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用户名/邮箱/手机独家 | 为什么小米难以在A股上市？VIE架构背后的“爸爸们”是谁？
这些拥有强大资源的投资者在小米不同的成长阶段给予强大的帮助，也将是收割季的绝对主角。
《财经》记者 陈潇潇 刘以秦/文 谢丽容/编辑
备受关注的小米IPO再起传闻。3月1日投资界报道称，小米IPO最终可能会敲定A+H股双行。经《财经》调查发现，小米登陆A股的可能性不大。而如果小米最终选择以离岸公司作为上市主体，高通、印度塔塔集团等海外机构都将是受益者。
对于小米将在A股和港股同时上市的传闻，小米方面表示不予置评。
（图源网络）
与BAT一样，小米是一家VIE架构的公司，由离岸控股公司、香港公司和国内实体组成。所谓VIE，是指可变利益实体(Variable Interest Entities)，中国公司如果想要在海外上市并符合监管规定，必须采用VIE结构。该结构由国内实体及海外离岸公司构成，海外投资者可以通过买进离岸控股公司的股份实现控制。
外界普遍认为雷军持股77.8%的小米科技为国内实体公司，小米科技其余三位持股人也都来自创始团队，其中黎万强持10.12%，洪锋持10.07%，刘德持2.01%。
除以上个人股东外，小米还有机构股东，所有股东的股权架构体现在离岸控股公司Xiaomi Corp.，而不是小米科技。
《财经》从小米股东处的一份内部资料中获悉，小米的离岸公司Xiaomi Corp.在开曼群岛注册，通过VIE架构最终控制小米科技有限公司。
同时，离岸公司持有小米香港（XiaomiH.K.Limited）100％的股权，后者通过若干家子公司协议控制小米境内实体公司。
小米香港公司的作用更像一个金融平台，海外机构投资方都通过其搭建的VIE架构进行投资。截止目前，小米已经历5轮融资：
A轮获4100万美元融资，投资方为IDG、顺为、晨兴等；
B轮获来自IDG、高通、淡马锡、启明的9000万美元融资；
C轮吸引到俄罗斯基金DST/Yuri Milner（中国）及淡马锡2.16亿美元的投资；
D轮获俄罗斯基金DST/Yuri Milner（中国）投资，金额未透露；
E轮获11亿美元投资，投资方包括新加坡政府投资、厚朴、云锋等。
一位研究VIE的专家对《财经》表示，小米的融资路径是，创始团队通过BVI公司控制离岸公司的股份，然后稀释这些股份出让给投资人，拿到美元，再通过香港公司把美元转到国内实体。
上述专家认为，如果小米要在A股上市，就要把这些联系全部切掉，要么回购这些海外投资者的股份，要么用代持的方式，代价将会很大。
另一位A股分析师对《财经》表示，除非像360一样借壳上市，否则按目前A股的上市要求，至少还要排队两年，按照此前传闻，最有可能的依然是在香港上市。
前述VIE专家对《财经》分析，如果在香港IPO，以香港公司或离岸公司上市都有可能，最终要看小米对各方面的考量；主营业务公司个人股东（小米科技个人股东），一定会在离岸公司直接或间接持股，来保障境外权益。
尽管目前并不清楚离岸公司的股权架构，但从融资历史可以看出，不乏重量级外资的身影，这些外资对小米的发展起到了战略性帮助。
芯片巨头高通不仅给与资金支持，同时也一直是小米重要的供应链伙伴。2015年，高通和小米达成了专利合作协议，同年，原高通全球高级副总裁兼大中华区总裁王翔加入小米公司任高级副总裁。
高通的加持让小米避开了不少专利起诉，而接替雨果·巴拉掌管国际业务的王翔，借助高通的背景，让小米的国际化有了起色。
一位资深手机行业人士告诉《财经》记者，高通很有可能扶持小米开拓美国市场，这让一些中国手机厂商颇有压力。“比如华为，美国一直是华为求而不得的市场”。上述人士表示。
而近年来小米在印度市场的发力，也与背后的机构投资者不无关系。据路透社报道，2015年印度塔塔有限公司CEO拉丹o塔塔已买入部分小米股份，塔塔有限公司是塔塔集团的控股公司。尽管具体数额未披露，但此交易被视为小米在印度市场的有力背书。
Counterpoint数据显示，今年1月，小米已成为印度市场占有率第一的品牌，结束了三星长达6年的统治。一位在印度一线的国内手机经销商告诉《财经》，小米能迅速上升，除了调价外，部分原因是政策，小米已经在当地拥有两家工厂。
