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连续11个涨停板！上市至今股价暴涨536%！这公司，到底啥情况？

今天，我们要研究的公司，做是“超声波”的生意。

它，2002年成立，其创始人，是被称为“中国超声之父”的姚锦钟，2017年4月，它登陆创业板，连续11个涨停。同时，自上市以来，股价最大涨幅高达536%。

它名叫开立医疗，近三年的业绩是这样的：

2015年至2017年，营业收入分别为6.86亿元、7.19亿元、9.89亿元；扣非归母净利润为0.91亿元、1.00亿元、1.72亿元；经营活动现金净流量0.56亿元、1.37亿元、1.36亿元；销售毛利率为62.81%、64.99%、68.32%。

这业绩，看起来还不错吧？可是，如果你是它的投资人，可能马上会感觉到压力了。

因为，很快，它的强劲竞争对手、号称医疗诊断领域的独角兽——迈瑞医疗，也要上市了。迈瑞，之前我们做过研究，刚刚于2018年7月通过IPO审核，预计很快将登陆A股。

开立VS迈瑞，可以说是小巫见大巫：

迈瑞医疗，2015年至2017年，营业收入分别为80亿元、90亿元、111亿元；扣非归母净利润为13亿元、17.8亿元、25.8亿元；经营活动产生的现金净流量20亿元、30亿元、33亿元；销售毛利率为62%、64%、67%。

注意，迈瑞的营收是开立的11倍，净利润则高达15倍。即便把彩超业务单独剥离出来，体量也比开立更大。

不过，这个数据对比，还不算悬殊——体量更悬殊的数据还在后头。

在整个彩超器械领域，中国市场基本被外资巨头垄断，GE、飞利浦、西门子，这前三大巨头，占有中国市场60%以上的份额。以2016为例，三巨头的市占率分别为29%、23%、10.5%。

而迈瑞只有8.22%，开立则只有4.2%。

前不久，西门子已经在2018年完成了对医疗业务的分拆及独立上市，上市主体为Siemens Healthineers，其IPO筹资52亿美元，成为欧洲近年来最大IPO之一。如今，Siemens Healthineers的市值已经高达397亿欧元。

好了，数据看到这里，几个值得思考的问题来了：

1）本案，开立医疗上市以来，最高涨幅高达500%多，这样的涨幅，未来将如何持续？

2）如果接下来迈瑞顺利上市，那么，在彩超这个领域，开立VS迈瑞，你将作何选择？

3）医疗器械领域的估值逻辑，和制药领域有何不同，本案背后的估值逻辑，是怎样的？

今天，我们就透过开立医疗这家公司，来深入思考一下医疗影像设备领域的投资逻辑，以及背后的财务特征。

医疗器械这个行业，细分领域包括：体外诊断（IVD）、心血管系统、影像诊断类、整形外科&骨科、眼科类。其中，影像诊断，也是一个大赛道。

影像诊断，根据运用的物理学原理的不同，可以分为：CT（断层成像）、X射线、核磁共振（MRI），和超声诊断类。

（图片来源：中信证券）

如果你去做体检，一般都会去两个科室，放射科和超声科。放射科里就有：CT、X光、和核磁共振，超声科里就有B超、彩超。

所谓超声诊断（ultrasonic diagnosis），就是通过超声波穿透人体，当声波遇到人体组织时会产生反射波，机器通过接收的反射波成像。

早在18世纪，意大利传教士发现蝙蝠能靠一种人听不见的叫声确定障碍物的位置，自此发现了超声波——人的耳朵只能听见震动频率在20赫兹-2万赫兹之间的声波，而超声波，是声音震动频率在2万赫兹以上，无法被人的耳朵听见。

超声波频率越高的分辨力越强，穿透力越弱，频率越低分辨力越弱，穿透力越强。

到了90世纪，人们开始利用超声波探测物体。超声波被用来探测固体中的裂痕，到了二战期间，人们利用超声波探测潜水艇。

1942年，奥地利的Dussik利用A型超声探测颅骨，打开了超声诊断的历史序幕。第一代超声波仪器，叫做A超。

A型超声波检测仪—A超，是将超声波的反射波以波的形式显示出来，再根据反射波的波幅高低、长短、形状进行诊断。但是，产生图像为一维图像，不直观，而且波形的显示具有局限性。

