岭南园林溢价8倍2.47亿收购微传播23%股权 对赌3年赚3.09亿_网易财经
岭南园林溢价8倍2.47亿收购微传播23%股权 对赌3年赚3.09亿
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（原标题：岭南园林溢价8倍2.47亿收购微传播23%股权 对赌3年赚3.09亿）
挖贝网讯 9月5日消息，上市公司岭南园林（002717.SZ）和新三板挂牌企业微传播（430193.OC）昨日双双发布公告，就部分股权收购事宜达成共识。
据挖贝网了解，岭南园林拟以2.47亿元收购微传播23.30%股份，溢价8倍，收购完成后，岭南园林成为微传播第二大股东。同时，微传播股东作出业绩承诺，微传播2017年-2019年3年合计净利润不低于3.09亿元。
溢价8倍被收购
微传播23.30%股份的交易对价为2.47亿元，本次收购股份共计1216.3万股，按照收购总价计算可知，本次收购价格约为20.32元/股，稍低于微传播停牌前收盘价22元。
挖贝新三板研究院资料显示，微传播方面参与交易的股东包括陈双庆（甲方）、龚晓明（乙方）、张坤城（丙方）、王春婷（丁方），其中，陈双庆转让6.38%股权，转让价款6782.66万元；龚晓明转让11.52%股权，转让价款1.22亿元；张坤城转让3.38%股权，转让价款3586.04万元；王春婷转让2.02%股权，转让价款2143.84万元。
微传播股东股权转让情况（挖贝网wabei.cn配图）
据挖贝网了解，微传播股东全部权益的评估值为10.62亿元，较账面净资产1.14亿元增值9.48亿元，增值率834.74%。
岭南园林方面表示，考虑到数字营销发展前景和标的公司未来业务的稳步增长，盈利能力也将得到持续增强，因此审计的净资产不能完全反映其内在价值。评估机构基于企业未来收益的角度，采用收益法评估的增值率较高。并提醒投资者注意估值较高可能带来的风险。
高溢价收购微传播与岭南园林近几年在产业链上的快速布局不无关系。
岭南园林表示，公司致力成为&美丽生活创造者&&生态环境与文化旅游运营商&。并于2015年收购恒润科技，业务拓展至文化旅游领域；2016年深化文旅产业布局，并购德马吉，加速公司转型升级的步伐，持续优化岭南园林业务结构，完善集内容创意、活动策划、影视动漫、IP孵化、主题乐园、旅游投资、展览营销、品牌塑造、品牌营销等为一体的文化旅游产业链。
而主营互联网自媒体营销及互联网广告业务的微传播，现已有5万余个微信公众号、5万余个微博自媒体、并覆盖全国90%以上的微博自媒体营销服务，200多家合作媒体。此外，微传播通过自有平台优势深化社交媒体整合营销方案以及智慧景区服务，尤其在旅游景区整体营销方面具备丰富熟稔的营销推广及&引流&经验，目前已与上海迪士尼、长隆集团、深圳世界之窗、锦绣中华、珠海海泉湾等知名景区建立了深度合作关系。
岭南园林表示，收购成功后，将借助微传播专业的技术团队、优质自媒体资源、精准数据分析能力及丰富投放经验，完善公司&线上+线下&全方位、多层次的品牌推广及品牌营销产业布局。并通过微传播的线上宣传能力、营销能力及制造热点的能力，进一步释放线下实体活动的影响力，并利用线上舆论的持续发酵，进一步促进线下活动的发展，同时实现线上线下的娱乐互动。为公司文化旅游从2B向2C延伸，储备良好的品牌推广渠道和营销通道，打造从主题乐园建设及运营到旅游品牌营销的闭环产业链，夯实公司文化旅游领域的产业布局。
收购完成后，持股23.30%的岭南园林将成为微传播第二大股东。双方约定，变更登记日后，微传播董事会由5名董事组成，监事会由3名监事组成，其中，岭南园林有权提名1名董事及1名监事，另一名监事为职工代表监事。
收购完成后微传播前十名股东情况（挖贝网wabei.cn配图）
对赌3年赚3.09亿
挖贝网注意到，与此前多家上市公司与新三板公司的&联姻&类似，在本次交易中双方也进行了业绩对赌。微传播方面由在本次交易中套现最多的龚晓明出面对赌。
乙方（即龚晓明）承诺，微传播于2017年度、2018年度和2019年度实现的净利润分别不低于8,000万元、10,400万元和12,480万元（均含本数），即三年合计实现的净利润不低于30,880万元（含本数）。如未达目标，则乙方应在当年度专项审核报告出具后的10个工作日内，以现金方式向岭南园林进行补偿。
这一业绩承诺意味着微传播净利润在今年要实现近乎翻倍的增长。
挖贝新三板研究院资料显示，微传播近两年规模快速扩张，业绩实现大幅增长。2015年、2016年分别实现营收4929.3万元、1.06亿元，净利润分别为1687.14万元、4762.48万元。
2017年上半年，微传播延续此前增速，实现营收1.17亿元，同比增长156.73%；实现净利润2971.4万元，同比增长14.75%，但与承诺的8000万元净利润依然存在较大差距。
不过，微传播表示，按照以往经验，公司经营存在季节性波动，大部分业务收入将在下半年发生。如，2016年上半年营收4560.09万元，下半年营收6048.98万元，下半年营收较上半年增长32.65%。
随着中国互联网广告行业迅速增长，在专注微营销领域的同时，已逐步拓展品牌客户、视频自媒体及WAP联盟等领域的微传播，对赌能否实现，我们拭目以待。
本文来源：挖贝网
责任编辑：王晓易_NE0011
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《证券法》第四十七条存在问题与完善对策研究--以境外市场规制证券短线交易法律制度为
《证券法》第四十七条存在问题与完善对策研究--以境外市场规制证券短线交易法律制度为借鉴 邱永红（邱永红，法学博士、高级经济师，现为深圳证券交易所法律部副总监，兼任中国 国际经济法学会理事、中国证券法学研究会常务理事。本文仅代表作者的观点，与作者所 在工作单位无关。）起源于美国的短线交易(short-swing trading)收益归入权制度是证券内幕交 易法律规制制度的一个重要组成部分， 其立法目的在于通过对上市公司内部人的 短线交易收益予以归入和处罚这一威慑手段， 建立内幕交易的事先防范和吓阻机 制。近年来，随着我国证券市场进入全流通时代，上市公司内部人短线交易行为 日趋增多， 且花样翻新， 严重扰乱了证券市场的正常秩序和损害了投资者的合法 权益， 同时也给有关立法机关和监管机构提出了如何加强对短线交易行为的监管 的新课题。为此，本文在对美国、日本、韩国、台湾地区等境外市场的立法进行 研究的基础上， 并结合我国的相关司法和监管实践，提出了完善我国证券短线交 易法律规制制度与《证券法》第四十七条的若干建议与对策。一、规制证券短线交易立法的缘起、演进及我国《证券 法》第四十七条存在的主要问题（一）美国规制短线交易立法的缘起、存废之争与演进1、美国规制短线交易立法的缘起与目的1929 年 10 月，美国纽约发生股灾，这是美国历史上影响最大、危害最深的 经济事件。 这场股灾持续时间达四年之久， 影响波及英国、 德国、 法国、 意大利、 西班牙等国家， 最终演变成西方资本主义世界的经济大危机。这场股灾彻底打击 了投资者的信心，人们闻股色变，投资心态长期不能恢复。 纽约股市崩溃以后，美国参议院即对股市进行了调查，发现有严重的操纵、 欺诈和内幕交易行为。美国参议院银行及货币委员会 （Committee of Banking and Currency）于 1934 年 3 月发表的调查报告指出， 美国证券市场当时最大的弊端之一，就是董事、经理人及大股东等内部人（以下 简称内部人）利用其特殊地位，获取内幕消息买卖股票图利。这种行为严重损害 了大多数投资者对证券市场的投资信心，然而在实践上，要证明内部人利用内幕 消息进行股票交易具有相当难度。 为此， 当时的美国参议院银行及货币委员会 《证 券交易法》起草人 Thomas G.. Corcoran 先生认为必须使用一种“粗略而实际” （Crude Rule of Thumb）的方法来禁止这种证券违规行为，即不问公司内幕人 员在实际短线交易中是否有利用内幕信息的行为， 只要是在特定期间内从事了股 票交易，就可以对股票交易的收益强制性剥夺。 九个月后，美国国会正式通过了《1934 年证券交易法》，其中第 16 条 b 项 首次确认短线交易属于违法行为， 规定内部人不得在六个月的期间内进行买进后 再行卖出或卖出后再行买进的股票交易行为。如果有的话，交易人获得的股票收 益，上市公司董事会（发行人）有权要求其返还。同时，上市公司股东可以根据衡平法向管辖法院以诉讼方式追究短线交易者的民事和刑事责任， 最多可被判处 六个月以下有期徒刑。 由上可见，《1934 年证券交易法》第 16 条 b 项的立法目的主要有二： 一是吓阻内部人利用内幕信息进行短线交易投机，保护外部股东的利益。短 线交易归入权的适用不以内部人实际上不当利用内幕信息为必要， 对其动机为何， 有无过错，也均在所不问。该条的首句即“为防止受益所有人、董事或高级管理 人员因其与发行人的密切关系，而获得消息且加以不正当地使用”，意在增进该 条的合宪性，并且为美国证券交易委员会（以下简称 SEC）行使制定规则的权 力提供指导。在立法过程中，起初的草案曾规定以“内部人利用了未依法披露的 信息”为要件，但后来被删除，正是因为这种举证责任使其实施不具有可行性。 二是通过制定该条规定， 使潜在之被告 （内部人） 先?知悉本条规定的存在， 而在其等进?证券交??为时， 能事先善尽注意之义务，妥善处?其?为之界限 而免于违反法律的规定， 如此除可减轻原告举证之困难，且亦能使享信息?对称 之人（即公司内部人）负起避免违反《证券交?法》第 16 条 b 项规范之责任。2、美国国内有关短线交易归入权制度的存废之争在美国，自从 1934 年国会制定《证券交易法》第 16 条 b 项起，实务界和 理论界一部分人士就认为该条文在吓阻内幕交易方面起不了作用， 因此对其大加 批评并极力主张废除之。这些批评促成了 1941 年美国证券业界一场要求废除第 16 条 b 项的运动，一位议会代表形象地表达了批评者们的观点：“这项条文无异 于为了灭鼠而焚烧整个粮仓”。但美国国会最终没有采纳批评者们的意见。1964 年美国 SEC 开始用规则 10b－5 来规制内幕交易，证券业界在美国国会的代表 又发起了一次废除第 16 条 b 项的运动，这次运动也以失败告终。近年来，有学 者和实务界人士提出了同样的意见，其中，Jesse M. Fried 教授主张用内部人交 易前申报披露制度取代短线交易归入权制度，Steven R. Salbu 教授、 Marleen O?Conner 教授和 Michael H. Dessent 教授则主张以内幕交易禁止制度 取代短线交易归入权制度。 （1）反对短线交易归入权制度者的主要观点 具体而言，反对短线交易归入权制度的观点主要有以下几方面： a.短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严厉和苛刻， 且美国后来制定 的有关内幕交易禁止的新法比该制度更能发挥吓阻的功效。 b.短线交易归入权制度中的六个月期间在立法设计上过于机械和粗糙。 c.短线交易归入权制度导致代位诉讼滥诉情形增加，由于胜诉的原告律师可 请求巨额的律师费用，归入权的真正受惠者是律师。 