这些拥有强大资源的初始投资者在小米不同的成长阶段给予强大的帮助，如果最终以离岸公司上市，他们也将获得丰厚回报。
《财经》获得的内部材料显示，小米已于今年1月19日召开了上市启动会，拟估值2000亿美元左右。这个市值将让小米超过百度（809亿美元），中国互联网三极将从BAT变成ATM。
有人认为，正是因为小米向来善于打组合拳，不停为供应商、资本等生态圈内的成员打强心剂，才反过来让估值水涨船高。从2010年的2.5亿美元开始，几乎每年成倍上涨，到2014年E轮融资，小米已估值450亿美元，翻了180倍。
一位接近小米的投资人对《财经》表示，上市之前，机构股东有优先分红权。2014年美国《华尔街日报》曾报道，小米的利润为34.6亿人民币，这与当时小米披露的3.47亿人民币相去甚远。“小米隐瞒了那部分分给机构股东的利润，但是上市之后，就必须要规范化流程。”该投资人说。
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今日搜狐热点如何评价小米集团的VIE上市结构_百度知道
如何评价小米集团的VIE上市结构
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你好小米集团采用的是第二代VIE结构，它好是好如果放在以前那是万万不敢轻易采用的，现在有了CDR通道，不仅可以少很多后顾之忧，还减轻了未来持续经营的税务风险。
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CDR解锁VIE, 小米可以实现在A股上市
最近国内手机厂商小米A+H 股上市的新闻越来越热，还有媒体热议小米创始人雷军将超越腾讯的马化腾，成为中国首富。理由是雷军在小米科技70%多的股权，按照小米2000亿美元的估值，上市之后雷军的身价将达到1400亿美金。
作为一个法律圈的吃瓜群众，秉持者怀疑的态度，我做了一些研究，发现事情还真的没那么简单。1. 小米为什么要在H股上市？首先我们需要看看所谓的小米到底是一家什么样的企业。在做正式的介绍之前，要给大家普及一个知识：企业、公司这几个词的区别。一个企业是从事盈利性活动的商业组织，商业组织的形式有很多种，包括个体工商户、个人独资企业、有限责任公司和股份有限公司。公司是独立的法人，一家企业为了业务隔离以及税务规划等目的，可能设立好几家公司进行商业活动。其实现在大的企业集团，所控制的各类法人少的十几家，多的上百家之多。小米作为一家国内手机行业的龙头企业，可想而知，小米旗下的公司也是多得很难统计。我用一个搜索企业信息的工具用“小米科技”做了查询，得到了如下信息，一共有736家公司可能相关:
企查查搜索
从这些公司中，我找到了我们所熟知的小米科技。这家公司的信息如下：
小米科技的股东信息如下：
但是我们都听说过小米科技曾经经历了数轮融资，支持了小米的快速发展。而且按照之前媒体公布的小米的前几轮的融资消息，投资小米的公司不乏国外的科技基金。
但是这些基金并没有出现在小米的上述的股东名单里面。那这些基金投的钱去哪里呢？肯定不是无偿借给小米的。其实这些基金投的钱都去了小米的海外公司那里了。不出意外的话，小米采用的融资架构就是我们经常听说过的VIE 架构。所谓的VIE 架构就是国外融资，并在国内设立外商投资企业，通过一系列协议控制国内的内资企业的日常经营，并且转移内资企业的利润到海外的融资主体。典型的采用VIE 架构的企业的结构如下：
