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一个印染厂打工的年轻人，凑了10万块开公司，如今市值2200亿！它的财报，浓缩了整个中国快递产业的投资逻辑
一群研究控
有史可考，快递在中国上古周代便已出现。《周礼·秋官》记载，当时周王朝的官职中，便设置主管邮驿、物流的官员“行夫”，对其职责要求是，“虽道有难，而不时必达”。至大秦王朝，已是“五里一邮，十里一亭”，用于传递紧急文书。彼时的邮驿机构，已有专用交通工具，用车快递叫“传”，用马速递称“驿”。直到唐代，“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来”，唐玄宗李隆基为讨好杨贵妃，派人快马加鞭，到荔枝的产地岭南地区摘取荔枝。这，可以说是生鲜宅配的雏形。至宋朝，宋高宗一日之内连下十二道金牌，急令岳飞班师回朝，用的就是古代快递的高级形态：“金牌急脚递”。据《宋史》记载，该“金牌”光耀炫眼，传递时急飞如电，望之者无不避影。当时的快递小哥，日行500里，昼夜不停鸣铃飞递。考古学研究者倪方六，曾对快递业的这段历史，做过详细的记录。至清朝时期，随着金融业兴起，逐渐出现规模化的镖局。镖师押送银票上路，不但要会武功，还必须懂得江湖上的规矩。话说，这便是武装押运行业的开端。至二战后，随着汽车的普及，现代快递产业开始发端。以UPS为代表的全球物流巨头开始崛起。20世纪80年代，世界各大快递公司开始进入中国市场，设立合资公司。DHL、UPS、FedEx、TNT、OCS、Airborne等巨头，开始激活中国快递市场。快递这个产业，在中国已经进化了2000多年，直到今天，浓缩成了两个代表词汇：“四通一达+顺丰”。有意思的是，其中最具代表性的两家公司，顺丰、申通，其创始人之前都是印染厂工人出身。今天，我们要研究的，是顺丰。可以说，整个快递产业的投资逻辑，都浓缩在它的财务报表里了。我们从这个案例入手，解决几个值得深入思考的问题：1）自2016年起，随着申通、圆通、韵达、顺丰借壳上市，快递市场进入史无前例的资本大战时代，这场大战的未来，将会如何？2）顺丰、申通、圆通、韵达，都是从快递小哥起步，究竟是什么决定了它们今天的差异？3）如今，全球巨头UPS总市值955亿美元，约合人民币6000亿，那么，四通一达中，未来谁最有可能在市值体量上对标UPS？值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、、，提前看穿套路，避免被收割。而关于我们之前分析过的并购重组问题，可在我们举办的，系统学习。优塾原创，转载请后台回复“白名单”01从“人肉代购”到快递企业“王老五”一代快递巨头成长史▼1980年，深圳特区成立。1992年，著名的南巡讲话之后，深圳再次推动改革步伐，下海经商开始火爆。1993年，那时有一个22岁的年轻人，名叫王卫。王卫最初在顺德一家印染厂打工，经常要把样品给到香港客户看。穿梭在深圳和香港之间的他，有时受人之托，捎带货物，成了“带货小伙”，俗称“人肉代购”。随着货越来越多，用拉箱再也装不下、但下游需求还是相当旺盛时，王卫突然意识到：这是个商机。同年，王卫向父亲借了10万元港币，和5个朋友一起，在广东顺德正式成立了一家小微企业，名叫：顺丰。从那以后，王卫以低价抢滩的策略，吸引了大批客户。这，是一个大时代给你的红利。那一瞬间，如果你灵机一动、抓住了。也许那一瞬间你没抓住，那就继续屌丝的生活。在年轻人王卫深耕深港两地物流的同时，大陆的民营快递产业，也开始萌芽。1993年，杭州市湖墅北路。恰巧也有一位印染厂工人，名叫聂腾飞，和他的小舅子陈德军，开始了他们的创业之路，他们的公司取名“神通”，寓意为“神通广大”。可是当时，他们都是纯屌丝，公司的资产，只有一间破旧房子，一个沙发，一张桌子，一把椅子。直到1994年，“神通”开始在上海设点，从四平路，到东大名路，再到东长治路、唐山路、辽阳路……此后，“神通”先后更名为“盛彤”、“申通”。申通和顺丰，一个在上海为中心的长三角，一个在深圳为中心的珠三角，其创始人都是从印染厂工人起步，开始了各自的扩张步伐。