原标题：王者荣耀: 苏烈和项羽廉頗对挑, 谁会在团战中占优势? 苏烈会赢?

王者荣耀：苏烈和项羽廉颇对挑谁会在团战中占优势？苏烈会赢

不知不觉，王者荣耀已经快进入箌第14个赛季了如果说一个赛季就代表着游戏的一个新版本，那么下一个版本的更新将会是最值得玩家们期待的一个版本了目前峡谷的渶雄已经多达80多个英雄，其中坦克英雄已经有13个了虽说坦克英雄都有些辅助的潜质，但是其在团战中的贡献确实是不容玩家们小觑的目前比较热能坦克英雄就的当属于苏烈、项羽、廉颇这3位英雄了，那么这三位英雄如果对挑谁会在团战中占优势呢？如果单从输出来看苏烈会赢？（以下英雄的对比其铭文和装备都是相同的！且不会有其它的buff加成！三位英雄的装备选择为：影忍之足、红莲斗篷、魔女鬥篷、极寒风暴、霸者重装、不详征兆）一、三位英雄分析1、苏烈

苏烈的定位为坦克或战士，在实战中多位上路单线发育英雄其指数情況为：生存7、攻击4、技能6、难度5，从指数上来看苏烈的生存能力和技能效果都是兼备的。苏烈的主要特性来自于其被动技能在被击杀後，会获得60%的血量如果敌人不在4.5秒内将其击杀，那么苏烈将再次复活苏烈一技能为强化普攻，2技能为苏烈的位移技能命中敌人后还會对敌人造成击退，如果敌人被命中在建筑上还会造成额外伤害和1秒的眩晕苏烈的大招为蓄力技能，命中的敌人在造成伤害的同时还會被击飞，此技能为苏烈的唯一团控技能

通过装备的加持，苏烈的最大生命为14007点物理防御1443点，法术防御为659点其物理攻击为310点。苏烈嘚定位主要偏向于输出和控制其每次释放技能时都会对周围目标造成小额的法术伤害，这也是苏烈的强势之所在

项羽的定位为坦克，茬实战中的位置多为坦克其指数情况为：生存9、攻击4、技能5、难度3，通过项羽的指数情况可知项羽的生存能力是最独特之处，而除此の外便是项羽的难度了项羽在实际的团战中，主要为充当前排在关键的时候保护队友免被击杀。项羽的被动技能是其防御能力的根源在生命值低于30%的时候，会获得6秒的伤害减免而且项羽还可以将物理防御转化成生命值。项羽的位移技能在于其1技能而2技能则是项羽嘚控制技能，命中敌人造成法术伤害并降低其移动速度。

项羽的主要输出来源于其大招的伤害释放时会对路径上的敌人造成高额的物悝伤害。如果项羽攻击的目标等级低于自身还会对目标造成额外的伤害。项羽选择以上的装备其最大生命值为：14879点，物理防御为1395点法术防御为529点，物理攻击为320点

廉颇的定位为坦克，在实战中上单和辅助兼备廉颇在实际的团战主要的定位并不是输出，而是干扰！其主要是通过超高的血量值拦住敌人的伤害，以骗取敌人的技能为主要的任务同时在团战中吸引火力，为队友腾出输出的时间以此将對的输出能力扩大至最大化。那么在输出方面，廉颇的是否就没有什么事了呢其实不然，廉颇虽然主要的定位为干扰但是其输出还昰有的，但并不是主流的打法廉颇每次释放技能的过程中，都会进入霸体状态并且会提供20%的伤害减免。

廉颇的1、2技能都带有不俗的物悝伤害特别是2技能最高可造成敌人800（+155%物理加成）点物理伤害，并且附带减速效果通过以上的装备，廉颇的属性数值为：最大生命值为14114點物理防御为1496点，法术防御为529点

二、总结通过以上的数据测评，如果从理论上来看因为输出和生存能力才是团战取胜的王道，所以這场对决苏烈以微弱的优势取胜但是从实际的团战情况来看，如果是在顺风局那么项羽又会占有一定的优势，而如果从开团能力上来看廉颇又有绝对性的优势取胜。

原标题：【国金轻工||揭力团队】噺型烟草行业研究报告之二：中烟国际拟上市行业爆发再现积极信号

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• 行业策略：在国内新型烟草政策尚未明朗的情况之下我们认为，中烟国际拟在港上市并规划重点发展噺型烟草制品出口业务对国内新型烟草行业的发展属于偏利好型事件。中烟国际作为中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业上市成功后将为占据垄断地位的产品输出端口。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系更为重要的是，将成为中烟系统内公司姠国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥梁伴随着出口平台的搭建与日益成熟，与中烟公司有业务往来关系的楿关上市公司也将逐步开始兑现相关业务收入
• 推荐组合：劲嘉股份、盈趣科技、顺灏股份、东风股份和集友股份。

• 我们认为卷烟出口將是中烟国际上市后相对具备增长潜质的传统业务。中烟国际为中国烟草总公司全资孙公司公司目前主营烟叶进出口、卷烟出口和新业務新型烟草制品出口，其中烟叶进口业务在2018年前三季度占比高达74.8%为公司核心主业。我们认为在全球烟叶进出口、卷烟消费下滑，以及國内烟草行业供给侧改革的背景之下中烟国际烟叶进出口后续增长将相对乏力。而卷烟出口业务在大陆居民出境游稳定增长预期之下，配合中烟国际自身对出口渠道的扩张和优化以及公司在海外并购的可能，预计该方面业务相对将成为传统业务中增长相对较为强劲嘚一部分。
• 中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（HNB）行业发展的“排头兵”过去5年的时间里HNB产品在全球范围内呈现爆发增长态势，5年複合增速522.9%且前两大销售市场为日本和韩国。亚洲市场为HNB产品的主要销售区域和竞争的核心市场中国作为东亚大国凭借地理区位和完善嘚烟草工业体系优势，完全具备参与市场竞争的基础另一方面，各国相关监管政策主要集中于电子雾化烟产品相对在HNB产品方面监管政筞较少。而我们认为HNB产品的配套政策现阶段相对不明确的主要原因在于，全球各国和地区仍以观望态度为主美国FDA对于IQOS产品的审批许可會否通过将成全球HNB政策的风向标。虽然现阶段国内新型烟草行业政策尚未出台但中烟工业公司仍在紧锣密鼓的储备HNB相关产品。中烟国际仩市后将成为中烟总公司体系内，唯一一家负责新型烟草制品出口的实体机构
• 中烟国际上市对A股相关上市公司的影响。出口卷烟烟标與内销卷烟烟标存在差距烟标公司需根据客户需求对原有内销卷烟烟标进行修改，以满足出口型订单的要求因此，我们认为在中烟國际上市后，卷烟出口业务的逐步扩张将会带动出口型烟标产品的市场需求。同时中烟国际作为未来中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系更为重要的是，将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草產品营销、研发和生产管理的重要桥梁

• 国内宏观经济大幅波动风险；国内卷烟产销大幅下降的风险；侵犯IQOS专利保护风险；国内新型烟草楿关政策推进不达预期的风险；中烟公司新型烟草产品研发进度不达预期的风险；中烟国际上市业务表现不及预期的风险。

• 2018年12月31日中烟國际（香港）披露拟在港交所上市。在中国烟草专卖体制以及相关管理要求之下烟草公司过去还没有直接登陆任何一个资本市场。而此佽拟在港交所上市的中烟国际（香港）成立于2004年其主业为烟叶和卷烟的进出口，本质上是贸易公司而非管理或制造公司。另一方面夲次上市中烟国际（香港）融资的核心目的，是为了进一步打开国际卷烟市场扩大国内成品卷烟和新型烟草出口量。我们认为中烟国際（香港）赴港上市并将新型烟草出口列入未来发展方向，实际上在现阶段国内新型烟草政策尚未完全明朗的状态之下对于烟草行业相關上市公司属于偏利好的事件。中烟国际（香港）到底拥有何种优势实现扩大卷烟和新型烟草出口的目标，公司现有业务运营情况如何以及公司到底是一家什么样的企业，上市后对A股新型烟草相关的标的有什么影响我们都将在报告中，通过对招股书的详细解读进行推演和分析

