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提示：需要看昨天的资源可以在左边翻页哦来自雪球&#xe6关注 腾讯二季报与下半年前瞻：二季度不是黑暗时刻，微信流量壁垒并未松动来自国金证券传媒与互联网行业首席分析师 裴培 peipei.com.cn 我们认为，在DNF十周年庆活动的刺激下，腾讯端游业务二季度将实现同比增长。由于《王者荣耀》依然稳固、老游戏通过活动加强变现，以及海外市场的贡献，手游业务二季度也不会面临“黑暗时刻”。 今年下半年，我们预计《堡垒之夜》将使端游业务恢复成长动力，而手游业务将在《圣斗士星矢》《指尖江湖》《完美世界》等一系列大作推动下迎来新的高峰期。现在远远没到担心腾讯游戏业务长期空间的时候。 朋友圈广告位增加、小程序广告开始招商，腾讯广告业务将在二季度迎来较快增长。“小程序 + 朋友圈”的交叉导流，对电商、游戏、互联网金融行业的广告主极具吸引力。视频广告也将维持较快增长。 有投资者担心抖音等短视频应用的崛起会动摇腾讯的“流量壁垒”，我们并不赞成。微信的用户使用时间并未下降，专注于发展小程序生态系统，而且腾讯已经通过快手、微视，积极布局短视频行业。 微信、QQ对游戏导流的效率并未下降，我们观察到今年以来“腾讯系”游戏的总下载量同比大幅度增长，3月以来新上线的游戏下载量仍然强劲，而且微信有能力为任何品类、任何目标客户的游戏导流。
我们预计Q2收入增长39.5%，扣非EPS增长23.4%。虽然手游收入将环比小幅下滑，但是仍在可控范围内；广告收入增长将非常强劲。 我们预期2018全年收入增长41.7%，扣非EPS增长32.8%。随着端游和手游新品的推出、微信小程序的持续变现、互联网金融盈利能力的提高，今年腾讯的收入增速不会明显放缓，下半年毛利率也会有所恢复。 我们通过DCF得出目标价520港元，对应35.1倍2019年扣非P/E，维持“买入”评级。腾讯仍然是投资者分享中国互联网行业成长的最佳选择。 腾讯游戏业务二季度预测：是低潮吗？取决于你的时间轴 投资者有很多理由认为2018年二季度是腾讯游戏业务的低潮期：《绝地求生》手游尚未变现，端游尚未上线；没有再推出类似《QQ飞车》的国民级手游；《王者荣耀》的流水肯定有自然衰减……然而，我们看到端游业务正在企稳回升，手游部门在二季度推出的新品在商业和战略意义上都堪称成功。更重要的是，腾讯下半年的游戏产品线非常强劲。 端游：最坏时期已经过去，二季度同比企稳 在腾讯的所有业务中，最难分析和预测的是PC端游——端游不像手游，没有App Store畅销榜、免费榜等榜单，缺乏第三方咨询公司提供数据，草根调研的难度也比较高。2017年四季度，腾讯端游收入仅实现13%的同比增长，2018年一季度同比基本持平。端游的增长是否永远结束了？如何预测二季度乃至下半年的端游业务情况？ 我们发明了“端游服务器热度指数”：对一款端游的服务器数量进行统计，根据服务器状态赋予权重，加总之后得到该游戏的热度。例如，DNF的服务器状态分为“拥挤”“繁忙”“空闲”“维护”四种，我们赋予“拥挤”状态0.9权重，“繁忙”0.6权重，“空闲”0.3权重，“维护”0权重。具体赋予某个状态多高的权重并不重要，关键是保持一致性和阶梯性。假设DNF开设了100组服务器，其中20组为“拥挤”，50组为“繁忙”，30组为“空闲”，则服务器热度指数 = 20 * 0.9 + 50 * 0.6 + 30 * 0.3 = 57。 腾讯端游的“三大名著”是《地下城与勇士》(DNF)、《英雄联盟》(LOL)、《穿越火线》(CF)，我们预计它们贡献了腾讯端游收入的65%以上。因此，关键是测算这三款游戏的服务器热度。我们发现DNF和LOL的服务器状况均是真实、稳定的，而CF的服务器状态参考意义不大。我们也计算了几款其他端游的服务器热度，虽然它们对收入的贡献很小。
