原标题：万字雄文！食品饮料：研究与投资的常春藤

企业发展变迁，行业日新月异，食品饮料生意属性及投资逻辑在不断发生新的变化，食品饮料研究框架如何保持常春，如何把握这个机会不断涌现的常春投资板块，招商食品饮料小组在前段时间展开了一场公司内部小范围座谈，小组同事欧阳予和朱卫华、杨勇胜两位老师做深度交流，汇总成此文，让大家一起听一听招商食品饮料团队十五年传承与不断创新精进的故事。

来源：招商食品饮料（ID：zsspyl）

民以食为天，食品饮料行业是一个最为平淡普通，但又投资常春的行业。食品饮料研究不需要医药、化工等专业背景，却能蕴含着巨大的价值投资机会，去年有一篇小文章《食品饮料研究员的小确幸与大满足》，里面就谈到了作为食品饮料研究员的幸福：既有数不尽的名山胜水（酿好酒之处必然是风景秀美之处）和名馔美食，更有行业蕴含的无限投资机会。行业内茅台、伊利、洋河、海天、双汇等公司，让不少投资者赚到盆满钵满，也培养了一大批投资圈的铁杆粉丝，关于行业研究的方法论，也在不断演进发展。食品饮料，可谓是研究与投资的常春藤。

企业发展变迁，行业日新月异，食品饮料生意属性及投资逻辑在不断发生新的变化，食品饮料研究框架如何保持常春，如何把握这个机会不断涌现的常春投资板块，招商食品饮料小组在前段时间展开了一场公司内部小范围座谈，小组同事欧阳予和朱卫华、杨勇胜两位老师做深度交流，汇总成此文，让大家一起听一听招商食品饮料团队十五年传承与不断创新精进的故事。

一、高端/大众、阴型/阳型：食品饮料的经典分类

欧阳予：朱老师，我听过您经典的《食品饮料业图谱》培训，受益匪浅，在此场合请您能再简要介绍一下，也请杨老师做些补充。

朱卫华：《食品饮料业图谱》，是我2005到2007年间写的一系列框架报告的最终系统总结，主要从产品力、品牌力、渠道力三方面来解析食品饮料公司，提出产品力高弹性的四个原则：大众不如高端、吃的不如喝的、大的不如小的、阴型不如阳型，同时提出品牌要不断往上做、立势能，渠道要不断往下沉、接地气。我尤其注重产品力，我把产品按照高端/大众、阴型/阳型分为四个象限，这个分类模型可以拓展到整个消费品、甚至非消费的工业品上，这样分类的好处是，我们发现不同分类的产品需要寻找不同的价值支撑、需要不同的运营模式，从而也就有不同的发展进程，及导致不同的投资模式。

高端大众的分类，高端是白酒、红酒、黄酒，大众品是啤酒、乳业、肉制品、饮料、调味品、休闲食品等，我总结为，通胀背景或流动性充裕时，高端品需求拉动、大众品成本推动，通缩时正相反，高端品一荣俱荣、一损俱损，大众品剩者为王、且不同细分行业有不同的整合节奏。

杨勇胜：食品饮料板块鼎盛时3万亿市值，其中白酒板块2万亿，再其中茅台一家就是1万亿。按照朱老师总结的高端大众模式，白酒可谓群英荟萃。大众品方面根据剩者为王的规律，13年开始，伊利蒙牛进入收割小品牌份额的红利阶段，而对于整合速度相对较慢的啤酒行业，我们观察了很多年，最近隆重推出一篇深度报告《啤酒战国策》，提示整合末期的投资机会。

朱卫华：阴型/阳型则是我们更为独家的分类方法，产品销售半径小的为阴型产品，产品销售半径大的为阳型产品，像白酒、常温奶、火腿肠这样，可以远距离运输，一处产地可以供应全国，属于阳型产品，这类公司重点生产拳头产品、全国经销商网络一铺、就可以几何式发展；像啤酒、巴氏奶这样，只能就近生产，工厂需要贴近市场，属于阴型产品，这类公司需要多样产品满足消费者不同的需求、一个城市一个城市的算术式增长。比如同样是乳业公司的伊利与光明就分到两个类型，伊利与双汇属阳型，光明与啤酒公司同属阴型。阳型发展像下象棋、阴型发展像下围棋，所以乳业整合得快、啤酒整合得慢。