（图片来源：百度图片）

直到1972年，BomN研制出电子线性扫描B型成像仪——B超，把回声信号通过光点的形式显示出来，从此超声诊断进入了二维图像诊断的时代。

但这一阶段的超声波还只能提供静态图像。直到1982年，彩超研发成功。

BomN利用多普勒效应——即当声源与反射体相对运动时产生的频率变化的现象，制造出能够反映人体心脏和血管运到的影响仪器，从此以后彩超开始在妇产科、心血管诊断中广泛使用。

彩超与黑白超声的最大区别，在于增加了彩色，但这种彩色是伪彩色，并非五颜六色，而是在B超的基础上，用红色、蓝色来显示人体心脏和较大血管的血流情况，能够进一步显示组织器官或者病变部位的血流供应情况，这对于心脏畸形以及心脏、大血管的血流异常诊断有很大的意义。[1]

（图片来源：百度图片）

1987年，美国ATL彩超公司成功研制出世界上第一台全数字化诊断系统，全数字化的超声诊断设备，保证了图像的清晰度和准确度，分辨率更高，大大的提高了超声诊断的准确率。

到了21世纪，三维成像出现。理论上讲，三维成像图像显示直观，能准确的体现诊断信息。三维超声最多运用在胎儿成像，它能生动生动体现胎儿情况。

（图片来源：百度图片）

三维超声成像，由奥地利的Kret最早商业化，目前，GPS各大诊断仪制造厂家都将三维技术加入高端产品中。

可以看出，超声的技术迭代，是为了更精准的呈现人体组织图像，因此，它的技术进化历史，实际是“一维成像——二维成像——动态二维——三维成像”，并不断升级的过程。

当前，GE、飞利浦已经开发出四维图像优化（实时三维）的超声诊断方法，未来超声诊断的发展将会逐渐从简单的二维向三维、四维图像发展，结合VR技术和人工智能更加清晰生动成像。而诊断能力的进步，离不开核心技术的研发。

四维超声能够看到未出生宝宝的活动动态，成像效果更逼真。[1]

在我国，彩超技术大部分还停留在二维阶段。说到中国的超声诊断历史，就必须提到由“中国超声之父”姚锦钟。

姚锦钟，出生于1937年，于1978年创立我国当时规模最大的超声仪器研究机构——汕头超声仪器研究所。

1983年，这是中国进入B超时代的重要年份。姚锦钟先生带领汕头超声研发出国产的第一台B超，打破国外垄断，被誉为“中华B超”。在此期间，在另一个城市，深圳，崛起了我国医疗器械领域的另一个巨头——安科。安科这个名字，可谓医疗器械领域的“黄埔军校”，后来的迈瑞医疗、理邦医疗、安莱特，都由安科衍生而来。

由于我国的X射线、CT落后于发达国家，当时的安科背靠国资委，受命研发影像诊断，且主攻核磁共振MRI。

80年代末到90年代，我国的超声诊断还是以黑白为主导，外企的彩超开始进入我国，维持了彩超的垄断地位。

1997年，姚锦钟引进美国ATL公司彩超，开始学习国外技术。此后，到了2002年，姚锦钟的两个徒弟，陈志强和吴坤祥，他们看到了彩超市场国内企业的空白，表示想要跳出国企自己创业，姚锦钟立马表示支持，并带领两人成立开立医疗，专注研发彩超。

2004年，他们成功研发出全国第一台自主产权的彩超，推动了低端彩超的发展。

不过，一开始，国内彩超企业仍然集中于低端市场的竞争，中高端市场被通用、飞利浦、西门子三大巨头垄断。

直到2006年，迈瑞医疗推出全数字化彩超，2008年推出中端产品DC-8，成功挤进终端市场，立马成为国产彩超龙头。同时，开立医疗紧随其后，2010年，推出中端彩超S20，标志公司走入40-100万的终端彩彩超市场。2013年收购美国Sonowise，为布局中高端产品做准备，2016年4月推出中高端彩超S50。

尽管短期来看，进口彩超的产品仍然占比较高，但中高端市场份额正在逐渐被国产替代。直到2017年3月，开利医疗成功登陆A股，登上资本市场。

开立医疗成立于2002年，实际控制人为陈志强和吴坤祥（一致行动人），两人持股比例合计为50.86%。

影像诊断包括四大类：CT、核磁共振（MRI）、X光、超声诊断。开立医疗就是在医疗器械行业的超声诊断这个细分赛道。

超声诊断应用范围广，可以用于腹部检查、妇产科检查、甲状腺检查、心血管检查、泌尿系统检查等等。

从产业链方面来看，其下游，主要为经销商和少量的直销医疗机构，经销占比95%。并且，其对外销售占比较高，占比约为49%，覆盖了海外120多个国家和地区。

而其上游，包括电子元器件制造行业（如集成电路、接插件、印制线路板等）、材料行业（如五金、塑胶、包材等），以及自动化设备制造行业（如化工原材料、辅料、心电图机等）。

