业务收入与投资收益正向增长带动业绩增长。根据信托业协会披露数据，2017年前三季度行业实现营收756亿元，YoY 3.49%，利润总额554亿元，YoY 6.78%。2017年前3季度全行业累计实现信托业务收入529.85亿元，占营收比重70%，继续维持高位。此外，固有投资收益恢复增长，3季度固有投资收益为64.80亿元，QoQ 5.31%；从累计值来看，前3季度累计投资收益达到163.75亿元，YoY 6.39%。预计固有收益增长与2017年以来A股市场的结构性行情和信托计划收益率提高有关。
行业风险规模占比较低，整体抗风险能力增强。根据信托业协会披露数据，2017Q3风险资产余额1392亿元，风险资产率0.571%，环比下降约0.03pct。随着信托业“一体三翼”监管体系得以确立并不断完善，行业风险管控成效明显。得益信托公司增资潮持续与利润留存，三季度末行业所有者权益持续增加至4996亿元，平均每家信托公司所有者权益提高至73.5亿元。此外，信托赔偿准备196亿元，信托保障基金余额近1200亿元，基本覆盖风险资产规模。
中航信托：盈利能力优异，增资打开空间
公司规模增速、信托报酬率皆高于行业平均水平，主动管理能力不断增强，增资打开空间。中航信托的前身江西江南信托股份有限公司成立于2009年12月，2010年正式更名为中航信托股份有限公司。主要从事资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托和其他财产或财产权信托等业务，注册资本为40.22亿元。根据Wind信托公司盈利能力榜单，公司盈利能力在2016年位列68家信托公司的第11位；根据信托业协会公布的数据，公司资产规模在2016年位于行业68家公司的第13位。
目前中航资本先以自筹资金18亿元投资中航信托，已完成工商变更登记，同时计划引入不低于8亿元的外部战略股东投资。叠加可转债计划和战投全部到位，中航信托净资产将超过96亿元，根据2016年净资产排名将从行业第26位跻身至行业前十。
资产端：资产配置结构不断优化，主动管理能力逐年提升
集合类信托资产占比逐年上升，主动管理规模占据半壁江山，创新能力不断增强。中航信托一直保持积极开拓业务的良好态势，推进资产配置结构优化，提升主动管理型业务占比，加强新型信托业务研发。根据公司公告，截至2017H1信托资产规模达5705亿元，YoY 47.26%。集合信托资产计划持续扩张，年规模复合增长率80%，2016年集合信托规模2484.43亿元，占比52.33%。主动管理型信托资产规模不断扩大，2016年达2421亿元，首次超过被动管理型信托资产。
此外，公司注重产品创新，2016年实现6大信托业务创新，其中包括发布两大前瞻性创新基金——Pre-ABS基金以及ABS夹层基金、参与国内首单央企ABN产品的成功发行、发行国内首单以航空为背景的慈善信托计划等，有助于提升企业知名度，抢占市场先机，谋求更高报酬率。在资管新规的指导下，“去通道化”趋势明显，但凭借不断增强的主动管理能力和创新优势，中航信托有望在行业中脱颖而出。
信托资产投向主要为基础产业和实业。中航信托业务分为信托业务和固有业务两部分。2014年至2016年，信托业务规模占比均在97%以上。信托资产以基础产业和实业为主，2016年末两大投向合计规模为1600.34亿元，占比33.7%。房地产信托规模占比逐年下降，由2014年14%降至2016年8%，符合“脱虚入实”的政策走向。
公司固有资产投向以贷款、金融产品投资和金融股权投资业务为主，2016年底金融机构资产规模占比在50%以上。2014年至2016年三年间，固有资产规模分别为54.89亿元、86.1亿元、87.1亿元。
业绩：近3年净利润复合增速和ROE均在20%左右，信托报酬率高于行业平均水平
主营业务收入持续上涨，信托业务为主要收入源头。根据公司披露未经审计报表，2017年中航信托实现营业收入29.40亿元，YoY 23%，净利润16.29亿元，YoY 25%，近3年净利润复合增速和ROE均在20%左右。年五年间信托业务收入占比均在80%以上，2017年手续费及佣金收入、投资收益分别贡献87%、10%的收入。
信托报酬率优于行业平均水平。中航信托注重提高资产主动管理水平，不断开发新型信托业务，从而获得了较高收益率。2012年至2015年，中航信托信托报酬率领先于行业平均水平，2016年与行业持平，均为0.73%。
