大通燃气(000593)关于公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复
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关于四川大通燃气开发股份有限公司
非公开发行股票申请文件反馈意见的
关于四川大通燃气开发股份有限公司
非公开发行股票申请文件反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
四川大通燃气开发股份有限公司（以下简称“大通燃气”、“公司”或“发
行人”）、发行人保荐机构中信建投证券股份有限公司（以下简称“保荐机构”
或“中信建投”）、发行人律师北京市金杜律师事务所（以下简称“金杜律
师”）、标的公司评估机构中联资产评估集团有限公司（以下简称“中联评
估”），按照贵会出具的《四川大通燃气开发股份有限公司非公开发行股票申请
文件反馈意见》（152047 号）（以下简称“反馈意见”）的要求进行了逐项核
查落实，现将有关问题回复如下。
如无特别说明，本回复中的简称或名词的释义与尽职调查报告中的相同。
一、重点问题
问题 1、申请人目前主要经营江西上饶和大连的城市管道燃气业务和成都
华联零售业务。截至 2015 年 6 月 30 日，申请人资产总额为 7.46 亿元，净资产
额为 6.6 亿元。本次拟募集资金 6.15 亿元，其中 5.65 亿元用于收购旌能天然气
和罗江天然气两家公司 88%股权（中航信托通过管理的信托计划各持有两家公
司 88%股权），大规模发展城市管道燃气业务。本次拟购买资产总额超过了上
市公司最近一期经审计的合并财务会计报告期末资产总额的 50%。另外，控股
股东大通集团认购数量不低于本次发行股份总数的 45%（含 45%），拟认购金
额为不低于 2.76 亿元。大通集团同时持有旌能天然气和罗江天然气两家公司剩
余 12%股权。
请保荐机构及申请人律师核查下列事项：
（1）申请人未来的战略安排如何，该战略安排是否经过董事会及战略委员
会批准；独立董事是否发表意见，未来战略转型风险是否已经充分披露；
（2）本次收购标的资产的历史沿革情况，历次股东或持有者是否和申请人
及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人存在关联关系、申请
人大股东是否参与标的公司的经营管理，对标的资产是否构成实际控制，本次
交易是否构成关联交易；
（3）本次收购完成之后，上市公司将如何实现标的资产与上市公司现有业
务的整合，本次收购是否会新增同业竞争，是否违反《上市公司非公开发行股
票实施细则》第二条规定；
（4）请结合标的资产股东之间、标的资产股东与上市公司及股东之间、本
次认购对象与上市公司/标的公司及股东之间是否存在关联关系、一致行动人关
系或其他相关利益安排等情况核查本次非公开发行是否构成发行股份购买资产
达到重大资产重组标准的情形（标的资产股东涉及中航信托的部分需穿透到信
托计划委托人），如是，是否已履行相应的审批程序和信息披露义务，包括但
不限于是否已督促申请人严格按照重组管理办法和 26 号格式准则的信息披露要
求提供相关申请文件和履行信息披露义务（如，提供交易当年及次年的盈利预
测报告等）；是否已督促参与相关中介机构严格按照执业准则和相关监管要求
出具申请文件，是否已督促申请人就其他未充分披露的相关的信息、风险及中
介机构的核查情况和结论履行补充披露义务。
（注：以上涉及中航信托部分需穿透到信托计划委托人）
一、对事项（1）的核查及核查意见
（一）对事项（1）的核查
报告期内，发行人的主营业务为零售商业和城市管道燃气业，发行人通过子
公司华联商厦经营零售商业，通过子公司上饶燃气和大连燃气经营城市管道燃气
业务。根据发行人说明及中介机构核查，发行人过往业务曾以零售商业为主，自
2005 年大通集团成为发行人控股股东以来，发行人逐步加强了公司燃气产业的
战略布局，并于 2005 年以资产置换方式将上饶燃气和大连燃气置入发行人，逐
步实现了燃气业务板块的快速发展。
发行人未来发展战略已经第十届董事会战略委员会、第十届董事会第十次会
议审议通过，独立董事已发表意见。根据发行人未来发展战略，零售商业方面，
未来的战略目标将以商业资产的保值增值和商业经营盈利能力的提升为主，继续
以建设“华联商厦”品牌为核心，积极应对电商对传统零售百货业带来的冲击，
利用位于成都市建设路商圈的地理优势，稳步推进多元化经营和体验式消费的布
局和升级；燃气业务方面，在本次非公开发行完成后，公司将全面实现燃气用户
的多元化布局。在此基础上，公司未来计划通过收购整合的方式，逐步向全产业
链拓展，战略布局的方向包括：①巩固和发展以城市燃气经营为主体的下游分销
业务；②发展以 LNG 为主的其他下游分销业务；③发展油气资源及储运业务，
为下游分销业务提供资源和价格保障；④开发分布式能源、多联供能源系统等，
提高能源利用效率，提高公司业务的科技含量；⑤实现公司资产、资源、人才、
市场的国际化配置。具体内容参见公司 2015 年 10 月 20 日公开披露的《关于发
布发展战略的公告》。
自 2005 年大通集团成为发行人控股股东以来，发行人的发展战略一直是以
稳定主业经营为重心，而城市管道燃气业作为发行人两大主营业务之一，以稳步
推进管网铺设为主，择机拓展经营区域、发展上下游产业。本次发行不存在参与
新业务领域的情形，鉴于发行人多年来在城市管道燃气行业的经营基础，不会导
致上市公司未来业务发展面临重大不确定性风险。
发行人未来将在持续稳步经营零售商业的基础上，继续重点加强对燃气产业
的战略布局，未来燃气相关业务在发行人业务、收入和资产结构中的占比将持续
提升，燃气相关业务对发行人经营成果的影响将相应增大。虽然发行人对公司的
发展战略进行了审慎的探讨和规划，但是上市公司管理体系和业务结构的整合到
位尚需一定时间，同时也受宏观经济、产业政策等外部因素的限制，不能保证发
行人在发展战略的实施以及业务结构调整方面取得预期的效果，存在业务结构调
整风险。发行人已于公司 2015 年 10 月 20 日公告的《非公开发行股票预案（修
订稿）》中披露及 2015 年 10 月 22 日公告的《关于本次非公开发行有关事项的公
告》中补充披露业务结构调整的风险。
（二）保荐机构核查意见
经核查，保荐机构认为：发行人未来战略安排已经董事会及战略委员会批准，
独立董事已发表意见，发行人未来战略转型相关风险已充分披露。
（三）律师核查意见
经核查，金杜律师认为：发行人未来战略安排已经董事会及战略委员会批准，
独立董事已发表意见，发行人未来战略转型相关风险已充分披露。
二、对事项（2）的核查及核查意见
（一）对事项（2）的核查
1、标的公司的历史沿革情况
“第八章 募集资金运用
本次收购标的公司的历史沿革情况详见《尽调报告》
调查”之“二、本次募集资金运用情况”之“（一）收购旌能天然气 88%股权和
罗江天然气 88%股权”部分及已公开披露的《非公开发行预案（修订稿）“第四
节 董事会关于本次募集资金使用的可行性分析”部分。
2、标的公司的历次股东情况
经核查，旌能天然气及罗江天然气目前的股东为中航信托、大通集团；历史
上的股东或股权实际持有者包括：法人股东天晨投资、皓峰投资、以及 74 名自
然人股东。中航信托、大通集团的基本情况见本回复下文“四、对事项（4）的
核查及核查意见”之“（一）对事项（4）的核查”部分所述。标的公司历次其他
股东基本情况如下：
（1）天晨投资、皓峰投资
根据发行人提供的资料并经核查，天晨投资原为旌能天然气、罗江天然气的
股东，注册号为 408，法定代表人为闵隆刚，成立日期为 2002 年 5
月 13 日，注册资本为 4,000 万元，住所为绵阳市科创园创业服务中心。根据四
川信用网（http://www.sccredit.gov.cn/）查询结果，天晨投资已注销。天晨投资的
10 名自然人股东因天晨投资注销而直接持有旌能天然气及罗江天然气股权，该
10 名自然人股东的基本情况见上文。
根据发行人提供的资料并经核查，皓峰投资原为罗江天然气股东，注册号为
1，法定代表人为赵志诚，成立日期为 2002 年 8 月 19 日，注册资
本 为 1,600 万 元 ， 住 所 为 德 阳 市 长 白 山 路 。 根 据 四 川 信 用 网
（http://www.sccredit.gov.cn/）查询结果，皓峰投资已注销。
根据发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人的说明
并经核查，发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人与天
晨投资、皓峰投资不存在关联关系。
（2）74 名自然人股东
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
罗江天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
天晨投资原股东，因
旌能天然气职工
天晨投资注销而直接
旌能天然气职工
持有标的公司股权
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
旌能天然气职工
根据相关自然人的书面确认并经核查，上述 74 名历史上自然人股东与发行
人、发行人董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人不存在关联关系。
3、大通集团对标的公司不构成实际控制
（1）大通集团不控制标的公司股东会
大通集团于 2014 年 4 月收购旌能天然气和罗江天然气各 12%的股权，剩余
88%股权均由中航信托持有。根据标的公司现行章程，股东会对所议事项作出决
议，必须经代表三分之二以上具有表决权的股东表决通过。大通集团对股东会无
（2）大通集团不控制标的公司董事会
根据标的公司提供的资料并经核查，自 2014 年 4 月至今，大通集团在标的
公司委派董事情况如下：
董事会成员
大通集团委
2014.04 至 2014.12
旌能天然气、罗江天然气
2014.12 月至今
旌能天然气、罗江天然气
注：2014 年 12 月，标的公司董事林顺茂先生因个人原因离职。
前述收购完成后，大通集团通过向标的公司委派董事的方式，确保其作为股
东能够及时知悉标的公司的经营情况和参与重大事务的决策。根据标的公司现行
章程，董事会做出决议时，须经全体董事五分之四以上（含本数）通过或全部董
事一致同意方可生效。董事会决议的表决，实行一人一票。大通集团对董事会无
综上，大通集团作为标的公司股东通过股东会、董事会参与标的公司重大经
营计划等的决策，但鉴于大通集团所持标的公司股权比例较低，且大通集团向标
的公司委派的董事人数较少，依据标的公司的管理决策机制，不能控制标的公司
的经营管理，大通集团对标的公司不构成实际控制。
4、本次资产收购不构成关联交易
本次标的公司收购的交易对方为中航信托（以其天启 455 号信托计划资金持
