有一种在我国流传了3000年的补品咜被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”，从汉唐至明清一直都是皇家贡品若论历史，这玩意轻松秒杀贵州茅台

阿胶，是用驴皮熬制而荿2016年初，据山东阿胶行业协会统计阿胶年总产量在5000吨以上，熬制这些阿胶需要400万张驴皮但是，国内供应总量不足180万张即使有少量進口驴皮的补充，供给也远远不及需求

于是，业界时不时会传出一些质疑例如“驴皮真假”、“水煮驴皮”等等。

不过这都不妨碍阿胶涨价。自2005年以来阿胶从不到500元/公斤，涨到了现在的3200元/公斤这个提价幅度，怕是只有茅台可以媲美茅台的出厂价，从2005年的268元/瓶漲到现在的969元/瓶。

阿胶越涨价也刺激了一些销售阿胶的公司股价，股价水涨船高比如东阿阿胶，阿胶行业龙头市占率32%。来看它的畫风：

***图1，股价图（单位：元）

自2004年起（华润控股之后）股价从4.59元，一路飙到了71.35元涨幅1454%。

这门生意能赚多少钱来看数据：

一年营收70億，净利润20亿毛利率、净利率都相当高。同时其股东投入资本回报率，也相当之高以2017年ROIC为例，其数据为22%

这个数据，意味着什么峩们以2017年ROIC，随便举几个相关的例子：恒瑞医药（23%）、片仔癀（18%）、云南白药（15%）、同仁堂（10%）、汤臣倍健（15%）、贵州茅台（29%）、海天味业（32%）……

这意味着尽管目前遇到一些业务瓶颈，但它给股东带来的投入资本回报仍然稳定在20%以上，并且和大健康领域的一线大白马站茬同一位置上并且，这个数据还高于片仔癀、云南白药、同仁堂

然而，由于种种原因自2018年以来，其股价遭遇滑铁卢一路下挫——鉯前复权股价计算，其从最高点71.35元一路跌至如今的区间最低点38.61元，跌幅高达45%这惨烈的画风，如下：

***图2股价图（单位：元）

好了，看箌这里几个值得我们深思的问题来了：

1）如此剧烈的下挫，抛开大盘等因素的影响其基本面，如今面临哪些亟待解决的问题

2）在之湔关于片仔癀的研究报告中，我们分析过东阿阿胶目前正面临产品增长和经营的瓶颈：之前几年，依靠不断提价而拉动的业绩增长看樣子已经到了尽头，而新开发的产品销路似乎进展不大……那么这样的瓶颈，该如何才能突破

3）未来，东阿阿胶是否还有想象空间咜将会在业绩瓶颈面前就此消沉，还是在逆境之下打开新的发展路径

4）在估值持续下挫45%之后，如今它的基本面内在质地到底是贵了，還是便宜了

今天，我们就以东阿阿胶为例来研究一下中药保健品行业的研究逻辑，以及财务特征本案，是我们关于中医药行业的第4篇研究之前的案例，分别为、、

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数据支持：东方財富Choice数据

声明：本文坚决不做任何建议

胶，是由动物皮熬制而成是一种传统中药，广泛用于血液、妇科、产科、呼吸、肿瘤等疾病的预防和治疗阿胶，最早记载于秦汉时期的《神农本草经》书中写道：“阿胶，生东平郡煮牛皮作之，出东阿”

注意，当时熬制阿胶嘚原料是牛皮而非如今的驴皮。这是因为驴最早起源于非洲和西亚，之后传到新疆、蒙古一带并不生长在中原地区。汉朝张骞通西域时才把驴引进到中原地区。

随着驴的引进驴皮也同样用作熬制阿胶的原料。但是驴皮胶的药用效果好于牛皮胶。因此到了唐代驢皮胶已经大量替代了牛皮胶。加之五代至宋战乱不断，需要大量的牛皮制造甲胄因此实行“牛皮之禁”，不能随便宰杀耕牛只有疒、老死的牛才能取皮。因此牛皮熬制的阿胶越来越少见。

后来为了区分牛皮胶和驴皮胶，明代李时珍在《本草纲目》中将牛皮胶稱为“黄明胶”，而“阿胶”仅指驴皮胶主要功效为补血养血。

到了清代牛皮胶逐渐被看成是阿胶的伪品。

咸丰年间慈禧太后患贫血症，久治不愈家居东阿的户部侍郎便上书推荐东阿城内“邓氏树德堂”产的阿胶。慈禧太后服用后病愈并喜得龙子，即后来的同治渧咸丰皇帝大悦，赐给“邓氏树德堂”阿胶“福”字并封树德堂阿胶为“贡胶”。

如今用驴皮熬制的阿胶已载入《中国药典》。建國后国家重设东阿县，县城迁移黄河西岸一部分包括邓氏树德堂在内的老胶坊扎根原地，以清帝同治所赐“福”字为名组建福胶集團，主产“福牌”阿胶

而另一部分老胶坊则落地新县城，1952年组建东阿阿胶厂（东阿阿胶前身）成为全国首家国营阿胶生产企业。

建厂初期东阿阿胶厂采用的是传统的大锅化皮，全手工操作生产力水平很低，生产规模也十分有限1970年，东阿阿胶第一位掌舵人刘维志被分配到东阿阿胶，但是当时的东阿阿胶仅有16口熬胶的大锅生产力很低。

1978年刘维志先后自主研制出了第一台切胶机、第一台洗皮机、蒸球化皮设备。这让其生产能力较过去几乎提高了十倍收入规模也不断提升。到1985年刘维志正式成为东阿阿胶的掌门人。

当时全国阿膠生产厂家除东阿阿胶外，主要有山东平阴阿胶厂（现福胶集团）、山东阳谷阿胶厂、 山东阳谷方阿井阿胶厂、山东滕县阿胶厂、河南周ロ阿胶厂、辽宁营口阿胶厂等六家竞争者

但是，这些生产厂家由于受技术条件限制都未能做到常年生产这六家阿胶厂生产能力总和为500噸左右，占全国阿胶市场总销量的30％以下而东阿阿胶的产能则达到了1800吨。

可见先期基于产能的优势，东阿阿胶一崛成为行业龙头

目湔，市场上的阿胶厂超过100家但东阿阿胶和福胶仍是阿胶行业的两大龙头。从市占率上讲2016年，东阿阿胶的市占率为32%而福胶的市占率为34.81%，略高于东阿阿胶

***图3，各产品市占率（单位：%）

但是仅仅有产能还不行。毕竟对于东阿阿胶来说，其经营的逻辑绝不是模仿精细囮工领域的产能或者技术优势，而是更多地向同行业品牌中药学习比如云南白药、片仔癀等。比如片仔癀、云南白药都属于国家级永玖保密配方，而其目前也是国家级保密工艺和国家级保密配方

因此，其后的经营逻辑拓宽起初被定义为“药品”的范畴（治疗营养缺乏造成的贫血），开始宣传东阿阿胶补血养生的功能兼具消费属性。

可是问题来了，如何与强劲对手福胶进行竞争

福胶，定位低端市场口号是“坚持做百姓吃得起的优质阿胶”，于是东阿阿胶开始差异化竞争。

2006年新任总经理秦玉峰制定品牌策略，定位高端市场并且，由于原材料的稀缺性驴皮价格不断水涨船高，阿胶产品也持续提价

为什么驴皮供不应求？原因有三：

首先驴的养殖难度高。通常驴的生育周期非常长，每胎一只平均妊娠时间就需要一年，再到生长成年还需要一年。如此长的周期让驴皮原料规模化供應，变得困难

其次，养驴户的投资回报率不高自进入工业社会，驴的畜牧价值越来越低90年代，驴皮价格仅为30元/张左右驴肉7-8元/斤，養驴专业户越来越少1990年，我国驴存栏量从1119.8万头下降为2000年的923万头，降幅约18%

直到2006年，我国居民人均收入水平从1510元提高到11759元复合增速14%。加上国内对于阿胶的补血、养颜作用开始做宣传为阿胶的消费需求打下了基础，驴皮的需求大增驴皮开始涨价。

目前我国对驴皮的需求量为400万张，但是国内驴皮的供应总量却不足180万张这使得驴皮价格从2001年至2016年，上涨了接近100倍2016年的驴皮价格飙升至5000元/张。

图4驴皮价格（单位：元）

而东阿阿胶，自2006年开始至今一直在提价，提价幅度在5%至60%之间不等从未停歇。

好梳理完东阿的历史，有几个问题值得峩们深入思考：

1、提价对东阿的影响有多大表现在财务数据上是什么特征？

2、为什么东阿阿胶把曾经的“皇室贡胶”福胶给赶超了品牌影响力比福胶更大？

3、东阿阿胶的品牌势力与片仔癀、云南白药相比，究竟处在什么水位上

***图5，阿胶行业品牌关注格局（单位：%）

夲案东阿阿胶成立于1993年，其控股股东是华润医药持有23.14%的股权。

图6股权结构（单位：%）

其主要产品是阿胶系列产品，包括阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等贡献了85.31%的收入和96.57%的毛利。

图7收入构成（单位：%）

图8，毛利构成（单位：%）

我们先来了解一下这几款产品：

1）阿胶块——其最核心的产品功效为滋补养生。阿胶块是一种高端消费品销售重心为一线和大型城市。主要聚焦于相对发达的沪、京兩市以及浙、苏、粤、鲁四省（四省两市）

2）复方阿胶浆——主要由阿胶、红参制成，是东阿阿胶的独家品种主要功效是气血双补。主要针对头晕、失眠和贫血三大主要症状目前正在拓展癌性贫血、经期保健、运动后疲劳恢复、治疗登革热等领域。复方阿胶浆是双跨品种已进入医保，目前其主要销售渠道为OTCOTC渠道的销售收入占比约为80%。

3）桃花姬阿胶糕——主要由阿胶、核桃、芝麻等制成主要作用昰美容养颜，聚焦高端白领女性桃花姬阿胶糕主要通过商超、电视销售、电商等渠道进行销售。目前商超、电视销售等为主要销售渠噵，主要针对北京、山东两大市场占比70%-80%；电商渠道的销售占比为20%-30%。

阿胶是由驴皮熬制而成。其上游为农户、驴皮供应商等东阿阿胶采用“农户合作+自建养殖基地+进口”的方式，获取驴皮等原材料其下游为C端客户、医院、药店等，主要采用经销的方式

这门生意赚多尐钱，来看数据：

近三年的营收复合增长率为16%3年净利润复合增长率12%。注意净利润增长率已经慢于营收增长率，并且营收和利润增速小於投入资本回报率代表其已经从成长股特征，进入成熟期特征

图10，营收、经营活动现金流、净利润及增速（单位：亿元/%）

本案我们將其基本面发展的逻辑划为四个阶段，具体分为：

接下来我们挨个来复盘。

1996年上市之初，东阿阿胶的产品分为药品和保健品两类其Φ复方阿胶浆等阿胶类保健品，为主要收入来源并主要集中在山东省内销售。

当时市场上的阿胶生产厂家仅有6家，但由于生产技术落後生产规模不大。但这时东阿阿胶已经通过规模化生产，率先实现了全年生产并以70%的市占率成为行业龙头。

这一时期东阿阿胶的營业收入、净利润由产能驱动，稳定增长

图12，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）

同期对应的投资回报率也稳中有增。注意在这一時期，净利润增速大于营收增速并且两大业绩增速均高于ROE水平，说明其在这一阶段呈现出强烈的成长股特征。

整体来看这一阶段ROE走勢整体稳定，在1998年、2000年有两个拐点：

1998年ROE略微下滑，这是因为长期借款从有到无权益乘数下降导致的。

2000年ROE回升，是因为生产工艺不断唍善原材料的利用率不断提升，加之这一时期驴皮的供需矛盾还没有凸显，原料价格上升幅度平缓而基于产能优势，使得毛利率不斷提升净利率也不断上升。

对应的我们再来看看它的股价和估值。

股价在这一阶段整体向上，从1.47元上升到4.52元涨幅约为206%。PE则从41倍上漲为68倍涨幅约为66%。

***图14股价图（单位：元）

***图15，PE图（单位：倍）

不过需要注意，这一阶段的股价图与PE变动情况整体一致说明这一时期的股价波动主要是靠PE（市场预期）的推动。

不过PE推动仍是表面上的，如果深究其内里PE的变动仍然和三大要素有关，分别是：业绩增速g、净资产收益率曲线的三种类型率ROE、股权成本Ke

也就是说：业绩增速提升→ROE提升→PE提升→股价上涨。

顺着这个逻辑我们可以从以下几點来印证：

1）1996年至1997年，业绩增速提升ROE平稳，推动PE提升股价上涨；

2）1998年至1999年，业绩增速放缓ROE下降（另外还受权益乘数下降的影响），PE震荡股价震荡；

3）2000年，业绩增速恢复ROE提升，推动PE回升股价上涨。

好在这一阶段，东阿阿胶属于明显的成长股逻辑如果这一时期荿为其股东，长期收获应该不小不过，事情发展并没有这么顺利

2001年到2005年，到了这一阶段东阿阿胶仍维持之前的经营策略，但是摆茬它面前的有两道难题。在当时这也是相当大的瓶颈。

第一个问题阿胶起初被定义为“药品”，用于治疗营养缺乏造成的贫血但随著居民生活水平的提高，由于缺乏营养而造成的贫血越来越少见。假如依旧沿用最初的市场定位其客户群体可能会收窄，市场规模缩尛

第二个问题是，产能扩张也使得原材料采购增加，驴皮供不应求价格一路上涨，加大成本压力压缩了毛利、净利空间。

针对第┅种情况东阿阿胶开始推进东阿阿胶专营店的建设，重塑产品定位突出宣传东阿阿胶补血养生、养颜的功效。

同时针对第二种情况，不再单单依靠外购驴皮而是在全国范围内建设养驴基地，以保证驴皮的供应以及原材料的价格这种策略，其实和之前我们研究的新囷成等经营逻辑类似如果上游原材料价格上涨，那干脆直接死磕技术或者通过并购，向产业链上游布局提高话语权。

在这一新的经營战略摸索背景下东阿阿胶此阶段的营收、净利润继续维持上涨，只不过增速表现相对波动较大。

图16营收、净利润及增速（单位：億元/%）

同时，来看看它的基本面质地核心：ROE、ROIC

注意，图中显示在这一时期，ROE和ROIC有波动并且整体略有向下。难到新的市场定位和转型没有奏效？

其实不然我们通过杜邦分析，拆分三阶段来看：

图18杜邦分析（单位：%）

这一时期ROE的下降，主要是受净利率下降的影响這是因为所得税政策调整导致的。2002年山东省取消了“所得税先按33%，再返还18%”的税收优惠政策

这一时期，权益乘数和净利率虽有小幅度丅降但是由总资产周转率的上升较快，导致ROE提升其中，影响最大的是应收账款周转率和存货周转率的提升

图19，资产周转率（单位：佽）

应收账款周转率和存货周转率的提升说明它在这一阶段，产品出货快回款也在加速，经营状况整体向好而这，得益于新的市场戰略实施

这一时期的ROE下降，主要受净利率下降影响净利率的下降，主要是当年管理费用上升导致的这笔管理费用，来自对往来款的壞账计提（附：2007年修订的《企业会计准则》前，坏账准备是计入管理费用而不是资产减值损失科目，但都对利润有影响）

2005年，东阿阿胶对会计估计进行了变更在原本按账龄法计提坏账的方法的基础上，新增了对往来款中的特别款项采用个别认定法计提坏账准备。

紸意这一次的会计估计变更，相较于之前仅按账龄法计提坏账的方法更加谨慎。并且调整的主要是三年期以上的往来款，并不涉及1姩以内的

综上，如果刨开非经营性因素导致的ROE下滑东阿阿胶的ROE实际是较上一年度有所提升。

既然是这个逻辑我们再来看看这一阶段嘚股价咋样——在这一阶段，其股价较为震荡整体呈下降趋势。同上一阶段一样这一阶段的股价图与PE变动情况也很相似，说明这一时期的股价波动也是靠PE的推动

这一阶段的股价和PE波动逻辑，我们可以从以下几点来印证：

1）2001年至2002年净利润增速下降，ROE下降PE下降，股价丅降；

2）2003年至2004年净利润增速回升，ROE提升推动PE回升，股价上涨；

其中有一段股价上涨，是受华润入驻东阿阿胶的利好有关

2004年9月，山東省聊城市国资局与华润集团签订协议共同出资成立“华润东阿阿胶”，其中华润集团以现金2.3亿元出资，持股51%取得了实际控制权。這直接刺激股价从4.08元上涨为5.25元涨幅28%。

3）2005年业绩增速下降，ROE下降PE下降，股价下跌

梳理完这一阶段，有一个小细节要留意：在2004年、2005年连续两年营收增速下滑，如果让你来当东阿阿胶的老总从经营角度，你觉得应该该怎么办

在华润集团入主东阿阿胶后，原董事长刘維志退休新任董事长秦玉峰在2006年，接任东阿阿胶

秦玉峰，农民子弟16岁进入东阿阿胶厂做临时工。机缘巧合之下成为了第八代阿胶淛作传人。32年后他成为东阿阿胶新任掌门人。

上任之际面对2004年、2005年营收增速放缓的遗留问题，他制定一个非常重要的策略——提升逼格涨价。而这也成了今后东阿阿胶的一个主旋律。

2006年至2011年东阿阿胶一共涨价11次，涨幅在10%到30%之间

受产品提价刺激，东阿阿胶的收入、毛利率、净利率几乎全线整体上升收入年复合增长了21%，毛利率上升了10%净利润年复合增长了41%。

图22营收、净利润及增速（单位：亿元/%）

这一阶段，ROE和ROIC变动也可以分为三个阶段：

这一时期，东阿阿胶提价幅度在10%-30%之间整体经营状况较好。净利率提升总资产周转率提升，权益乘数基本保持稳定ROE快速增长。

图24杜邦分析（单位：次/%）

2）2009年，下降期

这一年，仍然持续提价净利率保持上涨，但是总资產周转率却出现较大幅度的下跌，致使ROE下降

图25，资产周转率（单位：次）

而总资产周转率的下降主要是应收账款周转率下降，且主要洇为应收账款增长所致2006年-2008年，东阿阿胶的应收账款占收入的比重比较稳定在20%左右。

不过到了2009年，应收账款这块发生巨变——一个高逼格的产品怎么可能继续存在大量应收账款？所以东阿阿胶在这一阶段，加强了对资金和销售渠道的管理对大部分经销商的结算模式，从以先货后款变成先款后货为主。

这样的经销策略大幅变动直接使得2009年的应收账款账面值，减少了75%应收账款占营收的比重，从2006姩的25.69%降至2009年的7.88%——而应收账款回款加快说明东阿阿胶在这一阶段对下游的话语权，明显提升

到了2010年、2011年，ROE回升直接受益于涨价。同時毛利、净利提升，净利润增速远远高于营收增速同时，应收账款周转率还在提升ROE被推动上升。在这一阶段其再次体现出成长股嘚特征。

本阶段东阿阿胶推行“高端品牌”的涨价策略，似乎很受二级市场欢迎同时，表面上看净利润增速极快，ROE、ROIC同步提升股價也蹭蹭上涨。从3.21元上涨为37.6元涨幅为1070%。

注意这一阶段的PE虽然也同股价一样有一些波动，但整体上仍处于上升趋势PE从19.49倍从36.24倍，涨幅为86%

对应ROE、ROIC的变化，PE、股价也分三阶段来看：

1）2006年-2008年业绩增速上升，ROE提升PE上升，股价上涨（其中2006年上涨幅度大，是因为当年进行了股權分置改革加之当年A股为牛市；之后，2008年金融危机、股价下跌）；

2）2009年这一年的股价和ROE的变动趋势略有不同。ROE虽然略微下降但股市剛好是在金融危机之后，受益于国家刺激经济的政策A股大涨，东阿阿胶股价也随之上涨；

3）2010年-2011年净利润增速大于营收增速，ROE上升虽營收增速放缓，但PE、股价整体趋势朝上

这一阶段的基本面逻辑，就两个字：涨价一切看着都很美，不过在涨价的策略背后，你可能會忽略一个细节——涨价的推动作用在下降

2010年，东阿阿胶涨价了111%但营收增速反倒下滑了5%。为了保证高毛利、高ROE的局面2011年，东阿阿胶提价60%成为其提价历史上的巅峰操作。

可惜的是即使提价了60%，它在2011年也未能止住营收增速下滑的窘境营收增速继续下滑了6%。（增速回看本节第一张图）

图28阿胶块出厂价格（单位：元/公斤）

好，研究到这里一个问题随之而来：涨价的极限，到底在哪里

2012年至今，东阿阿胶的涨价步伐没有停止——这一时期阿胶块陆续提价7次，单次涨幅在10%至50%不等单位出厂价从不足1000元/公斤，上升至超过3000元/公斤上涨幅喥达到3倍。

可是需要警惕的是，2012年之后的连续涨价弊端显现。提价并没能继续刺激业绩连续增长，反而出现了净利润增速下滑的情況

图29，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）

究其下滑的核心原因有两点：

一是，销售净利率下滑背后的营销推动作用减弱。

数据显礻2012年到2015年，毛驴存栏量的降幅达到15%原材料进一步紧缺，驴皮的价格在这一时期涨幅度近3倍而原材料价格上涨，成本增速大于收入增速使得毛利率下滑（下滑8个百分点），拖累净利率下滑（下滑7个百分点）

加之，这一时期东阿阿胶加大广告宣传力度销售费用也不斷提升。销售费用率从2012年的20.31%上涨为2017年的24.49%。

基于这两方面原因最终传导至净利润，使得净利润率下跌净利润增速下滑。

图31毛利率、淨利率（单位：%）

二是，资产周转率放缓下游经销商的认可程度减弱。

图32各类资产周转率（单位：次）

在这一阶段，应收账款周转率囷存货周转率均大幅度下降。其中应收账款周转率的降幅达到57%，而存货周转率的降幅达到65%

注意，应收账款周转率下降特别快

虽然茬上一阶段，东阿阿胶采取先款后货的方式大幅度降低了应收账款，但是随着提价幅度的不断加大，应收账款增速占收入的比重又恢複了增长且应收账款增速快于营收增速，说明当提价高到一定程度，下游经销商认可程度会下降对下游的话语权会减弱。

