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屈宏斌:因储蓄率和资本市场现状 中国负债率不高
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（原标题：汇丰屈宏斌：解码中国高负债）
近来不少市场人士认为我国的债务—P之比已经达到临界值，并可能会引发系统性风险，致使经济增长脱离正轨。我们不认同这一观点。简单地将中国的债务—之比与其他国家对比有失偏颇，因为债务率本身是多重因素共同交织的结果，需要从正确的角度来理解。如何看待高负债的潜在危险？随着今年前几个月经济数据显示企稳迹象，市场此前对经济放缓的担忧开始让位于对高负债的忧虑。部分市场人士认为，鉴于中国目前的债务规模占GDP之比已达250%，这一水平已经严重过高且可能进一步引发更严峻的问题。基于这一认定而引申的政策建议为：政策制定者不应（或不能继续）实施扩张性政策来支撑经济增速，因为这将加剧债务负担因而不可持续。部分人甚至认为，这将导致所谓的“明斯基时刻”，届时贷款人将选择退出，从而导致流动性紧缩。这些担忧未免夸大其词。要理解我国的高债务问题，应将其置于我国高以及股权融资欠发达这一背景中看待。通过分析研究债务积累、储蓄率以及金融体系结构之间的关联，我们的结论是：如果将我国融资结构的特殊性考虑在内，目前看似较高的债务水平实质并没有到过高的程度。结合实际，鉴于目前通缩风险仍然存在，适度的总需求管理政策措施有助于抑制债务通缩风险并支撑经济增长，从而有利于供给侧改革的顺利推进。图1. 中国债务总规模（内债+外债）资料来源：CEIC、国际清算银行、财政部和中国债务规模究竟有多大？截至 2015 年，债务规模占GDP之比达到 249%。其中包括8,770 亿美元外债（根据国际清算银行数据），略高于中国整体外币负债规模。其余均为国内债务，主要集中在企业（尤其是国企）部门。如果只包括政府负有偿还责任的债务，截至 2015年末政府债务占GDP之比为44%。如果将政府的或有负债也包含在内，则政府债务总规模占 GDP之比约64%（如图）。但即便是按照后者来看，政府负债总体仍属可控。在这一结构基础上，占GDP之比249%的债务总规模是过高了吗？我们认为不是，因为一个经济体的负债水平很大程度是与金融中介活动的结构分不开的。经济增长需要信贷支持，融资结构的差异在债务积累的速度上起非常重要的作用。在中国，有两个因素需要考虑：一个是高储蓄率，另一个是股权融资欠发达。央行行长在G20财长和央行行长会上就提出过这一看法。我们的研究分析显示，若考虑这两个因素，中国的整体负债水平可能相对正常。高储蓄率必然带来高负债从个体企业和家庭的微观角度来说，更多的储蓄意味着借贷需求更少。但宏观意义上的含义却有所不同，因为储蓄和借贷活动并非在经济体的各部门均匀分布。我国家庭部门为净储蓄者，而企业部门为净借贷者。家庭部门的高储蓄率意味着更多的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。这一转化过程除非通过股市实现，否则就会导致借款人积累更多的债务。正因为如此，储蓄成为现代经济增长理论的一个重要变量。高储蓄通过快速动员资源为投资增长提供融资，进而加快经济发展的步伐。我们用国际清算银行（BIS）的非金融负债数据考察储蓄率与债务占比之间的关系，涵盖所有被BIS列为“新兴市场”的国家，发现储蓄率与债务—GDP之比存在正相关关系。相关性程度因样本规模而有所不同，但正相关性自身很稳健。回归分析结果也显示总体国民储蓄率每提高1个百分点，总体债务占GDP之比就提高3.6个百分点。基于这一相关性，中国的债务占GDP之比与其高储蓄率基本一致，因此属正常情况。分析中并没有涵盖发达国家主要出于两方面的考虑。一方面，大多数发达国家的情况是债务水平较高和储蓄率较低；但这也许是不同经济发展阶段的结果。许多发达市场（如日本）在其发展阶段储蓄率也较高。而美国等经济体虽然国内储蓄率低，但大量依靠借债来弥补资金缺口。另一方面，这些国家的债务结构也不相同，因而政策含义不同。不少发达市场同样有较多的政府债务。