中信证券：地产板块的五问五答 - 观点地产网
中信证券：地产板块的五问五答
房价上涨过快，就算短期并无房价大跌之虞，就算市场杠杆率水平仍然健康，也会造成房价和部分居民的财富/收入并不匹配，也会导致城市的居住成本过高，不利于城市产业可持续发展。
第一问：当前房地产政策的核心目标是什么？是否具备持续性？是否存在副作用？
扩大需求，去化库存是政策核心
政府工作报告再次提到了化解房地产库存和房地产市场平稳健康发展，但并没有谈到房价。毫无疑问，2015年以来政策的中心就是去化库存。
我国房地产行业的库存，又可以分为三个口径的库存。我们定义为广义库存、狭义库存和最狭义库存。所谓广义库存，是指已经出让未开发的土地，已经开工未销售的在建项目和已经竣工未销售的现房。所谓狭义库存，是指已经取得销售许可的期房和现房，也就是可销售货值的概念。不少地方（例如广东省）说的库存，和存货去化周期，就是指狭义库存的概念。所谓最狭义库存，是指已经竣工尚未销售的现房，例如国家统计局说的商品房待售面积，当是这个最狭义的库存口径。
去库存政策或将持续很长的时间
我们认为，最狭义库存本身意义不大。狭义库存确实是有意义的，如果存量用地不快速投入市场，则狭义库存只需要3-6个月的时间就可以下降到较低水平。2009年春天，市场供求出现缺口，其根本原因并不是广义库存下降，而是狭义库存（可销售货值）快速下降。
但是，要出现2009年初的情况，就必须出现供求的周期性脱节。换言之，就是企业压缩开工，或者政府压缩预售证发放，导致整个市场狭义库存不断下降，广义库存虽多却不能进入市场。
我们认为，现在这种状况不会出现。全国房屋新开工虽然连续两年下降，但其根本原因还是开发地域半径不能扩大，并不是大量企业完全停工。2008年，地产企业资金压力较大，但2015年地产企业资金宽裕，维持了明显的开发热情。因此我们认为，未来广义库存和狭义库存之间的转化是通畅的，狭义库存虽然会下降，但绝大多数城市并不会出现无房可卖的情况。从狭义库存的角度而言，库存去化周期下降到理想水平可能还需要几个月。
但广义库存的去化是一个长期问题。我们估算，截止2015年底，全国已出让未开发的房地产建设用地建筑面积为67.0亿平米。到2015年年底，全国房屋施工面积73.6亿平米，扣除其中已经预售的面积，估计有62亿平米上下。另外，统计局还公布有7.2亿平米现房未完成销售。我们估计，到2015年底全国广义库存约136.2亿平米。这相当于2015年商品房销售面积的10.6倍。
当然，广义库存中有一些应该是无效库存，还有一些土地甚至可以被政府回购，有一些是保障性住房。但毫无疑问，广义库存是庞大的。庞大的广义库存，决定了去化库存的政策并不会在短期结束。我们认为，在未来2-3年内，去库存仍然将是政策的核心目标。
居民杠杆率仍然较低，去库存政策副作用不大
任何政策都是有一定的副作用的。如果我们说所有经济政策都毫无成本，这显然是不符合市场经济规律的。承认争议，才能正确评价政策效果。例如，去化库存的政策可能带来一线城市房价的上涨。
不过，我们认为去化库存的目标，确实难在房价下跌中完成。房地产带有资产属性，绝大多数购房行为，甚至是自住购房行为，都受价格预期影响。如果潜在购房人有房价下跌预期，哪怕其购置首套房，也很有可能搁置购房行为。所以，房地产库存去化确实很难通过降低房价来实现。房价上涨可能是政策的客观结果。当然，房价过快上涨可能需要因地制宜出台一些政策应对&&我们在报告的后半段会专门讨论这一话题。
如果房价上涨是在短期不可持续的，那么去库存的政策是否意味着金融风险？我们认为，目前不存在这样的风险。中国居民部门的杠杆率确实偏低，适当提升杠杆率，刺激需求本身并不会带来长远的风险。
到2015年底，全国个人购房贷款余额为14.18万亿元。市场一般估计，全国房屋（不含农村，不含小产权房）面积200亿平米。如我们假定全国存量房屋的市场价值为6500元/平米，则全国房屋的存量价值为130万亿元。按此计算，则全国个人购房贷款余额只占房屋存量价值的10.9%。我们对全国房屋存量价值的估算，在全市场来看已经处于低水平。如果全国房屋存量价值更高，购房贷款的存量相对规模就更小。