在线人数只是端游收入的一个因素，还有两个因素：付费率和ARPU。付费率一般会随着季节和活动频率而变化，例如寒暑假、举办大型活动时付费率较高。对于DNF和LOL来说ARPU一般来说呈现稳中有升的趋势，因为老游戏已经运营多年，留存的大部分都是对游戏有感情的老玩家，他们只要不离开游戏，一般不会降低付费。腾讯会公布端游和手游的ARPU区间，我们可以看到：2016年以来，休闲端游和MMO端游的ARPU值上下限一般都呈现上升趋势，也存在一定的季节因素；今年一季度MMO端游的ARPU值上升尤其明显，可能与DNF十周年庆有关。
DNF可谓端游领域的奇迹，自从2016年下半年以来，服务器热度不降反升。2018年6月，随着十周年庆活动进入高潮，DNF服务器热度创下历史新高，这个局面很可能持续到暑期结束。我们的统计显示：2017年二季度DNF服务器热度为58.4，2018年一季度为59.8，2018年二季度为59.0。换句话说，今年二季度DNF的平均在线人数同比略有上升。鉴于十周年庆活动推出了大量促销，我们有理由认为今年二季度DNF的ARPU同比有较大攀升。总而言之，本季度DNF的收入同比将上升。
LOL的服务器热度从2016年开始下降，至2017年一季度基本触底，很大程度上受到了《王者荣耀》的影响。不过，在重要假期、重大电竞赛事或大版本更新的时候，服务器热度仍会骤然回升。2018年二季度，LOL服务器热度为14.9，略高于去年同期的14.6，也高于今年一季度的14.2。我们认为，LOL的玩家流失高峰期已经结束，现在留存的多为硬核玩家。今后该游戏的在线人数会基本保持稳定，甚至小幅回升。
腾讯的其他端游，例如《天涯明月刀》《轩辕传奇》等，都处于不可避免的下滑周期之中。2018年二季度，腾讯仅上线公测了《灵山奇缘》《罗博造造》两款新端游，它们都不太可能成为收入的主力军。今年4月22日的UP文创新生态大会上，腾讯公布了8款新端游，不过大部分是轻度游戏或独立游戏，只有《堡垒之夜》有望成为爆款。 与《绝地求生》同属“吃鸡”题材的《堡垒之夜》，是2018年欧美主机和PC端最热卖的游戏之一。目前，腾讯代理的《堡垒之夜》已经开始预约，我们预计将在7月之内上线。届时，如果腾讯能成功将“吃鸡”游戏的粉丝导入《堡垒之夜》，很可能再造一款LOL、CF量级的旗舰端游。 每个季度一次的“《王者荣耀》流水竞猜大赛” 2017年以来，每次腾讯季报发布前，投资者都会展开“《王者荣耀》流水竞猜大赛”。《王者荣耀》的畅销榜排名几乎永远是第一，无法从榜单变化推算其流水。我们认为，科学的方法是从“付费内容增量”来判断。《王者荣耀》的付费内容包括：英雄、皮肤、铭文、道具等，其中英雄和皮肤是重中之重。新英雄和新皮肤的推出频率决定了游戏的变现能力。 2018年二季度，《王者荣耀》推出了2个新英雄、1个重塑英雄，是2017年以来的最低纪录。相比之下，2017年二季度推出了2个新英雄、4个重塑英雄，2018年一季度推出了4个新英雄、1个重塑英雄。此外，2017年一季度末推出的1个新英雄、1个重塑英雄，可能会为二季度带来较大规模的收入。必须指出，“重塑英雄”的吸金能力弱于新英雄，价格也较低。我们的结论是：《王者荣耀》2018年二季度从新英雄获得的收入，环比会有大幅度下滑，但是同比不会有明显下滑。
2018年二季度，《王者荣耀》推出了7款新皮肤，其中2款为世界杯主题、1款S12赛季专属，另有一款预购。相比之下，2017年二季度推出了3款新皮肤（无赛季专属皮肤），2018年一季度推出了12款新皮肤（其中2款狗年限定、1款S11赛季专属）。我们认为，四年一度的世界杯肯定会刺激相关皮肤的销量，尤其是“梅西”皮肤。总而言之，2018年二季度《王者荣耀》来自新皮肤的收入环比肯定有下降，但是同比可能上升。