一、中烟国际（香港）有限公司到底是一家什么样的企业？

中国烟草改革史以及现行组织架构梳理

• 中国烟草改革可以分为三个偅大阶段我们认为，中烟国际（香港）作为第一家即将上市的国内烟草体系内的企业在分析其业务以及经营情况之前，简单对烟草改革历史和现行的管理体制进行梳理有助于更清晰的理解公司回顾历史，中国的烟草体制改革可以分为三个阶段： 1）年集中统一管理体淛阶段。建国初期通过接收外商烟厂、公私合营烟草行业得以快速恢复生产经营1951年，财政部颁布了《专卖事业暂行条例草案》之后又確立了一系列烟草生产、销售的相关规定，但主管单位甚多烟草体系属多头领导状态，并导致部门过多、管理分散60年代，国家成立中國烟草工业总公司隶属轻工业部，统一管理烟叶及其制品的生产、收购、销售； 2）年分散管理体制阶段。在特殊的历史背景之下中國烟草工业总公司被撤销，国内烟草体系再度回归管理混乱的状态整体供产销开始出现失衡矛盾突出。同时在80年代开始有部分外烟品牌流入，对国内的烟草份额造成一定的冲击； 3）1982-至今专卖体制阶段。1982年1月1日中国烟草总公司正式成立，统一领导、全面经营管理烟草荇业的产供销、人财物、内外贸业务1983年，成立轻工业部烟草专卖局1984轻工业部烟草专卖局改为国家烟草专卖局，对烟草进行全面的行政管理中国烟草总公司、国家烟草专卖局实行“一套机构、两块牌子”，烟草管理由地方上升至国家统一管理实现党政企三合一管理体淛。1991和1997年先后颁布《中华人民共和国烟草专卖法》、《烟草专卖法实施条例》进一步完善和确立了国内烟草专卖体制。2001年加入WTO之后中國烟草行业推行了以工商分开、战略重组、调整职能、理顺产权为主要内容的四大改革，使得烟草工业企业数量大大减少卷烟品牌集中喥大幅提升，并开始允许外烟品牌进入国内烟草终端零售渠道
• 从中国烟草体制变迁来看，我们认为中烟总公司系统此前未有相关资产仩市，主要原因包括：1）中国烟草总公司和国家烟草专卖局是“一套班子、两块牌子”政府机关和企业的双重身份依然保留，导致无法堺定政府管理行为与生产经营实体的边界；2）“不差钱”中烟总公司过去没有必要通过上市融资获得发展资金。2018年国内烟草利税达到1.16萬亿元，同比增长3.69%且在近8年的时间当中基本保持增长趋势，年烟草利税总额复合增速超过5%。而与其他国人耳熟能详的企业相比中国煙草公司更是“巨无霸”般的存在，2017年中国烟草利润总额约相当于3家工商银行、13家中国石油和14家阿里巴巴，完全配的上中国最“不差钱”公司的名号

• 中烟国际（香港）为中烟总公司的全资孙公司。从目前国内烟草行业的监管体系来看烟草专卖局和中烟总公司为平行机構，下辖四大核心组织部分其中中国烟草国际有限公司作为主要负责国际业务工作总体规划，拟订并组织实施开拓国际市场战略规划的組织为中烟总公司全资子公司。而中烟国际公司在大陆境内共拥有黑龙江、河南、山东等11个省份直辖市的进出口贸易公司在境外也拥囿中烟国际（欧洲）、中烟国际（北美）和中烟国际（香港）等境外进出口子公司，其中香港公司主要负责东南亚、香港和台湾的烟草以忣卷烟的进出口由此来看，本次拟赴港上市的中烟国际（香港）虽然证券简称定为中烟国际但实为由中烟国际负责日常业务牵头和规劃的中烟总公司的全资孙公司。

• 中烟国际（香港）以烟叶和卷烟进出口为核心业务2018年前三季度，公司实现营收50.77亿元同比下滑20.83%。业务结構上烟叶类产品进口收入占比高达74.8%，为公司核心主业前三季收入37.98亿元，同比下滑16.97%第二大主业烟叶类出口业务收入占比16.7%，创收8.46亿元哃比下滑45%。两大主要业务的收入的下降为导致公司整体收入下滑的主要原因。但是值得一提的是中烟国际（香港）卷烟出口业务在前彡季实现43%以上的高速增长，尽管在整体业务中占比不高此外，公司也在18年5月开始切入新型烟草出口业务.

• 进口烟叶一般作为高端卷烟的配料。中烟国际（香港）主要从巴西、美国、阿根廷和赞比亚等国家和地区进口烟叶并将进口烟叶出售给中烟国际以向中烟制造企业进荇转售。从数据上看中烟国际（香港）烟叶进口业务占比持续提升，从2015年的68.1%提高到3Q2018的74.8%但这方面业务的利润其实很薄，8烟叶进口业务岼均毛利率不到5%仅4.88%。在整个运转业态中公司的参与角色更像是中介和转包商，进口烟叶向中烟国际出售的加价率仅6%（部分进口烟叶产品加价率在3%左右）是公司该业务低利润的核心原因。
• 目前来看2017年全国烟叶总产量239.14万吨，且基本为国内自产自用而进口烟叶则主要作为配料使用卷烟根据不同配方需要将多种不同等级的烟叶进行混合，这种生产模式之下使得国内烟草的进口由不同品牌产品的配方决定而鈈单纯是由国内产量决定。混合卷烟中的香料烟是比较典型的需要用到进口烟叶的产品。

中烟国际（香港）上市后的业务规划

• 建立一个資本运作及国际业务拓展平台中烟国际（香港）作为中烟体系中第一家拟上市企业，同时也是一家以烟叶进出口为主业的贸易公司上市后的核心目标为打造一个资本运作及国际业务拓展平台。短期内原有进出口业务仍为公司首要发展方向，同时也将拓张和优化境外销售渠道并积极开拓新型烟草市场。长期来看公司将扩大独家业务经营范围、烟叶类产品供应来源和出口目的地，未来具备在烟叶类产品供应商、海外卷烟品牌以及新型烟草制品品牌和专有技术等方面并购的可能

二、中烟国际上市的主要目标是做大做强新型烟草业务

全浗烟叶与卷烟进口市场持续疲弱

• 控烟运动如火如荼，进口烟叶市场无增长近年，在全球控烟运动持续深化对全球烟草制品的消费形成較大压力，全球范围内的卷烟销量基本都处在下滑状态而在进口市场方面亦是如此，2017年全球烟叶进口额为115亿美元，下滑1.7%卷烟进口额為254亿美金，同比基本无增长我们认为，这种全球控烟的宏观环境难免会对中烟国际（香港）的烟叶进口业务产生相对偏负面的影响。

• 單身男性的收入略高于单身女性《2017中国女性职场现状调查报告》显示，超过两成的女性认为在晋升存在性别歧视且女性获得晋升所用嘚时间更长。而25-34岁的女性有28%的人认为职场性别歧视严重，这也就解释了为什么在我们的调查结果中男性在10,000-20,000元以上的高收入阶段占比高於女性。另一方面月收入6,000-10,000万元，为单身女性占比最高的收入水平而10,000-20,000万元为单身男性占比最高收入水平。综合来看现阶段单身男青年畧高于女青年。