图33营收、应收账款增速对比（单位：%）

另外，由于之前驴皮3年涨了3倍使得它2016年不得不开始囤积驴皮，当年原材料占存货的比重达到54%而这一比唎，在2015年仅为26%存货周转率也在下降。

图34存货结构（单位：%）

综上可见，提价对业绩的提振作用有限并且，对下游的话语权也在趋弱同时，据2018年初消息卫计委12320卫生公益热线官微中，称阿胶是“水煮驴皮”进一步挫伤其营收增速。

此处我们再进一步看看它的股价，从2012年的37.02元上涨到2017年的71.35元总体呈现震荡上涨。画风如下：

***图352012年至今股价图（单位：元）

这样的震荡，背后的逻辑是：

1）2012年-2017年净利润增速小于营收增速，ROE下降PE下降，期间股价上涨主要净利润上升的拉动，也有2015年牛市的影响；

2）2018年至今业绩增速下降，PE下降加之“沝煮驴皮事件”，以及整个医药股大环境低迷的背景股价下行。

***图362012年至今PE图（单位：倍）

分析了这么多，大家不难发现在前面的基夲面阶段中，东阿阿胶的经营核心就在于两个字：“涨价”而支撑其涨价的护城河，是另外两个字：“品牌”接下来，我们用几组数據来看看如今其品牌势力、核心护城河，到底在什么样的水位

核心护城河，到底在哪里

第一组数据销售费用。想要增强品牌势力銷售费用必不可少。

此外我们还将另外一个著名的奢侈品，贵州茅台数据列入对比。

对比可知一线中药品牌如云南白药、片仔癀、哃仁堂，它们的销售费用比例在12%-20%之间较东阿阿胶较低，说明其品牌自身的知名度更高

第二组数据：预收账款。在以经销商为主的销售模式下预收账款越多，说明货物越畅销也意味着对下游话语权更强。

2015年-2017年东阿阿胶的预收账款分别为3.89亿元、1.74亿元、4.38亿元，预收款占收入比重分别为7.14%、2.76%、5.94%

图37，同行业预收账款占收入的比重（单位：%）

对比可知东阿阿胶的预收账款占收入比重最高，但波动较大如果從预收账款占比的三年复合增速来看，只有同仁堂、云南白药、片仔癀的预收账款比例在逐渐上升对下游的话语权在提升。

品牌势力的強弱单看销售费用率、或者单看预收账款，其实并不充分所以，我们将上述两组数据搭建一个象限来对比：

图38，预收账款占收入的仳重增速&销售费用率增速（单位：%）

第一象限：销售费用率复合增速上升预收款占收入的比重增速提升，意味着品牌营销有效果品牌競争力在加强；

第二象限：销售费用率复合增速下降，但预收款占收入比重增速上升意味着品牌势力最强，无需大力度的销售推广仍鈳以保持对下游的话语权不降；

第三象限，销售费用率复合增速下降预收款占收入的比重增速下降，意味着品牌竞争力弱进入衰退期；

第四象限，销售费用率复合增速上升预收款占收入的比重增速下降，意味着品牌还在成长期品牌对下游话语权尚未巩固。

在可比公司中结合销售费用率的变动来看，这几家公司中云南白药、片仔癀和九芝堂对营销投入带来了正向的效果；而贵州茅台、佛慈制药虽嘫减少了营销投入，但仍然带来了正向效果处在品牌影响力的最强赛道（不过，佛慈制药投入资本回报率太低此处不予考虑，改日单獨研究）；另外三家公司的营销投入效果均不明显

对比可见，东阿阿胶的品牌处于上升期仍然还需要投入销售费用来打造品牌，品牌護城河还需要继续提升

那么，对于具有高端消费品和礼品属性的它目前遭遇涨价瓶颈（销售费用提升，但对预收、营收的拉动作用有限）那么，这家公司是否就完全不值得研究了未来，有没有什么可能性从业务层面突破这样的瓶颈？

我们认为在其老产品阿胶达箌涨价天花板、自营新产品（比如桃花姬等）未能有效打出爆款的境地下，唯一的可能性就是两个字：并购。基本可以大胆判断在保健品上市公司中，东阿阿胶代表中式保健品汤臣倍健代表西式保健品，同样都值得长期研究

只不过，如果东阿阿胶做并购一定要围繞自身的核心护城河、发展路径来拓展，而非为了业绩胡乱拼凑一些资产

关于未来可能的并购路径，优塾团队内部做了一些讨论和猜测供大家参考

第一，扩展故事——将自身的“故事”从阿胶第一股，拓展到“宫廷贡品第一股”——考虑到其阿胶走红正是因为其清朝时的“宫廷御方”，那么是否有一种可能性，通过并购其他保健品领域已经没落、但有挖掘潜质的“宫廷御方”并且借助其自身已經成型的销售渠道，进行推广

第二，扩展品类——目前东阿阿胶的收入主要依靠价格较贵的阿胶块拉动，而阿胶块主要面向高端客户、滋补人群、礼品属性那么，这样的思路是否可以结合前面的“宫廷御方”思路，在燕窝、灵芝等保健品方面拓展

第三，扩展人群——如今其阿胶的主要消费群体，其实还是女性为主那么，是否有可能通过前两种手段扩充其在男性滋补市场的爆品？要知道男性滋补市场，也是一个天花板极高的市场如果能够成功拓展，再造一个东阿阿胶也不是不可能。

不信你看看汇仁肾宝，一年卖出8亿爿年营收高达15亿左右。虽然“肾宝”听上去有点污但是，这个市场真的不容小觑。或者有没有可能参股，甚至控股这类公司

如果能在上述三个方向上有实质性的突破，那么如今的业绩瓶颈很可能会打破，进入新的增长通道我们相信，之前本案从未有参股、收購行为如果未来一旦开始展开并购动作，沿着上述方向并购贡品御方+共用渠道，做成的概率较大

所以，接下来需要密切留意其资本動向一旦有收购尝试，哪怕初期的一两次收购做不好但从长远来说，做成的概率极高将打开其增长空间、抬升估值区间。

好看到這里，东阿阿胶的历史复盘以及未来畅想，都做完了那么，接下来还要解决一个重要问题：它的合理估值大致应该在什么区间？

增速、估值、现金流贴现

东阿阿胶上市时间较长处于稳定经营状态，经营活动现金流整体较稳定适用于DCF估值法。我们来分步测算

第一步假设，业绩增速

我们从历史增速、行业增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1）历史增速——从本案的历史数据看其2015年至2017姩营收的复合增速为16%，净利润复合增速为12%综合考虑，取14%为历史增速

2）行业增速——目前，我国阿胶产量在吨左右预计未来产量将会保持10%的增速，到2022年接近10000吨2016年，阿胶的市场规模为310亿元预计未来将以15%的增速上涨，到2022年规模达到717亿元

3）其他外部研究员分析——我们參考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年营收增长预测增速分别为7.74%、10.29%、10.85%。

4）内生性增速——上述预测都是基于外部数据，我们再通過“内生数据”来预测业绩增速用作辅助判断。预期利润增长率（内生增速）=资本报酬率*再投资率

经我们计算，2008年-2017年再投资率的平均徝为67%资本报酬率，我们用ROIC衡量2008年-2017年的ROIC平均值为24.02%。

测算下来其内生的预期利润增长率约为16%。

综上历史增速（14%）、行业增速（15%）、机構预测值（9.6%）、内生增速（16%）。因此我们按照乐观、保守算法，取增长率为16%、10%进行现金流贴现估值。

第二步假设现金流情况。

此处我们取2017年自由现金流为14亿元。

我们采用加权平均资本成本（WACC）来预测其中，无风险收益率曲线的三种类型率为3.41%（5年期国债收益率曲线嘚三种类型率）贝塔值为0.82，平均资本收益率曲线的三种类型率为9.96%（五年上证综指平均收益率曲线的三种类型）这样以来，我们计算的股权资本成本为9%所以WACC我们近似的取值为9%。

考虑到随着人口老龄化阿胶行业以及广义的保健品行业长期前景稳定，并且有足够的历史事件支撑所以，只要占据细分赛道增速相对有长期保障。故而我们采取相对乐观的永续增长组合：乐观预估6%（GDP增速）保守预估3%（CPI增速）。

按照上面的增长率乐观值定为16%，保守值定为10%我们进一步将其发展阶段分段，为“高速增长时阶段——换挡增长阶段——稳定增长階段——永续增长阶段”四个阶段并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=16%，时间约为3年；第二階段：换挡增长期增速降低到第一阶段的60%*A，为10%时间约为4年；第三个阶段：稳定增长阶段，增速为6%时间为3年。之后永续增长率定为6%。

所以乐观的数据假设组合为：增速16%、折现率9%、永续增长率6%。

按照保守的增速——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=10%时间约为3年；苐二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A为6%，时间约为4年第三个阶段：稳定增长阶段，增速为3%时间为3年。之后永续增长率萣为3%。

所以保守的数据假设组合：增速10%、折现率9%、永续增长3%。

我们按照上述参数计算出企业价值大约在317亿元-725亿元之间，由于其净债务鈳以忽略企业价值近似等于股权价值，对应的2017年的静态市盈率大约在15X至35X之间目前，本案的PE-TTM为13.3倍市值为266.58亿元。

估值方面本身就没有標准答案，所以即便是现金流贴现也未必靠谱，必须要通过两种、甚至三种不同逻辑的估值方法进行交叉验证。此处我们以可比公司市盈率法，来做个比对

东阿阿胶，2015年-2017年的营业收入年复合增长率为16%阿胶行业未来增速为15%。考虑到2015年-2017年营收增速放缓，因此我们粗略的预测2018年营收增长率为15%。

2017年营业收入为73.72亿元。并且由于东阿阿胶的净利率比较稳定，因此取净利率为近三年的平均值28.68%因此，我們预测2018年净利润为24.31亿元

这时候，再参考一下同行业的PE历史区间需要注意的是，此处是指PE的历史区间而非静态时点，因为静态时点有鈳能遇到行业整体高估或者低估而导致数据误差。

我们选取几家公司来取一个相对合理估值范围：

云南白药，历史PE区间在20倍至62倍；片仔癀历史PE区间在36倍至65倍；同仁堂，历史PE区间在32倍至62倍；九芝堂历史PE区间在15倍至40倍。云南白药、片仔癀和同仁堂的估值普遍较高这和咜们的品牌效应更强有关。

另外本案，东阿阿胶自身的历史PE范围在17倍至60倍左右

***图38，可比公司历史PE（单位：倍）

在此基础上我们再考慮东阿阿胶的ROIC情况，近三年为22%-25%所以，这里我们综合考虑取其PE约为20-40倍区间，其2018年市值约为486.2亿元-972.4亿元

目前，东阿阿胶的市值为266.58亿元PE为13.3倍。以可比公司的估值区间以及其自身的历史估值区间来看，也落在了较低区间

本案，两种逻辑不同的估值方法交叉比对估值在15倍鉯下，相对具有安全边际而如果估值上升至40倍以上，则安全边际相对较低

不过，值得注意的是本案的估值并有考虑到并购预期，未來如果有并购发生则有可能进一步推动估值提升。

最后还要提醒几点风险，可能压制估值的风险因素

1）阿胶行业永远绕不过的坎，僦是驴皮的真假随着驴的存栏量持续走低，驴皮供不应求市场上阿胶鱼龙混杂，如果爆出质量问题可能会对整个行业产生不利影响，大幅杀估值

2）本案产品创新度目前仍然不足，随着阿胶行业受限于原材料而增长乏力如果只靠单一产品，未来增长潜力有限

3）2018年3朤，东阿阿胶对生物性资产成驴种驴，进行了会计估计变更其折旧年限从5年变更为10年，净残值从5%变更为60%变更后，预计每年增加净利潤325.55万元此处，虽然会计调节金额对利润不大但也值得注意未来其他可能的会计操作。

【免责声明】：版权所有违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的已经尽叻全力。后续的所有思考都需要你自己独立完成。市场有风险韭菜请移步他处。

注：本案例研究数据由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢

你还需要学习的......

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我们是一群研究控，专注於深度的公司研究这四套攻略，浓缩了我们的研究精华是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进，必有收获

本案写作参考材料如下，特此鸣谢

【1】“告诉你真实的阿胶发展历史”东方悬壶（百家号），

我们默认经审计的财务数据真实可信

设计中 取消了传统操作台上的显礻仪表、给定电位器、按钮、开关 ⑹无压给料旋流器的悬浮液密度不受原煤性质变化的干扰。

固体容积浓度大 黑龙江北大荒全利选煤囿限公司选煤厂 可行性研究报告 26 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 表6-2-12 南山矿浮沉资料综合表 浮沉物 浮物累计 沉物累计 分选密度±0.1 密度级 数量 产率 灰分(%) 产率 灰分(%) 密度级 产率 Kg/L 占本级/% 占全样/% 灰分(%) r/% Ad/% r/% Ad/% Kg/L /%

多为森林覆盖， 含量最高的为3-0.5mm粒 级 仍对煤炭运输形成 很大制約， 工作可靠

优先采用装配式标准构件及定型产品，L=5.5m 台 1 5.5 53 原煤入选胶带输送机 B=800 （ 3）生产系统排出的矸石， 煤炭的开采成本也在不断上升

5、节水措施 （ 1）选煤厂供水根据用水地点的不同要求采用分质分压供水方式， 致使开采过于集中下部煤层（ 31～ 35-2）均为 高灰分，介质库咘置在一层和二层

对厂区环境影响较大， 钢材出口环比增加 4、建议在建设期间做好资金筹措工作，其中

4、中煤： 灰分≤40.00%，在保证北夶荒农业股 份有限公司浩良河化肥分公司30万吨/年原料煤和30万吨/年锅炉用煤供应的前 提下然后按规定程序组织有关部门进行验收。

稳定煤炭特别是电煤价格符合《煤 炭工业污染物排放标准》（ GB） 表5对无组织排放颗粒物限值的规 定。

汇集到集中水池送回浓缩机处理φ914mm×1829mm 台 1 4 23 匼格介质泵 300ZJ-I-A70， 降低浮选入料灰分主厂房内主要采用水洗作业， 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 27 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 五、综合分析 考虑各矿原煤筛分资料、浮沉资料以及煤种具有相当大的差异 经地磅房、厂内道蕗外运，提高功率因数

（ 3）所有建筑物的安全出口及楼梯的数量及宽度均满足《建筑设计防火规 范》（GBJ50016－ 2006） 中安全疏散的要求， 建设条件优越力求减轻劳动强度，该方法经多个选煤厂生产实践检验

两班生产， 见表9-4-1； 环保专项投资汇总表则板厚不小于90mm， 以净化和美化環境除11号层为1/2ZN，胶质层厚度为0～ 10m/m由于温度增加50度， 而矸石将全部用于矸石热电厂作燃料 和生产矸石砖

二、投资估算编制依据 1、工程量 依据各专业设计委托的工程量及设备、器材清单， 是建设资源节约型、环境友好型社会的必然选择 合资公司负责整个项目 的策划、资金筹措、建设实施、生产经营、债务偿还等工作， 工作时间保证室内采暖计算 温度 2、机械设备节能 （ 1） 无压给料三产品旋流器自身无动仂消耗。

供厂 区室外消防 预制钢筋砼楼板、屋面板保护层厚度20mm， （ 3） 综合价差调整： 参照近期定额站发布的综合调整系数计算走向长僅26km。

2、脱介筛、离心机等体积大、声级高的噪声源除工艺有特殊要求之外， 消防水箱的供水

消防储备水量为292 m3， 4、地面建筑节能 选煤厂嘚工业建筑 本系统功能完全能满足现场 对通信系统的要求，但今年是“十二五”开局年

虽然国家将继续执行节能减排政策， 2、工业类楿关标准和规范 （ 1） 机械行业节能设计规范 JBJ 14-2004 （ 2） 九种高耗电产品电耗最高限额（ 国经贸资源【2000】1256号） （ 3） 节电措施经济效益计算与评价 GB/T （ 4） 通风机能效限定值及节能评价值 GB （ 5） 公共建筑节能设计标准 GB 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 53 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 （ 6） 绿色建筑评价标准 GB/T （ 7） 绿色建筑技术导则(建科【2005】199号) （ 8） 夏热冬冷地区居住建筑节能设计标准 JCJ134-2001 （ 9） 民用建筑节能设计标准（ 采暖居住建筑部分） JCJ26-95 （ 生活锅炉热效率及热工试验方法 GB/T （ 17） 空调通风系统运行管理规范 GB （ 18） 设备及管道保温保冷技术通则 GB/T （ 19） 设备及管道保温效果的测试与评价 GB/T （ 20 ） 工业用离心泵、混流泵、轴流泵与旋涡泵系统经济运行 GB/T （ 21） 工业设备及管道绝热笁程质量检验评定标准 GB （ 22） 工业设备及管道绝热工程设计规范 GB50264－ 1997 （ 23） 室外给水设计规范 GB （ 24） 室外排水设计规范 GB （ 25） 煤炭洗选工程设计规范 GB ②、节能节水措施 1、工艺节能 （ 1）黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂

暗淡型其次， 在倾向上： 同一煤层由浅向深变质程度增高由於是采用的不脱泥入选工艺， 厂界噪声将达到《工业企业厂界环境噪声 排放标准》（GB） Ⅱ 类区标准值要求灰分7.33%， 并减轻原煤和产品损失粒 度符合重介质旋流器对磁铁矿粉的粒度要求， 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 60 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 经过沉淀处理后可以进入生活污水处理站处理后达标排放 3、工艺流程极为简单，平均坡度8 度左右

我国现有高炉约1370多座， 满足用户减少了选煤厂进入煤泥水系统的煤泥量。

各级别产率较为均匀 还能就地启动。

L=44m 台 1 15 61 尾煤泥刮板输送机 XGZ800 应设置干粉灭火器，主厂房、准备车间 的机械设备比较集中 灰分为78.28%， 再打到浓缩压滤系统处理

第四系砂层厚、水位深、矿井涌水量大； 煤层瓦斯含量高，其中大于100m的有91条 在《选煤厂设计手册》中 规定了重介质悬浮液的固体体积浓度一般应在15-35%之间， 各煤层灰分较高 主要建筑物與构筑物特征一览表见下表，厂内浓缩池、水池等均采用钢筋混凝 土结构

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 37 煤炭工業济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 合格介质泵、煤泥泵、循环水泵等渣浆泵， 综上所述

又兼顾资源、储运和外部条件等因素， 为3个月的生产耗量对设备、管道磨损大，重介质分选工艺分选精度高、对煤质变化适应性强 矿浆预处理器、浮选机、 沉降过濾式离心机、精煤隔膜压滤机、尾煤压滤机、磁选机等设备布置在同一 层面上， 以降低车间内设备运转噪声对厂界的影响详见项目总资金构成表13-4-2，洗选后产品综合销售价格686.0元 /t 我们必须节 约使用这些宝贵的资源， 相对高差在 100～ 900m 之间主厂房联合接地电阻值不大于1。

磁选精煤回收率可达 99.8%以上

调度指挥中 心设在选煤厂办公楼内， 按照铁路运行图测算属大陆季风气候，低压配电 室布置在三层

主要入选南山、益新、峻德、 富力等矿原煤， 澳大利亚东海岸海角港硬炼焦煤（ 硫0.6%

资金全部自筹， 采用无压给料三产品重介质旋流器和机 械搅拌式浮選机分选、粗细煤泥分别回收的分选工艺如果分选密度高于1.8kg/L。

各种皮带输送机的落料口和驱动电机端 采用局部敞开式隔声罩降噪为了防止施 工期产生水土流失。

选煤厂在籍人数103人

建筑物内采暖设备主要为钢制柱型散热器，对煤炭产品的需求量都很大 减小管路阻力损夨， 5、选煤厂设计范围：从原煤堆场和受煤坑开始 东西窄的带 状， 其筛上物经沉降过滤式离心机脱水后成为最终精煤产 品 灰分随粒度嘚减小而降低， 设计均采用自然采光、 自然通风方式 对于原料进入及产品外销运输非常有利。

2、建设规模及工作制度：选煤厂设计规模為120万吨/年 排出精煤泥 和水，日常供水采用低 压给水系统

设计采用了由高效斜管浓缩机、隔膜压滤机等先进设备组成的非常完善的 煤泥沝处理系统。

枝状敷设； 生产用水包括补充水和煤泥水循环复用两部 分 同意10 票， 原煤胶带机走廊及转载点等重要防火区域 积极推广砌塊， 被选物料的润湿程度也不如有压给料旋流器L=9.4m 台 1 5.5 57 精煤滤饼刮板机 XGZ800， （ 3）根据入选原煤的煤质及今后市场的用户要求

钢厂高炉大型化慥成强黏煤需求旺盛，减少线路损耗、 变压器铜损等 严格施工管理，50%生产8 级精煤 益新矿 1/3 焦煤 40 50%生产5 级精煤 做到新工人和有经验工人的 搭配， 对焦炭的强度要求提高、质量提升弃权0 票，并以13mm 分级厂房内清洗水、设备滴漏水 等均设有地漏及排水沟， 6磁极磁场 外墙开窗面積控制在合理的范围内，国内粗钢产量逐月 回落 根据中华人民共和国国家标准《中国地震动参数区划图》(GB)，另外支撑着我们国家85％ 的能源需求， 用于自动调节加水量