腾讯促进皮肤销售的方法，不仅是推出新皮肤，还包括：皮肤礼包；限时皮肤特卖；限定皮肤返场；等等。此外，玩家现在可以购买英雄、皮肤和道具互相赠送，甚至主动索取英雄或皮肤。总而言之，随着《王者荣耀》收费方式和市场活动的多元化，新英雄、新皮肤推出频率的下降，不一定会导致当季度流水的大幅度下滑。 耐人寻味的是，腾讯似乎在二季度末期主动调控了《王者荣耀》的收入：本来应该于6月底开启的S12赛季，被推迟至7月4日开启，赛季专属英雄和皮肤销售也一并顺延；世界杯主题的最后一款皮肤“天才门将”（刘禅）迟至7月12日才上线；在体验服早已上线的几个新英雄或重塑英雄，至今尚未全面上线。这说明，腾讯似乎对《王者荣耀》的流水感到满意。因此，我们认为《王者荣耀》二季度流水没有大幅度的同比下滑。 腾讯手游部门在二季度做了什么？比你想象的更多 2018年二季度，腾讯没有上线新的“国民级手游”，但是这并不意味着市场地位有所松动。通过对App Store榜单进行跟踪，我们可以发现：今年年年初以来，腾讯在游戏类畅销榜前10名里一般占据4-7个席位，在前20名里一般占据8-12个席位。相比之下，去年二季度，腾讯在畅销榜前10名里只占据3-5个席位，在前20名里只占据6-10个席位。换句话说，腾讯对手游市场的统治力环比没有下滑，同比有所上升。
整个第二季度，腾讯发布了6款新游戏，其中市场表现较好的有经典端游移植的《魔力宝贝》和契合世界杯热度的《FIFA足球世界》。投资者可能会注意到：这些游戏大部分只有一个月的热度，上线次月的畅销榜排名全部跌出第10名之外。这是否意味着腾讯的手游收入将难以为继？我们是否应该对未来的腾讯新游戏降低期望值？
答案是否定的。腾讯在手游市场的优势不仅依赖新游戏，也依赖老游戏的持续强劲。除了2015年上线的《王者荣耀》之外，腾讯至少拥有三款“常青树”手游：2016年上线的《剑侠情缘》、2017年上线的《魂斗罗：归来》《乱世王者》，它们都经常通过市场活动、合服、联动等方式回到畅销榜前10甚至前5。此外，2016年上线的《火影忍者》、2017年上线的《天龙八部》也偶尔回到畅销榜前10。这种现象在其他游戏厂商极其罕见，与其说验证了腾讯的流量优势，不如说验证了其运营经验。
答案是否定的。腾讯在手游市场的优势不仅依赖新游戏，也依赖老游戏。除了2015年上线的《王者荣耀》之外，腾讯至少拥有三款“常青树”手游：2016年上线的《剑侠情缘》、2017年上线的《魂斗罗：归来》《乱世王者》，它们都经常通过市场活动、合服、联动等方式回到畅销榜前10甚至前5。此外，《穿越火线》《火影忍者》《天龙八部》也偶尔回到畅销榜前10。这与其说验证了腾讯的流量优势，不如说验证了其运营经验。 《QQ飞车》在二季度初的畅销榜排名骤然下滑，有人认为它的生命周期将很短暂；事实上，《QQ飞车》在5月初、6月初、7月初均重返畅销榜前3，而且大部分时间不低于畅销榜前10。该游戏的波动性很好解释：每月初推出新赛车或新皮肤时，就会催化一波消费。《QQ炫舞》在一季度末推出后，大部分时间在畅销榜第5-20名之间波动；虽然略低于我们此前的预期，但是从商业角度看，仍然是比较成功的。
腾讯广告业务二季度预测：同比增速将比一季度更快 腾讯的广告业务分为媒体广告和社交广告两大类，前者主要来自腾讯新闻、天天快报、腾讯视频、QQ音乐等媒体类应用，后者主要来自微信、QQ等社交类应用。今年一季度，腾讯的广告业务收入同比增长55%，主要动力是视频广告、QQ看点广告和微信信息流广告。我们认为，随着微信广告位增加和价格攀升，二季度腾讯的广告增速很可能比一季度还快。 朋友圈广告：从“每天一条”到“选择性两条” 2015年以来，中国网络广告市场最大的趋势是信息流广告比例不断提升，对搜索广告、图文广告、文字链广告、视频贴片广告等形式构成了冲击。适合信息流广告的微博、今日头条、微信等平台都是重要受益者。2017年，百度将搜索首页改为信息流界面，从而恢复了广告收入的内生增长；快手、抖音、B站均开始尝试信息流广告变现。我们估计，腾讯来自微信的广告收入在2017年增长了80%以上，其中朋友圈广告接近翻倍。 2018年3月下旬，微信朋友圈的广告位正式从“每人每天最多一条”上升为“每人每天最多两条”；这个变化不是骤然发生的，而是按照地理位置和用户画像逐渐推广的。我们估计，在今年之内，“每天两条广告”的规则将推广到大部分微信用户，从而使朋友圈的总体广告位增加50-80%。