尽管在大部分情况下这并不会直接抑制这些国家的借贷能力（部分原因是这些国家的货币曾经或依然是储备货币），但至少在一定程度上影响了财政扩张政策。融资方式与高负债相关在特定增速水平下，融资方式的选择是金融体系结构的反映。我国经济总融资的95%为债务融资，股权融资仅占不到5%（2015年）。要使股市成为能起更大作用的融资渠道，需要对股权融资体制进行重大改革。在没有足够发达股市的背景下，经济增长仍需通过债务累积的方式（银行贷款和债券）获得融资。我们做的融资结构对债务率影响的回归分析结果显示股市增长与债务率上升呈负相关关系，也即股市增长越快则债务累积越慢。鉴于该数据集为长时间的面板数据，我们对数据集进行一阶差分来消除不平稳性。这意味着相关系数的绝对大小不如相关性的方向更有意义。此外，考虑到要检测的是股市发展和债务比率的相关性，因而股市市值占GDP之比并不是一个完美的解释变量（主要是因为波动性太大）。尽管有这两个附加说明，但回归分析的结果仍与我们的预期一致。另一种回归分析仅使用
年的数据，避开了危机和 2008 年全球金融危机期间，因为这段时期大部分国家的股市市值占GDP百分比降至个位数。剔除两次金融危机的回归分析结果显示，相关系数大概是原先的四倍。基建投资推高单位GDP信贷强度近年来我国资本回报率明显下降，引发了市场关于我国债务效率的担忧。毕竟，目前贷款余额增速为13%左右，而名义GDP的增速仅为7%。 2015年每生产1单位的GDP大约需要3个单位的信贷支持，而在金融危机前2007，需要的信贷支持不过0.8个单位左右。很多市场观察人士由此推断我国的债务、投资效率低下，难以持续。我们对此观点并不认同，因为上述观点忽视了我国投资结构发生的巨大变化。我国经济增长的驱动力已经从劳动密集型的出口转变为资本密集型的投资，这自然会增加单位GDP使用的资本规模。投资对GDP的贡献已由危机前（年）的37%, 上升到危机后（年）的46%左右。尤其近年来，基建投资作为主要的逆周期调节工具在经济增长中发挥了更加关键的作用。如果对比我国的基建投资在固定资产投资中的比重和每单位GDP的信贷使用来看，二者之间呈现明显的正相关关系。这是因为基建投资的投入大，初始回报率低，投资周期长。简单从投资回报率的角度来说无疑较为低下。但基建投资对经济有巨大的外溢效应，包括降低其他部门的生产、运输成本，提高经济整体的生产效率等。根据我们的估算，年间我国修建的铁路、公路等交通类基础设施，除去其自身对投资的直接贡献之外，在未来5年内大约会产生约3%的GDP的外溢效应。世界银行在全球范围内也有类似估算，即基础设施类的资本存量每上升1个百分点，对其他行业的总产出外溢效应大约为0.1个百分点。适度的宏观政策应对与改革并不矛盾债务是现代经济发展的重要组成部分，因而对于新兴市场走向繁荣之路至关重要。然而，很少有人尝试在理论或实证框架中对这一问题进行研究。这在很大程度上是因为债务问题并不适合标准的经济理论。近年来，对金融关联度的关注上升到对系统脆弱性的担忧，导致市场试图以实证方法来看待这一问题。但即便是那些最具影响力的研究中，结果一般也仅限于政府债务，结论也非常明确，即较低的负债通常有利于金融稳定，其政策含义大多模棱两可。我们则想通过量化分析来考察，当考虑到中国经济的一些特殊性，如高储蓄率和欠发达的金融市场之后，我国的债务率是否还是异常高企。而结论是，中国可能并不算高。虽然就部分行业和企业而言高债务可能潜藏着金融风险，但整体而言，鉴于我国的高储蓄率和欠发达的，负债率属正常水平。其中的政策意义是，中国政府仍有采取宏观政策应对的空间。事实上，由于适度的宏观政策应对有利于遏制债务通缩风险，从而可以创造平稳增长的条件，有助于推动劳动力和资本资源从非生产性部门进入生产性部门，有利于供给侧改革的实质推进。
本文来源：财经网
作者：屈宏斌
责任编辑：何泱子_NF4869
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储蓄率居高不下，到底是谁在储蓄？
&对中国高储蓄率的误读和误用
&许多年以前，中国畸高的储蓄率还是政府的心腹大患，被当做经济发展不平衡的一个顽疾。现在这个情况发生了反转，在目前债务压力大的情况下，储蓄率高又成为债务不会爆发的一个屏障，并由此与西方国家相比，由于中国储蓄率高，所以债务高也属正常，政府宽松政策的余地和空间还很大，所以不会爆发债务危机。