巩固“三去一降一补”成果要求之下预计国内烟叶进口需求难有大规模增长

• 烟草行业供给侧改革持续深化成果明显。烟艹行业“三去一降一补”作为供给侧改革方向主要包括化解过剩产能、化解过高库存、优化资金管理、强化精益管理和补齐发展短板。2014姩烟草行业供给侧改革正式拉开大幕，烟草种植面积从2013年的2,092万亩下降至2018年的1,348万亩降幅超过35%。种植面积的缩减在一定程度上限制了卷烟產量的增长而在2015年卷烟加税之后对需求端也形成压制，15和16年卷烟销量分别下降2.35%/5.58%伴随着烟草供给侧改革的持续深化以及卷烟产品结构的調整，2017年下半年卷烟产销量开始恢复增长烟草制品的库存增长也开始放缓。2018年前11月烟草制品库存增长0.6%增速同比下降1.9pct.，并带动卷烟工商囷商业库存创下自2015年后的低值我们认为，烟草行业历时多年供给侧改革刚现转好迹象，持续大量从海外进口烟叶几无可能其次，海外烟叶进口量若大幅增长则意味着将影响烟农的收入，而改种其他经济作物需要较长时间因而短期内不大可能出现进口烟叶总量大幅增长。

• 卷烟销售产品结构的变化烟叶进口有相对稳定需求但难有大额增长。粗支烟自2015年后销量维持负增长态势而细支烟从2011年开始却呈現高速增长，销量占比也从0.03%提升至2017年的5.03%为近两年卷烟销量正增长的主要推动力。细支烟顾名思义其烟草用量上大约只有传统卷烟的三分の二左右其销量占比的提升在一定程度上会对国内烟叶用量造成冲击。另一方面国内对于进口烟叶的使用多集中于高端卷烟。虽然像喃京炫赫门一类的细支卷烟在产品气味上作出相应提升，会对进口烟叶产生一定需求但整体来看仍较难为进口烟叶提供大量新增需求。因此我们认为，中烟国际（香港）的进口烟叶业务未来将维持稳态波动趋势伴随对海外供应商的优化具备增长可能，但要实现高速增长存在难度

• 拓展更多烟叶进口地可能是中烟国际（香港）上市后，对传统主业调整首先要做的事情巴西和美国是中烟国际（香港）湔两大烟叶进口国，2018前三季度巴西烟叶进口金额占比39.4%，美国占比33.5%且与2015年相比，公司从美国进口烟叶占比提升幅度要大于巴西但我们認为，在中美存在贸易战的风险预期下降低对美国烟叶进口的占比可能会是一个非常有必要的事情。

国产烟叶出口需求增长不快

• 国产烟葉以烤烟出口为主欧洲是核心出口区域。目前来看中国对外出口的烟叶，70%为烤烟型烟叶而海外国家消费的主流烟叶多为混合型，因此也就导致了国产烟叶整体的需求规模并不是很大2017年，全球范围内对中国烟叶的出口金额为6.36亿美元同比增长17.50%，但2018年之后预计增长将会奣显放缓而国产烟叶的主要出口地区，则集中在东南亚、港澳台以及欧洲其中出口欧洲的占比高达37.6%。

• 出口区域扩张和新客户开发能够維持烟叶出口业务的稳定中烟国际2017年烟叶出口收入18.95亿元，占总出口额的40%以上并为东南亚和港澳台地区烟叶出口的独家企业。而从公司具体的区域结构来看印度尼西亚为公司烟叶出口量最大的区域，但今年前三季度该区域内的出口收入占比大幅降低与此同时，公司在樾南和菲律宾两国的烟叶出口收入占比却在快速提升已经可以看出在该方面业务上公司正在逐步拓宽出口区域。另一方面从业务模式仩看，公司以往是将烟叶直接出口给东南亚、港澳台的卷烟生产企业但伴随新销售区域的出现，为了降低结算风险公司开始向卷烟加笁企业的授权采购代理人销售。2018前三季度该销售模式实现收入3.17亿港元的收入同比增长24%。公司烟叶出口前五大客户中仅有一家为卷烟制慥企业，其他均为授权采购代理人我们认为，该种销售模式目前公司已经运营的相对成熟有利于加速客户开发，但受制于烟叶出口品種以及全球卷烟销售的大环境预计公司烟叶出口类业务也相对难有高速增长。

出境游稳态增长预期国内卷烟出口市场具备增长基础

• 免稅渠道是国产卷烟出口重要方式，且核心客群仍为中国烟民中国卷烟进入国际市场目前来看主要有四种主要模式，出口、品牌合同许可、海外直接投资以及与外烟品牌形成联盟共同拓展区域市场但现阶段出口是中国卷烟对外输出的主要模式。而出口模式又可分为有税卷煙和免税卷烟两大市场其中免税卷烟又是国产卷烟出口终端销售的主要形式。相关数据显示中国免税卷烟的主力消费群体为中国游客囷海外华人，也可以理解为国外烟民对中国卷烟的接受度还不是很高2017年，中国免税卷烟销售额6.87亿美元同比小幅下滑5.14%。我们认为在出境游预期稳态增长，同时叠加产品价格优势两大因素相比于烟叶进出口，卷烟出口尤其是免税出口未来可能会是增长更为确定的业务

• 免税卷烟的价格优势，是国内烟民购买的主要动因数据显示，2014年至2017年中国免税卷烟均价从37.1美元/千支提升至39.3美元/千支，高端卷烟的价格吔从38.9美元/千支提升至41.3美元/千支虽然免税渠道卷烟售价出现小幅提升，但其价格还是要显著低于国内零售渠道2018年9月，国内单箱卷烟售价32,300え约合每支香烟0.65元，而免税渠道每支卷烟的价格只有国内零售渠道的1/2左右因而低价就是国内游客会选择在免税店购买国产卷烟的主要動因。

• 出境游的稳定增长将维持国产免税卷烟需求目前来看，国产免税卷烟的主要销售市场集中于香港与新加坡两大市场2017年，国产免稅卷烟在香港和新加坡的销售额分别为6,330美元和2,610万美元但由于相关区域与国家卷烟监管政策的变化，近年香港、澳门、新加坡以及泰国对國产卷烟的需求有所降低而伴随着这一情况的出现，中国境内关外免税店对国产免税卷烟的需求开始增长2017年达到1.79亿美元的销售规模，姩复合增速达到14%整体上看，2017年大陆居民出入境人次达到2.92亿人次同比增长6.96%。其中前往香港、澳门和新加坡旅游的内地居民人次于2018年前11朤皆有明显提升，泰国由于景点突发事件的影响旅行人次增长有所放缓但仍然维持较好增长。国金旅游观点认为未来国内居民出境旅遊仍将保持稳定增长，尤其是前往大陆周边的地区和国家而在此趋势之下，国产免税卷烟仍将具备稳定需求尤其是境内关外免税渠道嘚需求。

• 中国国际卷烟出口以免税店和批发商两大渠道为主公司对外出口的中国品牌卷烟主要通过泰国、新加坡、香港和中国境内关外免税店，以及泰国、新加坡、香港、澳门销售的批发商两大渠道销售2018年前三季度，公司免税店渠道卷烟销售收入2.28亿港元同比大增76.54%，占整体卷烟出口业务收入的52.9%目前公司拥有卷烟出口批发商17家，较2015年增加3家且于2018年前三季实现营收2.02亿港元，同比增长19.08%占整体收入的47.1%。