根据我们对广告代理商的草根调研，微信朋友圈广告因为曝光率高、转化效果好，深受广告主欢迎。准确的说，广告主对任何流量充裕、到达率高、转化率好的广告位，都愿意承担更高的价格。以前，朋友圈广告位一直供不应求，腾讯只能首先照顾重要的长约品牌客户；现在，新增的广告位将主要满足竞价投放客户的需求。可以想象，广告主会对朋友圈广告位展开激烈争夺，推高其售价。我们估计朋友圈广告收入今年有可能翻倍。
3月下旬，微信小程序也开始广告招商。早期的小程序广告多是深度定制，例如耐克在“跳一跳”的植入广告；但是小程序广告的未来肯定是横幅、奖励视频等标准化广告。小程序真正成为用户关注的焦点是2017年底以后的事情，目前还处于寻找优质“流量主”（小程序开发商）的时代。随着爆款小程序数量的增加，广告需求也会不断增加。 值得一提的是，微信小程序有可能为朋友圈创造巨大的广告需求：小程序的流量全部来自微信平台，对于开发商来说，最有效的导流方法就是在朋友圈投放广告。尤其是游戏类、电商类等变现能力较强的小程序应用，开发商肯定会准备大量广告预算。总而言之，对于小程序来说，微信朋友圈就是最大的（而且是近乎唯一的）“买量渠道”。所以，在小程序生态系统构建的过程中，我们预计朋友圈广告将维持强劲增长。 公众号广告：提价 + 广告位增加 = 收入激增 公众号与朋友圈一样，是微信的主要广告收入来源。由于公众号的广告效果参差不齐、曝光率有限、没有信息流界面，往往受到投资者的轻视。然而，对广告主而言，公众号具备几个独特的优势：首先，公众号广告主要采用CPC（点击成本）定价，直接考核转化率，而朋友圈、小程序广告在现阶段都是以CPM（千人成本）定价；其次，公众号广告的形态比较多元化；最后，公众号广告位不像朋友圈那样紧缺。 目前，微信公众号主要提供四种广告位：横幅(Banner)，一般出现在公众号图文信息的结尾处；中插图片，一般出现在图文信息的中间部分；视频贴片，一般出现在图文信息内嵌的视频正片之前；KOL互选，一般采取深度植入的模式。我们估计，其中占据比例最高的是横幅，其次是中插。虽然KOL（网红、大V等）植入广告的效果很好，但是KOL可以绕过腾讯直接接触广告主，所以实际带来的广告收入有限。
目前，大部分公众号仍然以承接横幅广告为主，中插、视频贴片还不够常见。事实上，微信公众号已经成为中国最大的自媒体平台，自媒体流量主必将不懈地寻求变现途径。既然传统报纸、杂志都是依靠广告生存的，为何公众号不能仿效？我们预计，2-3年之内，热门公众号的一条图文信息内很可能出现2-3条甚至更多的广告。 根据我们对广告代理商的草根调研，2018年初，腾讯对公众号的长约品牌广告进行了提价，提价幅度在50%以上；我们估计公众号的竞价广告的单价也呈现急剧上升的趋势。与朋友圈一样，公众号广告也受到了小程序热潮的推动：许多小程序都以公众号作为重要流量入口。在朋友圈广告单价较高的情况下，小程序开发商肯定不会放弃公众号这个宣传窗口。 最后，我们认为腾讯早晚会整合微信公众号的植入广告，从中分取收益。目前，微博、抖音、快手等网红集散地，都对网红承接植入广告有严格的审核和分账政策；只有微信采取完全放任的态度。我们估计，在微信公众号平台，每年至少有几十亿的“网红广告”是绕过腾讯直接交易的。这种情况不可能永远持续下去，这将是微信广告收入的下一个来源。