杨勇胜：确实是这样，回看历史，阴型的光明上市的时候还是全国最大乳品公司，现在销售收入不及阳型伊利的三分之一了。光明前几年还因为常温酸奶莫斯利安发力、股价被炒了一把，阳型产品莫斯利安贡献了光明近60亿的收入。

朱卫华：光明的前董事长王佳芬出过一本书《我和光明，新鲜15年》，系统总结了她把沪上一些松散小企业如何整合成一家现代化大型企业，不过她最后一章也不无遗憾的说她没有很好的管理常温、低温这两条线的产品矩阵。光明如果强调低温产品的新鲜就有点像打自己常温产品的脸，反而不如伊利、蒙牛把主打便捷的常温产品做到极致，然后再适时推出酸奶等低温产品。

杨勇胜：我补充一下，大众不如高端、阴型不如阳型也应该辩证得看，高端品周期性强，有时不如大众龙头公司更稳健，伊利的长期回报也不输一些白酒公司；阴型公司易守难攻，阴型的啤酒行业也成就了百威英博这样的全球霸主。

朱卫华：是这样的。阳型的乳业也遭遇进口液奶的冲击，对国产高端产品的升级构成压力，葡萄酒行业则更惨，进口葡萄酒直接冲击了腰部，国产葡萄酒公司压力巨大，只剩张裕勉强能撑住局面。

杨勇胜：可以这样总结，朱老师是从企业经营的角度，来分析产品的属性差异，从产品扩张空间和速度的角度，来总结容易诞生牛股的产品，需要具备易扩张和规模效应的特征。从企业经营维度，阴性产品（低温奶、低温肉、啤酒）销售半径小，做大做强很难，阳性产品（中高端白酒、婴儿奶粉、保健品）很容易实现全国铺货销售，扩张性极强，是企业的首选产品。

二、消费者话语权崛起：食品饮料的新变化

欧阳予：想请问两位老师，从三力出发，最近几年行业有什么新的变化与趋势？

杨勇胜：我认为，在物质过剩时代，渠道霸权回归产品内核，是食品饮料行业最大的变化。过去是短缺经济，对企业而言，最重要的是渠道，只要能实现产品铺货，就能实现销售。从企业推崇的营销理念，就能看出来这个导向，过去二十年里，消费品企业都在像可口可乐、宝洁、康统学习，美国和台湾的深度分销、渠道精耕的理念，是大家推崇的榜样和典范，随着渠道扁平化、深度分销，企业开始直接对接消费者，经销商成了配送商，仅负责商品配送与终端回款。现在产品品类极大丰富，食品饮料进入过剩时代，怎样突出产品力有了新的要求，品牌力上要求更精准营销。

举个例子，过去几年，定位理论风靡全国，有不少企业家缴纳了价值不菲的学费，却仍惊呼受益匪浅，就是定位理论在教育企业家，要重视消费者心目中的企业印记，这其实还是品牌的力量。

另外我发现，无论是乳业还是啤酒，企业都在减少渠道的间接投入，加大对消费者的直接投入，比如开始增加了很多微信扫码送红包，前几年加多宝还想利用瓶身二维码，试图建立起和消费者的互动，绝味鸭脖的微信会员体系，也实现了数十亿的销售额。

