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市值高达876亿！这个产业世界第一的巨头，原来竟然是这个逻辑！来，看看一个相当特殊的基本面研究案例
&&/ 06月10日 13:55 发布
说起近期最惨烈的行业，你第一个想到谁？估计常在资本市场混迹的老司机，第一个想到的，一定是刚刚发生的事：光伏。6月1日，几大部委联合印发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，通知明确：2018年在国家下文前各地不得安排需国家补贴的普通电站；对分布式光伏进行规模管理，2018年安排10GW；此外，“自发自用、余电上网”分布式光伏全电量补贴降低至0.32元/度等。要知道，我国光伏产业，如今产量和销售占到全球80%以上，技术也做到了全球领先，但如今补贴一降，整个行业开始大变天。6月3日，11名光伏大佬致信新华社，发表“关于企业家对三部委出台531光伏新政的紧急诉求 ”的联名信。两周内二级市场上，隆基股份，主营分布式光伏，下跌33.67%；阳光电源，主营光伏逆变器，下跌39.32%。对于这类依赖补贴行业，往往有着独特的基本面曲线——补贴上马时，一片叫好，很快就能出现世界龙头，二级市场股价连番上涨；可一旦补贴退潮，马上便是四处哀嚎，遭遇“戴维斯双杀”，业绩、估值迅速暴跌。画风大体是这样的，以隆基股份为例：别以为这事只是光伏行业的孤例——当年的风电、如今的光伏，未来的LED、新能源汽车产业，都藏着这样的逻辑。今天，我们要研究的这个行业，也是一个高度依赖补贴的行业——LED。自2003年起，我国开始开始大力补贴LED企业，十五年后，我国已经成为全球最大的的LED产业基地，目前，这个行业的补贴力度仍然较大。而整个产业中的“补贴王”，正是本案研究的主角，三安光电，也是目前LED芯片领域的世界第一。2018年第一季度，三安光电就确认了3.41亿政府补助，在整个A股中排名第九，除了它之外，前十名中的其他九位分别为：京东方A、比亚迪、长安汽车、万华化学、国泰君安、*ST油服、TCL集团、中国中车。直接上数据吧：年，三安光电营业收入为48.58亿元、62.73亿、83.94亿；归属于母公司所有者的净利润为16.95亿元、21.67亿元、31.64亿元；经营活动产生的现金流量净额为23.91亿元、20.56亿元、25.61亿元；毛利率为46.14%、41.65%、48.79%。看到现在的数据，估计你很难想象，这样一家标准的高科技公司，创始人林秀成，最早的时候，其实干过给钢铁卖废料的活儿，也搞过工程，跟LED一点关系都没有，借着国家鼓励的东风，一把梭、All in，进入了LED行业，如今市值已经高达876亿。而且，它生产的是“LED芯片”，还属于半导体行业。中兴事件彻底把国人打痛了，以后还能搭上半导体行业的政策春风。高达800多亿的市值，背后是一片称其为“价值标的”、“成长标的”的声音，可是，看到这里，估计你已经意识到了几个问题：1）LED产业近年来出现过明显的产能过剩情况，万一出现像今天的光伏产业那样补贴突然退坡的情况，怎么办？2）LED这条产业链上，到底哪些公司值得长期关注？3）市面上很多人说三安光电是价值投资标的，可它的基本面逻辑，究竟是怎样的？4）对于风电、光伏、LED、新能源汽车这些重度依赖政府补贴的行业，究竟有着什么样的共同特征？今天，就通过三安光电这个案例，来分析下LED产业链背后的投资逻辑。— 01 —LED进化史▼1923年，罗塞夫（Lossen.o.w）在研讨半导体SIC时有杂质的P-N结（PN junction）中有光发射，发明了发光二极管，但一直不受重视。发光二极管，即LED（Light Emitting Diode），是一种化合物半导体固体发光器件，它是利用固体半导体芯片作为发光材料，当两端加上正向电压，半导体中的载流子发生复合引发光子发射，从而能够产生光。LED 可以直接发出红、黄、蓝、绿、青、橙、紫、白色的光。直到1962年，通用电气的尼克·何伦亚克制成了世界上第一只红光LED，LED才正式开始商用，当时的LED由半导体材料GaAsP制成，只能发出低光度的红光。与白炽灯泡和氖灯相比，发光二极管的特点是：1.工作电压很低、电流小（省电）2.可靠性高，寿命长（耐用）3.通过调制流强弱可以方便地调制发光的强弱（可控）20世纪90年代，半导体材料飞速发展，氮化物LED的发明，让LED的发光效率开始出现质变，1993年日亚化工的中村修二发明了基于氮化镓和铟氮化镓的蓝光LED。