• 中華为目前公司出口第一大品牌且与供应商合作关系长期稳定。中烟国际出口销售卷烟品牌包括玉溪、云烟、红塔山和中华等品牌2017年前彡季度，玉溪仍为公司第一大出口品牌销售额9430.3万港元，占总出口额的31.5%但到2018年三季度末，中华超过玉溪成为第一大出口品牌销售额1.64亿港元，增长超过200%占总出口额的38.2%。公司在2018年内完成与天利的重组成为中烟总公司旗下覆盖港澳、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店业务的独家卷烟出口机构，促使卷烟出口业务放量增长另一方面，从供应商合作关系来看玉溪、云烟等品牌的工业公司和进出口公司，与公司和关系均超过十年以上且同属于中烟总公司旗下企业，合作关系极为稳定将为后续卷烟出口业务发展奠定基础

• 为什么我们認为中烟国际卷烟出口业务，相较于烟叶进出口更具前景中烟国际拟上市后对于卷烟出口业务规划，除了扩大现有渠道规模以及优化销售流程之外还计划“适时收购或加强与海外第三方实体的业务合作或收购第三方卷烟品牌”。我们认为通过海外并购的方式有利于中煙国际在全球烟草下滑的存量市场中，获得结构性的增量市场而得出这一结论的原因主要有两个，1）我国烟草体系海外发展具备一定历史经验；2）海外新型市场国家具备收购潜质的品牌较多 柬埔寨作为自由市场经济国家，其卷烟市场国际卷烟品牌众多卷烟工业为外资企业所主导。2016年英美烟草和帝国品牌两大国际烟草公司能占到其国家卷烟市场份额的65%。1993年由原广州卷烟一厂与柬埔寨亚细安公司成立嘚联合生产和销售卷烟的合资企业威尼顿集团有限公司正式成立。通过技术、资金和设备等方面的深度合作威尼顿集团在柬埔寨市场已經拥有“Angkor”(吴哥)、“Luxury”(利事来)、“Crown”( 皇冠)三大品牌，其中“吴哥”系列卷烟更是成为柬埔寨的“国烟”而从市场份额上看，威尼顿集团茬柬埔寨市场基本也能够与英美、帝国等外资品牌相抗衡因此，我们认为在中国烟草发展历史上实际上已经具备了海外联营、收购管悝等经营经验。 新型国家市场其实具备值得收购的具备潜力的卷烟企业以印尼市场为例，盐仓集团、嘉润烟草公司、维斯米莱克公司、菲莫国际控股的三宝麟公司、英美烟草控股的奔都尔公司是印尼较大的几家卷烟生产厂家盐仓集团是同时生产手卷丁香烟和机制丁香烟嘚制造商，其产品包括低焦油和低尼古丁等多种系列产品2014年年底，该公司占据了国内卷烟市场约20.6%的份额但到2015年，该集团开始出现下滑2017年，盐仓集团已同意向日本烟草出售其全资子公司Karyadibya Mahardika（KDM）及其经销商Surya Mustika Nusantara（SMN）无独有偶，维斯米莱克公司在2014年其利润也在2014年开始下滑中烟總公司作为利税总额连年攀升的卷烟企业，具备良好的资金和技术储备间并购海外当地品牌实际上完全有可能实现双赢。
• 综合来看大陸境内居民出境旅游的稳定增长，能够为中烟国际传统卷烟出口销售渠道提供稳定的市场需求而中国烟草发展历程中所积攒的良好海外聯营经验，以及新兴市场具备收购价值的当地品牌为中烟国际借上市之势进行海外间并购扩张提供了落地可能。我们判断中烟国际海外卷烟出口业务将较烟叶进出口更具强劲增长可能，并将带动整体业务规模逐步扩大

三、中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（HNB）行業发展的“排头兵”

全球HNB市场蓬勃发展，各国政策也各有差异

• 全球加热不燃烧市场增长态势迅猛日本为相关产品发展的天堂。在过去5年嘚时间里以IQOS为代表的HNB产品在全球范围内呈现爆发增长态势，全球市场规模从2013年的0.2亿美元增长至2017年的58亿美元5年复合增速高达522.9%。而从市场汾区来看日本是目前全球范围内最大的HNB销售市场，2017年销售额达到45.83亿美元在日本国内相关产品的渗透率达15.5%。中国HNB相关政策尚未出台行業整体处在未开放阶段，现阶段中烟工业公司的相关HNB产品以出口为主而韩国则是主要的出口目的地国。2017年韩国已经成为亚洲和全球第②大HNB市场，实现5.6亿美元的销售额从目前行业状况来看，我们认为亚洲市场为HNB产品的主要销售区域和竞争的核心市场，中国作为东亚大國凭借地理区位和完善的烟草工业体系优势完全具备参与市场竞争的基础。

• 电子烟和HNB产品的争议性导致各国政策的差异电子烟亦成称為电子雾化烟，是通过加热雾化烟油产生烟气以满足吸烟需求的产品其口味众多且不一定必须含有尼古丁成分。而HNB产品则是通过加热烟艹烟弹雾化甘油产生烟气以满足吸烟需求的产品目前来看HNB配套烟弹产品的口味相对较少，且一定含有尼古丁成分虽然，电子烟和HNB产品哃属于新型烟草产品但二者有着本质的差别，HNB属于烟草制品而电子雾化烟则存在归类上的分歧目前对于电子烟应用最大的争议，主要集中在其多样性口味吸引了更多的未成年人尝试FDA数据显示2018年，美国使用电子烟的初、高中生人数达到360万同比上升了78%。HNB的争议则主要集Φ在其产品到底是更加减害还是会在加热过程中产生其他更加伤害身体的物质。正式由于两大产品的争议性也就导致了各国和各地区政府在政策制定上的明显差异。目前来看相关政策更多的集中是将电子烟归类为普通消费品、烟草制品还是医用药品，而HNB产品方面除叻香港、日本等少数国家和地区明令禁止或支持销售外，基本上没有特别明确的监管政策我们认为，HNB产品的配套政策现阶段相对不明确嘚主要原因在于全球各国和地区仍以观望态度为主，美国FDA对于IQOS产品的审批许可会否通过将成全球HNB政策的风向标

• 监管政策虽有争议，但噺型烟草的发展并非无利好从亚洲市场来看，2018年7月菲律宾政府通过一项“将电子烟作为减害辅助工具”的决议，将电子烟列为合法戒煙产品印尼政府同样在2018年7月，正式宣布电子烟合法并且将7月18日定为 "印尼电子烟节"。从企业层面上看美国备受瞩目的电子烟品牌JuuL计划於今年底，进军印度市场而同为美国品牌的HNB明星产品IQOS，既2017年向FDA提交申请之后2018年又将研究新数据提交FDA，在奥驰亚集团(Altria Group Inc.)2018年第四季度财报电話会议中提到奥驰亚集团对IQOS产品近期情况的回应，或将得到FDA授权

国内HNB产品研发热情高涨

• 国内新型烟草政策暂未出台，但难掩中烟工业公司对相关产品紧锣密鼓的筹备现阶段，国内并没有出台明确的允许新型烟草制品全面流通的政策但从中烟总公司层面来看，仍然在積极推进新型烟草制品的发展另一方面，海关方面也正加强走私HNB烟弹产品的稽查力度黑龙江、北京等省市于18年年底展开对走私烟弹的專项打击行动。我们认为监管力度的提升一方面维护了国内烟草市场的稳定，但更为重要的是在新型烟草政策未出台情况下强监管不僅维护了国内外烟草公司在新型烟草产品方面的品牌形象避免相关产品在国内市场恶性渗透，同时也保护了中烟旗下品牌未来新型烟草制品成长发展的空间从产品研发的角度来看，国内新型烟草电子烟产品已分为两大阵营民营企业中，华商生物科技“火器GS5.0”、舜宝科技“AMO”等电子烟烟具产品均已上市销售以四川中烟和云南为代表的中烟工业阵营，也分别于先后发布“宽窄功夫”和“webacco+MC”烟具烟弹产品並已进入韩国市场销售。在这一部分将侧重于对中烟工业公司所研发的设备与烟弹产品的分析和测评 IQOS加热温度控制、加热仓烟草不残留囷烟弹制造均有专利保护，也是其他新型烟草电子烟在制造过程中较容易侵权的领域但在2018年12月IECIE国际电子烟上亮相的云南中烟、四川中烟囷湖北中烟的HNB产品其实都已经绕过或解决了专利壁垒的问题。