食品饮料开始全面进入品牌消费阶段，消费者成为新的研究重点，企业、渠道和消费者的天平，开始向消费者倾斜。

朱卫华： 我再补充一下，如果按照企业侧重的工作来看，过去消费品经历了三个阶段：

（1）品牌力为主阶段：代表着1988到2008年这个阶段，以可口可乐、宝洁为代表，主要有央视与卫星电视这样的全国媒体；

（2）渠道力为主阶段：深度分销、直控渠道，代表着2003年到现在这个阶段，是过去十多年企业最重视的工作，也是最能提升企业收入规模的方法，这方面做的最好的是益海嘉里金龙鱼、康师傅，主要是技术手段的发展扩大了企业的管理边界，他们也成为国内快消品企业竞相学习的对象。深度分销之所以有效，是因为人均消费量还未见顶，企业通过各种方式，把自己的产品铺到全国三四线城市、并且缩短销售层级、减少经销商层层加价，让利于消费者，实现销售扩张。

（3）产品力为主的阶段：代表着2013年及未来的阶段，很多传统食品饮料都到了发展的量顶点，渠道模式也走向极致；移动新媒体的崛起导致品牌传播渠道的多元化，营销须讲求精准性；只有不断把产品创新精进，以产品力来黏住消费者，才能打开新的一片天。刚才勇胜谈到的产品内核，换句话来讲，其实是消费者话语权的崛起，企业的战略重点有了新的方向，这是食品饮料乃至整个消费品行业最近几年内最大的变化。

杨勇胜：现在渠道也有新的变化，电商的崛起，电商拉近了企业和消费者的距离，同时让消费者可以反过来评价企业的产品，这些评价可以影响其他消费者的购买选择，这就需要企业做好消费者画像，以前是只卖给经销商，销售过程就结束了，不知道消费者对产品的评价如何。所以传统企业当时看到三只松鼠的卖萌客服，附送纸巾和果壳袋，感觉非常震惊，自己从来没有挖掘过消费者的感受和需求，其实这些需求一直都有，只是没人去发掘而已。

三、产品：食品饮料回归产品内核

欧阳予：是不是可以这么说，消费者更认产品与服务了？

朱卫华：吴晓波的《激荡三十年》曾写过，以前太阳神等保健品依靠广告的密集轰炸，就能撬动市场的天平，打开消费者的钱包。重要的是广告，而非产品本身，现在的确不同了。

杨勇胜：现在很多产品人均消费量见顶，产能开始过剩，消费者面对更多选择，到超市里看到的饮料琳琅满目，单单矿泉水就能有数十种，瓜子也有四五个品牌，这还不说旁边多了不少开心果、碧根果和山核桃。消费者该怎样选择？好的产品应该怎么做？

我认为，好的产品应该自己会说话！产品，始终是企业和消费者沟通最重要的媒介。消费者开始追求品牌消费和产品升级，企业就需要去迎合消费者的升级需求，否则就会被市场所抛弃。过去这几年我看上市公司也出了不少新品。

? 洽洽食品：红袋瓜子——山核桃、焦糖口味瓜子——小黄袋每日坚果

? 海天味业：老抽——生抽——味极鲜；

? 青岛啤酒：大优——纯生——精酿；

? 伊利/蒙牛：普遍白奶——金典；优酸乳——安慕希

四、 上瘾→社交→信仰：定义食品饮料最好的产品属性

欧阳予：现在各类商品可选择性的确是非常多，但谁能脱颖而出，成功的产品需要具备什么要素呢？

朱卫华：勇胜说的是，现在需要更重视产品力，以产品力为主，同时我认为产品力、品牌力、渠道力也要跟上都要齐头并进才能成功。

杨勇胜：站在消费者角度，我对于产品的本质，总结了这样的规律：

（1）必需品：代表产品包括米面粮油肉蛋奶，产品特点是消费者需求刚性，产品差异极小，加工环节短，偏农产品大宗，消费者对品牌粘性弱，很容易终端拦截。比如今年二季度，伊利蒙牛都花了大量的销售费用，但蒙牛侧重品牌宣传，伊利侧重线下推广，最后很有可能消费者看了蒙牛的酸奶广告，到超市看到伊利在做促销活动，买了一瓶伊利酸奶。这就是为什么伊利蒙牛要投入大量的终端促销员，因为消费者在两大品牌间是无差异的，随机购买的情况占大部分。

