XXD到底怎么样运转的？百度有钱花是不是真的吗有钱可赚还是庞氏骗局
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时间：2018-07-28 02:09
&p&核心概念：货币乘数。&/p&&p&&br&&/p&&p&举简单例子说明：&/p&&p&a买b服务付100w，b存在银行100w，银行把这100w贷给c，c的账户就有了100w，通过银行中介此时b、c都有100w，相当于总量有了200w。这个200/100=2就是乘数。如果c再买东西，付给d，d再继续存银行，银行再继续贷，这个乘数会被继续扩大。&/p&&p&经济发达，商业活动旺盛，贷款、交易频繁，乘数化出来的总量就越大。当经济大萧条，这个乘数化打破，货币乘数急剧降低，全社会的货币总量就直接蒸发了。&/p&
核心概念：货币乘数。 举简单例子说明：a买b服务付100w，b存在银行100w，银行把这100w贷给c，c的账户就有了100w，通过银行中介此时b、c都有100w，相当于总量有了200w。这个200/100=2就是乘数。如果c再买东西，付给d，d再继续存银行，银行再继续贷，这个乘数…
&p&转载一篇文章。&/p&&p&&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//master.10jqka.com.cn/9466679.shtml& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&“明斯基时刻”即将到来&/a&&/p&&p& 本文节选自美国对冲基金Crescat Capital的二季度致投资者信，作者包括Crescat 首席投资官Kevin Smith等人。文章由云豹财熵(HI:ALOC)翻译，转载请注明出处。&/p&&p& “旁氏&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/market/rzrq/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&融资&/a&”、“企业自有现金流持续萎缩而债务节节攀升”、“基建投资带来虚假繁荣”、“劳动力人口即将见顶”、“贸易制裁一触即发”，Crescat 作为持续多年&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//www.liejin99.com/zhuanti/3893.shtml%23refCountId%3DR_57d& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&做空&/a&C国的大空头，本文论点论据非常犀利，逻辑亦非常清晰、深刻。无论你看空还是看多中国的人，都会从中有所收获。&/p&&p& 你会惊奇地发现，虽然云豹这两天的辛苦可能付诸东流，但最认真对待文章所提问题和论据的，其实是C国当局自己。他们正竭尽全力弥补，甚至不惜动用一些unconventional的方法：从“涨价去库存”到所谓“市场化债转股”；从“新市场经济”到“新计划经济”倾斜，全面介入股债汇商楼市；全面ji quan，以备不时之需。拖沓推诿了几年的环保问题，在这两年间忽然得到了大力和严格的贯彻...&/p&&p& 所以，尽管逻辑严密。Crescat做空C国迄今为止几乎没有讨到好处，2016年的回报率仅为0.2%；而今天人民币的暴涨，在岸一度升破6.7，势必又给了它一记当头棒喝。那么Crescat究竟错在哪里，是论据有误，是证据不足，还是错在不够了解对手？还是带着有色眼镜，只看到了C国的问题？答案其实已经写在本文的字里行间。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-85eb0678d00dac213ab48c803eadbcae_b.jpg& data-rawwidth=&829& data-rawheight=&518& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&829& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-85eb0678d00dac213ab48c803eadbcae_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 呵呵，姗姗来迟的人民币大涨。谁又能知道，这是新周期的开场秀，还是明斯基时刻来临前的“回光返照”？&/p&&p& 历史已经证明，信贷泡沫总会破裂。C国有着迄今为止全球最大的信贷泡沫。在此我们会将证供呈堂。许多指标——包括部分我们也会展示的证据——表明，C国信贷泡沫即将破裂，并会带来危机在全球蔓延的巨大风险，因为全球&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//stock.10jqka.com.cn/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&股票&/a&、房地产和信用债估值正值纪录高位。&/p&&p& 国际清算银行(BIS)确定了一个重要的预警指标，用以鉴别那些将在不同国家引发银行业危机的信贷泡沫：家庭和(非金融)企业部门相对于GDP增速而言不可持续的信贷增速。基于这种失衡来作判断，那么当今有三大国家(G20成员国)已经亮起红灯，银行业危机即将到来：C国，加拿大和澳大利亚。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-c207bdfbe0634a19abd4ad09f20a1440_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&381& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-c207bdfbe0634a19abd4ad09f20a1440_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 图中所示的三大信贷泡沫是相互关联的。加拿大和澳大利亚出口原材料至C国，并且也是后者持续20年的房地产和基建过度扩张潮的一部分。反过来，这些国家也是从C国房地产投机者流出的资本的重要接收方，这些资本也为加拿大和澳大利亚的房地产泡沫作出了贡献。在这三个国家，银行融资驱动的国内信贷/GDP扩张，均以一个自我强化但却不可持续的方式催生着资产泡沫。&/p&&p& 2008年金融危机后，全球央行家将利率维持在低位，并实施了足够的量化宽松政策，将全球债券、股票和房地产相对收入而言的估值推升至历史新高。包括家庭、企业、政府和金融机构，全世界所有部门的债务相对于全世界GDP的比重也升至前所未有的高水平。央行们也抬高了股票的估值。标普500指数的经周期调整&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//www.10jqka.com.cn/baike/syl/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&市盈率&/a&接近30倍、中位数16倍，超过1929年和2000年互联网泡沫时的水平。&/p&&p& 美国市场也处在估值泡沫之中，因为如下图所示，美国拥有的金融资产与家庭收入之比从未被如此高估。包括房地产后，泡沫依旧存在，估值与收入之比仍在纪录高位。伴随C国信贷泡沫溢出而来的资本外流，驱动了全球房地产估值的上升。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-015a8daddd5ac21fa425af39d2ece143_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&425& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-015a8daddd5ac21fa425af39d2ece143_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 当前全球信贷泡沫的独特之处在于，C国出现在了其中心地带。自2008年以来，C国创造了世界上最大的M2货币供应量，规模最大的银行资产，全球其他国家的最大贸易对象，世界第二大经济体，以及信贷与GDP之比失衡最严重的国家。&/p&&p& 基于我们对过去的金融危机的研究，预测大概率即将破裂的信贷泡沫，需要两个关键宏观指标，它们在不同国家和时期被证明是有效的：&/p&&p&&b&1. 相对于历史水平而言，一个绝对高水平的债务与GDP之比&/b&&/p&&p& 2. 相对于长期趋势而言，近期债务/GDP的高速增长，国际清算行称之为“信贷/GDP缺口”。当信贷增速超过其长期趋势的10%以上时，信贷/GDP 缺口就会发出银行业面临潜在危机的警示信号。&/p&&p& 以上述的一个或者两个指标衡量，下图展示了十三个信贷严重失衡的国家。值得注意的是，其中至少有10个国家与C国有着重大贸易和资本流动的联系。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-0ecf0e76d90e3dcbff923_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&374& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-0ecf0e76d90e3dcbff923_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 上图左展示的七个国家以及C国，历史上家庭及企业债务/GDP——即我们的第一个指标——就是很高的。图右展示了BIS统计的信贷/GDP缺口——我们的第二个指标——最高的十个国家。&/p&&p& 需要注意，其中有六个国家来自亚洲。&/p&&p& 它们包括C国和五个相关的亚洲“龙虎国家”。据BIS，无论是直接的债务/GDP还是信贷/GDP缺口，香港都是当今世上最高的。香港甚至不是一个自主的国家。根据“一国两制”，它是C国的一部分。还有一个国家是智利，全球最大的产铜国和对C国的第一大铜出口国。共有四个国家同时出现在了两个指标中：香港，C国，加拿大和新加坡。&/p&&p& 上图想要强调的是，C国不仅信贷泡沫即将破裂，而且其与许多其他信贷严重失衡国家的贸易和资本流动关系，可能使得C国泡沫的影响更加深远。C国与这些信贷泡沫的关联，只是我们认为它将成为一场即将爆发的、具有全球影响力的金融危机的震源的原因之一。&/p&&p& 用“信贷/GDP缺口”标识潜在信贷泡沫破裂的方法源自经济学家海曼.明斯基(Hyman Minsky)，一个专注于研究金融危机根源的学者。明斯基模型预测全球金融危机的作用在其故去后得到了认可，并为BIS所采用。明斯基“金融不稳定假说”的根本假设是，长期的繁荣播下了下一次金融危机的种子。如下图所示，C国在过去25年来的长期繁荣显然属于这种情形。C国在全球GDP中所占比例从20世纪90年代初的不到2%增长到今天的近15%。2008年全球金融危机之后，C国甚至加快了增长的速度。从那以后，C国成为全球GDP增长最快的经济体，贡献了全球GDP增长的54%。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-6ceea2bdc8e_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&339& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-6ceea2bdc8e_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 问题是，长期的繁荣似乎伴随着越来越多的投机性杠杆和非生产性的投资活动而来。C国的增长故事不太可能是计划经济的奇迹，而是巨大的信贷泡沫，而且几乎可以肯定是有史以来最大。令人印象深刻的增长几乎完全来自不可持续的信贷扩张，以及大量无利可图的基建投资扩张。过去二十年，C国的建筑热潮放在任何国家都是最大的。 从下面这张固定资产投资占GDP比重的图表中可以看出，几乎每年都在增长的固定资产投资占GDP比重从2003年的23%升至了2016年的87%。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-6fffa53d6a31c0f1d968d3b_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&394& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-6fffa53d6a31c0f1d968d3b_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 我们认为，这是中央计划下资本被错误地分配给了“白象”(指需要高额成本维护而实际上无利可图或者损失已成定局的资产)，总的来说，非生产性的固定资产投资(基建项目)可能无法带来足够的回报来覆盖投资成本。惩罚将落在C国未来的经济增长上。&/p&&p& 牛津大学赛德商学院近期一份发表在《牛津经济政策评论》(Oxford Review of Economic Policy)的研究指出，C国低质量的基建投资对该国和全球经济构成重大风险。这份由阿提夫安萨尔(Atif Ansar)带领的研究，分析了C国的95个大型公路和铁路基建项目(云豹注：项目分部于1984年至2008年之间)。其结论是，过去三十年来，C国逾半基础设施投资项目在“摧毁”，而不非产生“经济价值”，因为其成本比产生的效益更高。&/p&&p& 安萨尔博士及其同事认为，只有当项目还在建设期时，非生产性项目的投资才会带来繁荣。因为一旦预测的收益无法兑现时，繁荣就会破产，项目也会成为经济的拖累。由于伴随过去项目而来的债务大规模堆积，他们警告称，C国有很大可能面临着基建投资导致的国家金融和经济危机，并且可能成为一场国际经济的危机。&/p&&p& 我们自己的研究也有类似的发现。下图左展示了C国所有上市非金融企业的累计自由现金流。自2001年，该&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&数据&/a&持续为负，而同期总债务却扶摇直上。数据显然表明，对于C国所有上市非金融企业而言，债务和基建扩张驱动的经济发展模式的成本是高于收益的。下图右展示了，同一时期，基本面更加可靠的标普500指数的非金融企业的累计自由现金流和总债务。注意两者形成的鲜明对比。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-43e8caea8dfd5cb3ee79_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-43e8caea8dfd5cb3ee79_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 为了支撑回报惨淡的基建项目，C国地方政府部门积累了与上市公司相当的债务。&/p&&p& BJ大学光华管理学院金融学教授迈克尔.佩蒂斯(Michael Pettis)用C国的经济模型解释了这个问题：&/p&&p& 在市场经济中，投资必须创造足够的额外产能来证明支出的合理性。如果不能，那么它必须被减记至其真实的经济价值。这就是为什么在市场经济中，GDP成为衡量所生产商品和服务价值的一个合理指标。但在计划经济中，投资可以由增加产能之外的因素驱动，例如刺激就业或者增加当地税收。更重要的是，(在这里)投资损失可以持续数十年无须摊销，并且也不会遭破产清算。这意味着，GDP增长可以在长达数十年的时间里夸大价值创造。&/p&&p& C国的资不抵债问题已经积聚数十年。但它不可能永远累积下去，因为它已经招致一个终将破裂的巨大的信贷泡沫。当一个国家在一个faulty underlying economic model(犀利到不敢翻译)上积累越来越多的债务，它就成了一个除了内爆别无其他可能的旁氏金融骗局。&/p&&p&&b&明斯基将融资方式划分为三类：&/b&&/p&&p& 1. 对冲性融资。家庭和企业依赖未来的现金流偿还所欠债务的本息。&/p&&p& 2. 投机性融资。债务人依赖现金流来偿债，但是只能偿还利息。&/p&&p& 3. 旁氏融资。债务人的现金流既不能还本，也不能付息。债务只能通过借新还旧。&/p&&p& 在旁氏融资经济体中，基于博傻理论(greater fool theory)——赌资产价格会继续&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/rank/lxsz/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&上涨&/a&，银行资金越放越多，债务人债务越借越多。 这一切都以向上螺旋、自我强化的方式发挥作用，直到它再也持续不下去，然后资产价格突然崩塌，超乎绝大多数人意料之外，最后进入自我强化的去泡沫，即一场金融危机。危机爆发的标志是抢夺流动性，信贷市场冻结以及投资者集体涌向“逃生门”。 这就是所谓的“明斯基时刻”。 最初的资产价格&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/rank/lxxd/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&下跌&/a&通常是急剧的，但也可能会被延长。日本“失去的二十年”的经验表明，信贷泡沫破裂对未来GDP增长的负面影响或会持续很久。&/p&&p& 据我们分析，今天的C国经济是典型的明斯基所形容的旁氏融资形态，并且自2008年以来就以一个惊人的方式变成这样。位于C国信贷泡沫中心的，是规模巨大而不透明的金融行业。C国银监会报告显示，截至2017年一季度，全国银行系统表内资产达到35万亿美元。如下图所示，其自2008年以来超过4倍的扩张简直令人难以置信。结果是，以银行业表内资产/GDP而论，C国银行业泡沫是全球金融危机之前美国同行的泡沫的三倍还不止！&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-a839b105d6cf8c5dc4d922_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&388& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-a839b105d6cf8c5dc4d922_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 和银行业表内资产一样令人担忧的还有C国的影子银行资产。英国媒体《每日电讯报》(The Daily Telegraph)近期报道的一则“故事”，显然是基于一份泄密的报告——C国央行于6月份完成的2017年度金融稳定报告。据其称C国央行的这份报告显示，银行业表外资产近期已经升至30-40万亿美元。&/p&&p& 由于真实的内容显然被C国央行和IMF隐去，这些数据仍然有待证实或者被否。《每日电讯报》的报道称，包括表内和影子银行资产在内，“C国银行业累计的资产敞口相当于GDP的650%”。在这份报告之前，C国的影子银行资产被广泛地认为只有9万亿美元。C国银行业的表外资产哪怕只有《每日电讯报》提到的(如下图所示，37万亿美元)一半，那它也有一个比BIS警示的信贷/GDP缺口更加让人担忧的影子银行缺口。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-9d5b5d5ba720f7de70f3f6cf3c00f296_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&390& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-9d5b5d5ba720f7de70f3f6cf3c00f296_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& C国影子银行资产扩张成为一大担忧的原因在于，这些资产一直被靠谱的分析师、银行家和监管者视为国内流动性和质量最差的贷款。在很多情况下，这些曾是银行表内被展期的、被剥离出表外的不良贷款，通过新成立的理财产品以及其他影子银行工具帮助银行开展的表外活动。理财产品是如此大的一门生意，以至于C国的科技巨头都成了其中的玩家，包括阿里巴巴的子公司蚂蚁金服、腾讯、百度和京东。据我们分析，这些公司有意或者无意地通过它们的“金融科技”业务，已经成了C国旁氏融资的一个中心组成部分。他们构建的平台可以让C国储户轻易地在智能手机上买到理财产品，实际上储户们正在这么做。难怪影子银行在扩张。问题是，银行和科技企业们促成的用快速增长的短期、高流动性的负债为C国快速增长的长期、低流动性和严重不良的资产提供融资的做法，恰是制造系统性银行危机的“配方”。&/p&&p& 影子银行资产在过去几年中爆炸式增长的一个原因与道德风险有关。虽无明文保证，但在C国有一个隐含假设，即一旦发生金融危机，银行及其背后的政府将保证影子银行产品的兑付。问题在于，此类道德风险几乎确定会招致危机。&/p&&p& 明斯基说，在信贷泡沫的后期阶段、泡沫即将的前夕，信贷需要极快地加速增长才能维系正常的经济增长。之所以要监视信贷/GDP缺口，以及为什么说影子银行增速哪怕只有《每日电讯报》预测的一半也会成为强烈的危机信号，是因为随着“明斯基时刻”降临旁氏融资风格的银行体系，信贷增长自然就会加速。因此，如果C国真的处于实际GDP扩张的最后几步之中，那么在危机爆发前，它完全有理由需要迅速加快信贷增长，以竭力维持积极的实际GDP增长。在旁氏融资风格的经济中，机制会持续运行直到崩溃，这是旁氏融资模式的宿命。只有崩溃才能带来变革。&/p&&p& C国领导人可能在含蓄地认可今年影子银行市场加速的信贷增长——不惜代价地保增长，尽管11月“大会”当前的公开基调是训斥。过去几周中，我们反复听说，C国领导人不会让泡沫在11月“大会”前破裂。这就是当前华尔街的世俗认知！&/p&&p& 我们从中得到的启发是，华尔街终于承认C国存在巨大的信贷泡沫了。无论在“大会”前，期间或之后，我们认为C国货币和信贷泡沫破裂的时机已近在眼前。我们认为，在“大会”以及其他任何想要争先恐后出逃的人之前布局才是谨慎的做法，以免为时太晚。我们想做牧羊人，而不是羊。就像电影《大空头》一样，我们可能会因为提早布局而遭受短期的伤痛，但也是最早的玩家能够坚持到底，有远见和毅力坚持自己的信念，并最终为他们的投资者带来丰厚的回报。我们认为，提前布局是从C国泡沫破裂中赚大钱的方式。我们相信崩盘很快就会到来。&/p&&p& C国信贷泡沫在2015年末和2016年初就开始破裂了，如我们在上一份致投资者信中所示，Crescat 很好地利用了这段时期，而市场和大部分其他基金产品都在下跌。我们认为，它只是一场规模更大的崩盘的“前戏”。如下图展示的四大A股指数，C国股市泡沫早在2015年就已见顶。这张图还展示了，C国所有上市公司的总营收正处于连续第三年的负增长之中，近期GDP很有可能被高估了，并且经济承受的压力可能远比多数国际投资者意识到的更大。换言之，随着近期债务问题爆发，巨大的不良债务和亏损公司的问题可能只会越来越糟。