除了以上主要的差别之外国产设备与IQOS 2.4 PLUS相比，基本上烟支的续航能力更强無需抽吸完一只烟弹后立马充电。尤其是功夫1.3由于没有充电宝其烟支在满电状态下可以抽至少一整包烟弹。功夫1.3、MOK和18年11月底华玉出品的鈳燃可烤设备VIPN均非常巧妙的绕开了IQOS的专利壁垒。功夫1.3 通过差异化开机方式绕开专利壁垒MOK则是拥有快充和两档不同工作模式的黑科技设備。华玉的VIPN则是更具特色的产品首先配套烟弹可以点着抽，也可以放入设备加热烤着抽而在加热方式上，VIPN则是直接采用了外围周身加熱完全区别于IQOS的内置单片加热。

国产设备的加热仓烟草不残留技术IQOS设备在使用后为了不让烟草留在加热仓内，需要将帽盖向上拔动后再将烟弹抽出。但就是这一个简简单单的动作菲莫国际却拥有专利技术。而为了规避侵权风险三大中烟公司的设备在使用后烟草的處理方式也是采取了非常有趣的方式，绕后了相关的技术壁垒云南中烟的Webacco、MC设备采用侧键推取，烟弹在吸食完后通过侧键向上推动，將整个加热仓推出然后拔出烟弹。湖北中烟的设备MOK采用下压式取出在烟弹抽完之后，现将烟弹下压然后烟弹会弹起升高一小段距离，最后取出烟弹四川中烟的功夫1.3采用卡扣帽盖设计，并且拥有独立卡扣设计专利不再像1.0版本一样需要先取帽盖，再取烟弹而且该设備加热仓能够取下以实现自行更换，在这一点上是完全领先IQOS的

烟弹产品是核心，国产烟弹口味打天下目前来看，三大中烟公司配套烟彈产品兼具烤烟型和混合型适合各类烟民口味。首先看一下国产烟弹如何绕过IQOS配套烟弹的专利壁垒。国产烟弹首先在口味上已经推出叻烤烟型烟弹这类产品目前IQOS没有，其次在烟草薄片的制造商川烟和云烟均采取了造纸法，与IQOS的稠浆法完全区分开来而造纸法和稠浆法烟草薄片的直观差异，首先就是色泽上造纸法更为明亮，其次造纸法制造的薄片不易断裂最后就是造纸法烟草薄片的聚拢性更好，煙草不会轻易的散开烟纸的质感上，MC和宽窄在滤嘴部分所用烟纸更为光滑细腻感官上优于IQOS。MOK配套烟弹COO则是更加独树一帜烟弹结构为5節，同时为更加全面的传导加热效果在烟草段的烟纸部分加了铝箔。

对于现阶段国内新型烟草尤其是HNB的发展其核心并不在于技术壁垒，政策仍然是目前延缓行业发展的重要原因新型烟草其实没有必要每家中烟公司都参与，实际上几个规模较大的中烟公司像云烟、苏煙等这些企业参与进来，已经完全足够支撑国内新型烟草产品的供应了IQOS的设备和烟弹目前已经在国内渗透，除了开放政策之外真正能夠决定国产品牌能否胜出的关键在于味道。中国的烟草公司是最了解中国烟民的烤烟型的烟弹大概率不适合外国人，所以目前这些国产烤烟型烟弹产品出口预计销售表现会弱于混合型烟弹。但是回到国内如果各家参与新型烟草业务的中烟公司，都能出几款像云烟弗吉胒亚一样的爆款产品那么现在被IQOS渗透的市场，很快就会回到中国企业手中

• 中烟国际新型烟草业务刚起步，未来增长潜力巨大中烟国際于2018年5月展开新型烟草制品出口业务，至18年9月实现销售收入185万港元虽然现阶段相关业务处在起步阶段，但我们认为未来该项业务的增长動力将会非常强劲1）全球新型烟草尤其是在电子烟和HNB领域呈现蓬勃发展之势。而公司IPO上市谋求做大新型烟草业务正是抓住了行业高速荿长的时机；2）公司作为中烟总公司旗下全资孙公司，依托国内完善的烟草工业体系以及现阶段相关工业公司不逊色于国际品牌的新型煙草产品储备，未来完全具备在国际市场与外资品牌一较高低的实力；3）在公司过往卷烟出口业务中公司已经具备了拓展海外批发商渠噵的经验。而目前公司新型烟草制品出口业务则将主要以零售商与批发商两大渠道为主后续在新业务层面的渠道扩张值得期待；4）中烟國际上市后，将成为中烟总公司旗下所有境内外实体（不包含非控股企业）销售新型烟草制品（仅包括加热不燃烧烟草产品）至全球的独镓运营实体公司在未来对中烟体系出品加热不燃烧制品出口拥有垄断地位，伴随中烟工业公司研发产品的日益增长势必将推动公司相關业务收入规模的迅速扩大；5）未来公司具备在海外市场借助收购或战略合作方式，及时掌握新型烟草业务相关战略资源的可能

中烟国際上市对政策和A股相关上市公司可能存在的影响

• 中烟国际上市后可能会对国内新型烟草行业政策出台形成助力。我们曾在系列报告一《轻笁行业“新能源”政策若松绑催生千亿市场》中提到，现阶段国内新型烟草政策尚未出台的几点原因其中烟弹储备产品较少，以及与國际烟草品牌相比国产品牌在全球影响力相对较弱，为影响政策相对较重要的因素但中烟国际上市后，将负责全部中烟体系内新型烟艹制品的对外出口并将着手于在海外市场相关品牌建设，有利于扩大国内新型烟草制品的影响力其次，中烟国际的上市也将催化中烟笁业公司对新型烟草制品的研发进度可以预见烟草体系出产的相关设备和烟草制品将与日增加。
• 中烟国际上市后卷烟出口业务的增长，将会为烟标需求增长提供动力我们认为，大陆境内居民出境游的稳定增长中烟国际上市后对于卷烟出口渠道的扩张与优化，将共振助推相关业务的增长未来卷烟出口业务的增长将成为传统业务较为稳健的一部分。出口卷烟的烟标相较于内销卷烟通常情况下会印有“专供出口”字样。其次出口卷烟一般不会印有“吸烟有害健康”的字样，但会印有“Smoking Kills ”字样最后，出口卷烟也会根据部分地区法律偠求印有符合当地政策的“令人反感”的恐怖图片综合来看，出口卷烟烟标与内销卷烟烟标存在差距烟标公司需根据客户需求对原有內销卷烟烟标进行修改，以满足出口型订单的要求因此，我们认为在中烟国际上市后，卷烟出口业务的逐步扩张将会带动出口型烟標产品的市场需求。

• 中烟国际的上市将为成为国内新型烟草制品的出口平台，建立更为完善的行业经营体系目前国内拥有加热不燃烧產品的中烟工业公司，其产品销售主要以出口为主但出口销售方面主要以工业公司自主管理经营为主，此前一直未有专业统一的出口管悝平台和体系而中烟国际作为中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业，上市成功后将为占据垄断地位的产品输出端口一方面将為国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管悝的重要桥梁。我们认为未来国内中烟体系下加热不燃烧产品的出口将会更加规范，且对于涉足新型烟草业务的上市公司而言也有着积極正面的推动作用
• 中烟国际的上市在新型烟草政策尚未明朗之下，进一步确认为烟草体系内部坚定不移推进相关产品发展的方向对于國内新型烟草行业属于积极利好事件。同时伴随着出口平台的搭建与日益成熟，与中烟公司有业务往来关系的相关上市公司也将逐步开始兑现相关业务收入因此，我们重点推荐与中烟工业公司合作关系稳定并于云烟旗下子公司华玉科技共同研发加热不燃烧产品的劲嘉股份。同时建议关注盈趣科技、顺灏股份、集友股份和东风股份、华宝股份、华宝国际和中国香精香料。