（2）上瘾品：产品存在一些功能或元素，让消费者欲罢不能，会不断的重复购买，尤其是工艺和口味上如果有差异，消费者会钟情于某个品牌，很难切换。

轻度上瘾的有甜点、鸭脖、瓜子，中度上瘾有烟、酒、茶、咖啡、槟榔，重度上瘾的有药品（大多数为违禁品）。

上瘾的属性帮助企业解决了消费者复购率的问题，不需要用大量广告去引导消费者反复购买。国内香烟广告是被命令禁止的，但每次出差高铁停靠时，虽然只有短短的1-2分钟，仍然有不少旅客下车匆匆忙忙吞云吐雾一番。

这方面我受到美国人David Courtwright的《上瘾五百年》的启发，里面讲了不少上瘾品过去的发展历史，包括为什么烟草能够全球流行，槟榔却没有，非常有意思。

（3）社交品：茅台酒和瑞士手表对于男士，爱马仕包包对于女士，星巴克咖啡对于白领族，这些产品的消费多数是社群行为，具备了彰显价值的特征，产品的价格标签和品牌标签就显得格外关键，这就让产品变成价格不敏感甚至是正相关，价格上涨反而激发消费量增加。大部分社交品从功能性上并不能支撑高昂价格，只是因为有了社交属性，让消费者趋之若鹜。

（4）信仰品：更高的一个层面。苹果手机在乔布斯在世的时候是一种信仰品，乔布斯的极简主义、人格魅力都灌注到手机中，现在没有乔布斯的苹果手机虽然还是高端奢侈品，但信仰的力量在慢慢流失。

朱卫华：这个分析很有意思，你说的信仰品、社交品和上瘾品之所以是好的商业模式，比必需品更有价值，核心是解决了消费者的复购率和价格敏感性。

杨勇胜：所以从这个角度来说，成熟的消费品投资，应当避免遇到一个网红产品就冲上去，更多应该思考产品生命周期、企业的经营壁垒，最近两年大家关注的喜茶、鲍师傅、papi酱，都是快速爆发但短期预期过高的现象级产品。

朱卫华：是的，网红效应短期内带来爆发增长是个好的起点，但是如果过不了产品关、解决不了复购率的问题，注定会昙花一现，成为流星而非恒星。早几年北京有家做煎饼果子的黄太吉，营销上是一顶一的高手，但消费者反馈煎饼果子价格高、味道一般，所以这公司后来模式上再怎么升级都只是空中楼阁。

杨勇胜：这和估值方法异曲同工，食品二级市场投资，在做PE估值的同时，应当同时用DCF来检验，决定终值的关键因素是永续增长的假设，没有了永续增长，价值便无从谈起。

五、产品生命周期：上瘾解决复购率

欧阳予：感觉上瘾品更基础一些，社交品、信仰品如果都建立在上瘾品基础上就更加无敌了。具备上瘾属性的产品，解决了消费者的复购率问题，也就大大延长了产品的生命周期。

杨勇胜：过去几年我们经历过莫斯利安、安慕希、营养快线、RIO预调酒等等爆款产品，这里面有持续焕发活力的产品，比如安慕希在今年将突破百亿规模，仍然维持着30%左右的高增速，RIO预调酒则在15年初爆发增长后回落，目前仍处于产品更新换代阶段。对这些现象，我有几点总结：

第一，发酵品普遍蕴含了独特风味，人类无法模拟复制，口味粘性让产品生命周期更长。有一种说法，发酵是上帝给予人类的礼物，发酵过程是微生物糖化-醇化或酸化-酯化的过程，是无法人为模拟复制的，发酵后的产品风味有非常大的差异，这能带来产品的独特风味和口味壁垒。