注意，电子元器件是开立医疗采购金额最大的原材料，占比在60%以上，其中，最重要的电子元器件，叫做数字波束合成器。Sonowise在被开立并购之前，是其数字波合成器主要供应商。

注意，这个数字波束合成器，是了解超声诊断技术的核心所在。

超声诊断的原理，是将电脉冲信号转化为超声波，并根据反射回来的超声波转化成电脉冲，再形成可辨认的图像。

一台超声设备有三大主要硬件——显示器、探头、主机。探头用来收发超声波，主机将信号转换为图像处理，显示器显示诊断图像。

（图片来源：迈瑞医疗）

区别高、低端彩超的主要差距，就在成像技术上。而最终成像的效果，决定于从探头收发超声波到图像处理的所有环节，最核心的有两个部件：一是超声换能器；二是数字波束形成器。

超声换能器——是探头的主要零部件，其原理是将电信号转化成超声波发出，并将接收回来的超声波转换成电信号。它是超声技术中的关键器件，其性能好坏直接关系到电信号处理的效果。

（图片来源：迈瑞医疗）

数字波合成器——主机的核心零部件之一，功能是将回收回来的电信号进行数字计算成像，数字即波束合成。好的数字波束形成器，其合成精度高，能够提高图像的分辨率，从而使超声诊断更加精确。数字波合成器的核心部件即使FPGA芯片、集成电路等电子元器件。

（图片来源：迈瑞医疗）

这两个电子元器件十分重要，作为彩超公司，必须要掌握关键技术，才能掌握话语权。

本案，开立医疗擅长于超声换能器，而另一巨头迈瑞医疗擅长于数字波束合成技术，这点，从它们的专利上有所体现。

开立医疗的核心专利有等相位二维探头，大视野200度探头，经食道（TEE）探头、腹腔镜超声探头、术中探头、容积探头等。

迈瑞医疗核心技术对应专利有：超声波束连续聚焦技术、声速校正技术、超声波检测组织成像技术等。

那么，这门生意到底能赚多少钱，来看数据：

（图片来源：并购优塾投研团队）

收入结构中，彩超是主要业务，占收入的比重为84%，其次是医用内窥镜，占比7%、然后是B超，占比4%。

（图片来源：并购优塾投研团队）

其中，彩超的毛利率高达69%，而B超，作为彩超的前一代产品，毛利率已经不到彩超的1/2，毛利率只有27%，内窥镜毛利率为47%。可见，彩超业务提供了最主要的利润来源。

同时，彩超毛利率和B超毛利率的巨大差异，也印证了一点，医疗器械领域的技术更迭能力，直接影响产品的盈利水平。

（图片来源：并购优塾投研团队）

另外，有个细节要注意，为什么2017年收入大增？这个问题，需要仔细思考。

超声探头技术，是开立医疗的核心竞争力，它拥有发明专利81项，其中包括60多个医用探头型号。不仅如此，其已经开始布局4D成像技术，现阶段已完成方案制定。

对前沿成像技术的不断探索，是研发实力的一种体现。当然，要看一家企业的研发实力，最直观的还是看研发费用。

2015年至2017年，开立医疗的研发支出为1.24亿元、1.34亿元、1.77亿元，占营收比例为18%、19%、18%，无研发费用资本化。

这一研发水平，与国内同行业相比如何？

迈瑞医疗——拥有243项主要发明专利，其中有93项计算机软件著作权，彩超的核心技术为数字波连续聚焦技术、超声波声速校正技术等；研发费用为9.88亿元、10.89亿元、11.32亿元，占营收比例为12%、12%、10%； 资本化比例为0%、9%、10%；