腾讯视频广告：《创造101》能完全弥补世界杯的影响 在腾讯的媒体广告之中，最重要的是视频广告。2018年一季度，爱奇艺的广告收入达到21亿人民币，我们估计腾讯视频的广告收入规模更大。然而，俄罗斯世界杯的新媒体版权被优酷、咪咕视频拿下，腾讯只能进行周边报道。这不禁让人担心：腾讯的视频广告收入是否会在二季度面临问题？我们认为，这个担心是多余的——世界杯的影响没有那么大。 根据QuestMobile的统计，整个俄罗斯世界杯期间，共有1.8亿人次通过优酷观看世界杯比赛，其中3/4的赛事发生在二季度；也就是说，世界杯在二季度为优酷贡献了1.35亿播放量。这个数字虽然巨大，但是相比三大视频平台各自超过4亿的月活用户规模而言，谈不上结构性的影响。而且，世界杯大部分赛事在深夜进行，与其他视频平台的节目并不冲突。 根据新京报报道，优酷购买本次世界杯版权的价格为16亿元，而实际广告收入可能只有数亿元。阿里巴巴集团CMO董本洪表示，优酷是在世界杯开幕前十几天才获得版权的，广告招商压力大，结果“比较满意”。总而言之，我们认为世界杯不会对二季度的新媒体广告投放造成根本性的影响，当然也就谈不上影响腾讯视频的广告收入。 事实上，2018年的视频平台已经进入“综艺节目驱动”的时代。以5月为例，单集点击量最高的10个节目，有7个是综艺；由于综艺节目的时长普遍是剧集的2倍以上，它们对用户时间的占有效率显然更高。除了传统的网台联播综艺，原生网络综艺的地位也越来越高。月雄踞综艺节目点击量前两名的《创造101》就是腾讯原生网综。
爱奇艺招股说明书透露：《中国有嘻哈》第一季总决赛的60秒广告，标价就高达4500万元。我们认为，《创造101》的观众覆盖面和媒体关注度绝不在《中国有嘻哈》之下，而且互联网广告的单价在过去一年又有增长。因此，我们估计《创造101》的广告收入很可能达到了5-10亿级别，不逊色于优酷从世界杯直播获取的广告收入。这样看来，腾讯视频的广告收入在二季度不但不会受到影响，反而会迎来旺季。
微信生态系统的流量壁垒出现松动？市场可能想多了 此时此刻，对于腾讯长期竞争力最大的争议是：以微信和QQ为代表的“即时通信生态系统”的流量壁垒是否出现了松动？更具体地说，用户花在微信上的时间是不是变少了，微信的导流效率和货币化效率是不是下降了？以抖音为代表的“头条系”短视频应用，能否在腾讯的“流量壁垒”上打开突破口？我们认为，至少现在我们没有看到微信流量体系松动的迹象，市场可能混淆了短期趋势和长期影响的界限。 抖音抢走了微信的使用时间？好像不是…… 根据QuestMobile的统计，从2017年6月到2018年6月，移动互联网用户花在即时通讯类应用上的时间比例下降了5.8个百分点，而花在短视频上的时间比例上升了6.8个百分点；在所有移动互联网应用品类中，只有短视频的用户时间份额有显著上升。这不禁让投资者害怕：腾讯的“微信 + QQ”帝国会不会因为短视频而崩溃？ 然而，仔细审视数据，我们会发现：2017年6月-2018年6月，移动互联网用户的日均使用时长上升了23%，花在即时通讯上的绝对时间并未减少，但是花在短视频上的时间显著增加。换句话说，短视频创造了新的用户时间，而不是从微信抢走了时间。用户或许会在每天睡前多玩半小时的抖音，可是绝不会在白天少用半小时的微信或QQ。
在短视频这个新兴赛道上，腾讯的战略处境并不算差：自主研发了微视，战略投资了快手。在2017年腾讯投资快手之后，微视本来处于被放弃的边缘，但是抖音的崛起使得微视重新获得了大量资源。在2018年3月初“复活”以来，微视的月活用户迅速从不足100万上升至4300万。与此同时，快手仍然是全国月活用户最高的短视频应用，但是与抖音的差距已经非常小。“头条系”通过抖音、西瓜、火山三驾马车占据了短视频行业的领先地位，而“腾讯系”可以位居第二。相比之下，反而是依附于微博的昔日短视频霸主秒拍出现了用户数量滑坡的趋势。 无论如何，用户在短视频行业还没有形成普遍的“忠诚度”，超过半数用户都安装了不止一个短视频应用；如果算上微博内嵌的秒拍，可以说绝大部分用户都安装了2-3个短视频应用。快手的崛起只花了3年，秒拍的风靡全国只花了1年多，可以说短视频江湖还远远没有稳定。对于腾讯而言，继续扶持快手、以微视为后备方案、鼓励在公众号和小程序中内嵌短视频，就是最好的应对方法。投资者完全不必恐慌。