比如当年建国初期，国家领导人提到茅台，“要提高产能，搞它个一万吨，让老百姓都可以喝上茅台酒”，于是有了“茅台异地实验”的历史，当时茅台酒厂精选了一批表现好的酒师、工人、工程师，带着大批设备、原料，搬往遵义近郊，这里和茅台镇相距100多公里，建设厂房时从修建的层高，窗户的高度都是按照茅台酒厂的酿酒车间原图纸修建的，而窖池的青石板甚至窗棂上的灰尘(据说那里有丰富的微生物，是制造茅台酒所必须的)，都是从茅台酒厂搬来的。虽然酿造出来的白酒品质上乘，但仍然和茅台有差异，时任副总理的方毅欣然题词——“酒中珍品”，此酒因此得名“珍酒”。

食品界的劳斯莱斯，大部分都是发酵工艺的产物，比如中国的茅台，比如西班牙伊比利亚火腿、塞尔维亚Pule奶酪、法国拉菲红酒等等。

发酵品解决了产品生命周期的问题。口味的独特性，让大部分发酵品都是上瘾品，上瘾解决了复购率，给企业节省了大量的营销费用，也让产品和竞争对手隔开了口味差距。喝习惯酱香肯定就觉得浓香难以下咽。即使是酱香，也有所不同，这就是为什么这两年酱香白酒快速发展，浓香白酒有了更深危机意识的原因，因为口味转换后，逆转是很难的。

朱卫华：我插个话，04年我们推荐茅台的时候，很多投资者说，茅台味道怪、喝不惯，觉得没市场，我当时反驳道，有没市场看意见领袖的带动，味道怪的好处就是喝习惯了、忠诚度特别高，改不掉。请继续……

杨勇胜：第二，产品带有功能性，比不带功能性要好。之前朱老师也提过，饮料带点酒精，比不带酒精更好，我延伸出来，就是产品带点功能性，比不带功能性的，要好一些。含有牛磺酸的功能性饮料、含有咖啡因的咖啡、含有酒精的酒类，生命周期都要更长一些。这就是为什么，我们团队在去年把调味品作为重点研究方向，而把饮料暂时放了放。

最近两年饮料上市企业多了很多，饮料的生命周期是比较短的。典型的是小茗同学和海之言，风潮两年后就式微，产品没有太大口味粘性，消费者被新品吸引后替代。有一定功能性的会好一点，添加牛磺酸、咖啡因的红牛解决了困乏问题，添加金银花、夏枯草的王老吉解决了上火问题，牛奶解决了补钙问题，六个核桃也在标榜补脑功效。我们最近在关注养元新推出的枸杞饮料养元红，香飘飘推出的兰芳园丝袜奶茶。

整体来说，饮料的生命周期是容易走抛物线的，上量速度快，下去的也快，对企业而言最重要的，是通过功能属性，解决复购率低的问题。

朱卫华：我补充一下，广告法禁止食品饮料宣传产品功能，所以营销用语要注意措辞，像激发脑力这样讲功能的词就不如经常用脑这样讲场景的词更好。请继续……

杨勇胜：第三，网红产品的短期爆发力不容小觑，但中期生命力要放低预期。这一点上面已经提到过。对于企业而言，也应该绕开网红产品，网红产品的爆发会吸引企业很多资源和精力，也会让企业对未来预期过度乐观，当产能和资源都匹配上的时候，如果产品生命周期走向末端，没有消费者复购，企业通常会被新增的产能拖累，投资者也容易买在高点。

第四，产品健康是产品常春的前提。最近有篇文章提到，市面上看到的很多奶茶店，包括一些网红奶茶，在很多指标上都严重超标，比如咖啡因、糖、反式脂肪酸、香精。健康是产品持续流行的重要前提。百润的产品创新能力确实非常强，我也在观察他们的产品迭代创新，最近公司也在推广微醺、帕泊斯这样的新产品，我觉得微醺和帕泊斯如果减少香精，增加天然香味来源（比如天然果汁），同时适当降低一些价格，产品的爆发力和持续性会更强。

朱卫华：奶茶成分调查那篇文章我也看到了，应该说喜茶作为龙头、除了咖啡因多点，其它控制得不错，只不知道市场会向龙头公司集中呢、还是因为这些负面报道导致消费者对所有奶茶店的不信任。

