Sina Visitor System房四海：股票牛市开启 债券牛市收尾
　　讯日，由北京市金融工作局、北京市西城区人民政府、中国金融学会、（，）业协会、中国证券业协会、中国行业协会主办的“2014中国金融年度论坛暨第八届中国资本市场峰会”在北京展览馆报告厅隆重召开。金融界网站对此次峰会进行全程直播。
　　会上，宏源证券首席经济学家兼首席金融工程研究员房四海以《资本中国，风险溢价与中国市场》为题做了主题演讲，他认为：中国未来一定是一个资本输出的大国，因为资本也是一个产品，未来中国国内的投资者如果你想要投资中国的资本市场的话，你也要看一看这些公司在海外的一个表现。
宏源证券首席经济学家兼首席金融工程研究员房四海
　　房四海：我这是做的第147号报告，题目叫《资本中国，风险溢价与中国市场》。中国经济增长还在下行，今天最新的也是在继续下行，之前中国经济潜在增长率是9.8％到10.5％，现在下了台阶，第一台阶是7.0％到7.5％，今年7.5％可能是保不住了，我们可以大胆的预测，明年经济增长还在下行，不仅仅是世界银行的预测，我们讲中国经济增长10％，是不是奇迹？其实来讲也不是什么奇迹，还处于下行通道，在7.0％到7.5％。在下一个台阶中国经济是5.5％左右。我在一些部委，包括一些金融机构内部讲是这么说的，大概在5.5％左右，中国经济依然处于下行通道。我们想像七上八下，我们的经济规律有某种客观性。我们讲经济增长有一个基本的模型，资本投入、人口投入、潜在增长率加全要素劳动生产率。中国经济在2012年趋向刘易斯拐点，2015年是人口拐点，2025年是人口老龄化。在这个背景下，我们由于中国体制的原因，全要素劳动生产力实际上是很低的。美国的经济增长平均3％，全靠的是劳动生产力的增长，所以科学技术是第一生产力。
　　中国经济还在继续下行，下行到5.5％是一个收敛点，但是也不要担心，到5.5％的时候，中国不会出现系统性金融危机，加上2％的通胀还有7.5％，如果能够覆盖名义利率的话，就不会出现希腊式的金融危机，由于中国有庞大的储备，国际化，中国不会出现东南亚金融危机。尽管是5.5％的增长，再过十多年，中国经济增长还是全球第一。
　　尽管经过增长在下行通道，但是质量有所改进，特别是农业、第三产业有所改进。继续下行，房地产是跟人口周期有关的，中国的房地产走了20年的牛市，内部报道都是这样，还有未来20年的熊市，这是说的房地产。中国最近一次生育高峰是1991年，1991年之后就没有人了，所谓的房地产的刚性需求，其实那是一个谎言，其实房地产是投资需求，是这么一个情况。即便现在放开二胎，由于人们富裕程度起来了，人们的生育率的欲望是在下降的。发达国家不想生孩子，即便我们在座的今天晚上去搞人口红利也来不及了，房地产所谓的周期实际上是跟人口周期有关的，这个经济周期有某种客观性。我们分析师不能把政府的目标作为我们的基准假设，这个假设可能有点问题，政府的目标是调的，这是房地产在下行，GDP在下行。
　　中国GDP还是要靠投资，这一点没错。靠什么投资？马上要召开APEC会议了，以前三中全会提的“一带一路”，中国未来是海外投资。我们过去的增长动力是什么？对海外是出口，对国内是投资，未来中国经济增长的动力在哪里？是海外投资。也许用GDP来核算中国经济增长未来收敛在5.5％，如果我们用GNP，包括海外这一块，是这么一个情况，国内靠，在四中全会之后，总理主持了会议，让老百姓敢消费，能消费，愿意消费，这么一个情况还是要靠投资。