比如有人近期撰文认为，我国的债务GDP&比率在去年年底已经达到&250%左右，这一数字是在储蓄率高企的背景下产生的，我国的储蓄率连续二十年维持在&40%&以上。并且，储蓄并不是均匀地分布在经济体各部门。家庭部门是净储蓄者（家庭通常储蓄比投资多），而企业部门是净借款者。净储蓄在不同经济部门之间的不平衡也就意味着家庭部门——净储蓄富余方把储蓄借贷给净储蓄不足以支持其投资需求的企业部门，形成储蓄的净借贷方，从而必然导致不同经济部门之间债权债务关系的发生。所以该文认为，我国高债务率的原因是高储蓄率。
中国的储蓄率高到底是怎么回事，到底是不是如该文所讲的，居民是净储蓄者，企业是净借贷者，从而形成了高储蓄率呢。
笔者手头没有很详细的官方数据，因为央行对这些数据公布的并不全面和连续，很难从公开资料找到，企业储蓄和政府储蓄包括居民储蓄占比也难有官方信息。引用2014年4月经济学家吴敬琏在一次论坛讲话中的内容发现，事实上，中国高储蓄率并非是居民储蓄过高，而是企业和政府的储蓄过高。
吴敬琏指出，中国最近几年的储蓄率在50%左右，居民储蓄率只是20%左右。中国储蓄主要是政府储蓄和企业储蓄，而不是居民储蓄，政府和企业的储蓄，增速非常快，从1992年到2012年这20年时间，中国储蓄率从35%升到了59%，居民储蓄没有变，占GDP比例大概1992年是20%，2012年还是20%，而政府储蓄翻了一番从4.4%，升到了9%左右，企业储蓄也翻了一番。
国务院研究中心证券研究室范建军在其文章《我国储蓄率偏高的原因分析》中的数据：根据国家统计局发布的资金流量表实物交易数据，我国住户部门可支配收入占GDP的比重在最近20年总体呈下降趋势——由1997年的最高68．6％下降至2007年的最低58．2％。这说明，政府部门和国有经济部门可支配收入占GDP的比重在此期间总体上呈上升趋势。因此“政府部门和国有经济部门可支配收入占比高是导致我国储蓄率总体偏高的重要原因”的结论是正确的。
&&&&如果将储蓄率的历史数据与住户部门可支配收入占比的历史数据进一步比较后会发现，两者的变动趋势正好相反：在过去20年，我国住户部门可支配收入占比总体呈下降趋势，而国内储蓄率则总体呈上升趋势。
尽管我国国内储蓄率从纵向看总体呈上升状态，但若分阶段看，上升过程并非一帆风顺：年，为温和上升阶段；年，为温和回落阶段；年，为快速上升阶段；2009年至今，又转而呈温和回落状态。国内储蓄率之所以在过去30多年，在上升趋势中呈现出上下起伏的变化特点，其中一个重要的原因可能是政府部门和国有经济部门可支配收入占比在此期间也大致经历了一个和储蓄率相同的变化过程。
再看中金公司董事总经理梁红在去年11月发布的一个报告的数据，该报告认为，2012年以来广义政府部门的储蓄持续快速增加。
截至2015年9月底，政府机关团体存款接近21万亿元，较2011年底增加10万亿，其增速比名义GDP增速高了10个百分点。以调整后的机关团体存款(扣除社保结余等)的变动值来衡量政府储蓄的增加值，我们发现，年每年增加的政府储蓄占GDP的3.2~3.8%。政府储蓄大量增加，而不是将收入更多地用于开支。政府一边收取大量税费，一边大量存钱，此种现象在各国财政历史上极为少见。政府储蓄意味着大量资金闲置，造成资金使用效率的低下和资源浪费。增加的政府储蓄是财政支出的漏损，进入实体经济的支出远低于账面支出，在当前经济低迷的情况下，致使积极财政政策的效果大打折扣。
梁红在去年的一个演讲中说，企业的债务占GDP的比例是160%，但是企业存款也有将近50%，干吗呢？这在干什么，一边借着7%到8%的利息，一边企业存款活期存款只有0.3%左右的利息，历史上说很多我们企业融资非常困难，什么融资困难？
对于中国企业和政府一边高储蓄，赚很低的活期利率，同时又以高利率去借债，这是什么原因，目前没人能够解释。笔者猜测的一个原因，可能是企业的盈利状况分化很大，有些效益好的企业就去存款，比如房地产企业等，而有些效益差的企业就只能高息借贷了，比如钢铁煤炭过剩企业，仅仅山西一个省的煤炭国企负债竟然超过万亿。