d.短线交易归入权制度对没有使用内幕消息进行交易的上市公司内部人不 公平。 （2）赞同短线交易归入权制度者的主要观点 对于上述反对短线交易归入权制度者的观点， 赞成短线交易归入权制度的学 者和实务界人士进行了针锋相对的反驳：a.“短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严苛”的理由不成立，内幕交 易禁止制度不能取代短线交易归入权制度。 b.六个月期间的设计并非像上述 Marleen O'Conner 教授等学者所认为的毫 无其功效或明显不合理。 c.以代位诉讼之提起过于容易导致代位诉讼滥诉情形增加，而成为主张废除 短线交易归入权制度的理由，明显有限制公民基本权利之嫌。 d.短线交易归入权制度是牺牲内部人个体利益来维护证券市场整体公平。 （3）美国国会和 SEC 对短线交易归入权制度的态度 针对上述短线交易归入权制度的存废之争， 美国众议院联邦证券规则委员会 （the Committee on Federal Regulation of Securities）于 1987 ?专门成立了 工作小组， 重新检讨短线交?归入权之?法宗旨及是否有存在的必要，且细查? 当前适用该条规定所发生的问题， 最后工作小组证实短线交?归入权仍是最能提 供有根据、且重要的公众政策及目的的制度。工作小组认为，短线交?归入权制 定之初是有着?同的?法目的， 即法条之制定是针对三种特殊型态之内幕交易而 设计，其中之一是为针对公司内部人滥用公司内幕消息而进行的交??为。 首先， 短线交?归入权的第一个功能，是用来消除上市公司内部人以公司长 期财务健全为代价，来获取凭借短线交?的股票价格波动所产生的利益的诱惑。 短线交?归入权是防止公司内部人不专心治?公司而着迷于炒作公司之股票， 进 而违反?管?者对股东应尽的忠实义务。基于上述，美国国会认为公司内部人所 从事的短线交??为对上市公司或者是美国资本市场并?是一件适当之交?形 态，因此将此?入短线交?归入权规范之中。 其次，此条文是设计用来处罚?公平使用上市公司内幕消息之公司内部人。 所有违反内线交?规范而使用内幕消息者， 以及公司内部人常常拥有一些属于有 关公司未来的信息(soft information)，此为一般投资大众无法知悉者。?如，一 些财务预测等有关公司未来的信息， 该消息将使公司内部人能够?有效正确地猜 测公司的新产品、或公司协商事项的结果、公司的真正风险及?确定性等。在上述这些事实下， 信息必需公开披露，否则将成为公司内部人从事内幕交易?为重 要之依据。 再次， 短线交?归入权是被设计用来排除上市公司内部人凭借操作公司之事 件， 以最大化其等因短期交??为所可拥有交?利益之诱惑。在短线交?归入权 制?制定以前， 公司内部人是能够凭借短线交?的方法来获取最快速的利益。因 此，此条款制定之后，将对公司内部人之忠实义务提供最低限?之规范标准。 综上所述， 无论该条规定制定的真正用意为何，专门小组重新检视短线交? 归入权制度后认为， 此制度仍是用来防止上市公司内部人投机性的滥用公司内幕 消息， 以及强调公司内部人忠实义务，并且是维护公司长期健康发展最有用之工 具。美国《1934 年证券交?法》第 16 条ｂ项所规定的短线交?归入权制度仍是 以机械式的方式， 设计用来达成预防功能最有效的简单基本原则，其被适用在非 计划性的?况下， 特别是有关公司的合并、其它非正统的交?及经营者的额外津 贴、??等情形，最能展现其规范之效用。因此，专门小组认为，短线交?归入 权制度仍有其存在之必要，不应该被废除。 此外，美国证券法权威罗斯教授在起草《联邦证券法典》 （Federal Securities Code）时，虽然有人建议应废止短线交?归入权制度。但 他认为，让市场看起来公平是很重要的，归入权的制度有其“象征意义” （symbolic significance）,不应废除。 1988 年，美国国会通过的《证券内幕交易与证券欺诈执行法》再次将短线 交易规定为证券欺诈， 明确规定上市公司董事、高级管理人员在股票上市六个月 内恶意抛售股票的，构成短线交易违规，除了行使归入权外，最高还可判处六个 月监禁。这是世界上最早使用刑事手段处罚短线交易的法律。 美国 SEC 对保留短线交?归入权制度也持强力支持态度，并且认真研究和 参考了各界意见，在 1991 年及 1996 年两度修订相关规则，以使归入权的制度 更为完善和合理。（二）我国规制证券短线交易的立法演进如前所述， 在对内幕交易进行法律规制之外，出于“事前的吓阻”和“机械的适 用”的需要，对短线交易行为另外加以规定以弥补内幕交易条款适用之不足，是 十分必要的。 我国在 1993 年 4 月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中对短 线交易行为已有所规定，该《条例》第三十八条规定：“股份有限公司的董事、 监事、 高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或卖出后六个月内买人， 由此获得的利润归公 司所有。 前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、 监事和高级管理人员”。本条规定已经具备了对短线交易进行规制的雏形，但其 缺陷也是相当明显的： 仅仅规定了收益的归人权，但对收益归人权的行使没有更 进一步的详细规定，使得本条规定流于形式，在实践中未能受到应有的重视。再 加上我国原有法律法规对内幕交易的规定也缺乏可操作性， 导致实践中股份有限 公司的董事、 监事和经理等高级管理人员买卖股票的行为根本不受约束，利用内 幕消息从事短线交易获取暴利者比比皆是， 严重侵害了公司中小股东的合法利益， 破坏了证券市场应当具有的公平性。 1999 年 7 月 1 日起施行的原 《证券法》 第四十二条规定： “前条规定的股东， 将其所持有的该公司的股票在买入后六个内卖出， 或者在卖出后六个月内又买入， 由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券 公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的， 卖出该股票时不受六 个月时间限制。 公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执 行。公司董事会不按照第一款的规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董 事依法承担连带赔偿责任”。这在原《条例》第三十八条规定的基础上作了较大 的修改。 然而， 从防止公司内部人滥用内幕信息进行股票交易的立法目的的角度 来看，本条规定仍有欠周延，运作中出现了一些不尽人意之处：首先，它将短线 交易的对象仅限于持股百分之五以上的大股东，从而排除了对公司董事、监事、 高级管理人员的适用。其次，原《证券法》第四十二条实施后，由于公司董事会 缺乏主动行使归入权的动力， 而少数股东一是没有法律诉讼渠道，二是很难在股 东大会上取得话语权， 通过股东大会来要求董事会行使归入权又成本过高，因此 真正行使归入权的案例非常少。 2006 年 1 月 1 日，修订后的新《证券法》正式实施。在借鉴美国、日本和 台湾地区等国家和地区先进经验的基础上，新《证券法》第四十七条对短线交易 归入权制度作了修改和完善： “上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的 股东， 将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内 又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是， 证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的， 卖出该股票不受 六个月时间限制。 公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。 公司董事会未在上述期限内执行的， 股东有权为了公司的利益以自己的名义直接 向人民法院提起诉讼。 公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责 任”。 此外， 新 《证券法》 第一百九十五条对短线交易的行政责任做了明确的规定： “上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股 东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元 以上十万元以下的罚款”。（三）我国《证券法》第四十七条存在的主要问题新《证券法》第四十七条的规定采纳了多数学者和实务界人士的意见，将公 司董事、监事、高级管理人员纳入短线交易的主体范围，且明确规定了股东代位诉讼制度，即公司董事会怠于行使归入权时，股东可以自己名义直接提起诉讼， 这些都是立法上相当大的进步。然而与其它国家和地区立法例相比，《证券法》 第四十七条的规定仍有诸多不完善之处，亟需尽快修改、细化和完善。例如： 1、在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标 准，是采行“两端说”、“一端说”还是“折中说”，均未有明确规定。 2、在短线交易客体的认定方面，只包括“股票”还是包括“股票与其他股权 性质的证券”，未有明确规定。 3、在 “买入”、“卖出”行为的界定及豁免方面，什么情况下属于“买入”、“卖 出”，什么情况下可以豁免，未有明确规定。 4、在所得收益的计算方面，采取什么样的计算方法，未有明确规定。 5、在归入权的行使方面，对短线交易归入权的代位行使机构、行使的时效期间未有具体规定。二、我国规制证券短线交易的司法判例与监管实践（一）我国规制证券短线交易的司法判例目前，我国规制短线交易的司法实践主要有两个案例，一是华夏建通案例， 一是南宁糖业案例。1、华夏建通案例―-股东身份D两端说‖标准的司法确认华夏建通 （600149） 案例是我国第一例通过司法途径解决短线交易的案例， 同时，该案受案法院在一审判决书中确立了股东身份“两端说”标准，具有重大的 实际指导意义。 2009 年 7 月 13 日，上海市卢湾区法院受理了原告华夏建通（600149）诉被告 严琳证券短线交易归入权纠纷一案， 并于 2009 年 9 月 1 日公开开庭进行了审理。 原告华夏建通诉称：2009 年 4 月 17 日，被告通过上海市一中院组织的公开拍 卖，以总价款人民币 11460 万元（合每股 3.82 元）竞买获得原告股份 3000 万 股， 占原告总股本 7.89%。 2009 年 6 月 1 日被告通过上海证券交易所以每股 4.93 元卖出所持原告的股份 1900 万股 （占原告总股本 4.998%） ， 所获差价收益 2109 万元。根据我国《证券法》第 47 条的规定，公司董事会应当收回其所得收益。 