　　尽管美国经济复苏得不错，美国经济三季度3.5％，美联储已经决定放弃QE，而且在未来进入加息通道。但是由于本轮危机全球产业链再平衡，就是WTO1.0版已经终结了，就是美国的复苏不能带动中国的出口，订单是这么一个情况。目前来看中国的预警指标都再往下走，中国经济下行的趋势不变，这个下行是可控的，下行过程当中，增长质量有所改进，中国过去的经济增长的动力主要是靠国内投资以及对外出口，未来中国经济增长的内在动力，国内消费对外投资，这就是我讲的资本中国。未来中国是资本需求大国，有一个好处，我们可以享受第二代人口红利，就像日本一样，现在海外投资规模是非常大的，因为我们是搞金融和证券的，有一个认知，因为我们一直是没有开放，中国最不开放的有两个部门，一个是证券部门，一个是教育部门，正好被我摊上了，中国很多部门对外开放程度很高，中国的制造业、基建，包括中国的建筑工人，在海外的每一个地方都做投资，而且投资的效率是比较高的。
　　以前WTO的模式中国的资本市场是封闭的，最开放的部门，金融部门一直是在政府的呵护下发展的，所以我们搞金融的还没有搞产业界的人有国际视野，这也是一个比较悲哀的事情。未来中央政府有一些基建项目，是配合“一带一路”建设的，这个规模是相当大的。你细心的观察一下，包括斯里兰卡的机场，包括斯里兰卡的港口都是中国投资的，包括未来泰国的一些投资，高铁换大米计划等等，中国现在的库存周期还没有走完，下一步是去产能。产能周期去了，表现的是银行不良的上升，本轮中国经济调整结束了，这个可能要到2016年。去产能可能钢铁行业去得早一点，所以钢铁行业可能领先一点。中国总体来讲，库存周期还没有走完，去库存还没有走完。去完库存去产能，去完产能，产能毁灭，所谓的破坏性创造，表现的是银行的不良贷款上升。所以看到现在的证据还没有，公开的利润还有2200多亿，这是去产能才刚刚开始，可能有的行业走在前面一点。等哪一天我们的几大银行效益不行了，那中国经济调整到位了，是这么一个情况，工业增加值这些都不说了。
　　有一个现象，企业利息趋向了一个拐点，这个拐点到底是不是一行三会的功劳？我觉得不应该是，应该是中国国内对资本的有效需求在减少，所以在未来中国一定是一个资本输出大国，资本也是一个商品，利息在下行。基础货币刚才有人讲了，我就不展开了。
　　尽管如此，今年到明年资本市场资金是很宽裕的，我们光看M2是不够的，还要看自由流动性，M2-工业增加值-通胀，中国经济现在是一个衰退阶段，增长下行，通胀下行，衰退并不可怕，但是衰退是可控的。如果衰退是可控的，股市和债市都是有息的，如果不能可控的话就导致金融危机的爆发。货币政策、财政政策不会太紧，只会稳中有松。全世界政府的目标是稳定就业，保持社会稳定，是这么一个逻辑。国务院办公会刚刚发了一个公告，说中国居民可支配收入并没有升高多少，而是在过去改革开放十几年，WTO十几年，中国可支配收入没有增加多少，不是老百姓不愿意消费，是不敢消费。消费起不来，居民可支配收入本质上是贫富差距过大，过去30年是效率优先，贫富差距扩大。在2008年之前，全球的贫富差距是20年之前的那个差距。危机本身就是一种均衡，未来社会更注重公平，而不是效率，所以我们的四中全会有一条就是坚持人民主体地位，公平可能比效率在未来更重要一点，经济本身就是一个均衡。贫富差距较大，出现金融危机之后，更注重公平。
　　目前的阶段是通缩，硬数据都在下行，这是李克强指标，中国目前总的态势是进入一个衰退的阶段。增长在下行，通胀在下行，但是这个衰退并不可怕，衰退是结构调整的一个契机。衰退过程当中如果可控的话，是牛市还没有结束，股票的牛市刚刚开始，衰退不要引发全面的金融危机，这是一个社会可控或者是经济可控的情况。比较稳定，很有意思，汇率在过去的几个月除了人民币和是在涨的，全世界主要货币都是在跌的。中国台湾、香港的经济都不怎么好，这也便于我们有效的统一，香港的指标过两年可能更差一点。新加坡不错，也可以理解香港市民的心态，还是经济的原因。韩国也不太好，韩国是高不成低不就，高竞争不过德国和美国，低竞争不过斯里兰卡、越南这些国家，韩国跟中国的工业结构一样，高不成低不就。