六、估值体系：没有绝对值，但有相对排序

欧阳予：今年调味品在市场中的表现非常靓丽，同事于佳琦也做了调味品行业及公司的深度系列研究。想请问杨老师海天的表现超乎很多人想象，为什么估值可以超过茅台？您是怎么考虑食品饮料的估值体系的？

杨勇胜：调味品是最近几年新的子行业，海天上市以后很长时间，由于估值偏高，反而没有进入大陆投资者的视线，路演时发现，今年拿了海天的投资者，多数为之前的持仓，很少有人在今年加仓海天，可以说是一路目睹海天的上涨，国内投资者受益并不明显。调味品给予的高估值，核心是行业永续增长的确定性最高。

关于行业估值体系，我认为绝对估值水平受流动性、业绩增速的影响，绝对估值水平会有波动，国际比较有时候也是失效的，海外的资金成本和我们不一样，行业阶段也和我们不一样，大部分偏成熟，比如调味品龟甲万的估值体系参考意义不大，因为公司在国内高速增长的阶段，龟甲万还没上市，上市之后就已经步入成熟阶段。但资金的流动，本质上是在比较各类资产性价比，因此各子行业存在估值排序。从产品属性和商业模式出发，食品饮料的估值体系无绝对值，但有排序：

调味品：为什么调味品可以给最高估值，因为可以用DCF估计二十年甚至更久，不需要担心中间的大幅波动，海天上市以来，除了16年都实现了年初增长目标，马上又要迈入下一个五年计划，又是雄心壮志的局面。背后的原因，是调味品的用户是厨师，购买者和使用者是分离的，所以调味品复购率高，而且对品牌的口味粘性很高，这有点类似医药企业和医生的关系。

白酒：白酒略低于调味品，主要是考虑到行业增量空间小于调味品，另外受经济波动影响更大一些。但白酒超高ROE和发酵工艺带来的口味粘性，让白酒同样值得高估值。

乳制品：乳制品排第三，主要是受上游原奶成本波动影响，行业的盈利水平会有波动，原奶成本回落会带来竞争加剧，毛利率向上但净利率会恶化，原奶成本暴涨侵蚀毛利率，也会压低净利率水平，唯有成本温和上升，才会带来龙头毛利率与净利率的同步提升。同时产品差异化小，双雄间互搏的状态短期无法改变。

不过我们看到，这两年乳制品是可以给高一点的估值。

1）乳业龙头定价权的崛起。中国乳业进入行业整合末期，伊利蒙牛的市占率加速提升，中小乳企退出和转型留出的市场空间被双雄抢占，未来随着行业常温领域CR2达到70%以上，定价权会愈发清晰。

2）酸奶产品的推出，让伊利蒙牛通过口味更牢固地拴住消费者，也能顺利提价，看05年特仑苏推出至今，13年过去了，高端白奶依然是5元左右价格，但推出的joyday等酸奶，价格轻松上10元。这解决了消费者粘性的问题。

休闲食品：休闲食品排第四，个别公司有可能更靠前，依靠的是单品爆发，但整体休闲食品都面临竞争激烈的情况，而且产品生命周期比较短。

肉制品：肉制品最后，主要是增量空间有限，上游成本波动大。

七、新人的入门与进阶：大数据的四个层面、三个圈层与三个维度

欧阳予：两位老师，对于我们入行两年左右或者更年轻一些的分析师，你们有什么学习方法建议？

我做研究用的是笨办法，就是每研究一个领域就做海量资料汇编，划重点。BCG波士顿咨询集团有张图，说的是大数据分析的四个层次，从数据形成到提取出信息、信息转化为知识、知识凝聚为智慧，我们的研究工作其实就是大数据分析的过程，每个领域我搜集上百万字，从中划出三五万字重点，再归纳出一种分析架构，就是前面提到的《食品饮料业图谱》，然后再举一反三，在更多的领域去复制完善这套模式，最后发现万事万物的内在规律都是相通的，BCG的金字塔与中国传统哲学中儒释道所言的进阶层次也是相通的。说句不开玩笑的话，我们这十几年研究的体验如果复制到人工智能中，能加速人工智能的发展速度。