在此基础上，1997年，白光LED诞生，白光LED的出现，使得使得全彩色LED显示，LED照明的推出成为现实。由于日亚化学垄断了蓝光和白光LED的专利，因此成为了这个领域的绝对龙头。而中国台湾，也在此期间依靠封测、代工形成了半导体产业集群，成为世界第二大LED产业基地。1998年，日本率先推出“21世纪照明计划”，整体财总预算60亿日元，计划于2006年替换全日本50%传统照明。2000年，美国推出“下一代照明计划”，计划于2010年前替换全美55%的传统照明，欧盟、韩国也相继推出半导体照明计划。相比其他各国，我国LED的政府鼓励推出较晚，2003年，有关部门牵头成立了“国家半导体照明工程协调领导小组”，开始紧急推进。由于福建厦门紧靠中国台湾省，台湾省的LED产业的部分企业开始向大陆转移，于是，厦门成了中国大陆LED的产业聚集地。说起我国的LED行业，不得不提起一个人，林秀成，泉州安溪湖头人，当上世纪70年代，LED刚商用的时候，他是一名废钢铁材料的“倒爷“，帮厦门当地国企三明钢铁厂，倒卖废钢铁边角料。2001年，全世界都已经开始大力推行LED照明那会，林秀成和这个行业其实还是没啥交集，当时，他创立的三安集团是与三明钢铁厂的合资公司，做的是工程建设。但由于钢铁行业周期太强，2001年正值行业低谷，林秀成发生第一次重大转折——决定转型，All in做LED（就像今天区块链领域发生的很多事情一样）。一盏LED灯形成前，需要经历三大环节，芯片——封测——LED应用产品，当时我国最上游的LED芯片一片空白，全部依靠进口。严格来说，LED芯片其实不折不扣的属于半导体行业，只是，其技术在半导体领域属于较低端的芯片技术。林秀成决定做的，就是LED芯片。2003年，三安做出了我国第一片拥有独立知识产权的LED芯片，打破了过去LED芯片全部依靠进口的历史。此时，正值厦门开始鼓励LED产业，林秀成于次年1月份将公司总部迁至厦门，此后，三安光电继续All in LED。2007年，三安研制出国内首创衬底转移的红光功率型LED产品。注意，衬底，是LED芯片最上游的关键环节，拥有超高的技术壁垒，同年10月20日，三安集团开始筹备上市，通过拍卖取得天颐科技的控股权。日，三安电子资产注入天颐科技并获证监会有条件通过，募资9亿元，募资用于在天津兴建LED产业园。此时，三安的产能已经占大陆的58%以上，居大陆第一，综合竞争实力排名亚太厂商前四。2009年10月，发改委联合六部门发布《半导体照明节能产业发展意见》：提出到2015年，LED产业产值年均增长率在30%左右。2010年，LED技术进入到电视背光领域，LED产业再度造爆发，产能供不应求。国内大量企业涌入这个赛道。其后短短几年，大陆产业链占到了全球一半，三安也在此期间依靠定增融资，大力扩产。但谁知， 2011年起，全球LED厂商集中扩产后竞争激烈，带来短期供大于求，LED芯片开始暴跌，行业开始洗牌，小玩家开始出局。这样的背景下，三安光电又做了一件大事：2012年，三安光电认购璨圆私募股份，持股比例达到19.77%，成为璨圆最大单一股东。璨圆，是我国台湾省的一家颇具规模的LED芯片和外延片生产公司，当时，三安光电正在突破LED外延片量产工艺。2013年起，三安光电开始进行多元化布局，宣布在安徽省芜湖市经济技术开发区设立全资子公司芜湖安瑞光电，布局汽车照明业务。同年9月，全资子公司日芯光伏科技有限公司拟以自有资金2亿元设立全资子公司厦门日芯光伏，布局光伏产业。2014年4月三安光电与成都亚光、厦门中航成立合资公司厦门市三安集成电路有限公司，布局集成电路。但最终，这些多元化布局均没有产生太大的效果。2015年，LED行业再次洗牌，飞利浦、美国CREE等公司掀起价格战，LED芯片价格大降，而此时正值前期大量购置设备的大陆厂商集中释放产能，全行业一片惨淡。在此背景下，三安光电做了又一个重大决策：当年，剥离非LED业务，将日芯光伏剥离出上市公司体系，同时发布35.1亿定增，再度加码外延片、芯片产能。2016年下半年，由于供给减少，加上原材料价格上涨，LED芯片产能出清后，市场逐渐回暖。此时，三安光电已经超过中国台湾晶元光电，正式成为世界第一的LED芯片生产厂商。同年，出售了晶电全部3330万股股权。（图片来源：高工LED）总结起来，三安光电的发展历程，主要踩对了三个节点：1. 