微信导流效率下降？看看手游下载数据 众所周知，腾讯的核心商业模式之一是将微信、QQ的庞大流量导出到自己发行的手游产品，实现“社交导流，游戏变现”。如果微信生态系统的导流效率有下降，腾讯的游戏业务不可能基业长青。在手游市场竞争日益激烈、玩家自主性提高的今天，微信向游戏导流的效率是否真的下降了？我们的自有监测数据显示：并非如此。 我们统计了应用宝、百度、360、PP助手等多个安卓渠道的手游下载数据，发现如果排除季节因素，腾讯的总下载量呈现上升趋势：2018年一季度平均每周总下载量为5592万次，同比上升19.7%；二季度平均每周下载量为4537万次，同比上升41.9%。相比之下，网易的总下载量一般只有腾讯的10-20%，《荒野行动》的推出也没有改变局势。即使考虑到网易在iOS和硬核联盟渠道更加强势，它的总下载量也很难超过腾讯的1/3。
从新游戏的首周表现看，腾讯一般能够为社交属性较强的竞技类产品（高DAU产品）导入600-1000万下载量，为MMORPG导入90-120万下载量，为SLG或养成品类导入50-80万下载量。过去几个季度，我们看到《QQ飞车》首周下载量突破800万，《刺激战场》《全军出击》均突破1000万，《QQ炫舞》突破150万，《FIFA足球世界》突破120万。其中，《QQ炫舞》的下载量似乎低于预期，但是在产品升级、市场策略调节之后，第二周下载量大幅上升至280万，此后两周也维持在100万量级。《云裳羽衣》作为一款女性向换装手游，竟然也能取得首周40万的佳绩，证明微信对任意品类游戏均有较强的导流效率。 iOS榜单也证明了这一点：自从2017年底以来，腾讯上线的新手游，几乎肯定能在首个周末占据免费榜的前2名。2018年二季度，《FIFA足球世界》《魔力宝贝》《云裳羽衣》先后登顶免费榜。在新手游发行的间歇期，《刺激战场》经常进入免费榜前3名，这还是在推广期结束、腾讯不再剧烈导流的情况下。总而言之，我们不认为微信对游戏的导流效率有下降。
微信小程序正在构筑“流量国中之国” 今年以来，互联网行业最大的亮点是微信小程序：“跳一跳”仅仅推出三天就拥有3亿DAU，并且于3月开始广告货币化。事实上，从2017年3月推出以来，小程序的MAU一直在缓慢爬坡，当时的应用类别以O2O和电商购物为主；到了2017年11月，小程序MAU首次出现环比下滑，内生增长似乎已经走到尽头。当年年底，以“跳一跳”为代表的小游戏纷纷上线，终于给小程序注入了焕然一新的活力。
小程序是什么？我们认为，它不仅仅是独立App的替代品，也是一种全新的应用形式，可能取代许多轻度App。2018年第一季度，在用户基数最大的100款小程序中，有50款根本没有对应的独立App；游戏在100个头部小程序当中占据38席，购物占据28席，生活服务（O2O）占据13席。我们预计，在1-2年内，小程序的发展重点将仍然是游戏和电商。 对于应用开发商来说，小程序最大的优点是：没有安装、注册、登录流程，用户损耗率低，所以流量成本也比独立App低得多。这一点对游戏厂商尤其重要，因为游戏的流量获取成本一直在大幅攀升，小程序这样价廉物美的流量入口简直是雪中送炭。对于电商公司来说，小程序还可以让它们绕过阿里和京东两大寡头的封锁，瓜分剩余的市场。