据此，被告在买入原告股票成为持有股份 5%以上的股东后，又在六个月内卖出 一定数量的股份，所产生的差价收益 2109 万元应归入原告，故请求判令被告支 付收益 2109 万元。 被告严琳辩称： （1 ） 《证券法》 第 47 条系涉及短线交易收益的归入制度， 该项制度确立的目的是通过对收益的归入，来防止上市公司董事、监事、高级管 理人员或持有股份 5%以上的股东利用了解公司内幕信息的特定地位和优势进行 交易。而本案中，被告在进行股票买入、卖出之系列交易行为之前并不具备《证 券法》第 47 条特定的主体身份，其理由主要为： 首先， 《证券法》 第 47 条第一款将短线交易的行为主体限定为“上市公司董事、 监事、高级管理人员、持有上市公司股份 5%以上的股东”，法学理论界则有“两 端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同观点。“两端说”认为，在买入和卖出两个 时点均需符合公司内部人身份。“一端说”认为，在买入时或卖出时，只要一个时 点符合公司内部人身份即可。 “折中说”认为，对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东，应当采用 “两端说”，而对于公司董事、监事和高级管理人员，应当采用“一端说”。因为， 股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。“公司董事、高 级管理人员直接参与公司事务，他们易于取得内幕信息，并滥用之。” 就本案而 言，被告在通过司法拍卖和法院裁定取得 3000 万股华夏建通股票时并非原告股 东，根据“两端说”和“折衷说”，均不符合短线交易收益归入制度对主体的要求， 不应适用短线交易收益归入制度。 其次， 被告的司法拍卖行为是成为“持有”5％以上股东的行为， 不是短线交易的“买 入”行为。《证券法》第 47 条规定的短线交易的主体有两种类型：一是非股东型 的主体，即上市公司董事、监事、高级管理人员；二是股东型主体，即持有上市 公司股份 5%以上的股东。成为非股东型主体不需要通过买卖股票，主要是通过 公司的选任。但是，要成为股东型主体必须要通过股票交易，而且需要达到“持 有”上市公司股份 5％以上的股份，才能具备适格的主体。 《证券法》 第 47 条对于股东型主体的定义是“持有上市公司股份 5%以上的股东”， 立法在此使用了“持有”这一词组，就是要把成为股东的“持有”行为和短线交易的 “买卖”行为相区别。对于非股东型主体，只要具有“买入后卖出或者卖出后买入” 的行为就构成短线交易。 但是， 对于股东型主体， 首先要具有“最初一笔”的“持有” 的行为，其次要具有“买入后卖出或者卖出后买入”的行为才能构成短线交易。从 行为结构上看， 非股东型主体： 【公司任命行为＋买入后卖出或者卖出后买入】 ， 但是，股东型主体：【持有 5％以上股票行为＋买入后卖出或者卖出后买入】。 被告在 2009 年 5 月 5 日之前从未买入原告的股票。 被告通过司法拍卖和法院裁 定获得原告 5%以上股票的行为， 是被告成为“持有”原告 5%以上股票的股东的行 为。根据《证券法》第 47 条的规定，这是“持有”行为，不是短线交易的“买入” 行为。没有“持有”上市公司股份 5%以上的股东的行为，被告的短线交易主体身 份就不具备。原告把被告的司法拍卖行为解释成是短线交易的“买入”行为，混淆 了“持有”行为和“买入”行为的区别。 （2）《证券法》第 47 条规定的股票“买卖”范畴应当理解为通过证券交易所 平台的交易行为， 而本案被告买入原告股票系通过上海市一中院组织的公开拍卖， 并不属于《证券法》第 47 条规定的“买卖”范畴。 （3）被告通过司法拍卖竞买取得的原告股票属限制流通股，根据相关法律、 法规规定，该性质的股票在解禁前被限制上市流通，在此前提下，被告尚不存在 利用内幕信息买卖该股票获利之可能性。 （4）被告竞买取得的原告股票，支付了拍卖行佣金及交易印花税，故被告的 差价收益也尚未达到 2109 万元。综上，被告的行为不应当适用《证券法》第 47 条规定，请求驳回原告之诉请。 上海市卢湾区法院经审理后认为：庭审中，原告主张被告买、卖其股份的行为构 成《证券法》第 47 条的适用要件，进而要求被告交付所获的差价利益，而被告 对此予以反驳，认为其行为不应适用本案所涉条款，据此，本案首先需要解决的 焦点问题在于被告的行为是否符合《证券法》第 47 条的构成要件。 上海市卢湾区法院进而就上述问题的解决及其法律分析如下： （1）我国《证券法》第 47 条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持 有上市公司股份 5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖 出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有。该项规定确立 了我国证券短线交易收益归入制度，其目的系通过公司对交易收益的追缴，以有效地淡化、消除内幕人员从事内幕交易的动机，从而在一定程度上减少、防止内 幕交易的发生。 既然立法宗旨是减少内幕交易，则该项立法所规制的对象应限定 为具备特定的身份，且凭借其身份可获得公司内幕信息之人。《证券法》将此类 人员细化为公司董事、 监事、 高级管理人员、 持有上市公司股份 5%以上的股东。 如此，短线交易之构成是以行为人具有上述人员之身份为前提的。而《证券法》 第 47 条又是将“短线交易”定义为行为人在六个月内有“先买后卖”先“先卖后买”之 两次以上相反买卖交易行为。 因此，以上要件对短线交易收益归入制度所演绎的 逻辑过程显然为，行为人首先应获得公司董事、监事、高级管理人员或持有 5% 以上股份股东之身份， 然后在六个月内有一组以上买卖反向交易行为。本案被告 在实施买入及卖出原告股份之反向交易之前，并不具备原告内幕人员身份。庭审 中，原告主张被告买入其股份 3000 万股即具备了内幕人员之身份，原告此举显 然是将被告的该项单一行为既推断为被告构成短线交易主体资格的条件， 又视作 被告反向交易行为的一端。然而，以法律适用层面为视野，行为人实施的一项法 律行为，仅能产生一项法律效果，原告该项主张有违法学基本原理。如此而言， 若被告购入 3000 万股所产生的系构成短线交易主体之法律效果，之后其仅有一 个“卖出 1900 万股”行为，尚缺乏一组反向的交易行为；同样，若认定被告“购入 3000 万股、卖出 1900 万股”构成证券法所规制的反向交易行为，被告则因实施 行为之前并非公司的内幕人员而不具备短线交易的主体资格。故而，被告的身份 及行为尚不符合短线交易的构成要件。 （2）正如上文所言，证券短线交易收益归入制度的旨意在于减少内幕交易，其 规制的对象系可能利用内幕信息进行交易的行为。 本案被告是通过中级法院委托 的司法拍卖而竞买取得股票， 由于参加拍卖取得股票与通过证券交易所购入股票， 在交易场所、时间、程序、风险及成本等方面具有质的区别。对于司法拍卖，整 个交易时间及价格被告无法控制，无法利用内幕消息与司法拍卖进行配合。更值 得注意的是，被告竞买取得的股票系限售股，根据相关规定，限售股在卖出的时 间上有严格的限制， 至少在禁受期内不得买卖。而本案限售股解禁的时间完全取 决于原告，对此被告无法控制和预料。因此，被告不仅在取得股票时无法与内幕 信息相配合， 卖出条件的满足也取决于原告办理限售股解禁的时间，也无法利用 内幕信息进行交易。据此，被告客观上缺乏利用内幕信息进行证券交易的条件。 综上，上海市卢湾区法院认为，由于被告的身份尚不符合短线交易的构成要件， 同时客观上被告也缺乏利用内幕信息进行证券交易的条件，故本案不能适用《证 券法》第 47 条的规定，对原告的诉请不应支持。 2009 年 10 月 20 日， 上海市卢湾区法院做出一审判决 （ （2009） 卢民二 （商） 初字第 984 号）：驳回原告华夏建通的诉讼请求。案件受理费人民币 147，250 元及财产保全费人民币 5，000 元，由原告华夏建通负担。2、南宁糖业案例―--D实际持有‖计算标准的司法确认？2008 年 6 月,南宁市中院立案受理了南宁糖业（000911）诉马丁居里投资 管理有限公司等三公司短线交易纠纷一案。 原告南宁糖业诉称,马丁居里公司、 马丁居里投资管理有限公司、 马丁居里有 限公司是三家注册地位于苏格兰的公司，其中马丁居里公司、马丁居里投资管理 有限公司是马丁居里有限公司的全资子公司，三家公司的住所均为： Saltire Court, 20 Castle Terrace, Edinburgh, Scotland, EH1 2ES。马丁居里投 资管理有限公司还是中国证监会批准的合格境外机构投资者（QFII）。2007 年 8 月 23 日至 2007 年 8 月 30 日，马丁居里公司、马丁居里投资管 理有限公司买入南宁糖业 16， 922， 648 万股， 占南宁糖业股份总额的 5.9% （其 中马丁居里投资管理有限公司买入 7,168,469 股，占已发行股份总数的 2.5％； 马丁居里公司买入 9,754,179 股，占已发行股份总数的 3.4％）。2007 年 10 月 27 日，马丁居里有限公司公告了增持股份的《简式权益变动报告书》。 2008 年 1 月 4 日至 2008 年 1 月 25 日，马丁居里公司、马丁居里投资管理 有限公司累计卖出南宁糖业股份 14,535,656 股，占南宁糖业股份总额的 5.07％ （其中马丁居里投资管理有限公司卖出 7,168,469 股，占已发行股份总数的 2.5％； 马丁居里公司卖出 7， 367， 187 股， 占已发行股份总数的 2.57％） 。 2008 年 2 月 25 日，马丁居里有限公司公告了减持股份的《简式权益变动报告书》。 南宁糖业认为，马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司在持有超过 5% 的南宁糖业股票后六个月内又抛售，根据我国《证券法》第 47 条的规定，由此 所得收益归上市公司即南宁糖业所有。 因此，请求法院判决：（1）马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司应 将其上述交易所获取的收益交付给南宁糖业。（2）由于马丁居里公司、马丁居 里投资管理有限公司获得收益后至今未交付给南宁糖业， 给南宁糖业至少造成了 利息的损失，因此应向南宁糖业支付占用收益期间的利息。（3）马丁居里有限 公司对马丁居里公司、 马丁居里投资管理有限公司的上述付款义务承担连带责任。 南宁市中院受理该案后， 裁定冻结被告马丁居里投资管理有限公司的银行存 款 3960 万元或查封其相应价值的其它财产,冻结原告南宁糖业用于保全担保的 银行存款 1200 万元。 该案是 A 股市场第一例针对 QFII 短线交易的诉讼,而该案的关键和难点在于： 在认定短线交易时是应采用“名义持有”的计算标准还是“实际持有”的计算标准。 经过两年多的拉锯战后，2010 年 7 月 12 日，南宁糖业与马丁居里投资管 理有限公司等的代表在南宁市中院的协调下就该案签署了《和解协议》。