有），如本回复下文“四、对事项（4）的核查及核查意见”之“（一）对事项（4）
的核查”部分所述，因发行人与中航信托以及天启 455 号信托计划的委托人无关
联关系，本次交易不构成关联交易。
（二）保荐机构核查意见
经核查，保荐机构认为：除大通集团为发行人控股股东、发行人董事长李占
通为发行人实际控制人、大通集团向发行人委派的董事、监事及高级管理人员等
已披露的情形外，标的公司的历次股东或持有者和发行人及其董事、监事、高级
管理人员、控股股东、实际控制人不存在关联关系；大通集团对标的公司不构成
实际控制；发行人与中航信托以及天启 455 号信托计划的委托人无关联关系，本
次交易不构成关联交易。
（三）律师核查意见
经核查，金杜律师认为：除大通集团为发行人控股股东、发行人董事长李占
通为发行人实际控制人、大通集团向发行人委派的董事、监事及高级管理人员等
已披露的情形外，标的公司的历次股东或持有者和发行人及其董事、监事、高级
管理人员、控股股东、实际控制人不存在关联关系；大通集团对标的公司不构成
实际控制；发行人与中航信托以及天启 455 号信托计划的委托人无关联关系，本
次交易不构成关联交易。
三、对事项（3）的核查及核查意见
（一）对事项（3）的核查
1、本次收购完成之后，上市公司将如何实现标的资产与上市公司现有业务
自 2005 年大通集团成为发行人控股股东以来，发行人一直以零售商业和城
市管道燃气业为主营业务，为双主业上市公司。本次发行前，发行人通过上饶燃
气和大连燃气在上饶市中心城区和大连瓦房店市经营城市管道燃气业务。上饶燃
气和大连燃气在最近三年及一期实现的营业收入和利润均较为确定。
上市公司未来将根据业务发展需要，从组织与管理、财务、人力资源等方面
对标的公司及上市公司现有业务进行整合，充分发挥标的公司与上市公司的协同
效应，提升上市公司的竞争力。
（1）组织与管理
虽然标的公司已经建立了一套完整的涵盖公司治理、营运、管理、法律事务、
财务和审计的内部控制系统，且其内部控制系统过去一直有效，但随着其进入上
市公司及业务持续扩张，其需要进一步迅速及恰当地加强内部控制系统和公司管
理。本次发行完成后，上市公司将进一步按照证券监管机构的相关要求，对其管
理体系和运作情况进行规范，并对其管理层和其他员工进行证券市场法规的辅导
和宣传，规范组织与管理。
上市公司将以成本管理、风险控制和财务管理流程的优化为主要内容，通过
财务整合力求收购完成的公司在经营活动上统一管理。未来将利用上市公司平
台，在资金筹措、资金运营和资金分配等安排上统一规划，最大限度地实现业务
整合和协同效应。
（3）人力资源
上市公司将从稳定现有管理团队、招聘优秀人才、构建科学合理的薪酬体系、
推动企业文化建设等方面来进行人力资源整合，为员工提供良好的职业发展空
间，营造共同成长的氛围，选拔有真才实学、有专业技能、有良好职业操守的优
秀人才，支持公司长远发展战略。
2、本次收购是否会新增同业竞争
本次非公开发行前，控股股东大通集团对标的公司不构成实际控制，即标的
公司不属于大通集团所控制的其他企业，上市公司与控股股东、实际控制人及其
控制的其他企业不存在同业竞争；本次非公开发行后，标的公司将被收购成为上
市公司的控股子公司，也不属于控股股东控制的其他企业，上市公司与控股股东、
实际控制人及其控制的其他企业也不存在同业竞争。因此，发行人本次非公开发
行募集资金投资项目实施后，不会与股东单位或实际控制人新增同业竞争，未违
反《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条规定。
发行人控股股东大通集团及实际控制人李占通先生已出具《关于避免同业竞
争的承诺函》，承诺将采取合法及有效的措施，促使其拥有控制权的其他公司、
企业与其他经济组织及其关联企业，不以任何形式直接或间接从事与发行人相同
或相似的、对发行人业务构成或可能构成竞争的业务，并且保证不进行其他任何
损害发行人及其他股东合法权益的活动。
同时，根据大通集团出具的《声明与承诺》，本次发行完成后，如大通集团
拟转让所持有的标的公司 12%股权的，应取得发行人的书面同意，在同等条件下，
大通集团应优先向发行人转让；发行人根据自身情况，有权择机要求大通集团将
该等股权以公平合理的价格将转让给发行人，大通集团将积极配合履行发行人、
大通集团及标的公司的相关审议程序及信息披露要求。该等安排有利于大通集团
寻求合适的时机并在上市公司同意的情况下，将所持旌能天然气和罗江天然气各
12%的股权注入大通燃气，更好的为发行人配置燃气业务领域资源，推动上市公
司燃气板块业务更快发展。
（二）保荐机构核查意见
经核查，保荐机构认为：发行人本次非公开发行募集资金投资项目实施后，
不会新增同业竞争，不违反《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条的规定。
（三）律师核查意见
经核查，金杜律师认为：发行人本次非公开发行募集资金投资项目实施后，
不会新增同业竞争，不违反《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条的规定。
四、对事项（4）的核查及核查意见
（一）对事项（4）的核查
1、标的公司目前的股东情况
本次非公开发行的募集资金拟用于收购中航信托所持旌能天然气和罗江天
然气各 88%股权
（中航信托以天启 455 号信托计划资金持有） 本次收购实施前，
标的公司的股东为中航信托及大通集团，中航信托以其天启 455 号信托计划资金
收购及持有标的公司的股权。该等股东情况如下：
（1）中航信托
中航信托成立于 2009 年 12 月 28 日，注册资本为 168,648.52 万元。关于中
“第八章 募集资金运用调查”之“二、本
航信托的基本情况，详见《尽调报告》
次募集资金运用情况”之“（一）收购旌能天然气 88%股权和罗江天然气 88%
股权”部分及已公开披露的《非公开发行预案（修订稿）“第四节 董事会关于
本次募集资金使用的可行性分析”之“一、旌能天然气”之“（三）股东情况”
之“1、中航信托”部分。
中航信托以其募集和管理的天启 455 号信托计划资金收购持有标的股权。根
据相关信托合同、信托计划说明书等资料并经保荐机构核查，天启 455 号信托计
划共有 6 名优先级受益人和 5 名次级受益人，基本情况如下：
受益人名称/姓名
受益权份额（万元）
受益人类型
中航信托（作为天启 328 号信托计划的受
优先级受益人
优先级受益人
优先级受益人
优先级受益人
优先级受益人
优先级受益人
兵工财务有限责任公司
次级受益人
次级受益人
次级受益人
次级受益人
次级受益人
天启 328 号信托计划是由中航信托作为受托人发起设立的开放式信托计划。
成立于 2013 年 4 月 9 日，天启 328 号信托计划成立时的募集规模为人民币 20,000
万元。天启 328 号信托计划采用组合投资方式，按照安全性、效益型、流动性原
则进行多元化动态资产配置。截至 2015 年 9 月 30 日，天启 328 号信托计划共有
1,278 位委托人，信托计划资产 387.25 亿元，基本情况如下：
资产规模（亿
委托人类型
非金融机构
非金融机构
其中：投资金额占比超过信托计划资产总规模 5%的单个委托人有 3 位，均
为金融机构投资者，其资金性质为银行理财或银行自有资金。
根据中航信托于 2015 年 10 月出具的书面说明并经核查，中航信托及中航信
托募集并管理的天启 328 号信托计划、天启 455 号信托计划的委托人/受益人与
大通燃气及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员之间；与大通
燃气本次非公开发行的认购方及其股东、董事、监事、高级管理人员、委托人、
合伙人、实际出资人之间；与大通燃气本次非公开发行募集资金收购的标的公司
旌能天然气、罗江县天然气其他股东之间不存在一致行动关系、关联关系或其他
利益安排。天启 328 号信托计划、天启 455 号信托计划资金不存在直接或间接来
源于大通燃气及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及大
通燃气本次非公开发行的认购方等关联方的情形。
（2）大通集团
大通集团成立于 1992 年 12 月 23 日，注册资本为 45,480,000 元。关于大通
集团的基本情况，详见《尽调报告》“第一章 发行人的基本情况调查”之“六、
发行人股东情况部分及已公开披露的《非公开发行预案（修订稿）》“第二节发
行对象的基本情况”之“一、大通集团”部分。
经核查，大通集团目前共有股东 4 名自然人，分别为李占通、伍光宁、刘
强、曾国壮；现任董事 4 人，分别为李占通、曾国壮、伍光宁、刘强；现任监
事 1 人，为解溟，现任高级管理人员 2 人，分别为李占通（担任总经理）、伍光
宁（担任常务副总经理）。
根据大通集团于 2015 年 10 月 16 日出具的书面说明并经核查：
①大通集团现为上市公司控股股东、持有标的公司各 12%的股权；大通集团
向上市公司及标的公司委派董监高人员。
②大通集团及大通集团董监高人员与中航信托（及其募集管理的天启 328
号天玑聚富集合资金信托计划和天启 455 号四川新能源结构化投资集合资金信
托计划的委托人/受益人）、标的公司除大通集团委派的董监高以外其他人员、
标的公司历史上的其他股东之间不存在关联关系、一致行动关系或其他相关利益
安排等情况。
2、上市公司的控股股东情况
大通燃气目前控股股东为大通集团，大通集团及其股东、现任董事、监事和
高级管理人员情况如上所述。
3、本次发行的认购对象情况
发行人本次拟向大通集团、李可珍、李朝波、陈蓉章、大通燃气员工持股计
划非公开发行股票募集资金。大通集团的基本情况如上所述；大通燃气员工持股
计划认购人为与发行人或其全资、控股子公司签订正式劳动合同的共计 52 名员
工，详见本回复一般问题第 1 题部分；李可珍、李朝波、陈蓉章的基本情况如下：
四川省成都市青羊区二环路西一段
河南省郑州市中原区百花路
成都市武侯区中苑巷
4、保荐机构相关工作
保荐机构已督促参与本次非公开发行的相关中介机构严格按照执业准则和
相关监管要求出具相应的申请文件，申请人已就其他未充分披露的相关的信息、
风险及中介机构的核查情况和结论履行补充披露义务，具体内容可以参见公司于
2015 年 10 月 22 日公开披露的《关于非公开发行股票有关事项的公告》等相关
（二）保荐机构核查意见
经核查，保荐机构认为：除发行人控股股东大通集团为标的资产股东及本次
发行的认购对象、大通集团向发行人委派董监高人员、大通燃气员工持股计划的
参与者中有 6 名发行人董监高人员等已披露的情形外，标的资产股东之间、标的
资产股东与上市公司及主要股东之间、本次认购对象与上市公司及主要股东／标
的公司及股东之间不存在关联关系、一致行动关系或其他相关利益安排等情况，
本次非公开发行不构成发行股份购买资产达到重大资产重组标准的情形。
（三）律师核查意见
经核查，金杜律师认为：除发行人控股股东大通集团为标的资产股东及本次