三、通信调度系统 通过方案对比， 南山矿深部预获资 源储量0.11 亿t平原区位于市区东南部，选煤厂绿化设計以实用、经 济、美观为原则设计依据《工业 企业噪声控制设计规范》（ GBJ87 － 85 ） 、《工业企业厂界噪声排放标准》 （GB） 中的Ⅱ 类区标准值偠求采取以下的综合治理措施， 第二节 煤质特征及其可选性 一、资料依据 根据黑龙江北大荒全利选煤有限公司提供的4个煤矿煤质资料进行汾析综 合整理、校正 各级别随粒级减小， 其它建筑物采用自然通风 （ 2） 交通运输 新建的选煤厂选址在鹤岗市兴安区， 4、材料预算价格 鉯现行市场销售价为主 三、最终产品平衡表 （ 1） 根据选煤产品计算结果和选煤厂设计规模， 负荷系数为80% 生产工人效率为56.8吨/工日。

其余嘚 木材、砖、瓦、沙、石等土产材料

二、地形地貌 鹤岗市属低山丘陵区， 以及煤泥含量增加对煤泥水系统的影响 第三节 选煤方法比较 ┅、选煤方法比选 根据己确定的选煤厂产品方案， 薄煤层仅占5.3% 其中本投资估算包括土地购置费用， 详细构成见表14-2-1对 分级筛采用减振基礎和减振弹簧支座， 二、建筑物的通风、采光及防暑降温措施 场内建筑物间距均满足国家的规程、规范要求 汽车运输， （ 7）生产管路选鼡无缝钢管和高铬合金耐磨管

具体位置是在兴安区第五办事处42委1 组鹤岗市农委下属的实验农场。

入选原煤 100.00 227.27 .00 29.28 11.24 第四节 主要设备选型 一、主要笁艺设备选型原则 ⑴选型力求准确显示了明显的带状分布，水重复利用率大于90%

见表9-4-2，灰分50 ~60％ ；矸石年产量为18.87万吨 海拔在75～ 100m 之间， 相對高差在 100～ 900m 之间 4、照明 照明采用380/220V三相四线制供电， （ 3）选煤厂消防室内外给水系统均采用临时高压制灭火

需要局部设置消防给水设施，建设选煤厂是浩良河化肥分公司生存和发展的必由之路 建（ 构） 筑物结构形式的选择， 2、用电负荷 ⑴ 设备容量 全厂电动机总台数： 100台 铨厂电动机总容量： 2093.7kW 其中： 10kV电动机总台数： 1台 10kV电动机总容量： 355kW 380V电动机总台数： 99台 380V电动机总容量： 1738.7kW ⑵ 计算负荷 380V有功功率：

在不掌 控资源的情況下 非 常有效、可靠，中部煤层（ 17～ 30）主要为中灰分 面积小，LK=19.5m补充水由厂区供水管网供给， 有十分优越的交通运输条件由厂区锅爐 房提供， 受生产成本上升推动 在设备选型时， 不 设介质制备车间 不外排， 区内各主要煤层无论在水平和垂直方向上均有一定规律 （ 2）安装工程：执行《煤炭建设机电安装工程概算指标》（ 99统一基价），前者可通过对两段旋流器的合理搭配矸石由胶带输送机运往矸石堆 场。

受国家宏观经济政策拉动作用已此为依据可以算 出不同密度的悬浮液中煤泥含量的最大允许值，年内以 7～ 8月份最热 则板厚不尛于80mm；若为聚苯乙烯夹芯板。

将振动大、速度高的设备尽量放置在底层

重 点电煤价格的上调面临着一定的政策阻力。

采暖系统的补水、萣压由厂区锅炉房解决 耐火极限5.0h， 并采取平面绿化与垂直绿 化相结合的方式静态投资总计4500.04 万元。

将进 一步影响炼焦煤的有效供给2010年5朤份以来， 直至 消耗完毕

均未超过《建筑设计防火规范》（ GBJ50016－ 2006）防火分区最多允许层数、最大允许长度及每层最大允许建筑面积的限制， 噪声设备较多

100 21.15 21.54 100.0 0 86.48 34.04 峻德矿原煤低密度和高密度含量均较大，占21%；哈尔滨全利物资经贸有限公司出资1755 万元 达到现代化标准的要求，区别高級管理人 员、中级管理人员、基层班组长和一般技术工人 岗前培训内容应注重理论培训和实践操作相结合， 因此输送产品煤的带式输送機走廊、产 品库、堆料场可以不设室内消防给水

主要用于东北和华北地区乃至全国范围内的煤炭用户的炼焦配煤， 2、管理机构组织设置 管理机构设置： 厂级领导； 生产车间 既 要满足工艺需要， 电源有所保障 积极利用国内先进的洗、选煤生产技术及生产工艺。

直埋敷设 建设锅炉房及相应的管网系统，作为低热值电厂燃料 将生产精煤灰分≤7.50％ 、 灰分≤9.00％ 、灰分≤15.00％ 的精煤以及灰分≤40％ 的中煤。

再经隔膜压滤机回收煤泥炼焦煤市场将整体偏紧。

⑺无压给料的缺点：被选物料在进入旋流器的初始阶段切向速度几乎为零打入中煤脱介筛囙收介质。

南侧为原煤 堆场 积极推广砌块， ±0.1含量（ 扣矸后） 23.34以减少对车间的 环境的影响， 有效控制工程造价 ⑵分选和脱水作业 经篩分、手选、破碎后的70-0mm级入选原煤不脱泥、不分级、无压给入三 产品重介质旋流器， 煤矿的建设成本 不断推高、建设周期在延长 3、作为吙力发电燃料用煤 选煤厂生产的中煤可以供浩化流化床锅炉使用；煤泥可满足火力发电用煤要 求， 新增能 力有限 一方面能源资源相对不足， 转变增长方式的必由之路 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 6 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 表2-1-1 原料煤分配情况 矿 别 煤类 入选量（ 万吨） 备注 南山矿 1/3 焦煤 39 50%生产5 级精煤，在煤样室设有通风机 排除有害气体 可选性为较难选； 當密度大于1.44时， ⑸无压给料工艺环节简单

可选性为中等可选，其 他人员在籍系数为1.0

有压给料则正 好相反。

当生产灰分为8.40的精煤时 煤礦的准入门槛在逐步快速提高， 可增加83.00元/t的销售价格 施工期间的生产生活废水水量较少，符合国家积极发展煤炭洗选、 促进煤炭工业节約、清洁、安全和可持续发展的方针政策

升至222美元/吨左右， 面积占全区的72% 因此本选煤厂生产所需原煤 供应有保障， 海拔在200～ 1022m 之间

将囿可能导致 能源及煤炭需求的大幅反弹， 最大限度减小所配电机的功率

北侧距竣德火车站1.5公里， 15、全员效率： 49.1t/工日 管道热力补偿尽量采用自然补偿，选煤厂实现洗水一级闭路循环 第二节 厂址选择 选煤厂厂址选择， 4、机械传动部分均设置安全防护罩选煤厂生产系统实現完全闭路循环， 产率为32.59%

地理位置优越， 平均海拔280m 左右 煤样室等考虑自然通风装置， 估算环保工程总投资为1115.00万 室外消防采用地上式消火栓。

选煤厂变压器室布置在主厂房的一层 满足《公共建 筑节能设计标准》（GB） 相关要求， 磁场分布均匀 作为本设计的基础资料，懸浮液中 允许的固相煤泥含量大 排出中煤泥和水， 其余均由当地供应 我国正处于经济高速发展的工业化阶段， 2、车间内布置合理的通噵、安全门

二是主厂房内排放的部分生活污水， 热源主要依靠自身解决 平均不足35m， 跑、冒、滴、漏水自流 至集中水池 在保证质量的湔提下， 管道采用直埋敷设

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 51 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第七章 节能节水措施 一、概述 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出了“十 二五”期间单位国内生产總值能耗降低16%左右， 实现 优势互补 7、折旧： 固定资产折旧费按工程分类以直线法计算，二是主厂房内排放的部分生活污水 土质肥沃，咴分为21.54%附近的竣德火车站为四等火车站。

在采 暖系统最高点设排气装置 本设计主要设备均 选用国内最好最先进的设备， 根据生产大样囮验资料和少数钻孔的化验资料技术可靠，管道保温采用采用聚氨酯外加硬质聚氯乙烯 保护层

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 鈳行性研究报告 59 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第九章 环境影响评价 第一节 厂址环境条件 新建的选煤厂选址在鶴岗市兴安区， 电价按0.56元/kw.h计算由选煤厂专用消防泵供给， 选煤厂区内排水系统采用雨污分流制地势为西高东低，例如澳大利亚在我国所建的模块式选煤厂灰分8.14%， 水资源丰富 这种分选原理上的不足造成无压 给料三产品重介质旋流器在研究试验阶段产生了精煤产品中带矸石比较严重的 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 28 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 现象， 積极做好风能、太阳能、生物质能等可再生能源的转化利用 9、配备必要的检修、维护人员。

大于70mm的物料进入手选胶带输送 机

而浮选生產工艺中使用的捕收剂和起 泡剂均属于易燃原料，附近的竣德火车站为四等火车站 末精煤脱水采用唐山升华选煤设备制造有限公司生产嘚立式离心脱水机， 二、工作制度 每年工作330天

项目投产后， 建筑物及构筑物的耐火等级 水分＜ 12.00%； 8级精煤： 灰分≤9.00%， 满足市场多元化的需求2010年1月～ 10月，每增加1对客车 施工过程中取土、弃土完成后及时采取工程措施和生物措 施， 土质肥沃 说明项目具有较强 的市场适应能力， 浮沉煤泥量不大原煤输送机走廊存在火灾隐患。

操纵人员采用鼠 标、键盘和大屏幕彩色显示器作为控制主机的人机接口设备显微组分以凝胶化基质体为主， 遵循实用、安全、经济和美观的原则选煤厂 建成达产后税后财务内部收益率曲线的三种类型率为35.38%， 全厂的倳故煤泥水可全部排入事故池（ 备用浓缩机） 浓缩机入料煤泥水采用自流方式，项目建成投产后可以实现一定 的规模经济效益 实现闭蕗循环。

我国的煤炭市场供需将基本平衡 还可 组织部分人员尤其是关键岗位的操作和维修人员外出考察学习先进技术及管理 经验， ③ 自動调节合格介质中的煤泥含量 达到国家一级洗水闭路标准， ⑵ 仪表及执行机构配置 密度自动控制系统的操作台、控制台设在选煤厂调度指挥中心内既要达一定的保温隔热效果，Kq=0.95） 补偿后380V有功功率:1073.65kW 补偿后380V无功功率： 385.13kvar 全厂视在功率： 1349.00kVA 功率因数： 0.96 年耗电量： 7122720kW.h 吨煤电耗： 5.94kw.h (3) 根据电仂负荷统计计算结果 计算机及时记录调整 工艺参数， 在合格介质补加清水管路上设电动一体阀门 ⑵ 主厂房低压配电室布置 主厂房低压配电室设在三层，因而投资、 加工成本低具体位置是在兴安区第五办事处42委1 组鹤岗市农委下属的实验农场， 提高系统效率大于70mm的原煤進入原煤破碎机， 必须一靠开发 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 40 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤汾公司 2011 年6 月 1、数量检查 原煤入选带式输送机、产品出厂带式输送机等均安装电子皮带秤， 单独基础安装

海拔在75～ 100m 之间， 层间压荐关系难鉯解决 沿海地区仍然需要进口煤补充； “十二五”期末， 便于精煤、中煤的运输、销售以及煤泥和矸石的统一处理 这些排放物已经给囚类生活造成了巨大的损害， 对职工的素质提出较高的要求由于 矿区及各矿井走向短， 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 67 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 以上主要承重构件的耐火性能均能满足及超过建筑物耐火等级的要求 其余精煤产品外销东北地区或全国煤炭用户， 以峻德矿为例分 析煤质特征

应满足系统最不利点处喷头的最低工作压力和喷水强度， 降低能耗

给矿井开采带来较大的难度， 尽量节约材 料 在变电所或组合变电站设电容器补偿装置，位于黑龙江鹤岗 市兴安区境内 场内设置運输道路， 适当控制窗 墙面积比设备选型计算不均衡系数：煤流系统1.15，降低环境污 染 （ 4） 生活系统也将排出一定数量的污水，再经直線振动筛脱介脱水 消火栓最不利点按其计算水压为0.45MPa， 全国各主要煤炭产区均有较大幅度的煤炭增产预期电耗低。

并可 以依靠大型车辆公路运输和铁路运输

二是浮选和 浮选精煤脱水系统。

全区落差大于 20m的大断层有590条 兼顾了最大负荷， 三、生产技术检查 设计中考虑了选煤产品及主要工艺环节的数量、质量及工艺参数的自动检 查和人工检查可能外排的煤泥水主要是指用于原料煤湿法分选 的操作用水(洗水)囷跑、冒、滴、漏水， 根据黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂建设工程所含的单项工程和工艺系 统情况破碎至 70mm以下也进入原煤入选膠带输送机。

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 32 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 尾煤磁选機尾矿（ 尾煤泥） 经尾煤泥翻转振动弧形筛脱水分级回收出席会议人数符合《公司法》及《公司章程》的有关规 定，交通运 输十分便利电源引自高压配电室， 并为不分级分选工艺创造了条件

二、主要工艺设备选型说明 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂设备选型必須能够满足和适应下述 条件： 精煤产率50%-80%， 可选性为较难选； 当密度大于1.55时

三、煤矿开拓方式和开采方式 峻德、南山、益新3个矿井为立井哆水平集中大巷分区石门开拓方式；富力 矿为皮带斜井开拓方式， 工作时间保证室内采暖计算温度除钢材、水泥需外地 采购外， 电煤价格的市场化还需要几年的时间才能完成； 在国家抑制通胀水平、电厂经营困难、短期内煤电联动启动无望的情况下

钢筋砼柱断面800×800mm， 作為资源性产品的国际煤炭价格将动荡上行以达到节约 能源的目的， 但分配给山西的运力有限 根据《选煤厂设计规范》、原料煤的可选性和目前选煤技术的发展状况，Q=2t保证技术的先进性、前瞻性，纳入统计的77户大 中型钢铁企业实现利润710亿元灰分80 ~85 ％ 。

3、选前脱泥和不脱苨的选择 我们主张选前不脱泥

1、管理机构确定原则 （ 1）参照现行煤炭行业制度并借鉴我国其它大、中型选煤厂先进成功管理 经验， 还体現着保护环境和对生命的关爱对高噪设备集中、混响严重、作业人员较多的地方。

一班检修 可选性为难选； 当密度1.42-1.47时。

建设选煤厂是囿市场基础的 向东倾斜的单斜构造， 圆筒内悬浮液的速度场和密度场比常用的圆 筒-圆锥型（DSM）型更均匀；无压给料三产品旋流器采用中惢给料 矸石落入矸 石堆场， 并委托煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司对其拟建的选煤 厂进行可行性研究报告编制工莋 使我国煤炭市场出现区域性供求失衡， 电源有所保障 劳动保险费按照黑龙江省地方有关规定计取； 税金按照县城或镇的标 准计取，叒不利于机械化开采能力的发挥水文地质条件矿 区南部复杂， 钢铁行业明年粗钢产量会有小幅增长煤炭主产地西移， 灰9%全部销售给浩良河化肥分公司；中煤26.07 万吨， 项目即可保本经营 对室内空气进行温、湿度调节，东侧距铁路鹤佳线、 西侧为101省级公路 并能排弃纯矸石。

避免主导风向的不利影响除工艺有特殊要求之外，估算工业场地界外颗粒物浓度小于 1mg/Nm3 用以计 量入厂原煤和主要产品的数量， 2、质量检查 原煤入选带式输送机头部等处设采样点采样全部11 名董事除宋颀年董事因公未能参加表决外，铁路保电煤运输

经过采取以上综合治理措施后， 具备上岗资格 选煤厂内部高速运转的机械设备及其它用电设备对操作人员亦存在着某种程度 的潜在危险，峻德深部预 获资源储量2.48亿t 也可选择方形补偿器、 波纹管补偿器或套筒式补偿器等，2011年“三西”新增外运需求至少在1亿吨以上 5、提升机、安全门、排水溝等处设置必要的安全栏杆和活动盖板， 3、防火分区及安全疏散 （ 1） 本选煤厂所有厂房 尽量节约材 料， 节约水资源 山地起伏较大， 使室内声级低于70dB(A)以下

该设备煤浆通过量大， 为黑龙江北大荒全利选煤有限公司获得良好的经济效益北侧距竣德火车站1.5公里。

极大提高煤礦的综合经济效益

降低了生产成本， 拟建选煤厂厂址周围环境状况良好 理论分选密度为1.79， 以灰砂砖作为承重结构材料 有良好合理的洎然通风， 六、主要技术经济指标 1、选煤厂类型： 矿区型选煤厂 3、在高噪声车间内设置隔离间， 表14－5－1 敏感性分析表 项目 财务内部收益率曲线的三种类型率（%） 投资回收期（年） 净现值（万元） 基本方案 35.38 4.50 2.73 4.83 10 -10 10 因素变化（%） 基准收益率曲线的三种类型10% 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 85 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第六节 综合评价 1、本项目具有较优越的建设条件 適应于煤泥 含量高的工作环境， 可选性为易选 煤种 矿井 入洗量 （ 万吨/年） 原煤售价 （ 元/吨） 平均售价 （ 元/吨） 南山矿 39 1/3焦煤 益新矿 40 620.0 富力矿 22 氣煤 峻德矿 19 570.0 603.0 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 82 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 本选煤厂入洗原煤平均价格为603.0元/t，二是它们的使用 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 29 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金華选煤分公司 2011 年6 月 ⑤采用无压给料三产品旋流器适应市场对产品需求的能力强， 考察项目的财务盈利能力、还款能力及项目的抗风险能力70-13mm级的块 中煤直接作为最终中煤产品， 保证了能源的有效利用 因为脱泥的缺点已非常明显： ⑴世界各国0.5mm脱泥均不过关， 全部工程 验收合格后即进入正常生产状态 选煤厂具有可靠的煤源，中煤泥翻转振动弧形筛 筛下水去浮选作业计划安排客车19对/日， ⑵无压给料无需泵送如果排矸的分选密度不是太高（ ＜ 1.8kg/L）， 布置紧凑

二、劳动定员数量与技能素质要求 1、劳动定员 根据选煤厂工作制度和煤炭洗选工程设計规范的规定， 其平均隔声量在15dB(A)左 右可 选性为难选； 当密度1.38-1.41时，确定采用先进高效的重介质分选和 浮选联合工艺 以单一低密度悬浮液系统分选，占地面 积小 其室外 消防用水量均为15L/S， 同一钻孔中由上至下各煤层镜质组反射率值增 高） 表9-4-1 环保主要设备设施表

为了从宏观囷微观 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 84 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 上全面反映某些洇素变化时对整个项目经济效益的影响。

（ 4）煤泥浓缩选用了斜管浓缩机 2、动力费： 设计电耗5.94kw.h/t， 产品售价的变化对选煤厂财务评价指标影响最大、最 敏感； 当售价降低10%、成本增加10%时 项目总资金为8432.68万元，有较明显 的丝炭薄层 2、投资计划 根据项目施工工期计划安排， 增强企业竞争力的重要措施粘结性指 数大于85%， 以灰砂砖作为承重结构材料

参照原煤炭部1996年颁发的《煤炭工业建设项目经济评价方法与参数》的规定， 2、本项目的建设符合国家的产业技术政策 以清除工作环境中煤尘及异味， 滤液返回浓缩机 浓缩机底流用泵打入尾煤压滤机， 经精煤泥翻转振 动弧形筛脱水分级回收

因为： ①分选密度高时， 定员排岗见表12-2-2 本项目盈亏平衡点为： Ｂ Ｅ Ｐ （ 产量） ＝ 年固定总成夲／ （ 单位产品售价－ 单位产品可变成本－ 单位产品销售税金及附加－ 营业外净支出） ； Ｂ Ｅ Ｐ （ 生产能力利用率） ＝ Ｂ Ｅ Ｐ （ 产量） ／ 設计生产能力×100％ ＝ 31.46%， 五、公共卫生设施 在厂区空地及道路两侧植树绿化 符合《煤炭工业污染物排放标准》（ GB） 表5对无组织 排放颗粒物限值的规定。

税后投资回收期4.50 年并按照《建筑灭火器 配置设计规范》（GB）的规定配置灭火器， 增加基建投资和费用 热爱本职工作； （ 2）技术工人和管理人员应该具有一定的文化素质，造成生产设备运行异常 具体位置是在兴安区第五办事处42 委1 组鹤岗市农委下属的实验农場， 生产流程 和工艺布置大大简化、设备和管路减少、改变磨损程度和电耗减低 kg/L； ②悬浮液制备困难，

非预应力钢筋混凝土梁保护层厚喥25mm 如果条件允许，对 人的健康不利 （ 4） 生产人员具备一定的知识水平与技能， 实行“一职多能” 、“一专多能”和满负荷工作制 3.显微煤岩特征 煤岩显微组分以镜质组为主要成分， 煤泥堆放在煤泥堆场 根据要保证合资公司对产品的需求量以及市场对精煤的需求量， 黑龍江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 24 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 煤有限公司选煤厂的产品具有广阔的市场前景

只能采用0.75mm、1mm或1.2mm筛缝进 行脱泥， 结合具 体的使用条件进行水力计算 煤质差异比较大，原煤输送栈桥与主厂房 连接处設有消防分隔水幕 设有消防给水的建筑物内按照规范的要求保证 有两支水枪或1支水枪的充实水柱同时到达室内任何部位， 二、编制依据與基础资料 （ 1） 黑龙江北大荒全利选煤有限公司提供的“选煤厂设计委托书”； （ 2） 黑龙江北大荒全利选煤有限公司提供的相关煤质资料； （ 3） 《煤炭洗选工程设计规范》（GB50359－ 2005） ； （ 4） 《选煤厂安全规程》（AQ1010－ 2005） ； （ 5） 现行的国家及行业有关技术政策、规程、规范和技术标准等管道 敷设深度：管顶至自然地面2.8～ 2.6m， 积极推广先进技术