对于头部应用来说，小程序的意义有限；但是对于二线和新兴应用来说，小程序带来的增量可谓举足轻重。在电商类应用中，京东的小程序MAU仅相当于App MAU的1/4，拼多多的小程序MAU却远超App，猫眼、肯德基的小程序MAU甚至比App高出几十倍。原因很好理解：与头部应用相比，二线应用的用户基础薄弱、功能往往单一，更适合通过简便的小程序吸引用户。女王新款等垂直应用甚至只有小程序、没有App。 小程序的兴起，符合我们总结的互联网“大分流”趋势：在微信这个超级应用内部，腾讯制造了多个细分市场，让用户分成各种“小圈子”；之前推出的微信群和公众号，在本质上都是鼓励用户分流。无论小程序今后能不能成为主流分发渠道，它都彰显了腾讯对行业趋势的清晰认识。
财务分析 2018年二季度盈利预测 我们估计，2018年二季度腾讯手游总收入为193亿元。其中，《绝地求生》和《王者荣耀》海外版的收入都将占据一定比例。腾讯的主力手游仍然是《王者荣耀》《QQ飞车》，一季度以前上线的老游戏将对收入起到重要作用，新游戏《魔力宝贝》《FIFA足球世界》也将贡献一定收入。
我们预计2018年二季度腾讯的端游收入将同比增长3.8%，手游收入同比增长30.4%，社交网络增值服务（不含手游分账）同比增长31.0%，广告收入同比增长56.6%，其他收入同比增长93.3%。公司营业总收入将同比增长39.5%。我们对营业收入的预测基本符合一致预期。
我们预计腾讯的EBIT将同比增长22.7%、环比下降10.7%，因为一季度的EBIT含有较大数额的一次性投资收益。公司扣非净利润将同比增长23.4%、环比增长10.5%。由于手游业务的毛利率低于端游业务，低毛利率的其他业务增长过快（主要是互联网金融业务），以及视频等数字内容成本攀升，公司的毛利率和营业利润率将同比下滑，因此公司的扣非净利润增速低于收入增速。但是，与一季度相比，我们预计二季度公司的销售费用率会略有下降，有效税率会出现季节性下降，而且成本费用中股权激励的占比会略有提升，这都会促使扣非净利润率环比略微上升。 2018年全年盈利预测 我们预计2018年腾讯的端游收入将同比增长14.4%，因为《堡垒之夜》有望在第三季度上线，而且腾讯还在持续寻找国外优质端游产品。手游收入将同比增长42.3%，今年下半年的产品线非常饱满，包括《指尖江湖》《完美世界》《圣斗士星矢》等大作；《绝地求生之刺激战场》已经在海外开始收费。我们尚未考虑微信小游戏可能产生的内购收入。 社交网络增值服务（包括手游分账）收入将同比增长38.5%。除了手游业务附带的增长，视频、音乐、文学、电竞直播、动漫等数字内容业务都将实现较快的收入增长。腾讯还有可能通过并购方式，加强在影视制作发行领域的影响力，从而进一步增强非游戏内容的收入贡献。 广告业务收入将同比增长55.3%，微信朋友圈、公众号和小程序的高速增长将贯穿全年。2015-17年，广告业务的毛利率一直在下降，很可能是受到了视频版权成本分摊的影响；但是，今年广告业务的增长引擎不是视频，所以毛利率也将有恢复性增长。音乐、直播、短视频应用带来的广告收入也将增长。媒体广告将保持温和增长。 其他业务（主要是互联网金融和腾讯云）收入将同比增长67.0%，增速比去年明显减缓，主要是基数变高所导致的。我们预计今年腾讯互联网金融业务将致力于实现“有质量的增长”，集中考虑开辟变现途径、提高利润率。支付宝与微信支付的补贴大战将告一段落。
端游收入的比例下滑、视频版权采购成本的进一步攀升，都将对腾讯的毛利率产生挤压；但是，广告业务和其他业务的毛利率都会有所恢复。因此，我们预计腾讯的整体毛利率将基本保持不变，营业费率将小幅下降。2017年，腾讯的EBIT和净利润中包含大量一次性投资收益，所以GAAP EPS的增速将很低，但是Non-GAAP EPS的增速将达到32.8%。 我们通过DCF模型得出520港元的目标价，对应35.1倍2019年扣非P/E。维持“买入”评级。
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