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-dcbc6fa36ec_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&344& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-dcbc6fa36ec_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 基于仍然过高的估值，我们强烈认为，C国股市还有很大的下跌空间。从损失没有反映到盈利削减和账面资产减记上来看，银行业危机甚至尚未发生。自上一次银行资本重组以来，坏账在幕后持续堆积了20年。银行利润被严重夸大。不良资产被通过理财产品等新的短期债务展期，银行持续报告强劲的盈利，并使估值看起来便宜。这与2007年地狱大门松开之前的美国银行业没有什么不同。区别在于，C国银行业更大，偿付能力可能更差。&/p&&p& 如果想知道C国金融行业相对于股票市场的泡沫有多大，只需看看其金融行业占主要股指和香港股指的比重即可：占上证综指的36%；占沪深300指的43%；占香港恒生指数的44%。在MSCI C国指数中，金融行业只占25%，因为28%已经为两大科技股巨头腾讯和阿里巴巴所占据，两者的估值——企业价值/销售——都达到了泡沫化的11倍。下图所示指数的市盈率之所以看起来很低，是因为高杠杆的金融行业占到了很大的权重。但C国银行和其他金融行业市盈率中的“盈”是不可信的，账面价值也一样。当今许多全球投资者都被这个巨大的“价值陷阱”给骗了。C国满载科技股的指数——深成指和创业板指——也被高估了。我们的图表显示，它们的自由现金流中值为负，市盈率则高高挂起。当前C国股市已被全面高估，从而提供了一个极佳的做空机会。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-40de053ffd3d4472e4cbc137b7cdc75c_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&143& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-40de053ffd3d4472e4cbc137b7cdc75c_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& C国汇率也被严重高估，并且正朝着危机走去，我们将在下面进一步阐述。通过美国ETF和美国存托股票(ADS)做空被高估的C国股票，还能获得该交易内嵌的做空RMB汇率的红利。通过做空极度泡沫化的C国金融科技股，包括利用ADS做空，还能获得C国影子银行崩溃的敞口。&/p&&p& 自2016年初以来，C国汇率和信贷泡沫只是越变越大。我们强烈认为，信贷大崩盘就在前方。崩盘将在某种程度上由银行遭大量储户挤兑所触发——当他们意识到自己是在为无力清偿的银行系统“背黑锅”时。我们认为，这是RMB已经在资本外流中承受如此大压力的原因所在。这种压力来自于C国人争先恐后地将资金转移出银行系统。迄今为止的资本外流，似乎更多地由富裕的精英阶层而非普通民众驱动，因为他们看到不祥之兆已经有一段时间了。就像资金在20世纪90年代两次大型货币危机之前和期间逃离苏联和俄罗斯一样，这些钱可能永远不会回来了。而C国的普通民众正忙着用智能手机购买理财产品。&/p&&p& 当资本外流压力从精英阶层转移至国内银行和影子银行的储户们时，有很大的可能银行会发生挤兑，社会陷入动荡。据我们分析，当这些威胁变得过于真实并开始扩散时，C国当局除了寻求大规模量化宽松(QE)来“兜底”和重组银行业、再次刺激经济之外将别无选择。届时C国银行系统的资不抵债问题将被清算，无论是以何种方式，而如果C国真的希望从新兴市场国家转型为发达国家，清算不良贷款是其必经之路。因此QE是C国储户的唯一隐性担保，但QE并不能阻止危机的爆发，它或许只能伴随着危机而来。&/p&&p& 那么为了重组银行系统，C国需要印多少钞票呢？我们保守一点，假设C国的不良贷款率只有本世纪初那次为银行注资时的1/2。C国最终承认，1997年亚洲金融危机过后，累计有40%的银行资产成为不良贷款。我们假设今天这一比例只有20%，现实很可能更多。同时我们保守地估计，C国影子银行资产规模为9万亿美元。加上35万亿美元的表内资产(每日电讯报的报道称目前已经38万亿美元)，那么基于我们保守的估计，永远得不到偿还的、需要被减记的贷款接近8.8万亿美元。这相当于C国GDP的84%，够C国银行股市值全部蒸发两次还有余。如果银行希望减记这笔债务，并用印钞为银行注资重组，那相当于37%的M2供应，或者相当于货币贬值37%。这是我们眼中无可避免会贬值的人民币面临的最佳情形(best-case scenario) 。情况很可能会更早。&/p&&p& 关于RMB将会如何贬值，97年亚洲货币危机为我们提供了数种中间情形(mid-case scenarios)作参考。1997年下半年，在泰国、韩国、马来西亚和印度尼西亚这“亚洲四小虎”长期积聚的信贷泡沫开始大范围破裂。危机爆发后，这些国家的货币在六个月的时间内贬值了47%-85%。另一个可比的中间情形的案例来自后苏联时代的俄罗斯，1998年8月俄罗斯金融危机爆发，卢布一个月内贬值了70%。可比的最糟糕的情形(case scenario)来自C国的邻居——苏联。自1990年初解体自后，苏联卢布通过恶性通胀几乎贬值了100%。&/p&&p& C国信贷泡沫即将破裂的一个关键信号是，一二线城市的房价。这些城市的房价映射出，大规模信贷扩张中C国最大的资产泡沫。在诸如BJ、SH等一线城市，房价已经持续上涨数年。BJ的租金收益率近期触及了1.25%的&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/rank/cxd/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&新低&/a&，售租比达到了疯狂的80倍。作为大规模基建投资的一部分，C国的房屋供应是过剩的。如图所示，一线楼市的上涨在过去一年中已经放缓。根据我们在当地的信息源，7月BJ和SH的房价可能转为(环比)下跌。如果真是如此，那么这只是我们认为C国的明斯基时刻即将到来的诸多原因之一。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-06a804abe18270eb4edca_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&432& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-06a804abe18270eb4edca_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 另一个正在“发酵”的新的催化剂是特朗普可能会就“不公平贸易实践”对C国实施制裁，以惩罚他们没有对曹县采取更严苛的立场，这些或许也是为了帮助兑现其竞选承诺。&/p&&p& 人口变化趋势是C国泡沫即将破裂的另一个关键催化剂。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-1cefc9746aa25bcfba9d0_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&380& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-1cefc9746aa25bcfba9d0_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 上图蕴含的要义是，C国劳动年龄人口将在明年见顶。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-2af22d26bad5b0a92cdb0_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&368& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-2af22d26bad5b0a92cdb0_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 明斯基的观点是，信贷泡沫自身的不可持续性是其最终内爆的催化剂，但还是有许多其他的特定的催化剂帮助支撑我们关于C国泡沫即将破裂的信念。我们已经讨论过其中的很多，尤其是与C国“信贷缺口”有关的催化剂。在上一份季度致投资者信中，我们指出了为什么美联储在当前经济周期进行紧缩会是加速C国泡沫破裂的一个重要催化剂。&/p&&p&&/p&
转载一篇文章。 本文节选自美国对冲基金Crescat Capital的二季度致投资者信，作者包括Crescat 首席投资官Kevin Smith等人。文章由云豹财熵(HI:ALOC)翻译，转载请注明出处。 “旁氏”、“企业自有现金流持续萎缩而债务节节攀升”…
&p&霍金说过：一本科普书中，每多一个公式，读者减少就会一半。 虽然讲的是一些专业问题，但是放心，里面一个公式都没有。&/p&&br&&br&&b&著明出处和作者，且非商业推广用途，可转载，也可以进行不改变文义的编辑后转载，不必特意告知。&/b&&br&&b&若是商业推广用途，一字一软妹币，起，且/或需告知并获得授权。&/b&&br&&br&&p&————————————本段属于自序，没兴趣可以忽略———————————&/p&&p&上个周六晚上百无聊赖的我，看完一部可以从头吐槽到尾的恐怖片后，整个人都不好了。正当我准备退出电视盒子，不小心点开了一部电影，没错，就是《大空头》—— The Big Short!&/p&&br&&p&若不是一开始看到batman贝尔和他的假眼，我是无法在被烂片羞辱了智商后，还有兴致去看一部based on the true story 的类纪录片电影（比如The Social Network）。这将是一个灾难般的周末夜晚。。。。&/p&&br&&p&事实上，我为这次“突如其来的相遇”感到庆幸，因为它实在是的一部呱呱叫的高水准影片，I so fxckinglove it ! 以至于我把整个周末都贡献给了它，反复看了三遍。如果今年奥斯卡最佳影片不是它，学院的那帮老头一定脑子进屎了。&/p&&br&&p&为什么这么追捧这部影片？不是因为故事的精彩程度和人物的传奇性令人叹为观止，也不是因为有不辣的皮特、克里斯蒂安·贝尔、高司令这样的颜值爆表，关键是高度真实还原了08年金融海啸的整个过程。期间，各种乱入、上帝视角、黑色幽默通俗易懂地解释了很多金融专业术语，并巧妙的融入到影片里，不显突兀。当然，影星们对人物情绪的拿捏可谓精准到位，在这次“大规模的做空行动”中，每个人所背负的道德压力、精神压力和舆论压力是空前的，非常人可以为之。&/p&&br&&p&知乎上已经有一些高人回答了“如何评价《大空头》的专业性”等问题，不过，我对答案还是不太满意。有的讲的太专业太笼统，小白们听不懂，不好撕；有的讲的倒是很全面，但为了保持神秘和高大上的形象，对一些问题的细节没有做深入探讨，比如MBS和CDO有什么区别和联系？ CDO为何受到投资者青睐？Synthetic CDO 和CDO^2有什么区别？在整个金融行业里，银行、券商、投行、信贷公司、基金公司、评级机构等等各扮演了什么角色，他们为什么跟傻子一样让泡沫越吹越大？ CDS是怎样的存在，成为做空天才们的“撬动地球”的利器？等等这些问题，是我关注的重点。&/p&&br&&p&&b&意义在于，我们不仅要知道它们是什么，还要知道怎么来的，为什么会出现，出现后带来什么影响，如何正确认识它们的作用。。。&/b&&/p&&br&&p&经过几天的恶补，加上混金融圈的先天优势，以及个人天分 : P，我确信我可以给出一个更系统、更全面、更接近真相的答案。让你更客观的认识一些金融工具和金融衍生品的价值，更深刻的理解投资风险，充分领略金融的魅力。简单来讲，就是我来告诉你，他们“本不想让你知道的”那些事儿。&/p&&br&&p&其实也没什么不可告人的。以天朝的风格，这些基于信用产生的工具和衍生品还不能在“体制内”兴风作浪，但多了解一点也没啥坏处，至少显得你够聪明，逼格够高。&/p&&br&&p&墙裂建议先看一遍《大空头》（出门右转，B站，双语精校版，不谢）。一来下文中有很多剧透，二来需要先了解片中对所有问题的解答，才能进一步提出“问题的问题”，否则，你可能不明白我在讲什么。准备好了吗？我要正式开始阐（zhuang）述（bi）了。&/p&&p&------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/8bdf72dcada103f82fb2_b.jpg& data-rawwidth=&599& data-rawheight=&627& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&599& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/8bdf72dcada103f82fb2_r.jpg&&&/figure&&p&无论哪个行业都有行话、专业术语，而跟华尔街相比，可谓是小巫见大巫了，因为他们不仅制造“火箭”，还缝制“皇帝的新装”。——得瑟年华&/p&&br&&p&金融Finance，说白的就是融资（Financing）。融资靠什么？靠的是信用，为的是回报，从而实现了资源的及时有效配置和供需动态平衡。随着社会的进步，资本融资成为了社会经济体系中重要的一环，金融系统在经济中起到了越来越重要的作用。当金融系统过于庞大，日益复杂，则会造成供需信号扭曲，传导机制延时，侵蚀实体经济。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/8a5e198e40aef07c9d2ebfc1_b.jpg& data-rawwidth=&623& data-rawheight=&309& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&623& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/8a5e198e40aef07c9d2ebfc1_r.jpg&&&/figure&&p&来源：岭峰资本-《经济危机是什么》&/p&&br&&p&&b&我们简单回顾一下08年次贷危机的起源：&/b&&/p&&br&&p&第一个伏笔：70年代布雷顿森林体系解体后，美元成为没有政策约束的可以自由发行的货币，银行业得到快速发展，各种金融工具衍生品不断创新。伴随着三次石油危机，银行家们对主权国家的投资，演变成主权债务危机，资本开始向国内回笼。&/p&&br&&p&第二个伏笔：80年代的里根政府时代，扩张的财政政策和货币主义的盛行，令国内企业蓬勃发展，而金融行业进一步促进了经济的膨胀，索罗斯称之为“里根大循环”。杠杆收购（门口的野蛮人），以及后面花大篇幅介绍的CDO，就是在这一时期诞生的。随着87年股灾，日本经济衰退，金融去杠杆，使美国经济陷入了短暂的停滞（年）。同时，资产证券化也分散了风险，使美国经济不至于倒退。&/p&&br&&p&第三个伏笔：90年代初期，伴随着苏联解体，冷战结束，世界霸主地位确立。大量军用技术回归民间，信息技术产业迅猛发展，加速了经济全球化一体化进程。跨国投资、投机活动日益频繁，各国投资人往往瞄准的是美国市场。金融行业为这些投资行为提供了极大的便利。美国经济的繁荣，也带来了人口的高速增长，连续12年每年人口增长率超过1%（）。&/p&&br&&p&第四个伏笔：新千年伊始，互联网泡沫破灭，美联储进入降息通道。硅谷企业股票暴跌，人们发现，硅谷的房地产却持续升温。银行家和投资客们经历了主权债务危机、传统行业股灾、新兴产业股灾，下一步该对那个经济领域下手呢？没错，那就是美国本土的房地产行业！&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/79a3417eccdae1a38682f_b.jpg& data-rawwidth=&473& data-rawheight=&456& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&473& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/79a3417eccdae1a38682f_r.jpg&&&/figure&&br&&p&有了这四个伏笔，我们不难看出，90年代末人们对美国经济和人口增长的良好预期不断强化。作为一个消费型国家，1995年以来，美国居民的人均实际可支配收入累计增长额占消费支出累积增长额的85%，二者的缺口由资产增值和人口红利的财富效应来填补。首先表现为股票泡沫，然后就是房地产泡沫。&/p&&br&&p&从银行家的角度来看，他们的标的物：国家→企业→个人。无非是一个“信贷扩张→信用透支→信贷紧缩”的过程，概莫能外。局内人是很难洞察自身的缺陷，就像《这个男人来自地球》的永生者，无法阻止历史的洪流。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/abd5b2bdbea39_b.jpg& data-rawwidth=&813& data-rawheight=&389& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&813& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/abd5b2bdbea39_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/fcc178276ddf8cbd31d895_b.jpg& data-rawwidth=&757& data-rawheight=&422& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&757& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/fcc178276ddf8cbd31d895_r.jpg&&&/figure&&br&&p&只有少数局外人和天才才能预见到潜在的危机，换句话说，“我并不是针对谁，只是在座的各位都是垃圾”。而《大空头》就讲述了他们以一己之力对抗整个市场的牛逼故事。&/p&&br&&p&要明白他们的牛逼之处，就要理解MBS、CDO、CDS这些名词的定义、构造方式、各方的盈利模式以及可能造成的影响。这些在片子都有形象的介绍，大体的解释可以问百度、知乎，这里就不赘述了。因为我关注的它们是怎么来的，以及“问题的问题”，想了解更深层次的东西，请看这里。以下是我讨论的重点。&/p&&br&&p&&b&一切要从MBS&/b&&b&（Mortgage Backed Securities&/b&&b&，房贷抵押证券）说起。。。。&/b&&/p&&br&&p&MBS起源可以追溯到十九世纪中期。到了20世纪70年的，一方面由于婴儿潮（年）带来的人口膨胀，导致了住房短缺和通缩。当时由美国联邦储蓄贷款协会运作的住房公积金，不仅不能提供足够的贷款，还在货币基金市场上不停地损失老百姓的储蓄。另一方面，房利美、房地美这些国企背景贷款抵押公司，对个人信贷审核严格，无法满足广大人民群众的房贷需求。在这样的背景下，non-agency 或者叫 private-label MBS 市场应运而生，这些MBS的发起人是各种投资银行、信托公司，华尔街巨头，旨在对非 FHA, VA, or FmHA（就是一些政府部门）担保的个人提供住房抵押贷款。MBS市场在全国范围内以各种形式蓬勃发展起来，证券公司也因此兴旺起来。&/p&&br&&p&MBS最开始是过手型（cash-through），即投行或信托，通过SPV（Special Purpose Vehicle）发起房贷抵押债券融资，然后把借款人偿还的分期本金和利息传递给投资者（债券持有人）。这种方式对银行来说是最安全的，把风险都转嫁给投资者，自己还回笼了资金赚了息差和服务费。这生意也太好做吧。&/p&&br&&p&问题是，投资者真的这么傻吗？给这些信用分数不够的人贷款，一方面面临着违约风险（断供）和早偿或多偿风险（即美国法律是允许提前全额还贷，或者每月多还款的，这就会减少利息收入）；另一方面，这些bonds是non-agency，没有国家担保的，出了事情，我找谁说理去？银行倒是干净，让我们来擦屁股，门都没有。&/p&&br&&p&投资者这么聪明，金融从业人员们很方，不解决这一问题，就不能成为CEO，赢取白富美，登上人生巅峰！谁也不想回到70年代以前，那时候银行就是个废柴行业。&/p&&p&问题就两个，一是谁担风险，二是谁来担保。&/p&&br&&p&于是乎投行把从商业银行、贷款公司、中介公司收集来的房贷，形成一个资产池。然后找来评级机构，说，“来，帮我评个级吧”，评级机构说，“是！大哥交代的事小弟一定办好”。&/p&&br&&p&在这个资产池里，按照信用评分高低，将MBS分为Prime, Alt-A, Subprime三档；由于Prime和Alt-A不需要怎么设计就被抢光了（评分高嘛），主要是对Sub-prime档进行分层（tranching），再对这些层次进行评级, AAA, AA, A, BBB, BB,B…，形成优先级、夹层、劣后级不同风险和收益率的结构化份额。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/b09caeca52cdf0_b.jpg& data-rawwidth=&942& data-rawheight=&439& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&942& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/b09caeca52cdf0_r.jpg&&&/figure&&br&&p&这个一般结构化产品没什么区别，满足不同风险偏好的投资者。&/p&&br&&p&怎么，还是不放心？&/p&&br&&p&那么我们来开发一个带有担保性质的抵押债券，CMO（ collateralized mortgage obligations，抵押贷款担保债务证券），也就是CDO（collateralized debt obligation，担保债务凭证 ）的一种。担保方可以是第三方，比如AIG, Ambac, MBIA这些大的保险公司或者其他华尔街巨头（比如摩根，贝尔斯登、德意志银行），也可以是bonds发起人自己underwriting，也可以是SPV。&/p&&br&&p&说到SPV(这里也叫real estate mortgage investment conduit，就是投资通道)，这里多说两句。发明它的人真的是个天才——顾名思义，它是一个特殊目的的实体。有什么作用呢？首先，它起到了风险隔离的作用。从收集房贷，到证券化，到评级到销售，有一个过程，万一出现大面积违约，岂不是很丢人，怎么向股东交代，搞不好公司破产咋办。我不如设一个SPV（信托、公司、特殊发人都可以，注册地可以选在cayman），把这部分资产转让给它，让它负责设计、运营、销售，必要时也可以作为担保。这样它搞砸了，不影响公司，公司垮了，也不影响spv。&/p&&br&&p&第二，避税。