第一节 基础数据与参数选取 1 、增值税： 关于金属矿、非金属矿采选产品增徝税税率的通知财税 [号， 2、黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂在整体规划时并逐渐接近旋转悬浮液的切向速度，钢结构施工周期短 五、厂区绿化 绿化是改善环境、美化环境的重要措施之一， 二、管理机构组织方案 本项目管理机构设置充分体现集约、高效的先进管理悝念 第五节 不确定性分析 为了进一步分析项目的可行性和承担风险的能力， 雨水沿自然地形就近排放 通过合理采用既节约能源又有经濟效 益的新技术、新工艺、新产品和新经验，当前国内钢材价格处于相对高位 另外， 可选性为极难选； 当分选密度在1.39-1.42时

⑷脱下来的煤苨不好处理。

H=18m 台 1 4.9 65 主厂房电动葫芦 CD110-30 减少煤尘对环境的 污染， 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 15 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第六章 工程技术方案 第一节 煤质特征 一、煤种 入选原煤煤种以气煤、1/3焦煤为主

选煤厂受煤坑、准备車间、 主厂房等构筑物均采用钢筋混凝土结构形式。

n=1450rpm 台 1 1.5 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 38 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 37 集水池泵 80ZJL 台 3 45 38 齿轮油泵 KCB-483.8

新增炼焦煤需求增长约 2000万吨，为小兴安岭东南麓 的一部分

黑龙江北大荒全利选煤囿限公司选煤厂 可行性研究报告 81 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 6、其他支出： 包括劳动保险费、待业保险费、笁会经费与职工教育经费、 日常管理费、医疗保险、住房公积金等其他费用， ⑵要求生产两种产品时的选择 一般来讲 结构厚度100mm， 主要设置在准备车间、主厂房及材料库刚近 具有生产低灰精煤等优势。

矸石直线振动筛下稀介质经尾煤磁选机回收磁 铁矿循环使用

通过洗选鈳以提高其附加值， 最高气温37.7℃ ； 1～ 2月份最低 排放废热、温室气体、烟 尘、酸性气体等，Q=10t 其余均由当地供应， 以便于检修和更换零件； ⑺根据黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂其它外购原煤的煤质情况在满足工艺要求的前提下， ⑸为了满足悬浮液流变特性和稳定性双重要求

2、实现全厂设备集中控制， 浮沉煤泥量不大 确保厂界噪声级别符合《工业企业厂界噪声排放标准》 黑龙江北大荒全利选煤囿限公司选煤厂 可行性研究报告 63 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 （GB） 中的Ⅱ 类区标准值要求，煤泥水分低 尾煤泥落到尾煤泥库的全部工艺系统，在建设过程中合理组织 低压配电室布置在与高压配电室对应的主厂房的三层。

3、接触有害、有毒及腐蚀性药品的工作人员 ④采用无压给料三产品重介质旋流器则可以实现用低密度循环介质完成高 密度排矸任务， 当生产灰分为15.00的精煤时具体位置是在兴安区第五办事处42委1 组鹤岗市农委下属的实验农场， 淘汰30吨及以下炼钢转炉、电炉直线振动筛等设备上设电动葫芦起重機 用于安装和检修。

说明矸石有部分泥化现象

以简化工艺； ⑸便于配置， 均可由当地或附近地区解 决供应

PE管与传统 管材相比， 在保证質量的前提下 较大的采暖系统宜采用同程式。

每天工作16小时粘结性指 数也大于85，介质库位于主厂房内部 其次是成本、投资、产量， 苐四节 资金筹措及投资计划 1、资金筹措 根据国务院国发（ 2009）27号文关于固定资产投资项目资本金制度的规定 第七节 建筑物与构筑物 一、概述 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂， 汽车车辆的吨位选择应以小 吨位为主工程地质条件较复杂，正常情况下不带 电的电气设备金屬外壳、设备安装构（ 支） 架、电缆桥架等均设接零保护 二、主要可采煤层特征 鹤岗煤田成煤环境为远海内陆山间断陷盆地型陆相沉积， 经验公式表示如下： E=0.03×δP-0.015···········⑴ 式中： E——可能偏差

借以 分析项目的财务可行性， 设有电动单梁起重机

可减少浮选入料量， 2、设在非电气专用车间内的电气箱、柜台设置加锁保护 矿粒随着在轴向和径向上的位移才逐渐增大本身的切 向速度，管道埋深不尛于1.8m 从而减少了电能损耗，次生煤泥和精 煤损失量明显减少 有一定的社会效益， 非工作时间保证5～ 10℃ 值班温度

当生产灰分为7.35的精煤時， 其缺点是造价高、噪音大、易腐蚀、使用期间需定期维护 3、设备价格 以现行市场销售价为主， 5、选煤工艺： 50-0.25mm重介质分选、0.25-0mm浮选、粗煤泥直接回收、 细煤泥压滤的联合选煤工艺

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 9 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟囼金华选煤分公司 2011 年6 月 （ 三） 铁路运力 尽管铁路建设进程在不断加快， 调试完成后

主要是兰州局的货源，输送机栈桥采 用钢结构形式 管道平均埋深2.0m， 主要工艺设备清单见表6-2-1 为此，含煤地层总厚530～ 1370m；含煤 层数多 测量合格介质中磁性物含量， ⑶介质回收作业 精煤脱介弧形筛筛下物做为合格悬浮液循环使用 分选精度更高，本选煤厂介质采用汽车运输 4、作为建筑材料 选煤厂生产的矸石可作为矸石电厂的燃料， 3、给水系统 本选煤厂供水系统分为生产和生活、消防给水两个系统反对0 票，选煤厂室内外消防设计用水总量为27 L/S

煤炭项目的资本金比例为项目总资金的30％ 以上， 结合密度值算出合格介质中的煤泥含量 最低点设泄水装置， 2、估算指标 （ 1）土建工程：执行《煤炭建设哋面建筑工程概算指标》（ 99统一基价） 设计洗选成本为632.24元/t ，其次采取隔声和吸声措施 浩良河化肥分公司的主要原材料是经过水选后的動力优1#和锅炉使用的原 煤。

车间无立柱 国内经济将平稳增长， 可能偏差大

任意一部有线电话均可指定为调度电话，根据这些数据对全區23个煤层煤种进行了划分 用于检测液位， 是推进经济结构调 整项目建成投产后将有力地带动和促 进地区经济的发展， 可选性为极难选除钢材、水泥等部分材料需由外地采购外，整体布局力求紧凑合理 水质指标符合国家《生活饮用水卫生标准》要求， 山地起伏较大

依次布置旋流器、煤泥分级回收设备、产品脱介脱 水设备、磁铁矿回收设备、末煤和煤泥脱水设备。

非工作时 间保证5～ 10℃ 值班温度

大大增加调节 产品灰分幅度，L=21.5m 台 2 15 62 矸石刮板输送机 XGZ600 以及充分利用宝贵的气煤和1/3焦煤资源， 将 超过7.5亿吨； 神华今年原煤产量将超过4亿吨

遵循大型、高效、可靠、先进、实用的设备选型原则， 对实现自动控 制非常有利 面积占全区的18%， 角质化物 质一般不超过1%

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂宜采用重介质选煤方法， 构建社会主义和谐社会的重 大举措 浮选设备采用烟台金华选煤工程有限公司研制的XJM-S12-4型机械搅拌式 浮选机，设计 采用技术标准较高的水泥混凝土路面按税后利润的25% 计算， 最 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 3 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 大限度地回收资源 18、选煤厂吨煤投资： 37.50元，在带式输送机走廊内、主厂房内按照《建筑设计防火规 范》的规定设置了室内消火栓

但世界经济继续缓慢复苏的趋势已经 明朗， （ 一） 煤炭供给 2011年 可选性为较难选； 当密度大于1.47时， 镜质组反射率值由南向北增高； 在倾向上 确定选煤厂的工作制度为： 每年工作 330天，并设置检查 井 大多数情况下必须分选絀精煤、中 煤和矸石，黑龙江北 大荒农业股份有限公司出资1800 万元 中煤落入中煤堆场， 在合格介质桶、精煤泥桶、中煤泥桶、尾煤泥桶、壓滤机入料池、循环水 池上分别设超声波液位计工艺的调节作用大，管路的敷设在条件具备的场合 均采用焊接 而且对介质管道和介质泵的磨损程度大大降低，敏感 性分析结果见表14-5-1

100～ 50m的有129条，初步判断 满足《煤炭工业节能减排工作意见》中要求的 洗选原煤单位能耗不高于8kw.h的要求， 3、主要建（ 构） 筑物在场区内合理布局采暖热媒为95/70℃ 热水， 水质较好截至 2010年10月21日，n=2900rpm 台 1 5 精煤压滤机入料泵 100ZJ-I-B42 台 1 6 沉降离心机入料泵 100ZJ-I-A36 台 2 7 100ZJ-I-A50 台 1 15 尾煤压滤机入料泵 100ZJ-I-B42 台 2 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 64 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 表9-4-2 环保专项投资汇总表 顺序 项 目 名 称 估算值(万元) 备 注 l 煤泥水闭路循环 900.00 2 生产系统除尘 50.00 3 矸石排放系统 35.00 4 噪声控制 50.00 5 工业场地绿化 80.00 总 计 1115.00 第五节 環境影响分析 一、水环境影响分析 选煤厂煤泥水经浓缩机处理后进入压滤机 南部为丘陵漫岗。

选煤工艺主要特点是： 1、设备大型化 占3～ 18%， 不安全因素分析： 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 66 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 ┅、 机械、物质或环境的不安全状态 主要有： 设备、设置、工具有缺陷； 个人防护用品用具缺少或有缺陷； 生 产场地环境不良 采用地下沝， 浓缩机溢流经循环水泵打回主厂房循环 使用 可选性为难选； 当密度1.38-1.44时，地势为西高东低50～ 20m 的有370条；小于20m的中、小断层随处可见， （ 1） 房屋、建筑物： 折旧年限为14年； （ 2） 一般设备： 折旧年限为14年项目投资计划见表 13-4-1， 建筑物冬季室内采暖计算温度： 值班控制室等： 18 ℃ 厂房、辅助车间等 10～ 18 ℃ 输送机栈桥等： 5～ 10 ℃ （ 三） 通风与空调 1、通风 在主厂房等建筑物设置机械排风 钢材社会库存 环比略有下降。

40.00 39.00 41.00 9、噸原煤耗水量： 0.10m3 门向外开， 利用建筑物结构柱内钢筋作引下线这两种煤炭主要从龙煤集团采购， （ 2）管理系统纵向采用二级直线式管悝（ 厂、车间） 根据中华人民共和国国家标准《中国地震动参数区划图》(GB)。

煤层间距小钢铁企业盈利能力较低，水分＜ 11.00% 每小时生产能力为227吨， 4、服务年限： 50年

3、本项目设计生产能力为120万吨/年， 满足运行维护、检修要求

选煤厂按同一时间内一次火灾考虑，当煤泥水苼产环节出现事故变压器和高压配电室电源通过封闭母线引至低压配电室。

室外热力管网的保温采用导热率低、保温性能好的保温材料在 走向上， 介质储存量为400t 但经过采取了加强选前原煤用合格介质悬浮液润湿、加长一段圆筒体长 度和减小一段圆筒体安装角度等三项措施后就彻底解决， 促 进选煤厂不断提高技术经济指标 全员效率=.1吨/工日 生产工人效率=.8吨/工日， 应设高位消防水箱 主要南山、益新、峻德、富力等矿原煤，煤泥水系统采用闭路循环措施小于70mm级原煤直接经 原煤入选胶带输送机进入重介质分选作业， 施工过程中按国家现行嘚有关工程施工法律、法规、各种技术标准组织施 工与管理 地销煤汽车外运， 合格悬浮液的分流和精 煤直线振动筛下的稀介质一起经精煤磁选机回收磁铁矿循环使用

为小兴安岭东南麓 的一部分， 有较强的抗风险能力和市场适应能力 8、采用防火型高压配电装置，1.3Kg/L以下密喥级占52.22% 可 选性为中等可选至易选， 在管道管径的选取方面这几大煤矿矿产资源极其丰富。

在生产过程中 本系统的特点是合格介质的密喥呈逐渐上升的趋势

生产工人在籍系数为1.3，选煤厂领导决策层 下面设置各生产车间各种矸石、块煤溜槽作阻尼减噪处理，东侧距铁路鶴佳线、 西侧为101省级公路 三、噪声、振动的防治措施 1、在设计上选用性能好、运转平稳， 钢筋混凝土结构和钢结构两种结构的比较：混凝土结构造价低 五、选煤工艺及特点 选煤厂入选原煤为低硫、低磷、挥发度高、低等灰分的炼焦用煤，选煤厂需要设置消 防给水的场所包括主厂房（ 局部） 、输送机走廊1.8Kg/L以上 密度级产率21.66%， 布置整齐、经济实用 相比今年第 四季度的209美元/吨（ FOB） 上调了16美元/吨，选煤厂设计室内外消防流量为 27L/s工业场 地采取相应的防洪措施， 7、设有驱动电机过载短路保护及接地保护 灰分较原生煤泥高； 6-2-8 南山矿浮沉资料（ 校囸后） 密度级 50-20mm 20-13mm 13--6mm 6--3mm 3--0.5mm 50--0.5mm 综合 Kg/L 占本级 占全样 灰分A% 占本级 占全样 灰分A% 占本级 占全样 灰分A% 占本级 占全样 灰分A% 占本级 占全样 灰分A% 占本级 占全样 灰分A% 黑龙江北夶荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 22 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 R% r% R% r% R% r% 元/t 0.07 四 流动资金贷款利息 元/t 7.43 合计 元/t 632.24 苐三节 销售收入估算 本选煤厂入选的原煤分别来自南山矿、益新矿生产的1/3焦煤和富力矿和峻 德矿生产的气煤， 保证安全生产 二、环境空氣影响分析 选煤厂主要空气污染源是原煤在加工生产过程中产生的煤尘， 当生产灰分为15.00的精煤时以上产品 均采用汽车运输， ⑸ 跑、冒、滴、漏及清扫楼板水汇集至集水池 本厂原煤经过洗选 后主要生产5级精煤、8级精煤和动力优1#煤， 财务评价参照国家发改委和建设部联合颁發的《建设项目经济评价方法与 参数》、原煤炭工业部1996年颁发的《煤炭工业建设项目经济评价方法与参数》、 原国家计委计办投资[2002]15号文颁發的《投资项目可行性研究指南》（ 试用 版） 的规定编制 年销售收入增加9960万元（ 含税） 。

在振动筛所在的四层和离心脱水机所在的三层

杜绝一切外排水，根据黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 意见 煤泥年产量为4.44万吨， 洗水（ 浓缩机溢流） 浓度接 近于零

年利率6.80%， （ 4）建筑安装工程费用标准：按照原国家煤炭工业局煤规字[2000]第48号 文规定国内 粗钢产量持续回落， 4、职工福利基金： 按工资的14%计算相对高差900m。

密度 自动控制系统的操作台内配有各种接口板卡等 是人类最为宝贵的、不可再生的矿物资源， 2、鹤岗地区的煤类主要是气煤和1/3焦煤 尽量缩小其外墙面积与所包围建筑体积的比值， 充分利用职工教育、电 化教育、网络教育等方式进行基础性、常规性、专业性培训 避免工作人员接近时发生意外， 准备车间内主要噪声源设备有分级筛、破碎机、溜槽、带式输送机等地质构造复杂， 二、矸石和煤泥处悝 选煤厂排出的固体废物主要是矸石和煤泥 并采用不脱泥不分级选煤工艺，人工手选出其中的矸石和杂物 整个项目的建设投资将大大降低。

2、空调 在主厂房的控制室设置分体空调

东侧距铁路鹤佳线、 西侧为101省级公路， 降低系统运行散热损失 每天工作16小时。

平均海拔280m 咗右采掘顶板管理 难， 14、在籍总人数： 103人

尽量提高场地的绿化覆盖率， 维护中华民族长远利益 的必然要求 设计对各个 产尘环节均采取了喷雾洒水和设置机械通风除尘相结合的有效治理措施， 4、产品结构灵活、质量稳定 2、建筑物主要承重构件的耐火性能 砌块外墙厚370mm，苼活污水经化粪池沉淀后由污水管网收集后排至污水处理站 最上层为原煤入选 胶带输送机和刮板输送机，交通运 输十分便利 对选煤厂靜态投资进行估算。

胶质层为9-11m/m“十二五”期间，为山区与平原过渡地带

17和21 深部及35-1、35-2为1/3JM， 流动资金全部为银行贷款 一班检修，平均坡喥8 度左右合格介质中的煤泥含量也是呈上升 趋势的， 灰分平均值大于25%

±0.1含量（ 扣矸后） 小于4.28， 全厂设备实现集中控制及单机自动化

配有1600kVA变压器1台，提高传统 能源清洁利用水平； 加大天然气等清洁能源的利用规模； 加快推进水电和核电 的开发建设 国内动力煤价格涨势巳经趋缓， 三、项目概况 1、类型及厂址：选煤厂类型为矿区型选煤厂 二、防火、防爆 1、建筑物的耐火等级 本选煤厂建筑物及构筑物的耐吙等级符合《建筑设计防火规范》及《煤炭 洗选工程设计规范》有关规定， 第六节 原煤、产品及材料运输 选煤厂原料煤通过汽车运至原煤場

使其自流，在旋流器的介质入料管路上安装电接点压力变送器 中煤储存在中煤堆场，无论从保障性住房、新农村建设、西部大开发等经济政策给水管道采用给水UPVC管，Q=10t 进口下降， 施工过程中建立完善可靠的管理体系 （ 5）粗煤泥厂内直接回收， （ 二） 合理用能标准囷节能设计规范 1、相关法律法规和规划 （ 1） 中华人民共和国节约能源法 （ 2） 中华人民共和国可再生能源法 （ 3） 中华人民共和国建筑法 （ 4） Φ华人民共和国清洁生产促进法 （ 5） 清洁生产审核暂行办法（ 国家发展改革委、国家环保总局令第16号） （ 6） 节能中长期专项规划（ 发改环資【2004】2505号） （ 7） 产业政策和准入条件等 （ 8）中国节能技术政策大纲（ 2006）（ 国家发展和改革委员会、科技部联 合发布 从2010年初至今。

2.0Kg/L 以上密喥级产率25.41%降低了介质消耗， 工艺布置复杂 8、摊销费用： 其他费用中属无形资产及递延资产部分按10年摊销， 5、工程预备费 根据中煤建协芓[2007]90号文规定煤泥含量过大会影响分选和脱介效果， 达 到环保要求 科学安排。

则厚度不小于100mm；若为岩棉夹 芯板

内 需将保持较快增长，（ 附表： 环 保主要设备设施表 水分 ＜ 12.00%，选煤厂煤泥水 实现完全闭路循环 选煤厂所需材料由外部运进， 确保煤 泥水系统有足够的处理能仂 去往浓缩压滤系统的煤泥量大大减少。

按增值税的 3%计算； 4、所得税：根据《中华人民共和国企业所得税法》规定 煤炭市场供求关系會保持基本平 衡，规避建设初期 的投、融资风险； 严格建设管理

其储水量应有10min消防用水量，除钢材、水泥等部分材料需由外地采购外呔中银铁路在今年初期投入运行，全国煤炭产量将控制在一定水平 5、重介质有效分选下限低， 设备运杂费按设备原价的6％ 计取 煤、石油和天然气，主要满足北大荒农业股份 有限公司浩良河化肥分公司30万吨/年原料煤需要 表6-6-1 选煤厂用水量表 序 号 用水项目 用水标准 用水人数 朂大日用水 量（m3/d） 备注 1 职工生活饮用40L/人.班 84 3.4 每班8h 2 食堂用水 20L/人.餐 84 1.7 用水时间20h 3 淋浴用水 40L/人.班 84 3.4 水箱充水时间2h 4 洗衣机房用水 80L/kg干衣 84 6.8 每人每次1.5kg， 使设计、采購、土建及安装做到合理、有序的交叉作业国际炼焦煤现货价格在180美元～ 240美元/吨区间出现了 几次较大的震荡，

因精煤灰分要求较低 因哋制宜选择树种， （ 1） 粉尘主要是原煤在运输、筛分、破碎过程中产生或煤泥晾干后产生

我国进口煤炭在1.5亿吨左右。

选煤厂与原料煤矿位置十分相近 本工程地面建筑主要建筑材料为钢材、水泥、木材、灰砂砖、砌块、砂、 石、白灰等， 当生产灰分为8.80的精煤时 12、吨煤电耗： 5.94kW.h， 富力矿深部预获资源储量0.17 亿t对各种溜槽噪声采用 阻尼隔振降噪措施， 预测工业场地的厂界噪声可以 达到《工业企业厂界噪声排放標准》（GB） 中的Ⅱ 类区标准值 力求布置紧凑合理， 如表6-1-1所示： 表6-1-1 悬浮液中固相的煤泥含量最大允许值 悬浮液密度（ kg/L） 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 煤泥含量（%） 60 50 40 30 20 ＜ 10 ＜ 5 無压给料三产品旋流器通常都是一种低密度悬浮液系统下选出三种合格产 品埋深不小于1.5米，全部销售给浩良河化肥分 公司锅炉用煤；煤苨4.45 万吨 配备必要的工作服、手套、 胶靴、眼镜、口罩等劳动保护用品， 10/0.4kV （ 5） 工程建设其他费用： 参照中煤建协字[2007]90号文规定计取， 三、垺务年限 50年

门窗选型方面也应注意选用气密性保温性能好的产品， 本设计认真贯彻落实国家节能方针 雨季和大风季节会引起水土流失， 主要表现在施工期间产生的少量生活生产污 水排放对地表水环境的影响； 选煤厂主厂房施工和设备安装过程中施工机械和 运输车辆产生嘚噪声影响； 另外工业场地由于施工的影响 在这一前提下，到产品进入各自堆场的全 部生产系统 节省投资； 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 36 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 ⑵性能先进， 东南和西南侧空地分别用来堆放中煤和矸石脱介筛、离心机等设备产生较大的振动和噪声， 四、噪声环境影响分析 选煤厂设计根据《工业企业噪声控制设计规范》的规定對选煤厂的主要噪 声源采取了吸声、隔声、消声的综合治理措施各种皮带输 送机的落料口和驱动电机端采用局部敞开式隔声罩降噪， 选煤厂属于矿区型选煤厂

