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保利物业的野心与现实:挂牌新三板 面临同业竞争挑战
来源：时代周报
从输血模式转变为造血模式，保利物业希望借助资本力量走出母公司保利地产(10.090,0.46, 4.78%)的“光环”，再造一个保利。
时代周报记者 胡天祥 发自广州
从输血模式转变为造血模式，保利物业希望借助资本力量走出母公司保利地产(10.090,0.46,&4.78%)的“光环”，再造一个保利。
2月28日，保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称“保利地产”）宣布，全资子公司保利物业发展股份有限公司（以下简称“保利物业”）在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌申请获得受理。
时代周报记者获悉，成立于1996年的保利物业目前承接的物业管理项目400余个，管理面积超过1亿平方米。公告显示，保利物业2015年度、2016年度营业收入分别为19.36亿元、25.48亿元；净利润分别为8563.48万元、1.42亿元。
接下来，仍有不少难题横亘在这家拥有央企背景的公司面前。对外，要考虑如何面对市场上包括彩生活、中海物业等在内的强劲对手，继而扩大规模，形成核心竞争力；对内，保利物业对保利地产的依赖性依然过大，其又将如何培育新的盈利增长点，拓宽营收渠道？
保利物业拒绝向时代周报记者提出的相关问题予以置评，仅表示：“由于股改工作的整体安排，目前还不接受媒体对上市事宜的采访。”
改善不均衡
与其他物管公司无异，保利物业主要依托保利地产发展，对外市场拓展比例很小。
时代周报记者查阅保利物业发展股份有限公司公开转让说明书（以下简称“说明书”）发现，截至 日，该公司在管理和服务的项目合计381个，在管面积达 8870.96万平方米。其中由保利地产开发的物业的管理面积为8160.98 万平方米，占总体管理面积的92%。
这是一把“双刃剑”。一个无法忽视的现实问题是，如果未来保利地产的房地产开发业务发展放缓或选聘其他物业服务企业管理新开发的物业，可能会影响保利物业管理面积的扩张和收入规模的提升。
在规模扩张上，保利物业也的确需要快马加鞭。数据显示，截至日，竞争对手彩生活已签约管理面积达3.6亿平方米，签约管理项目2236个。而万科在 2016 年上半年实现物业服务收入17.65 亿元，截至2015年底，万科物业提供服务的合同项目980个，服务合同约定的建筑面积达2.14亿平方米。截至日，绿城服务在管合同建筑面积约8280万平方米。
上述企业得以迅速规模化发展的原因是，由于物管行业集中度低，给企业通过全资或入股操盘的方式兼并收购，拓展管理规模提供了天然土壤。根据相关研究院的数据，百强物管2015 年合计收购200余家物业服务商，收购管理面积合计 3.85 亿平方米，其中彩生活以3亿元并购开元国际100%股权，并购面积逾3000 万平方米。中海物业以5000万元收购中海宏洋物业100%股权。万科物业除净资产入股卓弘物业和北京佰嘉物业外，还通过收购东莞卓圣物业扩张物业布局。
为此，保利物业希望通过全委、顾问和并购的方式拓展非保利地产开发的物业项目，同时利用保利芯智慧云平台，开发创新服务产品，进一步提升了市场拓展能力和企业盈利能力。
2016年，保利物业同步启动市场外拓战略，并先后成为普天新能源、同元集团、中国人寿(25.140,&0.24,&0.96%)陕西公司、山东滕投集团、汇源建设集团等企业的物业服务商。
来自保利物业的数据显示，公司已设有 18 家子公司、74 家分公司。“目前公司仍在扩大项目的数量及规模，鉴于此，公司或会面临项目人员多元化及本土化的需求，导致管理效率的降低及营运风险的增加。”
不过，由于保利地产多以住宅开发为主，也使得保利物业管理的住宅物业比重偏大。 年度保利物业的住宅物业收入占比分别为 89.43%和 87.44%，业态分布并不均衡。
对此，保利物业计划重点向非住宅物业倾斜，拓展学校、工业园区、旅游物业等非住宅物业。时代周报记者从保利物业官网了解到，目前保利物业管理的学校物业包括位于西安的经开第五小学以及南昌的华东交通大学理工学院。工业园区包括位于重庆的美的家用空调事业部重庆工厂与南昌的芒果电商产业园。
同样不均衡的还有营收构成。时代周报记者获悉，目前保利物业收入来源主要来自物业管理服务。2015年，其物业管理收入17.5亿元，占总收入的90.42%，社区增值服务收入1.85亿元，占比9.58%。2016年，两者间的差距进一步被拉大。2016年，其物业管理收入为23.34亿元，占比91.61%，社区增值收入仅为2.13亿元，占比8.39%。
根据中国物业管理协会公布的数据，从收入结构来看，2015 年物业管理服务占营业收入为83.27%，多种经营收入比例为 16.73%。
这意味着，2016年保利物业在优化营收构成上并未收到应有成效，其收入来源仍十分单一。保利物业表示，公司将加大物业延伸服务、创新服务等非物业服务市场开发力度，提升非物业费营收构成。
内部的同业竞争挑战
目前，国内绝大多数物业服务企业是所属房地产开发公司的下属企业，这种股权或者从属关系为多数物业服务企业获得物业管理项目提供了便利的途径，因此，物业服务企业的规模绝大多数与其房地产母公司的规模高度相关。
不过，与彩生活、中奥到家、绿城服务所依附的母公司不同，保利集团（保利地产控股方）控制下的其他关联方中，实际从事物业管理业务的公司并不在少数。同业竞争，无疑是摆在保利物业全国业务扩张战略中的一个待解难题。
这样的微妙关系同样出现在保利地产与保利置业身上。出身“嫡系”的保利置业，在发展中颇受保利集团扶持。而保利地产和保利置业在业务拓展区域有着诸多重合，且共用“保利”地产品牌，因此同业竞争的隐患也由此埋下。
2007年，时任保利地产董事长的李彬海曾公开表示，保利地产所进入的区域，保利置业须让路。事实证明，保利置业不但没有让路，反而以同样的模式进行扩张。为此，保利集团曾出面调解，双方于2012年左右内部签署了同业竞争协议，分区域而治。
如今，保利集团也希望通过签署同业竞争协议，让保利物业与其他物业公司“划江而治”。