发行的认购对象、大通集团向发行人委派董监高人员、大通燃气员工持股计划的
参与者中有 6 名发行人董监高人员等已披露的情形外，标的资产股东之间、标的
资产股东与上市公司及主要股东之间、本次认购对象与上市公司及主要股东／标
的公司及股东之间不存在关联关系、一致行动关系或其他相关利益安排等情况，
本次非公开发行不构成发行股份购买资产达到重大资产重组标准的情形。
问题 2、本次收购分别采用资产基础法和收益法两种评估方法进行评估，
评估增值率较高，并选取了两种方法中的评估结果较高的收益法作为评估结
请申请人说明：（1）不同方法的评估结果差异较大的原因，并请说明最终
采取收益法评估结果的原因与合理性；（2）本次交易作价依据及公允性，是否
存在损害投资者利益的情形。
请评估师：（1）说明在标的资产的收入历史增长率较低的情况下，收益法
评估中预测未来收入增长较大的原因和合理性，收益法评估中参数选取的依据
及合理性；（2）说明在占标的资产旌能天然气报告期内 30%以上收入来源的客
户二重重装报告期连年亏损，目前处于退市整改阶段的情况下，标的资产是否
存在因单一客户生产经营转型或恶化而导致业绩下降的情形，相关风险是否充
分提示，评估过程中是否对上述事项予以了充分的关注、是否在评估参数的取
值之中考虑了上述事项的影响，并对参数选取谨慎性发表意见。
请保荐机构对上述事项核查并发表意见。
一、申请人说明
（一）对事项（1）的说明
1、不同方法的评估结果差异较大的原因
（1）旌能天然气
①两种评估方法评估结果
A、资产基础法评估
采用资产基础法对（母公司报表口径）德阳市旌能天然气有限公司的全部资
产和负债进行评估得出的评估基准日 2014 年 12 月 31 日的评估结论如下：
（母公司报表口径）资产账面价值 11,128.12 万元，评估值 15,134.96 万元，
评估增值 4,006.84 万元，增值率 36.01%。
负债账面价值 4,598.03 万元，评估值 4,598.03 万元，无评估增减值。
净资产账面价值 6,530.09 万元，评估值 10,536.93 万元，评估增值 4,006.84
万元，增值 61.36%。
单位：万元
非流动资产
其中：可供出售金融资产
长期股权投资
其中：土地使用权
长期待摊费用
递延所得税资产
非流动负债
净资产（所有者权益）
B、收益法评估
经实施清查核实、实地查勘、市场调查和询证、评定估算等评估程序，采用
现金流折现方法（DCF）对企业股东全部权益价值进行评估。德阳市旌能天然气
（合并报表）
有限公司在评估基准日 2014 年 12 月 31 日的
净资产账面值为 6,993.49
万元，评估后的股东全部权益资本价值（净资产价值）为 51,685.83 万元，评估
增值 44,692.34 万元，增值率 639.06%。
②评估结果的差异分析
本次评估采用收益法（合并报表口径）得出的股东全部权益价值为 51,685.83
万元，资产基础法（母公司报表口径）测算得出的股东全部权益价值 10,536.93
万元。收益法较资产基础法评估增值 41,148.90 万元，评估增值 390.52%。两种
评估方法差异的原因主要是：
A、资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（购
建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变
B、收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的经营能力
（获利能力）的大小，这种获利能力通常将受到宏观经济、政府控制以及资产的
有效使用等多种条件的影响。
综上所述，从而造成两种评估方法产生差异。
③评估结果的选取
企业主营业务为燃气经营，拥有行业特许经营权，行业利润稳定导致收益稳
定。产品的定价模式，结算方式、市场地位、市场份额、主要客户群等决定了企
业的发展方向和规模。
资产基础法评估中只从资产购建角度反映企业的建设成本，但未对企业的特
许经营权、主要客户群、市场占有率、收益状况及企业供气范围扩张、企业管理
能力等进行合理反映。市场份额、特许经营权、主要客户群等无形资产在资产基
础法评估中无法体现出其价值，考虑到本次经济行为的目的是股权收购，交易各
方关注的是企业的未来盈利能力而不是历史购建成本，因此本次评估选择收益法
作为最终评估结论。
通过以上分析，我们选用收益法作为本次德阳市旌能天然气有限公司的价值
参考依据。
即德阳市旌能天然气有限公司股东全部权益在基准日时点的价值为
51,685.83 万元。
（2）罗江天然气
①两种评估方法评估结果
A、资产基础法评估
采用资产基础法对罗江县天然气有限公司全部资产和负债进行评估得出的
评估基准日 2014 年 12 月 31 日的评估结论如下：
资产账面价值 3,028.47 万元，评估值 3,735.93 万元，评估增值 707.46 万元，
增值率 23.36 %。
负债账面价值 842.59 万元，评估值 842.59 万元，无评估增减值。
净资产账面价值 2,185.88 万元，评估值 2,893.34 万元，评估增值 707.46 万
元，增值率 32.36%。
单位：万元
非流动资产
其中：可供出售金融资产
长期股权投资
其中：土地使用权
长期待摊费用
递延所得税资产
非流动负债
净资产（所有者权益）
B、收益法评估
经实施清查核实、实地查勘、市场调查和询证、评定估算等评估程序，采用
现金流折现方法（DCF）对罗江县天然气有限公司股东全部权益价值进行评估。
罗江县天然气有限公司在评估基准日 2014 年 12 月 31 日的净资产账面值为
2,185.88 万元，评估后的股东全部权益价值（净资产价值）为 12,384.60 万元，
评估增值 10,198.72 万元，增值率 466.57%。
②评估结果的差异分析
本次评估采用收益法得出的股东全部权益价值为 12,384.60 万元，比资产基
础法测算得出的股东全部权益价值 2,893.34 万元， 9,491.26 万元，差异 328.04 %。
两种评估方法差异的原因主要是：
A、资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（购
建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变
B、收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的经营能力
（获利能力）的大小，这种获利能力通常将受到宏观经济、政府控制以及资产的
有效使用等多种条件的影响。
综上所述，从而造成两种评估方法产生差异。
③评估结果的选取
本次评估目的是收购股权，通过对罗江县天然气有限公司整体资产及相关负
债进行评估，以核实企业在评估基准日时的所有者权益的公允价值，为企业股权
收购行为提供价值参考依据。由于罗江县天然气有限公司主要经营天然气销售和
天然气接通工程业务。该企业初始的工程完成后并不需要大量的再建投入。再者，
天然气作为能源气体，为国家所调控，成本及售价稳定，利润空间较高，且天然
气销售量稳定并未来会上升，且天然气公司属于区域划分管理，处于区域垄断。
由于资产基础法评估中只从资产购建角度反映企业的建设成本，但未对企业
的特许经营权、主要客户群、市场占有率、收益状况及企业供气范围扩张、企业
管理能力等进行合理反映。市场份额、特许经营权、主要客户群等无形资产在资
产基础法评估中无法体现出其价值，考虑到本次经济行为的目的是股权收购，交
易各方关注的是企业的未来盈利能力而不是历史购建成本，因此本次评估选择收
益法作为最终评估结论，即罗江县天然气有限公司股东全部权益在基准日时点的
价值为 12,384.60 万元。
（3）不同方法的评估结果差异较大的原因和采取收益法评估结果的原因与
本次对标的资产评估评估结果较大的原因是：资产基础法评估是以资产的成
本重置为价值标准，反映的是资产投入（购建成本）所耗费的社会必要劳动，这
种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化；而收益法评估是以资产的预期收
益为价值标准，反映的是资产的经营能力（获利能力）的大小，这种获利能力通
常将受到宏观经济、政府控制以及资产的有效使用等多种条件的影响。
鉴于交易各方关注的是企业的未来盈利能力而不是历史购建成本，由于基础
法评估无法体现标的公司未来盈利能力，本次交易结果采取了收益法作为评估结
（二）对事项（2）的说明
本次交易作价参考旌能天然气和罗江天然气收益法评估结果协商定价，二者
的收益法评估依据充分，评估价值公允，不存在损害投资者利益的情形。具体如
1、旌能天然气收益法评估依据、过程和结果
（1）基本假设
①国家现行的宏观经济、金融以及产业等政策不发生重大变化。
②评估对象的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
③评估对象未来的经营管理班子尽职，并继续保持现有的经营管理模式持续
④评估对象在未来经营期内其主营业务结构、收入成本构成以及未来业务的
销售策略和成本控制等仍保持其最近几年的状态持续，而不发生较大变化。不考
虑未来可能由于管理层、经营策略以及商业环境等变化导致的业务结构等状况的
⑤在未来的经营期内，评估对象的营业和管理等各项期间费用不会在现有基
础上发生大幅的变化，仍将保持其最近几年的变化趋势持续，并随经营规模的变
化而同步变动。本次评估所指的财务费用是企业在生产经营过程中为筹集经营或
建设性资金而发生的融资成本费用。
⑥本次评估不考虑通货膨胀因素的影响。
上述假设界定了本次估值的基本前提。根据估值人员对估值对象现在和可预
期的未来状况及相关环境的职业判断，这些假设是对现实状况和可预期未来状况
的客观描述。
（2）评估模型
①基本模型
本次评估的基本模型为：
式中：E：企业的权益资本价值；
B：企业的企业价值；
P：企业的经营性资产价值；
式中：Ri：未来第 i 年的自由现金流量；
Rn：未来永续期的自由现金流量；
r：折现率；
n：企业的未来经营期。
ΣCi：基准日的其他非经营性或溢余性资产（负债）的价值
式中：C1：基准日非经营性资产价值；
C2：基准日其他非经营性负债价值；
D：基准日付息账务的账面价值；
②收益指标
本次评估，使用企业的自由现金流量作为评估对象投资性资产的收益指标，
其基本定义为：
R=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本
根据评估对象的经营历史以及未来市场发展等，估算其未来预期的自由现金
流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现处理并加和，测算得到企业的经
营性资产价值。
本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r。
式中：rd：所得税后的付息债务利率；
r0：所得税前的付息债务利率；
t：适用所得税税率；