照这个结论来看，中国居民的杠杆率很低。中国居民平均每拥有100万元的不动产资产，实际上只有不到11万元的银行按揭负担。这个结论也是符合央行的说法的。周小川行长说：&从中国的情况看，个人住房贷款占银行总贷款中的比重还是相对偏低的，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%－50%，中国只有百分之十几，比例比较低。所以银行系统也觉得个人住房抵押贷款还是相对比较安全的产品，有发展的机会。&
从边际看，2015年个人购房贷款变动也不大。到2015年，全年新增的个人购房按揭贷款也只相当于销售额的30%。如果我们假设每年会偿还上一年末个人住房贷款余额的10%，则我们估计2015年个人购房贷款的放款相当于全年商品房销售额的43.7%。当然，2015年居民对按揭贷款的依赖度的确是明显提升。年这个比例只提高了4.8和4.6个百分点，可2015年这个比例就大幅提升了8.3个百分点。随着房价越来越贵，居民对按揭的依赖越来越高是正常的。假设未来每年这个比例提升8个百分点，按揭放款占当年销售额70%为居民买房贷款依赖度顶峰，则居民快速加杠杆的趋势也可以维持超过3年的时间。
而且，对个人购房贷款发放统计是包含二手房的，而对商品房销售额统计则不包含二手房。如果我们有银行专门发放的一手房按揭贷款数字，这个数字应低于全国个人购房贷款发放的规模。
隐性杠杆是市场关注的焦点话题。有一种观点认为，虽然按揭贷款放款并不多，但&首付贷&这样的&场外配资&可能存在较大风险。&场外配资&规模究竟有多大？地产市场真的隐藏着&场外配资&风险吗？
我们认为，这几年各类首付贷的确有了比较快的发展，在深圳等个别地方渐成气候，但所谓楼市的&场外配资&和楼市整个销售规模相比仍然很小。
首先，目前按揭贷款放款占销售额比例还比较低。众所周知，任何首付贷的利率都要远高于按揭贷款。如果能用按揭贷款，没有哪个购房人会考虑首付贷。既然现在按揭贷款占销售额的比例都并不高，我们很难想象有大量的居民舍按揭贷款而用各类首付贷产品买房。其次，提供首付贷的，不少是一些上市公司。我们在任何上市公司的定期报告中都没有见到过规模巨大到足以影响整个房地产市场的首付贷产品。最后，一线城市的楼市本身存在着制约居民多用按揭贷款的因素。例如，在北京由于有个人所得税，所以不少二手房的交易首付款占合同总价比例很高&&一旦买房人选择用较多按揭付款，则很可能造成税收负担上升。
我们没有准确的数据，评估整个市场有多少资金以按揭以外的名义流入了楼市。不过我们也可以简单计算。2014年底，根据银监会的统计，个人贷款中有超过1.48万亿元的资金，既不是个人按揭贷款，也并非汽车和信用卡。这个数字，相当于当时个人购房贷款的12.9%。我们相信，这里面是有不少流入楼市的。当然，个人消费贷款等客观存在，但除了银行表内之外，也有不少资金从银行表外流入房地产市场。如果我们假设新增的&影子房贷&相当于新增购房贷款的12.9%，则2015年居民买房资金里头，来自于信贷支持的仍然不足50%（为47.6%）。
所以，我们认为，以居民加杠杆为核心的去库存政策，并不会造成金融体系的风险。居民加杠杆对于维持房地产行业健康稳定发展、去化库存有重大意义。
第二问：一线城市是否会出台政策遏制房价过快上涨？
一线城市房价上涨过快
毫无疑问，深圳等一线城市房价上涨过快。房价上涨过快，就算短期并无房价大跌之虞，就算市场杠杆率水平仍然健康，也会造成房价和部分居民的财富/收入并不匹配，也会导致城市的居住成本过高，不利于城市产业可持续发展。另外，房价上涨过快可能提前透支房价上涨空间，反而不利于中长期持续去化库存。
我们认为，遏制房价过快上涨是完全有必要的。但我们同时认为，遏制个别城市房价过快上涨不是全国房地产市场政策的主要目标，而是区域性的，次要的目标。政策的主要目标是去化库存，维持房地产行业健康稳定发展。
遏制房价上涨过快，主要应该通过增加供给和规范市场