据时代周报记者了解，除保利物业外，保利集团控制下实际从事物业管理业务的公司包括深圳市保利商业物业经营管理有限公司（以下简称“深圳保利商业物业” ）、上海保利物业酒店管理集团有限公司（以下简称“上海保利物业”）、遵义久联物业服务有限公司（以下简称“遵义久联物业”）、南昌保利物业管理有限公司（以下简称“南昌保利物业”）、广州市保利世贸物业管理有限公司（以下简称“保利世贸物业”）、哈尔滨保利科技大厦有限公司（以下简称“哈尔滨保利”）、湖北保利大酒店有限公司（以下简称“湖北保利大酒店”）。
在上述公司中，深圳保利商业物业、上海保利物业、湖北保利大酒店系保利置业控制的公司，遵义久联物业系贵州久联集团房地产开发有限责任公司控制的公司，为 2014 年保利集团收购久联集团时所产生的关联方。哈尔滨保利系保利南方集团控制的公司。 而保利世贸物业、南昌保利物业则为保利地产控制的公司。
为避免同业竞争问题，保利集团承诺称，遵义久联物业、哈尔滨保利仅服务于现有签约项目，目前及未来均不会进行扩张经营；深圳市保利、上海保利物业、湖北保利大酒店未来不会直接或间接从事、参与或进行与保利物业及其控股子公司的业务存在竞争或可能构成竞争的业务及活动。
保利地产也承诺，保利世贸物业及南昌保利物业仅对目前签约的物业进行物业服务和管理，目前及未来均不会对外进行扩张经营。若上述公司将来有任何机会可从事、或入股任何可能会与保利物业及其控股子公司的生产经营相类似的业务，本公司会将上述机会让予保利物业或其控股子公司。
不过，一纸协议能否得到上述公司严格执行仍有待观察。此前保利地产与保利置业虽然签署同业竞争协议，规定保利地产不得进入深圳、苏州、海南等市场，保利置业需撤出北京等市场。但保利置业2016年半年报显示，公司拥有北京保利大厦75%权益，建筑面积达9.5万平方米。保利地产2016年半年报则显示，公司在海南三亚拥有三个项目，海口拥有两个项目。日，保利地产竞得深圳大 鹏中心区G地块。
接下来，如何驾驭与兄弟物业公司之间的“同业竞争”微妙关系，亦是对管理层的一大考验。
做大养老产业
物业是个筐，很多东西都可以往里面装。
“很多开发商都在建立自己全新的物管平台。借助于物管平台，目前可以想到的有推介养老地产、社区金融等产品。如果平台搭得更大，利用大数据还可以做更多的事情。”克而瑞分析师尹鹏表示。
而这恰恰是保利物业正在筹划的一大动作。保利地产总经理刘平曾发表讲话指出，社区消费、社区金融的真正载体，房地产生态链的综合运营和投资平台是物业。
其中，社区养老被看做这条生态链上的重要一环。保利物业董事长胡在新曾指出，“社区”将会成为未来“中国式养老”最重要的场景。“社区居家养老服务是物业管理企业产业链的天然延伸，物业管理企业来做社区居家养老服务，资源整合度高、可进入性强、成本更低、客户信任优势更为突出。”
据时代周报记者了解，保利物业为此还专门成立社区养老事业部，负责指导全国和院健康生活馆的建设运营及养老服务产品的设计和开发。不过，和物管一样，由于国内还没有找到很好的盈利模式，养老产业也被保利物业定义为微利甚至亏损行业。
其盈利路径是：用3-5年的时间进入稳健运营阶段，实现营亏平衡，用8-10年的时间达到发达国家的盈利水平，打通金融通道、实现REITs上市。
“盈利模式的不成熟，养老项目用地、融资渠道、配套政策等解决方案的缺失，已成为房企发展养老地产的最大掣肘。”同策机构研究总监张宏伟曾对时代周报记者表示。
万科总裁郁亮也表达过类似观点：“养老地产正处于看上去很美，执行却很难的阶段，国内还没有找到很好的盈利模式。我们鼓励地方积极尝试，但这需要很长的路要走。”
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2018年监管部门对于乱象整治工作中的大案要案会坚持顶格处罚。
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乐居房产、家居产品用户服务、产品咨询购买、技术支持客服服务热线：新房、二手房：400-606-6969 &家居、抢工长：400-010-2323【百联股份·重磅深度】上海商业航母，期待国改焕新机
上海商业航母，资产优质、业态结构优。国内最大商业集团之一，形成百货（26）、购物中心（15）、奥莱（6）、超市（3796）、专业店（93）多业态布局，物业面积超700万平米，覆盖全国20多个省，2015年收入492亿（超市占62%、百货类占36%），净利润12.76亿。在规模和多业态协同之外，公司资源和竞争力集中体现在：①百货类门店占据核心商圈，权益自有物业202万平米，RNAV约526亿元是市值的1.9倍，资产价值行业居首；②不考虑超市业务，成长性更优的购物中心和奥特莱斯占比门店面积的81%和收入的60%，业务结构优化到位，领先行业，更能受益实体渠道消费复苏；③旗下联华超市有3796家门店（截至1H16），80%集中在长三角，网点价值高，携手易果生鲜探索新零售。
改革一直在路上，值得期待更进一步。2017年伊始，我们即鲜明提出：2017年零售国企改革更值得期待。①上海是国资重镇，也历来是国改创新排头兵，领先且稳步推进，预期2017年改革有望在整体上市、混改与员工持股等方面深化加速；②公司多年来在上海国资和集团支持下推动合并整合，剥离非核心业务，2016年集团再次向公司注入优质资产；③控股的联华超市2015年引入永辉持股其21.17%，2016年底推动将该股权转让给阿里系易果生鲜。公司的改革在方式和程度已均有实质性进展，期待治理激励机制的新变化。
混改与激励或是国改突破新方向。公司未来的改革方式可能主要在集团资产整合、混合所有制改革、股权激励等方面：①大股东百联集团（持股51.16%）旗下仍有商业投资集团、百联电商等优质资产与公司经营协同性高，关注后续注入的可能性；②2016年公司引战投事项因市场原因而暂时终止，在新的政策和市场环境下，不排除再启混改与推动激励落地；③公司资产与门店网点价值高，同时费用率高于同行近3%，资产价值变现和经营效率提升空间均显著。我们认为，集团持续的资产注入之外，包含员工持股和引入战投的混改值得积极关注。
易果入股联华，携手探索新零售。①以i百联为电商平台，构建全渠道生态圈：2016年5月上线全新电商平台i百联，整合了原百联E城、联华易购和百联股份网上商城3家网站，将集团20多种购物卡、会员卡整合且数据打通，以百联集团旗下全业态企业为线下支撑；②联华网点布局优，经营效率提升空间大：超市门店数居国内前列，且集中在江浙沪，网点价值显著，2015年收入295亿但亏损5亿改善弹性高；③新零售融合，挖掘线下网点价值：易果入股联华可视为阿里与百联的合作，线上技术与流量，与线下商品供应链、门店仓、最后一公里配送等方面可协同共享深度融合，联华背靠集团，资源丰富且优质，经营基础扎实和品牌悠久，在阿里新零售打造盒马鲜生样本、控股银泰、参股苏宁和三江之后，联华超市也是较好的新零售融合渠道。