Wd：付息债务价值在投资性资产中所占的比例；
We：权益资本价值在投资性资产中所占的比例；
re ：权益资本成本，按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本 re；
rf：无风险报酬率；
rm：市场预期报酬率；
ε：评估对象的特性风险调整系数；
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
βu：可比公司的无杠杆市场风险系数；
βt：可比公司股票的预期市场平均风险系数
式中：K：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设 K=1。
④收益期的确定
德阳市旌能天然气有限公司的经营为无限期，企业运行比较稳定，可保持长
时间的运行，故本次评估收益期按永续确定。
根据德阳市旌能天然气有限公司管理层提供的 2010 年至基准日的资产负债
表、损益表和内部管理报表，以及基准日后五年的销售收入、成本、费用、净利
润、资本性支出的预测。企业属正常运行，运营状况比较稳定，故预测期取 5
年，即 2015 年~2019 年。2020 年的收益趋于稳定，假定与 2019 年相同。2021
年以后由于西部大开发所得税优惠政策结束，所得税的变化可能导致其净现金流
量发生变化。
（3）净现金流量预测
德阳市旌能天然气有限公司属于城市天然气供给企业和辖区内供气管道安
①主营业务收入预测
本次估值，首先通过向企业管理层进行访谈，结合企业最新管理政策，基于
对被评估企业近年的实际主营业务收入以及变化趋势、工程业务规模等统计分析，
并结合被评估企业未来几年的发展规划，结合整个行业的发展方向与趋势，及其
市场环境对城市天然气供给企业的影响等方面，对其未来的主营业务收入进行预
A、历史主营业务收入
企业主营业务收入为城市天然气供给收入和城市天然气管道安装工程收入。
根据经审计后的企业
合并会计报表，企业主营业务收入如下表所示。
单位：万元
主营业务收入合计
化肥用气销售收入
工业用气销售收入
商业用气销售收入
居民用气销售收入
工程施工收入
B、未来销售收入预测
根据旌阳区工业集中发展区规划、供气单位德阳二重厂的经营复苏和德茂公
路德阳段的开通。结合公司未来发展规划和近期经营计划，分析预测未来各年度
收入结果见下表。
单位：万元
主营业务收入合计
化肥用气销售收入
工业用气销售收入
商业用气销售收入
居民用气销售收入
工程施工收入
未来销售收入预测过程和参数选取详见本题之评估师回复内容。
②主营业务成本预测
德阳市旌能天然气有限公司的营业成本主要包括天然气购气成本、人员工资、
固定资产折旧和其他费用等，企业以前年度的成本见下表。
单位：万元
主营业务成本合计
化肥用气销售成本
工业用气销售成本
商业用气销售成本
居民用气销售成本
工程施工成本
从上表中分析可以看出，近几年德阳市旌能天然气有限公司经营成本率在
79.56~84.25%之间，近三年平均为 81.74%。企业经营成本与企业营业收入密切
相关，随着近几年人工工资的上涨，原材料价格涨幅也成波动趋势，固定成本随
着收入的增加将逐渐摊薄等因素进行综合考虑和预测，具体预测见下表。
单位：万元
主营业务成本合计
天然气销售成本
工程施工成本
③其他业务预测
企业的其它业务收入主要是管道租赁费、房租收入、空余场地使用费等。其
中所空闲房屋及场地按照非经营性资产进行加回，不再预测后期的房租收入及场
地使用费。管道使用费自 2015 年开始根据现有合同预测每年 9 万元收入。
④期间费用预测
期间费用包括管理费用和财务费费用。
管理费用主要包括管理人员工资及工资性费用、折旧费、办公费、差旅费及
其他费用等。
财务费用主要包括银行存款利息收入、银行借款利息支出以及资金划转产生
的手续费用、票据贴现和汇兑损失等费用。
根据企业提供的会计报表，企业近几年期间费用的历史数据如表所示。
单位：万元
根据上表历史数据，并结合企业未来的经营状况，考虑近几年人工工资和各
种消费价格上涨趋势等因素，预测企业管理费用。根据企业在基准日的实际付息
负债情况和债务利息，预测企业未来的财务费用，对财务费用的预测全部以未来
借款利息测算。企业期间费用的预测结果如下：
单位：万元
2020 年及以后各年
⑤营业税金及附加预测
根据企业经审计的报表披露，企业的营业税金及附加主要包括城市建设维护
税、教育费附加等，评估对象于基准日所需缴纳的相关税项和企业的历史数据统
计如下表：
增值税：销项税和进项税，税率为 11%，13%，17%；
营业税：应税收入的 5%；
城市建设维护税：应缴流转税的 7%；
教育费附加：应缴流转税的 3%。
地方教育及附加：应缴流转税的 1%
单位：万元
营业税金及附加
根据被评估企业的营业收入、营业成本及税率分别进行计算，未来各年营业
税金及附加如下：
单位：万元
2020 年及以后各年
营业税金及附加
⑥折旧预测
评估对象的固定资产主要为房屋建筑物、办公电子设备和运输车辆。固定资
产按取得时的实际成本计价。本次评估中，按照企业执行的固定资产折旧政策，
以基准日经审计后的固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经
营期的折旧额。折旧的预测结果如下表：
单位：万元
2020 年及以后各年
本年度折旧额
⑦追加资本预测
追加资本系指企业在不改变当前经营规模下，经营中所需增加的营运资金和
超过一年期的长期资本投入。如为保持企业持续经营能力的规模以及扩能所需的
新增营运资金，固定资产购置等的资本性投资以及购置的其他长期资产等。根据
本次评估假设，未来各年不考虑扩大的资本性投资，由于企业现有固定资产正常
的更新改造每年均会发生，这部分更新改造支出与现有固定资产规模和使用状况
相关联。则满足未来生产经营能力所必需的更新性投资支出，即以资产的折旧回
收维持简单的再生产。
评估对象未来资产更新改造支出的预测结果详见现金流量预测表。
营运资金增加额系指企业在不改变主营业务经营条件下，为维持正常经营而
需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。如正常
经营所需保持的现金、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收款项）等所需的
基本资金以及应付的款项等。营运资金的增加是指随着企业经营活动的变化，获
取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在
经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。通常其他应收款和
其他应付款核算内容绝大多数为关联方的或非经营性的往来；应交税费和应付职
工薪酬等多为经营中发生，且周转相对较快，拖欠时间相对较短、金额相对较小，
估算时假定其保持基准日余额持续稳定。因此估算营运资金的增加原则上只需考
虑正常经营所需保持的现金（最低现金保有量）、存货、应收款项和应付款项等
主要因素。本报告所定义的营运资金增加额为：
营运资金增加额=当期营运资金－上期营运资金
其中：营运资金＝现金＋存货＋应收款项－应付款项
现金＝年付现成本总额/现金周转率
年付现成本总额=销售成本总额＋期间费用总额－非付现成本总额（折旧和
摊销等）。
现金周转率=年付现成本总额/现金余额
应收款项＝营业收入总额/应收款项周转率
其中，应收款项主要包括应收账款、预收账款、其他应收款等。
存货＝营业成本总额÷存货周转率
应付款项＝营业成本总额÷应付款项周转率
其中，应付款项主要包括应付账款、预付账款、其他应付款等。
根据评估对象经审计的历史经营的资产和损益、收入和成本费用的统计分析
以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，按照上述定义，可得到未来
经营期内各年度的最低现金保有量、存货、应收款项以及应付款项等及其营运资
金增加额，详见下表。
单位：万元
2020 年及以
营业税金及附加
非付现成本
营运资金需求
现金持有量
营运资本增加额
⑧企业所得税预测
根据《财政部、海关总署、国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关
税收政策问题的通知》（财税[2011]58 号）有关规定“自 2011 年 1 月 1 日至 2020
年 12 月 31 日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按 15%的税率征收企业所得
税。上述鼓励类产业企业是指以《西部地区鼓励类产业目录》中规定的产业项目
为主营业务，且其主营业务收入占企业收入总额 70%以上的企业”。德阳市旌能
天然气有限公司符合中华人民共和国《产业结构调整指导目录（2011 年本）》第
一类鼓励类第七条石油天然气类第三款原油、天然气、液化气、成品油的储运和
管道输送设施及网络建设，第二十二条城市基础设施第 10 款城市燃气工程，主
营业务收入达 70%以上，2014 年度及以前年度均经四川省德阳市旌阳区地方税
务局审核确认，执行 15%的所得税优惠税率。本次预测企业所得税时，按企业
2014 年至 2019 年间各年利润按 15%计算所得税额，2020 年以后各年利润按 25%
计算所得税额。
⑨净现金流量的预测结果
根据上述各项预测数据，评估人员对被评估企业未来几年的现金流量进行了
预测，预测结果详见下表。
单位：万元
2020 年及以
一、营业收入
其中：主营业务收入
其他业务收入
减：营业成本
营业税金及附加
资产减值损失
加：公允价值变动收益
二、营业利润
加：营业外收入
减：营业外支出
三、利润总额
减：所得税
四、净利润
扣税后利息
减：营运资金增加额
资本性支出
资产更新支出
五、净现金流量
（4）权益资本价值预测
①折现率的确定
A、无风险收益率 rf，参照国家当前已发行的中长期国库券利率的平均水平
（见下表），按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率 rf 的近似，即
rf =4.08%。详见下表：
B、市场预期报酬率 rm
市场期望报酬率 rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动
情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合
指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价、实行自由竞价交易后至 2014 年 12 月
31 日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：
rm=11.24%。
C、t 值，取沪深同类可比上市公司股票，以 2011 年 12 月 31 日至 2014 年
12 月 31 日的市场价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数 βt=