所以说这些投资小米的机构，他们的钱都投给了小米在开曼设立的融资主体。既然是在海外设立的主体，投资的币种肯定是美元了，而且这样的结构，也是为了方便海外上市的时候以美元退出。港股和美股的比较按照中国互联网企业的通行做法，采用VIE 架构的企业一般都是在美国或者香港上市。美国上市的特点一个是中国企业一般都有美国的对标企业（比如说百度可以对标谷歌，京东可以对标亚马逊），比较便于外国投资者理解。第二是这些地方的证券准入制度是注册制，对企业的盈利情况放得比较松，只要路演的时候有投资者愿意购买他们的股票就有上市的可能。但是众所周知的是美国作为一个成熟的资本市场，其证券市场的的监管是比较严的，可以说是宽进严出。中国企业在美国上市是比在国内容易，但是成本会很高，而且上市之后还需要面临严格的监管，每年都要付出高额的维护费用和合规成本，而且即使这样，还是不受美国投资者的待见，时不时还有做空机构出来做空。香港上市的特点香港市场和美国市场比起来，也是各有优劣。因为香港毕竟算是中国的领土，香港回顾以后，资本市场上唱主角的也渐渐变成了国内的资本，所以香港资本市场对对中国企业更容易理解。第二是香港资本市场给中国企业的估值相对于美国来说更高。虽然如此，但是大家还记得为什么阿里巴巴去美国上市吗？因为阿里巴巴是想保留他的合伙人制度，或者用大家熟悉的说法，就是同股不同权制度。也就是同一种类的股票，投票权不同。这样的话，能够保住公司创始人对公司的控制权。当年香港坚持同股同权制度，所以错失了阿里巴巴，港交所总裁李小加也反省说我们错过了很多，所以港交所在2017年进行了修改了上市规则的咨询，允许同股不同权的新经济公司上市。这样就不会错过小米，还有一众还未上市的独角兽了。小米如何实现A股上市大家都知道我们的大A股对于拟上市企业的条件是非常严格的。一些申报了上市材料的公司苦苦排队了两三年，争取能够得到发审委的批准，但是最后可能上会的时候还是被发审委拍死。被拍死的后果也是很严重的，三年之内不能借壳上市。所以有些公司到了上会的时候临时决定退出了，我自己跑路总没有被拍死惨。吐槽完了最近的政策风向，我还是说回来小米如何在A 股上市。之前也跟朋友讨论过，小米在A股上市基本不可能，因为根据以上的分析，小米采用的是VIE 架构，而且听说小米也需要有同股不同权制度（这个也是港交所修改上市规则的一个主要原因），但是按照国内现行的证券规则，这一要求是基本上不可能同意的。除非中国证券市场上允许发行中国存托凭证。什么是中国存托凭证，CDR(China Depository Receipt）?CDR 是受美国存托凭证(American Depository Receipt)影响而设想的制度。先了解一下什么是美国存托凭证。美国存托凭证就是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，这里的有价证券既可以是股票，也可以是债券。美国存托凭证(ADR)是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。中国存托凭证则是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。CDR 有哪些好处？此次证监会迎接新经济企业采用的是CDR（China Depository Receipt，中国存托凭证）的设计，这在中国资本市场并不陌生。早在21世纪初，证监会就开始盘算着用这种方式把海外上市的“中字头”企业接回来，但并未成行；后来在2008年提出搞国际板，也是在尝试用这样的方式让300多家红筹回归，也不了了之；这次再提CDR，旨在把科技弄潮儿民营企业接回家。这些新经济企业虽然很多是VIE（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，也普遍存在AB股的安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利，但发行CDR均可绕开这些障碍。
体现出内地欲与海外资本市场一争新经济“独角兽”的姿态。国内资本市场对创新企业的估值普遍偏高，市盈率一般都能达到30倍以上，相对于美国和香港而言，这些独角兽企业的股票能卖个好价钱，PE 投资人也能获得更好的投资回报。所以小米在A股上市对于小米的投资人来说也是一件好事。所以结论是只要中国存托凭证制度得到落实，各项细化的规定也随之退出，小米还是可以在A股上市的，也希望我们作为普通股民，能够从小米的IPO 中分一杯羹。其他的独角兽企业步小米的后尘也是指日可待的。更多文章请关注微信公众号：法务经理人。
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