　　欧洲经济本来复苏不错，今年以来欧洲经济在走下坡路，这可能跟欧洲的内部出现危机有关系。欧洲在往下走，包括德国在往下走，法国也在往下走。我们过一下，有一个全球的感觉，应对还可以，是不错的。俄罗斯不行，澳大利亚也不行，南非和巴西都太行。
　　中国的丝绸之路，这一块投资需求量比较大。而且中国政府有关部门都在布局，未来尽管中国经济在下行，中国经济步入衰退，通胀下行，增长下行，但是在下行过程当中，中国经济质量有所改进。中国过去的经济增长动力主要靠对外出口，对内是投资，未来可能内部是消费，对外是投资，中国未来是资本输出大国。一个国家要想崛起肯定要做资本家，就像人一样，一个家庭你靠打工肯定不会成为富豪，要成为资本家，是资本中国，雇佣别人给你劳动，现在是全球资本主义时代，这是一个大的背景。
　　全球经济增长最好的一个地方是美国，尽管我们也不喜欢美国，我也不喜欢美国。但是没办法，这是一个客观事实，美国经济复苏得最好，通过本轮危机之后，美元体系不是更弱了，而是更强了，这是一个事实。所以人民币国际化并不是挑战美元的地位，是在其他货币当中人民币可能会挤占、和的空间。俄罗斯做的明年的预算是能源价格100美元，这个不可能，能源的价格还要往下走。美国经济复苏得很好，包括就业指标很好，自然失业率、房地产都很好。在中国去年11月份，我在中国证监会研究中心给他们讲的时候，当时我有点担心，去年11月，中国有可能挥金融危机，不在于风险，关键看风险能不能正确定价，在美国金融危机期间，在2008年3月份我发过一个报告，是内部跟股东讲的。美国的利率结构、信用结构全部收敛于一点，就是金融市场无法定价，无法区分信用结构和期限结构，金融市场已经犯了痴呆症，是金融危机的前兆。不要怕风险，关键是风险能不能定价。美国产业变化，美国的制造业回流，美国产业链再平衡，美国制造业复苏得很不错。另外美国还有一个复苏的是采矿业，那个红线复苏得很不错。实际上美国能够出口石油，上次已经出口了油到日本了，美国的复苏还是不错的，应该是一个全面复苏，所以美联储敢停止QE。
　　在全球来讲，全球的订单在下行，这是毫无疑问的，包括产业、订单都在下行，全球就业都在下行，全球行业都在下行。这是一个领先指标，领先指标早，实际上这个领先指标比世界银行的要早一点，都在往下走。这个通胀指标也比较敏感，以前欧洲特别加了一次息，加息是欧洲通胀出来的拐点，连续降了两次息，这个比较敏感一点。短波利率、长波利率都在下行，刚才也讲了长波利率都在往下走，这也是一个好事，便于复苏。
　　结论比较简单，就是资本中国我们也是看好的，从今年6月份以来看好中国的股票市场，刚才讲到中国的经济在下行，下行有所改进，当前通胀在下行，利率产品的牛市还没有结束，债券牛市也没有结束，股市是结构性牛市的一个开启，全球复苏比较好的还是美国和英国。中国经济目前来讲，实际上是在加速下行，用数据来说明问题可能比较直观一点，很多政策是内生的，很多政策是现实中的反映，而不是基于一种抽象的。去全球化第二阶段，全球产业链再平衡取得积极进展，全球价值链重组正在展开。美国英国经济复苏继续，中国经济处于可控下台阶，全球第一第二第三产业不平衡处于改善中。
　　全球总体增长下行继续，全球地缘政治重组。国家安全民生安全成为首要的议题，局部地区可能会有金融危机。中国经济增长临界点是5.0％，只要不低于5.0％，中国不会出现系统性金融危机，这是算出来的。实践证明，美国和日本经济可控下台阶，股票大盘还是创新高的，所以可以认为是股票牛市的开启，债券牛市的尾巴。简单来讲，就是大盘会高于下行速度，股票是往上走的。全球债券牛市结束，中国债券牛市还有一个尾巴。战略风险提示，美元反转，对于亚洲市场和中国市场的压力，可能现在市场还没有充分考虑到。大欧洲失控不太容易出现。下一步的要点是什么？中国经济下行会不会失控？再就是美元反转到什么样的程度？这是未来资产配置的两个核心变量。