D、e 值，企业预测年度无付息债务，故:βe=0.5145。
E、权益资本成本 re，本次评估考虑到评估对象在公司的融资条件、资本流
动性以及公司的治理结构等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个
体风险，设公司特性风险调整系数 ε=0.025；本次评估根据式（10）得到评估对
象的权益资本成本 re：
re = rf + βe×(rm - rf) +ε
= 0.5×（0.8）+0.025
F、所得税后的付息债务利率
2015 年所需要的最低现金保有量假设以一年期的流动资金贷款取得。 付息
债务利率：rd=r0×(1-t) =0；付息债务成本 r0=0%。
G、Wd：付息债务价值在投资性资产中所占的比例，根据公式（8）得到
H、We：权益资本价值在投资性资产中所占的比例，根据公式（9）得到 We
I、折现率 r，将上述各值分别代入式（6）即有：
r =rd×wd+re×we
0.00+0.1026× 00
②企业净资产价值
将净现金流量预测表中得出的企业预期净现金流量和通过测算得出的折现
率代入下式，即可得到评估对象的净资产价值为：
= 44,513.93 万元
③非经营性或溢余性资产（负债）估算
经核实，在评估基准日 2014 年 12 月 31 日，评估对象账面有如下一些资产
（负债）的价值在本次估算的净现金流量中未予考虑，应属本次评估所估算现金
流之外的溢余或非经营性资产（负债），在估算企业价值时应予另行单独估算其
评估价值。
经审计的合并资产负债表披露，评估对象基准日账面资产（负债）中存在下
列溢余或非经营性资产（负债）2,841.29 万元，具体情况如下表所示。
金额单位：人民币元
非经营性及溢
余资产价值
其他货币资金
住房款及维修款
交易性金融资产
四川森普管材股份有限公司
其他应收款
四川恒升食品有限公司
四川德阳新园建筑有限公司
德阳市天然气开发办
合作投资款
德阳阳光种苗公司
旌华投资经营公司
转让园区房产尾款
成都阳光种苗公司
转让土地款
天元开发区基地三层办公楼
天元开发区基地仓库
原花生厂 1#门市
原花生厂 2#建筑
原花生厂 3#建筑
原花生厂 4#建筑
原花生厂 5#建筑
原花生厂 6#建筑
泰山北路 87#活动室、车库
泰山北路 87#简易食堂
德阳商城 B 区 1-18
德阳商城 B 区四楼
德阳商城 B 区 1-20
土地使用权
旌阳区经济开发区
旌阳区经济开发区紫金山路
(原花生厂)
市区泰山北路 188 号
其他应付款
罗江县天然气有限公司
德阳市住房管理中心
市房改维修基金
四川蓝图土地整理规划有限
成都安迪电梯厂
园区房产保证金
省机司第四分公司
园区房产保证金
旌阳区城乡建司
园区房产保证金
出租房屋保证金
④长期股权投资价值
依据资产基础法长期股权投资评估明细表，在评估基准日 2014 年 12 月 31
日企业账面上记录的长期股权投资 1,947.00 万元，采用收益法对长期股权投资评
估价值为 4,330.61 万元。其中：湖北阳新县华川天然气公司账面价值为 1,272.00
万元，采用收益法评估结果为 7,084.35 万元，德阳市旌能天然气有限公司持有湖
北阳新县华川天然气公司 60%的股权，则 60%股权价值为 4,250.61 万元。
⑤企业整体资产价值
企业整体资产价值=经营性资产价值＋长期股权投资价值+非经营性或溢余
资产(负债)价值=44,513.93+4,330.61+ 2,841.29= 51,685.83（万元）
⑥付息债务价值估算
在评估基准日，评估对象账面付息债务余额为 0.00 万元。
⑦企业股东全部权益价值（净资产）的确定
企业股东全部权益价值=企业整体资产价值－付息债务价值
=51,685.83-0.00= 51,685.83（万元）
2、罗江天然气收益法评估依据、过程和结果
（1）基本假设
①国家现行的宏观经济、金融以及产业等政策不发生重大变化。
②评估对象的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
③评估对象未来的经营管理班子尽职，并继续保持现有的经营管理模式持续
④评估对象在未来经营期内其主营业务结构、收入成本构成以及未来业务的
销售策略和成本控制等仍保持其最近几年的状态持续，而不发生较大变化。不考
虑未来可能由于管理层、经营策略以及商业环境等变化导致的业务结构等状况的
⑤在未来的经营期内，评估对象的营业和管理等各项期间费用不会在现有基
础上发生大幅的变化，仍将保持其最近几年的变化趋势持续，并随经营规模的变
化而同步变动。本次评估所指的财务费用是企业在生产经营过程中，为筹集经营
或建设性资金而发生的融资成本费用。
⑥本次评估不考虑通货膨胀因素的影响。
上述假设界定了本次估值的基本前提。根据估值人员对估值对象现在和可预
期的未来状况及相关环境的职业判断，这些假设是对现实状况和可预期未来状况
的客观描述。
（2）评估模型
①基本模型
本次评估的基本模型为：
式中：E：企业的权益资本价值；
B：企业的企业价值；
P：企业的经营性资产价值；
式中：Ri：未来第 i 年的自由现金流量；
Rn：未来永续期的自由现金流量；
r：折现率；
n：企业的未来经营期。
ΣCi：基准日的其他非经营性或溢余性资产（负债）的价值
式中：C1：基准日非经营性资产价值；
C2：基准日其他非经营性负债价值；
D：基准日付息账务的账面价值；
②收益指标
本次评估，使用企业的自由现金流量作为评估对象投资性资产的收益指标，
其基本定义为：
R=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本
根据评估对象的经营历史以及未来市场发展等，估算其未来预期的自由现金
流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现处理并加和，测算得到企业的经
营性资产价值。
本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r。
式中：rd：所得税后的付息债务利率；
r0：所得税前的付息债务利率；
t：适用所得税税率；
Wd：付息债务价值在投资性资产中所占的比例；
We：权益资本价值在投资性资产中所占的比例；
re ：权益资本成本，按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本 re；
rf：无风险报酬率；
rm：市场预期报酬率；
ε：评估对象的特性风险调整系数；
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
βu：可比公司的无杠杆市场风险系数；
βt：可比公司股票的预期市场平均风险系数
式中：K：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设 K=1。
④收益期的确定
罗江天然气有限公司的经营为无限期，企业运行比较稳定，可保持长时间的
运行，故本次评估收益期按永续确定。
根据罗江天然气有限公司管理层提供了
年的资产负债表、损益表
和内部管理报表，以及基准日后五年的销售收入、成本、费用、净利润、资本性
支出的预测。企业属正常运行，运营状况比较稳定，故预测期取 5 年，即 2015
年~2019 年。2020 年天然气收入趋于稳定，与 2019 年一致，但不再享受西部大
开发的税收优惠，企业所得税调整至 25%。2020 年以后年度收益趋于稳定，假
定与 2020 年相同。
（3）净现金流量预测
罗江天然气有限公司属于城市天然气供给企业和辖区内供气管道安装业务。
①主营业务收入预测
本次估值，首先通过向企业管理层进行访谈，结合企业最新管理政策，基于
对被评估企业近年的实际主营业务收入以及变化趋势、工程业务规模等统计分析，
并结合被评估企业未来几年的发展规划，结合整个行业的发展方向与趋势，及其
市场环境对城市天然气供给企业的影响等方面，对其未来的主营业务收入进行预
A、历史营业收入
企业营业收入为城市天然气供给收入和城市天然气管道安装工程收入,其他
业务收入为燃气具的零售及材料销售。根据经审计后的企业
表，企业营业收入如下表所示。
单位：万元
营业收入合计
工业用气销售收入
商业用气销售收入
居民用气销售收入
CNG 销售收入
工程施工收入
燃气具及材料收入：
代输气销售收入(趸售)
B、未来销售收入预测
工业用气量预测：结合近三年辖区内每个重要工业用户用气量的情况，再结
合其所处行业的发展趋势以及其它因素，预测出其未来各年度的工业用气总量。
居民用气量以及商业用气量预测：根据罗江县城镇人口规划再考虑城镇化建
设随着时间的推移将逐渐趋于规模稳定，预测出未来年度居民用气以及相配套关
联的商业用气量。
CNG 销售量的预测：CNG 作为汽油的替代能源，销售量与原有的价格有着
密切的关系。2015 年随着美国经济的复苏，美元汇率的上涨，必将带动原油价
格的下跌从而造成 CNG 销量的上升。长远看来，随着环境问题的日益突出，CNG
作为清洁能源必将有着上升的趋势，但随着电力汽车的成熟，CNG 销售也会在
电力汽车的冲击下停止上升。
工程施工收入：根据罗江县城人口规划以及城市扩展趋势以及工业园区建设
情况，预测罗江县县城居民每年 2000 户左右，城市工程建设量将随城镇化建设
和工业园区建设而增长。根据德阳市人民政府[2004]76 号文件，2005 年以后报
建的建筑执行德阳市人民政府[2004]76 号文件，征收城市基础设施配套费。城市
基础设施配套费是由基础设施配套费+散接费+设计费+检定费+工本费组成，平
均每户收费 3250 元。另外，由主管道向楼盘、商业广场等建筑所新铺设的支线
管道每年都比较平均，按照 2014 年完成工程施工增加 15%进行预测。
售气价格的预测 天然气行业属于能源行业，接受着国家发改委的统一调控，
根据国内天然气实际情况可政策性操控。故按照最新的发改委文件确定售气价格。
燃气具及材料销售收入：由于目前燃气具均为外购商品，且在销售时作为居
民天然气接入安装时的配件进行不加价销售，并不会影响企业的净利润及现金流。
另外，材料销售不是企业的主营业务，且为临时发生，故本次评估在以后的年度
都不做考虑。
分析预测未来各年度收入结果见下表。
单位：万元
2019 年及以
营业收入合计
工业用气销售收入
商业用气销售收入
居民用气销售收入
CNG 销售收入
工程施工收入
未来销售收入预测过程和参数选取详见本题之评估师回复内容。
②营业成本预测
罗江天然气有限公司的营业成本主要包括天然气购气成本、人员工资、固定
资产折旧和其他费用等，企业以前年度的成本见下表。
单位：万元
营业成本合计
工业用气销售成本
商业用气销售成本
居民用气销售成本
CNG 用气销售成本
工程施工成本
燃气具及材料销售成本
代输气销售成本(趸售)
天然气销售成本由天然气购进成本，直接人工，折旧摊销以及其它费用构成。
它们在收入中的近几年的平均占比分别为 61.19%，3.29%，2.18%，2.95%。
工程施工成本由材料成本、直接人工、折旧摊销以及其它费用构成，它们在