《和解 协议》的主要内容如下： （1）马丁居里同意一次性向南宁糖业支付人民币 4000 万元的等值美元作为和解款项（包含一切相关费用、花销、利息、应缴税款）， 汇率按《和解协议》签署日当天的中间汇率计算；（2）《和解协议》尚需经南 宁糖业的股东大会和马丁居里各公司董事会的批准后方可生效；（3）双方在完 成对《和解协议》的批准手续后请求南宁市中院出具调解书。（4）调解书生效 后， 马丁居里支付和解款至南宁市中院账户，南宁市中院随即解除与本案相关的 财产保全措施，将和解款转付至南宁糖业指定的银行账户。（5）此和解协议的 签署并不代表马丁居里承认其违反了 《中华人民共和国证券法》 第 47 条的规定， 或者其它任何中国相关法律或行政法规， 也不代表南宁糖业承认马丁居里未违反 《中华人民共和国证券法》第 47 条的规定或者其它任何中国相关法律或行政法 规。 2010 年 9 月 13 日，南宁市中院就南宁糖业与马丁居里投资管理有限公司 及其子公司马丁居里公司、 马丁居里有限公司股票交易纠纷一案中的解除财产保 全作出了裁定， 解除马丁居里和南宁糖业被冻结的 3960 万元和 1200 万元款项。 作为和解补偿，马丁居里公司及其子公司向南宁糖业支付 4000 万元人民币，9 月 14 日和解款已到打到南宁糖业的账户里。 至此，历时两年多的南宁糖业（000911）诉外资 QFII 马丁居里投资管理有 限公司等三公司短线交易纠纷一案终于以和解结案。（二）我国规制证券短线交易的监管实践1、中国证监会及其派出机构的行政监管与相关行政处罚案例 （1）深宝安案例---采用了D实际持有‖的认定标准我国 1993 年颁布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条 例》）首次以行政法规形式确立了短线利益归入权制度，深宝安（000009）短 线交易案是《条例》颁布实施以来第一起内部人短线交易归入权案例，也是我国 证券监管机构采用“实际持有”的计算标准来规制短线交易的第一案。 1993 年 9 月 13 日，深宝安（000009）旗下三家关联企业宝安上海公司、 深圳宝安华阳保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在二级市场上悄悄收购 延中实业(600601，现名方正科技)的股票。截至 9 月 29 日，上述 3 家公司已经 分别持有延中实业 4.56%、4.52%和 1.657%的股份，合计持有 10.65％，已超 过法定报告义务要求的比例。 在未履行法定公告义务的情况下，宝安上海公司于 1993 年 9 月 30 日再次购买延中股票，致使三公司合计持有延中股票增加到 17.07％。在宝安上海公司大量买入延中股票过程中，深圳宝安华阳保健用品公 司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司于 1993 年 9 月 30 日将其分别持有的共 114.77 万股延中股票通过上海证券交易所交易系统卖给了宝安上海公司，24.60 万股卖 给了其它股民。 事件发生后，中国证监会与其它有关部门对此事进行了联合调查。10 月 22 日， 中国证监会在宣布宝安上海公司所持延中股票有效的同时，做出了行政处罚 决定，对宝安上海公司罚款 100 万元，对两家关联企业深圳宝安华阳保健品公 司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司给予警告处分，并按《条例》第 38 条的规定决 定深圳宝安华阳保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司于 1993 年 9 月 30 日 卖给社会公众的 24.60 万股延中股票所获得的利润归延中公司所有。 由于 《条例》 并未规定归入权的行使程序， 在上述深圳宝安华阳保健品公司和深圳龙岗宝灵电 子灯饰公司短线交易案中， 由中国证监会做出决定将短线交易收益收归上市公司。 在该案例中，中国证监会采用了“实际持有”的计算标准来认定深宝安旗下三 家关联企业的交易行为构成了短线交易。（2）四川圣达案例---采用了D实际持有‖的认定标准四川圣达（000835）于 2007 年 2 月 15 日召开股东大会，2 月 16 日发布 2006 年年度报告，主营业务收入同比增长 21.23%，净利润同比增长 32.62%。 公告当日，“四川圣达”股价盘中最高涨幅为 10%，收盘涨幅为 7.82%。时任四川 圣达董事、 总经理的佘鑫麒在内幕信息公开前，利用其以佘某名义开立并由其实 际控制的证券账户于 2 月 14 日买入“四川圣达”67800 股，2 月 16 日全部卖出， 获利 12.19 万元。 经调查， 佘某户籍所在地四川省彭山县江口派出所， 已于 2000 年左右去世。 同年 7 月 10 日，四川圣达发布 2007 年度中期业绩快报，净利润较去年同 期增长 1682.28%，佘鑫麒在该信息公开前，同样利用上述佘某的账户于 7 月 9 日买入“四川圣达”57340 股，7 月 11 日全部卖出，获利 2 万余元。 本案中， 佘鑫麒未承认涉案账户的买卖行为由其本人实施。中国证监会经审 理认为，综合考虑、衡量以下事实与证据，认定佘鑫麒实施了内幕交易和短线交易行为：（1）涉案账户为佘鑫麒开立并实际控制；（2）涉案交易的资金由佘 鑫麒存入； （3）涉案交易的时点与佘鑫麒知悉内幕信息的时点高度吻合；（4） 调查人员未发现、佘鑫麒本人也拒绝提供涉案交易非其本人“买卖”行为的证据， 而且佘鑫麒关于账户开立的解释前后不一， 并拒绝协助调查部门搜集能够支持其 解释的证据。 2010 年 1 月 18 日，中国证监会作出行政处罚决定：对佘鑫麒给予警告，没 收违法所得
元，并处以
元罚款，市场禁入 3 年。 据中国证监会有关部门负责人介绍，佘鑫麒内幕交易案是一起在当事人不承 认违法行为、不配合调查工作的情况下，中国证监会通过深入、细致的调查，获 取了确凿证据， 依法认定的内幕交易和短线交易案件，为我国首起证据推定内幕 交易和短线交易案，也是我国证券监管机构采用“实际持有”的认定标准来规制短 线交易的案例。（3）高新发展案例---采用了D实际持有‖的认定标准高新发展（000628）董事会秘书王风顺利用其弟弟王凤岐的证券账户，分 别于 2008 年 1 月 2 日、4 月 24 日、5 月 22 日、6 月 2 日、6 月 3 日、6 月 4 日、6 月 20 日、7 月 3 日、7 月 23 日、7 月 24 日、8 月 1 日、8 月 6 日、12 月 23 日、12 月 24 日、2009 年 1 月 6 日及 1 月 7 日买委托申报 31 笔，累计买 入“ST 高新”439,090 股；在 2008 年 4 月 22 日、4 月 28 日、5 月 20 日、6 月 20 日、7 月 3 日、7 月 30 日、8 月 21 日、12 月 31 日及 2009 年 1 月 13 日卖 委托申报 24 笔，累计卖出“ST 高新”439,090 股，亏损 329,864.96 元。 2011 年 2 月 28 日，中国证监会作出行政处罚决定：对王风顺给予警告， 并处以 3 万元罚款。 在该案例中，中国证监会采用了“实际持有”的计算标准来认定王风顺的交易 行为构成了短线交易。（4）三安光电案例---采用了D实际持有‖的认定标准易声泽于 2008 年至 2011 年 9 月担任三安光电股份有限公司（以下简称三 安光电，600703）董事会秘书。2009 年 1 月至 2011 年 7 月，易声泽操控国泰 君安证券武汉紫阳东路营业部吴某香帐户以及广发证券武汉黄孝河路营业部黄 某慧帐户在 6 个月内买卖三安光电股票；根据上海证券交易所计算，获利 22， 332，340 元。易声泽的上述行为，违反了《证券法》第四十七条的规定，构成了《证券法》第一百 九十五条所述违法行为。易声泽应当将所得收益 22，332，340 元上缴三安光电。2012 年 8 月 1 日，中国证监会作出行政处罚决定：对易声泽给予警告，并 处以 10 万元罚款。 在该案例中，中国证监会也采用了“实际持有”的计算标准来认定易声泽的交 易行为构成了短线交易。（5）西水股份案例---采用了股东身份D两端说‖的认定标准西水股份（600291）案例是新《证券法》实施以来第一例被中国证监会行 政处罚的短线交易案例，在该案中，对股东身份采取的是“两端说”认定标准。 北京新天地互动多媒体技术有限公司（以下简称新天地）截至 2007 年 7 月 14 日持有西水股份（600291）股票 11，481，680 股，占该上市公司总股本的7.18%。2007 年 7 月 18 日，新天地持有的该公司股份中的 8，000，000 股可 以上市流通。2007 年 7 月 25 日至 8 月 1 日，新天地陆续卖出“西水股份”股票累 计 3，300，000 股（占该公司总股本的 2.06%）；2007 年 11 月 16 日至 12 月 25 日，新天地又陆续买入“西水股份”股票累计 1，250，603 股（占该公司总股 本的 0.78%）。新天地于 2007 年 7 月 25 日至 2007 年 12 月 25 日期间，将其 持有的“西水股份”股票在卖出后六个月内又买入，构成《证券法》第 47 条规定 的短线交易。 2008 年 12 月 19 日， 中国证监会依照 《证券法》 第 195 条的规定， 对新天地做出行政处罚决定：对新天地给予警告，并处三万元罚款。 此外，在四川金顶案例中，上海华策投资有限公司于 2006 年 5 月 29 日通 过协议方式受让四川金顶（83.383 万股股权，占该公司总股本的 20.99%，受让价格为 2.06 元/股，2006 年 6 月 9 日，该公司与浙江华硕投资管 理有限公司签署股权转让协议，以 2.08 元/股的价格将上述股份转让给后者并于 2006 年 7 月 7 日办理了过户手续，中国证监会并未认定上海华策的股权转让行 为构成短线交易，也未采取任何行政处分措施，对股东采取的也是“两端说”的认 定标准。（6） 金发科技案例―采用了D无过错责任原则‖和D客观认定标准‖2007 年 11 月 12 日至 2009 年 1 月 21 日，夏世勇任金发科技（600143） 副董事长。2008 年 12 月 29 日，夏世勇通过妻子委托熊玲瑶代为卖出夏世勇证 券账户中的“金发科技”股票 791,200 股。当日，该账户又买入“金发科技”18,400 股。 2007 年 11 月 12 日至 2009 年 1 月 21 日， 李建军任金发科技董事、 总经理。 2008 年 12 月 26 日，李建军委托方卉代为卖出李建军证券账户中的“金发科技” 股票 693,000 股；12 月 29 日卖出 230,000 股，当日又买入 100,000 股；12 月 30 日，卖出 580,000 股。 夏世勇在其提交给中国证监会的陈述、申辩中提出，其卖出股票是为了缴纳 巨额个人所得税需要， 相关交易量较小，其行为在主观上没有获取不当得利和违 规的故意，情节轻微；未对上市公司和社会公众的利益产生不良影响和危害。请 求对其免于处罚。证监会行政处罚委经审议后，决定不予采纳夏世勇的陈述、申 辩意见。 2009 年 9 月 4 日，中国证监会作出行政处罚决定：对夏世勇、李建军分别 给予警告。 在该案中，中国证监会对夏世勇、李建军短线交易行为的认定和处罚采用了 “无过错责任原则”和“客观认定标准”。（7） 中创信测案例―采用了D最高卖价减去最低买价‖的收益计算 方法2008 年 1 月 2 日，持有中创信测（％以上股份的股东北京协力 得科技有限公司（以下简称“协力得”）买入中创信测股票 40000 股，当天又卖出 中创信测股票 600000 股。上交所通过监测发现该情况后，于 2008 年 1 月 17 日要求公司说明对该笔短线交易的处理情况。中创信测（600485）称，出现短线交易的主要原因是其股东协力得在通过 二级市场卖出解禁的限售股份过程中误操作所致，在下达委托交易指令时误将 “卖出”打成“买入”所致。 有关监管机构调取了协力得该段时间的股票成交资料，发现协力得于 2007 年 12 月 28 日之前一直在卖出中创信测股票， 于 2008 年 1 月 2 日开盘当天连续 4 笔买入股票 40000 股， 并随后继续卖出股票， 一直持续到 2008 年 1 月 17 日， 将其持有的已解禁可流通的股票全部卖出，累计减持 6831600 股。截至 2008 年 2 月，协力得仍持有中创信测