遏制房价上涨过快，可以增加供给，也可以限制需求。但我们认为，供给端的政策因城施策的空间更大，需求端的政策却要避免碎片化。
所谓供给端的政策因城施策空间大，就是在深圳增加的土地供给，并不会跑到三线城市去。土地是不可移动的。所谓需求端的政策很难高度碎片化，就是在一线城市严厉限制需求，可能会改变二三线城市购房人的预期。而且需求端政策天然往往是不分区的，分区碎片化执行会增加成本。例如，我们固然可以在一线城市和非一线城市执行不同的首付比例，交易税税率，却总不可能针对全国500个城市出台500个首付比和税率的标准。
因此，我们认为未来一线城市如果要遏制房价上涨过快，主要会考虑增加供应，其次会考虑规范市场秩序（例如打击二手房中介违法违规的行为），而限制需求往往会延续历史的做法，尽量不放松，却并不会出台新的打压性的政策。
住建部部长在针对一线城市房地产市场的表态提到五点。第一，实行严格的限购政策，同时实行严格的差别化税收和信贷政策（这是已有的限制需求的政策）；第二，增加土地供应面积，及时披露相关信息（这是增量政策，例如深圳要求填海造地）；第三，增加中小户型供应数量，搞好保障性房屋供应建设（这也是供给侧的）；第四，打击各种交易当中的违法违规行为（这是规范市场秩序的政策）；第五，正确引导舆论。
在一线城市刺激供给的调控政策对开发企业并无损害
绝大多数地产企业并不是物业的持有者，而是物业的开发者。如果是刺激供给，就会形成大供应大需求的局面，地价也可以因此更加平稳，有利于企业不断扩大生产规模；如果是限制需求，就可能形成小供给小需求的局面，市场萧条，企业经营也可能陷入困境。
当前一线城市地产开发企业面临的最大问题，是地价过高，且政府出让土地太少。房价继续上涨，对这些企业没有什么好处。因此我们认为，刺激供给（例如深圳填海）非但对房地产企业无害，反而对企业有利。至于规范市场秩序，尤其是打击二手中介的违法违规行为，也一样有利于新房市场更加健康稳定发展。
第三问：政策是否已经接近尾声？还有什么政策可以出台？
政策出台速度很快
政策节奏超预期，已经证明了政府去化库存的决心。传统政策框架内调降首付比，降低交易税率等政策纷纷出台。此外，广东、沈阳、重庆等各地也纷纷配合出台一些促进库存去化的政策。
不过也有人担心，政策是否已经接近了尾声呢？
去库存政策还有很大空间
我们认为，去库存政策并没有接近尾声。相反，政策还有很大空间。第一、传统的政策还有空间。例如，首付款比例仍有下调空间，住房交易营业税还有下调空间，准备金率还有下调空间，利率也有继续下降的可能；第二、去库存的政策不限于传统政策。例如，2009年以来，从未见到有对开发企业减税以刺激开发企业消化存货的，但本次政府工作报告则提到，从5月1日起，将营改增的试点范围扩大到建筑业，房地产业，金融业，生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。这也是罕见的对房地产开发行业实质减税的税制改革方案，明显超出了此前市场预期。再如，虽然商业性贷款的首付比下降空间有限，公积金使用方式的创新却有可能进一步刺激市场。
营改增在很长的时间里，都被视为行业面临的重大不确定性。因为不少专家认为，这一政策很可能带来企业税负负担的提升，从而威胁地产公司的利润表。可是，此次政府工作报告明确指出企业新增不动产所含增值税可以纳入抵扣范围，明确指出所有行业税负只减不增，显然成为了对行业的正面刺激因素。
这个案例说明，目前行业政策还有很大的腾挪空间，刺激库存去化办法不少，有些办法或许我们不能提前想到，却有可能随时出台。
地产行业营改增评估&&利好全行业去化库存
房地产行业、建筑业、金融业之所以是最后进行营改增的行业，既因为这几个行业成本结构比较复杂，税改难度比较大，也是因为这几个行业的营改增存在很多执行层面的疑惑，一旦政策稍不慎重可能带来税负明显提升，国民经济可能不能承受。
这一次营改增的政策，明确了三点。第一，时间明确，就是从日开始，距离现在只有不到2个月时间。第二、税负变化方向明确，就是虽然政策并不是一个主要目标在减税的政策，但客观效果对房地产行业确保是减税不是加税。第三、明确强调不动产纳入增值税抵扣范围，有利于全社会购房需求的提升。