　　我就讲到这里，谢谢！
（责任编辑：李欣）
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本轮牛市的起因并非源于经济周期向上；无风险收益率下行起到的的推动作用有限。传统行业自发性自下而上的转型动力是牛市的第一条主线，由此形成的热点主要集中在互联网、新能源、大健康领域。政府部门自上而下的转型动力是牛市的第二条主线，由此形成的热点主要集中在一带一路、自由贸易区、京津冀、国企改革、环保等领域。当前与这两条主线相关的股票都处于高估值的状态，存在一定的风险，仍然是可以管理的。我们继续专注于这两条主线，其中海外中资概念股中与上述两条主线相关的公司尤其看好。“股市巫师”程定华指出，本轮股票市场的上涨源动力不是来自经济基本面的改善，而是来自于转型中的资金推动，目前尽管泡沫很大，但看不到行情有结束的迹象，如果你觉得贵，你可以不玩，但你不能开空头。共识1：经济增速下滑名义GDP增速估计在7附近，是07年的三分之一。工业企业收入同比增速5-6%，从11年14-15%下滑。春节黄金周商品零售总额下滑到11%。固定资产投资从30%下滑到13%附近，与牛市紧密相关。新开工下滑。铁矿石、铜、原油进口同比负增长。需求慢，消化库存，衰退性顺差。日本90年代也出现过，显示国内需求下滑。PMI低于50。共识2：通缩风险与政策宽松通缩：PPI季度环比从12年开始负增长；CPI滑向通缩区，月同比1%附近。货币政策13年之后持续放松。房地产相关政策从13年之后宽松。中央预算投资目标上升，铁路投资规模上升，今年大于8000亿，11年5947亿。分歧：经济增速会出现显著反弹吗？不会好转或反弹。目前大家炒互联网 ，如果经济好转要炒周期股；另外，降准降息也没有了。经济要好转，来自总需求：国内消费、进出口（国外消费）、政府支出。但三方面都不行：1、城镇居民人均可支配收入同比增速下滑到10.2%，07年17%。07-12年工人工资涨幅最快，保姆工资工资收入06-11年涨幅最快。现在涨不动了，因为基数大。由于，收入增速下滑，社会消费品零售总额当月同比下滑。2、07年净出口占GDP10%，目前大幅下滑到3-5%的增速。国外对中国的消费需求逐渐饱和。3、政府支出。全国政府性基金支出当季同比大幅下滑。税收收入增长3%，卖地收入下滑30%多。公共财政和中央财政收入同比增速处在低位。地方政府平台融资功能受限，不能大规模投资，主要靠中央政府，但要受预算约束。政府期望企业投资不要下滑、房地产企稳。地产新屋交易量：商品房销售额同比增速转负，因为总需求走过了拐点，房地产投资同比增速下滑到负数。政府没有卖地收入，无法投资。政策对三四线城市刺激作用不大。制造业投资增速一直下滑，降息不起作用。因为投资是投资收益率的函数，不是利率的函数。国有企业单季度利润率5.2%,贷款利率在6%以上，是负收益的状态，理性的选择是不投资实业。结论：经济不起来，股市牛市不止分歧：牛市是因为无风险收益率下降吗？法定利率降到0，经济也未必会好转，日本欧洲是例子。市场利率跟法定利率不同。理财产品利率是由市场的资金供求决定的，是市场利率。10年期银行间企业债到期收益率略降，国债利率下降，但对股市走牛作用很小。股市走牛的根本原因是什么？储蓄率和投资率的差导致A股市场变好了。中国储蓄率在50%左右，由居民、企业、政府储蓄组成，在国际上处于很高的水平。（中国储蓄率最终会下降，因为人口老龄化。40岁左右的人储蓄率高，60岁以上的人储蓄率会飞速下降）。储蓄的目的是做投资，所以应该是个恒等式，但现在储蓄率远远大于投资率，07年储蓄率和投资率都很高，百姓储蓄搬家到股市，今年是企业储蓄搬家到股市，这是跟07年与今年最本质的差异。