响应政府号召，进入LED产业；2. 注重研发，突破LED外延片核心技术；3. 拓展行业上游，持续攻打技术核心；— 02 —一门独特的生意▼三安光电，实际控制人是林秀成，林秀成和其子林志强通过厦门三安和福建三安共计持有公司 34.39%的股份。&▼直接上数据：年，三安光电营业收入为48.58亿元、62.73亿、83.94亿；归属于母公司所有者的净利润为：16.95亿元、21.67亿元、31.64亿元；经营活动产生的现金流量净额为：23.91亿元、20.56亿元、25.61亿元；毛利率为：46.14%、41.65%、48.79%。三安光电主营业务是LED芯片和应用。应用于路灯、户外显示屏和景观照明等下游LED应用领域拓展。▼2015年度，三安光电从上市主体剥离了光伏业务，近三年，LED产品占到整体收入的100%，毛利率情况为：42.44%、36.73%和45.34%。▼（数据来源：东方财富choice）LED这条产业链上，分为三大环节：上游环节：分为衬底——外延片——芯片制作；中游环节：主要为封测；下游环节：为LED应用，主要包括 LED 照明、LED 显示屏、LED 背光三种。▼本案的三安光电，主要从事中游的芯片、外延片领域，目前，正在向衬底领域突破，LED芯片这门生意，大致可以分为四步：1） 研发；2.）投产；3）获取政府补贴；4.）销售。— 03 —门槛和技术▼在整条LED产业链上，上游企业资源比较集中，研发难度高，进入门槛高，衬底——外延片——芯片。整个芯片工艺分为前、中、后三道，前道为LED外延片制作，工艺流程如下：▼中、后道为芯片制作，工艺流程如下：▼注意，整个工艺中，难度最大的，其实是LED衬底的原材料。此处涉及的为半导体材料，并且还在随着技术不断迭代。第一代半导体材料为硅、锗单晶，第二代为砷化镓（GaAs）、磷化铟（InP），第三代为氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）。▼目前，应用最广的为第二代半导体材料GaAs，高端产能被Skyworks（SWKS.O）、Qorvo（QRVO.O）、新博通（AVGO.O）占据，高端第三代半导体材料产量第一的，则是中国台湾稳懋（3105.TWO）。中国台湾稳懋在台股的画风，是这样的：▼但注意，目前，三安光电虽然已经能够自供部分第二代、第三代半导体材料，但需要说明的是，半导体材料中，还分高端、低端之分，三安光电自供的半导体材料，只能用来做LED外延片，属于低端半导体材料，还不能应用于通信等高端领域（也就是中兴通讯所在的领域）。核心技术的获取，主要有两种途径，一是并购/合作，二是自主研发。先看合作/并购的方式。2012年，三安光电通过认购私募基金份额，收购璨圆光电股份，占比达19.77%，成为璨圆最大单一股东。璨圆为我国台湾一家颇具规模的LED芯片和外延片生产公司，当时三安光电正在向外延片领域突破。不过此后，璨园光电被另一大厂台湾晶电合并。2013年，三安光电耗资2200万美元全资收购了美国LuminusInc.100%股权，形成1038.36万人民币商誉，并于2017年6月对其增资2000美元。美国郎明技术比较牛叉，拥有专利151项，与日亚、中国台湾晶电、首尔半导体等衬底原材料巨头有专利合作，并且得到麻省理工的专利独家授权。必须留意的是，LED芯片领域技术迭代实在太快，适用“海兹定律“，即：LED的价格每10年将为原来的1/10，输出流明则增加20倍，因此，如果靠外部授权专利或并购，在这个领域做，重点还是在自研上。此处需要注意，尽管三安光电处于LED产业链，但本质上，是一个芯片公司（虽然低端了点），但研究它的过程中，同时还要考虑芯片和半导体产业的逻辑。— 04 —研发的一些有趣细节▼自研情况，在财报上的体现为研发费用。年度，三安光电研发费用为3.35亿元、4.42亿元、5.32亿元；占营业收入的比重为：6.9%、7.06%、6.34%。我们拿与国内另外四家LED芯片厂商对比，来看三安光电的研发投入情况。▼（数据来源：东方财富choice）从研发投入上看，三安光电为全行业最高，但注意，这样强度的研发，对企业的业绩会带来重大压力，因此，所有类似的企业几乎都会存在一个问题，研发费用要不要资本化？本案，自2012年起开始对研发费用资本化。2012年，正值LED产业经历第一次周期，全行业毛利下降，华灿光电的毛利率从46%下降到30.76%，乾照光电的毛利率从59.98%下降到38.78%。