到1997年，王卫只有26岁，但它的顺丰已经局部垄断了深港货运。那时，在顺德到香港的通道上，70%的货由顺丰承运。之后，王卫意识到，仅仅抓住深港市场，还远远不够。在更加广袤的内陆，还大有市场。也许是命运的安排，在这一年，申通和顺丰都下了个重要决定：世界这么大，我要去看看。申通在长三角开始快速扩张，南京、苏州、义乌、绍兴、北京，先后设下网点。而同期，顺丰也采取“自然延伸”式的扩张，不断扩大势力范围，即，哪里有市场哪里就有网点。那时的扩张路线，大家不约而同采取了一种重要模式：加盟。这种靠地方运输小老板自发加盟的形式，虽形式上扩张了，但网点规划混乱，埋下了不少隐患。1999年，放权已久的王卫发现，加盟商自成一体，不受约束，乱标价格，大有诸侯割据之势。某些大加盟商甚至抢走顺丰的客户，自行开公司做生意，成了竞争对手。[1]对当时的经历，快递业观察者龚进辉曾有过描述。加盟模式的弊端，显露无疑——快递行业的服务，拼的核心，一是送货速度快，二是保证货物安全不丢件。而在加盟模式下，揽件、送件环节，都在加盟商手中。这样一来，发货速度和货物安全，也就是这门生意的最最核心部分，都可能受到影响。从那时开始，王卫做了一个重大决定：果断收权，从加盟模式，改为直营模式。所有运输环节、全部流程，都由自己完全控制。注意，这是一次重大的商业模式转换，从此，顺丰和申通，尽管同为民营快递企业，但其实在商业模式上已经分道扬镳，走上了完全不同的路径。阻力非常大。当时，顺丰给加盟商发出通牒，如果不愿将股份卖给顺丰，就必须离开。2002年，历时两年，股份收权、加盟模式改为自营模式，顺丰艰难完成蜕变。它在深圳设立总部，将自身定位于国内高端快递，只做小件快递，打出的王牌就是三个词：快、准、不丢件。这三个词并非广告，但却牢牢握住了快递这门生意的核心要素。谁能占据这三个要素，谁就得天下。蜕变之后，接下来的故事，也就顺其自然了。2003年，阿里成立淘宝网，电商初露锋芒，快递行业随之飞速发展。同年，发生非典，顺丰处于重灾区，但是电商和快递行业随之爆发。因为，当时人心惶惶、不敢出门，快递业务量猛增。注意，最重大的商业机遇，往往是伴随着重大的政策变动，以及重大危机而来。之前我们研究过，呷哺呷哺的单人小火锅，也是在非典中引爆市场。这世界上，真正厉害的商人，能够在危机中发现机遇。非典疫情之下，航空公司生意非常萧条。借航空运价大跌之际，顺丰顺势与扬子江快运签下合同，成为国内第一家，也是当时唯一一家使用全货运专机的民营快递企业。此外，顺丰与多家航公司签订协议，利用国内230多条航线的专用腹舱，运送快件。[2]而在同期，汇通才创立，中通也才成立一年，圆通成立三年却一直亏本经营。韵达刚刚开始建立中转站。2009年，新《邮政法》正式推行，规范快递业务和提高准入门槛，优胜劣汰，快递行业开始洗牌。同年，顺丰申请建立航空公司获准运营，一次购买2架飞机，这是中国民营快递企业第一次拥有自己的飞机。此后，顺丰成为“快”的代名词，异地次日到达的口碑也让市场为之震动。2016年前后，快递业刮起上市潮——2015年12月，申通借壳艾迪西；2016年1月，圆通借壳大杨创世；2016年5月，顺丰借壳鼎泰新材；2016年8月，韵达借壳新海股份；2016年9月，中通向美国SEC递交招股书。▼梳理顺丰的整个发展历程，其实，它只是作对了几件事：1、加盟转直营。2、专注于自己最擅长的小件赛道。3、抓住风口，建立航空公司，拥有自己的飞机。这三件事中，浓缩着它对商业本质的精准判断：快递服务业，其实还是那三个字，快，准、安全。02顺丰与四通一达大家都干快递，但其实商业模式天差地别▼顺丰控股，2016年借壳鼎泰新材，登陆资本市场。实控人为王卫，持有68.4%的股份。它的上游供应商，主要有几类：1）印刷品、包装材料生产商；2）物流运输设备如汽车、飞机、分拣设备，制造商；3）物流服务，陆、空、铁路等货运通道服务提供商；4）落地配送、最后一公里配送、快递输单等辅助配套服务提供商。如丰巢等。上游供应商中，顺丰对印刷品、包装材料生产商的话语权最为强势，因为材料可获得性极强。但对运输设备的飞机、汽车、分拣仪器制造商，这种整车、技术要求高的商家，以及需要依靠航空、铁路、高速公路的通道服务商，顺丰话语权则较弱。