像过手型(pass-through)的MBS, 相当于银行先收一次钱，然后再把钱转给投资者，就要交双份的所得税，不划算。美国法律对spv有税收减免政策，避免了双重赋税，同时，在产品设计的时候，也可以根据不同的累进税率进行分层，合理避税，提高收益。&/p&&br&&p&第三，表外融资。Spv实现了资产出表，让发起人公司的balance变得好看，谁也不想看到有一大坨长期债权盘踞在报表中。这样有利于维护公司形象, 符合监管对资本充足率的要求。就像某知名买办汽车公司，明明销量下滑，偷偷地成立了一个销售公司，把汽车卖给这家销售公司，以应收账款和预付账款的形式计为流动资产，然后声称我们公司汽车销量遥遥领先。——既提升了企业形象，又粉饰了财务报表，开（kui）不开(kui)心啊? 当然!&/p&&br&&p&另外，spv可以通过内部和外部增信的手段，变得高大上，赢得投资者的信赖，从而促进bonds的销售。具体增信方法，不再赘述。跟信用卡提升额度基本上一个意思。&/p&&p&言归正传，CMO相当于给tranche买了份保险，从而提升劣后份额的评级，可能从原来的equity级（相当于股权级别，类似于普通股在破产清算的顺序）提升到B级甚至A级，摇身一变，变成了夹层，或者优先份额。&/p&&br&&p&那么，问题来了。保险公司人说，“你当我傻吗，既然是高风险的tranche, 我秀逗了要担这个风险？”。投行回答说，“我们作为发起人以公司的名义认购了这些产品的优先份额，我们的Asset Manager也认购了一定的劣后份额，可以说我们是对产品有信心的。话说回来，你可以不相信我，但是你不相信数学吗？”&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/cdcc4fb4765aa95fee24f1_b.jpg& data-rawwidth=&959& data-rawheight=&669& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&959& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/cdcc4fb4765aa95fee24f1_r.jpg&&&/figure&&br&&p&呵呵，其实一点都没有黑中国人，反而显得美国人好笨。&/p&&br&&p&这里不得不说提一个中国人，李祥林，David X. Li。这个数学天才利用Gaussian Copula发明了信用组合定价，实现了CDO的快速定价，倍受华尔街推崇。其原理是，在假设违约相关性不随时间变化的前提下，利用正态分布，计算单项资产与单项资产之间的相关性，得到单因子高斯copula矩阵，来计算资产组合portfolio的违约概率，剔除掉相关性惩罚后，得到资产现值定价。用人话翻译一下就是，在不同地点不同时间获得的mortgage ,不可能在同一时间违约，也就是说，此处的损失，可以通过彼处的盈利抹平，只要我的样本量足够大，地理分布够随机，就可以实现正效益。这其实跟鸡蛋不要放在一个篮子一个意思。&/p&&br&&p&事实上，他忽略了金融领域的系统性风险，这个傻子都知道，金融波动具有不对称性和肥尾性（黑天鹅），用正态分布来衡量风险，在极端情况下会失效，变量之间的关联性会陡增。同时,对于一些参数的输入是经验性的，即我们的房地产市场从大萧条到现在，70年都没出现过大问题，那么我可以用这70年的数据来衡量未来的资产违约水平。&/p&&br&&p&可惜华尔街那帮人没几个真懂数学的，他们只不过是在找一个简单的工具来达到他们的目的而已（个人认为就是个SPV），虽然李祥林曾经提醒过他们要谨慎使用这个模型。最可笑的是，次贷危机过后，居然把问题归结于李的模型缺陷——便秘怪地球没引力——怪我咯？&/p&&br&&p&不好意思，又扯远了。投行的精英们继续说（hu）服(you)担保方，“数学也证明了这样的资产配置风险极低，更何况现在房价蹭蹭往上涨，即便是有人违约断供了，我们还是可以收回房产来拍卖。全国的房子集体断供这是不可能滴！God bless America!”这时候评级机构又跳出来了，“咳咳，经过我们的评估，这些整合的MBS风险极低，我们给评个 double-A, 不给trible-A的原因是怕他们骄傲。” 事实上，大部分BB\BBB级的tranches被直接提升为AAA。&/p&&br&&p&担保方：“我凭什么给你担保？”&/p&&p&投行：“我会每月给你一定的保费。”&/p&&p&担保方：“你不早说，成交！”&/p&&br&&p&这样，一个MBS的劣后可以成为另一个MBS的优先或夹层（mezzanine）, 另一个MBS的劣后也可以成为这一个的优先或夹层（有点像相互持股，你中有我，我中有你），从而衍生出更多的CDOs。毫无疑问，这个保费来源于mortgage每月回收的现金流（本金+利息），羊毛出在羊身上。所以CMO，其实是cash CDO，依然是基于标的资产现金流来发bonds。&/p&&br&&p&&b&这里再吐槽一下，这些专业术语我估计华尔街的人自己都不一定完全搞清楚。经过我几天的苦心琢磨，算是理出个大概：&/b&&/p&&br&&p&其实只有70年代以前房地美，房利美发的bonds才算是真正的MBS, 后来private-label MBS实际上也是CDO，因为它区分了优先级，明确了不同等级的担保（collateral）和义务（obligation）关系——下一级对上一级的收益进行担保。而广义的CDO, 是基于Asset-backed securities(ABS,资产抵押证券)所发的bonds。 ABS中的Asset 可以指房贷，也可以是企业债、租赁、学生贷款、信用卡债等等各种形式的债权。所以ABS是所有一切证券化的总称，当然很多人把ABS、MBS、CDO看成不同的东西。&/p&&br&&p&而cash CDO 所underlying的资产Asset, 可以仅仅是Mortgage(CMO),也可以包含其他的各类实体的、有形的、无形的、金融的资产。这样就形成了一个多元化的、动态的资产池Pool。在这个pool里，可以产生很多现金流，拿出一部分来做担保费用，然后再结构化tranching, 就形成了各种各样的CDOs。所以有人说CDO就像一个垃圾场，各种垃圾倒进了，重新回收、打包、分类——它关注的是资产的数量，而不是质量。更有点像“炼金术”，把废铜烂铁炼成金子。所以华尔街的人估计自己搞不清楚CDO里到底包的是什么，反正是很流弊、很流弊就对了！&/p&&br&&p&回到这个pool，有些资产还没被SPV运走（出表），还有一些卖不掉的sub-prime MBS，以及新进来的其他Assets。因为是个动态的过程，产生了一定的现金流，为了防止pool出现风险，像上面说的，拿出一部分利润给担保公司。但是毕竟这样的公司数量有限，而且他们都牛逼哄哄的很难伺候。怎么办呢？&/p&&br&&p&这时候CDS闪亮登场！ CDS，Credit Default Swap，信用违约互换。实际上就是一份保险合同或者说是对赌协议: CDS的买方（protection buyer），为了规避标的资产(referrence bonds)的违约风险，付一定的payments给卖方（protection seller），一旦资产出现违约，那么卖方补偿买方的损失。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/3bb04dc5bd7a30ee21eea5a72eb36342_b.jpg& data-rawwidth=&648& data-rawheight=&245& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&648& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/3bb04dc5bd7a30ee21eea5a72eb36342_r.jpg&&&/figure&&br&&p&&b&那么，问题来了，这跟保险有什么区别吗？&/b&区别在于：&/p&&br&&p&1、 CDS所投保的资产可以跟投资者没半毛钱关系。就相当于隔壁老王给你儿子买了份意外险，保险公司是不会受理老王的申请的，即便这孩子真是老王的（当然信托除外）。但是CDS可以。这就好比赌博，场内的赌局总没有场外大。&/p&&p&2、 CDS可以面向各类投资者，个人、银行、对冲基金、社保、养老金、保险公司等等。极大的分担了pool的风险。&/p&&p&3、 跟CDO一样，CDS是有价格的，而且比MBS要便宜很多（因为它underlying的是标的资产违约的可能性），可以在一级、二级市场出售。可以使发起人——比如投行——转移风险。&/p&&br&&p&&b&那么怎么设计产品呢？&/b&&/p&&br&&p&华尔街的人叫它synthetic CDO，综合性的CDO：由SPV发起， referrence bonds是其并不拥有的pool中的某项资产，通过CDS的形式进行发行。结构大体是这样的：&/p&&br&&p&优先（Senior）一般是保险公司或者华尔街巨头，它们不需要出资或出少量资金，以信誉和契约形式进行担保，并享受低于libor的 夹层(mazzinine)是广大的投资者，缴纳保金认购份额，这些保金由Asset manager在货币市场进行操作，买点货基、国债之类的，收益连同premiums(+500bp左右)，定期返给投资者；劣后（Sub-ordinate）就是一些评级较低的cash CDS tranches, Sub-prime MBS，以高收益吸引激进型的投资者。&/p&&br&&p&从专业角度讲，投资者认购 synthetic CDO的mazzinine, 相当于“&b&卖出虚值看跌期权&/b&”，即在后市温和上涨的预期下，可以不断地收租金；一旦价格下跌，由虚值转为实值，则要承担履约义务，亏损是巨大的。&/p&&br&&p&CDO^2相当于对CDO的违约可能性进行对赌，CDO^3，CDO^4….都是一样的，子子孙孙无穷尽也。&/p&&br&&p&华尔街的“火箭制作者”们，发挥无尽的想象力不停地利用CDO制造出各种各样的新产品，无疑&b&它们有几个共同特点&/b&：&/p&&br&&p&1、 评级低的份额(无论是MBS、ABS、CDO)，只要通过CDO再打包，利用多元化就可以升级为高等级的份额。&/p&&p&2、 这些CDOs的收益率普遍高于其他固收类产品（高200-300bp），道理很简单，一堆风险高的资产组合收益率普遍大于一堆风险低的资产组合的收益率。&/p&&p&3、 CDO的产品复杂性越来越高，很难准确衡量其内在回报率，也越来越看不懂。往往到最后，买的不是bonds,而是AAA的评级。&/p&&p&4、 利用CDS灵活性，可以制造出无数个赌场。我们可以赌MBS，可以赌cash CDO，也可以赌某一层tranche，还可以赌价格的跌幅，等等等等。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/58dbe9fb_b.jpg& data-rawwidth=&797& data-rawheight=&594& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&797& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/58dbe9fb_r.jpg&&&/figure&&p&来源：IMF Diagram of CDO and RMBS。&/p&&p&注：RMBS就是居民MBS，跟商业CMBS相区分。&/p&&br&&p&这就好比结婚时，“共筑爱情的红酒杯”一样，不停地往下流，变得越来越下流。&/p&&br&&p&明白了以上这些概念以后，我们再来看片中一些你可能还有疑虑的问题：&/p&&br&&p&&b&——为什么片中说Michael &/b&&b&用的CDS&/b&&b&是市场上没有的呢？&/b&&/p&&br&&p&事实上，并不是说CDS这个工具没有，而是说市场上没有或者很少有非CDO的CDS，需要make a market, 也就是通过OTC寻找对手盘。更重要的是，方向不同，即一般投资者是作为CDS的卖方（protection seller），来获取固定收益，是卖出看跌期权，认为后市看涨。而Michael是CDS的买方（protection buyer）, 定期支付保费，是买入看跌期权，赌房地产市场下跌，博高杠杆的违约保金收益。原来这个买方角色一直是由发行bonds的投行担任，是为了卖产品。现在好了，有个“傻子”自己要当买方给我们送钱，我们很乐意做你的对家。&/p&&br&&p&&b&——为什么黑MM Boss Kathy &/b&&b&最后一次跟Mark &/b&&b&聊天，说他们摩根史丹利有个团队也在2005&/b&&b&年就short MBS&/b&&b&，但是现在亏损惨重（150&/b&&b&亿美元）呢？&/b&&/p&&br&&p&因为那个团队虽然跟Michael一样，是short BBB级的MBS（buy CDS）。后来市场出现串谋欺诈行为，导致&a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//en.wikipedia.org/wiki/Asset-backed_securities_index& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Asset-backed securities index&/a& ——ABX指数（感谢@ &a href=&http://www.zhihu.com/people/zhangchern-70-41& class=&internal&&张辰LMY&/a&的更正）不跌反升，事实上case-shiller index 已经在2006年中旬出现拐点。即便如此，&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/8df9f09150d62_b.jpg& data-rawwidth=&542& data-rawheight=&261& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&542& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/8df9f09150d62_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&各类MBS相关证券的二级市场价格也仍处于高位，违约断供率的提升也并没有改变mortgage bonds的评级（说到这里，穆迪倒是很积极的给中国的主权评级下调，看来又要狼狈为奸了）。由于他们是重仓操作，需要负担高额的定期保费和保证金，为了保证基金净值不跌破清盘线，所以他又重仓long AA级的MBS (sell CDS)，来锁定风险敞口。但是他们没想到的是，AA级的bonds也沦为了垃圾，将面临巨额的违约赔付，因为BBB级的保险杠杆显然不如AAA级的保险杠杆高。&/p&&br&&p&&b&——那片中的四个做空团队，各有什么牛逼之处呢？&/b&&/p&&br&&p&首先，Michael 作为投资界的怪胎，独立管理一支规模较小的对冲基金。顶住压力，坚信自己的判断，重仓做空sub-prime MBS, 其中很多都是AAA级的。CDS杠杆应该在10倍-20倍左右，最后市场崩溃，对家面临破产，出高价回收违约凭证，赚了大概4-5倍。&/p&&br&&p&Mark团队是一支摩根旗下的规模较大对冲基金，在高司令的指点下，也做空了Sub MBS。得知了CDO的内幕后，恼羞成怒，大肆做空CDO。但是后来发现自己的对家竟是老东家摩根，由于担心破产殃及池鱼，一方面做空了摩根的股票，另一方面不得不过早了结头寸。估计赚了1-2倍，但是人家规模大，这已经很不错了。&/p&&br&&p&查理和吉米这两位少年才俊，在皮特的指导下，不仅做空了CMO的夹层，还做空了200倍杠杆的AA级MBS，后来在市场流动性极低的时候终于平仓，险中求胜，由于资金规模较低，估计大概赚了10倍。&/p&&br&&p&高司令，这个“吃里扒外”的德意志银行经理，因为得知了公司里一个SB做成了Michael的大单，意识到这绝对不是个赚钱的买卖。后来通过量化分析证实了他的推断。这时候他要做的就是，找到一个听众相信他，并让他来做OTC市场。这个听众一定要有大背景的对冲基金，签署过ISDA协议，这样资金规模才够大，只有通过他才能找到匹配的对家。&/p&&br&&p&高司令一方面做成这个大单，公司会对他刮目相看，另一方面，是他把机会告诉的Mark团队，所以这个CDS怎么签，价格怎么定，他说的算。最终他狠狠的捞了一把，赚了4000多万美元，可谓空手套白狼，完全靠个人魅力和社交圈子登上人生巅峰。&/p&&br&&p&&b&抛开电影，我们来分析一下次贷危机爆发前的大循环：&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/b7ab6dc39efa70dc5c7dff_b.jpg& data-rawwidth=&773& data-rawheight=&625& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&773& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/b7ab6dc39efa70dc5c7dff_r.jpg&&&/figure&&br&&p&1）互联网泡沫破灭后，美联储为避免通缩，进入降息通道。极低的贷款利率（1%）刺激了国民的购房热情，房地产价格不断攀升。（地产行业供不应求）&/p&&p&2）从2000年到2007年，全球固定收益类投资规模倍增到70万亿美元，传统的金融产品已经无法满足这么大的需求，催促着金融衍生品创新。（金融行业供不应求）&/p&&p&3）上图可以看出，市场信号在上下两端进行传导，不断自我强化导致总有更多人贷款，总有更多的金融产品发行，总有更多人投资者购买。这样的正反馈机制催生了泡沫和市场的狂热。&/p&&p&4）在“引诱利率（teaser）”和可调整利率的诱导下，借新还旧，购房者的杠杆不断攀升；在MBS、CDO的稳定高回报的引诱下，投资者的杠杆也不断放大。投资者甚至可以借钱投资，赚取利差。所标的Asset所产生的现金流中，有40-50%是给了银行、投行、CDO manager、评级机构以及其他中介。&/p&&p&5）当两年的优惠利率结束，居民的房贷压力增大，断供违约现象也日益严重。然而在长长的供应链中，信号传递延时，对金融行业的影响并不够严重，赚钱效应并没有结束，市场还是一片繁荣景象。&/p&&p&6）少数人即便意识到不可持续性，也很难对抗洪流，你不做总有人在做。金融市场不断开设新赌局招揽生意，沦为自弹自唱的独角戏。&/p&&p&7）CDO被认为是整个供应链的引擎，synthetic CDO是金融衍生品中的核武器，将市场推向崩溃的边缘。IMF某官员称它们为“abominate”——憎恶。什么是憎恶？ 可以参考dota里的pudge的形象。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/dfd3fd4bae26acf_b.jpg& data-rawwidth=&616& data-rawheight=&386& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&616& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/dfd3fd4bae26acf_r.jpg&&&/figure&&br&&p&8）最终市场走向了它的反面，负反馈以更快的速度自我强化，资金链断裂、公司破产、违约、失业、无家可归…&/p&&p&9）政府开始救市，市场瞬间蒸发了5000多亿美元，纳税人的钱被拿来补窟窿，危机持续了1年多，银行出清，市场重新回归理性。美联储开始QE，又一个循环开始。。。。&/p&&br&&p&在这个大循环中，评级机构也扮演了重要的角色。Fitch, Moody's, and S&P这些评级机构不仅仅是因为相互的竞争，而放宽评级标准，另外还有两层原因：&/p&&br&&p&1、 赚取超额利润。比如Moody’s, 2006年其机构化金融事业部的收入占到了总收入的44%，利润率持续超过50%，其市值到2007年2月，增长了340%！&/p&&p&2、 评级机构就像是各大投行的跟班。有能力的评级机构里的员工都跳槽到了投行里，谁愿意整天面对这些日益复杂的评级对象，挣得没人家多，还整天累得跟狗似的。所以他们跟投行的关系很暧昧，处于个人的目的，会让很多产品蒙混过关，渴望有朝一日能当上CEO，迎娶白富美，登上人生巅峰。&/p&&br&&p&所以，在各种内外因素的作用下，美国经济插上了腾飞的翅膀，只不过这翅膀只会加速不会减速，最终变成了烤鸡翅膀。&/p&&br&&p&&b&次贷危机给中国经济的启示&/b&&/p&&br&&p&&b&首先回答一个问题，CDO&/b&&b&，CDS&/b&&b&这些金融衍生品真的那么可怕吗？&/b&&/p&&br&&p&也不尽然。关键看如何利用。&/p&&br&&p&结构化的金融产品，是必需的。满足不同投资人的风险偏好，有效分散风险。CDO所实现的多元化投资，在资产相对离散，关联度低的情况下，的确能够降低风险，提高收益。它坏就坏在成为了垃圾回收站，让不良资产的相对集中度越来越高，产品关联度也不断提高，最后火烧连营，蝴蝶效应出现。&/p&&br&&p&CDS如果把它看做是保险，它就像天使，守护风险敞口；而把它当成赌博的工具，就会变成恶魔。这让我想起了一位知友（ &a data-hash=&e6ebec4dde89692& href=&//www.zhihu.com/people/e6ebec4dde89692& class=&member_mention& data-editable=&true& data-title=&@Nash Lew& data-hovercard=&p$b$e6ebec4dde89692&&@Nash Lew&/a& ）对&a href=&https://www.zhihu.com/question/& class=&internal&&设计 CDS、CDO、ABS 等金融产品的天才之处体现在哪里？ - 金融学&/a&的回答,有兴趣的可以去看一下&/p&&br&&p&他最后写道：“&i&不过从希腊危机一路看过来，不得不惊叹对冲基金和投资银行的智慧，从次贷危机中学习了&/i&&i&CDS&/i&&i&的风险问题不但没有停止脚步，甚至进而领悟到了CDS&/i&&i&市场的另一种前景，真是令人叹为观止&/i&。”&/p&&br&&p&所以说，工具没有好坏，就看你怎么用。当然，目前中国不具备使用这些工具的条件，中国经济形势很不乐观，去杠杆无疑是一项重要任务。但至少要知道它们是怎么用的，知己知彼，百战不殆。&/p&&br&&p&我经常混迹中国最大的三体群里，这里有日本人，韩国人，台湾人，还有众多高智商人群。除了跟他们撕逼扯淡，聊经史政科文以外，也表达了自己的观点：其实我们不怕别人说我们的问题，关键是我们要自己说出来，而不是掩盖问题。这样才能得到别人的尊重，内心强大一切问题都不是问题。&/p&&br&&p&&b&所以我要说说中国目前所面临的严峻的经济形势&/b&&/p&&br&&p&&b&从汇率风险谈起吧。。。&/b&&/p&&br&&p&目前经常账户的盈余已经接近0，资本账户的逆差也日益扩大，假如以每月2000亿美元的速度资本流出，那么一年多时间外汇储备就会用光。中国还靠什么来应对美元升值？