理邦仪器——研发费用为1.46亿元、1.58亿元、1.77亿元，占营收比例为27%、23%、21%；0资本化；

万东医疗——研发费用为0.53亿元、0.66亿元、0.60亿元，占营收比例为6%、8%、7%；资本化比例为17%、8%、5%；

迪瑞医疗——研发费用为0.5亿元、0.82亿元、1.03亿元，占营收比例为9%、11%、12%，资本化比例为6%、9%、20%。。

（图片来源：并购优塾投研团队）

按研发总额来看，迈瑞医疗作为国内的医疗器械龙头，研发投入最多，高达11亿元。按研发投入占营收百分比来看，理邦仪器最高。

理邦仪器和迈瑞医疗，都出自于安科，在1995年就开始开发超声诊断，但是与迈瑞医疗的几次专利之争失败后，失去了超声诊断的先发优势，其传统老产品已经被市场淘汰，于是开始大笔投入研发，开发POCT、彩超领域，其中彩超业务占比为12%。

综上来看，虽然迈瑞医疗的体量大，研发投入高，但是其研发费用资本化比例相对较高。迈瑞在招股书中给的解释是公司2016年正式上线PLM系统，全过程监控研发进程，并于2016年开始实施研发资本化管理制度。

研发，衡量的是一家医疗器械企业的业绩内生性增长的核心驱动力，而恰好，在医疗器械这个行业，技术壁垒高、销售渠道粘性大，又极度适合外延式并购。

上文提到过，超声诊断的两个核心技术：超波换能器+数字波束合成器。开立擅长的是超波换能器，那么数字波束合成器的技术欠缺，咋办？

最快的办法，一定是：并购。

果然，2012年，开立医疗以3500万美元的价格收购了美国彩超设备制造商 SonoWise。Sonowise成立于2002年，主要以中高端彩超的核心硬件系统及软件为主要产品。收购后，开立医疗主要向Sonowise采购数字波束合成模块及配套软件。

由于收购时，Sonowise净资产公允价值为947.55万美元，合并成本为3500万美元，开立医疗确认了商誉2,383.67 万美元，折算成人民币为1.5亿元。

这个商誉，高不高？来看看商誉占净资产的比重。2012年，开立医疗的净资产为3.65亿元，商誉占净资产比31%。

问题来了，为什么要花大价钱搞这个并购？其实，原因有二。

第一，2012年对于彩超行业来说，是一个重要拐点。

在2012年以前，国内彩超企业都处在低端市场。低端市场竞争激烈，部分国内彩超企业谋求技术升级。国外彩超在90年代进入国内后，主要进入50万以上的中高端产品，价格远高于国内产品。

第一个布局的，是迈瑞，在2011年就推出了自己中端产品DC-70、高端产品DC-8，并在2012年收购了Zonare，收购了来自西门子的核心技术团队。

而开立医疗，2012年左右推出的自主研发的中端彩超S20，进入了50万元左右的中端市场，摆脱了低端市场数十家的国产企业的厮杀。在技术升级方面，开立医疗一点都没偷懒。

于是，紧跟着迈瑞的步伐，它在2013年收购了Sonowise，开始布局中高端彩超设备的核心硬件，并在2016年-2017年，推出了自己的中高端品牌S50、P50中高端彩超。

可见，收购了Sonowise，弥补了其在数字波束合成模块等技术上的短板上，实现技术的弯道超车。

（图片来源：联讯证券）

中高端产品的推出，极大推动了开立医疗的业绩。2013年，营收同比增速为22%，2017年营收同比增速为37%。这，恰好解释了上文遗留的问题：2017年收入增速猛增，是基于高端技术设备的驱动升级。

（图片来源：并购优塾投研团队）

另外，这次收购，其实还有第二个原因——这是一次产业链布局。收购上游原材料厂商，可以进一步降低对核心原材料的依赖，提高对上游话语权。

你看，这一次收购，一石二鸟啊。

不过，看到这里，还没有完。关于并购，商誉是绕不开的话题。

值得一提的是，开立曾在2013年对Sonowise计提了7691万元的商誉减值损失，几乎占商誉账面价值的一半。这是为啥？

开立解释称：Sonowise被并购后，主业改为向开立销售数字波束模块和协同研发，于是减少了对外业务，未来预计可收回金额会低于评估值，因而计提了减值。这么看，其商誉减值并不是踩雷，反而是正常会计处理的表现。

最后，我们再来对比一下同行业的并购及商誉情况：

从迈瑞的发展历史来看，其经历过多次并购，收购了：美国Datascope的监护业务、美国彩超技术商Zonecare、北京普利生等，涉足监护医疗、体外检测、超声等多个领域，业务迅速发展，2016年登陆纽交所上市，2016年美股退市，2018年7月A股转板成功。