07年企业投资收益率17-20%，目前利润太薄。经济越差，储蓄率和投资率缺口越大，股市泡沫越大。要提高财政收入增速、企业利润和折旧增速、固定资产投资增速需要资金。借钱渠道：信贷、发债、发信托（09-11信托火速增长）。目前企业不投资了，需要增加的债务规模下降了，不发信托了，产业资本改买股票了。如果经济反弹、投资反弹，股市风险来临。Q＆A：未来是蓝筹好还是创业板好？实体经济不好，蓝筹股业绩看不到起色。垃圾公司不得不转型，不得不装新资产，这是企业家的思维，不是散户的思维。如果不看好创业板，不看好互联网加，就是不看好这轮行情。但如果投资剧烈反弹、经济企稳，互联网泡沫就会破灭；或者经济下滑到中小型银行都撑不住了，全社会风险偏好就会降低，大家都会保存储蓄，金融系统性风险爆发，泡沫也会破灭。日本95年四大券商之一倒闭了，火烧连环，投资体系遭到破坏。市场重心：一带一路、京津冀、国企改革、环保、互联网加，最看好互联网加。今年要买30-50亿市值的公司，与当年的股权分置改革时很像。企业互联网加转型之后，30亿市值变成了100亿市值，其他企业不甘落后纷纷追赶。政府对于股市的态度：对储蓄搬家非常忧虑，企业不做投资，经济不会好。股市泡沫救不了实体经济。但目前的阶段政府还是容忍股市上涨。美股、港股和A股哪个好？港股市场不适合个人投资者。香港市场20-30%的公司是老千公司，股价是个骗局，而且没有跌停板。中概股的情况要好一点。但对于专业的机构投资者，建议港股配50%，中概股配30%，A股配20%。银行股：不喜欢。银行体系不透明，坏账不明。不喜欢不能预测的东西。降息对金融股是利空。降息之后，息差减小。目前有4%左右的息差，之后降息对银行是重大利空。如果利率水平降到0，降准也没有意义。投资新三板：有意义。要买圈钱的公司，要收购、变大、挤垮竞争对手、快速成长、上市、转板。只要确定新三板的圈钱是为了收购好的公司，有利于公司的成长就可以投资。查两融、伞型信托、配资，用杠杆对股市的影响：如果两融停掉，资金会换一种渠道回到股市，因为银行会创新，企业有赚钱的诉求。查两融是没有用的。股市火爆带动两融，不是两融带火股市。内幕交易和操控的问题：个人从来不去上市公司勾兑，只要看清大局和方向，守住华容道就行了。行情波动大，有资金撤离吗？看交易量。资金撤离，交易量萎缩。对于散户，建议仓位50-60%，相对安心。目前如何做价值投资？中国估值中枢不稳定，波动太大，中国价值投资的土壤不肥沃，目前投机盛行。有色行业：不看好。不同意有色价格大反弹，因为经济没有好转，目前炒的是供应收缩，价格反弹。需求端好转不明显。但互联网加和题材会带火一些公司。江苏地方债发行延期，会影响股市吗？会。股市，市场回报要求高，投资者看不上地方债。无风险收益率随着股市上涨而水涨船高。中央政府也很难把股市摁下去。经济下行，融资成本不会降。美元还是安全的。美国债务占GDP的比例从10%降到4%。美国贸易逆差占GDP的比例从6%下降到3%。债券发行速度变慢了，美国国内债券市场规模与增速变慢。美元还会是强势货币。买投资海外的基金是不错的。人民币汇率：有贬值的压力。但人民币国际化的战略和一带一路背景下，贬值压力不大。但这个战略实施之后，人民币成为储备货币之后，就存在贬值压力了。
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其实国家的经济夯实了后，是可以上涨的。比如房产，方法要得当，而不是政策倾斜，房地产走向合理
钱多未必乐便多，贪财累己招烦恼;世上有两件事不能等，一是孝顺，二是行善， 共勉。2
: 看看这些野蛮人把股市的金都掘完了，我们散户怎么能赚钱。他们动辄翻倍以上的利润，除了上市公司派出的那点可怜的“利润”，还不是我们散户的血肉堆出来的。