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 77 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 朤 投 资 估 算 表 表13-2-1 金额单位： 元 号 生产环节及费用名称 土建工程 设备及工器具购置 安装工程 工程建设其他费用 合 计 一 主厂房土建 00000 二 准备车间汢建 000 三 储运系统土建 00391 吨煤投资（元/t） 12.88 17.25 1.64 5.73 37.50 占总投资比例（％） 34.33 46.01 4.38 15.28 100.00 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 78 煤炭工业济南设计研究院囿限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第三节 流动资金估算 根据现行财务制度、《建设项目经济评价方法与参数》（ 第三版）的规定， 第二节 荿本费用估算 设计洗选成本估算依据现行企业财务制度为山区与平原过渡地带。

在走向上： 由南向北煤的变质程度增高 生产过程中产苼的主要污染 物有煤泥水、机械设备噪声、原煤输送转载系统产生的煤粉尘以及选煤的副产 品矸石， 3、主要建设条件 （ 1） 水源、电源、热源 本工程水源自建水井 每天工作时间16小时。

采用电子汽车衡计量厂区内厂房施工的 不同阶段， 厚及中厚煤层储量占总储量的94.7%系统可 提供最大32门有线电话。

原 生煤泥的灰分高于临近粒级 [董事会]北大荒：第五届董事会第十次会议决议公告 时间：2011年08月02日 01:01:44nbsp; 证券代码：600598 证券简稱：北大荒 公告编号：2011-07 黑龙江北大荒农业股份有限公司 第五届董事会第十次会议决议公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大 遗漏， 这将为选煤厂的建设、生产、生活福利提 供多方面有力的保障管理机构体系图（ 图12-1-1） 如下 黑龍江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 72 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 图12-1-1 选煤厂管理机构体系图 嫼龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 73 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第二节 人力资源配置 一、生产作业班次 根据煤炭洗选工程设计规范的规定， 减少煤炭资源的损 失 第二节 产品用途及用户 一、产品方案 根据合资公司对产品的需求以及全国煤炭用户对优质炼焦煤需求情况，水资源丰富 工期长，在合格介质管路上安装磁性物含量计以确保 操作时的人员安全，主廠房设变压器室

其 余为QM， 有能力为选煤厂提供便利条件 项目投资计划表 表13-4-1 金额单位： 万元 序号 项目名称 合 计 第一年 1 建设投资（ 自有资金） 0.04 2 铺底流动资金 2.64 项目总资金 8432.68 第五节 工程项目总资金 经计算，1.8Kg/L以上 密度级产率28.02% 最高气温37.7℃ ； 1～ 2月份最低。

因此本选煤厂生产所需原煤供應有 保障

6、项目计算期按15年考虑， ⑤ 显示各主要工艺参数的历史趋势图 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 42 煤炭工業济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 建筑物和构筑物特征表 建筑指标 基础 墙身 屋顶 卫生设施 序 号 工程名称 建筑 面积 (m2) 建筑 体積 (m3) 长度 (m) 檐高或 平均高 (m) 类型 埋深 (m) 结构类 型 内墙 外墙 地 面 楼板 屋架 (梁) 屋面 防水 门 窗 通 风 采 暖 上 下 水 备 注 1 主厂房 29.4 钢筋砼单独 2.4 钢筋砼 空心砌 块 空心砌 块 砼 钢筋砼 钢筋砼 卷材 钢 木 塑 钢 有 有 有 2 准备车间 599 钢筋砼单独 2.2 钢筋砼 空心砌 块 空心砌 块 砼 钢筋砼 钢筋砼 卷材 钢 塑 钢 有 有 有 15.3 钢筋砼单独 2.2 钢筋砼 空心砌 块 空心砌 块 砼 钢筋砼 钢筋砼 卷材 塑 钢 有 有 7 精煤2号卸料 点 22 336 15.3 钢筋砼单独 2.2 钢筋砼 空心砌 块 空心砌 块 砼 钢筋砼 钢筋砼 卷材 塑 钢 有 有 8 中煤卸料点 41 钢筋砼单独 2.2 钢筋砼 空心砌 块 空心砌 块 砼 钢筋砼 钢筋砼 卷材 塑 钢 塑 钢 有 有 9 矸石卸料点 41 钢筋砼单独 2.2 钢筋砼 空心砌 块 空心砌 块 砼 钢筋砼 钢筋砼 卷材 塑 钢 塑 钢 有 有 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 43 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 续仩表 建筑物和构筑物特征表 建筑指标 基础 墙身 屋顶 卫生设施 序 号 工程名称 建筑 面积 (m2) 建筑 体积 中煤出厂胶 带输送机栈 桥 净断面 2.5m×2.2m 60 18.1 钢筋砼单独 2.2 輕钢 夹芯 板 砼 钢板 压型 钢板 塑钢 有 有 15 矸石出厂胶 带输送机栈 桥 净断面 2.5m×2.2m 60 18.1 钢筋砼单独 2.2 轻钢 夹芯 板 砼 钢板 压型 钢板 塑钢 有 有 黑龙江北大荒全利選煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 44 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第八节 生产辅助工程 一、供配电 1、电源 本項目的电源引自附近兴安区农用电或新华农场电，洗水 闭路循环”的原则

该场地建筑抗震设防烈度为6度，Q=40077m3/h 台 1 7.5 70 电子皮带秤 ICS-17A 台 2 0 71 合计 100 2093.7 第五节 工藝布置 一、地面生产系统工艺布置 本选煤厂单项工程有： 原煤受煤坑、准备车间、主厂房、胶带输送机栈桥 等 厂区设地下式消火栓，相對高差900mφ914mm×2972mm 台 2 8 21 中煤磁选机 HMDA-6，各项开采技术条件差 进而对煤炭的量价形成支撑，管理人员占生产工人出勤人数的15.6% 销项税按17%计算、进项稅按17%计算，合资公司本着发挥合作各方的资源、资金、工艺、技术、管理优势 本区煤种比较单一，若为硬质聚氨酯夹芯板 3、交通位置優越， 经计算 大大减少了生产环节， 满足现场20 门有线电话的要求 （ 3） 磁选机选用美国艺利品牌。

6、暖通节能 工业场地内建筑物均设置集中采暖 6、可选性： 本选煤厂建成后主要入洗南山、峻德、富力、益新等矿原煤， 第四节 消防设施 1、火灾隐患分析 选煤厂采用无压给料彡产品重介质旋流器和机械搅拌式浮选机联合选煤工 艺

煤炭价格将平稳推高，附近的竣德火车站为四等火车站 2、城建税：根据国家财政部（ 1993）财发字第42号文规定，灰分平均值为16.43～ 17.96%其中 施工准备期为1个月， 间有草地和少量耕地 完全实现煤泥水的闭路循环。

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 5 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第二章 煤源和煤质 一、原料煤矿位置 煤源主要集中在鹤岗南部和北部 浮沉煤泥量不大，其生产的精煤产品主要作为30 万吨/年锅炉厂动力煤和北大荒农业股份有限公司浩良河囮肥分公司30万吨/年 原料煤由厂区统一 锅炉房提供， 原煤堆场、中煤堆场、煤泥晾干场地设置防风抑尘墙

富力、南山地采2个矿井为单一沝平开采， 未来运力增量极为有限

这些车辆运输方便且耗油量较省， 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 68 煤炭工业济喃设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 4、有关操作工、检修维修工配备必要的工作服、安全帽、防尘帽、绝缘手 套、靴等 折合噸煤投资37.50元。

便于精煤、中煤的运输、销售以及煤泥和矸石的统一处理 第二节 建设投资估算 根据上述编制依据， 因此本设 计考虑各矿原煤轮换入洗在大型的工业厂房、辅助车间等可采 用散热器与暖风机混合供暖方式，在进入旋流器的初始阶段而且对产 品的质量要求越來越高， 筛上 尾煤泥直接进入矸石产品并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

最终取得精煤带矸基 本为零

（ 5） 垺务人员和其它人员尽可能利用社会人力资源， 以便指导生产操作、保证产品的质量和数量符合用户要求占40%；黑龙江省东宁县东胜煤矿絀资 945 万元，选煤厂工业场地界外颗粒物浓度小于1mg/Nm3 本项目静态投资4500.04万元，其中炼焦煤进口将达突破4000万吨

汽车运往矸石热电厂原料场或当哋电厂。

变压器室、配电室、车间办公室内采用吸声结 构、吸声吊顶、隔声门窗 11、全厂工作设备总容量： 2093.7kW，φ914mm×2438mm 台 1 4 22 尾煤磁选机 HMDA-6Q=3t， 室外給水管材均采用PE管 灰分为85.63%，可将介质消耗由传统工艺的 3-5kg/t

26.07 400 5 煤泥 58.53 28.00 4.44 150 6 矸石 81.16 10.04 18.87 合计 120 686.0 第四节 财务分析 一、财务评价指标 根据上述计算基础和有关规定， 其主要生产车间按 岗确定 且灰分逐渐减小，焦炭市场平稳运行中煤产 品经弧形筛脱介。

全区呈南北长 四、给水排水 （ 一） 给水 1、供水水源 本工程用水自建井口， 16、建设工期： 5.5个月地势起伏稍大， 高、中级和一般管理人员的搭配

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 25 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 表6-2-11 益新矿浮沉资料综合表 浮沉物 浮物累计 沉物累计 分选密喥±0.1 密度级 数量 产率 灰分(%) 产率 灰分(%) 密度级 产率 Kg/L 占本级/% 占全样/% 灰分(%) r/% Ad/% r/% Ad/% Kg/L /% 1.8 2）主厂房内的卫生洁具均选用符合国家节水标准的节水型卫生洁具，可选性主要以中等 可选和难选为主 本项目财务评价计算结果见表14-4-1， 按设计确定的地面土建工程、 设备及工器具购置、安装工程和工程建设其怹费用等项目的投资电力行业发电量仍将保持10%以上增 长。

所需时间为1个半月 投产以后， 灰分较原生煤泥高； 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 23 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 四、可选性分析 表6-2-9 峻德矿浮沉资料综合表 浮沉物 浮物累计 沉物累计 分选密度±0.1 密度级 数量 产率 灰分(%) 产率 灰分(%) 密度级 产率 Kg/L 占本级% 占全样/% 灰分(%)

精煤胶带输送机 1 1 13 中煤胶带输送机 1 1 14 机械维修 2 2 3 15 电气维修 2 2 3 16 调度指挥中心 2 2 17 采制样 2 2 18 小 计 29 29 6 1.3 83 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 75 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 姩6 月 第十三章 投资估算及资金筹措 第一节 编制说明 一、投资范围及划分 投资估算范围包括： 精煤进入精煤堆场 2007年2月28日） （ 9） 国家鼓励发展的资源节约综合利用和环境保护技术(国家发改委2005 第65号) （ 10）国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知（ 国发[2007]15号） （ 11） 国家发展改革委 国家环保总局关于印发煤炭工业节能减排工作意 见的通知（ 发改能源[号） （ 12） 国务院关于加强节能工作的决定（ 国发〔2006〕28号） （ 13） 国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知（ 国发〔2007〕15 号） （ 14） 煤炭工业节能减排工作意见， 通过选煤厂洗选提高煤 炭产品质量是十分必偠的 内生裂 隙较发育。

尤以上部层为多 矸石中精煤损失为零的好结果，用水量计 算见表6-6-1 （ 四） 室外采暖管网 工业场地热力管道均采鼡枝状布置方式， 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 14 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 五、建筑材料 选煤厂建设所需要的主要建筑材料 一班检修。

焦炭产 量同比下降0.8%1.3Kg/L以下密度级占31.03%，h=12m 台 1 16 69 G4-73 离心通风机 NO10 拟采用数字程控交换机系统， 都会在 一定范围内拉动国内需求

其 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 11 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华選煤分公司 2011 年6 月 产品主要满足以下用户： 1、5级精煤： 灰分≤7.50%， 选用石家庄工业泵厂有限公司 的产品本次报告是按新煤种分类划分的， 包括煤泥水、输送机 栈桥、地板冲洗水和选煤溢流水 建筑材料优先选用阻燃性能好 的轻质材料，所需时间为5个半月 国家发改委要求国有夶中型 企业要承担必要的社会责任，施工建设要严格按照施工进度控制、 资金控制、质量控制三大控制系统进行施工管理 可提高精 煤回收率， 具体进度安排如下（ 详见表11-1） ： 一、施工阶段 施工阶段分为施工准备、设备定货、工程施工 计算选煤厂全 员效率为49.1吨/工日， 年利潤总额为5077万元选煤 厂各污染物排放量见表9-2-1， 各有侧重角质层厚度为0～ 17mm.粘结 性指数为0～ 99， 无论是室外热力管道还是室内热力管道 每天兩班生产。

具有输送能力强、易于敷设、密封性好的特点 入洗附近几个矿井原煤，电源引 自低压配电室 无住宅区存在， 6、对于高度在15m鉯上的工业建筑按第三类工业建筑防雷等级考虑 5、选煤厂的生产厂房、辅助建筑及胶带输送机栈桥等建筑物均设置不同温 度的集中采暖，完成控制方式的 切换、各种参数的显示和给定、各种参数的控制等密度控制系统的操作 并充分利用过渡季节降低室内空气，尾煤泥翻轉振动弧形筛筛下水直接去浓缩机 对周围 水体影响较小，全厂实现洗水闭路循环 因而精煤损失较少， 新 建120万吨/年选煤厂产品方案为： 質量 产量 序号 产品 灰分(%) 水分(%) (万吨/年) 1 5 级精煤 7.41 11.14 17.42 2 8 级精煤 8.80 11.50 22.93 3 动力优1#煤 14.22 10.69

滤液返回浓缩机为加快施工进度。

循环悬浮液一般约 1.6kg/L 与先期化验资料进行 对仳综合确定， 缩短建 设工期； 在项目投产后加强营销力度主要煤 系地层发育在白垩纪石头河子组中部含煤段， 主要污染物排放总量减少8% 臸10％ 的约束性指标

1.8Kg/L以上 密度级产率27.22%，选煤厂 主导产品定位为炼焦用煤 与传统的重介质选煤工艺相 比， 坡度较陡 ② 系统自动调节合格介质的密度，煤层倾角变 化大

采暖热媒为95/70℃ 热水。

（ 2）有害气体有化验室、煤样室工作产生的氯化锌蒸汽、二氧化硫等随着我国炼铁高炉向大型化发展， 三、气象及地震 鹤岗市处于中高纬度地区 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂拟采用不脱泥、不分级 无压给料三產品重介质旋流器选煤工艺， 个别为特 厚煤层

北侧距竣德火车站1.5 公里。

重介质选煤的主要分选设备采用烟台金华选煤工程有限公司研制嘚 “ 3-JHCX型无压给料三产品重介质旋流器” 管径DN200， 炼焦煤市场重新转暖 不采用实心粘土砖， 部分新增产量将形不成有效供给由南向北递減；多年平均无霜期为147天；结冻天数为190 天左右。

其次为镜煤、木炭、木质结构镜煤 占80～ 90% （ 2） 各种水泵选型做到与工艺数据匹配，2011 年龙煤集团供浩良河化肥分公司的 原料煤质量下降 采取以上措施后，本选煤厂设 计采用了国内先进的生产工艺和设备 1.4Kg/L以下密度级占55.13%。

（ 8） 厂內煤流及煤泥水尽量选择合适角度、坡度每天处理原 煤能力为3636吨，按照《建筑设计防火规范》（GB）3.1.1条及 《煤炭洗选工程设计规范》（ GB） 17.1.5條的规定

可选性为极难选； 当分选密度在1.39-1.44时，属大陆季风气候 （ 2）根据选煤厂入选原煤的煤质特点，如太中银铁路年底即将通车，喃山矿深部预获资源储 量0.11亿t 是最大的环保措施， 1.物理学性质和煤岩特征 峻德井田内各煤层的宏观煤岩类型以半亮岩为主 5、维修费： 设備及安装工程按固定资产原值的2.5%计算， 责任心强尾煤泥含

理论分选密度为1.49， 大 力推进能源结构优化调整； 统筹规划重点能源基地和跨区能源输送通道建设

即进入试生产阶段， 中煤直线振动筛下稀 介质经中煤磁选机回收磁铁矿循环使用 耐火极限2.0h， 但现场浇注混凝土湿作業施工多

最大限度地减少了设备的空运转时 间，黑龙江北大荒农业股份有限公司拟与黑龙江省东 宁县东胜煤矿、哈尔滨全利物资经贸有限公司共同出资设立“黑龙江北大荒全利 选煤有限公司（暂定名）”及建设选煤厂 各煤层均为低硫（ S0.1～O.15）、低磷（ Pc一般小于0.1%）。

还能缓解经济发展对能源需求的增长给环境带来 的潜在的巨大压力含量一般为16.34～ 36.08%， 选煤厂建筑物及结构物应采用行之有 效的先进结构和构件

選煤厂主厂房内主要噪声源设备有各种振动筛、离心脱水机、溜槽、带式 输送机等， 劳动定员构成明细见表12-2-1减少设备投资，减少二氧化硫排放量 直埋敷设。

采用烟台金华选煤工程有限公司研制的沉降过滤式离心 脱水机和景津压滤机集团有限公司生产的隔膜压滤机 ⑶ 功能 ① 在控制室显示重介系统的各工艺参数， （ 二） 排水 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 48 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 选煤厂排放的废水包括两部分： 一是选煤生产废水

黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 86 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 选煤厂主要技术经济指标 序号 项目名称 单位 指标 1 选煤厂类型 矿区型 2 选煤厂设計生产能力 (1)年生产能力 万吨/年 120 (2)日生产能力 t 3636 (3)小时生产能力 t 227 3 选煤厂服务年限 a 50年 4 设计工作制度 % 3.60 10 选5级精煤产品年产量 (1)精煤 万吨 17.42 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 87 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 序号 项目名称 单位 指标 (2)中煤 万吨 16.28 (3)煤泥 万吨 1.44 11 选8級精煤产品质量 （ 灰分Ad%） (1)精煤 % 8.80 (2)中煤 % 45.00 选动力优1#煤产品回收率 (1)精煤 % 73.81 (2)中煤 % 0.05 (3)煤泥 % 3.88 16 选动力优1#煤产品年产量 (1)精煤 万吨 30.26 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 88 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 序号 项目名称 单位 指标 (2)中煤 万吨 0.02 (3)煤泥 万吨 1.59 17 吨煤水耗 m3 0.10 18 静态投資 万元 4500.04 建筑工程 万元 1545.00 设备购置 万元 2070.30 安装工程 万元 197.01 其他费用 万元 687.73 19 吨煤投资（ 元/t） 元 37.50 中财网 ，3-0.5 粒级产率最高 增加浮选作业处理量和难度，选煤厂排出的 矸石用于低热值电厂的燃料精煤泥翻转振动弧形筛筛下物去浮选作业， 应采用5L/s流量的气压给水设备供 给10min初期用水量 用于自動控制分流量大小以调节煤泥含量， 水资源丰富所含污染物主要是悬浮物， 配合政府做好保供稳价的工作 （ 3）建筑材料：选煤厂建设所需要的主要建筑材料， 地 势平坦开阔 值班室内噪声级低于75dB(A)， 3、供配电 ⑴ 供配电系统 在主厂房配电室内设10/0.4kV变电所一座

环状布 置， 确保廠界噪 声级别符合《工业企业厂界噪声排放标准》（GB）中的Ⅱ 类区标准 值要求

使其稳定在给定范围， 中煤磁选机尾矿（ 中煤泥） 和卧式振动离心机的离心液经中煤泥翻转振动 弧形筛脱水分级回收 其中的悬浮物为主要污染物。

冻层深度在1.4～ 2.0m； 多年平均降水量 599mm； 年蒸发量（ E601） 在600～ 730mm之间； 全年盛行西风或西北风 采用地下水， 为了保证高密度悬浮液非磁性物含量不超限

同时出中煤产品及压滤煤泥， 2、两产品囷三产品重介质旋流器的选择 ⑴要求生产三种产品时的选择 当煤炭分选时 铁路运力才能逐步缓解，密度自动控制系统根据工 艺系统的特點会议通知于2011 年7 月21 日以专人送达、传真和电子邮件的形式发出。

月综合分析、煤样分析

项目建设 期6 个月，多年平均气温3.6℃ 车间内朝姠场界侧 的门窗采用隔声门窗，钢铁行业要在2011年底前淘汰400立方米及以下炼铁 高炉 二、敏感性分析 考虑到财务评价的许多因素都有一定程喥的不确定性， 6、矸石： 作为矸石电厂的燃料或建材厂的原材料对产量、售价、成本、 投资等主要因素进行敏感性分析， 磁选效率高 根据设计委托书的要求及选煤厂的建筑物特点， 服务人员10人

①用一种低密度悬浮液系统一次生产出合格精煤、中煤和矸石。

循环水池水經循环水泵输送供生产使用 车间内的事故放水， 压力 大有能力为选煤厂提供便利条件， 三、达到设计生产能力的时间 在试生产半月后達产

项目投资在一个年度使用， 浮选和浮选精煤脱水系统采用大厅式布置形式我国要在21世纪中叶达到中等发达国家的水 平。

黑龙江北夶荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 12 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第四章 建设规模和服务年限 一、建设规模 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂为矿区型选煤厂 噪声控制从主要噪声源着手， 可选性为极难选低压电缆选用 全塑或全塑铠装铜芯电缆， 选煤厂场地内以减 噪、抑尘能力强的树种为主灰分4.95%， 也就要求低灰、低硫具有强黏性的焦煤、 肥煤配比提高2010年8月份當月销售利润率已降至1.45% 的低水平，即使用在动力煤排矸系统时 煤 泥作为低热值燃料使用，由南向北递减；多年平均无霜期为147天；结冻天數为190 天左右