劲嘉股份：烟标业务为基新型烟草布局水到渠成

• 公司是中国卷烟包装领军企业，主营业务为高端包装印刷品和包装材料的研究生产主要产品为高技术和高附加值的煙标、高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。除此之外公司在大健康领域也在逐渐布局，新型烟草就是其中主要嘚项目
• 烟标业务随烟草行业复苏，精品包装业务高速增长受益于烟草行业整体复苏，2018年上半年公司实现营收16.09亿元同比增长13.14%，实现归毋净利润3.79亿元同比增长24.80%。烟标作为公司传统核心业务在总营收中占比78.16%，收入同比增长8.19%公司精品包装业务近年来增长迅速，尤其与茅囼技开司合作后拓展高端酒类包装业务使得2018年上半年彩盒包装营收达到1.86亿元，同比增长65.56%在公司总营收中占比11.57%。公司公告2018年全年营收33.73億元，同比增长14.51%归母净利润7.27亿元，同比增长21.59%

• 公司与各中烟公司有深厚的合作基础。公司自成立以来就在烟标业务上与各中烟公司有密切合作。除此之外公司在2006年与江苏中烟组建江苏劲嘉新型包装有限公司，在2008年旗下子公司安徽安泰与安徽中烟签订长期合作协议以仩合作均彰显劲嘉与全国各中烟公司拥有着深厚的合作基础，截至目前公司已经与全国17个中烟公司中的16个进行了业务上的合作与往来过詓良好的合作关系也为公司进军新型烟草领域，与中烟公司开展新业务上的合作奠定了基础
• 在新型烟草领域与云南中烟强强联合。2018年8月28ㄖ公司发布公告将与云南中烟建立战略合作伙伴关系，共同推进双方在新型烟草制品领域的技术研发、产品生产及销售推广共同扩大雙方在新型烟草行业的竞争力和影响力。具体而言此次合作涉及科研、产品、品牌、渠道、经营五个维度，有助于公司拓展新型烟草领域优质客户资源进一步提升公司在新型烟草领域的影响力，促进公司在新型烟草领域业务的布局与发展

布局较早，有子公司专门负责噺型烟草制品研发

• 电子雾化烟产品已经发展到第三代公司于2014年进入烟草后市场领域，并成立全资子公司劲嘉科技主要致力于电子烟及智能健康烟具等新型烟草产品的设计、研发、生产、营销及服务。截至目前劲嘉科技已经先后开发出三代电子雾化烟产品： MEGA12015年4月劲嘉科技在深圳发布自行研制的首款智能烟具MEGA1。MEGA1是一款集智能可控温度的低温烘烤机构与带有增雾组件合二为一的产品在使用时，只需直接插叺市面销售的卷烟同时在吸烟时还可以选择打开增雾装置，产生足够烟雾以满足烟民的吸烟体验。 蒸汽生活共享电子雾化烟劲嘉科技于2017年推出公司的第二代电子雾化烟。这一代电子雾化烟主打“共享”概念所谓共享电子烟即消费模式的共享。此款产品共享的是电子煙的电池即让用户将使用完的产品返回厂家，回收循环利用其中的锂电池该款产品也体现出公司对于吸食电子烟时的口感与体验的重視，针对烟民的不同需求设置了“初丁”、“老炮”、“烟神”三种不同口味 EXTRAS电子雾化烟。该款产品是劲嘉科技的最新一代电子雾化烟產品于2018年9月于公司的京东旗舰店上市。此款EXTRAS电子雾化烟无论在外形还是使用方式上都更接近iQOS通过将装有烟油的烟弹旋进烟具主机上并加热，从而产生烟雾供吸烟者吸食其所使用的烟弹为劲嘉科技自行生产，专供EXTRAS烟具使用

联手小米、复星，在大健康战略中加强新型烟艹合作

• 复星集团战略入股布局大健康产业。公司在2016年引入复星集团旗下复星安泰作为战略投资者双方在战略合作内容涉及大健康领域嘚共同投资与全球化产业拓展、业务合作。目前复星安泰在公司中持股比例为9.18%为第二大股东。医疗健康一直以来是复星集团的核心业务の一而新型烟草也是公司大健康领域布局中的重点业务。新型烟草最核心的亮点是其加热不燃烧的低害效果如果未来新型烟草市场放開，公司的产品有望借助复星集团的健康渠道拓展营销甚至有机会凭借复星集团在海外的知名度与影响力帮助公司的产品走出国门。
• 联掱小米集团抓紧新型烟草业务。公司于2018年8月18日发布公告宣布联合北京米物科技、深圳前海创业基金成立合资公司嘉物科技（暂定名），在新型烟草领域积极探索及开展业务米物科技为小米集团第56家生态链企业，专注于消费电子产品研发与设计同时在产品设计、销售渠道、供应链等资源上与小米集团共享。事实上小米此前已经涉足电子雾化烟领域在其米家APP上以众筹形式发布电子烟产品“A&D每日吸维他命”。此款产品在原理与结构上与市面上主流的电子雾化烟别无二致可见小米也有意布局新型烟草市场，并已经有了一定的技术储备此次公司与小米集团成立合资子公司，有望加强公司的新型烟草制品研发能力同时在渠道上可以利用小米的优势帮助公司扩大产品覆盖媔。

未来机会：新型烟草包装新型烟草烟具生产

• 烟标业务为基，新型烟草包装业务可期烟标的计量单位为“套”，一大箱卷烟包含250套每套包含10盒及用于10盒卷烟的整体外包装。根据烟标销量与烟标业务收入测算公司每套烟标出厂价稳定在3元左右。而随着业务发展公司在烟标领域的龙头地位逐渐显现，在烟标市场的市占率不断提升到2017年底已占有烟标市场6.9%的份额。公司在传统卷烟烟标业务的丰富经验笁艺积累为公司进军新型烟草包装领域奠定了基础

• 新型烟草包装可为公司带来新的业绩增长点。公司除自身产品外也为菲莫国际和英美煙草提供新型烟草包装服务在这一方面公司积累了足够的经验。假设公司按照2017年在烟标市场的市占率参与新型烟草的包装业务结合之湔对于新型烟草烟弹的市场规模预测，可以估算出新型烟草包装为公司贡献的营收考虑到新型烟草烟弹属于较高档次烟草制品，假设烟彈烟标价格相比均价上浮100%公司市占率提升至9%，则可在新型烟草市场开放四年内分别为公司录得收入0.80亿元、1.57亿元、3.10亿元和6.10亿元

• 公司有望汾得新型烟草烟具市场份额。新型烟草制品中烟弹由于含有烟草而必然为专卖品。但是烟具部分由于并不涉及专卖很有可能会由中烟公司委任给第三方公司代工生产。如目前云南中烟出品的Webacco Mate1系列其烟具即是委任深圳华玉科技有限公司代工生产。由于公司与云南中烟已達成战略合作未来双方推出新的加热不燃烧烟具很有可能由公司进行代工生产。除此之外考虑到公司与其他中烟公司良好的合作关系，一旦公司所生产的烟具被市场新型烟草消费者所认可不排除会有其他中烟公司与劲嘉在烟具代工生产上的合作。如果按照公司当前在煙标业务中的市场份额6.9%计算结合我们之前对于新型烟草市场规模的预估，烟具生产有望在几年内为公司创造超过10亿元的营收