风险控制：风控指标接近监管红线，增资打开业务发展空间
风险指标处于行业较低水平，亟待资本补充。为了符合当期政策走向和自我发展需求，中航信托资产规模稳步扩张，业务结构不断优化，主动管理类集合计划占比逐年上升，风险资本随之增加。目前中航资本“净资本/风险资本”指标2016年为127.58%，低于主流信托企业对应数据，逼近监管红线的100%。随着中航信托规模进一步扩张，该风险控制指标有可能继续下降。目前公司先行提供18亿元自筹资金，在公开发行可转债募集资金到位之后，以募集资金置换自筹资金。该自筹资金加上战略投资预计提供总计不低于26亿元的资本投入，中航信托净资产将超过96亿元，由2016年净资产排名行业第26位跻身至行业前十，夯实资本实力，满足监管需求。
产投：业绩储备丰厚，布局新兴产业
背靠集团产融结合优势明显，产投回报丰厚。中航资本旗下中航投资、新兴产业投资、航空产业投资分别专注于投资金融产业、战略新兴产业、航空产业三大领域。利用产融结合优势，公司通过三大投资主体先后参与了集团体系下中航机电、中航黑豹、中航飞机等重大重组并购项目，回报丰厚。此外公司投资的未上市项目储备丰富，包括中航生物、中航药业、中航精铸等，预计未来可以为公司带来丰厚的投资收益。
打造国际平台，布局海外市场。公司积极打造国际平台中航资本国际，围绕“助力航空产业链发展”和“协同兄弟单位发展”布局海外市场，从事股权投资和咨询业务。日公司公告中航资本国际拟与中航国际航发、中航机电共同现金增资SPV，完成后将通过中航资本国际持有SPV10%股权，并通过SPV持有汤普森公司10%股权。汤普森公司总部位于英国北爱尔兰，主要产品为飞机全平躺公务舱、头等舱座椅，是空客和波音重要的产品供应商，拥有完整的设计研发、试验取证、生产制造、售后服务的体系及能力，2016年实现净利润572万英镑。
产融结合可期，军民融合推进
中航工业资源丰富，产融结合未来可期。公司控股股东中航工业是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权投资的机构，于日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。根据公司官网披露信息，集团公司设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统与汽车零部件、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、资产管理、金融、工程建设、汽车等产业，下辖100余家成员单位、近27家上市公司，员工逾45万人。集团注册资本640亿元，截至2016年底集团总资产规模8546亿元，净资产为2746亿元；实现营收3706亿元，利润总额167.3亿元。
政策落地，深化军民融合可期。2017 年12 月4 日，国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，对推动国防科技工业军民融合深度发展作出全面部署。主要内容有：1、进一步扩大军工开放；2、加强军民资源共享和协同创新；3、促进军民技术相互支撑、有效转化；4、支撑重点领域建设；5、推动军工服务国民经济发展；6、推进武器装备动员和核应急安全建设；7、完善法规政策体系。《意见》落地有利于深化国防科技工业改革，形成军民融合深度发展格局。中航资本作为唯一军工背景的上市金控，产业资源丰富，在军民融合加速推进的背景下，估值修复可期。
盈利预测与估值
盈利预测：管理层换届+市场化增持+可转债，看好公司业绩增长
我们认为公司管理层自去年以来进行一系列变更，新到位领导班子管理能力突出，有望给公司注入新活力，此外公司市场化增持计划完成，可转债方案稳步推进，释放业绩可期。预计年归母净利润为27.20/32.73/38.25亿元。
估值：目标价7.2-7.9元，维持“增持”评级
根据市场可比公司当前PE估值情况，A股上市金控公司平均18年PE约19倍，考虑到中航资本背靠中航工业，产融协同优势明显，给与一定估值溢价，给予2018年预期PE 20x-22x，对应目标价7.2-7.9元，维持“增持”评级。
1.资管新规尚未正式出台，对信托业以及中航信托影响尚不明朗；
2.可转债发行进度低于预期；
3.军民融合、混改等军工方面政策落地低于预期。
风险提示与免责声明
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