在土地无法计算进项税，不能进行抵扣的情况下，我们计算了四种不同情况，分析不同情景下营改增对地产公司业绩影响。必须说明，目前看土地可能也能进行抵扣，我们的计算只是为了说明问题。此外，既然中央已经明确税负只减不增，任何造成税负增加的情景从全行业来看都是必然不可能出现的，只能是一种理论情景。
我们认为，由于营改增确定对地产行业减税，因此其利好全行业。而且，此前政策主要集中刺激住宅存货去化，这一政策则集中刺激非住宅去化。我们相信，这一政策结构上更加有利于一二线城市经营、规模更大的发展商，因为这些企业取得进项增值税发票的概率更大，且集团内部进行税收筹划的空间更大。这一政策也更加有利于商办物业的开发企业。需要指出的是，静态看商办物业的持有商可能付出更大的税负，但如果市场上因为营改增，购置商办物业的需求有所增加，这种税负应该也是可以转嫁的。
第四问：开发投资和新开工增速能否恢复？
开发投资和新开工不可能重归高速增长
我们认为，无论政策采取何种刺激力度，开发投资和新开工也不会重归两位数以上的增长。在供应端，住房开发高歌猛进的时代已经结束，去化库存和刺激需求并不能够扭转这一局面。
具体来说，我们认为推动2013年前开发投资和新开工高速增长的因素，主要是开发企业扩张经营区域。从1个城市到10个城市，从10个城市再到50个城市，企业的生产经营规模自然会迅猛放大。可是到了2014年以后，即使是生产规模迅速放大的企业（例如融创，泰禾等），也并不是依靠快速扩张城市数量，而是依靠聚焦少数城市，适度增加城市数量。一些龙头公司，已经很久没有新进入大量城市，未来可能也不会新进入大量城市。在不新增开发城市的前提下，我们很难指望一个城市本身的开发规模出现快速增长，毕竟单个城市土地市场不可能在某一年出现大增。开发企业在某个城市市场占有率迅速提高，必然意味着有其他开发企业在这个城市市场占有率下降。
加快库存去化的政策，在一二线城市推动了价量齐增，但在三四线城市却只能推动热销，甚至连热销都无法推动。这时候房地产企业会考虑增大投入，却不太可能新增城市数量。不新增城市数量，就可能导致这种增大投入转为对土地的价格竞争&&这是不能明显拉动新开工和投资的。
但政策对稳定开发投资意义十分重大
如果开发投资和新开工并不能重归高增长，是否意味着政策本身对稳增长毫无意义？
当然不是。
我们认为，如果没有政策，很多三四线城市，在经历了两三年房价下跌之后，需求可能陷入干涸的状况。支撑这些城市过去开发投资的，是不少企业拿了大量土地，由于资金成本高，哪怕利润表不赚钱企业也会追求现金回流。我们称此为&被迫式开发投资&。可是，&被迫式开发投资&是不可能长期持续的。企业在最近几年不会在这些三四线城市拿地，已有的广义库存不断转化为狭义库存，一旦狭义库存的规模达到了市场需要的临界点，广义库存的转化将会停止。即便在广义库存内部，开发企业也无意维持开工。更加糟糕的是，这些三四线城市不像一线城市，价格稍一让步可能有大量自住需求。这些三四线城市往往人口少，产业底子薄，房价一旦开始下跌，就容易出现找不到底部的情况。
这时候，确实需要有政策稳住居民对房价的预期，适当刺激需求。否则，全国开发投资的增速可能会快速下滑。从这个角度来说，政策是及时的，也是非常有效的。
政策对投资的拉动不会有明显时滞
2009年，我们注意到政策虽然能强力拉动投资复苏，但这种复苏较之销售复苏有明显的时间滞后。我们认为，2016年政策只能带动开发投资温和复苏，但这种复苏较之销售没有明显的滞后。我们认为，2016年全年开发投资增速可能落在我们之前预测的上限，即2%上下。
2009年，之所以企业的投资热情和市场的热销是脱节的，之所以有几个月形成了供给少\需求多的局面（详见我们在2009年春天的报告《宝贵的时滞》），原因主要如下：
1、在2009年热销的起点，开发企业的资金链仍然是比较紧张的，融资成本仍然是比较高的。开发企业只有等待销售回款逐渐缓缓流入，才可能加大开工和投资；