盈利预测与估值。预计2016-18年归属净利润9.76亿、12.17亿、14.19亿，同比增长-23.45%、24.61%与16.67%。公司为全国多业态零售龙头，国企改革已推进且未来资产整合和混改等仍可期待，及以开放态度接受易果入股联华，携手探索新零售；测算RNAV 526亿元为市值1.9倍，安全边际高，参考同业估值，给予2017年0.75倍PS，对应22.45元目标价，“买入”评级。
风险提示。国改推进速度低于预期；零售行业景气度下滑；线上渠道持续分流。
百联股份（600827）成立至今几经合并，均为百联集团旗下商业资产整合：2004年，第一百货（600631）和华联商厦（600632）合并成立为原百联股份（600631）；2011年，友谊股份（600827）向百联集团增发购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权，同时增发换股吸收合并原百联股份，原百联股份股票停止上市交易，沿用“友谊股份”股票简称和代码；2014年，友谊股份更名为百联股份，发展至今。
其中，友谊股份前身是上海友谊华侨股份有限公司，2001年5月更名为“上海友谊集团股份有限公司”，2012年5月在上交所上市，2007年实施股权分置改革。贡献百联股份目前收入约60%的联华超市（00980 HK）前身为联华商业，由内外联合贸易1991年在上海成立，首家门店1991年9月在上海开业；2000下半年被友谊股份收购，2003年在香港联交所上市，为中国第一家上市的超市企业，2010年完成对华联超市的整合。
公司目前已发展为集综合百货、大卖场、标准超市、便利店、购物中心、奥特莱斯、专业连锁多业态为一体的商业航母，为中国规模最大的综合性商业集团，物业面积超700万平米，覆盖全国20多个省，门店数量近4000家。
2015年，公司实现收入492亿元，净利润12.76亿元，收入规模在2015年连锁经营协会的连锁百货中排名第1。据连锁经营协会统计，联华超市2015年含税销售规模605亿元，仅次于华润（1094亿元）、高鑫零售（1079亿元）与国内沃尔玛（736亿元）。
上海商业航母，资产优质，业态结构优
截至2016年6月，公司在全国20多个省拥有门店3935家，合计经营面积超785万平米，涵盖26家百货、15家购物中心、5家奥特莱斯（2016年底新开1家，目前6家）、3796家超市（含大卖场、标超、便利店）、93家专业店等多种零售业态。
2016上半年，公司实现收入251亿元，主营业务占比97%，同比下降2.6%。分业态，奥特莱斯、便利店、超级市场、专业连锁各增长11.8%、7.4%、2.0%与1.8%，大型综合超市（-4.3%）、购物中心（-10.9%，因大力度门店调整所致）、综合百货（-14.7%）则有下滑，基本符合我们对各个业态成长趋势的判断。
公司综合毛利率约22%，其中奥特莱斯因折扣业态毛利率最低（仅13%），对公司毛利额的贡献低于对总收入贡献近4个百分点；购物中心得益于租赁模式而毛利率较高（26%），对公司毛利额的贡献高于收入贡献约3.5个百分点。
我们认为，除整体规模占优和多业态协同作用明显之外，公司的资源特色和竞争力更集中体现在：
（1）门店占据核心商圈，自有物业价值高:公司共有门店近4000家，其中百货类门店（含百货、购物中心、奥莱）47家，多占据上海主流商圈，在人民广场、南京东路、五角场等核心区域具有绝对优势布局。我们统计，截至2016年底，公司百货类商业面积共311万平米，自有物业202万平米占比65%，测算包括超市和专业连锁自有物业（占比较小）的RNAV约526亿元，为零售类上市公司中重估价值最高。
（2）成长性更优的购物中心和奥特莱斯占比高，业务结构优化到位，领先行业:2000年以后，公司就开始逐步转型购物中心、奥特莱斯等高成长新业态。截至2016年底，公司购物中心、奥莱分别为15家和6家，合计占比百货类门店数量的45%，面积的81%，已成为主业成长的重要来源。2016年上半年，奥莱收入增长11.78%，购物中心由于门店调整下滑10.91%，百货下滑14.70%，前两者贡献百货类收入60%。
（3）旗下联华超市网点价值高，携手阿里系易果生鲜探索新零售:公司持有联华超市20.03%股权，同时百联集团又将其22.7%股权委托公司管理，实际控制权比例达42.73%。联华超市经营始于2001年，2009年收购华联超市，3796家门店（截至2016年6月底）中80%集中在长三角，为华东区域超市龙头。2015年，联华收入295亿元，同比下降6.3%，归属净利亏损5亿元。但公司积极转型合作，2016年底，阿里系易果生鲜受让永辉超市所持联华21.17%股权，携手探索新零售。
百货：占据核心商圈，存量调整显成效
公司百货门店共26家合计60.5万平米，平均单店面积2.3万平米，其中自有物业44.6万平米占比74%。除宁波东方商厦与重庆东方商厦以外，所有百货门店均位于上海市，遍布南京东路、人民广场、淮海路、陆家嘴、徐家汇、五角场等核心商圈，培育了第一八佰伴、东方商厦、友谊商店、华联商厦、永安百货等一批享誉全国的传统百货店。其中，第一八佰伴、第一百货、东方商厦旗舰店、中环店、奉贤店、南东店等位居2015年上海百货销售量前十名。
在上海信息中心公布的2015年上海单体百货销售前16强排名中，公司旗下10家门店上榜，占比62.5%，销售占比55.34%，彰显上海商业龙头地位。
2016上半年，百货业态收入34.84亿元，同比下降14.70%，占总收入比重为14.31%，减少2.06个百分点；毛利率减少1.58个百分点至18.01%，毛利贡献12.68%，同比减少2.83个百分点。
随着业态升级与消费者偏好的变迁，传统百货对新兴消费群体的吸引力下降，公司适时调整策略，2011年以后就停止了新开百货店，转向体验式购物中心的培育与调整。百货平均店龄已超20年，物业结构、装修风格、品牌选择等都有较大提升空间，区位与客流基础好，物业价值显著。
2015年双12，东方商厦（淮海店）更名“淮海755”，转型购物中心，引进了无印良品全球旗舰店、安德玛等主力店。主力店第一八佰伴和东方商厦（旗舰店）均于2016年进行关店装修，全面提档升级，2016年底重装开业，受到年轻消费人群的欢迎。