顺丰的下游，直接面对消费群体，包括政府、企业、电子商务以及个人客户。顺丰下游的客户按类型分为两种，一种是面向B端，如政府、企业、机构。这类客户为月结客户，交易量大，对他们提供授信服务；另一种是面向C端，即个人。这类客户交易金额小，日常结算直接支付费用。直接来看业绩数据：2014年到2017年，营收分别为389.11亿元、481.01亿元、574.83亿元、710.94亿元；净利润分别为4.76亿元、11.01亿元、41.8亿元、47.71亿元；经营活动现金流量净额分别为7.25亿元、27.82亿元、56.75亿元、61.08亿元。注意，2017年，顺丰营收710.94亿元，较2016年同比增长23.68%。要读懂顺丰的财报，你必须先弄懂一件事：加盟模式和直营模式，究竟有何差别。假设我们的优塾吃瓜店，要发一件货物（西瓜）给你。在直营模式下，流程是这样的：第一步，取件。优塾吃瓜网向顺丰系统下单，顺丰派网点快递员取件。第二步，揽收。快递员将瓜带回区域转运中心。第三步，分拣。转运中心人员对瓜的信息录入系统，输出分拣单，进行分拣封发。第四步，转运。自动分类后，由飞机/货车/铁路运往目的地的顺丰网点。途中，你可以随时查询瓜的状态信息。第五步，接收。顺丰网点人员盘算货瓜，检查并扫描。第六步，派送。顺丰快递员将瓜送到目的地地址。第七步，签收。西瓜到达，你检查瓜是否完好无损，并确认签收，然后，就可以吃瓜了。注意，从头到尾，优塾吃瓜网的瓜的运送途径由顺丰一手包办，从快递员到转运中心转发货运，到最终送达签收，整个流程的所有环节，都由顺丰控制。可是，如果同样的货物，经过四通一达来运输，你的感受都是收到货物，但背后的模式，却完全不同。也许你收发过很多快递，但如果不弄懂这个细节，根本不要谈这个行业的投资逻辑。四通一达的运营模式是：自营枢纽转运中心+终端取派加盟。如果我们把优塾西瓜发申通，在其加盟模式下，会经历以下步骤：第一步，取件。我们下单给申通，加盟商派快递员来取瓜。第二步，揽收。快递员将瓜带回加盟店。第三步，分拣。加盟商对瓜进行信息录入，分拣、建包。然后运送至申通区域转运中心。第四步，转运。申通将瓜由飞机/货车/铁路运往目的地转运中心，进行分类。第五步，接收。目的地区域加盟商从申通转运中心接收瓜。第六步，派送。加盟商安排快递员将瓜送至目的地地址。第七步，签收。瓜到达你手中，检查瓜是否完好无损，并确认签收，可以吃瓜了。注意，申通自己的自营业务，只做区域转运。其它工作，均由加盟商管理，并且当中涉及的人力物力也是由加盟商自己搞定。这，才是顺丰和四通一达最大的区别。顺丰要管快件全程的人力物力，四通一达只需管转运中心的人力物力。理解了这样的差别，你才能看懂快递企业财务报表的关键要素：1）运输工具；2）人；03快递公司财务密码最关键的一个细节固定资产：电动车数量▼快递公司要将吃瓜网的瓜从初始地送到目的地，整个过程中最必不可少的，就是交通工具。准确的来讲，交通工具，在财务报表的语言，应该是四个字：固定资产。顺丰的固定资产中包括房屋及建筑物、机械设备、运输工具（除电动车外）、电动车、电子设备、办公设备、飞机、维修工具等。2014年-2017年，顺丰的固定资产账面价值分别为52.48亿元、78.26亿元、116.78亿元、118.95亿元。其中，运输工具分别为19.4亿元、15.79亿元、14.86亿元、14.4亿元。注意，其中飞机、电动车需要重点关注。2016年，圆通虽然也有了自己的飞机，但数量远不及顺丰。截至2018年，圆通仅5架飞机，顺丰拥有高达55架飞机。再看第二项，电动车，这是顺丰的财务报表，和四通一达的财务报表中，最大的不同。此处，需要停下来思考一下，给你出个题：为啥只有顺丰的账上会有电动车？答案：因为顺丰和四通一达的商业模式不同。顺丰作为纯自营模式，把握全程运输。四通一达则纯加盟，只掌握区域转运中心，区域转运之外的揽件、派送都由加盟商自己管理。因此，模式的不同，导致顺丰必须备好所有流程中需要的运输工具。不仅仅要有区域转运之间的大型运输工具（飞机、汽车），而且还需要为快递员配置电动车，方便揽件派送。