2、在2009年热销的起点，全国市场的复苏是渐进的，且这种复苏是在房价大跌之后出现的。所以有的开发企业会在较晚的时间才加大投资力度；
3、在2009年热销的起点，政策的态度是不太明朗的。
可是，2016年的情况不同：
1、在2016年初，开发企业的资金链是不紧张的，资金成本是处于历史低位的，加大投资是有可能的；
2、在2016年初，市场的复苏不是在房价大跌之后的，几乎所有开发企业都在短短一个月内注意到了市场的变化；
3、2016年，政策是明确的，去化库存的说法早在2015年就已经反复被提到。
所以我们认为，此番房地产开发投资和新开工面积增速的恢复，其力度虽然并不大，但却不会太迟。
第五问：地产股的投资机会如何？
在2010年后，每次房价上涨往往都并非超配地产股的机会。这是因为，在当时地产政策的主要矛盾是房价上涨过快。一旦房价上涨，就意味着周期开始进入限制需求的阶段。
但2016年的情况是完全不同的。一方面，房价并不再是政策关注的主要目标，一二线城市房价上涨和刺激需求的政策是并存的，另一方面，政策本身仍处于不断加码的过程当中，而热销在绝大多数城市才刚刚开始。尽管房地产企业仍然存在盈利模式可持续性问题，但2016年3月确实可能是超配地产股的良好窗口。
除了基本面因素之外，还有两个因素建议投资者考虑：
第一、非公开发行的影响。目前的非公开发行，允许企业在董事会预案日锁定发行底价，并在未来进行竞价。考虑到竞价发行定向增发的锁定期有一年时间，投资者往往需要看到二级市场股价和发行底价存在价差，才会考虑参与定向增发。
这反过来对企业的二级市场股价产生了一些影响：当企业的二级市场股价明显高于发行底价，例如达到了发行底价的130%左右时，投资者可以选择等待认购公司发行新股，甚至可以考虑抛售公司现有股票并认购新股获利，从而可能影响公司股价进一步向上的弹性；
当企业的二级市场股价相对发行底价略有溢价，但却溢价率明显不足时，例如公司二级市场股价相当于公司发行底价的105%左右。这时候投资者不会选择等待认购新股，而上市公司却有可能更加积极推动业绩和市值成长。此时，非公开发行对公司二级市场的股价可能是正面意义的。
当公司的二级市场股价明显大幅低于发行底价，此时非公开发行对于二级市场股价来说是缺乏意义的。
我们统计，目前已公告预案未完成发行的地产板块非公开发行规模高达1100多亿。但当前公司股价较预案增发底价平均价差只有0.7%，价差中位数只有-2.1%。因此我们认为，短期，大量非公开发行的存在是地产股上行的刺激因素。但如果地产股在此基础上上行幅度达到15%左右，非公开发行的存在可能成为阻碍地产板块上行的因素。
其次，在2015年四季度，有保险公司举牌部分地产股。我们认为，举牌象征着有追求绝对收益的投资者，看中地产板块存量资源的绝对价值。虽然，举牌的资金目前并不能减持地产类股票（规则不允许反向操作），但我们相信追求绝对收益，看重底线价值的不可能只有举牌资金。可是，看重底线价值而不看重成长空间的资金，在短期收益颇丰的情况可能获利了结。
如果我们将日视为看重存量价值的资金介入地产股的起点，把日视为这部分资金介入地产股的阶段性终点。我们注意到，当前五家重点公司距离日的股价平均溢价仍然只有4%，距离日的股价平均折价仍然高达12%。但是，如果地产板块股价上涨超过15%，则我们认为对其后续表现仍需要重新审视。
总而言之，我们认为地产板块仍然处于政策不断超预期，热销也不断超预期的阶段。我们看好2016年3月地产板块的表现，重点关注世联行、嘉宝集团、保利地产、招商蛇口、泰禾集团和绿地控股。
审校：武瑾莹