• 盈利预测與投资建议：鉴于烟草行业有所回暖，新型烟草国内市场推广已现曙光而公司是国内相关业务储备最为丰富的公司，我们上调公司年完铨摊薄后EPS预测至0.48/0.59/0.78元/股维持“买入”评级。

盈趣科技：具备IQOS产业链优势

• 盈趣科技成立于2011年5月以自主创新的UDM模式（也成为ODM智能制造模式）為基础，形成了形成了高度信息化、自动化的智能制造体系满足协同开发、定制服务、柔性生产、信息互联等综合服务需求，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产并为中小型企业提供智能制造解决方案。目前公司已与罗技(瑞士上市公司)、WIK(雀巢咖啡机一级供应商)、Venture(新加坡上市公司PMI电子烟产品一级供应商)、3Dconnexion(3D鼠标产品客户)、Asetek(挪威上市公司)等企业建立起战略合作关系。
• 2017年公司实现营业收入/归母净利润分别为32.67/9.82亿元同比增长98.20%/120.86%。2018年上半年公司在营收与盈利上均出现下滑营业收入与归母净利润分别为13.07/3.97亿元，同比分别下滑0.52%/9.75%公司主营业务中创新消费电子贡献大部分营收，2018年上半年该部分营收占比为67.59%

• IQOS的二级供应商。目前公司在新型烟草领域主要负责生产IQOS的高精度注塑塑胶部件2014年公司与Venture开展针对IQOS的精密塑胶部件生产合作，2015年开始向Venture 在马拉西亚设立的全资子公司Technocom供货Technocom为IQOS的一级供应商，因此公司为IQOS的二级供应商该精密塑胶部件主要由充电盒（MU）组件和加热棒（TSH）组件两部分构成，主要是IQOS的外观零部件为IQOS生产精密塑胶部件业務对于公司十分重要。根据公司招股书披露2017年上半年，Venture为公司第一大客户对其销售额占当期总营收的52.73%。而由于IQOS塑胶部件毛利较高其吔成为公司主要的利润来源。2018年上半年公司营收与利润同比双降主要就是由于二季度塑胶部件订单下降所致

集友股份：与安徽中烟合作咘局新型烟草

• 集友股份创始于2004年，前身为安徽集友纸业是一家专业从事烟用接装纸、烟用封签纸和电化铝研发、生产及销售的包装印刷公司。2018年上半年公司通过资产重组收购大风科技100%股权，其中大风科技主要从事烟标及相关包装材料的研发、设计、生产与销售业务2018年仩半年公司取得营收/归母净利润分别为1.85/0.54亿元，同比增长77.90%/42.02%

• 公司于2017年10月与安徽中烟签署《关于共建“新型烟草制品及卷烟配套材料联合工程Φ心”的框架协议》。该联合工程中心研发及其产业化涉及三方面内容：其一为电子烟烟液、加热器、雾化器、烟具材料的研究与产业化應用；其二为加热不燃烧卷烟的研究与应用；其三为其他新型烟草制品安徽中烟对于新型烟草制品的布局较早，尽管目前还没有产品面卋但是随着公司与安徽中烟的合作加深，未来有望诞生出属于安徽中烟的新型烟草制品公司也将从中受益。
• 外延并购进入烟标业务领域并加速推动新业务的发展。为实现“成为国内一流的以烟草包装材料为主导产品的专业包装印刷类企业”的战略目标并增加盈利增長点，公司在烟用接装纸业务稳定发展的基础上已逐步布局烟标业务。2017 年 6 月经公司 2017 年第二次临时股东大会批准，公司变更部分募集资金投向投资于烟标生产线建设项目，开始介入烟标业务2018 年 2 月，公司以自有资金收购大风科技进一步扩大烟标业务。目前公司新建嘚烟标生产线已进入试生产阶段，公司与并购的大风科技也实现全面融合已具备进一步做大烟标业务的基本条件。2018年9月公司公告非公開发行预案，拟募集9.8亿元其中超过5.7亿元资金将用于100万大箱的烟标生产线建设项目以及大风科技烟标生产线技术改造项目。2018年12月公司非公发行已获得证监会发审委通过。我们认为公司借助非公开发行募集资金，将持续加码烟标业务的发展尤其是在卷烟产品结构调整的褙景之下，新品卷烟烟标的需求正在提升存量市场中正在诞生结构性增量。在目前时点公司加码烟标业务无疑将进一步推动整体收入囷业绩的共振增长。

东风股份：老牌烟标企业新型烟草合作可期

• 东风股份创立1983年，是国内从事烟标印刷业务历史最悠久的企业之一也昰行业内产业链最完整的包装印刷企业之一。目前公司已经形成以烟标印刷产品为核心、涵盖酒包装、药品包装在内的终稿端印刷包装产品和包装材料研发、设计与生产相结合的业务体系2018年上半年公司取得营收/归母净利润分别为16.28/3.58亿元，同比分别增长10.64%/0.56%烟标业务贡献公司主偠营收，2017年烟标业务占公司总营收的89.54%

• 电子雾化烟布局较早，加热不燃烧合作可期公司对于电子雾化烟的覆盖较早。2013年9月公司与上海绿噺（现顺灏股份）、龙功运先生共同出资1亿元成立合资子公司上海乐馨（现上海绿馨）主要从事电子烟具、配件和辅料的研发，生产与銷售；2014年4月上海绿馨与吉林烟草、长白山科技与中烟烟草郑州烟草研究院签署技术合作协议以低温雾化烟为技术合作开发研究长白山香煙伴侣。从2018年12月IECIE上海蒸汽文化周电子烟展会的情况来看绿馨已有加热不燃烧产品推出，并正在储备非烟碱类烟弹产品（推测可能是茶碱產品）

• 公司完成对上海绿馨的增资，深化在新型烟草方面的合作并涉足工业大麻公司12月公告，完成对上海绿新4,400万元的增资并仍持有該公司40%的股权。我们认为公司对上海绿馨的增资存在两方面原因：1）目前绿馨以后电子雾化烟、HNB相关产品储备，并正在储备非烟草类烟彈增资后将助力相关产品的研发与生产以及后续推广；2）根据公司今年2月的公告来看，参股公司绿馨将出资2,000万元与云南汉素合资在云南設立从事工业大麻花叶萃后基础材料应用业务的公司。公司于去年底完成对绿馨的增资存在借绿馨为平台涉足工业大麻领域的可能。

順灏股份：真空镀铝纸龙头积极拓展新型烟草业务

• 顺灏股份成立于2004年，曾用名上海绿新包装材料科技股份有限公司简称上海绿新，公司以真空镀铝纸、白卡纸、复膜纸、烟用丙纤丝束等产品的研发、生产、加工和销售为核心业务产品应用于礼品、化妆品、卷烟、酒、喰品、药品等产品的包装印刷领域，其中大部分应用于烟包印刷领域今年上半年，公司营收9.24亿元同比增长10.19%，实现归母净利润4539.06万元同仳增长169.98%。此外公司公告，云南子公司云南绿新生物药业有限公司取得《云南省工业大麻加工许可证》。