&/p&&br&&p&而外汇储备是我国基础货币创造的主要手段，外汇减少，意味着基础货币投放减少，国内货币供给减少，流动性趋紧，企业将面临严峻的生存问题。产能过剩、企业债务危机、资源环境人力成本居高不下等等这些问题已经很大程度上影响了企业正常经营，如果再流动性不足，将对实体经济造成严重打击。&/p&&br&&p&大大不停地向全世界撒钱，希望能尽快输出产能、去库存，提升国际影响力，发展同盟。这是好事，但汇率问题不解决，别人怎么敢要你的钱呢？汇率衡量了一个国家的国力和信用，如果快速贬值，别人还看得上吗？&/p&&br&&p&如果不主动贬值，有条不紊贬值。别人会对中国有不确定性的预期，就没办法做预算，制定应对措施，影响别国跟中国的贸易往来。&/p&&br&&p&趁现在我们的外储够高，还有能力应对美元升值的冲击，就应该主动出击，让汇率稳定下行。这样既体现了我大国实力，也有利于经济软着陆。&/p&&br&&p&如果死撑汇率，到最后弹尽粮绝了，我们靠什么打击敌人？到时候积重难返，美国不战而胜，中国经济硬着陆，岂不悲哉？当然我们也面临着竞争性贬值压力，但我相信中国制造的竞争力以及军队实力。&/p&&br&&p&官方言论跟实际情况背离，将造成更严重的恐慌情绪。正确引导预期，使基本趋势与主流偏向同向变化，抑制自我强化，有助于经济复苏。什么翻一番，什么6.9%，实事求是一点。又不是没受过穷，小强一般的生命力，加上勤劳和智慧，什么坎过不去？&/p&&br&&p&中国有世界上最大的制造产业，有16亿人口的消费市场，在制度层面还有很大的空间释放。外部力量做空中国简直是痴人说梦。但是千万别自残啊！&/p&&br&&p&股市是市场的晴雨表，暴跌反映了人们的预期心理，汇率如果不贬值到位，恐怕股市还没到见底之时。&/p&&br&&p&肖刚不管干的怎么样，但是很诚实，知错就改。诚实一点，没坏处。不要拉不下脸，也不要怕民粹抬头。民智在苏醒，请不要欺骗他们的感情。&/p&&br&&p&张五常老爷子接受采访时谈到，人民币汇率不应该以一揽子外币作为标的物，而是应该以一揽子大宗商品作为标的物。我真心佩服老爷子的远见卓识。现代经济，货币代表的是信用，对价值的表达已很不充分。想想上面讨论的MBS、CDO、CDS就应该明白，underlying一揽子货币pool，其实就是一个CDO嘛，面对全球经济衰退的系统性风险，是有可能沦为一堆废纸的。但是对于能源、资源、粮食、工业品，这些都是经济发展的基石，绝对的硬通货，对这些prime assets优质资产进行多元化组合，可以有效降低风险，以此为标的，可以最大程度的去杠杆，不是非常好的选择吗？&/p&&br&&p&票据窝案，统计数据造假等等这些串谋欺诈事件，估计以后会成为新常态，水低石浮。这些潜藏的问题，需要杀鸡儆猴，但不要用力过猛，都是为了生存嘛，否则一点积极性都没了，谁还做事呢？&/p&&br&&p&收储价格取消，可以有效缓解世界粮食供给过剩问题。因为你用高于市场的价格收储，那进口国外低价粮食，从中套利是很划算的。取消后，有利于提高农业的生产效率和竞争力，降低对国外粮食虚高的依存度。感觉挺靠谱的，关键是如何安抚庞大的农民兄弟，相信政府有信心有决心办好这件事。&/p&&br&&p&其实想表达的就是，不要藏着掖着，真的猛士，敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血，有问题讲出来没关系，16亿个大脑，16亿双手还有解决不了问题？光是正能量，这是无视熵增理论的表现，最后都化成无价值的能量，社会就归于热寂了。&/p&&br&&p&薛定谔在《生命是什么》中谈到，我们通过摄入食物来增加负熵，才能让身体不停运转。忽视负能量，负反馈无异于饮鸩止渴。&/p&&br&&p&中国虽然不能像美国一样放任市场的膨胀和收缩，但是不代表应该过多干预市场自我修正的过程。天要下雨，娘要嫁人，孩子长大成人需要挫折和历练，你不松松手，孩子永远长不大。&/p&&br&&p&放心，等他长大了，也不会忘记你的恩泽。君君臣臣父父子子，这是骨子里的东西，抹不掉。&/p&&br&&p&写的够多了，您也看累了，给个赞吧！&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/94c028e20c419dc5fc49319_b.jpg& data-rawwidth=&482& data-rawheight=&544& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&482& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/94c028e20c419dc5fc49319_r.jpg&&&/figure&
霍金说过：一本科普书中，每多一个公式，读者减少就会一半。 虽然讲的是一些专业问题，但是放心，里面一个公式都没有。 著明出处和作者，且非商业推广用途，可转载，也可以进行不改变文义的编辑后转载，不必特意告知。 若是商业推广用途，一字一软妹币，起…
&p&日补录：补充一点当时没意识到的，土地领域本质上任然是高度行政集中的，各个国家都是，所以房价泡沫如果说要压缩，政府强力的控制是必要条件，这才是核心驱动力。分割线以下的万字雄文都是铺垫，可看可不看，不影响结论&/p&&p&======被答主自己Diss后无奈的分割线========&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&短答案&/b&：应该是金融危机或可导致房地产泡沫破灭。自2016年以来，房地产扩张的方式发生重大改变，由于监管层在政治压力下开始收紧表内信贷，地产业更多地通过影子银行进行隐匿融资，刺激银行同业业务短期畸形暴涨，形成2.0版本的地产-银行捆绑，同美国次贷危机前夕以及日本90年代地产泡沫时期有部分类似地方。简而言之，过去的房地产空心化制造业，现在的房地产空心化金融业&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&长答案：&/b&&... 在这个充满资本运作的时代，任何一个资产都金融化了，交易的背后一定有一串债务、杠杆和结构，中国的房屋交易本质是在创造货币，政府限制交易实际上是在削弱房地产创造货币的能力，简单来讲就是信用的收缩，和加息、缩表效果一样。房市的调整，其实是货币政策的调整。我们其实正在见证中国混乱的货币信用创造重新梳理为正确的货币信用投放的历史时期， 房屋交易摩擦增大会导致抵押效率的同步下降，金融体系对它的抵押认可也随之锐减....&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一,深刻的政治背景&/b&&/p&&p&改革开放的后期，我党把GDP增长作为其统治合法性的重要来源，渗入到了政府行为的方方面面。当经济自然增长率低于宣告的目标增长率时，巨大的政治惯性就会逼迫政府以行政干预市场，以资源错配为代价强行拉高GDP来达到目标。网友俗称“达康书记式焦虑”或者“.com书记帮倒忙综合症”。然而经济自然增长率滑落是正常的经济规律，过高的，不切实际的GDP目标导致了中国长期以来盛行行政干预主义，累积了巨大的要素扭曲，反过来加大了行政干预的迫切性和必要性，成为恶性循环。房地产价格上升在这1个循环中不断自我加强，带动了旺盛的融资和投机需求，围绕房地产，各种各样奇形怪状的金融工具被创新出来，如P2P,现货交易平台,地方性金融交易平台等等，完全穿透的话，其底层资产的最终投向均是房地产。创新型的金融工具通过spv集合打包，抵押，嵌套，互投，担保等复杂金融方式同房地产进行了关联，只要房子价格保持上涨，它们发行的各类金融债务工具在收益率上就会有相当的吸引力，能够像滚雪球一样越做越大&/p&&p&从金融市场的角度来看，同房地产相关金融资产收益高，同房地产不相关的金融资产收益率低，最后的结果就是金融资源都会自发地聚拢在房地产周围，排斥其他行业的正当金融需求。形象的说，房地产不仅仅空心化了制造业，还空心化了金融业。日本经济泡沫晚期的一个重要特点就是公司的再投资大部分用于买土地，银行也喜欢公司问自己借钱购地。因为在这个过程中银行可以用土地抵押，然后再放贷。如果放贷不是用于买土地，而用于企业科技研发或者产业升级，则缺少再放贷这个过程，银行挣得就少。&/p&&p&到1990年，日本的股市当时已经跌过了高点，但土地价格还保持在高位，各家株式会社都疯狂从银行融资，然后购买地产，挤占了所有的再投资需求。这一个问题在我国中央企业层面表现突出，基本各家集团旗下都有一家地产平台，你可以在各地的地王新闻中看到他们的影子，令人担忧的是，现在地方性国企似乎也加入到这个行列当中。&/p&&p&在于这个金融+房地产畸形循环的怪圈中，金融大厦的坚固性慢慢丧失，金融资产的相关性快速趋同。系统性金融风险发生的概率、损失的深度、涉及的广度都随着时间推移线性上升。到最后演变成一种慢性的金融失衡，房产呢？房产极有可能面临这样的一种图景:在购买层面和居民贷款层面双边都受到很严厉的政府调控，价格不下跌不上涨，政府不准买也不准卖，老百姓不用高杠杆买不得起，但高杠杆政府又不允许:也没人愿意卖，因为觉得卖了后换一堆现金没地方投。我国房地产就成为人类历史上第一个主动有价无市退出流通领域的金融资产。围绕在房地产的周围的，则是一群群被掏空的实体经济和虚拟经济。非地产实业再融资渠道昂贵，因为资本高度倾向于房地产；银行业缺少负债来源，因为房地产被限制了新增规模。...然后在一片废墟中，新的经济形态又慢慢地开始萌芽，轻资产轻负债高现金的服务业形态开始出现并慢慢替代过去的老经济，就好像白垩纪晚期爬行类动物被哺乳类动物所取代的社会学翻版。上一个周期没上赶上车的人，又迎来新的康波周期....&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二,暗流涌动的金融环境&/b&&/p&&p&&b&1.金融市场的坚固性，渐渐丧失&/b&&/p&&p&市场经济本质是一种分布式计算网格，每一个决策个体犹如分子式般地对收益和风险进行着不停追踪，保证金融风险弥漫到了有参与者的各个角落，这个美丽的系统确保了资源的正确分配。风险的出清和消化只能通过市场本身，行政干预无法消灭金融风险、只能改变其空间分布，说通过政府调控能够同时做到抵御金融风险又保证经济增长，就好像班主任家长会保证说能让班里所有同学都上班平均一样，是自欺欺人。&/p&&p&中央从2016年四季度开始的“防系统性金融风险”，有着明显的运动性、行政性特征。政府不管动机如何，在操作上明显更多地是通过降低市场有效性，甚至是杀掉市场来防止风险。&/p&&p&资本发现自己能投的资产越来越少，企业发现能稳定融钱的来源越来越少。本来弥散在各个角落的风险突然集中到了一两个流动性最好的市场，资产收益率相关性急剧上扬。在金融资产相关性趋同的背景下，资本市场开始出现了一些怪现象：做股票的开始和客户讲分红率高低是选股第一考虑；做债券的开始在酒会上讲自己高抛低吸的短线操作技巧；做股票量化的人编了一堆自己也搞不懂的电脑程序在炒大豆炒白糖，美名其曰宏观对冲，……资本市场表面上看好像挺红火的，每个人都发展的特别好，挣得特别多。风险？风险在哪里呢？&/p&&p&货币金融学的教科书上有这么一句话：&/p&&p&“政治干预能起到的唯一效果，只是通过牺牲金融市场的坚固性来暂时平抑金融资产的波动性，短期看是降低了个别风险，但其实却增加了系统性风险.”&/p&&p&我很喜欢一部金融危机题材的电影“margin call”，但我更喜欢另一部纪录片色彩的同题材影片“监守自盗”，片中索罗斯老爷爷曾经讲过一个故事，他说远洋运输油轮，为了防止运输过程中储油晃动造成的全船倾覆，设计者把油箱划成一个个小区，这样波动被错开，油轮就不会被风浪打翻。&/p&&p&金融体系也是一样，不同风险层次的参与者增厚了市场的深度，不同禀赋类型的参与者拓展了市场的广度。足够深、足够广的市场体系就有了耐摧毁性。这是很简单的道理，你我他都懂。&/p&&p&那谁在腐蚀中国金融市场的坚固性?&/p&&p&失控的银行业，确切的说，是银行同业业务和影子银行体系&/p&&p&&b&2.货币疯狂泛滥，在你看不到的地方&/b&&/p&&p&这个问题姜超博士说得很清楚，下面很多内容摘自他的一段台上演讲&/p&&p&当时姜博士在台上问了一个问题，问大家觉得中国印钱的速度到底有多快？人民银行的答案是10.5%，因为我们定的M2增速目标就是10.5%。然而说我们身边的钞票每年才增长10.5%实在是太过于反直觉，那究竟是怎么一回事儿呢？&/p&&p&因为银行进化了，它们进化出了一个新技能，能不靠居民储蓄就可以发钞票，能绕开央行的监管还不用缴纳准备金、有无穷大的货币倍数，还能绕开区域吸纳存款的限制，让一个西北边陲的县级农信社跑到北京吸收货币...&/p&&p&这词叫同业业务&/p&&p&通过同业业务的扩张，银行体系已经发生了翻天覆地的变化。四大银行的资产增速过去几年平均只有10%，中等银行增速20%，小型银行的资产增速平均每年30%-50%。现在你去金融街，陆家嘴一看满山遍野都是你之前听都没听过的城商行，农信社租的办公室。办公室里的人就忙一件事，加杠杆买债券，发存单放委外&/p&&p&但是当银行以这么快的增速去增长的时候，它会给我们的宏观经济带来什么样的风险？&/p&&p&姜博士在讲台上没有明答，他反问了个问题，央行为什么要定一个12%的M2增速目标？中国经济增长目标是7%，物价增长目标是3%，10%的货币增速对中国经济而言已经远远够用了，但16年资产管理行业扩张速度没有一个低于20%的：信托增速是24%，险资增速也是24%，券商资管增速50%。整个资产管理行业盆满钵满，非常开心，货币增速已经远远超过了M2目标，银行和影子银行创造了过多的货币，在广义货币统计口径之外，冰山惊人。&/p&&p&举个例子，影子银行+房地产，：银行左手放贷款给地产企业拍地，右手放贷款给居民买房子，放贷款的钱也不需要储蓄余额，直接在同业市场吸收货币就可以，什么？同业市场可能拿不够钱？开玩笑，什么是同业存单解决不了的？如果有，我加50个BP...&/p&&p&但这个游戏本身是有风险的，因为在过去的商业银行模式下，由于银行负债是存款，只要老百姓不去挤兑存款，银行就会非常稳定。但去年银行新增资产30万亿，传统的信贷资产只有一半，剩下的一般是影子银行。它不断通过同业市场、金融市场去吸收负债，使得其负债结构非常不稳定，需要每隔3月借一次。一旦哪天银行的同业存单找不到人来买，就有可能是雷曼兄弟倒台级别的财经新闻....&/p&&p&其实姜博士的论断,并不罕见，我读本科的时候曾经读过一本非法刊物（不过现在好像拿到ISBN了），叫《乱世华尔街》，是关于美国金融危机的。作者渔阳在08年的时候是瑞信的债券交易员（渔师兄现在在浦西开了家私募，祝他生意兴隆），书中描述的华尔街金融危机和现在中国的经济世界惊人相似，具有很强的参考意义&/p&&p&书中反思美国08金融危机，认为金融危机发生的征兆总结起来有以下三个特点：&/p&&p&1.普通的交易越来越难挣到钱，全行业都在KPI的压力下猛加杠杆，借短期资金买长期资产&/p&&p&2.央行体系主动的进行货币收缩，但被市场错误的解读为“经济足够好，央行才敢收流动性”，所以大宗商品牛市，利率走高与投机热情齐飞，警惕风险的投资经理业绩被人讥笑&/p&&p&3.细分金融市场在追逐动力的驱使下逐渐融合，做地产的也做并购，玩债券的也炒股票，基金越来越多“混合多策略全天候广市场绝对收益理念放心你来买我有对冲肯定不会亏系列基金X号”，仿佛《三国演义》中的连环计，庞统把曹军的战船一条一条地连到了一起。&/p&&p&嗯，至今还记得渔师兄在讲08年4月贝尔斯登倒台，金融危机最前夜的那句单自然段引子：&/p&&p&“第一只战船烧着了”&/p&&p&对于经济欠发达的三线四线城市而言，从2014年起，国务院一直在推行棚户区改造，央行每年送了1万亿psl给到了国开，让国开撒钱给三四线的居民，拆他们的旧房子还给你盖一栋新房还送你一笔安置费。希望这些从农村变成居民的人能复制改革开放中前期深圳，珠海等地区的“开发区-招商引资-农民变工人”模式。然而令人担忧的是，当年的开发区模式，每一笔投资背后都是有一个活生生的自然投资人，他亏了本是要活不下去的，所以他一定会保护自己的投资，这样的投资是真正的商业。而现在三四线是央行直接把钱送给地产，送给懒汉，除非这个过程有其他产业的中途加入支撑，否则三四线的地产繁荣就是虚假繁荣，是信贷繁荣，而信贷繁荣，从来都撑不过还本付息日，最后结局要么是赖账，要么是赖账。&/p&&p&&b&3.我国商业银行真实的资本充足率很可能已经不太乐观&/b&&/p&&p&自从上世纪巴林银行倒闭，国际银行监管引入了“巴塞尔协议”体系来统一监管商业银行（FRM考试中大部分内容都在这个领域），巴塞尔协议提出的众多指标中，最重要的莫属资本充足率，它综合考虑了不同资产的风险权重，精细，全面，能综合反应银行应对风险的能力。截止2016年末，我国商业银行的资本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近几年也保持稳定，所以表面上看，银行的杠杆水平并不高。&/p&&p&&br&&/p&&p&然而世界从来不像FRM试题一样简单&/p&&p&&br&&/p&&p&随着经济下行，企业经营风险加大，不良增加，银行不太敢再给他们放款，出现“惜贷”现象。但银行的业绩考核压力还在，于是他们转而寻找一些相对“安全”的借款客户。。这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们是资金链条上新增的一个环节，我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现，使上述杠杆链条日益复杂化。 &/p&&p&典型的信用中介，包括有政府背景的部门（包括国企、融资平台、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值）、非银金融机构（含各类资产管理产品）等。这些部门因为种种原因，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行认为它们具有较高的信用等级）。于是，银行的资金纷纷向这些领域集中，融资情况呈“贫富”高度分化，有的撑死，有的饿死。&/p&&p&金融信贷资源的高度不均衡分布，导致上文提到的“信用中介”（说穿了，就是央企、国企、地产企业以及他们的关联系公司）发现他们的融资成本非常低（比如说3.5%），而其他企业的融资需求非常高，能接受很高的利率（比如说5%）。与其老老实实经营，不如多问银行按3.5%借些钱，然后5%贷给其他企业。一本万利&/p&&p&每年第一个月，你都会看到财经新闻报道我国的信贷创下天量。背后的原因，就是因为银行争先恐后的把信贷放水给信用中介，他们是银行每一个对公客户经理最最重要的大腿，只要他们贷款了，一年的指标也就完成了大半。即使借多了，也没关系，外面需要钱的小企业大把大把。&/p&&p&这个游戏放出去的水有多少呢？王剑博士作了个统计，他提出了两个估算的思路&/p&&p&1.要么统计从银行这端统计输送出去的资金（银行表内外资产投放）&/p&&p&2.要么统计从企业这端统计获得的资金（社融总量）。&/p&&p&因为不管中间经过多少环节，这一进一出的数字必然是大致相当的，因为货币出了银行体系后，就不会再自己派生了，总额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积，会有点小变化）。&/p&&p&综上两个方向的统计，他估计银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-eb60f68ae8fd649ac94cf_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&327& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-eb60f68ae8fd649ac94cf_r.jpg&&&/figure&&p&这个游戏直接导致了两个风险&/p&&p&（1）表外理财游离于资本监管之外，但由于刚性兑付，其风险却是由银行承担的。这一部分风险是没有计提资本去覆盖的；&/p&&p&（2）非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险。因而可能计提了风险资本，但计提的金额不足够。&/p&&p&&br&&/p&&p&令人担忧的是，自2013年以来，银行向非银部门的资金投放，呈激增的态势。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bed15f5d943af_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&414& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bed15f5d943af_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&而该类资产占银行业总资产的比例，也是飙升。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-9cbe70c59b_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&613& data-rawheight=&385& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&613& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-9cbe70c59b_r.jpg&&&/figure&&p&从某种意义上讲，银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）。同样，那些充当通道的非银部门，也是面临杠杆过高问题。&/p&&p&作一个最为极端的假设测算，17万亿元的表外理财，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行投放非银，如果其中有10万亿元未计提100%（而是只计提了25%）。那么把这两部分该计提未计提的补提，则2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右，降至10.85%、9.19%、8.79%，好在基本达标（标准分别为10.5%、8.5%、7.5%，系统重要银行再加1个百分点）。因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余，为去杠杆留有一定空间，银行补提资本的压力较小，我们也算可以松口气。&/p&&p&情况也许还在控制中&/p&&p&但是，那额外的未计提资本的杠杆，正是监管当局的心腹大患。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&三、面对风险，政府开始有所作为&/b&&/p&&p&&b&1.降低银行货币的发行速度&/b&&/p&&p&做大类资产配置的人都熟悉美林时钟理论，然而2016年中国的美林时钟转得飞快，上半年热词是通缩、衰退，下半年经济就过热，商品暴涨，股票上涨。一个可能的原因就是PPI连续54个月超长期的负增长超过了决策层的容忍，通过银行系统放送监管，持续性地注入信贷，把工业，尤其是工业上游，拉了起来，但是下游需求却未能如期配合，造成滞涨。最有力的证据就是2016年二、三季度债券市场收益率猛下，无脑地猛下，CPI数值却像一个软泥鳅，动也不动。所以在2016年上半年，做债券的资管公司风光无限。&/p&&p&等到11月，特朗普意外当选，把管理公司的理论拿来治国。中央才猛然意识到危机，用一个很不恰当的比方，以前中美是供货商和代理商关系，你产我销，相得益彰。现在换了个总统，提出我也要做供货商，和你竞争。整个棋盘迅速被打翻在地，美国人民选出来的总统倒逼中国决策层加速改革，颇有些意味。&/p&&p&中国的金融凝聚的是最聪明的一群人，面对}