第一八佰伴连续多年居上海单体百货销量第一。门店面积13万平米，1995年开业当天接待人流107万，创吉尼斯纪录。2015年销售额46亿元（非财务收入），居全国单体百货第8名。2013年以后排名滑落，主要源于德基广场（二期建成）、正佳广场（三次转型完成）、万象城（2014年开业）等大面积的购物中心加入竞争。我们测算，该店坪效2.5万元/平米，净利率超10%，体现整体较高定位和较强的经营管理能力。
由于店龄较长，受新兴渠道多元化冲击，八佰伴近年成长性减弱。2014和2015年净利润各降14%和0.1%，2015年为3.67亿元。2016年6月开始停业改造，1-5楼闭馆，期间B1楼新世纪食品城及6-10楼商场照常营业，并推出了各类优惠活动维持客流，2016年12与25日已经重新开业。装修后从招商、选品、陈列、规划都耳目一新，商品销售比例由75%降至70%，体验式业态更为丰富，停车位增加10%。八佰伴2017年跨年促销引来12万人流，实现销售6亿元。我们预计因下半年装修，八佰伴2016年将减少2个亿左右利润，2017年有望在收入和利润端同时实现恢复性增长，这也是公司2017年业绩弹性的重要来源之一。
购物中心：转型体验式购物，稳健调整&扩张
我们统计，公司自营购物中心15家，总面积196万平，单店面积13.06万平，其中自有物业105万平，占比54%。平均店龄7.4年，部分开业较早，近10家店属于第一代购物中心，已显调整升级的需求。此外，百联虹口购物中心、百联世贸国际广场、百联世纪广场3家店属于管理输出。
18家店中有13家位于上海，分布与早期百货店形成错位，向浦东、嘉定、闵行、崇明、金山等郊县新区辐射。同时向外埠扩张，2008年初百联沈阳购物中心开业，首次跨区域扩张；2009年末百联重庆南岸上海购物城开业，2013年台州百联东森购物中心开业（已于2016年1月出售股权）。
2016上半年，购物中心实现收入26.21亿元，因大力度门店调整购物中心收入下降10.91%；贡献总收入10.76%，同比减少1.03个百分点。毛利率为26.67%，同比增加0.93个百分点；毛利额占比达到14.12%，超过同期百货贡献的12.68%。我们判断公司调整后的门店竞争力增强，带来更高的内生增长。
公司共拥有5家储备购物中心（含1家管理输出店），分别位于上海川沙、三林、崇明与安徽安庆，储备店单店体量约10万平米。我们预计，百联川沙购物中心、百联安庆购物中心和百联崇明商业广场（物业资产属于百联集团，上市公司输出管理）将于2017年正式开业；按相似门店50%的坪效测算，预计新开店将贡献2亿元的增量收入。
奥特莱斯：品牌资源优势明显，优秀管理保障成功复制
公司目前经营管理6家奥特莱斯，分布在上海、无锡、南京、武汉、杭州、济南6个区域，平均面积9.3万平米。杭州下沙奥莱采用输出管理与约期期权结合方式，管理输出期为8年，开业5年内公司有收购30%股权的权利，其余5家均为自营，物业也均为自有。
2016上半年，奥莱业态收入25.15亿元（与销售额口径因税收等因素存在差异），同比增长11.78%，在各自业态中表现突出。若剔除2015年9月开出的江苏南京百联奥特莱斯影响，我们测算同期奥莱同店增速达10%，成长性高。毛利率为12.73%，同比减少0.25个百分点，估计与新店开业及促销策略有关。
主力店百联青浦奥莱：2006年4月开业，总投资4.7亿元，建筑面积10.6万平米，2015年销售规模41.75亿元，同比增长4.4%，连续两年（2016年蝉联）稳居中国奥莱销售排行榜首位；实现收入28.08亿元（报表口径），同比增长15%，净利润2.29亿元，同比增长18%，坪效2.65万元/平米，净利率8.2%，测算其贡献公司奥莱业态净利润80%以上。
青浦奥莱的成功归因于：（1）中国第一家郊外花园式奥莱，距市区30公里，集购物、旅游、餐饮、休闲于一体；（2）依托百联品牌优势，进驻品牌优质，品牌资源充足，Prada、VERSACE、Armani等大牌一应俱全，是真正意义上的奥特莱斯；（3）管理能力突出，环境优雅，购物体验整体较好。
此外，青浦奥莱、杭州下沙奥莱和武汉盘龙奥莱均位列2015年国内奥莱行业销售TOP10，为当地奥莱龙头。2013年6月开业的百联无锡奥莱经过一年培育即已盈利，2014和2015年各盈利323万元和1369万元，培育期短且成长性优。
2016年12月24日，济南海纳城开出，填补了山东省奥莱业态的空白。海纳城以16世纪意大利小镇作为原型打造的开放型商业街区，拥有近6000个停车位，以圣马可广场为中心，划分为商业区、湖滨景观区与中央公园三个主题区域。开业之初已有125家国际国内知名品牌入驻，包括Armani、Coach、Michael Kors等热门国际品牌。
除商品销售以外，凯瑞集团下的三大饮食品牌均已入驻，购物之余可在小镇品尝世界美食，在圣马可广场漫步感受意大利风情，乘坐威尼斯贡多拉游船享受美好的休闲时光。另外威尼斯小镇还修建了省内第一条有轨电车道，串联起300多个品牌卖场，顾客可乘坐小火车欣赏整个海那国际奥莱的风景。此外，公司山东省内还有一个储备的奥莱项目，我们预计将于2018年开业。
武汉奥莱正在推进二期建设，拟增加品、食品、居家用品、黄金、钟表首饰等经营大类，与一期原有品牌和业态错位互补。二期将打造成为一个集合购物、休闲、娱乐、旅游、生活为一体的一站式、全客层“奥特莱斯主题公园”。
专业连锁：百年品牌，持久弥新
公司旗下拥有“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌，合计门店93家，建筑面积达2.94万平米，位于上海南京东路的吴良材总店和亨得利总店为自有物业，合计1.66万平米，占总面积56.34%。吴良材眼镜曾获得“最具影响力的上海老商标”、中国驰名商标等荣誉称号，行业排名前三甲；茂昌眼睛亦能跻身行业前十，亨达利、亨得利钟表连锁店品牌也是享誉全国。
2016上半年，专业连锁业态实现收入3.44亿元，同比增长1.78%，占比总收入1.41%。凭借百年品牌积淀和较高的认可度，该业态毛利率达23.23%，在各业态中仅低于购物中心。
此外，公司旗下有4000家联华超市门店，95%上的门店均为租赁。与同业相比，联华超市门店数居国内超市第1位，且80%以上的超市门店分布于消费能力较强的江浙沪地区，网点价值显著。2003年6月，联华超市在联交所上市，旗下拥有“联华超市”、“世纪联华”、“华联”、“快客”等品牌，2016上半年贡献上市公司收入63%。（具体分析见后文第三章）。