股股份，占公司总股本的 7.62%。 有关监管机构要求中创信测向协力得主张收益归入权。 在有关监管机构的督 促下， 中创信测向协力得发出了 《关于上交中创信测股票短线交易收益的通知》 ， 协力得向中创信测提供了书面说明，并表示将按法律规定交回公司有关收益。 在收益的计算方法上， 由于缺少相关规定， 有关监管机构认可中创信测的“最 高卖价减去最低买价”计算方法，即按 2007 年 12 月 28 日至 2008 年 1 月 17 日 之间，协力得卖出中创信测股票的最高价，减去最低其 2008 年 1 月 2 日买入 4 笔股票的最低价， 乘以涉及短线交易的 40000 股，合计 5000 余元归中创信测所 有。（8）东吴基金案例---单支基金持有一家上市公司股份达到 5%后， 六个月内的买卖行为应认定为短线交易东吴价值成长双动力基金于 2007 年 4 月 5 日持有国投中鲁（600962）股 票达到公司总股本的 5.78969%。因此，国投中鲁按规定于 2007 年 4 月 7 日发 布了公告。2007 年 4 月 13 日，国投中鲁再次发布公告，称公司近日获悉，截 止 2007 年 4 月 11 日，东吴价值成长双动力股票型证券投资基金减持公司股票 5,967,500 股，占公司总股本的 3.61667％，该基金目前仍持有公司股票 3,585,491 股，占公司总股本的 2.17302％。 根据《证券法》第 47 条的有关规定，东吴价值成长基金于 2007 年 4 月 5 日持有国投中鲁股票达到公司总股本的 5.78969%，属于持有上市公司股份 5% 以上的股东，在 2007 年 4 月 5 日至 4 月 11 日期间，减持国投中鲁股票，构成 买入股票后六个月内卖出。北京证监局认为该基金上述行为构成《证券法》第 47 条规定的短线交易。 其后， 有关监管机构要求国投中鲁董事会向东吴价值成长基金主张收益归入 权。 国投中鲁向管理东吴价值成长双动力基金的东吴基金管理公司主张了相关收 益， 东吴基金管理公司也表示愿意积极提供相关收益。但由于目前缺乏收益计算 方法的明确规定，并且其背后涉及众多基金投资者，双方一直在沟通过程中。（9） 益民基金案例---为了遵守相关规定被动触及短线交易是否可 以豁免？益民成长基金于 2007 年 1 月 31 日因连续买入有研硅股（600206）股票达 到该上市公司总股本的 5.15%，有研硅股 2007 年 2 月 2 日发布了提示性公告。 其后， 因有研硅股股票价格高涨，致使益民成长基金持有有研硅股一家上市公司 股票的市值超过《证券投资基金运作管理办法》第 31 条关于禁止超过基金资产 净值 10%的限制比例，根据该办法第 33 条在 10 个交易日内进行调整的规定，益民成长基金于 2007 年 3 月 19 日开始卖出有研硅股股票，客观上形成了短线 交易。 针对本案涉及的上市公司行使短线交易归入权事宜， 在有关监管机构的督促 下， 上市公司有研硅股已对益民基金管理公司发出律师函，主张相关短线交易收 益， 益民基金管理公司也表示愿意积极配合，但由于目前缺乏收益计算方法的明 确规定，双方仍在就收益计算方法问题进行沟通。 本案虽然情况特殊，但也从一个侧面反映出短线交易相关规定的不足之处， 即目前我国《证券法》只规定了一种豁免的情况：证券公司因包销购入售后剩余 股票而持有 5%以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。 对于益民基金为了遵守 《证券投资基金运作管理办法》的相关规定被动触及 短线交易，是否可以豁免？值得我们研究。2、深圳、上海证券交易所的自律监管与相关纪律处分案例 （1）漳州发展案例---采用了D实际持有‖的认定标准2010 年 3 月 2 日，漳州发展（000753）公告称，“2010 年 2 月 23 日，公 司独立董事庄宗明先生配偶庄一芳女士账户以 9.11 元的价格买入公司股票 300 股， 公司告知其在 6 个月内不能转让该股票，庄女士误以为作为关联人不能 持有该股票，即于 2 月 26 日又以每股 10.37 元卖出 300 股。由于此次买卖股票 交易行为属于六个月内的双向操作， 违反 《证券法》 第四十七条、 中国证监会 《上 市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司的股份及其变动管理规则》、深圳 证券交易所 《上市公司董事、 监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理 业务指引》的规定。3 月 1 日，庄一芳女士主动向公司上交了本次交易的全部收 益 378 元，并保证今后不再发生此类行为”。 在该案例中，将独立董事庄宗明先生的配偶也认定为短线交易的主体，采用 了“实际持有”的认定标准。（2）长征电器案例---采用了D实际持有‖的认定标准2006 年 8 月 3 日之前 6 个月内，长征电器大股东广西银河集团存在通过关 联方苏州银河公司、高维凤、季秀红、潘勇等账户买卖长征电器（600112）的 情况。 截至 2006 年 8 月 3 日， 长征电器关联方通过上交所交易系统将持有的长征 电器股票全部卖出。其中，2006 年 7 月，高维凤将其持有的长征电器 305581 股全部卖出；2006 年 8 月，苏州银河将其持有的长征电器 247876 股、季秀红 将其持有的 G 长征 2809752 股全部卖出。此次减持长征电器股票的行为构成短 线交易， 按照有关规定， 关联方应依法将买卖长征电器股票所获得的全部收益归 入上市公司，造成的亏损由其自担。 其中，高维凤获得的收益为
元，季秀红获得的收益为
元，潘勇在 2006 年 4 月至 5 月持有和买卖长征电器股票 106000 股获得的收益 为 23063.60 元，苏州银河股东账户买卖长征电器股票则形成亏损 1657.61 元。 上述全部收益共计
元已于 2006 年 8 月 4 日前汇入长征电器账户； 苏州银河股东账户买卖长征电器股票形成的亏损 1657.61 元由其自担。 在该案例中，对短线交易主体的认定采用了“实际持有”的认定标准。（3）罗牛山案例---采用了D无过错责任原则‖和D客观认定标准‖2007 年 4 月 17 日， 时任罗牛山(000735)独立董事的北京市展达律师事务所 律师徐俊峰买入罗牛山 28 万股，买入价格为 5.15 元。2007 年 7 月 3 日，徐俊 峰卖出 7 万股，卖出价格为 4.93 元。如果不考虑相关交易费用，徐俊峰实际亏 损 1.54 万元。 2007 年 7 月 6 日，罗牛山对上述事项进行了公告，公告中同时称，该情况 的发生是由于徐俊峰本人对《证券法》的相关规定了解不够造成的，并非故意， 对此徐俊峰深表歉意，并作了深刻检讨。 对于徐俊峰的上述行为，深交所认为，短线交易认定应该坚持“无过错责任原 则”和“客观认定标准”，不问内部人主观上有无过错，也不问其是否盈利，只要符 合《证券法》第 47 条的构成要件，应认定为短线交易并视情况给予相关处分。 因此，2007 年 8 月 13 日，深交所做出纪律处分决定，给予徐俊峰被通报 批评。（4）春晖股份案例---采用了股东身份 D两端说‖的认定标准春晖股份（000976）股权分置改革方案于 2006 年 5 月 22 日经公司股东大 会审议通过，并于 2006 年 5 月 31 日实施完毕。其时春晖股份第一大股东广东 省开平涤纶企业集团公司（以下简称“开涤集团”）股改完成后持有公司限售流通 股股权 13,117.59 万股,占总股本比例 22.36％。2006 年 9 月，开涤集团因不能 清偿到期债务被宣告破产，其主营业务资产包（下称“资产包”）被公开拍卖，其 中包括上述春晖股份 13,117.59 万股股权。 2007 年 5 月 14 日， 信达投资以 8.03 亿元最高价竞得该资产包， 并于同日与平涤集团破产清算组签订了《股权转让协 议》。但其后，信达投资由于自身原因，又与广州鸿汇于 2007 年 6 月 27 日签 订合作协议， 协议将资产包的 70％转让给广州鸿汇。 为此， 2007 年 8 月 23 日， 江门中院出具（2006）江中法民四破字第 1-53 号裁定书，根据上述竞拍结果和 合作协议，将信达投资竞得的春晖股份 13,117.59 万股限售流通股中的 30％过 户至信达投资名下，其余 70％过户至广州鸿汇名下。 至此，广州鸿汇和信达投资分别受让了资产包中春晖股份 9,182.31 万股和 3,935.28 万股， 分别占总股本的 15.65％和 6.71％， 成为春晖股份的第一大股东 和第四大股东。广州鸿汇于 2007 年 9 月 25 日完成股权过户，信达投资于 2007 年 12 月 18 日完成过户。 转让完成后，广州鸿汇、信达投资继承了原大股东开涤集团的股改承诺。根 据承诺内容，上述 13,117.59 万股限售流通股于 2007 年 5 月 31 日限售期满， 可按总股本的 5％申请解限。经公司申请，2007 年 11 月 28 日，广州鸿汇持有 的 2,053.25 万股限售流通股解除限售，占春晖股份总股本的 3.5％；2008 年 1 月 14 日，信达投资持有的 879.96 万股限售流通股解除限售，占春晖股份总股 本的 1.5％。 2007 年 12 月 10 日，广州鸿汇减持了其持有的全部流通股 2,053.24 万股。 2008 年 1 月 29 日，信达投资减持了 697.09 万股，并于此后至 2008 年 6 月 30 日期间减持了其所持全部非限售流通股。 上述情况有关数据详见下表： 广州鸿汇 信达投资日期 拍 卖 受 让 股 份 过 户 解 除 限 售 二 级 市 场 减 持股数占比每 股 均 价日期股数占比每股 均价91,823,130 15.65%1.9 39,352,770 6.71%1.9 20,532,4983.5%－8,799,6421.5%－ 20,532,4983.5%7.6 － 8.5 区 间6,970,888 1.19% 至 6.30 期 间1,828,754 0.31%9.8 － 10.5 区间 3.5 － 10.5 区间对于广州鸿汇、 信达投资上述出售股份行为是否构成短线交易，存在两种不 同的意见。监管机构经过多次反复讨论研究，最后参考了 2009 年上海市卢湾区 法院关于华夏建通诉 5％以上股东严琳短线交易案例确定的股东身份“两端说”标 准 （即在买入和卖出两个时点均需符合持股 5％以上股东身份） ， 鉴于广州鸿汇、 信达投资在通过拍卖和法院裁定取得春晖股份股份时并非持股 5％以上股东，认 定广州鸿汇、信达投资的的上述交易行为不构成短线交易。（5）杭汽轮 B 案例---采用了董事、监事、高管身份D一端说‖的 认定标准2009 年 2 月 17 日，杭汽轮 B（200771）正式聘任张树潭为其副总经理。 2009 年 2 月 20 日， 张树潭通过深交所交易系统减持了杭汽轮 B 股份 18587 股。 张树潭先生自聘为本公司高管日前半年起持有及交易本公司“杭汽轮 B （200771）” 股份情况如下： ① 持有杭汽轮 B（000 股； ②-- 持有及交易杭汽轮 B（200771）情况： 成交日期 成交数量（股） 成交价格（元） 持有股份余额（股） （聘任前）