核心概念：货币乘数。 举简单例子说明：a买b服务付100w，b存在银行100w，银行把这100w贷给c，c的账户就有了100w，通过银行中介此时b、c都有100w，相当于总量有了200w。这个200/100=2就是乘数。如果c再买东西，付给d，d再继续存银行，银行再继续贷，这个乘数…
&p&转载一篇文章。&/p&&p&&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//master.10jqka.com.cn/9466679.shtml& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&“明斯基时刻”即将到来&/a&&/p&&p& 本文节选自美国对冲基金Crescat Capital的二季度致投资者信，作者包括Crescat 首席投资官Kevin Smith等人。文章由云豹财熵(HI:ALOC)翻译，转载请注明出处。&/p&&p& “旁氏&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/market/rzrq/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&融资&/a&”、“企业自有现金流持续萎缩而债务节节攀升”、“基建投资带来虚假繁荣”、“劳动力人口即将见顶”、“贸易制裁一触即发”，Crescat 作为持续多年&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//www.liejin99.com/zhuanti/3893.shtml%23refCountId%3DR_57d& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&做空&/a&C国的大空头，本文论点论据非常犀利，逻辑亦非常清晰、深刻。无论你看空还是看多中国的人，都会从中有所收获。&/p&&p& 你会惊奇地发现，虽然云豹这两天的辛苦可能付诸东流，但最认真对待文章所提问题和论据的，其实是C国当局自己。他们正竭尽全力弥补，甚至不惜动用一些unconventional的方法：从“涨价去库存”到所谓“市场化债转股”；从“新市场经济”到“新计划经济”倾斜，全面介入股债汇商楼市；全面ji quan，以备不时之需。拖沓推诿了几年的环保问题，在这两年间忽然得到了大力和严格的贯彻...&/p&&p& 所以，尽管逻辑严密。Crescat做空C国迄今为止几乎没有讨到好处，2016年的回报率仅为0.2%；而今天人民币的暴涨，在岸一度升破6.7，势必又给了它一记当头棒喝。那么Crescat究竟错在哪里，是论据有误，是证据不足，还是错在不够了解对手？还是带着有色眼镜，只看到了C国的问题？答案其实已经写在本文的字里行间。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-85eb0678d00dac213ab48c803eadbcae_b.jpg& data-rawwidth=&829& data-rawheight=&518& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&829& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-85eb0678d00dac213ab48c803eadbcae_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 呵呵，姗姗来迟的人民币大涨。谁又能知道，这是新周期的开场秀，还是明斯基时刻来临前的“回光返照”？&/p&&p& 历史已经证明，信贷泡沫总会破裂。C国有着迄今为止全球最大的信贷泡沫。在此我们会将证供呈堂。许多指标——包括部分我们也会展示的证据——表明，C国信贷泡沫即将破裂，并会带来危机在全球蔓延的巨大风险，因为全球&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//stock.10jqka.com.cn/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&股票&/a&、房地产和信用债估值正值纪录高位。&/p&&p& 国际清算银行(BIS)确定了一个重要的预警指标，用以鉴别那些将在不同国家引发银行业危机的信贷泡沫：家庭和(非金融)企业部门相对于GDP增速而言不可持续的信贷增速。基于这种失衡来作判断，那么当今有三大国家(G20成员国)已经亮起红灯，银行业危机即将到来：C国，加拿大和澳大利亚。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-c207bdfbe0634a19abd4ad09f20a1440_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&381& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-c207bdfbe0634a19abd4ad09f20a1440_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 图中所示的三大信贷泡沫是相互关联的。加拿大和澳大利亚出口原材料至C国，并且也是后者持续20年的房地产和基建过度扩张潮的一部分。反过来，这些国家也是从C国房地产投机者流出的资本的重要接收方，这些资本也为加拿大和澳大利亚的房地产泡沫作出了贡献。在这三个国家，银行融资驱动的国内信贷/GDP扩张，均以一个自我强化但却不可持续的方式催生着资产泡沫。&/p&&p& 2008年金融危机后，全球央行家将利率维持在低位，并实施了足够的量化宽松政策，将全球债券、股票和房地产相对收入而言的估值推升至历史新高。包括家庭、企业、政府和金融机构，全世界所有部门的债务相对于全世界GDP的比重也升至前所未有的高水平。央行们也抬高了股票的估值。标普500指数的经周期调整&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//www.10jqka.com.cn/baike/syl/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&市盈率&/a&接近30倍、中位数16倍，超过1929年和2000年互联网泡沫时的水平。&/p&&p& 美国市场也处在估值泡沫之中，因为如下图所示，美国拥有的金融资产与家庭收入之比从未被如此高估。包括房地产后，泡沫依旧存在，估值与收入之比仍在纪录高位。伴随C国信贷泡沫溢出而来的资本外流，驱动了全球房地产估值的上升。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-015a8daddd5ac21fa425af39d2ece143_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&425& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-015a8daddd5ac21fa425af39d2ece143_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 当前全球信贷泡沫的独特之处在于，C国出现在了其中心地带。自2008年以来，C国创造了世界上最大的M2货币供应量，规模最大的银行资产，全球其他国家的最大贸易对象，世界第二大经济体，以及信贷与GDP之比失衡最严重的国家。&/p&&p& 基于我们对过去的金融危机的研究，预测大概率即将破裂的信贷泡沫，需要两个关键宏观指标，它们在不同国家和时期被证明是有效的：&/p&&p&&b&1. 相对于历史水平而言，一个绝对高水平的债务与GDP之比&/b&&/p&&p& 2. 相对于长期趋势而言，近期债务/GDP的高速增长，国际清算行称之为“信贷/GDP缺口”。当信贷增速超过其长期趋势的10%以上时，信贷/GDP 缺口就会发出银行业面临潜在危机的警示信号。&/p&&p& 以上述的一个或者两个指标衡量，下图展示了十三个信贷严重失衡的国家。值得注意的是，其中至少有10个国家与C国有着重大贸易和资本流动的联系。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-0ecf0e76d90e3dcbff923_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&374& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-0ecf0e76d90e3dcbff923_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 上图左展示的七个国家以及C国，历史上家庭及企业债务/GDP——即我们的第一个指标——就是很高的。图右展示了BIS统计的信贷/GDP缺口——我们的第二个指标——最高的十个国家。&/p&&p& 需要注意，其中有六个国家来自亚洲。&/p&&p& 它们包括C国和五个相关的亚洲“龙虎国家”。据BIS，无论是直接的债务/GDP还是信贷/GDP缺口，香港都是当今世上最高的。香港甚至不是一个自主的国家。根据“一国两制”，它是C国的一部分。还有一个国家是智利，全球最大的产铜国和对C国的第一大铜出口国。共有四个国家同时出现在了两个指标中：香港，C国，加拿大和新加坡。&/p&&p& 上图想要强调的是，C国不仅信贷泡沫即将破裂，而且其与许多其他信贷严重失衡国家的贸易和资本流动关系，可能使得C国泡沫的影响更加深远。C国与这些信贷泡沫的关联，只是我们认为它将成为一场即将爆发的、具有全球影响力的金融危机的震源的原因之一。&/p&&p& 用“信贷/GDP缺口”标识潜在信贷泡沫破裂的方法源自经济学家海曼.明斯基(Hyman Minsky)，一个专注于研究金融危机根源的学者。明斯基模型预测全球金融危机的作用在其故去后得到了认可，并为BIS所采用。明斯基“金融不稳定假说”的根本假设是，长期的繁荣播下了下一次金融危机的种子。如下图所示，C国在过去25年来的长期繁荣显然属于这种情形。C国在全球GDP中所占比例从20世纪90年代初的不到2%增长到今天的近15%。2008年全球金融危机之后，C国甚至加快了增长的速度。从那以后，C国成为全球GDP增长最快的经济体，贡献了全球GDP增长的54%。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-6ceea2bdc8e_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&339& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-6ceea2bdc8e_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 问题是，长期的繁荣似乎伴随着越来越多的投机性杠杆和非生产性的投资活动而来。C国的增长故事不太可能是计划经济的奇迹，而是巨大的信贷泡沫，而且几乎可以肯定是有史以来最大。令人印象深刻的增长几乎完全来自不可持续的信贷扩张，以及大量无利可图的基建投资扩张。过去二十年，C国的建筑热潮放在任何国家都是最大的。 从下面这张固定资产投资占GDP比重的图表中可以看出，几乎每年都在增长的固定资产投资占GDP比重从2003年的23%升至了2016年的87%。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-6fffa53d6a31c0f1d968d3b_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&394& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-6fffa53d6a31c0f1d968d3b_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 我们认为，这是中央计划下资本被错误地分配给了“白象”(指需要高额成本维护而实际上无利可图或者损失已成定局的资产)，总的来说，非生产性的固定资产投资(基建项目)可能无法带来足够的回报来覆盖投资成本。惩罚将落在C国未来的经济增长上。&/p&&p& 牛津大学赛德商学院近期一份发表在《牛津经济政策评论》(Oxford Review of Economic Policy)的研究指出，C国低质量的基建投资对该国和全球经济构成重大风险。这份由阿提夫安萨尔(Atif Ansar)带领的研究，分析了C国的95个大型公路和铁路基建项目(云豹注：项目分部于1984年至2008年之间)。其结论是，过去三十年来，C国逾半基础设施投资项目在“摧毁”，而不非产生“经济价值”，因为其成本比产生的效益更高。&/p&&p& 安萨尔博士及其同事认为，只有当项目还在建设期时，非生产性项目的投资才会带来繁荣。因为一旦预测的收益无法兑现时，繁荣就会破产，项目也会成为经济的拖累。由于伴随过去项目而来的债务大规模堆积，他们警告称，C国有很大可能面临着基建投资导致的国家金融和经济危机，并且可能成为一场国际经济的危机。&/p&&p& 我们自己的研究也有类似的发现。下图左展示了C国所有上市非金融企业的累计自由现金流。自2001年，该&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&数据&/a&持续为负，而同期总债务却扶摇直上。数据显然表明，对于C国所有上市非金融企业而言，债务和基建扩张驱动的经济发展模式的成本是高于收益的。下图右展示了，同一时期，基本面更加可靠的标普500指数的非金融企业的累计自由现金流和总债务。注意两者形成的鲜明对比。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-43e8caea8dfd5cb3ee79_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-43e8caea8dfd5cb3ee79_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 为了支撑回报惨淡的基建项目，C国地方政府部门积累了与上市公司相当的债务。&/p&&p& BJ大学光华管理学院金融学教授迈克尔.佩蒂斯(Michael Pettis)用C国的经济模型解释了这个问题：&/p&&p& 在市场经济中，投资必须创造足够的额外产能来证明支出的合理性。如果不能，那么它必须被减记至其真实的经济价值。这就是为什么在市场经济中，GDP成为衡量所生产商品和服务价值的一个合理指标。但在计划经济中，投资可以由增加产能之外的因素驱动，例如刺激就业或者增加当地税收。更重要的是，(在这里)投资损失可以持续数十年无须摊销，并且也不会遭破产清算。这意味着，GDP增长可以在长达数十年的时间里夸大价值创造。&/p&&p& C国的资不抵债问题已经积聚数十年。但它不可能永远累积下去，因为它已经招致一个终将破裂的巨大的信贷泡沫。当一个国家在一个faulty underlying economic model(犀利到不敢翻译)上积累越来越多的债务，它就成了一个除了内爆别无其他可能的旁氏金融骗局。&/p&&p&&b&明斯基将融资方式划分为三类：&/b&&/p&&p& 1. 对冲性融资。家庭和企业依赖未来的现金流偿还所欠债务的本息。&/p&&p& 2. 投机性融资。债务人依赖现金流来偿债，但是只能偿还利息。&/p&&p& 3. 旁氏融资。债务人的现金流既不能还本，也不能付息。债务只能通过借新还旧。&/p&&p& 在旁氏融资经济体中，基于博傻理论(greater fool theory)——赌资产价格会继续&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/rank/lxsz/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&上涨&/a&，银行资金越放越多，债务人债务越借越多。 这一切都以向上螺旋、自我强化的方式发挥作用，直到它再也持续不下去，然后资产价格突然崩塌，超乎绝大多数人意料之外，最后进入自我强化的去泡沫，即一场金融危机。危机爆发的标志是抢夺流动性，信贷市场冻结以及投资者集体涌向“逃生门”。 这就是所谓的“明斯基时刻”。 最初的资产价格&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/rank/lxxd/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&下跌&/a&通常是急剧的，但也可能会被延长。日本“失去的二十年”的经验表明，信贷泡沫破裂对未来GDP增长的负面影响或会持续很久。&/p&&p& 据我们分析，今天的C国经济是典型的明斯基所形容的旁氏融资形态，并且自2008年以来就以一个惊人的方式变成这样。位于C国信贷泡沫中心的，是规模巨大而不透明的金融行业。C国银监会报告显示，截至2017年一季度，全国银行系统表内资产达到35万亿美元。如下图所示，其自2008年以来超过4倍的扩张简直令人难以置信。结果是，以银行业表内资产/GDP而论，C国银行业泡沫是全球金融危机之前美国同行的泡沫的三倍还不止！&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-a839b105d6cf8c5dc4d922_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&388& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-a839b105d6cf8c5dc4d922_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 和银行业表内资产一样令人担忧的还有C国的影子银行资产。英国媒体《每日电讯报》(The Daily Telegraph)近期报道的一则“故事”，显然是基于一份泄密的报告——C国央行于6月份完成的2017年度金融稳定报告。据其称C国央行的这份报告显示，银行业表外资产近期已经升至30-40万亿美元。&/p&&p& 由于真实的内容显然被C国央行和IMF隐去，这些数据仍然有待证实或者被否。《每日电讯报》的报道称，包括表内和影子银行资产在内，“C国银行业累计的资产敞口相当于GDP的650%”。在这份报告之前，C国的影子银行资产被广泛地认为只有9万亿美元。C国银行业的表外资产哪怕只有《每日电讯报》提到的(如下图所示，37万亿美元)一半，那它也有一个比BIS警示的信贷/GDP缺口更加让人担忧的影子银行缺口。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-9d5b5d5ba720f7de70f3f6cf3c00f296_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&390& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-9d5b5d5ba720f7de70f3f6cf3c00f296_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& C国影子银行资产扩张成为一大担忧的原因在于，这些资产一直被靠谱的分析师、银行家和监管者视为国内流动性和质量最差的贷款。在很多情况下，这些曾是银行表内被展期的、被剥离出表外的不良贷款，通过新成立的理财产品以及其他影子银行工具帮助银行开展的表外活动。理财产品是如此大的一门生意，以至于C国的科技巨头都成了其中的玩家，包括阿里巴巴的子公司蚂蚁金服、腾讯、百度和京东。据我们分析，这些公司有意或者无意地通过它们的“金融科技”业务，已经成了C国旁氏融资的一个中心组成部分。他们构建的平台可以让C国储户轻易地在智能手机上买到理财产品，实际上储户们正在这么做。难怪影子银行在扩张。问题是，银行和科技企业们促成的用快速增长的短期、高流动性的负债为C国快速增长的长期、低流动性和严重不良的资产提供融资的做法，恰是制造系统性银行危机的“配方”。&/p&&p& 影子银行资产在过去几年中爆炸式增长的一个原因与道德风险有关。虽无明文保证，但在C国有一个隐含假设，即一旦发生金融危机，银行及其背后的政府将保证影子银行产品的兑付。问题在于，此类道德风险几乎确定会招致危机。&/p&&p& 明斯基说，在信贷泡沫的后期阶段、泡沫即将的前夕，信贷需要极快地加速增长才能维系正常的经济增长。之所以要监视信贷/GDP缺口，以及为什么说影子银行增速哪怕只有《每日电讯报》预测的一半也会成为强烈的危机信号，是因为随着“明斯基时刻”降临旁氏融资风格的银行体系，信贷增长自然就会加速。因此，如果C国真的处于实际GDP扩张的最后几步之中，那么在危机爆发前，它完全有理由需要迅速加快信贷增长，以竭力维持积极的实际GDP增长。在旁氏融资风格的经济中，机制会持续运行直到崩溃，这是旁氏融资模式的宿命。只有崩溃才能带来变革。&/p&&p& C国领导人可能在含蓄地认可今年影子银行市场加速的信贷增长——不惜代价地保增长，尽管11月“大会”当前的公开基调是训斥。过去几周中，我们反复听说，C国领导人不会让泡沫在11月“大会”前破裂。这就是当前华尔街的世俗认知！&/p&&p& 我们从中得到的启发是，华尔街终于承认C国存在巨大的信贷泡沫了。无论在“大会”前，期间或之后，我们认为C国货币和信贷泡沫破裂的时机已近在眼前。我们认为，在“大会”以及其他任何想要争先恐后出逃的人之前布局才是谨慎的做法，以免为时太晚。我们想做牧羊人，而不是羊。就像电影《大空头》一样，我们可能会因为提早布局而遭受短期的伤痛，但也是最早的玩家能够坚持到底，有远见和毅力坚持自己的信念，并最终为他们的投资者带来丰厚的回报。我们认为，提前布局是从C国泡沫破裂中赚大钱的方式。我们相信崩盘很快就会到来。&/p&&p& C国信贷泡沫在2015年末和2016年初就开始破裂了，如我们在上一份致投资者信中所示，Crescat 很好地利用了这段时期，而市场和大部分其他基金产品都在下跌。我们认为，它只是一场规模更大的崩盘的“前戏”。如下图展示的四大A股指数，C国股市泡沫早在2015年就已见顶。这张图还展示了，C国所有上市公司的总营收正处于连续第三年的负增长之中，近期GDP很有可能被高估了，并且经济承受的压力可能远比多数国际投资者意识到的更大。换言之，随着近期债务问题爆发，巨大的不良债务和亏损公司的问题可能只会越来越糟。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-dcbc6fa36ec_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&344& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-dcbc6fa36ec_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 基于仍然过高的估值，我们强烈认为，C国股市还有很大的下跌空间。