三安光电当年的研发费用资本化了38.21%，到2013年，资本化比例出现了一些异常，从年报披露数据来看，甚至出现超过了当年研发支出总额（也就是说，当年资本化比例100%还多），此后，也一直维持在70%以上。这样的数据差异，不知是啥原因，大家可以思考一下。▼（数据来源：三安光电2013年年报）▼（数据来源：东方财富choice）我们选取了申万三级LED行业内所有公司作为对比样本，来看三安光电的研发费用资本化情况，到底是个什么水平。▼（数据来源：东方财富 choice）以2017年数据来看，资本化率排名第一的自然是三安光电，第二的为德豪润达，近三年归母净利润为：0.32亿元、-9.71亿元、0.03亿元；资本化率排名第三的勤上股份，近三年归母净利润为：0.21亿元、-4.27亿元、0.84亿元。说实话，业绩情况都不咋地，注意勤上股份其实早已经不务正业，之前搞各种并购，已经被媒体扒得很惨了。本案，在研发费用资本化的会计处理上，要注意风险。— 05 —奶从哪里来▼研发完成后，来看下一环节，投产。产能建设，会体现在财务报表上的两个科目中，在建工程、固定资产。在建工程即对应厂房，固定资产主要对应一个关键生产设备——MOCVD（金属有机化合物化学气相沉淀）。LED芯片制作工艺分为前、中、后三道，其中工艺最难的为前道的外延片制作。前道即外延片制作工艺，主要为外延生长过程，以及外延片的光电参数测试和表面检查。决定外延片产能的就是这个关键的MOCVD设备，其每炉产量（不同机型每炉产量不同，如 19 片、31 片、45片等）及其每炉程序时间两个方面。这种设备有多重要，来感受一下：单台售价就达到150-200万美金，成本高达整个LED生产线成本的一半。目前，MOCVD设备的市场被美国VEECO公司和德国AIXTRON所垄断。▼（图片来源：公开信息）注意，这个机器，就是LED芯片行业的护城河之一。根据中国产业照明网的《2015年国内LED设备产业产能增长情况分析》数据，11%左右的企业装机数量超过50台，45%的企业装机数量在10-50台之间，还有44%的企业装机数量不到10台。看这个领域的企业怎么样，其实就看这个机器的数量。2013年到2016年，三安光电MOCVD机台从160台增加到接近300台，2017年又增加了150台，此处的采购成本高达2.25亿-3亿美元，其安装调试的周期大约在一年左右，我们将固定资产增速向后挪一年，对照营收的增速来看，基本贴合。对这个领域，下游需求稳定的前提下，产能的释放，往往意味着营收的大规模增长。自上市来，三安光电大规模建厂主要有以下四次：2000年——厦门市三安光电科技有限公司，位于厦门市湖里区，建设三安第一个LED产业化基地，占地80亩，收购31台C4、K465型号的MOCVD设备。2008年——天津三安光电有限公司，位于天津市青石区，占地178亩，拥有外延生长的Aixtron及Veeco公司的MOCVD共23台。2010年——安徽三安光电有限公司，位于安徽省芜湖市，占地2000亩，建有103条生产线（每条生产线含1台核心设备MOCVD）及近百台（套）芯片配套生产线.。2014年——厦门三安光电有限公司，位于厦门市湖里区，占地734亩，2016年建成100台MOCVD生产线。▼（数据来源：公司官网）这个产能，意味着什么？我们拿晶元光电、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌四家LED芯片巨头的固定资产情况与三安光电做个对比：自2014年起，晶元光电没有再增加新的产能，三安光电、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌这四家大陆公司，固定资产增速较快，2016年度，三安光电的固定资产超过晶电，2017年，其市占率超过晶电成为世界第一。▼（数据来源：东方财富choice）此外，我们再看固定资产效率情况，即每单位固定资产可以产生的营业收入，2015年到2017年度，这个指标为：0.88、0.97和1.02 。我们拿另外四家LED芯片制造行业的公司对比来看：▼（数据来源：东方财富choice）世界第一的三安光电，和排名第二的中国台湾晶电的固定资产效率情况相近，基本为1元固定资产贡献1元营收。而华灿光电1元的固定资产贡献0.56元营收，乾照光电1元的固定资产贡献0.81元营收，澳洋顺昌由于主营不单单是LED芯片，还有锂电池、钢板业务，故固定资产贡献度达到了1.77。