51200（聘任前） - .12.03（聘任前） - .12.23（聘任前） - .01.07（聘任前）
.01.07（聘任前）
.01.14（聘任前）
.02.06（聘任前） - .02.06（聘任前） - 0 （聘任前）
.11（聘任前）
.02.11（聘任前）
.02.11（聘任前）
.02.20（聘任后） - 40000 杭汽轮 B 董事会发现后，认定张树潭 2 月 20 日的减持属于短线交易，并对 张树潭此次交易的盈亏情况进行了核实，此次交易不存在短线交易赢利的情形。 在该案例中，对董事、监事、高管采用了“一端说”的认定标准，即在买入时 或卖出时，只要一个时点符合董事、监事、高管身份即可认定。（6）兴森科技案例---采用了董事、监事、高管身份D一端说‖的认 定标准2011 年 8 月 23 日，王剑由二级市场买入兴森科技（002436)股票 3.03 万 股，成交均价为 23 元/股。 2011 年 12 月 2 日，王剑正式当选为兴森科技职工监事。 2012 年 2 月 14 日， 王剑卖出兴森科技股票 1.8346 万股， 成交均价 17.873 元/股，此操作构成了短线交易，违反了《证券法》第 47 条的规定。 2012 年 2 月 16 日，兴森科技公告称，经测算，王剑本次短线交易未产生 收益（（17.873-23)*18346 股=- 元），王剑承诺在未来六个月内不 再买卖兴森科技股票。 在该案例中，对董事、监事、高管采用了“一端说”的认定标准。（7）新和成案例---采用了董事、监事、高管身份D一端说‖的认定 标准2012 年 4 月 21 日，董小方被选举为新和成（002001）监事。 之前董小方账户有卖出公司股票的行为， 2012 年 1 月 17 日至 2012 年 3 月 14 日董小方账户累计卖出本公司股票 91,439 股，成交均价 21.47 元/股。 2012 年 5 月 28 日，董小方先生买入公司股票 61,500 股，成交均价 20.42 元/股，其本次买入本公司股票的行为违反了《证券法》第 47 条的规定。 新和成董事会已向董小方进行了书面警告及风险警示，依据《证券法》第四 十七条之规定，董小方应当将本次短线交易产生的收益 64,575.00 元上缴公司， 记入公司当期营业外收入。 在该案例中，对董事、监事、高管采用了“一端说”的认定标准。（8）三聚环保案例---采用了董事、监事、高管身份D一端说‖的认 定标准2012 年 12 月 21，王宁生被选举为三聚环保（300072）副总经理。 之前王宁生账户有买入公司股票的行为，2012 年 11 月 13 日，王宁生买入 公司股票 8,000 股，截至 2013 年 1 月 14 日，王宁生持有公司股份 60,900 股， 占公司总股本的 0.02%。 经核实，王宁生 2013 年 1 月 15 日卖出公司股票 15,225 股，成交均价为 13.20 元。 上述行为违反了《证券法》第 47 条的规定，构成一次短线交易。 按照本次王宁生六个月内买入又卖出公司股票 8,000 股的均价计算， 上述短 线交易收益为 15,920 元。根据《证券法》第 47 条的规定，公司董事会已收回 该笔收益。 王宁生已充分认识到本次违规买卖股票事项的严重性， 委托公司向广大投资 者致以诚挚歉意， 并向公司董事会表示在未来六个月内不买卖公司股票，今后加 强管理其账户，严格遵守相关法规，切实履行作为公司高级管理人员的义务。 在该案例中，对董事、监事、高管采用了“一端说”的认定标准。（9） 德豪润达案例---协议转让属于短线交易中的D买入‖和D卖出‖广东健隆达于 2009 年 3 月 12―18 日期间以大宗交易的方式累计买入德豪 润达（002005）股票 1616 万股，成为德豪润达持股 5%以上股东。 2009 年 3 月 28 日，德豪润达控股股东拟向广东健隆达协议转让本公司股 份 2184 万股；2009 年 5 月 19 日，上述协议转让的股份已完成过户，该次协议 转让股份的价格为 6.03 元/股。2009 年 9 月 21 日，广东健隆达通过深圳证券交 易所以集合竞价的方式卖出公司股票 136.941 万股，成交均价 10.175 元/股，成 交总额 1,393.3346 万元。 减持后广东健隆达持有德豪润达股份 3,663.059 万股， 占德豪润达总股本的 11.33%。 广东健隆达此次短线交易的收益为 567.62 万元[136.941*（10.175-6.03） =567.62 万元]，德豪润达董事会已与广东健隆达进行了协商，广东健隆达同意 将本次短线交易的收益 567.62 万元在 2009 年 12 月 31 日之前上交德豪润达。 2009 年 12 月 30 日，德豪润达公告称，已收到广东健隆达上述短线交易收 益款 570 万元（其中：567.62 万元为短线交易公司股票的收益，2.38 万元为该 笔收益 2009 年 9 月至 12 月的资金占用费即利息）。 对于广东健隆达的上述短线交易行为， 深交所对其采取了 3 个月的限制交易 措施和通报批评的纪律处分措施。 在该案例中，深交所认定协议转让属于短线交易中的“买入”和“卖出”行为。 此外， 在计算收益时，还加算了从短线交易收益获得至收益正式上交上市公司期 间的利息。（10）名流置业案例---认购公开增发股份属于短线交易中的D买 入‖全国社保基金委托中国国际金融有限公司管理的全国社保基金一一二组合， 原来持有名流置业（0 万股（占公司总股本的 0.98%）。2008 年 1 月 22 日，该基金组合通过认购名流置业公开增发股份 6233.86 万股（认配价格 为 15.23 元/股） ， 合计持有名流置业 6983.86 万股 （占公司总股本的 7.26%） 。 为此，全国社保基金委托中国国际金融有限公司于 1 月 23 日刊登了简式权益变 动报告书。 此次增发股份于 1 月 28 日上市，该组合分别于 1 月 29 日、30 日卖出名流 置业股票 141.79 万股、277.78 万股，成交均价为 14.4181 元/股。 对此，名流置业于 3 月 1 日发布公告称，“根据《证券法》第 47 条的规定， 全国社保基金一一二组合作为持有本公司股份 5%以上的股东，将其持有的本公 司股票在买入后六个月内卖出， 由此所得收益归本公司所有，本公司董事会应当 收回其所得收益。经核查，并未获得收益”。（11）大族激光案例---股权激励股票期权行权属于短线交易中的 D买入‖2013 年 12 月 26 日，大族激光（002008）副总经理李志坚以股权激励股票 期权行权的方式买入公司股票 98,057 股，成交均价为 5.94 元/股，成交金额 582,458.58 元； 2013 年 12 月 30 日卖出公司股票 34,514 股 （新增+存量无限售 流通股），成交均价 13.5 元/股，成交金额 465,939 元，构成短线交易。本次交 易产生收益 22.3 万元。 根据《证券法》第 47 条规定，公司董事会将于公告后的 5 个工作日内收回 李志坚本次交易所得收益 22.3 万元。同时，李志坚已就本次短线交易股票行为 向广大投资者致以诚挚的歉意。此外，李志坚还承诺：将自觉遵守《证券法》第 47 条关于禁止短线交易的规定，自最后一笔买入公司股票之日起六个月内不卖 出公司股票；自最后一笔卖出公司股票之日起六个月内不买入公司股票。（12）闽福发案例---认购定向增发股份属于短线交易中的D买 入‖截至 2011 年 4 月 28 日，闽福发（000547）大股东国力民生公司持有闽福 发股份共 48,872,179 股，占公司总股本的 19.96%。2010 年 12 月 9 日，中国 证监会核准公司非公开发行不超过 8,000 万股新股，2011 年 4 月 29 日，国力 民生公司参与本次非公开发行股票的认购，共认购新股 35,000,000 股，每股价 格 8.70 元，总计 304,500,000.00 元。本次非公开发行后，国力民生公司持有闽 福发股份共 83,872,179 股，占公司总股本的 27.12%。 2011 年 7 月 19 日，国力民生公司通过深交所大宗交易系统卖出 800 万股， 每股价格 11.30 元，构成短线交易。根据《证券法》第 47 条的规定，国力民生 公司已将本次短线交易产生的收益上缴闽福发。经确认，收益的计算方法为：本 次大宗交易的减持价格 11.30 元M股减去参与定向增发的价格 8.70 元M股乘以 800 万股并扣除交易佣金及印花税后所得为 20,682,480 元。 2011 年 11 月 9 日，深交所作出纪律处分决定，对国力民生公司及其法定 代表人给予通报批评的处分。2011 年 11 月 25 日，闽福发公告称，国力民生于 2011 年 7 月 19 日通过 大宗交易系统卖出的 800 万股该公司股票，扣除手续费、印花税后交易收入为 90,282,480 元，减去持股成本 69,600,000 元（增发认购价格 8.70 元/股*800 万 股）后，所得收益为 20,682,480 元，再扣除 5.6%的营业税及附加、应纳所得税 后，所得净收益为 14,643,195.84 元。该公司已收到国力民生汇入的该笔款项。 按照有关规定， 经与福建华兴会计师事务所有限公司确认，该笔收益计入本公司 资本公积，不影响公司当期损益。