公司原持股90%的“美好家”连锁建材已经于2015年3月出售给百联集团，贡献当年3.75亿元投资收益，同时有利于改善公司资本结构，集中精力聚焦主业发展。
自有物业优厚，测算RNAV为市值1.9倍
公司属上海商业龙头，百年发展中积累下来的门店多已经位于城市核心商圈，具备极高的物业价值。同行业比较，我们测算公司是资产重估价值最高的综合性零售企业，权益自有物业214万平米，偏保守单价假设下物业价值约382亿元，再加上公司账面现金118亿元（3Q2016末）、可供出售上市公司股权价值49亿元（2Q2016末），扣减有息负债23亿元（3Q2016末），综合测算公司RNAV为526亿元，为当前278亿市值的1.89倍，具有较高安全边际。
改革一直在路上，值得期待更近一步
2017年伊始，我们即鲜明地提出：《2017年，零售国企改革更值得期待》，主要逻辑在于：（1）国改具有必要性：以国企体制机制为主的百货零售公司历经几年冲击，盈利能力显著下滑，亟待改变，同时新零售转型融合新思维新技术，发展新业态新服务成为大势所趋，都迫切需要治理激励机制变革；（2）国改的可行性：零售公司目前处于业绩、市值、估值低点，而资产仍优，这种结构使公司具有业绩改善、资产价值兑现以及投资回报空间，这对大股东、产业资本和管理层参与推动改革有较大吸引力；
而随着中央及地方国企改革的加速推进，零售行业内部已经出现了诸多好的案例，比如鄂武商已经实施完成了引入战投和高比例的股权激励，业绩释放已经出现；王府井已经实施完成引入战投等。
上海是国资国企重镇，也历来是国企改革创新的排头兵。百联股份作为上海商业航母，资产优质，过去多年一直在上海国资和集团的支持下推动了多轮的合并整合，剥离非核心地产业务和经营不善的家居连锁等，于2016年集团再次通过定增形式向上市公司注入优质资产；此外，其控股的联华超市也在2015年引入优秀产业同行永辉持股其21.17%，此后在2016年底推动该股权转让给阿里系易果生鲜。
百联的国企改革一直在路上，我们也期待公司在2017年能够在混改引入战投、推行员工持股计划激励等各方面能够更进一步。
上海国改深化推进，竞争性行业受益
2013年，上海发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，打响了区域国资改革的第一枪。2015年2月上海两大国有资本流动平台开始了实质性运作。上海历来是地方国改排头兵，持续深化国改政策且已开展试点，其区域创新的改革路径和实现方式已逐渐在全国形成良好的示范效应。
2017年1月19日，《上海国企改革员工持股首批试点方案》出台，提出上海将遴选5到10家企业开展首批试点，要求试点企业同时满足以下条件：（1）主业应处于充分竞争行业和领域的竞争类企业；（2）股权结构合理，非公有资本股东所持股份不低于10%，且公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事；（3）企业股东会、董事会、监事会、经理层健全，董事会运作规范高效；（4）企业的营业收入和利润90%以上应来源于其所在出资监管机构一级企业的外部市场。另外，方案中明确优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。
我们认为，上海具有优良的国资改革基础、改革方式具有灵活性，且目前已有部分企业率先试点，预计2017年开始随着全国国企改革不断深化，上海也将积极探索且可期待新的方案落地。
结合国家和区域改革政策，我们判断方式主要包括：（1）集团资产整体上市，进一步提升资产证券化比例；（2）通过兼并、重组等方式解决同业竞争等问题，将国有资产做大做强，提升行业竞争力；（3）引入战略投资者，提升非国有经济占比，更进一步对于国资不擅长的完全竞争行业，甚至可尝试以民营资本为主导（4）推行员工激励，加强员工主人翁地位，激活企业内部活力；（5）建立和落实现代企业制度，通过市场化手段选用人才，建立职业经理人制度，进行公司制改革。
截至目前，上海已有上海电气（集团资产注入）、上海医药（引进战投）、绿地控股（借壳上市）、陆家嘴（股东资产注入）等率先试点改革，上港集团、上汽集团和上海建工等完成了员工持股计划，这些都为其他行业进一步推行做出良好表率。
大股东资源优厚，经营效率提升空间大
在上海国企改革不断深化的背景下，公司一方面背靠百联集团具有优厚的综合资源，另一方面自身也面临弱消费环境和国有体制下的经营压力，两者共同构成了公司参与本轮国企改革的良好改革基础。
（1）大股东百联集团控股51.16%，商业资源丰厚。公司目前总股本为17.84亿股，大股东百联集团及其控股52%子公司上海友谊复星合计持股51.16%；百联集团为上海市国资委100%控股企业，上海国资委是公司的实际控制人。此外，公司高管暂未持股。
百联集团旗下资源丰厚，资产规模近900亿元，在2015年中国企业500强中位列121位，在2017年250家世界知名零售企业中排名第121位，具有较强的综合竞争力。集团业务涵盖商业、大宗物资贸易、仓储物流、消费服务、电子信息等领域。集团拥有百联股份（A、B股）、联华超市（H股）、上海物贸（A、B股）、第一医药（A股）、复旦微电子（H股）、华岭股份（新三板）等6家境内外上市公司，是中国最大的商贸流通产业集团之一。
2015年，百联集团收入1197亿元，同比下降10.84%，亏损4.13亿元（主要是计提27亿元减值准备所致）。集团主营业务包括综合百货（占16%）、专业连锁（占2%）、超商连锁（占26%）、物资贸易（占49%）、房产置业（占3%）、物流业务（占1%）、电子商务业务及其他业务（占3%）等多个业务板块，其中综合百货、专业连锁、超商连锁、物资贸易为核心板块，物流业务、房产置业为支撑板块，电子商务为培育板块。
（2）费用率高于同业，经营效率改善空间大。受消费环境偏弱以及新业态分流、费用刚性上涨等影响，百联股份年收入和净利润CAGR各为1.15%与-2.16%，2015年收入492亿元，净利润12.76亿元。2016上半年，收入下降2.58%至251亿元，归属净利润下降30.09%至6.92亿元，主因2015年转让“美好家”连锁建材90%股权确认3.75亿投资收益而拉高基数；剔除后扣非后净利润下降8.51%至6.64亿元。