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一念地狱　　3月上旬，被视为近年来地产行业高速发展“黑马”之一的旭辉控股集团有限公司(00884.HK，以下简称“旭辉集团”)发布了2015年年度报告。　　报告显示，在全行业去库存压力下，该公司去年实现了多项财务指标的高速增长，完成合同销售金额302亿元，同比增长43%；毛利率及核心净利润率分别为24.1%及12.1%。尤其是其销售业绩，相比2011年的54亿元，4年间增长幅度达到5.6倍。　　旭辉集团总裁林峰表示，2015年业绩的快速增长得益于旭辉坚持“聚焦一二线城市”的核心战略。　　旭辉集团年报显示，其2015年全年有97%的销售收入来源于其深耕的一二线城市，在全国17个核心一二线城市已拥有80个项目。此外，在土地增储上，旭辉2015年又在其布局的一二线城市购入25个土地项目，可售面积达200万平方米，货值上足以支持旭辉未来两年的发展。　　增长势头能够和旭辉集团比肩的，还有阳光城。2015年，阳光城的主营业务同比增长62.35%，年销售业绩更是从2011年的23亿，增长至2015年的310亿，4年间翻了13倍。　　《投资者报》记者梳理阳光城近年来发展战略，循着其开疆拓土的足迹，同样看到了其近几年来瞄准一二线核心区域精准布局的发展思路：2012年底，出身福州的阳光城将总部迁至上海；随后一年内，其在上海连拿7幅热门地块；2013年底，阳光城又开始抢滩苏州、杭州等长三角区域核心城市；到2015年，其进入北京和珠三角区域，将京津冀及珠三角两大新增区域和产业地产板块也正式纳入公司新的业绩增长蓝图。　　伴随着在一二线城市的集中布局，阳光城的一线和核心二线城市项目在近两年逆势发力，给公司营收带来了爆发性增长。　　相比从二三线城市成功“逆袭”的阳光城与旭辉地产，出身“大城市”北京顺义的大龙地产命运却恰恰相反。　　根据年报，大龙地产2015年的营业收入和总利润等多个财务指标纷纷下滑近五成。究其原因，正是此前对国内地产行业发展形势的误判，导致了其当前业绩的“滑铁卢”。　　业内人士指出，前些年大龙地产曾判断，随着房地产调控的不断深入，二三线城市会迎来更多的发展机会。得出这一判断后，早在2005年，大龙地产便进军广东中山，2007年又开始在内蒙古满洲里布局项目。如今，这些地区项目库存高企，严重拖累了大龙地产的业绩增长。　　相关资料显示，大龙地产在满洲里布局的“裕龙园区”项目，总建筑面积平方米，目前已全部竣工，包括住宅、商业、酒店。其中，住宅可供出售面积52667.55平方米，但已售出面积仅为1.26%。其商业出租房地产建设面积为45746平方米，而已出租面积也仅为6357平方米，占比约13.9%。　　与大龙地产境遇相同，中华企业2015 年度净利润亏损24.9 亿元，因为连续亏损，该公司已经被实施退市风险警示。　　据其年报披露，“项目密集扎堆二三线城市，加之部分项目产品的市场契合度不理想”，也正是中华企业深陷亏损泥潭的主要原因。　　《投资者报》记者梳理上市房企年报发现，已经披露年报的公司中，净利润明显下滑或者出现亏损的公司，其失利原因基本都与所布局的二三线城市地产项目库存高企、难于消化有关。　　这或许意味着，瞄准一线和二线核心城市布局，还是转去普通的二三线城市扎根，天堂与地狱之间，或许只源于几年前决策时的一念之差。　　库存区域分化严重　　旭辉集团们的春风得意与大龙地产们的失意落寞，其实是我国房地产市场严重区域分化的缩影。　　2015年，在房地产全行业“去库存”的基调下，国家通过多轮降准降息、降首付、减免税费等刺激政策推动需求入市，以提振房地产市场，但不同区域的受益程度明显悬殊——一线城市从去年二季度就出现量价齐升，但三四线城市的库存却不降反升。　　关于中国房地产市场上究竟有多少库存，由于不同统计口径得出的数据大不相同，从7亿平方米到141亿平方米的研究数值差额，难以给出一个真实的地产业库存水平。　　（）近期的一份研究报告指出，2015年，我国商品房施工面积高达73.6亿平方米，待售面积为7.2亿平方米。这两部分之和就是所谓广义商品房库存——80.8亿平方米。　　“如果按照2015年商品房的销售速度，这批库存的去化周期为6.3年。而这还是排除掉地域差异后的计算结果。”国泰君安指出，如果将严重的区域分化考虑在内，即越是高库存地区的商品房销售速度越慢，那么西部、东北和山西等三四线资源型城市高企的库存量需要数年的消化时间。　　譬如，要消化山西的库存量需要9.9年，其次是宁夏8.4年，而吉林、辽宁也需要7年以上的时间才能消化。