如果说中国的高负债，并非居民高储蓄，而是企业和政府高储蓄的话，那就意味着目前的高负债更加不必担心，因为中国目前的高负债，只是存在于企业部门和政府部门，只要用他们的储蓄去还他们的负债就可以了。
但是笔者认为可能没这么简单，一个是企业的效益不同，一个是在政府之间，也存在负债不平衡的问题，比如东部省份经济发达地区，负债就可能较轻，西部省份经济欠发达，前期投资过快，负债较重。这就不能简单的把东部的储蓄调过来去归还西部的负债，或者把效益好的企业的负债调过来去归还效益差的企业的负债。
另外，我们发现，这些储蓄过剩的部门基本都是国有部门，比如政府和国企，包括其他团体，这些储蓄怎么来的呢，显然是最近十多年经济发展较快，财政收入加上以前一些不合理收费，政府的可支配收入增速远远高于GDP增速。而新一届政府上台后，厉行节俭，反腐倡廉，加上经济再次下行，可投项目不懂，国有部门的庞大收入就沉积下来了。
未来随着经济的进一步下行，国有部门攫取收入的能力在下降，他们的储蓄必将逐渐减少，中国的储蓄率很可能进入一个下降期，因此不能因为储蓄率高就以为中国没有债务风险。
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来源：北京商报
作者：毛颖颖
　　尽管中国居民在银行的存款超过20万亿元，尽管中国家庭的高储蓄率总被看做是“有消费潜力”的证据，尽管有专家放言中国人有承受更贵房价的能力，但事实证明，咱们没那么宽裕。
　　看看以下这两条消息：一是央行发布报告，显示一季度我国信用卡逾期半年未还欠款总额达49.7亿元，同比增加133.1%，为此央行罕见地做出“警惕信用卡坏账”的提醒。
二是招商银行发布报告，显示近30%的受访者家庭负债比率高于40%，资不抵债的阴影正在靠近。
　　借钱花的人多了，谁在借？借的钱又花在哪里？咱们可以从两份报告里找到数据。报告里说，房贷、车贷、信用卡欠款是最主要的个人信贷类型。报告里还说，目前盈余状况最差的是20岁-30岁的年轻群体，不但收入来源单一，而且每月节余比例过低。
　　显然，20来岁到30岁出头的年轻群体，或者宽泛点说，头几拨儿独生子女、头几拨儿赶上大学“扩招”的群体、头几拨儿在就业难中走上社会的群体、头几拨儿在房价飙升后面临成家的群体、头几拨儿赶上个人信贷消费潮流的群体，也许是中国最需要借钱花、也正大把借钱在花的群体。
　　对这群人而言，在可预见的未来，他们需要为父母的医疗储存资金――虽然父母有医保，但报销额度很低；他们需要为子女的教育储存资金――虽然有12年不收钱的义务教育，但从幼儿园起你就需要面对择校费的问题；他们需要为自己的“充电”储存资金――现在稍微有点名的MBA，收个十万八万的学费不稀奇。
　　虽然对这群人而言，眼下能借钱的地儿除了银行，还有父母――透支四个老人的积蓄给两个孩子付首付是最普遍的事情，但在可预见的未来，上面四个老人下面一个孩子、外带较低的社会福利水平也将让这群人力不从心，当许多人既要“还”银行也要“还”上一代人、而工作的变动性加剧的时候，高负债率、高风险也将成为普遍的事情。
　　所以说，眼下的高储蓄率很难被直接当做“消费潜力”，这里头的钱大半属于高收入家庭，剩下的又有许多是普通家庭的保障资金或者为了买“大件”而积攒的资金（比如买房子的首付），消费能力在相当长的时间里被“锁定”，而一旦买完了“大件”，这些家庭又将进入漫长的高负债期，消费能力在相当长的时间里也将被“锁定”。这时候出现的将是高储蓄与高负债现象并存，“空巢”现象与“啃老”现象并存，收入增加与可支配资金减少并存，时下的年轻群体（未来的中年群体），在他们看似步入成熟期的时候，其实将是消费能力偏弱的一群。
　　因此，在一次次大谈中国家庭储蓄率的时候，真正应该调查的是中国家庭的负债率，把这问题搞明白了不单能帮银行避免风险，也能帮许多家庭避免危机。
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(责任编辑：陈大伟)[]
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09-06-17 13:31?
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