收入中的近几年的平均占比分别为 36.38%，7.84%，0.84%，17.61%。具体情况
天然气成本统计分析
天然气成本统计分析
销售成本率%
材料成本占收入比%
直接人工占收入比%
折旧摊销占收入比%
其他费用占收入比%
工程施工成本统计分析
工程施工成本统计分析
销售成本率%
材料成本占收入比%
直接人工占收入比%
折旧摊销占收入比%
其他费用占收入比%
从上表中分析可以看出，近几年罗江天然气有限公司天然气经营成本率在近
三年平均为 69.61%，工程施工 2012 到 2014 年平均成本率在 62.67%。企业经营
成本与企业营业收入密切相关。随着近几年人工工资的上涨，原材料价格涨幅也
成波动趋势，固定成本随着收入的增加将逐渐摊薄等因素进行综合考虑和预测，
具体预测如下表所示。
单位：万元
2019 年及以
营业成本合计
天然气销售成本
工程施工成本
③期间费用预测
期间费用包括管理费用和财务费用。
管理费用主要包括管理人员工资及工资性费用、折旧费、办公费、差旅费及
其他费用等。
财务费用主要包括银行存款利息收入、银行借款利息支出以及资金划转产生
的手续费用、票据贴现和汇兑损失等费用。
根据企业提供的会计报表，企业近几年期间费用的历史数据如下表所示。
单位：万元
根据上表历史数据，并结合企业未来的经营状况，考虑近几年人工工资和各
种消费价格上涨趋势等因素，预测企业管理费用。根据企业在基准日的实际付息
负债情况和债务利息以及最低现金保有量的需求，预测企业未来的财务费用，对
财务费用的预测全部以未来借款利息测算。企业期间费用的预测结果如下表所示。
单位：万元
2019 年及以后各年
④营业税金及附加预测
根据企业经审计的报表披露，企业的营业税金及附加主要包括城市建设维护
税、教育费附加等，评估对象于基准日所需缴纳的相关税项和企业的历史数据统
计如下表所示。
增值税：销项税和进项税，税率为 11%，13%，17%；
营业税：应税收入的 5%；
城市建设维护税：应缴流转税的 7%；
教育费附加：应缴流转税的 3%；
地方教育及附加：应缴流转税的 1%。
单位：万元
营业税金及附加
其中：天然气专项调节金
由于川发改价格〔 号文件规定，2014 年 11 月开始不增收天然气
价格专项调节金。故未来营业税金附加中不再包含天然气价格专项调节金。故根
据被评估企业的营业收入、营业成本及税率分别进行计算，未来各年营业税金及
附加见下表。
单位：万元
2019 年及以后各年
营业税金及附加
⑤营业外收入
评估对象历史年度的营业外收入主要为地税局按照国家《中华人民共和国个
人所得税法》的手续费退回收入。2014 年由于股权转让，个人所得税缴纳金额
巨大，故手续费退回收入巨幅增加。由于期后年度个人所得税的缴纳金额根据实
际情况浮动较大，且所退回所得税的金额很小，故本次评估在预测年度不再预测
营业外收入。
⑥折旧及摊销预测
评估对象的固定资产主要为房屋建筑物、办公电子设备和运输车辆以及天然
气管线。固定资产按取得时的实际成本计价。本次评估中，按照企业执行的固定
资产折旧政策，以基准日经审计后的固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧
率等估算未来经营期的折旧额。评估对象的摊销是由无形资产—土地摊销以及门
市部装修费用、储气井检测费用、办公楼维修费用摊销额构成。对于土地摊销，
根据土地使用期限进行摊销；对于费用摊销，除了储气井检测费用为 3 年持续摊
销以外，其余的按照剩余年限进行摊销。折旧与摊销的预测结果如下表。
单位：万元
2019 年及以后各年
本年度折旧额
本年度摊销额
⑦追加资本预测
追加资本系指企业在不改变当前经营规模下，经营中所需增加的营运资金和
超过一年期的长期资本投入。如为保持企业持续经营能力的规模以及扩能所需的
新增营运资金，固定资产购置等的资本性投资以及购置的其他长期资产等。根据
本次评估假设，未来各年不考虑扩大的资本性投资，由于企业现有固定资产正常
的更新改造每年均会发生，这部分更新改造支出与现有固定资产规模和使用状况
相关联。则满足未来生产经营能力所必需的更新性投资支出，即以资产的折旧回
收维持简单的再生产。
评估对象未来资产更新改造支出的预测结果详见现金流量预测表。
营运资金增加额系指企业在不改变主营业务经营条件下，为维持正常经营而
需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。如正常
经营所需保持的现金、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收款项）等所需的
基本资金以及应付的款项等。营运资金的增加是指随着企业经营活动的变化，获
取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在
经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。通常其他应收款和
其他应付款核算内容绝大多数为关联方的或非经营性的往来；应交税费和应付职
工薪酬等多为经营中发生，且周转相对较快，拖欠时间相对较短、金额相对较小，
估算时假定其保持基准日余额持续稳定。因此估算营运资金的增加原则上只需考
虑正常经营所需保持的现金（最低现金保有量）、存货、应收款项和应付款项等
主要因素。本报告所定义的营运资金增加额为：
营运资金增加额=当期营运资金－上期营运资金
其中：营运资金＝现金＋存货＋应收款项－应付款项
现金＝年付现成本总额/现金周转率
年付现成本总额=销售成本总额＋期间费用总额－非付现成本总额（折旧和
摊销等）。
现金周转率=年付现成本总额/现金余额
应收款项＝营业收入总额/应收款项周转率
其中，应收款项主要包括应收账款、预收账款、其他应收款等。
存货＝营业成本总额÷存货周转率
应付款项＝营业成本总额÷应付款项周转率
其中，应付款项主要包括应付账款、预付账款、其他应付款等。
根据评估对象经审计的历史经营的资产和损益、收入和成本费用的统计分析
以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，按照上述定义，可得到未来
经营期内各年度的最低现金保有量、存货、应收款项以及应付款项等及其营运资
金增加额，详见下表。
单位：万元
营业税金及附加
非付现成本
营运资金需求
最低现金持有量
营运资本增加额
⑧企业所得税预测
根据《财政部、海关总署、国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关
税收政策问题的通知》（财税[2011]58 号）有关规定“自 2011 年 1 月 1 日至 2020
年 12 月 31 日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按 15%的税率征收企业所得
税。上述鼓励类产业企业是指以《西部地区鼓励类产业目录》中规定的产业项目
为主营业务，且其主营业务收入占企业收入总额 70%以上的企业”。德阳市旌能
天然气有限公司符合中华人民共和国《产业结构调整指导目录（2011 年本）》第
一类鼓励类第七条石油天然气类第三款原油、天然气、液化气、成品油的储运和
管道输送设施及网络建设，第二十二条城市基础设施第 10 款城市燃气工程，主
营业务收入达 70%以上，2012 年度及以前年度均经四川省德阳市罗江县地方税
务局审核确认，执行 15%的所得税优惠税率。本次预测企业所得税时，按企业
2015 年至 2019 年间各年利润按 15%计算所得税额，2020 年以后各年利润按 25%
计算所得税额。
⑨净现金流量的预测结果
根据上述各项预测数据，评估人员对被评估企业未来几年的现金流量进行了
预测，预测结果详见下表。
单位：万元
一、营业收入
减：营业成本
营业税金及附加
资产减值损失
加：公允价值变动收益
二、营业利润
加：营业外收入
减：营业外支出
三、利润总额
减：所得税
四、净利润
扣税后利息
减：营运资金增加额
资本性支出
资产更新支出
五、净现金流量
（4）权益资本价值预测
①折现率的确定
A、无风险收益率 rf，参照国家当前已发行的中长期国库券利率的平均水平
（见下表），按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率 rf 的近似，即
rf=4.08%。详见下表。
B、市场预期报酬率 rm
市场期望报酬率 rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动
情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合
指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价、实行自由竞价交易后至 2014 年 12 月
31 日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：
rm=11.24%。
C、t 值，取沪深同类可比上市公司股票，以 2011 年 12 月 31 日至 2014 年
12 月 31 日的市场价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数
βt=0.5145。
D、e 值，取沪深同类可比上市公司股票，以 2011 年 12 月 31 日至 2014 年
12 月 31 日的市场价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系
数:2015 年，企业营运资金需求存在现金缺口，本次评估考虑短期借款获得。2016
年有净现金流入，归还其借款。2015 年 βe=0. 年及以后 βe=0.5145。
E、权益资本成本 re，本次评估考虑到评估对象在公司的融资条件、资本流
动性以及公司的治理结构等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个
体风险，设公司特性风险调整系数 ε=0.25；本次评估根据式（10）得到评估对象
的权益资本成本 re：
2015 年 re=rf+βe×(rm-rf)+ε
=0.×（0.8）+0.25
2016 年及以后 re=rf+βe×(rm-rf)+ε
=0.×（0.8）+0.25
F、所得税后的付息债务利率
企业 2015 年有付息债务成本企业 r0=4.548%；2016 年归还之后的营运无借
款，有付息债务成本 r0=0%。
G、Wd：付息债务价值在投资性资产中所占的比例，根据公式（8）得到 2015
年，Wd 为 0. 年及以后 Wd 为 0。
H、We：权益资本价值在投资性资产中所占的比例，根据公式（9）得到 2015
年 We=0. 年及以后 We=1。
I、折现率 r，将上述各值分别代入式（6）即有：
2015 年 r=rd×wd+re×we
2016 年 r=rd×wd+re×we
=0.00×0.00+0.