注意，三安光电最近的一个投产计划，发布于日，项目投资总额333亿元，全部项目五年内实现投产，七年内达产，投产项目为：1、高端氮化镓（GaN）LED 衬底、外延、芯片的研发与制造产业化项目；2、高端砷化镓（GaAs）&LED 外延、芯片的研发与制造产业化项目；3、大功率氮化镓激光器的研发与制造产业化项目；4、光通讯器件的研发与制造产业化项目；&5、射频、滤波器的研发与制造产业化项目；&6、功率型半导体（电力电子）的研发与制造产业化项目；7、特种衬底材料研发与制造、特种封装产品应用研发与制造产业化项目。注意，高端氮化镓，就是前面我们提过的第三代半导体材料。这可是半导体行业的未来，考虑到国内由于中兴通讯事件带来的剧痛，对半导体行业的支持也一定不会手软，补贴应该也不会少。（已经）据三安光电预估，项目建成后，产值规模将高达270亿元，是当前营收的3倍。这可是一个很大的饼，大致意思是，7年后一旦项目达产，营收会疯狂增长。你看，先是在补贴之下进化成为LED芯片巨头，接着要进入另一个高补贴领域——LED行业补贴之后，再来半导体行业补贴延续香火，这，就是本案的基本面逻辑。果然，补贴来得很快：此处尽管是个看上去很美的大饼，给市场提供了重组的预期空间。但也要注意，项目投资总额高达333亿元，并且为期5-7年，如果不考虑融资、补贴情况，可能会对近几年的现金流造成一定的拖累。同时，你也得祈祷在这5年内LED行业的补贴不会像光伏一样退潮，出现“补贴断奶期”，否则估值杀不可避免。— 06 —折旧中的故事▼好，补贴看完了，来看看生产方面。LED芯片公司，是典型的重资产行业，因此，必须关注折旧政策，三安光电82.18亿元的固定资产中，机器设备有58.44亿元，占比71.11%。▼三安光电采用年限平均法计提折旧，对于机器设备的折旧年限为8-25年。▼（数据来源：公司年报）我们对比同业来看，折旧政策情况如何：华灿光电——机器设备的折旧年限为5-10年。▼（数据来源：公司年报）台湾晶电——机器设备的折旧年限为2-20年。▼（数据来源：公司年报）乾照光电——机器设备的折旧年限为2-10年。▼（数据来源：公司年报）澳洋顺昌——机器设备的折旧年限为10年。▼（数据来源：公司年报）对比来看，在固定资产折旧计提上，三安光电的会计处理在同行公司中，显然较为激进。— 07 —补贴，以及利润蓄水池▼LED作为高资本投入的新兴产业，是一个典型的高补贴行业。所以，要研究这个领域，必须研究补贴的来龙去脉。自2009年起，有关部门发布《半导体照明节能产业发展意见》，开始对LED行业进行了大额补贴。2011年，三安光电的补助甚至达到了8亿元。注意，本案收到的主要的补贴方向，是补贴投产。年度，三安光电归收到政府补贴为：3.52亿元、5.05亿元、5.94亿元、5.02亿元、4.85亿元；以2017年度的补贴明细为例，排名前五的项目为：▼（数据来源：东方财富choice）补贴，会计入财报的两个地方，当期投产未完成的，计入资产负债表中负债项的递延收益，当期投产完成的，则直接计入利润表中其他收益。先看投产完成部分对应的政府补助：年度，三安光电利润表中收到政府补贴为3.52亿元、5.05亿元、5.94亿元、5.02亿元；2016年起，补贴开始下降，政府补贴占利润的比重从年的峰值34%左右，降至2017年度的15.34%，降幅超过50%。▼（数据来源：东方财富choice）对比同期国内另外三家LED芯片企业来看：政府补贴对于利润的贡献情况，大陆市场占有率排名第二的华灿光电归母净利润近三年分别为：-0.96亿元、2.67亿元、5.02亿元，政府补贴占收入的比重虽然逐年缓和，但仍然超过50%。&▼（数据来源：东方财富choice）再看投产未完成部分对应的政府补助：递延收益。此处非常重要，相当于未来利润的蓄水池，值得重点关注下。年，递延收益为11.93亿元、12.42亿元、13.77亿元。▼（数据来源：东方财富choice）注意，这部分递延收益，在当期没有确认的政府补助，就会积累在这个蓄水池科目。因此，我们用当期递延收益占下一期归母净利润的比例这个指标，来看这个蓄水池的大小。▼（数据来源：东方财富choice）对比其他几家可比公司，来看各家递延收益的情况：▼（数据来源：东方财富choice）趋势已经非常明显，随着中国大陆LED产能成为世界第一、产能持续增加，&对LED的补贴也会下行。马上要断奶了，咋办呢？果然是行业龙头，自然会未雨绸缪，寻找新的奶源。