而库存最高的省会城市是呼和浩特和太原，分别需要16.1年和11.1年才能完成。　　全国房地产商会联盟主席顾云昌则认为，更可靠的房地产库存数据是20亿平方米左右。根据这一统计口径，如果按照年的年平均销售面积12.08亿平方米来计算，全国范围内消化这20亿平方米只需要一年半的时间。　　“我们认为半年到一年半的消化周期是正常的。”顾云昌表示，但现在的问题是城市和地区之间库存量极不平衡。比如北上广深基本不存在明显的库存问题，但一些三四线及以下的城市，严重的需要3年甚至更长的时间。　　对于房地产市场这种区域分化态势，置身其中的上市房企感受更为直接。　　阳光城就在其年报中指出，短期来看，热点一、二线城市人口持续流入，需求空间较大，库存压力较小，部分城市甚至由于2015年成交大幅回升，面临库存过少、供不应求、房价上涨的压力；另一方面，部分二线城市及多数三、四线城市却依然存在较大库存去化压力，投资已出现了负增长。长期看，房地产市场将继续延续这种分化格局。　　在区域严重分化的行业背景下，回归核心城市、抢占行业制高点，成了不少上市房企的主流战略。　　曾经凭借三线城市作为增长主要动力的恒大集团，也已经在极力回归一二线城市。　　资料显示，2009年之前，恒大的发展路线是进入三线城市，“用最少的钱拿最多的土地”。随后，其布局逐渐开始向一二线城市转移，从“三线包围一二线”。自2013年后，恒大发力调整，大幅提升在一二线城市的投资比例，公司战略也进入了“占领一二线”的阶段。　　在今年3月底召开的2015年度业绩发布会上，恒大集团董事局主席许家印透露，目前恒大在一二线及三线城市的投资比例已经达到7:3，在2015年新增项目土地投资额中，一二线城市占比达75%。　　“未来恒大还会继续加大一二线城市项目投资。”许家印表示。　　而支持其激进布局核心一二线城市的依据，是其对一线城市房价“跌不下去”的判断。在许家印看来， 2016年房地产走势是库存下降、量价齐升，尤其是成交量会增长，在成交量基础上价格也会适当上涨。　　“一线城市因为经济实力强大，需求量和购买力也很强大。从供应上来说，一线城市土地的供应还跟不上城市的需求，成本也越来越高，所以房价有所上涨也很正常。”许家印坦言，他并不担心一线城市存在销售压力。　　年报中披露相同战略的地产企业不在少数。去年业绩大幅滑坡的大龙地产也在最新发布的年报里表示，“公司将房地产业务开发重心逐步转回顺义本地。”　　相比之下，世茂地产则在年报中披露了更为清晰的发展战略，称公司“将调整供货节奏和结构”，在三、四线城市实行严格的“以销定产”控制开工，并“将供货重心转向一、二线城市”。同时，公司还调整新增土地投资导向，加强投资风险控制，“将90%以上的新增投资放在一、二线城市”，建立后续竞争优势。　　市场动荡与增速放缓　　事实上，眼下困扰房地产企业的，除了严重的区域分化外，还有调控政策与市场行情的剧烈动荡。　　受益于国家多项刺激政策的出台，2015年下半年房地产市场开始回暖，不少一线上市房企的销售规模持续扩大。但到了猴年春节前后，行情很快演变成了京沪深楼市的量价齐飙，上涨之快让人心惊肉跳。这种疯涨也终于招来了政府“3.25”楼市调控新政。在调控组合拳作用下，持续高烧的一线楼市迅速降温，新房、二手房成交量接连下滑，开发商延缓推盘，投资客降价抛盘……　　然而，就在一线楼市被政策“速冻”的同时，南京、杭州、苏州、福州、东莞等许多二线城市又接棒一线楼市，出现了量价齐升的火爆交易场面，一时间又是一房难求、地王频现，甚至还出现了“日光盘”。　　市场行情和房地产调控政策的动荡，给房企判断市场和制定战略带来更大的难度，其中的不确定性无疑增加了房企的投资风险。　　对此，易居房地产研究院副院长杨红旭指出，眼下房地产板块的轮动现象在历史上也出现过，根源还是房地产政策全国分化，大部分地区需要去库存，所以政策面偏暖。另外，社会流动性宽裕，资金需要找到出路，这就造成部分一线城市投资性需求资金转移到二线，导致少数二线城市楼市比较火爆。　　