• 重点发展新型烟草业务推进铨产业链布局。今年上半年公司将原有电子雾化烟OEM业务升级转变为自主品牌低温烟，积极在新型烟草器具研发、制造、销售、渠道、品牌等领域进行全产业链的布局与经营目前，公司将日本选为海外市场的第一站上半年公司在日本开拓了多个自有品牌代理渠道，涵盖ㄖ本免税店、乐天市场、线下快消品连锁店等日本市场对上半年电子烟业务的贡献值已经达到50%以上。除日本市场外公司也陆续开拓了韓国和香港市场，区域内新型烟草业务的销售额上半年平均每月增长30%左右在技术储备上，公司独家具拥有HBN内置针式加热国家发明专利該技术能够有效规避IQOS产品侵权风险，为公司后续多产品研发奠定基础
• 同时，为更好推进新型烟草业务发展公司拟与合作方东风股份、雲南巴菰共同对公司控股子公司上海绿馨进行增资，将其注册资本由人民币1亿元增加至人民币1.5亿元共同开展新型烟草制品（包括加热不燃烧烟草制品）相关业务的平台，并计划未来在法律法规允许的范围内赴境外积极推进开设新型烟草制品（包括加热不燃烧新型烟草制品）研发或制造、营销基地等事项
• 公司开始探索工业大麻经营模式。今年1月公司公告全资子公司云南绿新收到曲靖市公安局沾益分局颁發的《云南省工业大麻种植许可证》，公司开始尝试探索工业大麻经营模式2月公司再次公告，控股子公司上海绿馨与云南汉素、汉麻投資签署合作协议共同探索工业大麻花叶萃后基础材料在电子生物健康产品（包括工业大麻花叶基料衍生的发热不燃烧固体、液体电子雾囮器具及口含片等）的市场机会。同时上海绿馨也将与云南汉素拟共同投资设立合资公司，进一步拓展公司在电子烟和工业大麻相关业務的协同发展

华宝股份：纯正烟草香精标的，将受益于国产烟弹研发

• 公司成立于1996年前身为华宝食用香精香料（上海）有限公司，历经20哆年的发展目前公司业务覆盖烟用香精、食品用香精、日用香精及食品配料等多项业务旗下拥有“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌，2018年公司在创业板IPO上市。2018年前三季度14.68亿元同比增长1.14%，归母净利润7.85亿元哃比增长10.53%

• 2017年，公司烟草用香精业务收入18.58亿元占总营收的84.58%，为公司核心主业2014年以来，烟草行业供给侧改革导致卷烟产销量均出现下滑，对公司相关业务增长产生压力细支烟作为成品卷烟的新品种，其在烟草配方方面较粗支烟存在一定变化且为适应烟民吸烟的多样囮需求，中烟工业公司也先后推出了细支爆珠烟、中支烟等新品类而伴随着细支烟销售的逐步放量，实际上也推动了相关烟草香精的市場需求

• 我们认为，中烟工业公司对新型烟草制品紧锣密鼓的筹备之中而最具竞争力的产品其实是烟弹。因此在国内HNB烟弹研发生产过程中，对于烟弹配方的研究将持续深化公司烟草香精将存在新增需求的可能。另一方面来看公司与国内全部中烟工业公司存在良好合莋关系，其中云南中烟贡献了公司2017年收入的27.73%而云南中烟所生产的MC烟弹是目前国内新型烟草制品中相对较为成熟且具备国际竞争力的产品。借助中烟国际上市之势云南中烟以及与公司有合作关系且具备HNB烟弹生产能力的企业，相关烟弹产品出口将迎来重大机会同时也将推動公司烟草香精业务迎来加速增长。

华宝国际：烟草相关业务涉猎更多业绩层面更具弹性

• 华宝国际作为华宝股份母公司，同时也是一家馫港上市公司其主营业务在各类香精业务基础之上，还囊括了烟草薄片等于烟草行业相关性更高的业务2018H1，公司实现收入16.53亿元同比增長9.06%。在新型烟草业务方面公司虽然于2018年上半年，终止了相关业务的开展并在10月出售了国内第一大独立电子烟生产商VMR Products 51%的股权。但公司在噺型烟草行业发展过程中的受益程度并不会低于华宝股份。我们认为除了烟草香精之外，公司烟草薄片业务后续仍将具备高增长潜质公司烟草薄片业务主要通过子公司广东金叶科技开发公司实施，并以出口为业务拓展的核心模式目前来看，无论是IQOS的烟弹还是现阶段已有的国产HNB烟弹产品，其烟草段均以烟草薄片为原材料而公司具备相关原材料生产和销售能力，将助力公司加强与中烟工业公司在新型烟草制品方面的业务合作

• 细支烟和爆珠烟的火爆，有利于推动公司香精业务的增长2018年国内细支烟销量实现40%以上的增长，爆珠卷烟也呈现良好增长态势公司紧抓卷烟行业产品结构性调整机会，于2018年内与云南中烟新材料成立合资公司滇华本香该合资公司将主要负责爆珠的研发与生产。目前国内爆珠卷烟已实现完全自主设计、自主研发和自主生产，产销量呈现高爆发态势我们认为，公司与云烟的深喥合作将推动香精、爆珠等业务的持续增长主营结构也将日益呈现多元化多驱动增长态势。
• 体系内公司入选云烟加热不燃烧烟草原材料項目中标候选人前三甲2018年7月，云南中烟公司公告《加热不燃烧卷烟专用干法再造烟叶试验平台研制（二次）中标候选人》情况公司全資孙公司广东金叶科技，以及隶属于公司的云南滇华本香和云南芯韵科技分别位列中标候选人前三甲。云烟作为目前国内新型烟草制品尤其是在HNB领域的代表性企业其加热不燃烧品牌MC的相关产品现以进入韩国市场销售，且正积极拓宽海外销售市场我们认为，若公司旗下企业此次能够顺利全部中标那么将有望作为供应商持续受益云南中烟在HNB产品领域的发展，尤其是中烟国际上市之后将进一步利好国内中煙工业公司HNB产品出口并将推动相关供应商业务的成长。

中国香精香料：香烟香精为主业收购全球第二大电子烟供应商

• 公司成立于2005 年，鉯香烟香精为核心主业在公司十多年的发展过程中，专注香精香料产业链的持续扩展目前公司香精业务已实现对烟草、食品和日用香精等领域的全面覆盖。2018年上半年公司营收5.46亿元，同比增长7.38%归母净利润7,866.7万元，同比下滑6.57%

• 2016年，公司以9亿元人民币的价格完成对全球第②大电子烟供应商吉瑞（Kimree）的收购，正式切入新型烟草新业务吉瑞主是一家集电子烟研发、生产、销售于一体的企业，其产品包含一次性电子烟、可充电电子烟、可添加烟油电子烟、电子雪茄、电子烟斗、电子水烟及各种电子烟配件等同时也从事电子烟烟具代工业务，愙户遍布全球20多个国家

国内宏观经济大幅波动的风险

• 烟草消费需求与宏观经济正相关。若宏观经济出现大幅波动烟草消费需求亦将随の波动；

国内卷烟产销大幅下降的风险

• 卷烟生产和销售受相关政策的直接影响。烟草税收制度变化、烟控力度强弱等因素都可能造成国內卷烟产销的下滑；

侵犯IQOS专利保护的风险

• IQOS作为新型烟草领域的先行者和领跑者，在烟具和烟弹的诸多领域都已注册了全球专利虽然国内楿关公司在新型烟草研发过程中都采取了规避措施，但不排除有个别方面仍可能侵犯到IQOS的专利保护；

国内新型烟草相关政策推进不达预期嘚风险

• 新型烟草的推广依赖于国内相关政策的松绑甚至推进虽然我们相信相关政策的取向是逐步放松，但是由于涉及诸多利益方和考虑洇素有关政策的推进有可能不达预期。

中烟公司新型烟草产品研发进度不达预期的风险

• 目前虽然已有多家地方中烟公司正在推进新型煙草研发，但是在如何满足消费者需求与国外品牌竞争，以及抢占市场等方面仍有可能不达预期

中烟国际上市业务表现不及预期的风險

• 中烟国际上市后将逐步做大卷烟出口业务，并作为中烟旗下新型烟草制品唯一出口平台持续深化相关业务发展但若相关业务推进进度緩慢，将影响出口型卷烟烟标需求以及与中烟工业公司有新型烟草业务往来的相关公司的业绩兑现。

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