刚发了两个季度的财报，资本市场就开始对有“游戏直播第一股”之称的虎牙失去耐心。

　　第二季度财报发布之后，虎牙股价发生断崖式下跌，市值萎缩至52.64亿美元，距离6月份百亿市值近乎腰斩。分析机构FIS Astec Analytics甚至指出，虎牙是除特斯拉外最热门的做空股票。

　　虎牙以中国游戏直播第一股的名号登陆美股，上市之后的狂热与二季度财报之后的冷清形成了鲜明的反差。

　　业绩是一面“照妖镜”，多照几次，狂热就会回归理性，真正的价值才会显现。撕掉华丽的外衣，挤掉所有包装之后的水分，虎牙还剩什么？

　　01| 雾里看花终隔一层

　　虎牙上市，一时间风头无两。

　　一个月内股价就翻了三倍，市值接近80亿美金直奔百亿而去，确实让人眼热。

　　得益于上市动作迅速，虎牙极力把自己包装成为中国第一的游戏直播，但是到底老美买不买账虎牙心里没底，毕竟中国的直播行业和国外的有着明显的差异性。

　　没想到的是美国投资者对这个初来乍到的中国直播平台报以极高的热情。

　　事实上，美股市场对于中国内容企业和直播平台的看好令所有人都没有想到。因为涨的不仅是虎牙，今年扎堆赴美上市的爱奇艺、B站都涨幅巨大。

　　老美看好虎牙，并不是因为虎牙在中国游戏直播领域具有压倒性优势，更多是因为虎牙能在美国市场找到对应的标杆。

　　经过BAT的教育和中国的快速发展，国外投资者对于中国市场的信心在快速增加，只要挂上“中国第一”这个名头就能让资本市场高潮，并且虎牙内容形式还是美国熟悉的游戏直播。

　　美国的直播行业现在是几家巨头之间的游戏，Facebook Live 背靠社交巨无霸，Snapchat靠着特色功能吸引年轻用户的心，谷歌靠着YouTube的网红直播，亚马逊则是靠着收购Twitch独霸游戏直播平台。所有的直播平台都背靠巨头，靠着已经拥有巨大流量的平台进行导流。

　　无论是社交平台、搜索平台、还是电商平台，海量的廉价的流量导入，使得想要在直播的创业门槛极高。

　　虎牙靠PC互联网时代直播的老大YY进行导流和输血，所以虎牙并非是一家创业公司，而是在一开始就有巨头支撑的延伸平台。这符合美国市场主流的直播平台的形式，被认为是一种比较健康的业务结构。

　　虎牙之所以能在资本市场上高歌猛进，很大程度上是因为国外投资者对虎牙的观察隔了一层雾，雾里看花意境很美，但难以看得清楚。

　　资本市场不太关注两国直播文化差异，也不关注斗鱼成长的历史，更不了解斗鱼在中国用户心目中的形象，加上虎牙华丽的包装，大洋彼岸的投资者看不清虎牙很正常。

　　第一，营收结构不合理，游戏直播“第一股”难掩秀场直播基因。

　　虎牙的收入来源有两个：在线直播、广告和其他收入。2018年Q2，公司在线直播收入为9.92亿，占营收比95.5%，从收入结构式演变上看，截止2016年Q3在线直播收入依然是公司公告的唯一收入来源。

　　说虎牙挂羊头卖狗肉并非没有道理。相关数据显示，游戏直播的用户参与度没有娱乐秀场直播高，付费率只有秀场直播的1/3，ARPU值也只有秀场直播的1/3，整体收入就只有1/9-1/10，这个流量变现能力光靠付费分成不足以对游戏直播形成绝对的话语权。

　　虎牙一直以来对外宣称的概念都是游戏直播，但实际上更擅长公会运作。虎牙之所以在秀场和游戏之间定位模糊，源自于秀场基因的存在，或者说YY娱乐品牌的强势在一开始就产生了差异化的用户认知。对于一名普通用户而言，“斗鱼=游戏直播平台”、“熊猫=王校长的直播公司”，而虎牙则成为了“YY的另一个牌子”。

　　经济上的直观价值导致了虎牙在商业上模仿YY的秀场的模式，所以一直采用这样的方式，最终给了竞争者斗鱼可趁之机，直接用签约费代替分成来获得头部主播。

　　很快虎牙意识到了危机，开始花高价挖角各大头部主播，虎牙2016年Q1、Q2、Q3财报显示，这三个季度，虎牙营收分别为1.177亿元、1.43亿元、1.96亿元。参考Miss、安德罗尼等签约费，这个营收可能仅仅够付这些主播的签约费用，还不提巨大的带宽和运营成本。

　　虎牙这样做的代价就是没有更多的资金再去做其他事情，譬如内容布局。

　　不注重游戏直播的虎牙很快迎来了发展的局限性，愈发收紧的直播内容和大类项目使得先前高价挖来的主播面临着畸形的竞争环境，不合理的薪资也给虎牙自身带来了巨大的负担。疲于填窟窿的虎牙只能转型“秀场”，95.5%的“直播打赏”收入表明其做第二个YY的决心。

　　虎牙一面营造出all in游戏直播的决心，但又要为漂亮的营收为稻粱谋。

　　业内人士分析，虎牙直播之所以这样的目的很明显，是希望利用漂亮的第三方数据，利用一种外界火热的假象，迅速掩盖秀场基因，将自身包装为纯游戏直播平台，交出一份所谓的成绩单，以推销给大洋彼岸的国际投资者们。

　　第二，行业第一的名头有待考证。

　　要取得资本的信任，就要营造出盛世图景。上市之后虎牙一直以中国游戏直播第一标榜自身，但这句话或许虎牙只能讲给海外投资者听。

　　Quest Mobile数据库近日发布的数据显示，在直播APP中，斗鱼从去年7月以来用户数就全面领先其他直播平台，虎牙紧随起后，其他的平台与斗鱼虎牙的差距正在进一步的被拉大。