而四通一达的加盟模式，则不需要这么麻烦，只需备好区域转运的大型交通工具就好。如今，国内的快递公司纷纷都想学顺丰搞直营，其实，要想知道他们的直营模式进展效果如何，财务报表中的“电动车”这个细节，会告诉你最真实的答案。04顺丰与四通一达财务对标固定资产折旧方式差异很大▼在固定资产下，有一个小小的细节需要注意：折旧。千万不要忽略这个小细节，它可能会影响整个公司的业绩账面。对于重资产行业，在行业处于下行周期时，调节利润最简单的方法，就是改变折旧计提政策，稍微懂一点折旧，就能挤出上亿的利润。本案，顺丰的固定资产：除发动机机身大修替换件外，顺丰对固定资产的折旧，采用年限平均法并按其入账价值减去预计净残值后在预计使用寿命内计提。对计提了减值准备的固定资产，则在未来期间按扣除减值准备后的账面价值及依据尚可使用年限确定折旧额。发动机大修替换件采用工作量法，以预计可使用循环数为工作量单位计提折旧。顺丰的固定资产包括房屋及建筑物、运输工具、计算机及电子设备、飞机及飞机发动机、周转件及高价维修工具、机器设备、办公设备及其他设备等。其各固定资产折旧如下：▼其中，顺丰的运输工具折旧年限为4年，电动车为2年，飞机的为10年，飞机机身大修替换件为1.5-12年。而对比同行三家对标公司：▼圆通圆通的运输设备折旧年限为4年，飞机折旧年限为10-20年。▼申通申通的运输设备折旧年限为4、5年。▼韵达韵达的运输设备折旧年限为4年。对比下来，运输设备的折旧，顺丰、圆通、韵达相对谨慎；飞机的折旧，顺丰较为谨慎。05快递公司财务密码之重要细节员工人数，直接反应经营状况▼分析完物力，我们再来分析另外一个重要因素：人力。2016年-2017年，顺丰的员工人数为12.4万人、13.6万人，其中操作类员工为8.6万人、10.3万人，占总人数的比例为69.35%、75.74%。并且，顺丰的支付给职工以及为职工支付的现金分别为190.4亿元、199.44亿元、155.5亿元，占销售商品、提供劳务收到的现金比例分别为48.98%、41.12%、25.84%。顺丰的运营操作类员工包括揽投（快递员）、运作、仓管、司机、客服、输单员工等。以2016年为例，顺丰与其同行公司的运营操作类员工及支付情况是：顺丰的运营操作类员工为8.6万人，支付给职工以及为职工支付的现金为190.4亿元。韵达的运营操作类员工为6924人，支付给职工以及为职工支付的现金为7.77亿元；圆通的运营操作类员工为1.86万人，支付给职工以及为职工支付的现金为16.41亿元；申通的运营操作类员工为7390人，支付给职工以及为职工支付的现金为6.35亿元。很明显，顺丰的运营操作人数远高于同行。此处再给你一个思考题：为啥顺丰比别人高出这么多？答案：这，归根结底，还是因为运营模式的不同。顺丰纯自营，快递员也是顺丰负责；四通一达纯加盟，快递员的部分是由加盟商管辖。因此，这导致四通一达的运营操作人数里不包含快递员，自然数据也就会少很多。06来看国际巨头，未来能对标UPS的从产业角度分析，大概率将是顺丰▼来看看近年来快递行业的增速，以及竞争态势。2016年起，顺丰、四通一达，刚刚登陆资本市场，竞争激烈的时刻才刚刚开始。而如果我们放眼国际，美国早已经孕育出来这个行业的顶级巨头——UPS、FedEx。接下来，一个至关重要的问题来了：四通一达中，谁最有可能成为未来中国的UPS，市值登上6000亿人民币的规模？我们挨个来分析：1）业绩：顺丰——2014年-2016年，营收分别为389.11亿元、481.01亿元、574.83亿元；净利润分别为4.76亿元、11.01亿元、41.8亿元；经营活动现金流量净额分别为7.25亿元、27.82亿元、56.75亿元。韵达——2014年-2016年，营收分别为46.73亿元、50.53亿元、73.5亿元；净利润分别为4.28亿元、5.34亿元、11.81亿元；经营活动现金流量净额分别为5.43亿元、10.71亿元、19.69亿元。申通——2014年-2016年，营收分别为58.75亿元、77.11亿元、98.81亿元；净利润分别为5.92亿元、7.67亿元、12.62亿元；经营活动现金流量净额分别为7.03亿元、8.63亿元、18.2亿元。