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麦氏理论经验分享每个月月初市场会讨论的焦点或重点通常都会放在经济数据的公布与解读，通常任何数据的发布总会有两个偏向，一是偏向利好解读，例如数据不好时，可以解释为正因为不好所以会有适时的政策出台激励或温度经济的发展；另一个角度解读则成为下跌的因素。到底是应偏向较为好或不好的解读，当股价上涨会视为好，下跌视为不好。所谓好与不好的解读，实际上也只有自己内心的天枰可以解释，不管要朝哪个角度解读其实都可以，因为话都是人说的，要偏涨解释总可以找到涨的理由，偏跌解释总可以找到跌的理由，最重要看自身的操作把握，其他其实都不重要。就如市场习惯谈论主力的操作动向，其实只要你买的股票上涨，你就是主力。反过来，你...
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海油工程涨停，大家有没有意见？
互联网是热点 一带一路是 还有京津冀 .. 跟着政府走呗....
这简直就是谬论啊
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你这样公开贴出来，还会张妈
看完全文，都没看出来什么时候结束，说话模凌两可
目的是洗盘再上
程定华永远是空头司令，牛市也不例外。
别处转来的吧，前几天就看过了
老军医门诊。。。
强烈要求新股的百分之20配给社会保险法基金.利国利民..大家转发..谢谢
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关注天天基金长周期的债券大牛市结束了吗？从一本有趣的书说起
20世纪至今，美国长期政府债券利率趋势呈现一个巨型的字母M型，在接近120年的历史时间内，根据债券的牛熊可以分为四个显著阶段，分别是:(1)年的第一个债券熊市，持续21年；(2)年的债券大牛市，持续26年；(3)年的历史上最大的债券熊市，持续35年；(4)年的债券大牛市，持续34年。经历过长达35年的债券大牛市，美国国债的长期大牛市很可能在2016年已经结束；
世界主要经济体的债市收益率与美国债券市场收益率趋势的关系，主要可以分为三类：第一类成为英法德模式，这些国家的国债收益率趋势与美国债市收益率的趋势基本是完全一致；第二类是日本模式，国债收益率整体趋势上与美国国债收益率几乎一致，但国债收益率长期持续徘徊在低位，具有一定的独立性；第三类是俄罗斯模式，国债收益率与美国国债收益率相关性较弱，几乎完全由国内的经济增长情况和通货膨胀情况决定；
笔者认为我国未来国债收益率趋势更可能呈现英法德等国的模式，即未来中美两国的国债收益率趋势将维持大致的一致性。因此，美国作为世界经济发展的主导国，如果债券牛市大周期在2016年已经结束，那么，中国的债券市场很可能也会追随美国，开启新的一轮熊市长周期。
债券长周期的大牛市结束并不意味着短期没有机会。但大的熊市周期中，很可能债市价格下跌的短周期持续时间更长，收益率上行幅度更大；价格上涨的短周期持续时间短，收益下行的幅度较小。
每次读到一本好书，找不到更好的词语评价时，通常都喜欢称这本书有趣。很多债市的前辈都说，熊市的时候少操作，多读书。今年的熊市阶段，有机会读到一本令自己比较惊叹的有趣的书，这本书的英文名称是《A History of Interest Rates》（ By Sidney Homer and Richard Sylla）。（笔者阅读的是第四版的中文版，肖新明和曹海建译，下文的引用也都是中文版的内容）。这本书把利率史追溯到公元前3000年，当然该书的重点是介绍和研究17世纪以后的近现代利率史。该书在介绍每一个历史时期的利率时，详尽的介绍了该时期代表性的一个或者多个国家的利率情况，读完之后会让读者对整个近现代利率史有框架性的认识。在此安利一下，希望对小伙伴们有所帮助。