今年以来，截至2018年第一季度，本案已经确认了3.41亿元的补贴，同时递延收益增加了5.11亿。这部分补贴的接收主体为三安光电的子公司三安半导体，用于补贴未来7年投入333亿的集成电路、半导体项目。你看，旧奶未尽，新奶已到，这就是本案基本面的独特逻辑，至于会计处理神马的小细节其实已经不重要了。— 08 —毛利率中的细节▼除了补贴之外，其实还得看看它的销售情况。LED芯片厂的上游是材料厂，下游为封测厂，最终下游为照明、显示等厂商。这个环节中，最重要的就是定价权，会在毛利率中体现，年度，三安光电毛利率为：45.64%、40.73%、48.06%，而同期国内行业平均毛利率为：25.85%、27.17%、35.73%。注意，毛利比同行明显高了不少。我们选取行业内三家LED芯片制作公司：三安光电（世界第一）、中国台湾晶电（世界第二），华灿光电（中国大陆第二）。三家公司的毛利率进行比较。▼（数据来源：东方财富choice）毛利率明显高于其他两家巨头，此处，给你一个思考题，这是为啥？答案：终端产品不同。三安光电的收入中，其实可以分为三大块，LED芯片、LED终端产品、废料。其中，LED终端产品和废料，为业内独有，我们挨个来看。先看LED终端产品业务：三安光电的终端产品有路灯等产品，其中路灯主要卖给地方政府，来看签订的合同情况：▼（数据来源：公司公告 优塾投研团队整理）从2011年年报数据来看，LED路灯的毛利率高达63.39%（这也太高了吧，牛逼），自2012年起，三安光电将LED路灯与LED芯片业务合并，无法再进行区分。再看废料业务：2017年，三安光电的废料销售业务收入为9.95亿，产生毛利7.52亿，占总毛利的18.36%。▼（数据来源：东方财富choice）这废料是啥啊，动辄卖数亿，这么值钱？自2010年起，来自废料业务收入持续上升，占总毛利的比例超过15%。仔细一看，这个废料原来是黄金。其实LED芯片同时还是一门黄金生意。据国内第四大LED芯片企业浪潮华光总经理郑铁民对《证券市场周刊》表示，黄金废料主要产生于LED芯片生产时的蒸镀环节。根据生产工艺的不同，一般10公斤的黄金会产生8公斤左右的废料，1600KK的芯片将消耗5公斤~10公斤的黄金，而“这些黄金废料的纯度也还是很高的，业内众多公司大多通过特定厂家回收，以待再利用”。本案，三安光电将用剩的黄金废料出售，形成了公司业务中毛利率高达99%左右的废料收入，虽然刚超过其销售收入的7%，但是却贡献公司利润的近30%。此处需要注意的是，各LED芯片厂家的技术工艺接近，但乾照光电、华灿光电的收入结构中，却并没有这块废料业务（有黄金不卖，傻吗）。其实，不是人傻，而是此处存在一个会计处理的差异。以优塾吃瓜店为例来看：我们榨一杯果汁能获得了10元收入，毛利为4元，随后我们将瓜皮废料回收，卖了1元。对于这1元，有两种会计处理方法选择：第一种——冲抵成本，这种处理下，收入仍为10元，毛利为5元，综合毛利率为50%。第二种——确认废料收入，这种情况下，收入结构中多了一项“废料业务”，总收入变成了11元，毛利为5元，综合毛利率为45.45%。很明显，本案采用的会计处理为第二种。也就是说，如果按照同业公司同样的冲抵成本会计处理，本案的毛利率还会更高。— 09 —重要的客户▼除了毛利率大幅高于同业，并且这个毛利率走势也与同业完全不同。年，整个LED行业发生了一件大事——产品降价潮。飞利浦、Cree、GE等国际巨头率先发难，在应用端开始打价格战，降价幅度20%以上。下游行业的价格战，也传导到了上游的LED芯片领域：▼对比来看，当年世界第一的中国台湾晶电，以及大陆第二的华灿光电，在2015年度毛利率均有大幅下降，尤其是晶电，毛利率下跌了18%，华灿下跌12%。而同年，三安光电的毛利率不仅不降，反而还上升了1%，超级厉害。▼（数据来源：东方财富choice）此处，再给你一个思考题，三安为什么可以在2015年保持高毛利，而其他公司不行？答案：下游客户结构不同。因三安光电并未公布前五大客户的销售占比，仅披露了总计情况和第一大客户情况，故整理如下：▼（数据来源：公司公告 优塾投研团队整理）2013年到2016年，三安光电的第一大客户均为福建安信合同能源管理，安信合同能源管理有限公司为安溪县财政局持股40%设立的公司，采用合同能源管理模式（EMC）或PPP模式，替换老旧路灯。安溪县，为三安光电创始人林秀成的故乡，此处，由三安牵头建立了一个中小型LED企业产业园集群，主要为中小型LED企业。