②企业净资产价值
将净现金流量预测表中得出的企业预期净现金流量和通过测算得出的折现
率代入下式，即可得到评估对象的净资产价值为：
=11,760.60 万元
③非经营性或溢余性资产（负债）估算
经核实，在评估基准日 2014 年 12 月 31 日，评估对象账面有如下一些资产
（负债）的价值在本次估算的净现金流量中未予考虑，应属本次评估所估算现金
流之外的溢余或非经营性资产（负债），在估算企业价值时应予另行单独估算其
评估价值。
经审计的资产负债表披露，评估对象基准日账面资产（负债）中存在下列溢
余或非经营性资产（负债）605.12 万元，具体情况见下表。
单位：万元
非经营性及溢余资产价值
其他应付款-江西顶峰园林建设有
其它应收款-德阳市旌能天然气有
④长期股权投资价值
依据资产基础法长期股权投资评估明细表，在评估基准日 2014 年 12 月 31
日企业账面上记录的长期股权投资 10 万元，评估价值 18.82 万元。
⑤企业整体资产价值
企业整体资产价值=经营性资产价值＋长期股权投资价值+非经营性或溢余
资产(负债)价值=11,760.60+18.82+605.12=12,384.60（万元）
⑥付息债务价值估算
在评估基准日，评估对象账面付息债务余额为 0.00 万元。
⑦企业股东全部权益价值（净资产）的确定
企业股东全部权益价值=企业整体资产价值－付息债务价值
=12,384.60-0.00=12,384.60（万元）
3、本次交易定价公允性及是否存在损害投资者利益的情形
本次交易定价参考标的公司评估价值协商定价。根据上述分析，本次交易标
的公司评估价值合理，交易定价公允，不存在损害投资者利益的情形。
（三）关于标的资产的估值风险和标的公司盈利能力受重要客户经营情况
影响的风险披露
公司在 2015 年 10 月 20 日公告的《非公开发行股票预案（修订稿）》中对标
的资产的估值风险和标的公司盈利能力受重要客户经营情况影响的风险（主要是
二重重装的影响）进行了披露，具体如下：
1、标的资产的估值风险
本次交易的标的公司中，旌能天然气的评估价值为 51,685.83 万元，增值率
为 639.06%，罗江天然气的评估价值为 12,384.60 万元，增值率为 466.57%。标
的公司的评估增值率较高。
标的公司主营业务为天然气输配和天然气管道工程建设，属于轻资产公司，
经审计的净资产不能完全反映其盈利能力。标的公司近几年业务快速发展，预期
未来盈利能力较强，评估机构基于企业未来收益的角度，采用收益法评估的增值
率较高。虽然评估机构在评估过程中勤勉、尽责，并严格执行评估的相关规定，
但仍可能出现因未来实际情况与评估假设不一致，未来盈利达不到资产评估时的
预测，导致出现标的资产的估值与实际情况不符的情形。
2、标的公司盈利能力受重要客户经营情况影响的风险
2014 下半年至今，本次募集资金收购的标的公司之一旌能天然气的重要客
户二重重装，一直处于退市整改阶段，其生产经营受到不利影响，营业收入有所
下降并出现亏损。
作为二重重装天然气能源的主要供应商，旌能天然气经营受到一定的不利影
响。二重重装生产的产品主要为清洁能源发电设备、重型石化容器、冶金设备及
备件、锻压及其他设备，其产品服务于冶金、锻压、矿山、水泥、水利、能源、
交通、汽车、石油化工、造船和航空航天等行业，其未来发展前景广阔。但其生
产经营的恢复时间和恢复程度仍具有不确定性，旌能天然气的未来盈利能力可能
因此受到不利影响。
二、评估师核查意见
（一）对事项（1）的核查
1、旌能天然气收入预测
旌能天然气收入分为销售天然气、工程施工和其它业务三大部分，主要来自
于销售天然气的收入，具体如下：
单位：万元
（1）销售天然气收入预测
旌能天然气销售天然气收入历史增长规律情况和相关预测如下：
单位：万元
销售气总收
入（万元）
收入增长率
销售气总量
销量增长率
标的公司历史年度 2011 年和 2012 年收入增长率分别为 16.60%和 29.08%，
2013 年和 2014 年收入负增长，预测 2015 年至 2019 年其收入增长率在
7.91%-19.35%之间。主要原因为：①标的公司成立时间较早，城市燃气供气区域
确定，随着企业业务不断开拓，市场占有率不断提高，标的公司 2010 年至 2012
年均处于高速发展阶段，故收入增长率较高；②二重重装
年度连续亏
损，2014 年生产经营减少，其天然气用气量下降导致公司销量和收入负增长；
③从日均销售气量情况看，标的公司 2012 年、2013 年日均销售气量为 54 万方/
天，2014 年有所下降，低谷期出现在 2015 年 2 月，随后持续反弹至 9 月日均 56.62
万方，呈现上升趋势；④随着德茂公路德阳段的开通，公路沿线的天元、景福、
孝泉等地由于土地及交通优势将吸引大量中小型企业在此落户，而德阳市旌阳区
政府也顺应这种发展趋势，提出将在公路沿线建立化工和机械加工产业带，大批
化工企业和机械企业的发展壮大，将极大地促进该区域天然气的需求，有利于旌
能天然气销售规模增长；⑤标的公司 2015 年销售收入的预测增长率较高，超过
历史最高增长率，是由于气价调节导致，但用气量增长率低于营业收入增长率，
其毛利水平与 2014 年基本持平（具体见下文参数选取比较）。
具体地，评估师根据天然气销售单价和销售气量来对天然气销售收入进行预
测，预测过程如下：
①销售单价
天然气行业的售价及进价均受到国家政府部门的限价（CNG 进气单价由燃
气公司市场化制定），受到市场供求波动的影响较小。所以在本次预测中，评估
师按照评估工作完成前的最新执行文件对未来年度的销售单价、成本单价进行了
售气、购气单价预测表
非居民用气售气单价：
3.07（含税）
德市旌发改物价〔2015〕1 号文件
非居民用气进气单价：
2.44（含税及管输费）
川发改价格〔 号
德市旌价【2010】74 号（后期文件均保持原
居民用气售气单价：
1.74（含税）
居民用气进气单价：
1.277（含税及管输费）
川发改价格〔 号
②销量预测
标的公司天然气销量可以分为工业用气，商业用气和居民用气。标的公司历
史天然气日均销售量如下：
单位：万方
公司总气量
其中：二重
（日均，含
商业户（日
民用户（日
A、工业用气预测
从标的公司历史年度主要工业用气单位用气量来看，旌能天然气主要客户是
四川美丰股份有限公司和二重集团（德阳）重型装备有限公司等，下表是历史年
度主要工业用气客户用气量的统计：
历史主要供气单位用气量统计表
单位：万方
四川美丰股份有限公司（合计）
四川广汉力天实业发展有限公司
德阳天元酒业有限公司
二重集团（德阳）重型装备有限公司
德阳茂华机械设备有限公司
德阳九益锻造有限公司
德阳新亚重工
东方电气集团东方汽轮机有限公司
德阳万鸿重型锻造有限公司
德阳南塔化工股份公司
德阳电缆股份有限公司
标的公司主要工业客户中美丰股份用气为化肥气，与其它工业用气差别较
大：标的公司化肥气的销售量需中石化给指标，且由于对农业的支持政府对化肥
气有一定的补贴。评估过程中对化肥气和其它工业用气分开预测。
（a）化肥气
化肥气销售受到政策的严格控制，且需要中石油给予指标。标的公司 2014
年的化肥用气指标全部给予四川美丰股份有限公司，由于化肥用气毛利较低，且
指标有限，故本次处于谨慎性原则不增加化肥用气量，依然按照 2014 年的用气
量进行预测。2015 年一季度后美丰股份由于经营需要除向标的公司采购化肥气
外还向中石化采购部分代输化肥气（代输化肥气是指美丰股份使用标的公司管网
向中石化采购化肥气，不占用标的公司化肥气指标，标的公司收取少量费用），
该代输部分由于通过公司管网，体现在公司供气量中，后续分析的其他工业用气
将该部分包含在化肥气中一并扣除。
（b）其他工业用气
考虑到标的公司客户数量和类型较多等因素，评估师在对其他工业用气增长
量的预测中未对历史工业用户进行单独预测，而是通过标的公司所有客户 2015
年第一季度的日均工业用气量（不含化肥气）作为基础，结合标的公司所处的经
营环境和客户情况，特别是二重的特殊性和新用户拓展等具体情况综合考虑作出
Ⅰ、2015 年第一季度的日均工业用气量（不含化肥气）
扣除代输化肥气后标的公司 2015 年一季度工业用气日均销量如下：
2015 年一季度用气量统计
单位：万方
公司总气量
公司总气量（日均）
其中：工业用气量（不含化肥气)
Ⅱ、标的公司 2015 年工业用气量（不含化肥气）预测
标的公司 2015 年一季度扣除除化肥气之后的平均工业日均用气量为 22.27
万立方，全年的用气量测算为 8,128.55 万方。评估师考虑到剩余月份中，二重重
装的日均用气量可能会因为退市的影响有所波动，故对 2015 年全年预测按照
10%的增速进行预测，即 7,944.79 万方，日均预测用气量 21.77 万立方，未超过
22.27 万立方（一季度实际日均用气量）。
Ⅲ、标的公司 2016 年及以后工业用气量（不含化肥气）预测
（Ⅰ）对二重重装的考虑
二重重装用气量 2011 年、2012 年处于增长状态，2012 年达到历史年度顶峰。
其用气量 2013 年开始下降，这是由于二重重装于 2013 年、2014 年度未能扭亏
为盈而申请主动退市，对二重重装的生产经营造成了较大影响。
从历史年度二重重装的用气量占标的公司供气量的比例来看，其占比历年持
续减少（相关数据参见后文介绍），标的公司对二重重装单一客户依赖度在逐渐
二重重装 2012 年用气量达到峰值。但从二重重装 2015 年 5-9 月的用气量的
统计看出，主动退市后随着其生产经营趋于稳定其用气量开始上升。二重重装
年的用气量下降比例分别为-19%以及-12%，随着后期经营的恢复正
常，用气量也呈相对上升态势。
此外，由于二重重装的特殊的企业属性和战略地位，二重重装未来生产恢复
可能性较大，具体详见本问题第（2）题的回复内容。
（Ⅱ）对其他工业用户的判断
从德阳新亚重工以及德阳万鸿重型锻造有限公司用气量的变化，结合机械加
工行业宏观经济的变化趋势，可以看出标的公司所处区域机械加工行业在缓慢转
型后已逐渐恢复正常，历史年度来看自 2013 年开始呈现增长态势。
（Ⅲ）对新客户拓展的考虑
标的公司所处区域为典型的工业用户聚集区，随着德茂公路德阳段的开通，