一、浅谈利率史的三点深刻印象
该书内容非常的丰富，但反复读该书，笔者有三点印象最为深刻：第一，自中世纪以来，人类文明的进步史同样是一部最低利率的下跌史，人类文明向前推进的过程，最低贷款利率呈显著的下降态势，书中的图1，图2C和图78清晰的展示了这一特征；第二，20世纪以前，一部利率史基本反映了人类的文明史。在漫长的历史长河中，每一个历史阶段，稳定的国家、欣欣向荣的经济通常伴随着该地区最优利率水平的下降，而战乱和国家的衰败通常伴随着贷款利率水平的大幅攀升；第三，该书的作者提出，美国的债券大牛市结束了吗？20世纪至今，美国长期政府债券利率（优质公司债券利率）的趋势呈现一个巨型的字母M型，在接近120年的历史时间内，根据债券的牛熊可以分为四个显著阶段：（1）年的第一个债券熊市，持续21年；（2）年的债券大牛市，持续26年；（3）年的历史上最大的债券熊市，持续35年；（4）年的债券大牛市，持续34年。
表1 美国年长期利率的长期趋势
二、债券大牛市在2016年结束了吗
在本书出版的2005年，修订该书内容的作者Richard Sylla提出一个问题，始于1982年的本轮美国债券大牛市在2003年结束了吗？2003年美国10年国债的收益率最低点下探至3.13的位置，已经降到相对较低的位置。尽管作者认为“预测未来是十分危险的”，但由于债券持续的牛市按照历史标准在2003年已经将实际利率和实际债券收益率压到了非常低的水平，作者认为“当西欧和日本恢复经济的时候，实际利率和名义利率很可能会上升”。2005年之后的全球经济发展确实印证了书中作者的那句话“预测未来是十分危险的”。由于2008年爆发的全球性金融危机及随后世界主要经济体采取的量化宽松政策，2016年全球主要国家的长期利率水平又下探至新低，美国10年国债的收益率最低下降至1.37附近的位置，而西欧和日本的国债利率一度下降至负利率区间。此刻，很多人可能都会提出相同的疑问，始于1982年的美国债券大牛市结束了吗？
笔者冒昧的套用书中的一句话，虽然预测未来是十分危险的，但是始于1982年的本轮债券大牛市很可能在2016年已经结束。2016年由于大规模的量化宽松政策，全球有多个大型经济体的利率水平降至负数区间，全球的利率水平降至利率史的最低位置。但量化宽松的不良影响预期也将会慢慢显现。债券的收益率也即名义利率水平通常由实际利率、预期通货膨胀率以及通胀不确定性的风险溢价组成。实际利率在一个较长的期限内，有理由预期相对比较稳定。因此债券的收益率主要受通胀预期和通胀不确定性的风险溢价影响。而通货膨胀率很可能由于全球经济的持续繁荣，需求的持续改善而上行。原因是金融危机后全球主要经济体的货币供给大幅增加，中国美国日本和欧元区的货币供给相比金融危机前几乎都增长了4倍以上，而名义GDP增长不到2倍。因此，超发的货币供给可能会以通胀的形式在未来展现，这可能是触发本轮债券大牛市终结的主要因素。
当然，债券长周期的大牛市结束并不意味着短期没有机会。但大的熊市周期中，很可能债市价格下跌的短周期持续时间更长，收益率上行的幅度更大；价格上涨的短周期持续时间短，收益下行的幅度较小。美国年的债券熊市大周期内债市在每个短周期的债券价格变化特征与上述相符。
表2 美国年债券大熊市涨跌区间分布
数据来源：《利率史》370页的表格
债券的长周期牛市阶段，债券价格上涨持续的时间更长，价格上涨的幅度更大。而债券价格下跌的阶段通常较短，收益率上行的幅度也相对更小，美国年债券大牛市周期中，每个短周期内，呈现典型的牛长熊短特征。详见表3美国大牛市周期中短周期债券价格涨跌的时间区间分布。