整个产业园区，距离三安光电厦门工厂仅80公里距离。合同能源管理模式（EMC），即与用能单位签订节能服务合同，为客户提供节能改造项目，按照用能客户节能改造后获得的节能效益中，收回投资并取得收益，这种模式下，由EMC公司承担整个过程的路灯更换资金。而对比另外两家的下游，都是大厂，华灿光电的下游大客户为国星光电，是全球排名第十的封测厂；中国台湾晶电的下游大客户为木林森，是全球排名第四的封测厂。— 10 —赛道的独特逻辑▼LED芯片目前是我国芯片行业相对发展较好的领域，受补贴影响，目前LED芯片基本实现国产化，并且有部分领先企业开始向外扩张。同时，LED芯片产能向大陆转移，行业集中度明显提升，根据LEDinside披露，2017年大陆占全球产能的58%，前三大厂商占大陆总体产能的68%。LED产业链可以分为：上游、中游、下游。1）上游，又分为原材料、外延片、芯片和设备。衬底的原材料——主要是III—V族化合物，包括砷化镓单晶、氮化铝单晶等，原材料纯度要求高。砷化镓单晶片主要被日、美系厂商掌握。代表公司为：日本住友电工（Sumitomo）、费里伯格（Freiberger）、古河电工（Furukawa）、日立电线（Hitachi Cable）以及美国的通美（AXT）、Anadigics、科胜讯（Conexant）等。目前性能最好的衬底原材料为第三代半导体材料GaN，高端可以直接应用于集成电路，产能第一的为中国台湾稳懋。大陆GaN材料的生产厂商为LED用低阻砷化镓晶片，以低端市场为主。外延片和芯片制作——日本、欧美厂商主打高端产品，韩国、中国台湾主打中端产品，中国大陆公司主打低端产品，代表公司有：日亚、丰田合成、东芝、Genelite、昭合电工、Cree、惠普、欧司朗、飞利浦、Apollo（收购lumileds）、安萤、首尔半导体等、晶元光电、光宏、三安光电、华灿光电、杭州士兰明芯、晶科电子等。设备——包括MOCVD设备、液相外镀炉、光刻机、划片机、全自动固晶机、金丝球焊机、硅铝丝超声压焊机、灌胶机、真空烘箱、芯片计数仪、芯片检测仪、倒膜机、光色点全自动分选机等。其中MOCVD设备是制作外延片的必要条件，价格占到了整个LED生产线成本的一半，并且呈现双寡头垄断格局。主要生产厂商为：美国 VEECO 公司和德国 AIXTRON 公司。2）中游，封测目前我国LED芯片封测的总产能处于世界第一，现有封装厂商1000余家，大部分集中于珠三角地区，代表公司有：木林森、鸿利光电、国星光电、天电光电等，目前大陆最大封测厂为木林森，产能世界第四。3）下游，应用LED下游是指LED照明，LED显示屏、LED背光。其中照明应用的市场占有率最大。▼&（数据来源：半导体照明网）通用照明领域分为高中低端，目前高端市场竞争相对稳定。代表公司：飞利浦，欧普照明等，中低端的代表公司为佛山照明。LED显示屏供应领域，代表公司有利亚德、联建光电、洲明科技、奥拓电子、艾比森、雷曼股份等，其中，利亚德为第一（不过要友情提示一下，几十亿的商誉在账上，注意雷区）。本研究报告，研究的是LED产业链中的上游芯片制作，我们选取这个领域的三家代表公司做个对比：1）产业链布局及市场份额LED芯片产能向大陆地区转移过程中，伴随着LED芯片行业集中度的提升。全球前十大厂商市场份额从2010年的66.1%提升至了2017年的85.3%。▼2）业绩规模▼（数据来源：东方财富choice）3）盈利指标▼（数据来源：东方财富choice）4）研发投入▼（数据来源：东方财富choice）5）研发费用资本化率：（数据来源：东方财富choice）6）对机械设备折旧的会计处理谨慎度：三安光电：8—25年；华灿光电：5—10年；台湾晶电：2—20年；乾照光电：2-10年；澳洋顺昌：10年；7）产能规模及规划▼综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下：1、 LED产业链分为原材料——外延片——芯片——封测——应用（LED照明，LED显示屏、LED背光）。整个 LED产业，遵从“海兹定律”。 即LED芯片的价格每 10年将为原来的1/10，输出流明则增加20倍。一旦技术跟不上潮流，陨落很容易，典型的就是这个领域曾经的龙头，中国台湾晶电，已经陨落，并拟于年底前分割为三家公司。因此，这个领域的核心，就在于技术。