在公路沿线的天元、景福、孝泉等地，由于土地及交通优势，大量中小型企业将
在此落户，旌阳区政府顺应这种发展趋势，提出了在公路沿线建立化工和机械加
工产业带的设想，大批化工企业和机械企业的发展壮大，标的公司客户数量将持
续增长、输气量有望持续增加。由于标的公司已在此区域铺设较为成熟的主干管
网，新开发客户难度不大，新增成本较低。
（Ⅳ）工业用气预测
综合考虑上述情况，评估师预测扣除化肥气后的工业用气将在
年均保持在 10%~12%的增长。具体预测如下：
工业用气预测表
单位：万元、万方
工业用气销售收入
工业用气销售成本
工业用气销售数量
工业用气销售单价
工业用气成本单价
B、商业及居民用气预测
历史商业、用气量统计表
单位：万元、万方
商业用气销售收入
商业用气销售数量
数量增加：
居民用气销售收入
居民用气销售数量
数量增加：
标的公司商业及民用气近年来收入增长率均在 20%左右，主要原因是由于天
元工业区靠近城区部分因城镇化及商业的发展带来的收入增加。考虑到城镇化是
有限度的，故出于谨慎性原则，预测居民用气
年按 5%增加。商业用
年按照 10%的增加进行预测；由于规划商业城的开业，2017 年按
照 20%增加进行预测；2018 年维持不变。具体预测情况见下表：
单位：万元、万方
商业用气销售收入
商业用气销售数量
数量增加：
居民用气销售收入
居民用气销售数量
数量增加：
（2）工程施工收入预测
历史工程施工统计
单位：万元
工程施工收入
工程施工成本
单位毛利率%
标的公司工程施工收入来源主要来自于燃气管道的新建、改造和设计。工程
施工同燃气供气收入不同，并不受到供气区域的影响。2013 年、2014 年，企业
通过市场竞争，在德阳市范围内进行工程施工。评估师根据目前工程施工剩余的
合同以及平均年新增用户数量对于未来的工程施工收入进行预测如下：
工程施工收
工程施工成
附：2014 未完工程（资产基础法——管道公司工程施工）
应收工程款
德阳碧桂园投资有限公司（碧桂园小区（一
120,000.00
期）民用商业燃气工程）
区国防教育基地食堂燃气工程
东湖乡人民政府敬老院民用燃气工程
123,321.24
天元镇人民政府（公租房民用燃气工程）
4,080,000.00
四川众城房地产开发公司（金牛东苑民用
7,280,610.00
燃气工程）
三合房产东山领地
2,282,200.00
西部商贸城川润化工公司燃气管道迁改工
1,662,231.00
德阳市第九中学（食堂燃气工程）
段家坝 B 区民用燃气工程
5,000,000.00
孝感镇杨柳村 2014 年民用燃气工程
800,000.00
建投公司沱江西路下穿改管
2,906,900.00
2015 留存确认收入
708.98 万元
2013 年标的公司新开发居民用气户数 3,330 户，2014 年开发 3,800 户。评估
师预计标的公司 2015 年户数增加量将有所下降，全年预计在 2,300 户左右。2014
年平均每户的安装燃气收入为 5,180 元，2015 年不考虑安装费用收取的变化，故
预计的标的公司新增居民用户安装收入约 1,195 万元。全年总收入为 1,903.46 万
元。在 2015 年基础上结合城市化进程的推进和增长情况，预计 2016 年至 2018
年增长率略有上升。
（3）其他业务收入
企业的其它业务收入主要是管道租赁费、房租收入、空余场地使用费等。其
中空闲房屋及场地按照非经营性资产进行加回，不再预测后期的房租收入及场地
使用费。管道使用费自 2015 年开始根据现有合同预测每年 9 万元收入。
综上，旌能天然气营业收入预测如下：
销售气总收入
其他业务收入
2、收益法中其它主要参数选取
（1）毛利率指标水平
天然气销售的成本分为原材料成本以及经营成本，其中原材料的毛利是由国
家定价确定。经营成本中分为人工、折旧和变化费用。其中人工部分的预计评估
师考虑了其每年的平均工资的涨幅，折旧则按照现有固定资产折旧额进行分摊，
变化费用按照 2 年的平均占比进行预测。毛利率指标水平对照如下：
2015 年毛利率上升是由于新的气价定价毛利率增高所致，后期毛利率增高
是由于工业用气用量上升，占总收入比上升导致的毛利率上升（工业用气目前定
价毛利率为 20.43%）2019 年后考虑人工成本上升使得永续期毛利率开始微量下
降。预测期总体毛利率均低于企业历史平均毛利。
（2）期间费用水平比较
本次期间费用的预测中，评估师以最近两年的管理费用对收入的占比作为基
础，综合考虑固定费用和变动费用同收入水平的变化关系及人工工资的上涨进行
预测。具体数据如下：
管理费用占收
（3）折现率的选取
本次评估采用 WACC 估值模型进行折现率的计算，无风险报酬取十年期以
上中长期国债利率的平均水平，市场风险报酬率按照沪深同类可比上市公司股
票，以 2011 年 12 月 31 日至 2014 年 12 月 31 日的市场价格测算估算。本次评估
充分考虑到标的企业未来经营风险、经营结构等因素，特征风险调整系数取中上
经核查，评估机构认为，经以上分析，虽然旌能天然气营业收入历史增长率
较低，随着企业供气区域企业的发展状大，收益法评估中预测未来收入增长较大
是合理的。收益法评估中参数的选取其依据充分也是合理的。
2、罗江天然气收入预测
（1）收入预测分析
罗江天然气收入可以分为销售天然气、工程施工、CNG 销售和燃气具及材
料收入，历史年度具体情况如下：
销售气总收入（万
燃气具及材料收入
①天然气收入预测
销售气总收
入（万元）
收入增长率
销售气总量
销量增长率
具体预测过程如下：
A、销售单价
天然气行业的售价及进价均受到国家政府部门的限价（CNG 进气单价由燃
气公司市场化制定），受到市场供求波动的影响较小。所以在本次预测中，评估
师按照评估工作完成前的最新执行文件对未来年度的销售单价、成本单价进行了
售气、购气单价预测表
非居民用气售气单价：
3.07（含税）
《罗发改价格发〔2014〕23 号》
非居民用气进气单价：
2.44（含税及管输费）
川发改价格〔 号
居民用气售气单价：
1.74（含税）
罗价发【2010】18 号（后期文件均
保持原价）
居民用气进气单价：
1.277（含税及管输费）
川发改价格〔 号
CNG 售气单价：
3.8（含税）
川发改价格〔 号
CNG 进气单价：
2.09（含税）
历史年度平均毛利
B、销量预测
（a）工业用气预测
罗江天然气公司的供气范围主要是罗江城区以及罗江工业区，而罗江工业区
区域相对固定，新的工业企业大多入住罗江金山工业区，并不在标的企业的供气
范围内。所以本次预测详细的对供气范围内的 10 家主要工业企业进行了具体的
分析，不再考虑未来用气单位的增加。罗江天然气 2011 年主要供气企业共 10 家，
其中 2012 年正林食品公司以及罗江汽配公司不再运营，2014 年，这两家公司由
新客户鑫富晟玻璃制品公司以及酒兴食品有限公司替代。
罗江天然气供气范围内的工业用气户中的主要用气户四川金路树脂有限公
年用气量平均增加 24%；天泉材料有限公司
平均增加 36%。2014 年这两家公司占总用气量的 80%。在对这两家标的企业目
前的营运状况和生产能力的大小进行分析后，出于谨慎性原则，对未来这两家公
司 2015 年的增长率预测为 15%，2016 年后预测增长率逐年降低，2019 年后保持
（b）居民及商业用气预测
居民用气及商业用气预测表
单位：万元、万方
商业用气销售收入
商业用气销售数量
销售数量变化率：
居民用气销售收入
居民用气销售数量
销售数量变化率：
居民用气和商业用气的预测参考了历史年度的变化情况以及罗江县十三五
规划的城镇建设增加的相关内容，按照 5%进行销量增加的预测，低于十三五规
划中的城镇建设增长速度。
（c）CNG 用气预测
CNG 销售的销售量是根据燃气动力汽车的保有量所决定的。根据中国能源
网所发布的我国 LNG 汽车的预计增长率均超过 35%。故根据罗江所拥有 LNG
汽车的数量基数和现状，对未来 CNG 销售数量进行了预测。但如评估说明中所
述，随着电力汽车的发展，未来 CNG 汽车的增长也将受到电力汽车的冲击，故
预测期内的增长率为 15%，远低于上述增长幅度。
（2）工程施工收入预测
历史数据统计情况
单位：万元
工程施工收入
罗江天然气有限公司历史的工程施工收入有所波动，基本维持在 1,000 万左
右。2014 年罗江天然气承接了白马关旅游区燃气管线铺设项目，由于项目实施
受外部因素影响进展缓慢，影响了全年的工程收入。评估师后期根据罗江县的城
市建设规划和居民、商业收入的十三五规划，对后期的工程施工进行了预测。
未来收入预测情况
单位：万元
工程施工收入
（3）燃气具及材料收入
燃气具的销售为代销，罗江天然气并不从中获取利润。材料的销售主要是燃
气管材的销售，不定期发生。出于谨慎性考虑，未来营运中不预测这一部分业务
收入。综上，罗江天然气营业收入预测如下：
单位：万元
销售气总收入
燃气具及材料收入
2、收益法其它主要参数选取
（1）毛利率水平指标分析
同旌能天然气公司一样，罗江天然气有限公司成本分为原材料成本及经营成
本构成。原材料毛利率由国家定价确定，在经营成本预计中考虑了未来人工上涨
的因素。毛利率水平对比如下：
后期毛利率上升是由于高毛利的 CNG 销售增加所导致。预测期毛利率均低
于企业历史平均水平。
（2）期间费用指标选取
本次期间费用的预测中，评估师以最近两年的管理费用占收入比作为基础，
并考虑了固定费用和变动费用同收入水平的变化关系和后期人工工资的上涨进
行预测。具体数据如下：
单位：万元
管理费用占
经核查，评估机构认为，经以上分析，收益法评估中对罗江天然气未来收入
增长的预测是合理的。收益法评估中参数的选取其依据充分也是是合理的。
（二）对事项（2）的核查
1、二重重装对旌能天然气的业绩的影响
报告期内二重重装为旌能天然气第一大客户，其报告期内收入占比如下：
单位：万元
占营业收入比例
2015 年 1-3 月
最近两年及一期旌能天然气来源于二重重装的营业收入占旌能天然气营业
收入的比例均在 30%以上，其生产经营状况对旌能天然气的经营业绩存在重大影
响。2014 年旌能天然气实现营业收入 28,552.35 万元，}