2015年，公司人工费用率达7.96%，显著高于百货行业5.26%的平均水平，经营效率存在较大改善空间，而这正是通过国企改革强化市场化经营机制所可期待的业绩释放来源；租金费用率为3.6%，也高于百货行业2.87%的平均水平，其中包含了联华超市较多的租赁物业。
结合经营情况，我们预计公司2017年可能的利润增长来源，主要包括：
（1）随着零售行业整体弱复苏（包括我们跟踪了解到的行业购物卡销售部分回升），以及公司主力门店八佰伴2016年装修半年带来低基数，公司2017年基本面有望实现良好成长，尤其是公司经过多年经营调整升级，已具备较好的业态结构；
（2）伴随公司国企改革持续推进带来的经营效率提升，体现为费用率下降和净利率提升；
（3）在联华超市层面引入背靠阿里的易果生鲜，新零售探索也有望带来新的业务增量。
混改与激励或是国改突破新方向
2014年以来，公司积极推进国企改革相关举措，前期以资产整合为主要方式，而年开始尝试从联华超市和母公司层面引入战略投资者，虽然在母公司层面因市场原因而中止，但从趋势上，公司的改革在方式和程度已均有实质性进展。
我们判断：公司未来国改仍将主要集中在集团资产整合、混改引入战投、股权激励等方面，其中资产整合和引入战投已有推进，而暂未开展股权激励（高管和员工均未持股），以上各方面进展均值得积极关注。
（1）资产整合持续展开
百联集团与百联股份的资产整合一直持续。公司本身就是由同属百联集团旗下的友谊股份和原百联股份合并形成，且在合并之时百联集团就曾对解决集团资产与上市公司同业竞争问题做出承诺（表12）。自2014年9月，公司即启动了集团商业资产的整合，相继对三联集团、好美家、崇明商业广场、中环购物中心等资产进行注入或剥离；目前以3.21亿剥离商业品牌投资公司（原百青投资）至百联集团仍在进行中。
最近一次2016年底，百联集团将所持有的华联集团吉买盛100%股权、义乌都市生活超市75%股权转让予联华超市，置换出联华超市所持有的联华物流100%股权方案遭股东会否决，预计主要与联华物流和超市业务的经营存在协同性有关，剥离联华物流或对超市经营产生不利影响。
百联集团旗下的商业投资集团、百联全渠道电子商务公司与百联电子商务公司等资产与上市公司零售商业经营的协同性很高，关注后续资产注入可能。其中，百联电商公司（公司直接+间接持股17.65%）2014和2015年各实现净利润2.08亿元和2.31亿元，盈利能力较强，但因目前尚未取得支付牌照的经营不确定性而未注入上市公司；若以百联股份近年平均10亿元左右的净利润规模，简单测算电商公司注入有望增厚业绩达20%。
（2）引入战投：联华超市已落地，上市公司层面有待推进
2015年9月25日，百联股份旗下百青投资将持有联华超市21.17%的股权转让给超市行业生鲜经营标杆永辉超市，拉开了混合所有制改革的序幕。永辉入股后双方在超市的联合采购、经营思路、中央大厨房建设等方面相互借鉴。2016年12月，永辉将所持有的21.17%的股权全部转让给易果生鲜，易果生鲜背靠阿里与苏宁，联华超市有望借助其线上系统和数据优势，逐渐改善经营。
母公司层面，2015年4月公司曾计划以15.03元/股向百联集团（股权认购）、国开金融、珠海沐珊投资、上海并购投资基金、上海净涌投资定向增发40亿元，定增完成后战投合计持股10%。但后续由于市场原因，公司股价跌破增发价导致战投最终未参与此次定增，仅有百联集团以股权进行认购，完成了崇明商业广场49%股权和中环购物中心51%股权的注入。
2016年底的中央经济工作会议已为2017年的国企混改奠定了政策基调，提出解决国有股东“一股独大”问题；考虑到公司已有联华超市引入战投的成功案例，我们判断其未来不排除在上市公司层面再次启动引入高质量战略投资者的可能性。
（3）股权激励或可期待
2016年12月中央经济工作会议为混改定调，提出松绑由于制度形成的对企业的束缚，在体制上做出创新，推动公司决策程序、治理结构、薪酬体系、激励体制、人才选聘等体制机制的改革优化。在国企层面，员工持股和高管激励有望成为最直接的突破口。
2014年以来，上海已有上海电气、上海建工等企业推行了员工持股计划。为调动员工积极性，充分发挥企业内部活力，提升经营效率，我们认为员工持股是公司可尝试的路径之一，此外公司高管目前均未持股，自上而下推动的激励改善也值得关注。
易果入股华联，携手探索新零售
顺应行业发展趋势，公司近年来积极推进全渠道和新零售转型，一方面已于2016年5月上线全新电商平台i百联，以百联集团旗下全业态企业为线下支撑，构建全渠道商业生态圈；另一方面在联华超市层面引入易果生鲜作为二股东，标志着易果与联华携手探索“新零售”的大幕有望逐渐拉开：
日，联华超市原二股东永辉超市向易果生鲜（阿里、苏宁等此前参与投资）以4.01港元/股转让所持有的联华超市全部股权，共计2.37亿股，占比联华股本21.17%，交易总额9.5亿港元。
以i百联为电商平台，构建全渠道生态圈
i百联是百联集团目前统一的电商运营平台，经过两年左右筹备于2016年5月19日全新上线。该平台以“i百联，云享生活”为核心理念，打造拓展全渠道、全业态、全客群、全品类、全时段的上海区域垂直电商平台，标志着公司加速转型商业全渠道和“互联网+”模式。
i百联整合了百联集团旗下原百联E城、联华易购和百联股份网上商城3家网站，依托BL.com网站、手机APP、微信公众号矩阵为线上平台，以百联集团旗下全业态企业为线下支撑，以商品、体验、供应链为核心，将门店、社区、商圈与统一会员体系串联，形成全渠道商业生态圈。
i百联也将集团内部20多种购物卡、会员卡全部整合，数据打通，现有33个业务模式、78个应用产品，承载五大特色服务场景——百联通享、百联财礼、百联店取、百联到家、奥莱代购，五大特色购物场景——精品闪购、全球购、生鲜随心订、精选篮筐、百联云店。
此外，2016年3月24日，百联集团又宣布在上海成立全球商业互联网科研与创客中心，把四行仓库改建为创客空间，将携手IBM等业者，在融资、孵化、人工智能等多方面合作孵化超百家创客，根据规划，百联在未来连续三年，每年将投入数亿元开拓科研中心和创客项目，同时也希望市场化的其他资本进入。这也表明了公司在“互联网+”转型上较积极开放的态度和较强的执行力。
联华超市：网点布局优，引入战投改善效率