2）关于技术，有两大指标，第一个为技术迭代速度，整条LED产业链中技术迭代最慢的环节为封测，但由于LED芯片封测技术门槛低，竞争十分激烈，毛利偏低，仅有20%左右，目前世界最大的LED芯片封测公司为日亚化学；另一个为技术护城河，整条LED产业链中技术护城河最高的环节为半导体原材料厂商，这个领域的高端产能被中国台湾华懋、新博通、思佳讯等企业把持，并且，这些高端原材料也可以应用于通信领域的集成电路，是整个芯片、半导体行业的咽喉赛道，值得长期跟踪。3）研究LED产业的财务密码，为研发费用、毛利率、固定资产、政府补助。目前，三安光电作为LED芯片领域的世界第一，各项指标明显优于其他可比公司，但会计处理较为激进，对政府的依赖较高。目前，LED领域的政府补助的力度有所下降，对其可能会带来一定负面影响。4）不过，LED的旧奶未消，半导体的新奶已至。对这类重度依赖补贴的科技型公司来说，只要补贴中间不出现退潮、断档，并且不碰上重大的财务雷区，基本面的香火就能延续上。你可以把这类公司的基本面逻辑联想为以下的曲线，所以要不断寻找新的奶源：4）虽然LED产业的补贴可能存在退坡，但三安光电目前的研发、投产方向第三代半导体材料（Ⅲ-Ⅴ族化合物原材料），这是一片广阔的牧场。之前我们分析过，半导体这个领域，原材料（如稳懋）是核心赛道一，晶圆代工厂（如台积电）是核心赛道二。5）本案所布局的原材料，属于第三代原材料技术，可以直接应用于集成电路，属于核心赛道。这个奶源寻找的水平，还是很高的。虽然集成电路还未有大规模补贴政策，但自中兴事件以来，集成电路受到空前的高度重视，未来这个领域的补贴值得重点关注。从三安旗下三安半导体2018年第一季度收到的补贴情况来看，补贴力度只会更大。5）接下来要密切留意，这个第三代半导体材料项目的进展（关于这个项目的每一个公告，都值得细细品味）。目前，其并没有披露具体的技术进展，其规划的333亿新项目，还要7年才能达产，目前已经开始收到补贴。一旦建成后，恐怕将成为大陆半导体领域占据核心赛道、最值得研究的公司之一。6）其实本案基本面研究下来，属于比较纠结的“好坏掺半型”，有着非常独特的基本面逻辑，对政府补贴的依赖较重。其他公司分析基本面主要看财务数据、会计处理，而本案在技术风口上，强大的补贴逻辑之下，会计处理神马的细节似乎已没有那么重要。7）所以，本案让人印象深刻。很多公司的基本面研究下来，其实会陷入一种“财务数据困境”，从数据逻辑上看有好有坏，仅从数据上看并不那么美好（甚至还有不少风险，最典型的比如疫苗领域的沃森生物，研发管线的超强逻辑，掩盖了财务上的重大问题），但在某些更为强力的“非财务”基本面逻辑支撑下，往往会走出传统财务人无法理解的走势。8）而这，其实也是投资的魅力所在，也是投资研究和财务研究的本质差别。投资研究讲究在承担1份风险的基础上获取2份以上的收益，重点在于：什么风险是我可以承担的，什么风险是我不能承担的。而严谨的财务研究，则可能会偏向完美的数据，极度厌恶风险，从而因很多会计处理问题而直接将一个公司放弃。9）所以，投资研究VS财务研究的差别，其实值得终生思考。没有完美的公司，只有不合适的仓位。很多时候只能考量风险和收益的权衡，以及在不同风险系数下，调节不同的仓位占比。10）总结一下风电、光伏、LED、新能源汽车的基本面逻辑：国外补贴——国内跟进——一哄而上——产能爆发——价格战——龙头出现——全球龙头——产能过剩——补贴退潮——戴维斯双杀——行业洗牌——大批死亡，只剩极少数玩家——速度放缓，市场化长期发展。所以，类似的“补贴型”行业，往往会出现产能周期，并且产能过剩、价格战、补贴退潮难以避免，所以，从价值投资的角度来讲，两个基本面节点需要关注，一是补贴发布后到退潮前，属于炒作时点，阿猫阿狗都能被炒起来，是成长股的春天；二是补贴退潮后，真正的洗牌阶段，只有功底深厚的龙头才能长期存活，而这一九死一生的阶段，才是价值投资者应该真正关注的时候。眼下的光伏行业，正是在这样的节点，我们将会密切关注这个领域的戴维斯双杀。并且，未来的新能源汽车行业，也值得思考。11）&按照惯例，提示三个风险因素：1）会计政策比较激进。2）股东质押比例超过50%。截至日，三安光电动态PE25.48倍，中国台湾晶电PE18.2，华灿光电PE29.8，整个LED行业的PE为43倍。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
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