表3 美国年债券牛市涨跌区间分布
数据来源：《利率史》686页的表格
三、中国的债市长周期会如何？
作为国内的债券投资者，当然最关心的仍是中国之后的债市长周期的趋势研判。我国债市是否会跟随美国国债的大周期趋势是非常关键的问题。世界主要经济体的债市收益率与美国债券市场收益率趋势的关系，笔者认为主要可以分为三类：第一类是英法德模式，这些国家的国债收益率趋势与美国债市收益率的趋势基本是完全一致。尽管在每个短周期中，这些国家的利率水平在牛熊的时间区间分布或是收益率的波动情况方面与美国有所差异，但整体上趋势是基本一致的。这样的国家还包括成功实现赶超由发展中国家进入发达国家的亚洲四小龙韩国、新加坡、中国香港和中国台湾，这些国家在汇率和利率市场化完成之后，国债收益率与美国国债的收益率趋势也基本保持一致。
图1 英法德等国债收益率与美国国债收益率基本一致
第二类是日本模式，日本国债收益率整体趋势上与美国国债收益率几乎一致，但国债收益率长期持续徘徊在低位，具有一定的独立性。日本国债收益率大趋势仍然与美国的国债收益率保持基本的一致，但近二十年，日本国债收益率长期处于低位徘徊，短周期趋势与美国国债收益率呈现显著的背离，未来即使美国等国家步入债市熊市大周期，日本是否能够实现通胀的回升以及回升的幅度，都是个很大的疑问。
图2 日本国债收益率与美国趋势上有一定的相似性，但长期处于低位徘徊
第三类是俄罗斯模式，国债收益率趋势与美国国债收益率趋势一致性较弱，几乎完全由国内的通货膨胀情况决定。俄罗斯的国债收益率基本与世界主要经济体的国债收益率趋势脱节，完全受国内的经济发展情况决定。笔者认为原因主要有两方面，其一，俄罗斯的对外贸易依存度仍较低，且国际贸易仍主要以军工和能源合作为主，受利率的敏感性较低；其二，俄罗斯的资本账户是自由流动的，地缘政治的因素对国内的冲击较大，汇率和通胀波动较大，国债收益率受到汇率的影响较为显著，而汇率水平经常受到地缘政治的冲击，因此国债收益率趋势与美国等国的国债收益率水平相关性较弱。
图3 俄罗斯国债收益率几乎完全独立于美国国债收益率趋势
回顾历史， 过去的15年（）中国国债收益率趋势整体上与美国国债收益率的趋势一致，但出现较大背离的情况也时有发生。一方面由于我国的债券市场发展起步较晚，过去的十几年处于快速的发展变革期，债券收益率受到的影响因素较多，尤其是利率市场化改革进程仍在推进，非市场话的因素对债券收益率的影响较为深刻；另一方面，国内经济在过去的15年处于快速的发展阶段，期间经济的波动也较为剧烈，由此导致的债券收益率波动同样比较显著，所以导致以往的部分阶段国内收益率与美国国债收益率的变化趋势出现较大的背离，但整体而言，中国的国债收益率大趋势上仍与美国一致，收益率中枢呈下降趋势。
图4 中美国债收益率历史趋势整体一致
展望未来，笔者认为中国下一阶段债券收益率的趋势更可能是英法德等国的模式，未来中美两国的国债收益率趋势将维持大致的一致性。主要的原因有几点：第一，中国的经济已经全面的融入到全球经济体系内，对外贸易的依存度较高，受到国际资本市场的影响也较大；第二，中国采取的是渐进式的资本账户开放模式，国内的经济不太可能受到类似于俄罗斯那样的汇率冲击，使得债券收益率完全由剧烈波动的汇率决定；第三，根据韩国等成功跨越中等收入陷阱国家的经验，随着资本市场自由流动和汇率利率的渐进式改革，国内的债券市场将逐步与国际主要经济体的债券市场收益率变化趋势保持一致。因此，作为世界经济发展的主导国，如果美国的债市牛市大周期在2016年结束的话，很可能中国的债券市场也会追随美国，开启新的一轮熊市长周期。
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