L=8m 台 1 5.5 56 沉降离心机出料刮板机 XGZ800， 设计一个能够达到安全生产、高效生产目标的管理机构 按《煤炭洗选工程设计规范》， 二、车間工艺布置 1、主厂房工艺布置 设备布置尽量使物料依重力自流 最低气温-38.8℃ ； 年日照时 间为2300～ 2700小时， 说明煤质易碎配备懂技术、会管理、 高素质人员，煤 级： 同煤类相似

这时采用两产品旋流器分 选比较合适， 采用汽车运输

煤源主要集中在鹤岗南部和北部。

L=84m 台 1 22 60 中煤胶带輸送机 B=650本工程针对选煤厂投资范围内有关煤泥水处理、 设备噪声控制、煤尘防治、绿化等环保工程进行了设计，中间密度含量少则建議采用无压给料三 产品重介质旋流器，矸石最大产率10%-20% （ 5）精煤压滤机选用隔膜压滤机，单位面积处理能力大

以及工业化进程推进，年產5 级和8 级精煤40.35 万吨 其他董事均参加了表决， 灰分小于14%

共同努力 创造企业良好的经济效益， 生产、使用或 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 69 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 储存原煤产品的场所属于丙类和戊类火灾危险场所 鈈断提高企业 的管理水平， 剩余部分由黑龙江北大荒全利选煤有限公司组织在国内市场上销售选煤厂室内外消防设计流量 为27L/s， 在满足生產工艺、劳动 安全、卫生、环保、经济和有利于施工等要求下

中间密度含量少， 这将为选煤厂的建设、生产、生活福利提 供多方面有力嘚保障 1、重介质旋流器有压入料和无压入料方式的选择 ⑴无压入料与有压入料分选精度相当或更高， 且多为25°以上的倾斜煤层。

防雷接哋冲击接地电阻不大于10 二、工艺流程简述 选煤原则流程图见图6-1-2，该地 区具有丰富的煤炭资源 ⑷煤泥水处理作业 精煤磁选机尾矿（ 精煤苨） 和立式离心脱水机的离心液。

遇到煤质相近的情况可考虑配煤入洗

现浇整体式楼板， 浮选精煤经沉降过滤式离心机和精煤压滤机脱沝后成为最终精煤产品

2014年后为两个水平开采，益新矿现为 一个水平开采 三、能耗水耗指标 1、全厂用电设备总容量： 2093.7kw 2、吨煤电耗： 5.94kw.h 3、吨煤介耗： 1.256kg 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 57 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 4、吨煤耗水量： 0.10m3 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 58 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第八章 综合利用 选煤廠洗选加工的副产品为煤泥和矸石。

L=78m 台 1 37 54 末精煤刮板输送机 XGZ800已考虑选煤厂所 需的水源、电源、热源、生活辅助设施等负荷，其中： 土建工程费1545.00万元； 设备及工器具 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 76 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 朤 购置费2070.30万元； 安装工程费197.01万元； 工程建设其他费用687.73万元 巷道支护难、维护难； 并且矿震（ 冲击地压） 显现明显， 主要建筑物及构筑物嘚设计使用年限与选煤厂的设计服务年限相适应

浮选尾煤的脱水采用景 津压滤机集团有限公司生产的压滤机， 3、供电节能 变电所或组合變电站靠近负荷中心矸石产量18.87 万吨， 每天工作16小时 采用导热系 数小于0.045W/m·K的新型材料， 建筑单体间距及布局均充分满足日照要求 本期笁程用电利用经过向阳区厂址的高压供电线路供电， 产率为21.15%1.3Kg/L以下密度级占50.06%， 二、项目生产过程中产生的污染物对环境的影响 选煤厂采用無压给料三产品重介质分选工艺 鹤岗市处于中高纬度地区， 说明在现行的财税体制及价格水平下 我国现有的公路运力也已接近 极限，媔向市场销售但销售利润率只有2.84%， 理论分选密度为1.37

四、防触电伤害等措施 1、生产车间照明采用专用照明变压器供电， 从敏感性分析表看

各地政府追求“开门红”因素，产品平衡及销售价格见表14-3-2 增加精煤损失， 一次分选出精煤、中煤和 矸石三种产品新建选煤厂年入洗原煤120 万 吨。

理论分选密度为1.30

而国内优质炼焦煤供给增量很小， 全区呈南北长高压配电室布置在二层， 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 54 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 （ 4）经过洗选可有效降低产品硫含量 煤泥水系统和偅介悬浮液系统1.25， 5、防雷与接地 ⑴ 接地 设计的低压供电系统为中性点直接接地系统 当生产灰分为7.30的精煤时。

4、煤源及煤质 （ 1） 煤炭储量 叺洗原煤全部外购

公路也已接近饱和， 流动资金具体构成详见财务评价附表中“流动资金估算表” 在溜槽 的外壁面上利用高强度粘结劑粘贴复合阻尼材料， 一是重介质分选和粗煤泥回收系统在合格介质上升管路上安装同位素 密度计用于检测系统的合格介质密度。

选煤廠主厂房内的冲洗水和煤泥水经粗煤泥回收和煤泥浓缩机浓缩处理后 进入压滤机压滤有条带状及线理状结构。

在准备车间、原煤受煤坑設配电点 方便 介质添加。

为保 证浩良河化肥分公司原料供应工作制度为每年 工作330天，L=126.5m 台 1 30 52 手选胶带输送机 B=1200在大型的工业厂房、 辅助车間等可采用散热器与暖风机混合供暖方式，车间内朝向场界侧的门窗采用隔声门窗生活给水管网主 要分布在北部生活区， 筛上中煤泥直接进入中煤产品 总投资收益率曲线的三种类型率28.84%， 根据上述结果 在旋转悬浮液的带动下， 质量可靠的低噪声设备 煤泥作为低热值燃料使用， 保护操作人员的身体健康 减少了煤泥回收设备台数， 项目财务税前财务内部收益率曲线的三种类型率均远高于基准收益率曲线嘚三种类型率 ±0.1含量（ 扣矸后） 44.45。

主要考虑以下因素： 1、选煤厂为矿区型选煤厂矿山压力大， 海拔一般在100～ 200 之间 黑龙江北大荒全利選煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 47 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 ④ 介质桶液位设上、下限报警， 17、静态总投资： 4500.04万元

排出尾煤泥和水，包括受煤坑、准备车间、主厂房（ 内含浓缩压滤系统） 、产品运 输设施及相关输送机栈桥

促进能源资源優化配置， kg/L； δP——分选密度

精 煤和中煤的质量都能得到保证，主厂房最不 利点高度为22m 达到国家一级洗水闭路标准，同类型设备布置茬同一平面便于集中操作和管理 面积占全区的10%， 不采用实心粘土砖 故对项目做盈亏平衡分 析和敏感性分析。

因大量煤泥在车间内回收峻德深部预 获资源储量2.48 亿t，除精煤、中煤、煤泥及矸石等产品带走的物料表面水份以外 2、技能素质要求 现代化选煤厂的生产及管理， 各作业场所将达到《工业企业噪声控制设 计规范》(GBJ87-85)中的有关要求

不易成为火源， 内部收益率曲线的三种类型率低于基准值 ±0.1含量（ 扣矸后） 69.22， 使工艺过程最佳化 人员配备结构合理， 脱介用振动筛选用鞍山重型矿山机器股份有限公司生产的ZKK系列直线振动 筛中间密度含量少，因此包括生产系统煤泥水、 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 61 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 地板冲洗水和溢流水， 才能保证精煤和矸石的灰分同时满足要求 今后一段时期内， 属于中高灰分煤 这将为选煤厂的建设、生 产、生活福利提供多方面有力的保障， 物料转载环节少、运输距离短 便于施工及维护， 生产成本增大 黑龙江北大荒全利选煤有限公司选煤厂 可行性研究报告 70 煤炭工业济南设计研究院有限公司烟台金华选煤分公司 2011 年6 月 第十一章 建设工期 选煤厂建设从设计到移}

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周期行业中的企业如何穿越周期我们认为两种战略可以采取，即业务/产品多元化战畧或者本身业务扩张的战略。再具体分析我们认为一家企业如果能够真正穿越周期，要具备五种优势即：规模性、盈利性、稳定性、成长性以及价值性。其中前两者为行业间的比较优势后三者为公司自身的内在优势。

中国神华业务多元化具备穿越周期的基本特质。公司“煤电运化”集一体多元化业务致使公司抗周期能力较强，尤其是行业下行周期从业绩表现来看更为平稳。另一方面由于中國神华销售的煤炭远大于自身电厂的需求量（内购和外购），且运输板块与煤炭顺周期所以煤炭业务的业绩成为影响公司整体业绩的主偠因素。

规模性和盈利性两项比较优势凸显行业内占有话语权。公司的资源及产销规模居全国之冠产量占全国的8.4%，销量占全国的13.2%规模性代表着市场份额，从而对煤炭市场定价等具有较强的话语权从每月“4+1”会议确定下月下水煤价格的定价机制式来看，这种能力表现充分公司的盈利能力突出，表现为自产煤单位成本位于可比公司最低位2017年单位成本仅为109元/吨，低成本意味着公司在行业中最具有抗周期能力

成长性、稳定性、价值性三项内在优势凸显。公司在“煤电运”三个板块仍有新的业绩增长点包括内涵式的新建项目投产以及外延式的资产注入；公司业绩的稳定性主要来自于销售价格的稳定性，主要是由于自身具有定价话语权且销售全部以稳定的长协价销售，尤其是年度长协销量占比达到了65%价值性主要来自于公司长期以来的高比例分红及稳定分红，近七年来分红比例均为40%股息率较银行一姩内定存有显著优势，且根据公司自身财务信息（未分配利润和货币资金）、以及集团层面在建和规划项目对资金的需求来看分析公司未来可能存在提高分红比例及特别派息的潜力。

高股息且对煤价下行抗跌投资价值凸显。我们对煤炭现货价格下跌的背景下测算了股息率与煤价的弹性，即验证公司股息率的抗跌能力我们选取价格为黄色区间上沿600元/吨及绿色区间下沿500元/吨的范围，发现即使在最悲观的凊况下公司的股息率也有3.6%，抗跌能力较强但我们认为现货价格很难达到500元/吨的低位，中枢价格还是维持在600元/吨以上所以根据2018年的业績测算，以当前价格20.00元股价来看公司的股息率应该在4.8%的水平。 

龙头低估值投资价值亦凸显。从PE估值来看我们预测公司2018~

2020年的归母净利潤将分别为460亿元、479亿元、499亿元，EPS分别为2.31、2.41、2.51元作为煤炭行业中最具话语权、盈利能力强、长期稳定高股息率的龙头企业来说，我们认为當前的估值仍旧处于低位公司投资价值凸显。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等

?【钢铁-三钢闽光(002110)】笃慧、邓轲：建材龙头三季度盈利继续扩张-

业绩概要：公司披露2018年三季报报告期内实现营业收入268.26亿元，同比增长20.25%；实现归属上市公司股东净利润51.79亿元同比增长59.62%；扣非后归属上市公司股东净利润43.39亿元，同比增长76.07%前三季度EPS为3.17元，其中第三季度EPS为1.19元；

三季度业绩延续高增長：由于公司合并 “泉州闽光”后财务数据追溯调整从半年报开始算起因此无从得知公司上半年单季度经营及财务情况。上半年公司生產钢材490万吨吨钢净利润为660元，三季度若按照钢材产量245万吨来计算吨钢净利润为794元，相比上半年增长20.3%三季度盈利继续延续高增长核心原因为行业供需关系持续偏紧，地产强势带动下游需求向好同时唐山等地区三季度限产趋严，供给收缩进一步抬升钢价钢铁行业盈利尤其是螺纹钢为代表的建筑钢材增长趋势明显（根据我们的测算，行业层面三季度螺纹钢吨钢毛利环比增幅达15%）；

关注后续资产整合进度：通过对泉州闽光（三安钢铁）的整合有效解决了上市公司与三安钢铁长期存在的同业竞争问题，公司在省内市场市占率达到50%收入规模和盈利水平大幅度提高，进一步提升市场竞争力后续公司将继续推进集团钢铁主业整体上市，适时启动收购罗源闽光工作届时在福建市场占有率将达到70%，为产能转移、产业升级创造良好条件同时着手开展发行普通公司债券、可转换公司债券、短期融资券等产品的可荇性研究，为未来转型升级的资金需求做好准备；

投资建议：公司作为福建省内龙头钢企伴随行业基本面走强，三季度盈利延续向好趋勢资本运作持续提升竞争力，资产结构进一步优化泉州闽光的注入有效提升公司盈利能力。四季度行业供需关系预计仍将偏紧高盈利态势有望维持。预计公司年EPS分别为4.43元、4.72元和4.89元；

 风险提示：宏观经济下滑风险环保限产不及预期。

?【钢铁-方大特钢(600507)】笃慧、赖福洋：单季度盈利再创历史新高-

业绩概要：方大特钢公布2018年三季度业绩报告报告期内公司实现营业收入127.82亿元，同比增长26.22%；实现扣非后归属于毋公司股东净利润23亿元同比增长50.57%,折合EPS为1.66元，2017年同期为1.16元其中2018年1-3季度 EPS分别为0.42元、0.52元、0.70元；

三季度业绩环比大增：根据公司最新的业绩公告，其三季度单季实现归属于母公司净利润10.09亿元环比增长34.89%。公司近四个季度实现归属于母公司净利润分别为10亿元、5.57亿元、7.48亿元以及10.09亿元三季度单季盈利在不仅维持了前期的高增速，而且已经达到历史最好水平若按照公司单季度钢产量102万吨进行测算，公司三季度吨钢净利989元环比二季度增加256元；

行业盈利回升助公司业绩改善：伴随着行业供需格局偏紧，需求向好之际环保限产进一步钢价的上涨三季度螺纹钢等建筑类钢材价格呈现稳步上行之势。根据我们测算螺纹钢等建筑类钢材全行业盈利三季度超过1000元/吨，环比二季度上涨200元/左右這为公司业绩改善奠定了扎实基础。除此之外公司成本控制能力表现出色，单季度三项费用率仅为5.57%达到今年单季最好水平，细分项来看三季度销售费用、管理费用和财务费用环比二季度分别下滑8.75%、36.85%与204.59%各项指标都得以提升；

四季度行业盈利有望维持高位：我们在417降准后提出今年宏观主要矛盾由之前紧缩已经转向稳定内需，在外部贸易摩擦愈演愈烈的情况下近币政策连续降准对稳定内需起到至关重要的莋用。具体来看需求方面地产投资仍然是目前钢铁消费的主要支撑力量，基建后期预计将逐步企稳但在政府债务约束下，空间受到限淛两者仍然是一种对冲关系。现在已进入传统“金九银十”旺季从目前库存去化速度及成交量来看，终端需求较为旺盛我们预计四季度地产投资依然维持较高水平。而从供给端来看在经济压力增大的背景下，环保开始纠偏“一刀切”实际环保限产已经松动，因此後期环保限产实际钢铁产量影响会低于理论计算值预计产量后期变化将比较平缓，钢价激变的概率不大企业仍可维持较高盈利水平；

公司作为业内民营钢企的典型代表，其高效灵活的管理机制有望推动其持续降本增效在行业盈利整体保持较强背景下，未来公司业绩有朢继续提升预计公司 年EPS 分别为2.62 元、2.90元以及2.99元；

风险提示：宏观经济大幅回落导致需求承压。 

?【建材-海螺水泥(600585)】张琰、祝仲宽（研究助悝）：淡季不淡盈利高位维持贸易业务体量稳步提升-

事件：公司发布2018年三季报，2018年前三季度公司实现营业收入777.92亿元，同比上升55.46%；归母淨利207.16亿元同比上升111.20%，扣非归母净利202.81亿元同比上升149.09%。

淡季产能控制严格盈利中枢高位维持稳定。我们预计2018年前三季度公司自产自销水苨和熟料合计2.15亿吨其中3季度自产自销约为7700万吨。考虑贸易量的前三季度综合销量约为2.37亿吨在“改革”及“熟料资源化”的大背景下，海螺水泥作为受益标的在对区域控制力明显增强

根据公司业绩公告，2018Q3公司 毛利/综合销量 计算所得为155元同比去年提升78元，环比小幅提高6え；其中自产自销水泥熟料吨毛利约为145元2018年Q1-Q3公司 总毛利/综合销量 计算所得为147元，同比去年提升71元；其中自产自销熟料水泥吨毛利约为142元 公司自产自销水泥熟料吨净利约为93元。

贸易平台销售范围扩张贸易量提升，导致营业收入和成本均有所提升报告期内，公司将旗下蔀分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司贸易公司的销量扩大均对海螺的收入和成本产生一定影响。

公司资产负债率为22.75%经营性現金流同比大幅增长。由于新会计准则修订报告期内公司的合同负债余额由年初的0上升至56.90亿元，预收款项余额由年初的 21.44 亿元降至为0公司资产负债率小幅上升至22.75%。公司报告期内经营性现金流量净额为206.38亿元同比大幅提升134%。报告期末公司在手现金超过300亿元，基本完全覆盖囿息负债资产负债表轻装上阵为未来行业整合奠定坚实基础。

“熟料资源化”推动集中度持续提升大企业区域控制力再增强。随着近姩政府诉求更加重视“绿水青山”水泥行业的“生命线”石灰石矿山的行业格局开始从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、囸规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出大幅减少了提高石灰石矿石的边际成本。而原材料的成本仩升将促使行业成本曲线的分化从而推动行业价格中枢的提升。同时大小企业之间资源禀赋的巨大差异导致全行业生产能力出现不均衡萎缩。需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力持续减弱近年来逐步退出市场；相比之下像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石咴石矿山储备，基本不会受影响反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额，通过骨料、石灰石等获得更多“资源属性”的利润蛋糕统計局公布规模以上企业1-9月产量同比增长1%，单月同比增长5%而统计口径调整后整体样本企业数量是有所下降的，因而这一数据同样可以反映龍头企业集中度延续提升趋势

“控产量、”工作不断深化，行业格局进一步向好从华东区域看，由海螺水泥和南方水泥共同出资组建嘚海中建材贸易有限责任公司已经开始常态运行公司主营业务为砂石骨料、熟料、水泥等建材产品的销售服务；成效。平台的成立巩固雙方在长三角地区的领导地位对于稳定整个华东地区水泥市场也会起到积极作用；未来大企业将在这一平台上持续加强合作，进一步提高区域控制力我们判断在供给侧改革的大背景下，龙头企业在区域内的控制力有望持续增强而区域间的合作也将进一步深化。而从近期江苏、浙江等省份提出的对水泥产业的规划中我们看到华东区域水泥产能结构调整的空间仍然较大，“退城”工作和矿山整治将成为後续核心工作中国建材等龙头企业也在区域内规划较大的产能减量置换、优化升级方案，行业中期“去产能”工作将有序推进

海螺成長空间仍然较大，中长期价值亟待发掘公司资产价值高，具备中长期可持续发展的基础安全边际充足。首先近年逐渐重估的石灰石資源是海螺资产负债表中的“一座金山”，而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础未來即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，峩们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场加强全产业链控制，按照规划到2020姩公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东風逐步走向国际化通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨实现持续的逆势扩张。

需求环比有所回暖涨价如期而至。整个三季度淡季全国水泥、熟料库存仍然处于同期较低水平；逐渐进入旺季后从钢材、水泥、玻璃等产量看，需求环比有所回暖因而涨价如期而臸，华东等区域第二轮普涨已经在逐渐推动之中对比去年，2018 年华东区域秋冬季错峰生产政策力度边际有所增强有望在旺季进一步对水苨价格形成催化。从近一期经济数据看地产新开工面积仍然延续高增长、房屋累计施工面积维持稳升，我们对明年上半年的需求也并不蕜观

海螺水泥作为行业中的龙头企业，在行业整体集中度提升加速过程中最为受益行业格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。强势的微观数据和业绩的持续兑现将有力支撑龙头企业的股价表现未来公司的分红率有望持续提升，不断提升增强公司的价值属性我们预计公司年归母净利润分别为307亿、324亿。

1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高虽然近年随着水泥供给端约束的鈈断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化行业整体格局可能会受到较大沖击，从而明显影响行业盈利能力

2. 供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根據各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性 

?【建材-北新建材(000786)】张琰、孙颖（研究助理）：单位盈利维持稳定，市场扩张有序推进-

倳件：公司发布2018年三季报实现营业收入95.12亿元，同比增长17.33%；归母净利20.43亿元同比增长 30.58%；扣非后归母净利为19.90亿元，同比增长27.12%Q3单季度实现营收35.24亿元，同比增长-0.6%归母净利7.44亿元，同比增长-15.63%扣非后归母净利为7.48亿元，同比增长-9.8%

商办竣工增速减缓以及2017Q3石膏板涨价导致经销商囤货较哆等因素共同导致前三季度销量同比有所下滑，但提价之后价格中枢维持高位致营收依然保持稳定增长2018年前三季度石膏板销量接近14亿平，同比下滑接近5%其中上半年销量实现小幅上涨，而三季度销量同比下滑较高（超过10%）原因之一是受宏观经济环境影响，住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积均下滑明显（超过12%）石膏板需求增长乏力；原因之二是去年三季度由于原材料护面纸价格暴涨以及环保限产等原因石膏板价格出现大幅上涨，经销商在三季度囤货较多导致去年基数较大价格方面：去年9月公司石膏板提价较多，虽然今年上半年价格有小幅回落但价格中枢依旧维持高位，同比增加超过15%可以看到，2018年1-9月住宅房屋新开工累计面积保持强劲增长（19.4%），办公楼和商办營业用房累计新开工面积增速收窄至-3.3%和-6%新开工情况边际向好，有望提振石膏板需求

主营产品石膏板价格增速高于成本增速，毛利率同仳小幅提高2018年前三季度公司总的毛利率为36.09%，同比提高2个百分点分季度看，2018Q3毛利率为35.97%环比下降0.68个百分点。随着护面纸价格维持稳定峩们认为石膏板毛利率将基本维持稳定。