顾云昌也表示，目前，我国楼市政策调控也已经进入因城施策阶段。楼市总体任务和大方向还是去库存，不过不同城市有不同的任务，对于三四线城市来说首要任务是去库存，对于一线城市来说主要任务则是控房价。　　鉴于上述种种问题出现在房地产开发投资增速节节下滑、行业整体增速明显放缓的背景下，也更增添了业内的忧虑。　　从已经发布年报的上市公司利润情况看，虽然房企利润同比仍处于增长过程中，但增幅已经远低于营收增幅。2015年行业整体平均销售净利率更是从2013年同期的13.6%和2014年的11.9%，下滑至9.16%，首次跌至个位数。这一数据逐年下滑的态势，表明了房地产行业整体盈利能力的持续下降。　　对此，易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，盈利水平持续收窄，说明房地产行业传统的经营优势被削弱，尤其是土地价格持续攀升，土地成本占房屋销售中的比重愈来愈大，这都会压缩房企的盈利空间。　　急流勇退与多元化转型　　随着过往“黄金十年”房地产行业简单、低端、可复制时代的一去不返，尤其是当前行业面临全局性困境之际，一些房地产企业选择急流勇退，逐步撤出房地产行业，同时寻找新的盈利空间大的项目和产业，以实现主业的彻底转型。　　以（）为例，年报显示，2015年该公司取得了远超同行平均水平的优异业绩，净利润同比大增273%。但细究该公司营收来源，可以看到其目前虽仍属房地产板块，但实际上2015年总营业收入中有95%以上收入来自贸易，房地产占比已不足5%。　　海德股份表示，近年来随着国家的宏观调控和房地产市场的低迷，公司逐步放缓和收缩房地产相关业务，回笼资金，拟由房地产转型进入不良资产管理行业，并在谋求转型的同时，尝试开展贸易业务。　　不过，一边抢滩一二线城市地产项目，一边实施产业转型，最终实施“双轮驱动”或多元化发展，似乎是更多房地产企业的战略选择。　　不仅如众所周知的那样，万科、万达、恒大、绿地等行业巨头在谋求跨界转型和多元化发展，在2015年末举行的第六届和讯地产金融创新峰会上，多家中小房企也都表示正在做出转型或实施产业多元化。　　近日高调宣布收购美国ARC集团相关资产的（）就表示，其收购ARC主要看中了前者在高端制造业领域的全球领先的技术优势。通过此次收购，既能为国内高端零部件行业带来技术突破，又可以推进公司产业结构转型升级。而在进入全新领域的同时，银亿股份不仅没有放弃地产主业，反而也在着力向上海、北京、深圳等一线城市重点拓展项目。　　在收购完成后，成为“拥有房地产和高端制造双主业的综合跨国集团”是银亿股份下一步的发展蓝图。　　面对地产市场区域分化、盈利下滑以及政策、行情的持续动荡，如何进行地产行业资产配置，着实让不少投资者犯难。这一点，甚至在专业投资机构之间也出现了明显的分歧。　　（）近期多次发布研究报告，表明其对房地产板块投资持续看好的观点。其研究认为，地产大周期并没有见顶，小周期内在货币政策宽松阶段，基本面持续上行。政策面虽然对一线城市房价上涨有所打压，但总体上支持地产去库存基调不变，因此，2016年持续看好房地产行情，并持续推荐布局核心城市地产股。　　而另一家研究机构九鼎德盛则提出了截然相反的看法和投资建议。　　“目前我们看到部分一线城市房价在政策等多种因素推动下出现上涨，A股中地产板块也有表现，但从整体房地产板块投资机会与风险比较而言，我们认为这种部分区域房价上涨，并不能消除房地产板块的总体投资风险。特别是处在经济转轨时期、库存量难明的中国房地产投资，风险更是在所难免。”九鼎德盛指出。　　因此，对于房地产行业投资策略，九鼎德盛建议，只可适量逢低配置龙头性公司，总体上应以回避地产板块品种风险为宜。　　而有机构梳理基金等机构的年报数据也发现，此类机构投资者对于地产板块基本持“谨慎看多”观点，其虽然还在广泛布局地产板块股票，但不少基金的增持动因却并不是因为看好这些公司的地产主营业务，反而是被这些公司的转型预期和概念所吸引。
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