对于新人，虽然我们在食品饮料领域总结了一些现成的框架可以拿来就用，但还是建议重走我们当初的路，这样才能把现成框架化为己有，否则也还是别人的经验。

杨勇胜：朱老师讲了很多道上的心得，我从术上做些补充，体用二者必须贯通才能良性循环。我的这些方法论既有自己积累学习的，也有与同事一起探讨的灵感。

首先是研究的三个圈层：行业层，公司层，管理者层。这三个圈层是由外向内，由客观向主观，说的容易做起来是难的，对行业和公司还没了解到位，就去直面管理层调研、就去试探管理层的想法和态度，其实就本末倒置了。新人容易觉得不调研就写不出报告，事实并不是这样，不充分做好前两个圈层的案头工作研究，到了上市公司让人给你普及ABC，人家就当你是学生、一下子就看扁了，而如果准备充分、双方之间就是平等交往，所以说一次准备充分的深度调研，胜的过十次浮光掠影的走访。

其次是研究的三个维度：历史维度、产业链维度、竞争优势维度。我之前遇到过一位私募研究员朋友只看茅台，因为公司重仓茅台，但其他白酒一股没有，我就说至少要看五粮液，至少要看洋河，至少还要看上轮白酒十年，看朱卫华老师的贵州茅台深度复盘，也要对茅台和五粮液做对比分析。所以今年很多朋友都在问，当前白酒处于上轮周期的哪个阶段，有人比喻为08年，有人比喻为13年，我觉得与前两次皆不相同、每次有每次的新特点。更进一步，历史维度又分两方面，一个方面是标的公司的国内产业、自身历史研究；另一个方面，研究海外对标公司的历史，海外对标公司的成熟度往往领先于国内公司，它们所走过的路、所经历的坎都是我们应该学习的，通过海外对标公司的研究，可以打开我们的空间感。合起来，我们就能对国内产业、龙头公司未来十年八年的发展前景了然于心。

前面谈的是研究框架，但最重要的还是研究的阶段定位，今年我和小组同事说的最多的一句话，是先做EPS研究，再谈PE思考，先练好百日筑基，再到提神炼气。对公司EPS的研究，不能掺杂任何股价涨跌对基本面的扰动，要从前面提到的三个圈层和三个维度去思考，弄清了公司的基本面，再从资金层面思考股价，每个层面有每个层面的决定因素。总之，要先忘记自己是证券分析师，而是把自己定位为公司分析师，这样才能一步一个脚印来提高，我入行时没想明白这个道理，吃了不少亏，才对小组同事有这样的要求。

欧阳予：两位老师有什么报告或书籍可以推荐给大家的？

朱卫华：报告方面：《万字雄文！深入研究茅台15年，他最想告诉投资者这14点》（我叫它《贵州茅台万亿市值通考》，回顾茅台的历史，其中也介绍了我很多研究方法）

书籍方面：《康师傅背后的魏氏家族》，小薄书，写得跌宕起伏很精彩；《蒙牛内幕》讲以小博大的营销。

杨勇胜：报告方面：《啤酒战国策》，这是我们研究啤酒行业发展历史的力作；，汇集了四篇深度报告及若干公司点评报告，也倾注了很多心血；

书籍方面：最近啤酒很热门，推荐大家看《3G资本帝国》，讲述了一群巴西人整合出百威英博的故事。另外还有前面提到的《上瘾五百年》，让大家从产品角度，来思考食品饮料里的上瘾品。当然也推荐大家关注我们的公共号，除了投资策略和公司点评外，我们也会发布一些行业深度和产业思考，今年还邀请到了江小白创始人陶总做过精彩主题分享，都会在公共号里更新。

欧阳予：谢谢两位老师的时间！