联华超市前身为联华商业，由内外联合贸易1991年在上海成立，首家门店1991年9月在上海开业；2000下半年被友谊股份收购（同时友谊股份还通过联华持有上海联家超市（家乐福）45%股权、上海联华超市电商43%股权以及上海联华便利），2003年在香港联交所分拆上市，为中国第一家上市的超市企业，2010年完成对华联超市的整合。
对于联华超市而言，一方面是经营压力持续而亟需改善，且空间较大，对应的是毛利率和费用率改善，从而带动净利率持续、有效提升；另一方面，江浙沪的门店布局较早且完善，网点价值显著，而这是同业中短期内难以赶超的。这也吸引了产业资本的关注，于是我们看到顺应行业发展和改革趋势，百联股份积极推动了联华超市的股权结构持续优化，以及由此带来经营效率的边际改善。
（1）经营式微，江浙沪网点资源优
截至2016年6月，联华超市门店数达3796家，其中大型综合超市156家，超级市场2073家，便利店1567家，加盟店占比59.3%。联华超市门店数居国内超市第1位，且80%以上的超市门店分布于消费能力较强的江浙沪地区，网点价值显著。
近年受消费环境偏弱，和自身关店，人工及租金等运营费用的刚性上涨等影响，超市行业经营压力较大，同时也倒逼超市企业越来越注重经营管理能力的提升，其中民营企业的转型创新步伐更快，而国企受制于长期体制等盈利能力下降更显著，甚至亏损。
2015年，联华超市实现收入295.12亿元（百联报表口径），同比下降6.30%，占比百联股份主营收入61.83%，同比减少0.77个百分点，主因关店与超市行业景气度下降。其中，大型综合超市收入179.97亿元，同比下降5.34%，占比60.98%；超级市场收入94.09亿元，同比下降8.86%，占比31.88%；便利店收入21.06亿元，同比下降2.47%（各业态降幅最小），占比7.14%。联华超市近年净利率持续下滑，由2010年的2.2%降至2014年仅0.1%的微利水平，2015年亏损5亿，2016上半年略盈利294万。
针对此，联华超市从渠道能力和后台供应链两方面入手，增强内生经营能力：尝试搭建自己的线上渠道回流消费者，线下拓展便利店或类便利店规模的小型网点，利用渠道下沉的网点优势强化末端配送等附加服务；同时，逐渐完善生鲜、鲜食供应链，提升自有品牌等特有、高性价比商品占比。
（2）持续引入产业资本，优化股权结构、改善经营效率
百联股份先后在2015和2016年引入永辉超市和易果生鲜，作为联华超市二股东，持续优化其股权结构，以逐渐改善经营效率。
2015年4月，百联股份公告以现金方式向永辉超市出售旗下全资子公司百青投资持有的联华超市21.17%的股权，永辉成为联华二股东。同时，百联集团将其持有的联华超市22.70%的股权交于百联股份受托管理，加上百联股份所直接持有20.03%股权，百联股份实际享有联华42.73%的表决权，形成实际控制（联华其余股东还包括王新兴投资2.82%、公众股东合计33.28%）。
永辉入股后，一直向联华超市进行资源、管理和服务输出：2015年8月，原永辉超市福州总经理、电商部门副总林嵩带领团队赴联华接任总经理，2015年11月永辉董事长张轩松、董秘张经仪进入联华董事会担任非执行董事，尝试从管理理念及制度上对联华超市进行变革，改造门店恢复引流能力，同店有所改善。同时，双方共享供应链体系，推行联合采购，永辉预计2016年度向联华超市的关联销售超2亿元，优化联华超市生鲜供应，提升商品性价比，增强聚客能力。
2016年12月底，永辉以4.01港元/股向易果生鲜出售其持有的联华超市全部2.37亿股权，交易总金额约9.5亿港元（折合约8.5亿人民币）；而上述股权为永辉于2015年9月以3.92港元/股购入，当时折合约7.51亿人民币，考虑减值计提的冲回和汇兑收益，将为永辉带来约2亿元的投资收益增厚。
与易果合作：新零售融合，挖掘网点价值
（1）易果生鲜：背靠阿里&苏宁资源优，线上生鲜运营能力强
中国生鲜电商市场近年发展迅速，市场规模由2012年的仅36亿增至2015年的533亿，年均复合增长146%；预计2018年将达近2000亿元，对应年仍将保持54%的较快年均复合增速。易果生鲜成立于2005年，是国内目前排名约第10位的生鲜电商，市场占有率为3%。
截至2015年，易果生鲜已为中国近800万家庭、12000多家企业用户提供服务。易果CEO张晔在2016年8月曾公布易果生鲜具有4000个SKU，综合毛利率超30%，损耗率在3%-4%之间。2016上半年，易果生鲜GMV维持了200%的增长，日均订单量突破5万单，客单价在150-200元左右。易果2016年经营目标为：日均GMV超1000万元，全年GMV超36亿元。
自成立以来，易果生鲜共经过三轮融资：2013年8月引入小村资本，A轮融资额数千万；2014年3月，B轮阿里巴巴投资数千万；2016年3月，C轮阿里巴巴与KKR投资上亿元；2016年11月，C+轮苏宁投资集团领投2亿美元，据悉2016年易果生鲜C轮加上C+轮整体的融资规模超过5亿美元，刷新了生鲜电商融资规模纪录。
我们分析，易果生鲜的竞争优势主要包括：
1）背靠阿里和苏宁等综合类电商巨头，全渠道布局生鲜运营。易果已搭建官网PC端+APP+天猫超市生鲜区+天猫旗舰店+苏鲜生五位一体的流量入口，背靠阿里和苏宁，易果生鲜在流量上具备得天独厚的优势。
目前天猫超市的生鲜品类由易果生鲜运营，易果同时接管了苏宁“苏鲜生”频道，为苏宁社区O2O项目“苏宁小店”供货，苏宁将在全国1600家门店中选择适合的门店作为易果前置仓。我们估计，其来自“苏鲜生”和“天猫超市生鲜频道”的订单贡献了其超过一半的销售额。此外，易果还和优配良品、果库、果易达等电商平台及下厨房等合作，扩大渠道触点。
2）自建供应链和物流，保障生鲜品质。易果自建生鲜供应链，已在15个产区、39个国家、147个产地建立了源头直采，最大程度保证生鲜供应品质。销售产品实现全品类覆盖，8大品类合计超过4000种生鲜食材，并提供第三方平台服务，供应商的加入进一步丰富了SKU。
配送上，易果采用自建物流模式，保证了生鲜高效供应，降低损耗，取得市场认可。旗下安鲜达专注生鲜冷链配送，在上海、北京、广州、武汉、济南、成都等6个城市建立了7个大型物流基地，配送覆盖27个省，310个主要城市，日配送能力超10万单。
3）强化大数据和金融服务，提升运营效率。作为阿里生态圈中的一员，易果充分挖掘消费数据，提升在选品和营销等方面的精准性；此外，阿里还为易果提供全方位供应链金融服务，资金实力强于竞争对手。
（2）新零售合作：预计初期以联华为易果的前置仓，发挥末端网点价值