（13） ） 宏达股份案例---认购定向增发股份属于短线交易中的D买 入‖2011 年 11 月 14 日，宏达股份（600331）公布非公开发行预案，此次增发 发行价格不低于 11.34 元/股，股票发行数量合计不超过 4.4 亿股，募集不超过 50 亿元资金，用于全资子公司四川宏达钼铜有限公司的“钼铜多金属资源深加工 综合利用项目”建设及补充公司流动资金，其中大股东宏达实业承诺认购此次发 行股票总数的约 26.4%。而在此前的 6 月 28 日至 6 月 30 日，大股东宏达实业 先后共计减持宏达股份 5000 万股股票，套现金额达 6.358 亿元。 以上述数据计算，宏达实业在 6 月底减持宏达股份的均价在 12.7 元/股左 右， 而如果上述非公开发行以发行底价实施， 则宏达实业已提前锁定利润约 6800 万元。 由于控股股东对上市公司未来经营计划了如指掌，至少对中小投资者来说 具有不可比拟的信息优势，因此，上述行为几乎成为没有风险的套利游戏。 正是由于这次减持距公布增发预案的时间少于六个月，宏达实业引来了短 线交易的质疑， 尽管实际上宏达股份的增发预案还需要股东大会、 证监会等批准, 真正实施增发的时间必将超过 6 个月。 2011 年 11 月 30 日， 宏达股份公告称,为了避免因四川宏达实业有限公司参 与认购公司非公开发行股票可能构成短线交易的误解,公司董事会审议通过新的 非公开发行方案。 新增发方案中,股票发行对象为不超过 10 名的特定投资者,而大股东宏达实 业放弃承诺参与增发。发行对象包括证券投资基金、保险机构投资者、信托投资 公司、财务公司、证券公司、合格境外机构投资者、自然人及其他符合公司认定 条件的合格投资者。（14）新湖中宝案例---同一天内有反向交易行为应认定为短线交 易新湖中宝（600208）是金洲管道（002443）的发起人股东，2011 年 6 月 30 日持有该公司股票 26,000,000 股，占该公司总股本的 14.98%。2011 年 9 月 6 日， 新湖中宝通过深交所集中竞价交易系统累计卖出金洲管道股票 2,700,000 股， 占该公司总股本的股 1.556%，卖出金额为 36,990,000 元；同日，新湖中宝又 买入金洲管道股票 653,077 股，占该公司总股本 0.376%，买入金额为 8,946,979.9 元。 新湖中宝作为持有上市公司 5%以上股份的股东，将所持有的上市公司股票在 卖出后六个月内又买入，构成《证券法》第四十七条所界定的短线交易。2011 年 11 月 30 日，深交所作出纪律处分决定，对新湖中宝给予通报批评的 处分。（15）双鹭药业案例―采用了D最高卖价减去最低买价‖的收益计 算方法2010 年 2 月 26 日至 2010 年 3 月 8 日期间， 双鹭药业 （002038） 董事长、 持股 5%以上股东徐明波先生累计出售本公司股票 605，550 股，均价 49.628 元/股，最高卖出价 50.50 元/股。2010 年 7 月 20 日，徐明波先生买入 8320 股 公司股票，成交价为 36.04 元。 后来，在监管机构的要求下，徐明波先生已根据《证券法》第四十七条的规 定，并以其最高卖出价计算，已将此次买卖股份所得收益 120,307.20 元，全部 上交公司，并向公司董事会表示今后将加强其帐户管理，严格遵守相关法规。董 事会已要求其严格规范买卖本公司股票的行为， 在未来六个月内不得卖出其所持 有的本公司股票。（16）北陆药业案例和沃华医药案例---采取D回溯加后推法‖来计 算D六个月‖北京科技风险投资股份有限公司（以下简称“北京科技”）系持有北京北陆药 业股份有限公司（300016，以下简称“公司”）5%以上股份的股东，其持有的公 司股票于 2010 年 11 日 1 日部分解除限售。北京科技于 2010 年 11 月 1 起通过 竞价交易累计卖出公司股票 337,500 股， 均价 20.90 元/股， 最高价 21.25 元/股； 由于工作人员操作失误，2010 年 11 月 8 日，北京科技以均价 20.68 元/股买入 公司少量股票，计 2,000 股，构成一次短线交易；而其后由于没有及时发现上述 误操作，2010 年 11 月 9 日，又以均价 21.20 元/股,最高价 21.38 元/股累计卖出 公司股票 156,100 股，再次构成短线交易。针对上述二次短线交易行为，公司 董事会于 2010 年 11 月 11 日通过中国证监会指定公开信息披露网站发出违规交 易公告，北京科技的违规交易收益所得已经收归公司所有。 由于对相关交易政策理解有偏差， 北京科技误认为可以通过大宗交易减持公 司股份，2010 年 11 月 19 日，北京科技通过大宗交易又以 21.08 元/股卖出公司 股票 1,500,000 股，该行为再次构成短线交易。 截至 2010 年 11 月 22 日北京科技持有公司股票 12,733,220 股，其中 7,362,410 股为未解除限售股份。 2010 年 11 月 22 日， 北陆药业公告称： “北京科技对因本次事件给公司和市 场带来不利影响，向公司及广大投资者致歉并承诺六个月内不再买卖公司股票。 公司及董事会全体成员也就北京科技本次违规行为向广大投资者表示诚挚的歉 意。 本次交易所得收益为 600,000 元（1500000*（21.08-20.68）），仍将收归 公司所有”。 对于北京科技的上述短线交易行为， 深交所对其采取了 3 个月的限制交易措 施。 沃华医药 （002107） 公司副总裁田开吉先生于 2009 年 9 月 14 日至 2010 年 1 月 28 日通过证券交易系统以集中竞价方式卖出四笔股票，共计 1263849 股， 交易均价分别为 25.13 元/股、25.37 元/股、26.36 元/股、22.97 元/股。2010 年1 月 29 日通过证券交易系统以集中竞价方式买入公司股票 5000 股，交易均价 23.14 元/股， 成交金额 115700 元， 此操作构成了短线交易行为。 当日 （1 月 29 日） 又卖出公司股票 330000 股，成交均价 22.79 元/股，成交金额 7520700 元，与 当日买入行为又构成一次短线交易。 田开吉先生第一次短线交易从严计算，产生收益（26.36-23.14） * 元，公司已将此收益收回。第二次短线交易未产生收益。 在上述两个案例中， 均采用“回溯加后推法”来计算 《证券法》 第 47 条中的“六 个月”，即对符合“短线交易”行为主体的人，对其任意一笔证券交易，向前、后推 算六个月内是否有反向交易，如有，则均为短线交易。（17）天山股份案例---证券公司因包销而持有 5%以上股份可以 豁免短线交易限制2012 年 1 月 19 日，天山股份（000877）披露的公开增发结果显示，最终 确定本次发行数量为 1 亿股，募集资金总额为 20.64 亿元。 由于发行“冷场”，保 荐人宏源证券只好自掏腰包包销剩余的约 5681.9 万股，占本次发行总量的 56.82%；以增发价 20.64 元/股推算，耗资约 11.73 亿元；而且还成为了天山股 份第二大股东的席位，持股比例为 11.62%。 2 月 3 日，天山股份公开增发股上市，宏源证券便迫不及待抛股套现。2 月 7 日公告显示，2 月 3 日至 6 日，宏源证券通过深交所集中交易减持天山股份 2444.7 万股股份，占总股本的比例达到 5%。本次权益变动完成后，宏源证券尚 拥有天山股份
万股股份，占公司总股本的 6.62%。由于 2 月 4 日、5 日为周末，宏源证券减持天山股份 5%股权实际仅用了 2 个交易日。 据披露，宏源证券 2 月 3 日、6 日减持天山股份的均价在 20.69 至 21.29 元 /股之间，估算宏源证券套现金额约 5 亿元，而其包销成本为 20.64 元/股，扣除 税费后实际盈利并不多。从成交量看，天山股份 3 日、6 日出现大幅放量，成交 金额分别为 7.4 亿元和 3.8 亿元。 宏源证券在权益变动书中表示，未来 12 个月内，公司将根据法律法规的规 定及市场状况， 决定是否继续处置其拥有天山股份的权益股份。目前天山股份股 价处于增发价之上，宏源证券很可能选择陆续出售所持剩余股份。 由于宏源证券的上述交易行为属于证券公司因包销而持有 5%以上股份的情 形，可以豁免短线交易限制。三、借鉴境外成熟市场的经验，完善我国证券短线交易 法律规制制度与《证券法》第四十七条的对策与建议（一）完善我国证券短线交易法律规制制度的立法路径选择如上所述， 美国和台湾地区的短线交易法律规制制度最为成熟和详尽，由于 分属不同的法律体系，其立法路径也各不相同。1、美国规制证券短线交易的立法路径美国法律属于英美法系即判例法系，因此，其有关短线交易的立法路径也带 有明显的英美法系特色，具体为： 美国国会制定的 《1934 证券交易法》 第 16 条ｂ项→各级法院判例确定的有 关原则→美国 SEC 根据第 16 条ｂ项授权和各级法院判例确定的原则发布的相 关规则。 （1）《1934 证券交易法》第 16 条ｂ项 美国《1934 年证券交易法》第 16 条 b 项对上市公司内部人短线交易进行 了规制： “为防止受益所有人、董事或高级管理人员因与发行人之间的密切关系而获 得消息且为不正当之使用， 如受益所有人、董事或高级管理人员于未满六个月之 期间内，对发行人之股权证券（豁免证券除外）买进后再行卖出，或卖出后再行 买进， 除该证券之取得系为忠实履行前已签订之合同义务者外， 不论受益所有人、 董事或高级管理人员买卖证券时，是否有意将证券继续持有超过六个月以上，或 无意在六个月期间内再行买入其已出售之证券， 其因此获得之利益应归于发行人， 并由发行人向其请求。 对于此项利益之请求， 可由发行人依法律或依衡平法向管辖法院以诉讼请求 之； 发行人如于股东请求后 60 日内未提出或拒绝提出诉讼， 或不愿积极追诉时， 股东可以发行人名义代位向法院起诉请求之； 但利益获得已逾 2 年者， 不得起诉 请求。 本项规定对于该受益所有人若非在买进与卖出或卖出与买进该证券时均具 有该受益所有人的身份或依美国证券交易委员会制定的规则予以豁免的受益所 有人、董事或高级管理人员所进行的交易不予适用”。 《1934 年美国证券交易法》 第 16 条ｂ项是美国规制短线交易的最根本、 最 基础的法律规定，各级法院判例确定的原则与美国 SEC 发布的有关规则均是为 了对该条进行解释而作出或者出台的。 （2）各级法院判例确定的有关短线交易归入权制度的原则 美国《1934 年证券交易法》第 16 条 b 项规制内部人短线交易的立法是该 法最为重要的条款之一，影响十分深远。该法通过以后，美国的联邦最高法院和 各巡回法院尤以第二巡回法院为主，根据第 16 条 b 项的规定作出了许多有益的 判例，确定了一系列有关短线交易的基本原则，对于正确理解和适用第 16 条起 了重要作用，其中很多通过判例确定的原则被美国 SEC 吸收至其制定的规则当 中。 例如，在 1976 年的 Foremost-McKesson,Inc.v.Provident Securities Co., 一案中，确定了股东身份的“两端说”标准，即被告必须在在买进之前是持股超过 10%的受益所有人才承担随后的卖出的法律责任。在 1973 年的 Kern County Land Co.v.Occidental Petroleum Corp.