从损失没有反映到盈利削减和账面资产减记上来看，银行业危机甚至尚未发生。自上一次银行资本重组以来，坏账在幕后持续堆积了20年。银行利润被严重夸大。不良资产被通过理财产品等新的短期债务展期，银行持续报告强劲的盈利，并使估值看起来便宜。这与2007年地狱大门松开之前的美国银行业没有什么不同。区别在于，C国银行业更大，偿付能力可能更差。&/p&&p& 如果想知道C国金融行业相对于股票市场的泡沫有多大，只需看看其金融行业占主要股指和香港股指的比重即可：占上证综指的36%；占沪深300指的43%；占香港恒生指数的44%。在MSCI C国指数中，金融行业只占25%，因为28%已经为两大科技股巨头腾讯和阿里巴巴所占据，两者的估值——企业价值/销售——都达到了泡沫化的11倍。下图所示指数的市盈率之所以看起来很低，是因为高杠杆的金融行业占到了很大的权重。但C国银行和其他金融行业市盈率中的“盈”是不可信的，账面价值也一样。当今许多全球投资者都被这个巨大的“价值陷阱”给骗了。C国满载科技股的指数——深成指和创业板指——也被高估了。我们的图表显示，它们的自由现金流中值为负，市盈率则高高挂起。当前C国股市已被全面高估，从而提供了一个极佳的做空机会。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-40de053ffd3d4472e4cbc137b7cdc75c_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&143& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-40de053ffd3d4472e4cbc137b7cdc75c_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& C国汇率也被严重高估，并且正朝着危机走去，我们将在下面进一步阐述。通过美国ETF和美国存托股票(ADS)做空被高估的C国股票，还能获得该交易内嵌的做空RMB汇率的红利。通过做空极度泡沫化的C国金融科技股，包括利用ADS做空，还能获得C国影子银行崩溃的敞口。&/p&&p& 自2016年初以来，C国汇率和信贷泡沫只是越变越大。我们强烈认为，信贷大崩盘就在前方。崩盘将在某种程度上由银行遭大量储户挤兑所触发——当他们意识到自己是在为无力清偿的银行系统“背黑锅”时。我们认为，这是RMB已经在资本外流中承受如此大压力的原因所在。这种压力来自于C国人争先恐后地将资金转移出银行系统。迄今为止的资本外流，似乎更多地由富裕的精英阶层而非普通民众驱动，因为他们看到不祥之兆已经有一段时间了。就像资金在20世纪90年代两次大型货币危机之前和期间逃离苏联和俄罗斯一样，这些钱可能永远不会回来了。而C国的普通民众正忙着用智能手机购买理财产品。&/p&&p& 当资本外流压力从精英阶层转移至国内银行和影子银行的储户们时，有很大的可能银行会发生挤兑，社会陷入动荡。据我们分析，当这些威胁变得过于真实并开始扩散时，C国当局除了寻求大规模量化宽松(QE)来“兜底”和重组银行业、再次刺激经济之外将别无选择。届时C国银行系统的资不抵债问题将被清算，无论是以何种方式，而如果C国真的希望从新兴市场国家转型为发达国家，清算不良贷款是其必经之路。因此QE是C国储户的唯一隐性担保，但QE并不能阻止危机的爆发，它或许只能伴随着危机而来。&/p&&p& 那么为了重组银行系统，C国需要印多少钞票呢？我们保守一点，假设C国的不良贷款率只有本世纪初那次为银行注资时的1/2。C国最终承认，1997年亚洲金融危机过后，累计有40%的银行资产成为不良贷款。我们假设今天这一比例只有20%，现实很可能更多。同时我们保守地估计，C国影子银行资产规模为9万亿美元。加上35万亿美元的表内资产(每日电讯报的报道称目前已经38万亿美元)，那么基于我们保守的估计，永远得不到偿还的、需要被减记的贷款接近8.8万亿美元。这相当于C国GDP的84%，够C国银行股市值全部蒸发两次还有余。如果银行希望减记这笔债务，并用印钞为银行注资重组，那相当于37%的M2供应，或者相当于货币贬值37%。这是我们眼中无可避免会贬值的人民币面临的最佳情形(best-case scenario) 。情况很可能会更早。&/p&&p& 关于RMB将会如何贬值，97年亚洲货币危机为我们提供了数种中间情形(mid-case scenarios)作参考。1997年下半年，在泰国、韩国、马来西亚和印度尼西亚这“亚洲四小虎”长期积聚的信贷泡沫开始大范围破裂。危机爆发后，这些国家的货币在六个月的时间内贬值了47%-85%。另一个可比的中间情形的案例来自后苏联时代的俄罗斯，1998年8月俄罗斯金融危机爆发，卢布一个月内贬值了70%。可比的最糟糕的情形(case scenario)来自C国的邻居——苏联。自1990年初解体自后，苏联卢布通过恶性通胀几乎贬值了100%。&/p&&p& C国信贷泡沫即将破裂的一个关键信号是，一二线城市的房价。这些城市的房价映射出，大规模信贷扩张中C国最大的资产泡沫。在诸如BJ、SH等一线城市，房价已经持续上涨数年。BJ的租金收益率近期触及了1.25%的&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//data.10jqka.com.cn/rank/cxd/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&新低&/a&，售租比达到了疯狂的80倍。作为大规模基建投资的一部分，C国的房屋供应是过剩的。如图所示，一线楼市的上涨在过去一年中已经放缓。根据我们在当地的信息源，7月BJ和SH的房价可能转为(环比)下跌。如果真是如此，那么这只是我们认为C国的明斯基时刻即将到来的诸多原因之一。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-06a804abe18270eb4edca_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&432& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-06a804abe18270eb4edca_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 另一个正在“发酵”的新的催化剂是特朗普可能会就“不公平贸易实践”对C国实施制裁，以惩罚他们没有对曹县采取更严苛的立场，这些或许也是为了帮助兑现其竞选承诺。&/p&&p& 人口变化趋势是C国泡沫即将破裂的另一个关键催化剂。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-1cefc9746aa25bcfba9d0_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&380& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-1cefc9746aa25bcfba9d0_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 上图蕴含的要义是，C国劳动年龄人口将在明年见顶。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-2af22d26bad5b0a92cdb0_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&368& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-2af22d26bad5b0a92cdb0_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p& 明斯基的观点是，信贷泡沫自身的不可持续性是其最终内爆的催化剂，但还是有许多其他的特定的催化剂帮助支撑我们关于C国泡沫即将破裂的信念。我们已经讨论过其中的很多，尤其是与C国“信贷缺口”有关的催化剂。在上一份季度致投资者信中，我们指出了为什么美联储在当前经济周期进行紧缩会是加速C国泡沫破裂的一个重要催化剂。&/p&&p&&/p&
转载一篇文章。 本文节选自美国对冲基金Crescat Capital的二季度致投资者信，作者包括Crescat 首席投资官Kevin Smith等人。文章由云豹财熵(HI:ALOC)翻译，转载请注明出处。 “旁氏”、“企业自有现金流持续萎缩而债务节节攀升”…
&p&霍金说过：一本科普书中，每多一个公式，读者减少就会一半。 虽然讲的是一些专业问题，但是放心，里面一个公式都没有。&/p&&br&&br&&b&著明出处和作者，且非商业推广用途，可转载，也可以进行不改变文义的编辑后转载，不必特意告知。&/b&&br&&b&若是商业推广用途，一字一软妹币，起，且/或需告知并获得授权。&/b&&br&&br&&p&————————————本段属于自序，没兴趣可以忽略———————————&/p&&p&上个周六晚上百无聊赖的我，看完一部可以从头吐槽到尾的恐怖片后，整个人都不好了。正当我准备退出电视盒子，不小心点开了一部电影，没错，就是《大空头》—— The Big Short!&/p&&br&&p&若不是一开始看到batman贝尔和他的假眼，我是无法在被烂片羞辱了智商后，还有兴致去看一部based on the true story 的类纪录片电影（比如The Social Network）。这将是一个灾难般的周末夜晚。。。。&/p&&br&&p&事实上，我为这次“突如其来的相遇”感到庆幸，因为它实在是的一部呱呱叫的高水准影片，I so fxckinglove it ! 以至于我把整个周末都贡献给了它，反复看了三遍。如果今年奥斯卡最佳影片不是它，学院的那帮老头一定脑子进屎了。&/p&&br&&p&为什么这么追捧这部影片？不是因为故事的精彩程度和人物的传奇性令人叹为观止，也不是因为有不辣的皮特、克里斯蒂安·贝尔、高司令这样的颜值爆表，关键是高度真实还原了08年金融海啸的整个过程。期间，各种乱入、上帝视角、黑色幽默通俗易懂地解释了很多金融专业术语，并巧妙的融入到影片里，不显突兀。当然，影星们对人物情绪的拿捏可谓精准到位，在这次“大规模的做空行动”中，每个人所背负的道德压力、精神压力和舆论压力是空前的，非常人可以为之。&/p&&br&&p&知乎上已经有一些高人回答了“如何评价《大空头》的专业性”等问题，不过，我对答案还是不太满意。有的讲的太专业太笼统，小白们听不懂，不好撕；有的讲的倒是很全面，但为了保持神秘和高大上的形象，对一些问题的细节没有做深入探讨，比如MBS和CDO有什么区别和联系？ CDO为何受到投资者青睐？Synthetic CDO 和CDO^2有什么区别？在整个金融行业里，银行、券商、投行、信贷公司、基金公司、评级机构等等各扮演了什么角色，他们为什么跟傻子一样让泡沫越吹越大？ CDS是怎样的存在，成为做空天才们的“撬动地球”的利器？等等这些问题，是我关注的重点。&/p&&br&&p&&b&意义在于，我们不仅要知道它们是什么，还要知道怎么来的，为什么会出现，出现后带来什么影响，如何正确认识它们的作用。。。&/b&&/p&&br&&p&经过几天的恶补，加上混金融圈的先天优势，以及个人天分 : P，我确信我可以给出一个更系统、更全面、更接近真相的答案。让你更客观的认识一些金融工具和金融衍生品的价值，更深刻的理解投资风险，充分领略金融的魅力。简单来讲，就是我来告诉你，他们“本不想让你知道的”那些事儿。&/p&&br&&p&其实也没什么不可告人的。以天朝的风格，这些基于信用产生的工具和衍生品还不能在“体制内”兴风作浪，但多了解一点也没啥坏处，至少显得你够聪明，逼格够高。&/p&&br&&p&墙裂建议先看一遍《大空头》（出门右转，B站，双语精校版，不谢）。一来下文中有很多剧透，二来需要先了解片中对所有问题的解答，才能进一步提出“问题的问题”，否则，你可能不明白我在讲什么。准备好了吗？我要正式开始阐（zhuang）述（bi）了。&/p&&p&------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/8bdf72dcada103f82fb2_b.jpg& data-rawwidth=&599& data-rawheight=&627& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&599& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/8bdf72dcada103f82fb2_r.jpg&&&/figure&&p&无论哪个行业都有行话、专业术语，而跟华尔街相比，可谓是小巫见大巫了，因为他们不仅制造“火箭”，还缝制“皇帝的新装”。——得瑟年华&/p&&br&&p&金融Finance，说白的就是融资（Financing）。融资靠什么？靠的是信用，为的是回报，从而实现了资源的及时有效配置和供需动态平衡。随着社会的进步，资本融资成为了社会经济体系中重要的一环，金融系统在经济中起到了越来越重要的作用。当金融系统过于庞大，日益复杂，则会造成供需信号扭曲，传导机制延时，侵蚀实体经济。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/8a5e198e40aef07c9d2ebfc1_b.jpg& data-rawwidth=&623& data-rawheight=&309& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&623& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/8a5e198e40aef07c9d2ebfc1_r.jpg&&&/figure&&p&来源：岭峰资本-《经济危机是什么》&/p&&br&&p&&b&我们简单回顾一下08年次贷危机的起源：&/b&&/p&&br&&p&第一个伏笔：70年代布雷顿森林体系解体后，美元成为没有政策约束的可以自由发行的货币，银行业得到快速发展，各种金融工具衍生品不断创新。伴随着三次石油危机，银行家们对主权国家的投资，演变成主权债务危机，资本开始向国内回笼。&/p&&br&&p&第二个伏笔：80年代的里根政府时代，扩张的财政政策和货币主义的盛行，令国内企业蓬勃发展，而金融行业进一步促进了经济的膨胀，索罗斯称之为“里根大循环”。杠杆收购（门口的野蛮人），以及后面花大篇幅介绍的CDO，就是在这一时期诞生的。随着87年股灾，日本经济衰退，金融去杠杆，使美国经济陷入了短暂的停滞（年）。同时，资产证券化也分散了风险，使美国经济不至于倒退。&/p&&br&&p&第三个伏笔：90年代初期，伴随着苏联解体，冷战结束，世界霸主地位确立。大量军用技术回归民间，信息技术产业迅猛发展，加速了经济全球化一体化进程。跨国投资、投机活动日益频繁，各国投资人往往瞄准的是美国市场。金融行业为这些投资行为提供了极大的便利。美国经济的繁荣，也带来了人口的高速增长，连续12年每年人口增长率超过1%（）。&/p&&br&&p&第四个伏笔：新千年伊始，互联网泡沫破灭，美联储进入降息通道。硅谷企业股票暴跌，人们发现，硅谷的房地产却持续升温。银行家和投资客们经历了主权债务危机、传统行业股灾、新兴产业股灾，下一步该对那个经济领域下手呢？没错，那就是美国本土的房地产行业！&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/79a3417eccdae1a38682f_b.jpg& data-rawwidth=&473& data-rawheight=&456& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&473& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/79a3417eccdae1a38682f_r.jpg&&&/figure&&br&&p&有了这四个伏笔，我们不难看出，90年代末人们对美国经济和人口增长的良好预期不断强化。作为一个消费型国家，1995年以来，美国居民的人均实际可支配收入累计增长额占消费支出累积增长额的85%，二者的缺口由资产增值和人口红利的财富效应来填补。首先表现为股票泡沫，然后就是房地产泡沫。&/p&&br&&p&从银行家的角度来看，他们的标的物：国家→企业→个人。无非是一个“信贷扩张→信用透支→信贷紧缩”的过程，概莫能外。局内人是很难洞察自身的缺陷，就像《这个男人来自地球》的永生者，无法阻止历史的洪流。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/abd5b2bdbea39_b.jpg& data-rawwidth=&813& data-rawheight=&389& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&813& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/abd5b2bdbea39_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/fcc178276ddf8cbd31d895_b.jpg& data-rawwidth=&757& data-rawheight=&422& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&757& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/fcc178276ddf8cbd31d895_r.jpg&&&/figure&&br&&p&只有少数局外人和天才才能预见到潜在的危机，换句话说，“我并不是针对谁，只是在座的各位都是垃圾”。而《大空头》就讲述了他们以一己之力对抗整个市场的牛逼故事。&/p&&br&&p&要明白他们的牛逼之处，就要理解MBS、CDO、CDS这些名词的定义、构造方式、各方的盈利模式以及可能造成的影响。这些在片子都有形象的介绍，大体的解释可以问百度、知乎，这里就不赘述了。因为我关注的它们是怎么来的，以及“问题的问题”，想了解更深层次的东西，请看这里。以下是我讨论的重点。&/p&&br&&p&&b&一切要从MBS&/b&&b&（Mortgage Backed Securities&/b&&b&，房贷抵押证券）说起。。。。&/b&&/p&&br&&p&MBS起源可以追溯到十九世纪中期。到了20世纪70年的，一方面由于婴儿潮（年）带来的人口膨胀，导致了住房短缺和通缩。当时由美国联邦储蓄贷款协会运作的住房公积金，不仅不能提供足够的贷款，还在货币基金市场上不停地损失老百姓的储蓄。另一方面，房利美、房地美这些国企背景贷款抵押公司，对个人信贷审核严格，无法满足广大人民群众的房贷需求。在这样的背景下，non-agency 或者叫 private-label MBS 市场应运而生，这些MBS的发起人是各种投资银行、信托公司，华尔街巨头，旨在对非 FHA, VA, or FmHA（就是一些政府部门）担保的个人提供住房抵押贷款。MBS市场在全国范围内以各种形式蓬勃发展起来，证券公司也因此兴旺起来。&/p&&br&&p&MBS最开始是过手型（cash-through），即投行或信托，通过SPV（Special Purpose Vehicle）发起房贷抵押债券融资，然后把借款人偿还的分期本金和利息传递给投资者（债券持有人）。这种方式对银行来说是最安全的，把风险都转嫁给投资者，自己还回笼了资金赚了息差和服务费。这生意也太好做吧。&/p&&br&&p&问题是，投资者真的这么傻吗？给这些信用分数不够的人贷款，一方面面临着违约风险（断供）和早偿或多偿风险（即美国法律是允许提前全额还贷，或者每月多还款的，这就会减少利息收入）；另一方面，这些bonds是non-agency，没有国家担保的，出了事情，我找谁说理去？银行倒是干净，让我们来擦屁股，门都没有。&/p&&br&&p&投资者这么聪明，金融从业人员们很方，不解决这一问题，就不能成为CEO，赢取白富美，登上人生巅峰！谁也不想回到70年代以前，那时候银行就是个废柴行业。&/p&&p&问题就两个，一是谁担风险，二是谁来担保。&/p&&br&&p&于是乎投行把从商业银行、贷款公司、中介公司收集来的房贷，形成一个资产池。然后找来评级机构，说，“来，帮我评个级吧”，评级机构说，“是！大哥交代的事小弟一定办好”。&/p&&br&&p&在这个资产池里，按照信用评分高低，将MBS分为Prime, Alt-A, Subprime三档；由于Prime和Alt-A不需要怎么设计就被抢光了（评分高嘛），主要是对Sub-prime档进行分层（tranching），再对这些层次进行评级, AAA, AA, A, BBB, BB,B…，形成优先级、夹层、劣后级不同风险和收益率的结构化份额。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/b09caeca52cdf0_b.jpg& data-rawwidth=&942& data-rawheight=&439& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&942& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/b09caeca52cdf0_r.jpg&&&/figure&&br&&p&这个一般结构化产品没什么区别，满足不同风险偏好的投资者。&/p&&br&&p&怎么，还是不放心？&/p&&br&&p&那么我们来开发一个带有担保性质的抵押债券，CMO（ collateralized mortgage obligations，抵押贷款担保债务证券），也就是CDO（collateralized debt obligation，担保债务凭证 ）的一种。担保方可以是第三方，比如AIG, Ambac, MBIA这些大的保险公司或者其他华尔街巨头（比如摩根，贝尔斯登、德意志银行），也可以是bonds发起人自己underwriting，也可以是SPV。&/p&&br&&p&说到SPV(这里也叫real estate mortgage investment conduit，就是投资通道)，这里多说两句。发明它的人真的是个天才——顾名思义，它是一个特殊目的的实体。有什么作用呢？首先，它起到了风险隔离的作用。从收集房贷，到证券化，到评级到销售，有一个过程，万一出现大面积违约，岂不是很丢人，怎么向股东交代，搞不好公司破产咋办。我不如设一个SPV（信托、公司、特殊发人都可以，注册地可以选在cayman），把这部分资产转让给它，让它负责设计、运营、销售，必要时也可以作为担保。这样它搞砸了，不影响公司，公司垮了，也不影响spv。&/p&&br&&p&第二，避税。像过手型(pass-through)的MBS, 相当于银行先收一次钱，然后再把钱转给投资者，就要交双份的所得税，不划算。美国法律对spv有税收减免政策，避免了双重赋税，同时，在产品设计的时候，也可以根据不同的累进税率进行分层，合理避税，提高收益。&/p&&br&&p&第三，表外融资。Spv实现了资产出表，让发起人公司的balance变得好看，谁也不想看到有一大坨长期债权盘踞在报表中。