理邦仪器——2015年至2017年商誉为0.99亿元、0.99亿元、1.01亿元，占净资产比例为8%、8%、8%；

迪瑞医疗——2015年至2017年商誉为0.97亿元、3.97亿元、3.97亿元占净资产比例为31%、29%、28%。主要来自2013年收购的体外诊断公司宁波瑞源。

（图片来源：并购优塾投研团队）

综上来看，迈瑞是一个典型的并购驱动型公司，其次是开立医疗、理邦仪器、迪瑞医疗。

好，研究到这里，经过自主研发+外延式研发布局，技术和原材料已经握在了手里，那么，接下来该怎么办？

由于医疗器械一般采用“以销定产，适当备货”的生产模式，会根据市场需求并结合销售预测来生产机器，并会生产一定数量的半成品作为库存，以确保客户订单突然增加时，能快速生产处客户需要的定制化产品，缩短交付周期。

所以，存货周转率非常关键。

2015年至2017年，开立医疗的存货为1.37亿元、1.7亿元、2.13亿元，占销售百分比为20%、24%、22%，存货周转率为1.77、1.64、1.64。其中，库存商品占存货的百分比为37%、38%、41%。

注意，存货中大部分属于库存商品，且占存货比重逐年上升，存货周转率略有下滑。库存商品增加，存在两种可能性：

1）产品竞争力强，订单多，大量备货以备销售；

2）产品竞争力弱，卖不出去，积压商品；

单一依靠“存货周转率”来做判断，不容易，所以，我们再结合应收账款来看。

仅凭以上数据，大致可以看出，开立医疗库存商品上升，但是应收账款周转情况在变好，说明不是货卖不出去，而是在备货期，或者下游需求高于企业产能。

不过，再比较一下同行业的存货周转VS应收账款周转的情况，可能会有不同的结论：

迈瑞医疗——存货周转率为3.15、3.14、2.84；应收账款周转率为6.2、8.06、9.13；

万东医疗——存货周转率为2.92、3.11、3.34；应收账款周转率为4.14、4.59、3.83；

迪瑞医疗——存货周转率为1.79、1.96、1.81；应收账款周转率为4.73、5、5.56.

可以看出，相比同行业其他，开立医疗的存货周转以及应收账款周转率都较低。比较下来，迈瑞医疗的存货周转最快（说明出货快），应收账款周转率也较高（说明回款快）。

这个差异，其实也与他们的业务有关，开立医疗的主要产品为彩超设备，70%的终端销往医院，而迈瑞医疗、理邦仪器产品包括：体外诊断、麻醉剂、监护仪等产品，其终端包括医院、体检中心、家庭客户等。下游客户群体不同，也可能会对出货、回款情况有所影响。

（图片来源：并购优塾投研团队）

好，出货和回款情况分析完了，接下来还有一件重要的事没解决——研究医药公司，必须研究的重要事项：销售费用。

医疗器械的销售，主要为经销商代理，产品终端用户主要为B端医疗机构，少部分直销主要采取招投标采购。目前，国内彩超企业主要有迈瑞、开立、理邦，国外有通用电气、飞利浦、西门子、日立、东芝、三星等。

在这种格局下，想要增加销量，需要加大销售推广力度，推销市场。同时，如果能够做到“进口替代”，也将蕴含一个巨大的增长潜力。

开立医疗2015年至2017年销售费用分别为1.80亿元、1.97亿元、2.69亿元，占营业收入比为26%、27%、27%。

再来看看同行业销售费用：

迈瑞医疗——销售费用为21.76亿元、24.01亿元、27.27亿元；占收入比为27%、27%、24%；

理邦仪器——销售费用为1.28亿元、1.57亿元、1.91亿元，占收入比为23%、23%、23%；

万东医疗——销售费用为1.19亿元、1.47亿元、1.54亿元，占收入比为15%、18%、17%；

迪瑞医疗——销售费用为1.03亿元、1.38亿元、1.51亿元，占收入比为18%、18%、17%。

从绝对值来看，迈瑞医疗销售费用远远高于其他几家，从占营收的比例来看，2017年开立医疗超过迈瑞医疗排名第一。

可能的原因有两个，一是对下游的话语权变弱，导致销售费用上涨，二是，其推出的新型中高端产品上市，加大力度进行市场推销。

（图片来源：并购优塾投研团队）

那到底是话语权变弱，还是在加大力度铺市场呢？

我们再来看看预收账款，2015年至2017年，开立医疗预收款项占收入比为1.77%、1.36%、1.79%，可以看出，预收账款占比稍有上升，说明加大产品市场推广力度的可能性更大。