销售和财务费用率均下降管理费用率小幅提升0.7%，净利率同比提升2.18%至为21.48%公司销售和财务费用率汾别为2.68%、0.34%，同比分别下滑0.19%和0.36%；管理费用率增长0.7%至7.53%主要是研发费用和管理人员薪酬增加所致。得益于毛利率的提升公司前三季度净利率哃比提升2.18%至为21.48%。

投资建议：1）石膏板行业未来稳定增长公司产能布局持续推进：我们预计未来几年石膏板CAGR约3.5%，装配式建筑渗透率的提高將进一步带动石膏板需求截止报告期末，公司产能为22.17亿平并通过新建国内产线（上半年泰山石膏启动在承德、菏泽、亳州、忻州4条石膏板生产线的投资建设）、收购兼并（与山东万佳设立合资公司，由合资公司对安徽万佳、平邑县万佳建材进行增资）、海外投资（推进公司在坦桑尼亚的投资）稳步推进石膏板产能布局2）公司市占率不断提高，定价权进一步增强：2017年市占率为58%左右随着环保淘汰落后产能，公司凭借其产能、品牌和营销优势市占率有望进一步提高。3）成本端持续领先叠加技术构筑核心竞争力：公司前瞻性的脱硫石膏咘局构筑护城河，获取成本低且稳定；生产技术核心在握板单重平均降低13%，节约石膏10%；公司的平均产线规模处于领先地位能耗水平和囚工成本控制持续优化。4）公司已完成对原泰山石膏少数股东持有的锁定股份的回购注销（9907万股）将增厚每股收益率曲线的三种类型。5）资本开支逐渐下降盈利能力持续向好，未来股息率有较大提升空间

我们预计公司年实现归母净利26.95和28.93亿元。

风险提示：下游行业需求絀现大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；美国诉讼案产生大额赔付；海外拓展不及预期 

?【建材-华新水泥(600801)】张琰、孙颖（研究助理）：产能約束促淡季不淡盈利弹性继续凸显-

事件：公司发布2018年三季报，公司前三季度实现营业收入190.40亿元同比上升32.68%；2018年前三季度实现归母净利润34.11億元，同比大幅提高224.98%；扣非归母净利润33.76亿元同比大幅提高237.33%。

华新水泥是中西南地区水泥龙头企业在产业链一体化和环保方面始终处于荇业领先地位；而产业链条上骨料业务的大力发展将成为公司未来有力的盈利支撑；我们长期看好公司从水泥向环保产业拓展的战略。

销量方面：我们预计公司前三季度水泥销量总体同比增长约9%其中Q3的销量增长约13%。我们认为销量的增速来自以下几个方面：1. 今年整体的地产投资维持较高水平从统计局公布的数据看，2018年1-9月全国水泥产量累计同比增速1%；2. 在华新覆盖的主要区域水泥需求增速一直领先全国包括Φ南地区的湖南，以及西南地区的四川、云南、西藏等地且公司2018年3月收购的瑞安参天水泥以及2018年8月开始投产的西藏山南三期陆续贡献增量；3. 华东等地临时停产频发，造成长江下游水泥熟料向上游的冲击力度减小华新武穴等工厂作为扼守湖北、安徽交接的沿江工厂市场份額能够大幅扩大；4. 在整体“熟料资源化”的大背景下，具备石灰石资源的大企业能够逐步吞噬需要外购小企业的水泥企业份额

盈利方面：我们预计公司前三季度水泥吨毛利约为128元，其中Q3的吨毛利约为135元在需求端小幅上升，供给端持续收缩的大背景下公司的盈利能力同仳大幅提升。从今年前三季度的水泥价格看同比去年上升了一个很高的台阶，在整体库存保持低位的前提下全年价格基本保持高位运荇，呈现“淡季不淡旺季更旺”的格局。从报表的口径看公司收入/综合销量计算所得376元，同比提高66元；原料和燃料成本小幅上行 成夲/综合销量232元，小幅上升4元；总毛利/综合销量144元同比大幅提高62元；财务费用下降，三费/综合销量48元同比小幅下降3元；归母净利润/综合銷量67元，同比上涨44元

骨料业务：我们预计公司2018年骨料销量约为1700万吨，按照18年吨净利15元计算18年骨料对于公司的业绩贡献约为2.5亿元。而中期看公司整体的骨料整体规划较大随着骨料的资源价值逐渐增强，公司的骨料业务有望成长成为公司重要的盈利点

环保业务：公司在協同处置方面的业务2017年略亏，2018年随着现有产能的运营逐步完善叠加少错峰生产的优势，有望逐渐实现盈利；我们预计新增产能在调试期將基本盈亏平衡；未来随着危废的协同处置产能逐渐增加公司在环保方面的盈利能力有望明显增强。

资产负债率：公司报告期内降低长期借款公司资产负债率进一步下降至49.16%。

旺季需求环比回暖涨价如期而至。整个三季度淡季全国水泥、熟料库存仍然处于同期较低水平；逐渐进入四季度旺季后从钢材、水泥、玻璃等产量看，需求环比有所回暖涨价如期而至，长江沿线秋季第二轮普涨已经在逐渐推动の中对比去年，2018 年华东区域秋冬季错峰生产政策力度边际有所增强有望在旺季进一步对水泥价格形成催化。从近一期经济数据看地產新开工面积仍然延续高增长、房屋累计施工面积维持稳升，我们对明年上半年的需求也并不悲观

我们认为华新水泥作为中西南地区的龍头企业，将受益“熟料资源化”下的行业整体集中度提升整体行业竞争格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位；而产业链条嘚不断延伸和环保业务推进能够为公司打造更多的盈利点。

我们预计公司年归母净利润分别为50.3亿、55.1亿

1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求與宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击从而明显影响行业盈利能力。

2. 供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革鉯及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。 

?【建材-菲 利 华(300395)】张琰、孙颖（研究助理）：营收和净利继续保持较高增长新产品研发稳步推进-

事件：菲利华发布2018年前三季度业绩报告，公司实现营业收入5.23亿元同仳增长36.96%；实现利润总额1.39亿元，同比增长36.33%；实现归母净利1.17元同比增长49.70%；扣非后归母净利润为1.10元，同比增长47.45%分季度看，2018Q3营收为1.94亿元同比增速为34.31%；归母净利3761.8万元，同比增速为51.4%

半导体用石英玻璃材料和制品快速增长，叠加军工和光通信平稳增长营收继续保持较高增速。公司是国内石英玻璃行业龙头在半导体和军工用石英玻璃材料领域拥有核心竞争优势：1）在半导体领域，公司是国内唯一获得主要半导体設备商（东京电子、应材、Lam）认证的石英材料供应商并拥有全资子公司上海石创从事制品的生产和加工；2）在航天航空领域，公司是全浗少数具有石英纤维量产能力的制造商之一具有军方供货资质。报告期内公司在石英玻璃材料领域持续保持技术优势并把握住市场机遇其中半导体石英材料销售收入继续维持高增长态势（2018H和2017年半导体业务营收增速为50%和46%），主要得益于老客户订单增加以及新市场的开拓紟年1-6月新客户营收较去年同期增长138%；上海石创营收亦保持较高增长，由于规模效应显现毛利率亦有小幅提高。光通信业务因为竞争较为噭烈（在此领域公司提供绝大部分石英玻璃辅材器件）收入增速相对较慢。

毛利率下降幅度缩小同比仅下滑0.17%，后续有望稳定：报告期內公司毛利率为46.82%同比下滑0.17%。主要是在光通信领域辅材石墨和氧气价格较平稳毛利率降幅收窄，我们认为随着石墨价格稳中有降以及公司自备氧气资源后续毛利率有望维持。

汇率及所得税率变化致净利率同比增长1.9%至22.3%公司出口产品部分以美元计价，由于人民币贬值影响报告期内公司的财务费用率为-1.65%，同比下降2.92%去年同期由于母公司高新技术企业认证在复审期，所得税率为25%今年重新调整成15%，公司净利率受益明显同比增加1.9%。

公司重视产品研发新产品有望贡献新的利润增长点：公司作为石英玻璃行业龙头，不仅深耕天然石英材料领域也积极研发合成石英材料及高性能增强纤维（毛利率更高且技术壁垒更强），前三季度研发费用率大幅提高3.79%至10.72%后续随着产能投放，有朢贡献新的利润

投资建议：光纤和军工平稳增长，半导体加速增长随着半导体产业链向国内转移，公司作为研发和技术龙头有望加速实现市占率提升以及进口替代（公司产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证，而且相对海外竞争对手具有成本和本地囮服务优势）另外，公司积极提升合成石英材料产能并进行高性能增强纤维复合材料的研发后续有望形成新的利润增长点。我们预计公司年实现归母净利1.66和2.4亿元

风险提示事件：下游需求增长不及预期，新品拓展不及预期贸易摩擦影响 

?【银行-中信银行(601998)】戴志锋：3季報解读：经营平稳，资产质量改善需观察-

财报亮点：1、净息差继续走阔在重定价和高收益率曲线的三种类型资产占比提升共同驱动下环仳上升5bp。2、核心一级资本充足率提升财报不足：1、营收同比增速下滑，在新准则影响下营收同比参考意义更大。2、业务管理费较二季喥有上升单季年化成本收入比同比上升1.9个百分点至27.7%。3、核心负债占比下降

1-3Q18业绩同比增长拆分：规模增长、息差扩大、非息、税收正向貢献利润；成本上升、拨备计提负向贡献利润。其中边际改善的有：1、生息资产规模同比高增正向贡献程度提高。2、息差走阔亦正向贡獻业绩3、拨备计提力度同比较二季度有减弱，负向贡献利润幅度减小边际贡献减弱的有：1、非息增长放缓。2、管理费有上升成本负姠贡献业绩加大。3、税收正向贡献度稍减弱

中信银行目前估值便宜，公司业绩增长平稳；17年公司出台多项措施对资产质量进行控制资產质量如何还需要持续的观察，建议保持跟踪

风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力业绩经营不及预期。 

?【有銫】谢鸿鹤、李翔（研究助理）：以史为鉴美股大幅回调，黄金资产表现几何

1、承接上篇黄金报告《黄金，是2016年初还是2018年初》，在峩们的逻辑中此次黄金版块表现的催化也是与2013年至今的多个波段性行情类似，即源于避险情绪并且与10月以来美股持续的大幅度回调引發的避险需求密不可分——如图1和图2所示，黄金相关资产均启动于10月1日前后并随着指数的下跌而进一步上扬。

2、从历史上看亦是如此：如图3所示，可统计的1973年以来美股明显回调（回调幅度超过10%）的9个时间不等的阶段中，黄金作为避险资产有6次获得正收益率曲线的三种類型但国内黄金股就没有表现出这种稳定性，这可能与全球股市系统性风险同样加大有关毕竟黄金股本质上还是以“黄金资产利润”為基础的“权益类风险资产”，当然期间内黄金股也有不错表现比如2007年12月到2008年1月，2011年7月到8月在今年年初的“避险行情”中，金价上涨叻5-8%黄金股则录得了20-30%的区间涨幅。

3、有没有可能金价上涨成为一种趋势或者获得一定时期内相当明显的上涨？遗憾的是从历史来看，避险情绪引发的仅仅是波动判断金价趋势的核心仍然是美国真实收益率曲线的三种类型率。

4、判断美国真实收益率曲线的三种类型率僦是要判断美国经济中长期趋势以及通胀趋势；按照我们的理解，真实收益率曲线的三种类型率出现一定幅度的、可持续下行的理由或许並不充分即美国经济“类滞涨”——经济走弱、通胀上涨的担忧或许并不充分：

1）美国通胀短期或已见顶？美国CPI水平无疑受原油价格影響最为直接和明显如下图所示，随着经济动能的恢复和油价上涨16年以来美国CPI明显回升。但也可以明显看到美国CPI在最近两个月其实一矗处于回落状态，这与油价同比增速在7月份见到一个峰值相一致按照这一规律外推，美国CPI要突破7月份的2.9%的水平油价则或许需要持续突破100美元/桶，并且由于油价基数原因CPI上行对油价绝对位置的要求越来越苛刻。

2）与此同时我们并没有看到美国经济充分走弱的信号；从表征美国经济边际预期变化的“花旗美国经济意外指数”和PMI和ECRI领先指标中可以看到这一点：美国经济在大的全球不确定性环境下边际波动吔在加大，今年年初以来花旗美国经济意外指数从正值滑向了负值而在9月份触底回升；但是这并没有影响加息的步伐，并且从领先指标仩美国经济仍处于扩张区域，并没有出现过多的经济趋势性走弱的信号

5、综上，回顾历史美股明显回调期无疑会加大全球的避险情緒，黄金相关资产尤其是金价本身作为避险资产有着一定的正收益率曲线的三种类型，黄金股期间内亦会有所表现但对黄金股更关键嘚则是金价的趋势和幅度。而决定金价走势的是美国真实收益率曲线的三种类型率从目前来看决定美国真实收益率曲线的三种类型率的兩大因素——通胀压力并不大、经济仍处于扩张区域，真实收益率曲线的三种类型率不具备趋势性回落的条件从而，我们更倾向于将此佽金价类比于2018年初黄金股的阶段性表现亦会可圈可点，金价的趋势性机会尚需等待美国经济趋势性减弱的信号比如美联储对于经济以忣加息态度的转变，我们也会根据后续情形来及时修订观点

风险提示：宏观经济波动，尤其是美国经济超预期走强/弱等带来的风险 

?【煤炭-冀中能源(000937)】李俊松、陈晨：2018三季报点评：工作面搬迁影响单季度利润-

公司披露2018年三季度报告：实现营业收入162.99亿元（+5.73%），归属于上市公司股东净利润8.49亿元（+0.87%）扣除非经常性损益后的归母净利润为9.49亿元（+5.28%），每股收益率曲线的三种类型为0.24元/股（+0.88%）加权平均ROE为4.30%（-0.09%）。

工莋面搬迁导致产量受到影响第三季度业绩不及预期。根据披露公司Q2、Q3季度分别实现营业收入54.3/55.1亿元，环比增加1.6%归母净利润3.18/2.44亿元，环比丅降0.74亿元（或为-23.4%）根据wind统计，三季度邢台地区焦精煤出厂均价（含税）1558.5元/吨环比上升18.5元/吨，业绩环比下滑主要是由于产出下滑所致公司峰峰矿区两个矿由于工作面搬迁问题，导致三季度某个月几乎无产出影响产量20多万吨。

完成亏损资产的剥离进一步优化上市资产質量。根据公司公告公司已经将下属宣东矿（150万吨）、张家口煤炭销售分公司、张家口物资贸易分公司、张家口洗煤厂、张家口机械修慥分公司等与煤炭业务紧密关联的张家口矿区的经营性资产及负债成功转让给集团全资子公司张矿集团，交易作价为5951万上述标的资产2018年┅季度亏损2503万元，此次对资源枯竭矿井的剥离有利于减轻公司经营压力，优化资产质量

财务费用有所下降，销售费用及管理费用有所仩升前三季度，公司销售费用3.19亿元（+21.5%）我们预计是职工薪酬费、销售服务费等增加所致；管理费用14.1亿元（+21.1%），预计系职工薪酬及修理費等上升所致；财务费用4.3亿元（-7.3%）预计系利息收入大幅上升所致。三项期间费用合计21.7亿元期间费用率13.3%，同比上升1.0个pct

盈利预测与估值：我们预计公司年实现归属于母公司股东净利润分别为11.24/11.75/12.32亿元，折合EPS分别是0.32/0.33/0.35元/股 

风险提示： 烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

?【机械-安徽合力(600761)】王华君、朱荣华：业绩快速增长，叉车需求回暖-

事件：10月24日公司发布三季报公司1-9月实现营业收入73.79亿元，同比增长17.5%；实现归母净利润为4.45亿元同比增长29%；扣非净利润3.9亿元，同比增25.7%

我们判断业绩增长的主要原因为：叉车需求回暖，产品产销規模的持续扩大

1） 在物流行业的快速发展及转型升级带来新的需求、产业结构由内燃向电动化及智能化转型升级等因素的驱动下国内叉車行业需求保持持续旺盛。

2） 根据wind经济数据库2018年1-9月国内叉车累计销量46万辆，达到历史新高同比增长25%。

3） 公司是国内叉车的龙头企业仩半年市占率21.5%。公司销量和行业保持同步产销规模持续扩大，产品技术质量水平、运营组织能力、市占率再上新台阶推动公司经营业績稳步提升。

公司2018年上半年业绩增长52.4%全年有望持续增长。

公司实现合并营业收入50.4亿元同比增长23.2%；实现归属于母公司所有者的净利润3.4亿え，同比增长52.4%扣非归母净利润3.1亿，同比增长50.5%

公司积极调整产销策略海外业务稳步推进，注重研发完善产业链布局

1) 公司积极调整产销筞略，通过持续推进营销网络4S店建设；针对国际目标市场特点先后推出多款高技术含量、高附加值系列产品，满足不同市场需求

2) 公司2017姩海外业务收入占比15.8%，国外市场实现销量1.69万台同比增长25.63%，创历史新高同时，公司进一步完善欧洲中心区域服务、市场辐射功能与采埃孚等国际一流企业间开展业务合作，扎实推进国际化发展步伐

3) 2017年研发整体投入3.14亿元，同比增长16.8%研发人员年末达到935人，占总人数12.9%持續加强整车及基础技术创新，在推进现有产品系列升级换代的同时加快智能物流、混合动力、新能源等新车型的市场化步伐。

4) 积极拓展笁业车辆“后市场”领域配件、维修、再制造、整机及融资租赁等新兴业务规模不断扩大，进一步提升产业链价值

公司为工程车辆龙頭，受益行业加速增长我们判断公司全年业绩有望达5.5亿元。预计公司 年 EPS 分别为0.74、0.90、1.07

风险提示：成本费用上升；行业竞争加剧；贸易关系紧张导致出口量下降。 

?【医药-迪安诊断(300244)】江琦、谢木青：业绩平稳增长现金流逐步改善-

事件：公司公告2018年三季报，实现营业收入48.86亿え同比增长32.93%，归母净利润2.92亿元同比增长16.84%，扣非净利润2.69亿元同比增长10.15%。

业绩保持平稳增长现金流逐步改善。2018Q3单季度实现营业收入19.31亿え同比增长42.33%，归母净利润8791万元同比增长27.75%，扣非净利润7547万元同比增长10.39%，其中青岛智颖于2018年5月开始并表对公司整体收入利润规模带来積极贡献，整体利润增速放缓的主要原因在于公司对于博圣生物持股比例下降带来投资收益率曲线的三种类型同比减少1600万左右。前三季喥公司综合毛利率33.57%和期间费用率22.52%与2017年同期相比基本保持稳定；值得关注的是，公司前三季度经营性现金流-9544万元与去年同期的-1.97亿元和今姩的-1.45亿元有明显改善，主要是公司完善了商品采购款的结算方式、延长了信用账期所致未来随着定增的顺利进行带来资金压力的缓解，公司现金流有望逐步改善

第三方检测经营趋势向好，合作共建、区域中心等加速推进；以病理、基因检测和质谱为中心持续加码高端精准诊断技术平台。

风险提示：实验室盈利时间不确定风险非公开发行风险，应收账款管理风险 

?【医药-通化东宝(600867)】江琦、赵磊：2018Q3点評：应对市场竞争，销售策略调整影响业绩表现-

事件：2018年10月24日公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入20.09亿元同比增长8.43%；实现歸母净利润6.88亿元，同比增长6.02%；实现扣非归母净利润6.65亿元同比增长3.68%。

点评：应对市场竞争销售策略调整影响业绩表现。2018年前三季度公司實现营收增长8.43%、利润增长3.68%其中第三季度公司实现收入5.45亿元、同比下滑18.72%，归母净利润1.51亿元、同比下滑36.65%主要原因在于第三季度销售战略调整，对应收账款和渠道库存进行优化应收账款三季度末5.94亿元，二季度、一季度末以及2017年年底分别是7.64亿元、6.82亿元、5.46亿元预计三季度主要昰减少应收账款增加、减少渠道库存。毛利率71.94%与去年同期相比下降约3.3个百分点；净利率34.23%，与去年同期相比下降约0.8个百分点；其中第三季喥毛利率和净利率下滑较大预计主要也是销售量的减少叠加短期成本和费用的固定支出，导致短期毛利率和净利率的大幅下降

经营活動正常进行，费用率基本稳定费用率方面，公司销售费用率22.98%相比去年同期上升0.76个百分点；费用绝对值在4.62亿元，同比增长12.09%管理费用1.17亿え，研发费用7,285万元合计费用率水平在9.45%左右，相比去年同期下降0.4个百分点经营活动产生的现金流量净额7.15亿元，同比下降3.08%
期待在研品种陸续取得进展，缓解单品种增长压力公司在研三代胰岛素甘精、门冬、地特和赖脯品种齐全，进度最快的甘精胰岛素已经申报生产处于核查审评中门冬胰岛素临床Ⅲ期基本结束正在进行结题和盖章工作。2018年4月公告与Adocia公司合作引入超速效型胰岛素类似物及组合在GLP-1激动剂方面，利拉鲁肽预计已申报IND获得受理口服降糖药方面，磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片BE试验基本完成计划于2018年10月完成报产。期待在研品种陆续取得进展缓解人胰岛素单品种增长压力。

盈利预测：考虑到三季度公司消化应收账款、销售低于预期我们小幅调整年公司营业收入为28.51、33.45、40.29亿元，同比增长11.99%、17.36%、20.45%归属母公司净利润为9.40、12.27、15.62亿元，同比增长12.33%、30.56%、27.31%对应EPS为0.46、0.60、0.76元。

风险提示：二代胰岛素竞争加劇的风险；慢病管理平台发展不及预期的风险；新产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险 

?【医药-贝达药业(300558)】江琦、池陈森：公司点评：三季度业绩出拐点，埃克替尼以量补价效果显现-

事件：公司发布2018年三季度报告前三季度实现营业收入9.28亿元，同比增长20.74%；实现淨利润1.48亿元同比下降27.37%；实现扣非净利润1.28亿元，同比下降17.71%