这样有利于维护公司形象, 符合监管对资本充足率的要求。就像某知名买办汽车公司，明明销量下滑，偷偷地成立了一个销售公司，把汽车卖给这家销售公司，以应收账款和预付账款的形式计为流动资产，然后声称我们公司汽车销量遥遥领先。——既提升了企业形象，又粉饰了财务报表，开（kui）不开(kui)心啊? 当然!&/p&&br&&p&另外，spv可以通过内部和外部增信的手段，变得高大上，赢得投资者的信赖，从而促进bonds的销售。具体增信方法，不再赘述。跟信用卡提升额度基本上一个意思。&/p&&p&言归正传，CMO相当于给tranche买了份保险，从而提升劣后份额的评级，可能从原来的equity级（相当于股权级别，类似于普通股在破产清算的顺序）提升到B级甚至A级，摇身一变，变成了夹层，或者优先份额。&/p&&br&&p&那么，问题来了。保险公司人说，“你当我傻吗，既然是高风险的tranche, 我秀逗了要担这个风险？”。投行回答说，“我们作为发起人以公司的名义认购了这些产品的优先份额，我们的Asset Manager也认购了一定的劣后份额，可以说我们是对产品有信心的。话说回来，你可以不相信我，但是你不相信数学吗？”&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/cdcc4fb4765aa95fee24f1_b.jpg& data-rawwidth=&959& data-rawheight=&669& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&959& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/cdcc4fb4765aa95fee24f1_r.jpg&&&/figure&&br&&p&呵呵，其实一点都没有黑中国人，反而显得美国人好笨。&/p&&br&&p&这里不得不说提一个中国人，李祥林，David X. Li。这个数学天才利用Gaussian Copula发明了信用组合定价，实现了CDO的快速定价，倍受华尔街推崇。其原理是，在假设违约相关性不随时间变化的前提下，利用正态分布，计算单项资产与单项资产之间的相关性，得到单因子高斯copula矩阵，来计算资产组合portfolio的违约概率，剔除掉相关性惩罚后，得到资产现值定价。用人话翻译一下就是，在不同地点不同时间获得的mortgage ,不可能在同一时间违约，也就是说，此处的损失，可以通过彼处的盈利抹平，只要我的样本量足够大，地理分布够随机，就可以实现正效益。这其实跟鸡蛋不要放在一个篮子一个意思。&/p&&br&&p&事实上，他忽略了金融领域的系统性风险，这个傻子都知道，金融波动具有不对称性和肥尾性（黑天鹅），用正态分布来衡量风险，在极端情况下会失效，变量之间的关联性会陡增。同时,对于一些参数的输入是经验性的，即我们的房地产市场从大萧条到现在，70年都没出现过大问题，那么我可以用这70年的数据来衡量未来的资产违约水平。&/p&&br&&p&可惜华尔街那帮人没几个真懂数学的，他们只不过是在找一个简单的工具来达到他们的目的而已（个人认为就是个SPV），虽然李祥林曾经提醒过他们要谨慎使用这个模型。最可笑的是，次贷危机过后，居然把问题归结于李的模型缺陷——便秘怪地球没引力——怪我咯？&/p&&br&&p&不好意思，又扯远了。投行的精英们继续说（hu）服(you)担保方，“数学也证明了这样的资产配置风险极低，更何况现在房价蹭蹭往上涨，即便是有人违约断供了，我们还是可以收回房产来拍卖。全国的房子集体断供这是不可能滴！God bless America!”这时候评级机构又跳出来了，“咳咳，经过我们的评估，这些整合的MBS风险极低，我们给评个 double-A, 不给trible-A的原因是怕他们骄傲。” 事实上，大部分BB\BBB级的tranches被直接提升为AAA。&/p&&br&&p&担保方：“我凭什么给你担保？”&/p&&p&投行：“我会每月给你一定的保费。”&/p&&p&担保方：“你不早说，成交！”&/p&&br&&p&这样，一个MBS的劣后可以成为另一个MBS的优先或夹层（mezzanine）, 另一个MBS的劣后也可以成为这一个的优先或夹层（有点像相互持股，你中有我，我中有你），从而衍生出更多的CDOs。毫无疑问，这个保费来源于mortgage每月回收的现金流（本金+利息），羊毛出在羊身上。所以CMO，其实是cash CDO，依然是基于标的资产现金流来发bonds。&/p&&br&&p&&b&这里再吐槽一下，这些专业术语我估计华尔街的人自己都不一定完全搞清楚。经过我几天的苦心琢磨，算是理出个大概：&/b&&/p&&br&&p&其实只有70年代以前房地美，房利美发的bonds才算是真正的MBS, 后来private-label MBS实际上也是CDO，因为它区分了优先级，明确了不同等级的担保（collateral）和义务（obligation）关系——下一级对上一级的收益进行担保。而广义的CDO, 是基于Asset-backed securities(ABS,资产抵押证券)所发的bonds。 ABS中的Asset 可以指房贷，也可以是企业债、租赁、学生贷款、信用卡债等等各种形式的债权。所以ABS是所有一切证券化的总称，当然很多人把ABS、MBS、CDO看成不同的东西。&/p&&br&&p&而cash CDO 所underlying的资产Asset, 可以仅仅是Mortgage(CMO),也可以包含其他的各类实体的、有形的、无形的、金融的资产。这样就形成了一个多元化的、动态的资产池Pool。在这个pool里，可以产生很多现金流，拿出一部分来做担保费用，然后再结构化tranching, 就形成了各种各样的CDOs。所以有人说CDO就像一个垃圾场，各种垃圾倒进了，重新回收、打包、分类——它关注的是资产的数量，而不是质量。更有点像“炼金术”，把废铜烂铁炼成金子。所以华尔街的人估计自己搞不清楚CDO里到底包的是什么，反正是很流弊、很流弊就对了！&/p&&br&&p&回到这个pool，有些资产还没被SPV运走（出表），还有一些卖不掉的sub-prime MBS，以及新进来的其他Assets。因为是个动态的过程，产生了一定的现金流，为了防止pool出现风险，像上面说的，拿出一部分利润给担保公司。但是毕竟这样的公司数量有限，而且他们都牛逼哄哄的很难伺候。怎么办呢？&/p&&br&&p&这时候CDS闪亮登场！ CDS，Credit Default Swap，信用违约互换。实际上就是一份保险合同或者说是对赌协议: CDS的买方（protection buyer），为了规避标的资产(referrence bonds)的违约风险，付一定的payments给卖方（protection seller），一旦资产出现违约，那么卖方补偿买方的损失。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/3bb04dc5bd7a30ee21eea5a72eb36342_b.jpg& data-rawwidth=&648& data-rawheight=&245& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&648& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/3bb04dc5bd7a30ee21eea5a72eb36342_r.jpg&&&/figure&&br&&p&&b&那么，问题来了，这跟保险有什么区别吗？&/b&区别在于：&/p&&br&&p&1、 CDS所投保的资产可以跟投资者没半毛钱关系。就相当于隔壁老王给你儿子买了份意外险，保险公司是不会受理老王的申请的，即便这孩子真是老王的（当然信托除外）。但是CDS可以。这就好比赌博，场内的赌局总没有场外大。&/p&&p&2、 CDS可以面向各类投资者，个人、银行、对冲基金、社保、养老金、保险公司等等。极大的分担了pool的风险。&/p&&p&3、 跟CDO一样，CDS是有价格的，而且比MBS要便宜很多（因为它underlying的是标的资产违约的可能性），可以在一级、二级市场出售。可以使发起人——比如投行——转移风险。&/p&&br&&p&&b&那么怎么设计产品呢？&/b&&/p&&br&&p&华尔街的人叫它synthetic CDO，综合性的CDO：由SPV发起， referrence bonds是其并不拥有的pool中的某项资产，通过CDS的形式进行发行。结构大体是这样的：&/p&&br&&p&优先（Senior）一般是保险公司或者华尔街巨头，它们不需要出资或出少量资金，以信誉和契约形式进行担保，并享受低于libor的 夹层(mazzinine)是广大的投资者，缴纳保金认购份额，这些保金由Asset manager在货币市场进行操作，买点货基、国债之类的，收益连同premiums(+500bp左右)，定期返给投资者；劣后（Sub-ordinate）就是一些评级较低的cash CDS tranches, Sub-prime MBS，以高收益吸引激进型的投资者。&/p&&br&&p&从专业角度讲，投资者认购 synthetic CDO的mazzinine, 相当于“&b&卖出虚值看跌期权&/b&”，即在后市温和上涨的预期下，可以不断地收租金；一旦价格下跌，由虚值转为实值，则要承担履约义务，亏损是巨大的。&/p&&br&&p&CDO^2相当于对CDO的违约可能性进行对赌，CDO^3，CDO^4….都是一样的，子子孙孙无穷尽也。&/p&&br&&p&华尔街的“火箭制作者”们，发挥无尽的想象力不停地利用CDO制造出各种各样的新产品，无疑&b&它们有几个共同特点&/b&：&/p&&br&&p&1、 评级低的份额(无论是MBS、ABS、CDO)，只要通过CDO再打包，利用多元化就可以升级为高等级的份额。&/p&&p&2、 这些CDOs的收益率普遍高于其他固收类产品（高200-300bp），道理很简单，一堆风险高的资产组合收益率普遍大于一堆风险低的资产组合的收益率。&/p&&p&3、 CDO的产品复杂性越来越高，很难准确衡量其内在回报率，也越来越看不懂。往往到最后，买的不是bonds,而是AAA的评级。&/p&&p&4、 利用CDS灵活性，可以制造出无数个赌场。我们可以赌MBS，可以赌cash CDO，也可以赌某一层tranche，还可以赌价格的跌幅，等等等等。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/58dbe9fb_b.jpg& data-rawwidth=&797& data-rawheight=&594& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&797& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/58dbe9fb_r.jpg&&&/figure&&p&来源：IMF Diagram of CDO and RMBS。&/p&&p&注：RMBS就是居民MBS，跟商业CMBS相区分。&/p&&br&&p&这就好比结婚时，“共筑爱情的红酒杯”一样，不停地往下流，变得越来越下流。&/p&&br&&p&明白了以上这些概念以后，我们再来看片中一些你可能还有疑虑的问题：&/p&&br&&p&&b&——为什么片中说Michael &/b&&b&用的CDS&/b&&b&是市场上没有的呢？&/b&&/p&&br&&p&事实上，并不是说CDS这个工具没有，而是说市场上没有或者很少有非CDO的CDS，需要make a market, 也就是通过OTC寻找对手盘。更重要的是，方向不同，即一般投资者是作为CDS的卖方（protection seller），来获取固定收益，是卖出看跌期权，认为后市看涨。而Michael是CDS的买方（protection buyer）, 定期支付保费，是买入看跌期权，赌房地产市场下跌，博高杠杆的违约保金收益。原来这个买方角色一直是由发行bonds的投行担任，是为了卖产品。现在好了，有个“傻子”自己要当买方给我们送钱，我们很乐意做你的对家。&/p&&br&&p&&b&——为什么黑MM Boss Kathy &/b&&b&最后一次跟Mark &/b&&b&聊天，说他们摩根史丹利有个团队也在2005&/b&&b&年就short MBS&/b&&b&，但是现在亏损惨重（150&/b&&b&亿美元）呢？&/b&&/p&&br&&p&因为那个团队虽然跟Michael一样，是short BBB级的MBS（buy CDS）。后来市场出现串谋欺诈行为，导致&a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//en.wikipedia.org/wiki/Asset-backed_securities_index& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Asset-backed securities index&/a& ——ABX指数（感谢@ &a href=&http://www.zhihu.com/people/zhangchern-70-41& class=&internal&&张辰LMY&/a&的更正）不跌反升，事实上case-shiller index 已经在2006年中旬出现拐点。即便如此，&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/8df9f09150d62_b.jpg& data-rawwidth=&542& data-rawheight=&261& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&542& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/8df9f09150d62_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&各类MBS相关证券的二级市场价格也仍处于高位，违约断供率的提升也并没有改变mortgage bonds的评级（说到这里，穆迪倒是很积极的给中国的主权评级下调，看来又要狼狈为奸了）。由于他们是重仓操作，需要负担高额的定期保费和保证金，为了保证基金净值不跌破清盘线，所以他又重仓long AA级的MBS (sell CDS)，来锁定风险敞口。但是他们没想到的是，AA级的bonds也沦为了垃圾，将面临巨额的违约赔付，因为BBB级的保险杠杆显然不如AAA级的保险杠杆高。&/p&&br&&p&&b&——那片中的四个做空团队，各有什么牛逼之处呢？&/b&&/p&&br&&p&首先，Michael 作为投资界的怪胎，独立管理一支规模较小的对冲基金。顶住压力，坚信自己的判断，重仓做空sub-prime MBS, 其中很多都是AAA级的。CDS杠杆应该在10倍-20倍左右，最后市场崩溃，对家面临破产，出高价回收违约凭证，赚了大概4-5倍。&/p&&br&&p&Mark团队是一支摩根旗下的规模较大对冲基金，在高司令的指点下，也做空了Sub MBS。得知了CDO的内幕后，恼羞成怒，大肆做空CDO。但是后来发现自己的对家竟是老东家摩根，由于担心破产殃及池鱼，一方面做空了摩根的股票，另一方面不得不过早了结头寸。估计赚了1-2倍，但是人家规模大，这已经很不错了。&/p&&br&&p&查理和吉米这两位少年才俊，在皮特的指导下，不仅做空了CMO的夹层，还做空了200倍杠杆的AA级MBS，后来在市场流动性极低的时候终于平仓，险中求胜，由于资金规模较低，估计大概赚了10倍。&/p&&br&&p&高司令，这个“吃里扒外”的德意志银行经理，因为得知了公司里一个SB做成了Michael的大单，意识到这绝对不是个赚钱的买卖。后来通过量化分析证实了他的推断。这时候他要做的就是，找到一个听众相信他，并让他来做OTC市场。这个听众一定要有大背景的对冲基金，签署过ISDA协议，这样资金规模才够大，只有通过他才能找到匹配的对家。&/p&&br&&p&高司令一方面做成这个大单，公司会对他刮目相看，另一方面，是他把机会告诉的Mark团队，所以这个CDS怎么签，价格怎么定，他说的算。最终他狠狠的捞了一把，赚了4000多万美元，可谓空手套白狼，完全靠个人魅力和社交圈子登上人生巅峰。&/p&&br&&p&&b&抛开电影，我们来分析一下次贷危机爆发前的大循环：&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/b7ab6dc39efa70dc5c7dff_b.jpg& data-rawwidth=&773& data-rawheight=&625& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&773& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/b7ab6dc39efa70dc5c7dff_r.jpg&&&/figure&&br&&p&1）互联网泡沫破灭后，美联储为避免通缩，进入降息通道。极低的贷款利率（1%）刺激了国民的购房热情，房地产价格不断攀升。（地产行业供不应求）&/p&&p&2）从2000年到2007年，全球固定收益类投资规模倍增到70万亿美元，传统的金融产品已经无法满足这么大的需求，催促着金融衍生品创新。（金融行业供不应求）&/p&&p&3）上图可以看出，市场信号在上下两端进行传导，不断自我强化导致总有更多人贷款，总有更多的金融产品发行，总有更多人投资者购买。这样的正反馈机制催生了泡沫和市场的狂热。&/p&&p&4）在“引诱利率（teaser）”和可调整利率的诱导下，借新还旧，购房者的杠杆不断攀升；在MBS、CDO的稳定高回报的引诱下，投资者的杠杆也不断放大。投资者甚至可以借钱投资，赚取利差。所标的Asset所产生的现金流中，有40-50%是给了银行、投行、CDO manager、评级机构以及其他中介。&/p&&p&5）当两年的优惠利率结束，居民的房贷压力增大，断供违约现象也日益严重。然而在长长的供应链中，信号传递延时，对金融行业的影响并不够严重，赚钱效应并没有结束，市场还是一片繁荣景象。&/p&&p&6）少数人即便意识到不可持续性，也很难对抗洪流，你不做总有人在做。金融市场不断开设新赌局招揽生意，沦为自弹自唱的独角戏。&/p&&p&7）CDO被认为是整个供应链的引擎，synthetic CDO是金融衍生品中的核武器，将市场推向崩溃的边缘。IMF某官员称它们为“abominate”——憎恶。什么是憎恶？ 可以参考dota里的pudge的形象。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/dfd3fd4bae26acf_b.jpg& data-rawwidth=&616& data-rawheight=&386& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&616& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/dfd3fd4bae26acf_r.jpg&&&/figure&&br&&p&8）最终市场走向了它的反面，负反馈以更快的速度自我强化，资金链断裂、公司破产、违约、失业、无家可归…&/p&&p&9）政府开始救市，市场瞬间蒸发了5000多亿美元，纳税人的钱被拿来补窟窿，危机持续了1年多，银行出清，市场重新回归理性。美联储开始QE，又一个循环开始。。。。&/p&&br&&p&在这个大循环中，评级机构也扮演了重要的角色。Fitch, Moody's, and S&P这些评级机构不仅仅是因为相互的竞争，而放宽评级标准，另外还有两层原因：&/p&&br&&p&1、 赚取超额利润。比如Moody’s, 2006年其机构化金融事业部的收入占到了总收入的44%，利润率持续超过50%，其市值到2007年2月，增长了340%！&/p&&p&2、 评级机构就像是各大投行的跟班。有能力的评级机构里的员工都跳槽到了投行里，谁愿意整天面对这些日益复杂的评级对象，挣得没人家多，还整天累得跟狗似的。所以他们跟投行的关系很暧昧，处于个人的目的，会让很多产品蒙混过关，渴望有朝一日能当上CEO，迎娶白富美，登上人生巅峰。&/p&&br&&p&所以，在各种内外因素的作用下，美国经济插上了腾飞的翅膀，只不过这翅膀只会加速不会减速，最终变成了烤鸡翅膀。&/p&&br&&p&&b&次贷危机给中国经济的启示&/b&&/p&&br&&p&&b&首先回答一个问题，CDO&/b&&b&，CDS&/b&&b&这些金融衍生品真的那么可怕吗？&/b&&/p&&br&&p&也不尽然。关键看如何利用。&/p&&br&&p&结构化的金融产品，是必需的。满足不同投资人的风险偏好，有效分散风险。CDO所实现的多元化投资，在资产相对离散，关联度低的情况下，的确能够降低风险，提高收益。它坏就坏在成为了垃圾回收站，让不良资产的相对集中度越来越高，产品关联度也不断提高，最后火烧连营，蝴蝶效应出现。&/p&&br&&p&CDS如果把它看做是保险，它就像天使，守护风险敞口；而把它当成赌博的工具，就会变成恶魔。这让我想起了一位知友（ &a data-hash=&e6ebec4dde89692& href=&//www.zhihu.com/people/e6ebec4dde89692& class=&member_mention& data-editable=&true& data-title=&@Nash Lew& data-hovercard=&p$b$e6ebec4dde89692&&@Nash Lew&/a& ）对&a href=&https://www.zhihu.com/question/& class=&internal&&设计 CDS、CDO、ABS 等金融产品的天才之处体现在哪里？ - 金融学&/a&的回答,有兴趣的可以去看一下&/p&&br&&p&他最后写道：“&i&不过从希腊危机一路看过来，不得不惊叹对冲基金和投资银行的智慧，从次贷危机中学习了&/i&&i&CDS&/i&&i&的风险问题不但没有停止脚步，甚至进而领悟到了CDS&/i&&i&市场的另一种前景，真是令人叹为观止&/i&。”&/p&&br&&p&所以说，工具没有好坏，就看你怎么用。当然，目前中国不具备使用这些工具的条件，中国经济形势很不乐观，去杠杆无疑是一项重要任务。但至少要知道它们是怎么用的，知己知彼，百战不殆。&/p&&br&&p&我经常混迹中国最大的三体群里，这里有日本人，韩国人，台湾人，还有众多高智商人群。除了跟他们撕逼扯淡，聊经史政科文以外，也表达了自己的观点：其实我们不怕别人说我们的问题，关键是我们要自己说出来，而不是掩盖问题。这样才能得到别人的尊重，内心强大一切问题都不是问题。&/p&&br&&p&&b&所以我要说说中国目前所面临的严峻的经济形势&/b&&/p&&br&&p&&b&从汇率风险谈起吧。。。&/b&&/p&&br&&p&目前经常账户的盈余已经接近0，资本账户的逆差也日益扩大，假如以每月2000亿美元的速度资本流出，那么一年多时间外汇储备就会用光。中国还靠什么来应对美元升值？&/p&&br&&p&而外汇储备是我国基础货币创造的主要手段，外汇减少，意味着基础货币投放减少，国内货币供给减少，流动性趋紧，企业将面临严峻的生存问题。产能过剩、企业债务危机、资源环境人力成本居高不下等等这些问题已经很大程度上影响了企业正常经营，如果再流动性不足，将对实体经济造成严重打击。&/p&&br&&p&大大不停地向全世界撒钱，希望能尽快输出产能、去库存，提升国际影响力，发展同盟。