研究到这里，这门生意的财务逻辑基本弄清楚了，不过，如果要预判未来业绩，一定深入研究下这个行业的情况。

医疗器械行业，是资金、技术密集型行业，并且，和医疗消费密切相关，有刚性市场需求。

2017年，我国医疗器械市场容量为4500亿元，其中心血管市场规模占比最大约为39%，体外诊断第二，占比21%，医学影像第三，占比11%。在医学影像中，超声诊断大约占13%左右。

（图片来源：红塔证券）

2017年，全球超声诊断市场规模为70亿美元，预计到2019年将达到74亿美元，年复合增长率为4%左右。

2017 年中国彩超市场容量约 100 亿，行业增速 15-20%，其中国产龙头，如迈瑞、开立都有 30%以上增速。

随着基层扩容，中美贸易战持续发酵，基层扩容叠加进口替代，国产龙头面临巨大的历史机遇。同时，预判未来 3-5 年行业，可维持10-20%的增速，而行业龙头将保持更高的增长。[1]

从竞争格局上看，国内彩超市场仍是进口品牌占据主导地位，GE、飞利浦、西门子三大全球彩超巨头占据我国超过50%的市场。

不过，国产替代的路径逐步明确，可以看出，国内厂商的占比从2013年至2017年，逐年上升。国内梯队中，迈瑞医疗排名第一，市场占比为8.22%，开立医疗排名第二，市场占比为4.2%。

（图片来源：天风证券）

同时，这三家巨头，也挤入了全球医疗器械TOP10排名，飞利浦、通用、西门子分别位居第3、4、6名。

（图片来源：健康界，Calvin）

接下来，我们挑选几家国外巨头，美国GE、德国emens、荷兰Philips来进行比较：

GE（通用电气）——总市值1127亿美元，金融危机拆分业务后，主要业务领域放在电力、航空、医疗上。其医疗业务中有70%为影像诊断，在影像领域营收规模来看，全球排名第一。

Siemens Healthineers（西门子医疗）——总市值394亿欧元，西门子医疗于2017年从西门子的分拆出来，并在2018年上市，其医疗业务主要包含影像、治疗诊断业务。

Philips 医疗——总市值423亿美元，核心业务为医疗、照明、和个人护理，其中医疗业务中包含影像、核磁、彩超等。

这三大巨头共占彩超市场60%以上，再来比较一下三家企业的财务数据：

GE 医疗——2015年至2017年，营业收入分别为：176亿美元、183亿美元、191亿美元；

Philips 医疗——2015年至2017年，营业收入分别为75亿美元、78亿美元、80亿美元。

从西门子医疗的年报可以看出，中国是西门子主要的市场之一，并在2017年稳定增长：

GE 医疗——2015年至2017年，9亿美元、9亿美元、10亿美元，占收入比例5%、5%、5%；

Philips医疗——2015年至2017年，6亿美元、7亿美元、8亿美元，占收入比9%、9%、10%。

GE——1998年收购美国超声公司Dissonics、和挪威的Vingmed，2001年收购奥地利超声公司Kretz，2003年收购法国的THALES探头业务，2012年收购美国U-SYSTEMS乳腺超声公司，通过一路并购成为全球彩超领域的巨头。

但是，GE医疗未单独上市，商誉无法单独拆开。

Siemens Healthineers——2001年收购美国超声巨头ACUSON，推出了自己的彩超经典的Acuson彩超产品线系，并与2015年从西门子独立出来。2018年上市。

2015年至2017年，商誉为96亿美元、108亿美元、93亿美元，占净资产比重为224%、392%、244%；

Philips 医疗——1998年收购了美国超声公司ATL,2000年收购从HP分离出来的超声业务Agilient，专注于高端彩超业务。

2015年至2017年，商誉为99亿美元、103亿美元、90亿美元，占净资产比重为73%、71%、64%。

目前，只有Siemens Healthineers于2018年1月，从西门子拆分，单独上市，拆分后业务比较单纯，核心业务为影像诊断，目前市值是397亿欧元。

1）医疗器械行业，是多学科交叉、知识密集、资金密集型高技术产业，综合了制造业、生物医学工程、电子信息技术、现代医学影像技术等领域，具有很高的行业壁垒。这个领域应用最广的TOP3，分别是：体外诊断类、心血管类、影像类。