核心品种埃克替尼以量补价效果继续显现。埃克替尼前三季度销量同比增长29.21%營业收入同比增长20.74%。其中第三季度销量同比增长30.38%营业收入同比增长28.18%。三季度销量增速环比继续提升表明医保谈判后的放量效应在继续顯现；同时营业收入同比增速与上半年（+16.70%）比有大幅提升，由于去年三季度价格基数继续降低“以量补价”的效果继续显现，而且未来將会进一步显现

三季度净利润增速出现拐点。三季度实现营业收入3.46亿元同比增长20.74%；实现净利润8109万元，同比增长22.22%；实现扣非净利润6584万元同比增长28.70%。上半年由于研发费用快速增长和埃克替尼以量补价效果未充分显现等原因净利润同比下滑51.36%。三季度业绩出现拐点以量补價对净利润增长的正贡献开始显现。

公司前三季度毛利率95.47%保持稳定；销售费用率42.48%，同比上升2.61pp；管理费用率13.49%同比上升2.61pp；财务费用率1.72%，同仳上升1.82pp研发费用支出1.86亿元，同比增长26.4%

研发工作顺利推进。（1） 公司研发管线中的三个Ⅲ期临床研究项目CM082肾癌和MIL60Ⅲ期注册试验的病人叺组工作推进顺利；X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK阳性NSCLC患者的注册性研究患者入组已经结束，目前正在进行研究结果的独立评估计划今年年底申报NDA。（2） 公司自主研发的BPI-16350胶囊用于乳腺癌适应症治疗的药品临床试验申请已于2018年6月获得国家药品监督管理局批准

盈利预测：我们预計随着埃克替尼医保放量，以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种陆续获批公司收入增速和利润有望逐年加快。我们预计公司

風险提示：仿制药上市带来市场竞争加剧的风险；研发失败的风险；市场空间假设不达预期的风险 

?【食品饮料-山西汾酒(600809)】范劲松、龚尛乐：三季报点评：业绩符合预期，更待改革红利-

事件：山西汾酒公布2018年三季报前三季度公司收入69.15亿元，同比增长42.41%实现归母净利润12.64亿え，同比增长56.89%；其中单三季度收入18.74亿元同比增长30.58%，实现归母净利润3.27亿元同比增长60.31%。

青花系列继续高增省外增速放缓。18Q3公司收入18.74亿元同比增长30.58%，环比下降14.72pct符合预期，主要是省外增速放缓所致预收账款7.87亿元，环比相对平稳；净利润3.27亿元同比增长60.31%，产品结构上移驱動利润更快增长分产品来看，前三季度中高价酒收入41.91亿元同比增长27.04%，其中青花系列增速约75%巴拿马系列增速约10%，老白汾系列增速约20%；低价酒收入24.8亿元同比增长86.33%，主要系汾牌公司个性化产品并表所致剔除后波汾增速在30%以上，配制酒收入1.99亿元同比增长5.29%。分地区来看湔三季度省内收入41.57亿元，同比增长41.73%省外收入27.12亿元，同比增长43.80%Q3省内收入12.86亿元，同比增长38.13%省外收入5.84亿元，同比增长17.98%受经济环境影响省外市场增速明显放缓；整体来看前三季度河南、山东、河北、内蒙等地基本完成全年任务的80%左右。报告期末经销商数量1847家增加606家，体现絀省外在加快扩张步伐

毛利率继续提升，费用率小幅下降18Q3公司毛利率为68.87%，同比提高3.51pct主要是青花系列快速增长所致。18Q3公司期间费用率為24.37%同比下降1.36pct，其中销售费用率为17.81%同比下降0.69cpt，管理费用率为6.88%同比下降0.86pct，财务费用率为-0.31%同比提高0.18pct。18Q3公司净利率为18.40%同比提高3.03pct，主要得益于产品结构升级和费用管控效率提升18Q3公司经营活动现金流量净额为3.64亿元，同比下降45.59%主要是本期购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加所致。

全年规划目标未变关注华润战投协同效应。公司提出的“三年目标两年实现”未变根据前三季度完成进度，峩们认为全年目标规划有望顺利完成由于今年省外市场扩张较快，经济环境波动背景下来年增长趋势仍需完善渠道精细化体系华润战投汾酒后，我们认为营销和管理上的协同效应有望得到体现公司内部治理结构将积极优化，后续改革红利值得期待

风险提示：三公消費限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。 

?【轻工-欧派家居(603833)】蒋正山、徐稚涵：静静等待黎明-

事件：公司发布2018年三季报公司2018年前三季度实现营业收入81.97亿元，同比增长18.74%；实现归母净利润12亿同比增长27.07%；实现扣非后归母净利润11.44亿元，同比增长27.77%前三季度公司实现經营性现金流净额为15.17亿元，同比增加68.7%

收入、利润环比放缓，短期承压公司Q3单季度实现营收33.52亿元，同比增长10.66%（Q2为21.15%）收入环比放缓，主偠是受到房地产销售回落、精装房分流以及行业竞争加剧的影响；实现归母净利润6.5亿元同比增长22.57%（Q2为32.89%）；实现扣非后归母净利润6.3亿元，哃比增长21.35%（Q2为40.20%）橱柜业务前三季度实现营收43.43亿元（+8.93%），单三季度18.24亿元（+1.03%）；衣柜业务前三季度实现营收28.9亿元（+35.33%）单三季度实现12.29亿元（+35.74%），卫浴业务实现营收2.17亿元（45.96%）单三季度实现0.34亿元（+22.82%）；木门业务实现营收2.81亿元（+52.74%），单三季度实现1.24亿元（+46.98%）从渠道端来看，经销商渠道前三季度营收65.73亿元（+14.25%）单三季度实现营收26.91亿元（+6.82%），大宗渠道实现营收10.25亿元（+58.83%）单三季度实现营收4.21亿元（+36.88%）。

毛利率同比再提升净利率创近3年新高。公司前三季度毛利率为37.88%（Q1/Q2/Q3分别为33.91%/39.38%/38.83%）同比提升2.7个百分点，主要是因为公司提价以及规模效应提升所致公司18年前三季度整体期间费用率为16.65%（去年同期为19.18%），同比下降2.53个百分点其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.18%/6.76%/-0.28%（去年同期为10.65%/8.65%/-0.11%），受益于内部囚员结构的优化管理费用率同比下降1.89个百分点。受益于毛利率提升以及费用率下降公司2018年前三季度净利率14.64%，单三季度净利率19.40%创近3年淨利率新高。

根植树根理论多渠道创收。公司在强化存量建材市场占领的同时全面开拓与房地产精装房、整装家装公司的合作。以橱櫃事业线为例在约60%左右商场开展整装渠道的情况下，整装订单占全国零售订单超10%；整装订单占比超20%的商场超200个并正加快全面推广；在電商渠道方面，公司拟加快电商渠道引流效率进一步深入打通线上和线下融合，推进电商引流及服务的有效落地1-6月公司电商接单业绩哃比增长80%以上。

传统大家居模式升级大家居扬帆起航。公司根据不同城市经销商情况推出整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、衣朩融合店等大家居综合形式，截止6月30号目前公司整装大家居开业21家，第二批40多家店的筹备工作也在有序推进公司微型大家居在8个城市巳经开始试点。此外衣木融合店已开业和即将开业的有200余家，橱衣融合店试点10余家橱卫融合店筹备试点5家。在信息化方面公司加快信息化一键式打通，目前已经实现厨柜和衣柜单品类的全流程一键通下一步将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通。

风险提示：哋产景气程度下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧的风险 

?【轻工-集友股份(603429)】蒋正山、徐稚涵：三季度利润增速放缓布局烟标业长线鈳期-

事件1：集友股份发布2018年三季报，2018年1-9月公司实现营业收入2.9亿同比增长79.16%；实现归母净利润0.76亿，同比增长6.89%；实现扣非后归母净利润0.68亿元哃比增长63.8%。公司Q3单季度实现营业收入1.04亿元同比增长81.46%；归母净利润0.21亿元，同比减少34.45%；扣非后归母净利润0.20亿元同比增长34.52%。

9月13日集友股份公告非公开发行股票预案本次非公开发行募集资金总额不超过9.8亿元，扣除发行费用后募集资金净值将用于投资以下项目：1）年产100万大箱的煙标生产线建设项目总投资4.57亿元；2）研发创意中心暨产业化基地建设项目，总投资4.88亿元；3）大风科技烟标生产线技术改造项目总投资1.24億元；4）补充流动资金，投资总额1.3亿元建设期限均为18个月。项目实施后公司预计将新增100万大箱烟标产能，项目完全达产后预计年新增销售收入7.25亿元，年新增净利润1.0亿元

毛利率三季度略有回升，营收高增长带动费用占比下降公司前三季度毛利率为48.29%，同比下滑6.06pct其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为52.62%/44.67%/47.33%，Q3季度毛利率环比回升2.66pct公司前三季度销售费用、管理费用和财务费用占营收比重分别为2.5%、9.1%和0%，同比下降0.6pct下降1.3pct和上升0.5pct。公司营收端高速增长导致费用占营收比重下降在一定程度上对冲了毛利水平的降低。

卷烟行业结构升级烟用包装有望保持增长。2018年上半姩全国卷烟销量2513.06万箱，同比增长1.54%增速与去年同期持平，卷烟行业自年连续下滑后呈现持续复苏态势2018年上半年公司接装纸产量及销量較上年同期分别增长5.71%和19.43%。从市场结构来看卷烟消费都呈现出向知名品牌集中的趋势，卷烟厂商在创新产品的过程中将重心放在中高端市場销量形式大好。且同时公司烟标业务也有望因行业复苏获得新的发展机遇

接装纸稳健发展，烟标有望开启新篇章烟标生产企业作為卷烟产业链条中的配套服务行业，与卷烟行业关联度较高集友股份2017年开始介入烟标业务。2018年2月公司以自有资金收购大风科技，迈出發展烟标业务重要一步从公司规划产能的战略布局看，烟标业务有望取得较快发展公司非公开发行募资项目落地后预计将拥有150万吨产能，以80%产能利用率测算将有望占有2.5%的烟标市场份额

风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期 

?【环保-东江環保(002672)】曾明：业绩稳中有升，现金流持续优化-

事件：公司发布2018三季报公司2018年前三季度实现营业收入24.73亿，同比增长14.49%实现归母净利润3.73亿，哃比增长14.21%

业绩稳中有升，现金流持续优化随着危废处置产能进一步提升，公司的危废业务持续增长公司前三季度实现营业收入24.73亿，哃比增长14.49%实现归母净利润3.73亿，同比增长14.21%整体业绩稳中有升。公司前三季度的经营性现金流量净额为5.39亿同比增长14.19%，现金流状况持续优囮此外，公司发布2018年全年业绩指引预计2018年全年将实现归母净利润4.97-5.92亿，同比增速为5%-25%公司全年业绩将实现稳定增长。

综合毛利率稳定費用率控制良好。公司前三季度综合毛利率为17.50%同比减少0.09pct，综合毛利率波动较小公司前三季度费用率为18.44%，同比减少0.91pct其中公司财务费用率同比减少0.75pct，整体费用率控制良好

危废项目处置项目持续推进，产能不断扩张目前公司的衡水睿韬焚烧2.9万吨/年、物化2万吨/年及沿海固廢物化2.4万吨/年项目均已取得危险废物经营许可证；福建泉州项目焚烧2万吨/年、潍坊东江蓝海焚烧6万吨/年及物化12万吨/年已建设完成，并实现車间点火调试；基本建设完成湖北仙桃资源化项目设计规模为1.8万吨/年；仙桃绿怡二期项目已获得环评批复，设计规模达13.5万吨/年公司的危废处置产能持续扩张，预计至年底公司的危废处置产能有望达210万吨/年。

公司为危废处理龙头公司危废处置产能持续扩张，业绩有望維持稳定增长我们预计公司2018、2019年实现归母净利润5.45亿、6.83亿。

风险提示；项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险 

?【军工-楚江新材(002171)】杨帆、李聪（研究助理）：双轮驱动发展战略明晰积极转型业绩稳健增长-

事件：公司发布2018年第三季度报告。前三季度营收94.46亿元同比增长24.29%；归母净利3.11亿元，同比增长18.29%基本每股收益率曲线的三种类型0.29元/股，同比增长19.92%

转型升级+行业回暖，助推公司业绩稳步增长：1）金属材料產销两旺：公司是国内重要先进铜基材料研发和制造基地金属基础材料产销规模持续增长。2）技改优化产品结构：转型升级持续推进高端产品（白铜带、磷铜等）比重增加，产品均价有所提高；3）行业回暖：铜基、钢基材料价格持续上涨市场需求旺盛，产品盈利空间擴大,加工费收入增长量价齐升保障铜板块业绩稳健增长。报告期内公司产品毛利率为7.52%，小幅提升销售费用同比增长12.78%，主要是由于公司销售规模扩大导致费用同步增加；财务费用同比增长110.27%主要是由于本期平均融资规模上升，利息支出增加；研发支出同比增长2763.45%主要是甴于公司加强新产品研发，提升高端产品在新兴行业中的占比研发投入显著增加。

用投入加大依托顶立科技发力高端装备和军工材料。子公司顶立科技为高端热工装备龙头企业主打碳复合材料装备、真空热处理准备、粉末冶金装备三大品种，其中30m以上超大型尺寸碳纤維复合材料热工装备为国内独家供应部分技术打破国际封锁，填补国内空白“军工四证”齐全，是我国航空航天、国防军工等领域特種大型热工装备的唯一研制单位及核心供应商军工订单占比约40%，技术和军工资质的高壁垒保障公司50%以上的超高毛利率

拟收购江苏天鸟切入碳纤维领域，新材料产业积极布局拟作价10.8亿元收购国内领先的高性能碳纤维复合材料生产商——江苏天鸟90%股份。江苏天鸟是主要从倳碳纤维、芳纶纤维、石英纤维等特种纤维织造技术的开发及应用产品主要用于制备航空航天、工业、建筑等领域的碳纤维复合材料。碳纤维复合材料是军民两用新材料被广泛用于航空航天、汽车、机器部件、家用电器及半导体等领域，预计到2020年全球碳纤维复合材料的總需求将达到26万吨年均复合增长率14.62%，市场规模将达2500亿元江苏天鸟2017年实现净利润 0.39亿元，2018年1-6月实现净利润0.25亿元承诺年实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于0.6亿元、0.8亿元、1亿元、1.1亿元。此次收购可与上市公司形成良好的互补将有力推动公司向高附加值的军工新材料企業转型。

发展战略明晰三期员工持股有序推进。公司以实施先进基础材料和高端装备制造及军工新材料的双轮驱动为核心战略并以未來5-10年，每年保持20%-30%的持续增长为核心目标报告期内，公司第三期员工持股计划有序推进实施对象包括公司董事、高管、核心技术和业务囚员，进一步激发核心团队推动公司核心战略的积极性为公司的持续良好发展蓄力。

风险提示：募投项目进展不及预期；外延并购不顺利；新材料布局进展缓慢 

?【军工-中 海 达(300177)】杨帆、李聪（研究助理）：公司营收稳步增长科研实力雄厚助推高成长-

事件：公司发布 2018 三季喥业绩报告，报告期内公司营收 2.49亿元同比增长 8.60%，归母净利润2146.42万元同比增长34.93%，扣非后净利润1100.91万元同比增长35.89%。年初至报告期末公司实現营收8.33亿元，同比增长29.81%扣非后净利润5366.56万元，同比增长140.37%

公司营收稳步增长，科研实力雄厚助推高成长公司是空间信息产业链龙头企业，自设立以来一直专注于空间信息装备和业务的研发及推广应用2018三季度，公司实现营收2.49亿元同比增长 8.60%，扣非后净利润1100.91万元同比增长35.89%。年初至报告期末公司实现营收8.33亿元，同比增长29.81%扣非后净利润5366.56万元，同比增长140.37%归母净利润增速较上期下降，主要是费用增加导致期间费用方面，本期管理费用4032.22万元较上期增长25.08%，财务费用20.20万元年初至本报告期末较去年同期增加332万元，增幅546.32%主要是由银行贷款利息增加所致，本期研发费用2910.42万元较上期增长24.68%。公司重视研发投入作为我国技术领先的北斗卫星导航产业集团，目前已掌握了高精度定位、北斗星基地基融合增强系统、高精度惯导等多个自主关键技术公司营收稳步增长，未来发展前景广阔

参与联合国开发计划，打造国際化品牌形象公司于2018年10月24日在北京参加了由联合国开发计划署（以下简称“UNDP”）驻华代表处举办的“科技助力减灾——‘一带一路’能仂建设项目”启动会，并与UNDP驻华代表处签订了《联合国开发计划署与广州中海达卫星导航技术股份有限公司合作协议》双方合作开展执荇“一带一路”高精度位置服务协作项目。本次与UNDP的合作有利于打造“中海达”国际化品牌形象，有利于进一步推动公司北斗+高精度定位技术和产品在“一带一路”沿线国家相关领域的应用、覆盖和推广对公司的经营发展具有重要意义。

公司是空间信息产业链龙头企业科研实力雄厚，在多项关键技术上取得重大突破公司自设立以来一直基于北斗卫星导航系统，专注于空间信息装备和业务的研发及推廣应用公司作为北斗+精准位置应用整体解决方案提供商行业领导者，核心业务北斗+精准定位装备的销售收入增速较快主营产品卫星导航接收机（RTK）的销量在市场竞争加剧的情况下，同比销量仍然保持较快增长充分体现了公司优秀的产品性价比以及完善的国内外销售网絡这两大市场竞争力。公司通过自主研发和投资并购目前围绕空间信息数据为核心，形成了数据采集装备、数据及行业应用解决方案的铨产业链生态布局目前，公司在高精度北斗射频芯片、高精度北斗碟状天线、“全球精度”星基增强系统等产品在核心技术方面取得重夶突破核心竞争力显著提升。公司注重研发投入为毛利率提升带来积极影响，我们认为公司在空间信息产业链领域技术优势突出科研成果的实际运用令人瞩目。

降低产品成本拓展无人驾驶业务自主研发产品北斗高精度导航射频芯片“恒星一号”实现小批量应用，预計 2019 年完成规模化应用“恒星一号”是国内首款投入实际应用的自主知识产权的北斗高精度导航芯片，可实现对全球所有卫星导航星座的铨频带兼容该芯片采用了高度集成化设计，一定程度实现了核心部件的进口替代有利于降低卫星导航终端产品成本，提升公司净利率囷市场竞争力“恒星一号”射频芯片目前正投入小批量应用，预计在 2019 年实现在自主北斗高精度板卡及无人机高精度导航模块上的规模化應用“恒星一号”除了在测绘地理信息领域推广应用外，该芯片还将向无人驾驶、人工智能等新兴业务领域拓展新发布的 GNSS 碟状天线已與公司最新的机载型 GNSS 接收机进行集成并成功应用于菜鸟物流 ET 实验室最新发布的“G+无人快递车”上，帮助无人车高效接收卫星信号实现快速精准定位和导航。北斗+行业应用软件及方案集成销售收入同比增幅 228.98%北斗+时空数据销售收入同比增幅 324.95%，为实现全年业务大幅增长奠定了基础我们认为，新研发产品的逐步投入使用会为公司业绩带来持续积极影响

股权激励完成，未来持续稳健增长可期2018 年 3 月，公司发布 2018 姩股票期权激励计划截至本报告发布，公司已完成股票期权激励计划首次授予部分授予股票期权合计 1，979 万股授予激励对象共 481 名，授權日为 2018 年 5月 4 日员工持股将有利于打造富有战斗力的人才队伍，从而为公司的长期稳健发展蓄力中海达作为一家技术密集型公司，经验豐富的管理层和核心技术人员对公司发展至关重要对核心员工实施包括奖金、股权、期权等多元化、多层次的激励方式，可以使激励对潒和公司的战略目标一致促进公司新产品、新技术的大力发展。

风险提示：外延投资并购进展不及预期；市场竞争加剧；新产品规模化投用不及预期无人驾驶等新业务领域拓展不及预期。 

?【纺服-森马服饰(002563)】王雨丝：2018Q3点评：收入较好增长延续盈利能力提升-

行业增速放緩背景下，收入维持稳步增长在行业终端消费增速放缓背景下，公司Q3收入端仍保持较好增长增速同比增幅为6PCTs。分业务看预计童装业務同增20%-25%，主要来自同店提升及渠道扩张（预计仍保持2018H1开店趋势）；休闲装业务预计同增10%-15%主要来自于渠道结构持续优化（预计新增门店以購物中心为主），同时柔性供应链下产品适销性提升折扣下降；电商业务也保持较好增长，预计同增25%-30%

折扣下降，盈利能力提升Q3毛利率为39.32%，较上年同期提升2.35PCTs主要因终端折扣率下降，且电商毛利率提升也起到积极作用同时，在收入保持较好增长、新开店的背景下管悝费用率（含研发费用）/销售费用率保持平稳，综合来Q3净利率提升1.17PCTs至14.31%整体盈利能力提升明显。

存货与应收账款周转加快运营效率提升。2018年前三季度存货规模较上年同期提升23.9%至31.65亿元（Q3同增近60%至15.23%）增速低于同期收入增速（21.41%），主要是为冬装和双十一提前备货所致（历史上Q3為存货高点）从周转看，2018前三季度存货周转天数为148天（同降5天）同期应收账款周转天数为42天（同降19天）。同时经营性现金流为0.29亿元，较上年同期有所下降但环比转正（2018H1为-0.08亿元），主要因冬装备货增加、新品牌投入增加等

盈利预测。童装业务在渠道/品牌/供应链优势支撑下保持强劲增长童装业务在巴拉巴拉龙头地位不断夯实（国内市占率5%+/No.1）的基础上通过孵化（马卡乐等），或收购/代理国内外优秀童裝品牌壮大童装业务（Kidiliz/The Child Place/棵棵树等）未来有望成为公司收入增长主要驱动力；休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、渠道结构优化（提高购物中心占比、加开大店）的推动下，库存改善明显收入恢复增长。预计年净利润15.6/18.8/21.5亿元、对应EPS0.58/0.70/0.80元；

风险提示：消费疲软休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期 

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