一案中， 解决了短线交易的 无过错责任归责原则问题。 在 1972 年的 Reliance Elec.Co.v.Emerson Elec.Co., 一案中，明确了在所有权益（ownership interest）降低于 10%后不承担责任。 在 1991 年的 Blau v.Lehman 一案中解决了合伙中合伙人的责任问题。在 1991 年的 Gollust v.Mendell 一案中解决了股东代替公司行使归入权的问题等等。经 过 60 余年的实践和研究，美国关于短线交易的立法和司法已经比较成熟。 （ 3） 美国 SEC 根据第 16 条 b 项授权和各级法院判例确定的原则发布的相关规 则和公告根据第 16 条 b 项授权和各级法院判例确定的原则，美国 SEC 颁布了一系 列的规则（rules）和公告（releases），对第 16 条中所使用的概念做了比较明 确的定义，如受益所有人（beneficial owner）、权益证券（equity security）、 金钱利益（pecuniary interest）、衍生证券（derivative security）、近亲属 （immediate family）和高级管理人员（officer）等；对第 16 条规范的主体和交 易进行了界定；尤为重要的是根据《1934 年证券交易法》的授权对一系列的交 易做了豁免规定， 如股票股利 （stock dividends） 、 按比例权益 （pro rata rights） 、 上市公司同高级管理人员或董事之间的交易 （transactions between an issuer and its officers or directors）、善意赠与 （bona fide gift）、继承（inheritance）等。2、台湾地区规制证券短线交易的立法路径我国台湾地区属于大陆法系即成文法系，因此，其有关短线交易的立法路径 也带有明显的成文法系特色，具体为：“立法机关”制定的《证券交易法》第 157 条→主管机关制定的部门规章 《证券交易法施行细则》第十一条→主管机关发布 的有关行政函释。 （1）《证券交易法》第 157 条 《证券交易法》第 157 条规定：“发行股票公司董事、监察人、经理人或持 有公司股份超过 10%之股东， 对公司之上市股票， 于取得后六个月内再行卖出， 或于卖出后六个月内再行买进， 因而获得利益者， 公司应请求将其利益归于公司。 发行股票公司董事会或监察人不为公司行使前项请求权时， 股东得以三十日 之限期，请求董事或监察人行使之；逾期不行使时，请求之股东得为公司行使前 项请求权。 董事或监察人不行使第一项之请求以致公司受损害时， 对公司负连带赔偿之 责。 第一项之请求权，自获得利益之日起二年间不行使而消灭。 第二十二条之二第三项之规定，于第一项准用之。 关于公司发行具有股权性质之其它有价证券，准用本条规定”。 《证券交易法》第 157 条为台湾地区规制短线交易的最根本、最基础的法 律规定， 《证券交易法施行细则》与主管机关发布的有关行政函释均是为了对该 条进行解释而出台的。 （2）《证券交易法施行细则》第十一条 1978 年 8 月 6 日， 台湾地区“财政部”发布实施 《证券交易法施行细则》 （ （77） 台财证（二）字第 5281 号令），此后，经过五次修正，最后一次修正为 2008 年 1 月 8 日， 台湾地区“金融监督管理委员会（以下简称 ” “金管会”， 2004 年成立， 取代了原来的“证管会”）发布实施修正后的《证券交易法施行细则》（金管证法 字第
号令），对其中第 9、11 条条文进行了修正。 《证券交易法施行细则》(2008 年 1 月 8 日修正)第 11 条规定： “本法第 157 条第六项及第 157 条之一第一项所称具有股权性质之其它有价证券，指可转换 公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股 认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书、台湾存托凭证及其它具有股 权性质之有价证券。 本法第 157 条第一项所定获得利益，其计算方式如下：一、取得及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价 相 配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予 计入。 二、取得及卖出之有价证券，其种类不同者，除普通股以交易价格及股数核 计外， 其余有价证券， 以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价， 并以得行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，准用前款规定。 三、列入前二款计算差价利益之交易股票所获配之股息。 四、 列入第一款、 第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金 股利之日起，至交付公司时，应依民法第二百零三条所规定年利率 5%，计算法 定利息。 列入前项第一款、 第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券 交易税，得自利益中扣除”。 由此可见，《证券交易法施行细则》第十一条是对《证券交易法》第 157 条规定的具体解释，一是具体界定了“其它有价证券”的范围；二是明确了短线交 易收益计算方法。 （3） 有关行政函释 《证券交易法》第 157 条和《证券交易法施行细则》第 11 条对短线交易归 入权制度作了比较原则性和框架性的规定，但是，证券主管机关的具体的监管实 践中，遇到了非常多的上述条文中没有明确规定的问题，例如短线交易主体、客 体的认定、“取得”、“买入”、“卖出”行为的界定及豁免情况、六个月的界定等。 为加强对短线交易的监管， 台湾地区证券主管机关证管会和金管会先后发布 了一系列行政函释来对《证券交易法》和《证券交易法施行细则》未予明确的问 题进行解释和规范。据统计，截至 2013 年 8 月 18 日，台湾地区证券主管机关 共发布了 50 多份与短线交易有关的行政函释。3、我国规制证券短线交易的立法路径就法系而言，我国大陆与台湾地区一样，均属于大陆法系即成文法系，各级 法院判例确定的有关原则还难以在整个法律体系中有一席之地。因此，台湾地区 规制短线交易的立法路径更加值得我国大陆借鉴。具体而言，我们建议，完善我国证券短线交易法律规制制度的立法路径选 择应为：修改《证券法》第四十七条→最高人民法院制定有关短线交易的司法 解释→中国证监会发布有关短线交易的法律适用意见。（二）借鉴境外成熟市场的经验，完善我国规制证券短线交 易的法律制度1、短线交易主体的认定 （1）短线交易主体认定应该采用D实际持有‖标准如上所述，目前，对于短线交易主体认定是坚持“实际持有”标准还是“名义持 有”的标准，各国和地区理论界对此问题观点不一。一种观点认为，应采用“名义 持有”的计算标准，即按股东、董事、监事、高级管理人员名义持有的股份来计 算。理由是这种计算方法简便易行，便于实务操作。另一种观点认为，应采用“实际持有”的计算标准，即以股东、董事、监事、高级管理人员所实际持有的股份 包括以自已名义和他人名义持有的股份来计算。对于董事、监事、高级管理人员 和自然人股东，应将其利用配偶、未成年子女或共同生活的家属名义，或者利用 其他人名义持有的股份全部计算在内；对于法人股东，该股东持有股份的计算还 应该包括其一致行动人持有的股份。 我们认为，短线交易主体认定应该采用“实际持有”标准，即短线交易的主体 包括上市公司董事、监事、高级管理人员、持有股份 5%以上的股东，以及上述 主体的配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。主要理由为： ①从立法本意和充分保护投资者的合法权益来看，应该采用D实际持有‖标 准 立法上之所以将持股较大的股东、董事、监事、高级管理人员列入短线交易 的主体范围， 主要是因为作为公司的内部人， 比一般投资者更容易获得内幕信息， 极易利用所知的公司秘密，通过市场买卖股票以获得利益。因此，即使持股是采 用其他人的名义持有， 只要这些单位或者个人属于内部人控制，均不影响内部人 对上市公司的影响力。 其次，如果对于间接持股不采用合并计算的方式，则我国禁止“短线交易”的 条文将形同虚设，上市公司股东、董事、监事、高级管理人员很容易采取借用关 联人或者其他人账户持有和买卖股份的方式来回避监管， 侵害其他投资者的合法 权益，从而达不到本条对内幕交易实行事先吓阻的立法本意。 ②从境外成熟市场相关立法来看，应该采用D实际持有‖标准 当前，美国、日本、韩国和台湾地区在短线交易主体的认定上，均采取了“实 际持有”的标准。 美国《1934 年证券交易法》采取“受益所有人”（beneficial owner）概念来 对内部人持股进行计算，即凡利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或利用其 它人名义持有股份的，均应纳入计算范围。但是，如果内部人的配偶或子女在经 济上独立于内部人、 拥有独立的账户且在从事证券交易时独立做出决定，那么内 部人则不能认定受益。也就是说，美国在短线交易主体的认定上，采行的是“实 际持有”标准。 “受益所有人”是英美信托法上的概念。 证券监管者发现内幕交易的主体为了 逃避监管和规避法律， 往往利用他人的名义进行交易。 而为了信任和交易的便利， 配偶、未成年子女、其他近亲属、合伙人和信托人往往成为被利用的对象。为了 打击这种行为，就借鉴了信托领域的“受益所有人”概念。 美国《1934 年证券交易法》在短线交易归入制度和持有证券报告制度中都 出现了“受益所有人”这一概念。但在 1991 年之前，美国对于受益所有人在立法 上并没有明确的规定，对于受益所有人的认定主要依赖于法院的判例。 1991 年，美国 SEC 颁布了规则 16a-1（a）（2）来明确界定“受益所有人” 这一概念，以期达到第 16 条 b 项的立法意图。该规则规定的受益所有人的概念 只适用于美国《1934 年证券交易法》的 16 条。SEC 认为将受益所有人根据目 的的差异分为两种是有必要的： 其一用于确定 16 条所规制持股超过 10%的受益 所有人即法定的公司内部人员； 其二用于确定何种持有和交易作为对受益所有的 影响或引起第 16 条 b 项的责任，必须报告并且受短线交易收益归入的规制。 规则 16a-1（a）（2）规定：“受益所有人是指任何通过合同、协议、谅解 书、默契关联或其他方式直接或间接地拥有或分享对于该权益证券的金钱利益 （pecuniary interest）的人”。目前，台湾地区相关立法对短线交易主体认定采行了“实际持有”的标准。 台湾地区 《证券交易法》 第 157 条第 5 项规定： “第 22 条之 2 第 3 项之规定， 于第一项准用之”；第 22 条之 2 第 3 项规定：“第一项之人持有之股票，包括其 配偶、未成年子女及}