“新零售”的概念自2016年10月马云提出后迅速成为热门词汇，但从2013年的O2O，到2015年的互联网+，再到新零售，都是线上线下融合的类似表达，不同的是积极倡导和参与的主体从线下到政府再到线上，越来越深化，越来越强调互联网思维技术与实体渠道的结合，产业的技术化和数据化趋势不可逆转，这其中有深刻的背景：
①新的消费群体和消费需求变化，越来越追求品质化、个性化的商品，以及高效优质的服务体验，驱动渠道迅速多元化，以及商品的再定位和再分配，逐渐达到再平衡；②互联网电商在完成消费者的教育和深度覆盖后，流量趋减，越来越多的消费和服务过程需要同时依赖线上和线下，此时与实体渠道融合共享变得越来越有必要；③硬件设备、大数据云计算等技术高速发展，而互联网巨头又具有高度密集的人才和资本优势，使其整合及技术改造线下基础设施和门店方面，有快速试错迭代的充足空间和机会。
超市因其网点多且贴近社区，在空间距离和时间效率上能最快最广触及终端消费者，相对电商的价值突出的体现在：①快消品SKU多，对商品经营和供应链要求高，实体超市有优势；②日用品的标准化、高频消费、低客单特征，电商配送效率低，而门店仓、门店分拣理货和配送价值突出；③作为本地生活服务的流量入口，增值服务潜力大；④生鲜在采购、品类组合、仓配等各个环节中对损耗控制和品质的要求高，电商与实体超市结合是更优路径。
阿里投资盒马鲜生、参股三江购物，以及亚马逊开超市等均暗含上述逻辑。易果生鲜从永辉手中买走联华超市21.17%的股权，是具有阿里背景的线上综合性自营生鲜电商与在华东优势区域有丰富网点的超市龙头合作，在“新零售”探索上具有较强的示范意义。据我们跟踪了解易果生鲜大部分订单来自天猫超市，易果和联华超市的合作在一定程度上可看作天猫生鲜和联华的合作，背后是阿里与百联两大巨头的支持。
此外，阿里持有苏宁19.99%股权（第二大股东），与苏宁在电商业务、物流、售后服务、线下门店、O2O等全面开展合作。
易果背靠阿里与苏宁两大巨头，可挖掘的线上线下资源均非常优厚，且阿里是本轮“新零售”的主发起方，有望向其线下渠道（百货：银泰；超市：三江购物和联华超市；家电：苏宁）分享新零售的转型红利，以更快速度和更高效率在该领域领先同业。
我们分析，双方初期合作可能将主要以联华超市集中在长三角的近4000家门店作为前置仓，发挥最后一公里价值，将有利于联华超市分享易果线上流量，提升线下客流，同时学习生鲜线上运营技术，改善线下经营；对易果而言，有望指数级降低配送成本，减少运输损耗，增加盈利的可能性；同时也将增加消费者福利，提升购物过程中的便利性、商品品质、物流体验等。
中长期来看，联华超市会否如银泰百货一样承担阿里落地“排头兵”的职责也或可期待，毕竟联华超市背靠百联集团，在长三角地区占据优质且丰富的网点资源、具有较悠久和扎实的经营基础、较强的品牌效应，在阿里新零售打造盒马鲜生优秀样本后，联华超市是较好的复制和管理输出的标的实体网络。
盈利预测与估值
盈利预测：预计年EPS各为0.55、0.68和0.8元
基于以上对公司的经营分析，我们的盈利预测还包括如下主要分析及假设：
（1）百货业态，得益于2016年基础较低，以及门店改造、关闭亏损门店与新开济南奥莱、百联嘉定购物中心等，公司2017年收入端将重新回归增长。假设百联川沙购物中心与百联安庆购物中心将与2017年开业，百联三林购物中心将于2018年开业；
（2）超市业态，预计联华超市关店主要集中在2015和2016年，2017年关店逐渐结束，2018年开始新净增门店。预计年超级市场各净开店-250家、-50家和150家，便利店各净开店-150家、50家和150家；大型综合超市数展店速度仍较慢，年各净开店-2家、2家和5家；
（3）专业连锁业态，预计年新开门店各2家、8家和12家；
（4）考虑到关店止损、经营减员增效、管理提升等经营增效，预计年销售费用率各为15.13%、14.65%和14.58%，管理费用率各为4.63%、4.33%和4.21%；
（5）假设有效税率维持35%；
（6）不考虑其他非经常损益。
预测公司年收入各为476亿元、534亿元、577亿元，同比增长-3.32%、12.21%、8.14%；综合毛利率各为22.15%、22.46%和22.5%；归属净利润各为9.76亿元、12.17亿元、14.19亿元，同比增长-23.45%、24.61%与16.67%。
估值：给以倍PS，目标价22.45元
公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，物业资源优，品牌价值高；大股东百联集团背靠上海国资委，资源丰富，百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台，未来在资产注入、激励机制、混改等方面有国改突破的可能；转型上，公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股，百联与阿里两大巨头联手，开始了“新零售”的探索等。参考同业估值水平，考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大，综合给予2017年30-35倍PE，对应目标价区间20.46-23.87元；给予2017年0.75倍的PS，对应目标价22.45元，首次覆盖给以“买入”的投资评级。
（1）国企改革推进存在不确定性。公司国改由上海国资委主导，虽然市场对其2017年继续深化改革较有信心，但改革落地方式和进程仍存在较多不确定性，因此我们业绩预测暂未考虑此因素。从估值预期上，我们整体判断大股东未来可能的资产注入、激励机制改善和混改对公司估值起到的作用是正面的。
（2）零售行业景气度下滑，新店培育期加长。目前国内经济未见明显回暖，消费尚未出现拐点，高房价、低福利等因素依然制约人们的消费能力；而零售行业2016下半年以来的弱复苏虽然逐渐印证，但更大程度的收入弹性以及行业景气度提升仍待考察。公司百货业态（含购物中心和奥莱）年均新开及调整门店2家左右，新店面积普遍在10万平米左右，定位不准、竞争加剧都可能会拉长培育期。
（3）线上渠道的持续分流。2016年，社会消费品零售总额增速为10.4%，仍低于线上商品销售25.6%的增速，分流作用仍在持续，但边际作用在逐步减少。
海通批零团队
汪立亭 李宏科 王晴
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