2）体外诊断，我们研究过安图生物（免疫诊断）、华大基因（分子诊断）；心血管类，我们研究过乐普医疗（心脏支架）。这次，我们来看第三大类：影像诊断，并重点看彩超诊断。

3）全球范围内，彩超诊断已经是一个较为成熟的市场，2017年，全球超声诊断市场规模为70亿美元，预计年复合增长率为4%，而国内超声市场约为90亿元，预测行业增速在4%-10%左右。

4）从彩超的医学应用范围来看，主要用于妇产科、心血管诊断。其中，妇产科和人口增长、二胎政策息息相关，二胎政策不断推行，以及人口老龄化加剧，心血管疾病的发生率会随之高发。

5）从竞争格局上看，国内彩超诊断，尤其是高端设备领域，仍被GE、西门子、飞利浦三大外资三巨头垄断，垄断了近60%以上的市场份额。而国产彩超诊断企业中，则是迈瑞、开立。在贸易战的背景下，未来有较高的国产替代空间。

6）本案，开立医疗，尽管上市以来涨幅巨大，但其最大的争议点在于：尽管定位高端彩超市场，但高端设备产品仍然处于在研阶段，尚未完成布局。而高端市场早已经被GE、西门子、飞利浦三大巨头，以及国内迈瑞医疗瓜分，竞争压力巨大。

7）比如，以迈瑞医疗VS开立医疗来看，迈瑞的医疗器械产品线很丰富，其营收规模高达110亿，净利润26亿，若按照彩超业务占比30%来计算，彩超业务营收也有33亿元。这一规模，已经远远超过开立医疗9.8亿元营收、2亿元净利润。

8）同时，值得注意的是，开立医疗于2017年4月登陆创业板，早于迈瑞医疗。但迈瑞在2018年7月已经通过IPO审核，即将登陆A股。在资本市场上，未来二者也将针锋相对。对于开立的投资人来说，在同一赛道上为什么不选择迈瑞，将是一个艰难的决定。

9）此外，这门生意是一个非常适合并购扩张的行业，对标全球三巨头的成长历史来看，外延式并购较为确定，提供了未来的想象空间。因此，未来要重点关注商誉这个科目。另外，在并购方向上，比较有可能的方向是并购高端设备，或者提供核心电子元器件材料的企业。

接下来，在估值之前，先来做下增速预测。

第一，未来的增速预测，假设其未来增长会经历三个阶段：快速增长阶段（市场集中度进一步提升）、稳定增长阶段（竞争格局基本稳定）、永续增长阶段。

开立医疗三年历史营收的复合增速CAGR为20%，外部券商分析师预测未来三年的收入增长平均数约为30%-34%，行业增速约为10-20%。那么，结合这三个数据，我们乐观取值增速为25%，保守增速为10%。

第二，现金流的问题，由于企业2017年自由现金流为负，我们这里使用企业2017年经营活动净现金流1.36亿元，作为基数进行计算。

1）乐观估计——第一阶段：快速增长阶段，假设增速保持年复合增速A=25%，时间约为3年；第二阶段：稳定增长阶段，增速为60%*A，为15%，时间约为5年；第三阶段：永续增长阶段，永续增长约为5%。

乐观的假设组合：增速25%、折现率8%、永续增长5%。

2）保守估计——第一阶段：快速增长阶段，假设增速保持年复合增速A=10%，时间约为3年；第二阶段：稳定增长阶段，增速为60%*A，为6%，时间约为5年；第三阶段：永续增长阶段，永续增长3%。

保守的假设组合：增速15%、折现率9%、永续增长3%。

按照DCF模型粗略计算，计算出的企业价值约在31亿元到119亿元之间，减去净债务1.4亿，合理股权价值大约在30亿元到110亿元之间。目前，开立医疗的总市值为123亿元，PE-TTM为52.5倍。

根据历史PE值来看，其上市以来PE-TTM在43倍到93倍之间，当前值为52倍。由于本案2017年4月上市，上市时间不长，故历史PE数据无法做估值参考。

另外，如果和同行业PE对比的话，理邦仪器为61倍、迪瑞医疗26倍、万东医疗38倍，同行业对比来看，本案已经出在估值高位区间。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢

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