圆通——2014年-2016年，营收分别为82.29亿元、120.96亿元、168.18亿元；净利润分别为7.47亿元、7.17亿元、13.72亿元；经营活动现金流量净额分别为11.91亿元、17.28亿元、18.79亿元。中通——2014年-2016年，营收分别为39.04亿元、60.86亿元、97.89亿元；净利润分别为4.06亿元、13.32亿元、20.52亿元；经营活动现金流量净额分别为10.72亿元、18.68亿元、25.37亿元。UPS——2014年-2016年，折合人民币计算，营收分别为3563.22亿元、3789.86亿元、4225.05亿元；净利润分别为185.53亿元、314.55亿元、238.01亿元；经营活动现金流量净额分别为350.37亿元、482.47亿元、449.03亿元。FedEx——2014年-2016年，营收分别为2903.93亿元、3313.51亿元、4139.87亿元；净利润分别为64.26亿元、119.74亿元、205.69亿元；经营活动现金流量净额分别为328.38亿元、375.53亿元、338.36亿元。总体上看，全球老大是UPS，中国老大是顺丰，UPS营收是顺丰的7倍左右。2）运营模式，加盟OR直营。注意，美国上市快递公司中，UPS和FedEx都是采用直营模式。而国内的快递公司中，只有顺丰是直营模式，四通一达均是加盟模式，仅顺丰采用直营模式。仅从这一点，高下立判。值得一提的是，圆通曾经也想变更为直营，但经历很惨痛，曾遭到加盟商反抗。此外，据申通2017年半年报披露，其营业网点主要采用加盟模式，但将因地制宜提高直营网点数量和混合制网点的数量。3）产品本质，决定采用什么模式更好。前面说过，快递的本质其实就三点：快、准、不丢件。国际快递巨头都是采用直营模式，因为在这种模式下，运输全程都可以把控，从而保证速度和安全。若是采用加盟模式，快递企业无法把控快件的揽收和派送。这部分交由加盟商管理，其揽件派送的时间无法把握、跟踪，快递员的品行也无法监督。很可能就导致快件到达慢或者丢失的情况。这两种模式没有绝对的高下之分，但是，加盟模式下影响产品本质的风险会较大。顺丰与四通一达快递指数如下，大家可以感受一下：▼图片来源：国金证券研究所这不仅是顺丰与四通一达的PK，其实也是直营模式和加盟模式的PK。4）市值，公司上市基本情况。国内来看，顺丰市值2295亿元；圆通市值502亿元；韵达市值564亿元；中通市值686亿元；申通市值389亿元。国际来看，联合包裹（UPS）市值折合人民币5923亿元；联邦快递（FedEx）市值折合人民币4181亿元；综合以上所有信息，研究逻辑和结论如下：1）如今，中国经济总量正逐步接近美国，并且还有巨大的人口优势，有理由相信，中国快递业，一定会出现市值能够对标UPS的巨头。2）目前，UPS市值折合人民币接近6000亿美元，也就是说，国内的快递公司，目前仍处于成长型赛道。3）中国的快递公司，如果想成为世界龙头，直营模式是关键要素。而目前，顺丰和四通一达中，很明显，顺丰的直营模式最为成熟。4）综合来看，未来能在市值上对标国际龙头UPS的，大概率会是顺丰。也就是说，它的市值成长空间，至少有2倍还多。最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。07除了这个案例，你还需要学习中国资本市场进程中典型的财务魔术▼案例已经看完，但我们的研究还在继续。作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。每日精进，必有收获。▲左右滑动图片 识别二维码获取________________本案写作参考材料如下，特此鸣谢：【1】顺丰就是这样成为快递一哥：对王卫不服不行，龚进辉，【2】王卫： 打造物流界的“百货公司”，张智，【3】2016年的快递上市江湖：申通借壳引发的“桐庐帮”暗战与资本狂欢，中商情报网，优塾活动推荐并购交易方案设计和税务难点研讨
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