这是好事，但汇率问题不解决，别人怎么敢要你的钱呢？汇率衡量了一个国家的国力和信用，如果快速贬值，别人还看得上吗？&/p&&br&&p&如果不主动贬值，有条不紊贬值。别人会对中国有不确定性的预期，就没办法做预算，制定应对措施，影响别国跟中国的贸易往来。&/p&&br&&p&趁现在我们的外储够高，还有能力应对美元升值的冲击，就应该主动出击，让汇率稳定下行。这样既体现了我大国实力，也有利于经济软着陆。&/p&&br&&p&如果死撑汇率，到最后弹尽粮绝了，我们靠什么打击敌人？到时候积重难返，美国不战而胜，中国经济硬着陆，岂不悲哉？当然我们也面临着竞争性贬值压力，但我相信中国制造的竞争力以及军队实力。&/p&&br&&p&官方言论跟实际情况背离，将造成更严重的恐慌情绪。正确引导预期，使基本趋势与主流偏向同向变化，抑制自我强化，有助于经济复苏。什么翻一番，什么6.9%，实事求是一点。又不是没受过穷，小强一般的生命力，加上勤劳和智慧，什么坎过不去？&/p&&br&&p&中国有世界上最大的制造产业，有16亿人口的消费市场，在制度层面还有很大的空间释放。外部力量做空中国简直是痴人说梦。但是千万别自残啊！&/p&&br&&p&股市是市场的晴雨表，暴跌反映了人们的预期心理，汇率如果不贬值到位，恐怕股市还没到见底之时。&/p&&br&&p&肖刚不管干的怎么样，但是很诚实，知错就改。诚实一点，没坏处。不要拉不下脸，也不要怕民粹抬头。民智在苏醒，请不要欺骗他们的感情。&/p&&br&&p&张五常老爷子接受采访时谈到，人民币汇率不应该以一揽子外币作为标的物，而是应该以一揽子大宗商品作为标的物。我真心佩服老爷子的远见卓识。现代经济，货币代表的是信用，对价值的表达已很不充分。想想上面讨论的MBS、CDO、CDS就应该明白，underlying一揽子货币pool，其实就是一个CDO嘛，面对全球经济衰退的系统性风险，是有可能沦为一堆废纸的。但是对于能源、资源、粮食、工业品，这些都是经济发展的基石，绝对的硬通货，对这些prime assets优质资产进行多元化组合，可以有效降低风险，以此为标的，可以最大程度的去杠杆，不是非常好的选择吗？&/p&&br&&p&票据窝案，统计数据造假等等这些串谋欺诈事件，估计以后会成为新常态，水低石浮。这些潜藏的问题，需要杀鸡儆猴，但不要用力过猛，都是为了生存嘛，否则一点积极性都没了，谁还做事呢？&/p&&br&&p&收储价格取消，可以有效缓解世界粮食供给过剩问题。因为你用高于市场的价格收储，那进口国外低价粮食，从中套利是很划算的。取消后，有利于提高农业的生产效率和竞争力，降低对国外粮食虚高的依存度。感觉挺靠谱的，关键是如何安抚庞大的农民兄弟，相信政府有信心有决心办好这件事。&/p&&br&&p&其实想表达的就是，不要藏着掖着，真的猛士，敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血，有问题讲出来没关系，16亿个大脑，16亿双手还有解决不了问题？光是正能量，这是无视熵增理论的表现，最后都化成无价值的能量，社会就归于热寂了。&/p&&br&&p&薛定谔在《生命是什么》中谈到，我们通过摄入食物来增加负熵，才能让身体不停运转。忽视负能量，负反馈无异于饮鸩止渴。&/p&&br&&p&中国虽然不能像美国一样放任市场的膨胀和收缩，但是不代表应该过多干预市场自我修正的过程。天要下雨，娘要嫁人，孩子长大成人需要挫折和历练，你不松松手，孩子永远长不大。&/p&&br&&p&放心，等他长大了，也不会忘记你的恩泽。君君臣臣父父子子，这是骨子里的东西，抹不掉。&/p&&br&&p&写的够多了，您也看累了，给个赞吧！&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/94c028e20c419dc5fc49319_b.jpg& data-rawwidth=&482& data-rawheight=&544& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&482& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/94c028e20c419dc5fc49319_r.jpg&&&/figure&
霍金说过：一本科普书中，每多一个公式，读者减少就会一半。 虽然讲的是一些专业问题，但是放心，里面一个公式都没有。 著明出处和作者，且非商业推广用途，可转载，也可以进行不改变文义的编辑后转载，不必特意告知。 若是商业推广用途，一字一软妹币，起…
&p&日补录：补充一点当时没意识到的，土地领域本质上任然是高度行政集中的，各个国家都是，所以房价泡沫如果说要压缩，政府强力的控制是必要条件，这才是核心驱动力。分割线以下的万字雄文都是铺垫，可看可不看，不影响结论&/p&&p&======被答主自己Diss后无奈的分割线========&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&短答案&/b&：应该是金融危机或可导致房地产泡沫破灭。自2016年以来，房地产扩张的方式发生重大改变，由于监管层在政治压力下开始收紧表内信贷，地产业更多地通过影子银行进行隐匿融资，刺激银行同业业务短期畸形暴涨，形成2.0版本的地产-银行捆绑，同美国次贷危机前夕以及日本90年代地产泡沫时期有部分类似地方。简而言之，过去的房地产空心化制造业，现在的房地产空心化金融业&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&长答案：&/b&&... 在这个充满资本运作的时代，任何一个资产都金融化了，交易的背后一定有一串债务、杠杆和结构，中国的房屋交易本质是在创造货币，政府限制交易实际上是在削弱房地产创造货币的能力，简单来讲就是信用的收缩，和加息、缩表效果一样。房市的调整，其实是货币政策的调整。我们其实正在见证中国混乱的货币信用创造重新梳理为正确的货币信用投放的历史时期， 房屋交易摩擦增大会导致抵押效率的同步下降，金融体系对它的抵押认可也随之锐减....&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一,深刻的政治背景&/b&&/p&&p&改革开放的后期，我党把GDP增长作为其统治合法性的重要来源，渗入到了政府行为的方方面面。当经济自然增长率低于宣告的目标增长率时，巨大的政治惯性就会逼迫政府以行政干预市场，以资源错配为代价强行拉高GDP来达到目标。网友俗称“达康书记式焦虑”或者“.com书记帮倒忙综合症”。然而经济自然增长率滑落是正常的经济规律，过高的，不切实际的GDP目标导致了中国长期以来盛行行政干预主义，累积了巨大的要素扭曲，反过来加大了行政干预的迫切性和必要性，成为恶性循环。房地产价格上升在这1个循环中不断自我加强，带动了旺盛的融资和投机需求，围绕房地产，各种各样奇形怪状的金融工具被创新出来，如P2P,现货交易平台,地方性金融交易平台等等，完全穿透的话，其底层资产的最终投向均是房地产。创新型的金融工具通过spv集合打包，抵押，嵌套，互投，担保等复杂金融方式同房地产进行了关联，只要房子价格保持上涨，它们发行的各类金融债务工具在收益率上就会有相当的吸引力，能够像滚雪球一样越做越大&/p&&p&从金融市场的角度来看，同房地产相关金融资产收益高，同房地产不相关的金融资产收益率低，最后的结果就是金融资源都会自发地聚拢在房地产周围，排斥其他行业的正当金融需求。形象的说，房地产不仅仅空心化了制造业，还空心化了金融业。日本经济泡沫晚期的一个重要特点就是公司的再投资大部分用于买土地，银行也喜欢公司问自己借钱购地。因为在这个过程中银行可以用土地抵押，然后再放贷。如果放贷不是用于买土地，而用于企业科技研发或者产业升级，则缺少再放贷这个过程，银行挣得就少。&/p&&p&到1990年，日本的股市当时已经跌过了高点，但土地价格还保持在高位，各家株式会社都疯狂从银行融资，然后购买地产，挤占了所有的再投资需求。这一个问题在我国中央企业层面表现突出，基本各家集团旗下都有一家地产平台，你可以在各地的地王新闻中看到他们的影子，令人担忧的是，现在地方性国企似乎也加入到这个行列当中。&/p&&p&在于这个金融+房地产畸形循环的怪圈中，金融大厦的坚固性慢慢丧失，金融资产的相关性快速趋同。系统性金融风险发生的概率、损失的深度、涉及的广度都随着时间推移线性上升。到最后演变成一种慢性的金融失衡，房产呢？房产极有可能面临这样的一种图景:在购买层面和居民贷款层面双边都受到很严厉的政府调控，价格不下跌不上涨，政府不准买也不准卖，老百姓不用高杠杆买不得起，但高杠杆政府又不允许:也没人愿意卖，因为觉得卖了后换一堆现金没地方投。我国房地产就成为人类历史上第一个主动有价无市退出流通领域的金融资产。围绕在房地产的周围的，则是一群群被掏空的实体经济和虚拟经济。非地产实业再融资渠道昂贵，因为资本高度倾向于房地产；银行业缺少负债来源，因为房地产被限制了新增规模。...然后在一片废墟中，新的经济形态又慢慢地开始萌芽，轻资产轻负债高现金的服务业形态开始出现并慢慢替代过去的老经济，就好像白垩纪晚期爬行类动物被哺乳类动物所取代的社会学翻版。上一个周期没上赶上车的人，又迎来新的康波周期....&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二,暗流涌动的金融环境&/b&&/p&&p&&b&1.金融市场的坚固性，渐渐丧失&/b&&/p&&p&市场经济本质是一种分布式计算网格，每一个决策个体犹如分子式般地对收益和风险进行着不停追踪，保证金融风险弥漫到了有参与者的各个角落，这个美丽的系统确保了资源的正确分配。风险的出清和消化只能通过市场本身，行政干预无法消灭金融风险、只能改变其空间分布，说通过政府调控能够同时做到抵御金融风险又保证经济增长，就好像班主任家长会保证说能让班里所有同学都上班平均一样，是自欺欺人。&/p&&p&中央从2016年四季度开始的“防系统性金融风险”，有着明显的运动性、行政性特征。政府不管动机如何，在操作上明显更多地是通过降低市场有效性，甚至是杀掉市场来防止风险。&/p&&p&资本发现自己能投的资产越来越少，企业发现能稳定融钱的来源越来越少。本来弥散在各个角落的风险突然集中到了一两个流动性最好的市场，资产收益率相关性急剧上扬。在金融资产相关性趋同的背景下，资本市场开始出现了一些怪现象：做股票的开始和客户讲分红率高低是选股第一考虑；做债券的开始在酒会上讲自己高抛低吸的短线操作技巧；做股票量化的人编了一堆自己也搞不懂的电脑程序在炒大豆炒白糖，美名其曰宏观对冲，……资本市场表面上看好像挺红火的，每个人都发展的特别好，挣得特别多。风险？风险在哪里呢？&/p&&p&货币金融学的教科书上有这么一句话：&/p&&p&“政治干预能起到的唯一效果，只是通过牺牲金融市场的坚固性来暂时平抑金融资产的波动性，短期看是降低了个别风险，但其实却增加了系统性风险.”&/p&&p&我很喜欢一部金融危机题材的电影“margin call”，但我更喜欢另一部纪录片色彩的同题材影片“监守自盗”，片中索罗斯老爷爷曾经讲过一个故事，他说远洋运输油轮，为了防止运输过程中储油晃动造成的全船倾覆，设计者把油箱划成一个个小区，这样波动被错开，油轮就不会被风浪打翻。&/p&&p&金融体系也是一样，不同风险层次的参与者增厚了市场的深度，不同禀赋类型的参与者拓展了市场的广度。足够深、足够广的市场体系就有了耐摧毁性。这是很简单的道理，你我他都懂。&/p&&p&那谁在腐蚀中国金融市场的坚固性?&/p&&p&失控的银行业，确切的说，是银行同业业务和影子银行体系&/p&&p&&b&2.货币疯狂泛滥，在你看不到的地方&/b&&/p&&p&这个问题姜超博士说得很清楚，下面很多内容摘自他的一段台上演讲&/p&&p&当时姜博士在台上问了一个问题，问大家觉得中国印钱的速度到底有多快？人民银行的答案是10.5%，因为我们定的M2增速目标就是10.5%。然而说我们身边的钞票每年才增长10.5%实在是太过于反直觉，那究竟是怎么一回事儿呢？&/p&&p&因为银行进化了，它们进化出了一个新技能，能不靠居民储蓄就可以发钞票，能绕开央行的监管还不用缴纳准备金、有无穷大的货币倍数，还能绕开区域吸纳存款的限制，让一个西北边陲的县级农信社跑到北京吸收货币...&/p&&p&这词叫同业业务&/p&&p&通过同业业务的扩张，银行体系已经发生了翻天覆地的变化。四大银行的资产增速过去几年平均只有10%，中等银行增速20%，小型银行的资产增速平均每年30%-50%。现在你去金融街，陆家嘴一看满山遍野都是你之前听都没听过的城商行，农信社租的办公室。办公室里的人就忙一件事，加杠杆买债券，发存单放委外&/p&&p&但是当银行以这么快的增速去增长的时候，它会给我们的宏观经济带来什么样的风险？&/p&&p&姜博士在讲台上没有明答，他反问了个问题，央行为什么要定一个12%的M2增速目标？中国经济增长目标是7%，物价增长目标是3%，10%的货币增速对中国经济而言已经远远够用了，但16年资产管理行业扩张速度没有一个低于20%的：信托增速是24%，险资增速也是24%，券商资管增速50%。整个资产管理行业盆满钵满，非常开心，货币增速已经远远超过了M2目标，银行和影子银行创造了过多的货币，在广义货币统计口径之外，冰山惊人。&/p&&p&举个例子，影子银行+房地产，：银行左手放贷款给地产企业拍地，右手放贷款给居民买房子，放贷款的钱也不需要储蓄余额，直接在同业市场吸收货币就可以，什么？同业市场可能拿不够钱？开玩笑，什么是同业存单解决不了的？如果有，我加50个BP...&/p&&p&但这个游戏本身是有风险的，因为在过去的商业银行模式下，由于银行负债是存款，只要老百姓不去挤兑存款，银行就会非常稳定。但去年银行新增资产30万亿，传统的信贷资产只有一半，剩下的一般是影子银行。它不断通过同业市场、金融市场去吸收负债，使得其负债结构非常不稳定，需要每隔3月借一次。一旦哪天银行的同业存单找不到人来买，就有可能是雷曼兄弟倒台级别的财经新闻....&/p&&p&其实姜博士的论断,并不罕见，我读本科的时候曾经读过一本非法刊物（不过现在好像拿到ISBN了），叫《乱世华尔街》，是关于美国金融危机的。作者渔阳在08年的时候是瑞信的债券交易员（渔师兄现在在浦西开了家私募，祝他生意兴隆），书中描述的华尔街金融危机和现在中国的经济世界惊人相似，具有很强的参考意义&/p&&p&书中反思美国08金融危机，认为金融危机发生的征兆总结起来有以下三个特点：&/p&&p&1.普通的交易越来越难挣到钱，全行业都在KPI的压力下猛加杠杆，借短期资金买长期资产&/p&&p&2.央行体系主动的进行货币收缩，但被市场错误的解读为“经济足够好，央行才敢收流动性”，所以大宗商品牛市，利率走高与投机热情齐飞，警惕风险的投资经理业绩被人讥笑&/p&&p&3.细分金融市场在追逐动力的驱使下逐渐融合，做地产的也做并购，玩债券的也炒股票，基金越来越多“混合多策略全天候广市场绝对收益理念放心你来买我有对冲肯定不会亏系列基金X号”，仿佛《三国演义》中的连环计，庞统把曹军的战船一条一条地连到了一起。&/p&&p&嗯，至今还记得渔师兄在讲08年4月贝尔斯登倒台，金融危机最前夜的那句单自然段引子：&/p&&p&“第一只战船烧着了”&/p&&p&对于经济欠发达的三线四线城市而言，从2014年起，国务院一直在推行棚户区改造，央行每年送了1万亿psl给到了国开，让国开撒钱给三四线的居民，拆他们的旧房子还给你盖一栋新房还送你一笔安置费。希望这些从农村变成居民的人能复制改革开放中前期深圳，珠海等地区的“开发区-招商引资-农民变工人”模式。然而令人担忧的是，当年的开发区模式，每一笔投资背后都是有一个活生生的自然投资人，他亏了本是要活不下去的，所以他一定会保护自己的投资，这样的投资是真正的商业。而现在三四线是央行直接把钱送给地产，送给懒汉，除非这个过程有其他产业的中途加入支撑，否则三四线的地产繁荣就是虚假繁荣，是信贷繁荣，而信贷繁荣，从来都撑不过还本付息日，最后结局要么是赖账，要么是赖账。&/p&&p&&b&3.我国商业银行真实的资本充足率很可能已经不太乐观&/b&&/p&&p&自从上世纪巴林银行倒闭，国际银行监管引入了“巴塞尔协议”体系来统一监管商业银行（FRM考试中大部分内容都在这个领域），巴塞尔协议提出的众多指标中，最重要的莫属资本充足率，它综合考虑了不同资产的风险权重，精细，全面，能综合反应银行应对风险的能力。截止2016年末，我国商业银行的资本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近几年也保持稳定，所以表面上看，银行的杠杆水平并不高。&/p&&p&&br&&/p&&p&然而世界从来不像FRM试题一样简单&/p&&p&&br&&/p&&p&随着经济下行，企业经营风险加大，不良增加，银行不太敢再给他们放款，出现“惜贷”现象。但银行的业绩考核压力还在，于是他们转而寻找一些相对“安全”的借款客户。。这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们是资金链条上新增的一个环节，我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现，使上述杠杆链条日益复杂化。 &/p&&p&典型的信用中介，包括有政府背景的部门（包括国企、融资平台、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值）、非银金融机构（含各类资产管理产品）等。这些部门因为种种原因，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行认为它们具有较高的信用等级）。于是，银行的资金纷纷向这些领域集中，融资情况呈“贫富”高度分化，有的撑死，有的饿死。&/p&&p&金融信贷资源的高度不均衡分布，导致上文提到的“信用中介”（说穿了，就是央企、国企、地产企业以及他们的关联系公司）发现他们的融资成本非常低（比如说3.5%），而其他企业的融资需求非常高，能接受很高的利率（比如说5%）。与其老老实实经营，不如多问银行按3.5%借些钱，然后5%贷给其他企业。一本万利&/p&&p&每年第一个月，你都会看到财经新闻报道我国的信贷创下天量。背后的原因，就是因为银行争先恐后的把信贷放水给信用中介，他们是银行每一个对公客户经理最最重要的大腿，只要他们贷款了，一年的指标也就完成了大半。即使借多了，也没关系，外面需要钱的小企业大把大把。&/p&&p&这个游戏放出去的水有多少呢？王剑博士作了个统计，他提出了两个估算的思路&/p&&p&1.要么统计从银行这端统计输送出去的资金（银行表内外资产投放）&/p&&p&2.要么统计从企业这端统计获得的资金（社融总量）。&/p&&p&因为不管中间经过多少环节，这一进一出的数字必然是大致相当的，因为货币出了银行体系后，就不会再自己派生了，总额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积，会有点小变化）。&/p&&p&综上两个方向的统计，他估计银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-eb60f68ae8fd649ac94cf_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&327& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-eb60f68ae8fd649ac94cf_r.jpg&&&/figure&&p&这个游戏直接导致了两个风险&/p&&p&（1）表外理财游离于资本监管之外，但由于刚性兑付，其风险却是由银行承担的。这一部分风险是没有计提资本去覆盖的；&/p&&p&（2）非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险。因而可能计提了风险资本，但计提的金额不足够。&/p&&p&&br&&/p&&p&令人担忧的是，自2013年以来，银行向非银部门的资金投放，呈激增的态势。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bed15f5d943af_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&414& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bed15f5d943af_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&而该类资产占银行业总资产的比例，也是飙升。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-9cbe70c59b_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&613& data-rawheight=&385& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&613& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-9cbe70c59b_r.jpg&&&/figure&&p&从某种意义上讲，银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）。同样，那些充当通道的非银部门，也是面临杠杆过高问题。&/p&&p&作一个最为极端的假设测算，17万亿元的表外理财，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行投放非银，如果其中有10万亿元未计提100%（而是只计提了25%）。那么把这两部分该计提未计提的补提，则2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右，降至10.85%、9.19%、8.79%，好在基本达标（标准分别为10.5%、8.5%、7.5%，系统重要银行再加1个百分点）。因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余，为去杠杆留有一定空间，银行补提资本的压力较小，我们也算可以松口气。&/p&&p&情况也许还在控制中&/p&&p&但是，那额外的未计提资本的杠杆，正是监管当局的心腹大患。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&三、面对风险，政府开始有所作为&/b&&/p&&p&&b&1.降低银行货币的发行速度&/b&&/p&&p&做大类资产配置的人都熟悉美林时钟理论，然而2016年中国的美林时钟转得飞快，上半年热词是通缩、衰退，下半年经济就过热，商品暴涨，股票上涨。一个可能的原因就是PPI连续54个月超长期的负增长超过了决策层的容忍，通过银行系统放送监管，持续性地注入信贷，把工业，尤其是工业上游，拉了起来，但是下游需求却未能如期配合，造成滞涨。最有力的证据就是2016年二、三季度债券市场收益率猛下，无脑地猛下，CPI数值却像一个软泥鳅，动也不动。所以在2016年上半年，做债券的资管公司风光无限。&/p&&p&等到11月，特朗普意外当选，把管理公司的理论拿来治国。中央才猛然意识到危机，用一个很不恰当的比方，以前中美是供货商和代理商关系，你产我销，相得益彰。现在换了个总统，提出我也要做供货商，和你竞争。整个棋盘迅速被打翻在地，美国人民选出来的总统倒逼中国决策层加速改革，颇有些意味。&/p&&p&中国的金融凝聚的是最聪明的一群人，面对}
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